上市前可选择的外部融资方式 点评 银行借款 （综合授信 额度内的其 他银行融资 方式） 发行企业债 《中国人民银行 贷款通则》 包括银行贷款、承兑、贴现、 保函等《企业债券管理 条例》国务院第 （1993）121 号 令 《短期融资券管 理办法》中国人 民银行令 （2005） 第2号主要包括地方企业债券（全 民所有制企业） 、重点企业债 券（电力、冶金、有色、石 化等） 部分发行条件：企业法人； 最近一年盈利；流动性好、 有较强偿债能力；近 3 年无 重大违法违规；有健全的内 控体系和资金的使用偿付管 理制度。短期融资券发行公司债 私募融资私募融资的优势 1、 私募基金通过非公开募集资金。 2、 私募的过程中，融资方需要向有关各方披露一定的企业内部信息，但信息获得方范围大 大小于公募融资，与公募融资（由其是 IPO）相比，信息披露内容要少。 3、 通过投资私募基金成为融资企业的“间接股东”的人数是有限的，相比公募而言，这些 “间接股东”更容易与融资方的原有股东产生“荣辱与共”的一致利益。 融资更要融智 一般来说，风险投资侧重财务投资，轻视经营智慧的投入。例如，投资后，PE 一般派驻 CFO（财务总监）进驻企业，但对企业的帮助并不明显。在财务之外的经营智慧的提供方 面，一直是短板。正是这一短板，常常给资本和企业的合作带来隐患。尤其是纯粹的财务投 资，会放大资本的逐利特性，资本的快进快出会给企业带来极大的风险。 投行已经发现了企业对于资金之外的这一潜在需求： 有些企业的盈利增长虽然很快， 但 投资者更要关心这种盈利的安全性，如果盈利增长的背后是很高的财务风险，那么，投资它 们未来就有可能蒙受巨大的损失。因此，在金融危机之后，一些华尔街投资公司更注重派驻 工作人员进入企业、培育企业，更多地关注如何解决企业的经营问题。可惜的是，受到投资 公司财务顾问的倾向性和人员构成方面的限制，仍然无法从机制上解决核心问题。在今天，中国成长中的企业最迫切的需求已经不仅仅是资本，而是资本之外更多的东西，比 如资源、经验、知识等软性力量。 李志起认为，企业不仅仅需要“输血”，更需要自己“造血”。“用一个比喻来说，我们现在 不再是给企业‘输血’，而是要给企业提供‘造血干细胞’，虽然都是输入，但是输入的内容物不 同，决定了企业以后发展命运的不同。所以，企业应该借助这一新的发展模式，将资本力量 和咨询力量相结合，为自己创造更多的价值。如同我们此次合作的宗旨一样，就是双方携手 共同拓展中国市场，为中国企业提供更大的帮助，实现更大的价值。我相信，在这个模式的 促进下，中国企业的未来一定会有长足的发展。”企业融资流程是怎样的？ 企业融资流程是怎样的？第一步：创业者提交创业申请，VC 作初步审查。 第二步：如果 VC 对该项目持肯定态度，将要求创业提供完整的商业计划。该商业计划 应包括： (1)业务简介：风险企业的管理者简历；过去的赢利状况；公司的战略定位以及对投资 者的退出安排。 (2)经营计划：经营战略；营销计划；行业分析；对竞争对手的分析；资金用途分析。 (3)其它与公司的有关背景资料分析。 VC 将用两周时间作出分析并对创业者所提供的资料承担保密义务，创业者所提供的 资料，VC 不承担归还的义务。 第三步：尽职调查阶段。 在 VC 审查完创业计划并认为该项目具备较大的增值潜力之后，将与创业者用合同的形 式锁定一段时期做尽职调查工作，在此期间，该创业者不能与其他投资者讨论融资问题。我 公司将派人到投资对象公司及其相关客户， 供应商等个方作调查， 创业者应给予必要的协助。 第四步：价格谈判。 在 VC 进行尽职调查的后期或完成之后，如无发现重大隐瞒问题，将与创业者就被投资 企业的价值进行谈判。关于风险企业的价值衡量，见风险企业定价方法。 第五步：确定投资方式、投资条款与投资条件。 在准备签署的有关文件或投资合同中，主要明确以下三个内容： (1)双方的出资数及各自所占股份，包含对技术的定价对员工持股的安排。 (2)企业的组织结构及双方各自担任的职务。 (3)投资者的控制与保护。 VC 将会选择以下几种投资方式：1）可转换优先股；2）参与分红优先股；3）投资倍 数回报； (4)有担保债权。 第六步：结束谈判，资金到位,VC 与创业者开始一种新的伙伴关系。什么是债务融资债务融资 Debt Financing 债务融资的概述: 企业融资的重要方式有股权融资和债务融资。 债券融资是指企业通过向个人或机构投资 者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权 人，并获得该公司还本付息的承诺。 企业的融资决策都是要考虑融资渠道和融资成本的， 因此，产生了了一系列的融资理论。 债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。 一般来说， 对于预期 收益较高，能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向 于选择股权融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融 资成本较小的债务融资方式进行融资。 债务融资的特点: 相对于股权融资，它具有以下几 个特点： （1）短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。 （2）可逆性。企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。 （3）负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固 定负担。 （4）流通性。债券可以在流通市场上自由转让。 股权融资所得资金属于资本金， 不需要还本付息， 股东的收益来自于税后盈利的分配， 也就是股利；债务融资形成的是企业的负债，需要还本付息，其支付的利息进入财务费用， 可以在税前扣除。 债务融资的比例: 债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响。 1.提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率 自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。 如果自由现金流丰富， 则公司可以偿还 债务，回购股票，增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身价值最大 化出，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金 用于私人利益， 或是进行过度投资， 降低了资金的使用效率， 由此产生代理成本。 