私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例
新华信托股份有限公司（下称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（下称“港城置业”）破产债权确认纠纷案（下称“本案”）的判决引起了业界强烈反响。究其原因，本案判决改变了以往判例中对“名股实债”交易性质的认定，打破了行业例行已久的“潜规则”，令信托公司、私募基金等机构诚惶诚恐，不得不重新审视其交易架构。那么，对于私募基金行业而言，应该如何看待并对应对本案引发的印象呢？就此，我们组织了在私募基金行业有丰富的律师对本案讨论、分析并总结如下：
1. 案件背景：
1.1. 2011年6月21日，新华信托与港城置业及其两位股东签订了《湖州凯旋国
际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》（下称《合作协议》）。《合作协议》约定，（1）新华信托以“股权投资”的形式向港城置业提供不超过
2.5亿元信托资金，部分用于受让港城置业股东纪阿生、丁德林的股份，其余部分增入港城置业的资本公积金，股份转让后，新华信托持有港城置业80%的股份。（2）港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。（3）增信措施包括港城置业的土地抵押担保，纪阿生、丁德林的股权质押担保以及纪阿生的连带责任担保。新华信托履约后，港城置业进行了相应的工商信息变更。
1.2. 2015年8月4日，湖州市中级人民法院裁定受理港城置业破产清算纠纷一案，
后指定湖州市吴兴区人民法院（下称“法院”）审理本案。
1.3. 本案的争议焦点在于新华信托在港城置业中究竟享有股权还是债权。法院最
终认定，不予采信新华信托“名股实债”的主张，认定新华信托作为港城置业的股东不享有破产债权。
2. 法院判决的逻辑如下：
2.1. 虽然新华信托与港城置业签订《抵押协议》并据此享有“湖州市西南分区18-C
地块”的国有土地使用权，但是《合作协议》的内容并非是借贷合同，而为股权转让事宜。物保的设定并不代表其所担保的主债权就存在，更不能代表主债权必定是借款，该推定有悖主、从合同的法律规定，更与事实不符。事实上，法院在此阐释了主从合同的逻辑顺序，先有主合同再有从合同，而不能以担保合同反推借款合同的存在。在仍以新华信托为一方当事人的另一案件中（新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司、叶罕嗣等金融借款合同纠纷 [2014]渝高法民初字第00045号），重庆高院的
推理逻辑是，“《抵押合同》、《股权质押合同》等均为《信托融资合同》的从合同，《股权收益权转让合同》、《资金管理合作协议》是《信托融资合同》的附件，因此，《信托融资合同》是本案所涉法律关系的主合同。”而吴兴区法院正是推翻了该反推逻辑，《合作协议》并非借贷合同，主合同不存在，从合同就无从谈起，因此对借款不予认定。
2.2. 在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权
益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上，第三人不受当事人间的内部约定约束，而应以对外的公示为信赖依据。
2.3. 本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中
衍生的诉讼，本案处理结果涉及港城置业破产清算案中的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则，即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业的股东名册记载、管理登记机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。
3. 本案的评述
3.1. 根据《公司法》第一百八十六条，公司财产在分别支付清算费用、职工的工
资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。因此，在公司破产清算的时候，投资究竟被认定为股权还是债权将直接决定投资人在分配中的顺序，也将极大的影响其受偿金额。
3.2. 对于公司股东身份的确定，我国《公司法》没有明确规定，但根据《公司法》