首先， 由于对股东的支付会减少经理控制下的资源， 因而减少了经理的权利， 甚至在企业必须获取 资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部 留有大量自由现金流时．经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用； 再次， 企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机， 因为经营者的权利因他们所控制资 源的增加而增大， 而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加， 导致企业进行过度 投资。然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因 此， 如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率 上，这是公司治理的一项重要任务。原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东， 从而能够降低自由现 金流量的代理成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大 化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是 软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营 者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资 对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还 本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物， 从而更好地降低自由现金流量 的代理成本，提高资金使用效率。 2 提高债务融资比例能够优化股权结构 最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是 Jensen 和 Meckling(1976)， 他们研究表 明， 在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下， 增大投资中负债融资的比例将提高经营者 股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。 如果债权人对公司的约束是硬的， 那么在股权分散， 法人或管理层持股比例较小的情况 下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的 监督力度和管理者与股东利益的一致性； 另一方面， 使债权人特别是大债权人能更好的发挥 对大股东，管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面 增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权代理成本、改善 公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东 的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。 而当股权过于集中时， 大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经 营者。此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东 (尤其是小股东)利益。大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的 困难将会加大。 因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时， 要么 就拒绝融资， 要么就要求提高投资收益。 从公司治理的角度看， 如果外部负债融资不能到位， 这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。 3 提高债务融资比例可以激励经营者努力工作 经营者与所有者有不同的风险偏好， 即经营者更倾向于不冒风险， 因为他们的财富同公 司正常运转相联系。就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响， 因为对于一个分散化投资者来讲， 这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业 所特有的非系统性风险。相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财 富的大部分都同其所在公司的绩效有关。 他们的工资收入、 股票期权及人力资本的价值在很 大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司问转移。 从这一点上讲， 他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。 增加上市公司 的负债资本比率， 提高了流动性风险和发生财务危机的可能性， 提高了经营者不当决策的成 本，即债务可作为一种担保机制。债务融资的类型结构是什么？ 债务融资的类型结构是什么？债务融资的类型结构: 债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响。 企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型 的债务对于约束代理成本各有其特点而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合 并实现债务代理成本的降低。 1.银行信贷 银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源， 在大多数情况下， 银行也是债权人参与公 司治理的主要代表， 有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。 但银行信贷在控制代理 成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产 生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必 须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向， 以及其他转移、 隐匿企业资产 的行为。 债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到 有效的控制。 2.企业债券 债券融资在约束债务代理成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。 首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为 债权投资人提供了充分的流动性 可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。 在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过” 一走了之”的方式。显然 在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了（至少从特定 债权投资者的角度来说是如此），债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资 金的相对低成本使用是类似的道理。 其次，债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个 广泛交易的市场。其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将 反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个”显示器”的作用。 可以使债权人及时发现债权价值的变动。 尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。 显然。 债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出 信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评 估也可以起到类似作用，但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及 时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。当然，与银行信贷 相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债 券投资者较大众化， 未必是专业机构。 这些特点显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。 3.商业信用 商业信用是期限较短的一类负债， 而且一般是与特定的交易行为相联系， 风险在事前基 本上就能被“锁定” 所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额 度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业 信用资金的行为，债权人也很难干涉。 4.租赁融资租赁融资作为一种债务融资方式， 最大的特点是不会产生资产替代问题， 因为租赁品的 选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企 业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的 资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。 从这个角度来看， 租赁融资的代理成本较之其他 方式的债权融资显然要低得多。 从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服代理成本方面均具有各自的优势与 不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短 将各种具体的债权资金搭配 使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与 发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式， 银行贷款与债券不仅具有替代性， 更重要的 是它们具有相当程度的互补性。银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势。 债务融资对经理人的约束: 债务融资对经理人的约束主要表现在以下四个方面： (1)公司的债务融资会降低公司投资能力，控制其无限的投资冲动，保护投资者利益。 当公司有较多经营盈余时， 股东一般希望能将盈余资金以股息的形式返还， 而经理人一般愿 意用来投资。即便在投资机会较少时，经理人也希望去兼并和收购扩张，以增加自己的控制 权。但从股东的角度看，这种支出是低效的。在这种情况下，公司有债务负担，债务支出减 少了公司的现金流量，从而降低了经理人从事无效投资的选择空间。 (2)债务约束加重了公司破产的可能。在有些情况下，让公司破产可能更有利于投资者 的利益。但经营者一般不愿意让公司破产。在这种情况下，如果存在硬的债务约束，债权人 就可以依照破产法对公司进行破产清算。 (3)债务融资限制公司在无效投资方面的作用与公司的行业特征有关。一般说来，处于 新兴产业的公司的债务比已经处于成熟行业中的公司低， 因为成熟行业的投资机会相对较少， 这些公司在长期经营中又积累了较多的盈余资金， 负债在限制公司无效投资方面的作用比较 弱。而对那些处于新兴行业中的公司来说，其价值主要在于未来的增长机会，近期内可能没 有足够的当期收益来还本付息，在限制公司无效投资方面的作用较强。 (4)债权人很容易观察到公司过去偿还贷款的记录。公司偿还贷款的记录越好，公司进 一步获得贷款的成本就越低。这就鼓励了公司良好经营和保持较好的还款记录。 总之， 债务会迫使经理将企业现金的收入及时分配给投资者而不是自己挥霍； 债务还 会 迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资； 当债务人无力偿债或 企业需要融资以偿还到期债务时， 债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查， 从 而有助于提示企业的信息并更好地约束和监督经理。