第32条第3款，公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。该款规定了股东身份认定的登记对抗主义，从交易安全及节约交易成本角度，股东身份以工商登记为准，第三人信赖工商登记而进行的交易应受到信赖保护。
3.3. “名股实债”问题的本质是以“名”为准还是以“实”为据？对此，目前相关判例
结论不同。除上述本案采“外观主义”外，重庆高院审理的新华信托与强人置业等金融借款合同纠纷一案则从实质认定，双方所涉法律关系为金融借款合同关系，而非股权收益权转让合同关系。最高院再审的广西嘉美房地产开发有限公司与杨伟鹏商品房买卖合同纠纷一案，此案虽不涉及股权问
题，但也可从侧面反映法院的“实质主义”倾向。最高院从双方真实目的出发，在双方存在《商品房买卖合同》而缺乏《借款合同》的情况下，仍认定双方之间成立债权债务关系，而《商品房买卖合同》签订的目的则是为了担保债务的履行，并将此种担保认定为非典型担保方式。
3.4. 本案判决的逻辑是从保护第三人信赖利益的角度出发，以“外观”或“公示”为
标准。本案有其特殊性与极端性，因融资公司走到了破产阶段，涉及众多第三方债权人的破产债权申报，影响的利益方众多，产生的社会影响较大，这也可能是本案法院改变以往各地法院判例对“名股实债”性质认定的一大原因。
3.5. 关于股东身份的认定，华南贸仲在其审理的一“名股实债”案件中作出了如下
论述：“入股与退出均属商业范畴，法律仅对商业活动的合法性予以评判，而对入股与退出的商业目的在所不问。在不违反法律强制性规定的前提下，入股与退出的安排、增资款与退出金额（回购款）的确定由当事人自由约定。增资款与回购款金额的约定与认定股东身份无关，回购款与增资款在金额上相等并不能证明股东没有承担股东风险。”我们理解，虽然双方存在股权转让与回购的内部安排，但在股权按约回购之前，投资人仍享有公司法和公司章程下规定的股东权利，承担股东义务。
4. 私募基金如何应对本案的影响
从本案判决可以看出，对于“名股实债”的性质，形式与实质的选择，不同利益方的保护偏好等，都将影响着最终的裁判结果。私募基金等不具备放贷资质的机构，似乎更需借用“明股实债”以股权投资加回购方式完成债权投资行为，以规避相关金融资质许可要求。因此，我们从本案及相关案例出发，总结出目前可能的一些应对之策，以供私募基金管理人参考。
4.1. 将投资款明确区分为股东出资和股东贷款。如果在投资方案以及交易文件中
明确将投资款区分为股东出资和股东贷款，那么将在很大程度上避免本案判决的重演。新华信托的一个问题就是在本案中的投资款没有明确区分，而在一审中被认定为是股东出资，从而在破产清算中丧失了作为债权人的权利。
4.2. 明确约定回购条款。在交易文件中明确约定回购条款，约定投资人在一定条
件下有权要求大股东回购其股权，避免走到破产清算的地步。
4.3. 约定清算优先权。根据我们的经验，为保护投资人的权利，一般可以做出如
下的约定：公司清算时，清算组应至少包括一名投资方委派的人员。任何股东以无形资产出资形成的股权不得参与清算资产的分配。清算资产在向
股东进行分配时，投资方应优先获得(1)投资本金加上按每年【】%（按照复利计算）计算所得的数额；及(2)应向投资方分配但未支付的股利和分红。此后，包括投资方在内的所有股东按其持股比例进行剩余清算资产的分配（若有）。此外，该权利行使应当是首先按照公司法进行分配，然后进行股东之间的二次分配。
4.4. 募集中的风险提示义务。根据2016年7月15日实施的《私募投资基金募集
行为管理办法》第二十六条，在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。风险揭示书的内容包括但不限于：（二）私募基金的一般风险，包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等。我们理解，如果该基金的投资中有“明股实债”的安排，则管理人必须将本案引发的风险向投资人披露，并且在投资方案和交易文件中作出风险防范的安排。
虽然本案仅是个例且本案法院仅是区级法院，但是本案依然向我们提示了投资中条款约定不明而导致的审判实践风险。我们建议基金管理人重新审视自己的投资方案以及募集文件，避免未来遭受类似的风险。 如您对上述内容有兴趣或者任何问题，请联系王伟律师。
王伟律师是中伦文德律师事务所高级合伙人。王伟律师的执业领域包括基金设立、基金投资、公司收购与重组、外商投资以及境外投资等。
手机：1391 079 2757
私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例
新华信托股份有限公司（下称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（下称“港城置业”）破产债权确认纠纷案（下称“本案”）的判决引起了业界强烈反响。究其原因，本案判决改变了以往判例中对“名股实债”交易性质的认定，打破了行业例行已久的“潜规则”，令信托公司、私募基金等机构诚惶诚恐，不得不重新审视其交易架构。那么，对于私募基金行业而言，应该如何看待并对应对本案引发的印象呢？就此，我们组织了在私募基金行业有丰富的律师对本案讨论、分析并总结如下：
1. 案件背景：
1.1. 2011年6月21日，新华信托与港城置业及其两位股东签订了《湖州凯旋国
际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》（下称《合作协议》）。《合作协议》约定，（1）新华信托以“股权投资”的形式向港城置业提供不超过
2.5亿元信托资金，部分用于受让港城置业股东纪阿生、丁德林的股份，其余部分增入港城置业的资本公积金，股份转让后，新华信托持有港城置业80%的股份。（2）港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。（3）增信措施包括港城置业的土地抵押担保，纪阿生、丁德林的股权质押担保以及纪阿生的连带责任担保。新华信托履约后，港城置业进行了相应的工商信息变更。
1.2. 2015年8月4日，湖州市中级人民法院裁定受理港城置业破产清算纠纷一案，
后指定湖州市吴兴区人民法院（下称“法院”）审理本案。
1.3. 本案的争议焦点在于新华信托在港城置业中究竟享有股权还是债权。法院最
终认定，不予采信新华信托“名股实债”的主张，认定新华信托作为港城置业的股东不享有破产债权。
2. 法院判决的逻辑如下：
2.1. 虽然新华信托与港城置业签订《抵押协议》并据此享有“湖州市西南分区18-C
地块”的国有土地使用权，但是《合作协议》的内容并非是借贷合同，而为股权转让事宜。物保的设定并不代表其所担保的主债权就存在，更不能代表主债权必定是借款，该推定有悖主、从合同的法律规定，更与事实不符。事实上，法院在此阐释了主从合同的逻辑顺序，先有主合同再有从合同，而不能以担保合同反推借款合同的存在。在仍以新华信托为一方当事人的另一案件中（新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司、叶罕嗣等金融借款合同纠纷 [2014]渝高法民初字第00045号），重庆高院的
推理逻辑是，“《抵押合同》、《股权质押合同》等均为《信托融资合同》的从合同，《股权收益权转让合同》、《资金管理合作协议》是《信托融资合同》的附件，因此，《信托融资合同》是本案所涉法律关系的主合同。”而吴兴区法院正是推翻了该反推逻辑，《合作协议》并非借贷合同，主合同不存在，从合同就无从谈起，因此对借款不予认定。
2.2. 在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权
益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上，第三人不受当事人间的内部约定约束，而应以对外的公示为信赖依据。
2.3. 本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中
衍生的诉讼，本案处理结果涉及港城置业破产清算案中的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则，即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业的股东名册记载、管理登记机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。
3. 本案的评述
3.1. 根据《公司法》第一百八十六条，公司财产在分别支付清算费用、职工的工
资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。因此，在公司破产清算的时候，投资究竟被认定为股权还是债权将直接决定投资人在分配中的顺序，也将极大的影响其受偿金额。
3.2. 对于公司股东身份的确定，我国《公司法》没有明确规定，但根据《公司法》
第32条第3款，公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。该款规定了股东身份认定的登记对抗主义，从交易安全及节约交易成本角度，股东身份以工商登记为准，第三人信赖工商登记而进行的交易应受到信赖保护。
3.3. “名股实债”问题的本质是以“名”为准还是以“实”为据？对此，目前相关判例
结论不同。除上述本案采“外观主义”外，重庆高院审理的新华信托与强人置业等金融借款合同纠纷一案则从实质认定，双方所涉法律关系为金融借款合同关系，而非股权收益权转让合同关系。最高院再审的广西嘉美房地产开发有限公司与杨伟鹏商品房买卖合同纠纷一案，此案虽不涉及股权问
题，但也可从侧面反映法院的“实质主义”倾向。最高院从双方真实目的出发，在双方存在《商品房买卖合同》而缺乏《借款合同》的情况下，仍认定双方之间成立债权债务关系，而《商品房买卖合同》签订的目的则是为了担保债务的履行，并将此种担保认定为非典型担保方式。
3.4. 本案判决的逻辑是从保护第三人信赖利益的角度出发，以“外观”或“公示”为
标准。本案有其特殊性与极端性，因融资公司走到了破产阶段，涉及众多第三方债权人的破产债权申报，影响的利益方众多，产生的社会影响较大，这也可能是本案法院改变以往各地法院判例对“名股实债”性质认定的一大原因。
3.5. 关于股东身份的认定，华南贸仲在其审理的一“名股实债”案件中作出了如下
论述：“入股与退出均属商业范畴，法律仅对商业活动的合法性予以评判，而对入股与退出的商业目的在所不问。在不违反法律强制性规定的前提下，入股与退出的安排、增资款与退出金额（回购款）的确定由当事人自由约定。增资款与回购款金额的约定与认定股东身份无关，回购款与增资款在金额上相等并不能证明股东没有承担股东风险。”我们理解，虽然双方存在股权转让与回购的内部安排，但在股权按约回购之前，投资人仍享有公司法和公司章程下规定的股东权利，承担股东义务。
4. 私募基金如何应对本案的影响
从本案判决可以看出，对于“名股实债”的性质，形式与实质的选择，不同利益方的保护偏好等，都将影响着最终的裁判结果。私募基金等不具备放贷资质的机构，似乎更需借用“明股实债”以股权投资加回购方式完成债权投资行为，以规避相关金融资质许可要求。因此，我们从本案及相关案例出发，总结出目前可能的一些应对之策，以供私募基金管理人参考。
4.1. 将投资款明确区分为股东出资和股东贷款。如果在投资方案以及交易文件中
明确将投资款区分为股东出资和股东贷款，那么将在很大程度上避免本案判决的重演。新华信托的一个问题就是在本案中的投资款没有明确区分，而在一审中被认定为是股东出资，从而在破产清算中丧失了作为债权人的权利。
4.2. 明确约定回购条款。在交易文件中明确约定回购条款，约定投资人在一定条
件下有权要求大股东回购其股权，避免走到破产清算的地步。
4.3. 约定清算优先权。根据我们的经验，为保护投资人的权利，一般可以做出如
下的约定：公司清算时，清算组应至少包括一名投资方委派的人员。任何股东以无形资产出资形成的股权不得参与清算资产的分配。清算资产在向
股东进行分配时，投资方应优先获得(1)投资本金加上按每年【】%（按照复利计算）计算所得的数额；及(2)应向投资方分配但未支付的股利和分红。此后，包括投资方在内的所有股东按其持股比例进行剩余清算资产的分配（若有）。此外，该权利行使应当是首先按照公司法进行分配，然后进行股东之间的二次分配。
4.4. 募集中的风险提示义务。根据2016年7月15日实施的《私募投资基金募集
行为管理办法》第二十六条，在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。风险揭示书的内容包括但不限于：（二）私募基金的一般风险，包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等。我们理解，如果该基金的投资中有“明股实债”的安排，则管理人必须将本案引发的风险向投资人披露，并且在投资方案和交易文件中作出风险防范的安排。
虽然本案仅是个例且本案法院仅是区级法院，但是本案依然向我们提示了投资中条款约定不明而导致的审判实践风险。我们建议基金管理人重新审视自己的投资方案以及募集文件，避免未来遭受类似的风险。 如您对上述内容有兴趣或者任何问题，请联系王伟律师。
王伟律师是中伦文德律师事务所高级合伙人。王伟律师的执业领域包括基金设立、基金投资、公司收购与重组、外商投资以及境外投资等。
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