私募股权按投资方式可分为成长资本 (Growth Capital)、并购 (Buyout/Buyin)、夹层资本 (Mezzanine Capital)、重振资本 (Turnaround)，不良债权 (Distressed debt)、pre-IPO 资 本（如 Bridge Finance） ，还包括以私募形式投资上市公司（Private Investment in Public Equity，即 PIPE） 、不动产项目 (Real Estate)企业私募融资的意义有哪些？ 企业私募融资的意义有哪些？私募的意义主要体现在以下几个方面。 私募可以帮助企业改善股东结构， 同时建立起有 利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。无论是对于国有企业还是对于民营 企业，这一点都至关重要。其次，私募可以帮助企业比较好的解决员工激励问题，建立起有 利于上市的员工激励制度。第三，私募可以通过引入战略资本帮助企业迅速扩大规模，从而 在未来上市的时候更容易获得投资银行的调研支持和投资者的追捧。 同时， 私募投资人所携 带的市场视野、产业运作经验和战略资源可以帮助进行私募的企业更快地成长和成熟起来， 并且私募更有可能产生立竿见影的协同效应， 从而在比较短的时间内改善企业的收入和成本 结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。比较而言，私募战略 投资人更加着眼于未来市场的长期利益，而不像金融投资人那样往往寻求短期的投资回报。私募股权融资与银行贷款股市融资有什么区别？ 私募股权融资与银行贷款股市融资有什么区别？融资方式有私募融资和公募融资， 资本形态包括股权资本和债务资本。 结合融资方式和 资本形态，融资可以分为四种类型：即私募股权融资，私募债务融资，公募股权融资，公募 债务融资。银行贷款属于私募债务融资，股市融资属于公募股权融资。私募股权融资是指融 资人通过协商，招标等非社会公开方式，向特定投资人出售股权进行的融资，包括股票发行 以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。 私募债务融资是指融资人通过协商， 招 标等非社会公开方式，向特定投资人出售债券进行的融资，包括债券发行以外的各种借款。 公募股权融资是指融资人以社会公开方式， 向公众投资人出售股权进行的融资， 包括首次发 行股票和随后的增发，配股等。私募股权投资与投资银行的异同？ 私募股权投资与投资银行的异同？事实上，私募股权投资和投资银行的区别是本质上的，前者是对于企业而言是投资人， 后者是投融资间的中间服务商。当然，随着各自业务的内涵和外延的不断变化，互相渗透进 对方的领域的现象不仅时有发生，而且愈来愈多。但严格来说，一家金融服务公司的投行业 务和它的私募股权投资业务是完全不同的两个业务。 如高盛、 摩根等对应于投行和投资基金 均有不同的业务单元，并对应于不同的法人实体来服务于不同需求的客户。 无论是私募股权基金还是投资银行， 其真正的实质在于为所投资的企业或所服务的对象 提供商业价值，并在此过程中实现自身的收益。从这个角度而言，全方位的私募股权基金试 图通过贡献资本、管理经验甚至完备供应链(国内外市场、品牌、技术、上下游资产等)这几 个关键要素来提升所投资对象的价值，这对于在三要素方面均有需求的成长性的企业而言， 商业价值不言而喻。有哪些投资工具可以用在企业私募股权投资上？ 有哪些投资工具可以用在企业私募股权投资上？在完成尽职调查，并且投资方决定投资某一企业的时候，就要讨论确定投资工具、企业 的估价和基于以往销售业绩或未来盈利预测的投资价格、 投资金额和股份比例等， 然后签订 投资协议和认股合同。 首先要选择投资工具，投资机构一般不用普通股或债务（只有在企业发展后期才用）， 对于新企业， 一般采用可转换成普通股或可认购普通股的优先股或债务， 这里产生了四种投 资证券工具，混合使用可以满足投资者和企业的不同需要，双方磋商的余地较大。 可转换优先股或债务， 一方面在企业经营不良时可以通过企业回购股票和优先股的清算 优先股来确保投资获得一定的红利收益， 另一方面在企业经营出色时， 通过转换或普通股并 上市来获得较好的投资回报， 可认股证券则是一种补充， 可转换优先股的价格确定方法与企 业价值评估成正比，在一定投资资金下，盈利预测越高，企业价值评估值越高，投资者所占 股份越少， 每股价格越高。 在其他融资操作中， 优先股与普通股转换比率是固定的， 1 ： 如 1 ，或 10 ： 1 （相应地，开始时优先股的价格也是普通股的十倍），也即优先股转换成 普通股的价格是确定的，但在产业基金投资中，这个比例是不确定的，要根据企业盈利目标 的事先状况来调整，这是产业基金投资中十分关键的一个机制，起到了控制风险、保护投资 和激励企业管理层的目的， 并在投资协议中加以规定。 转换比例的调整可以改正当初企业价 值评估时的偏高和投资者每股价格的偏高。私募股权投资基金有什么独特机制？ 私募股权投资基金有什么独特机制？私募股权投资的独特机制是分段投资， 复合式证券工具， 灵活的转换比价和合同条款制 约。 分段投资式指私募股权投资基金只提供确保企业发展到下一阶段的资金， 严格进行预算 管理。复合式证券工具利用可转换优先股，可转换债券，可认股债券等工具，而不是简单的 债务和普通股股权投资工具。 灵活的转换比价是指利用复合式证券工具， 使私募股权投资基 金可以灵活的调整优先股和普通股之间转换比价。 合同制约是指通过制定肯定性和否定性条 款来保证私募股权投资基金的利益得到保障。私募股权投资(PE)中合伙制、公司制和信托制的优劣利弊？ 中合伙制、公司制和信托制的优劣利弊？ 私募股权投资 中合伙制在国内，PE（私募股权投资）业务是一个全新的领域，采取什么样的公司制度开展 PE 业务， 具有不同的优劣利弊。 从国外看， 业务的开展可以采用投资公司制、 PE 有限合伙制、 信托制等多种模式。 但这里所说的投资公司不同于现存的中国投资公司， 它是指美国等西方 国家投资公司有关法律确立的投资公司， 也就是我们常说的公司型基金， 这类基金几乎都是 以公募方式运作的。中国的《公司法》只包含对有限责任公司和股份公司的规范，并不包括 对于这类公司型基金的规范，但目前在国内，这种以有限责任形式存在的公司，具有可操作 性。因此，中国 PE 可行的公司制度模式实际上只有三种：合伙制、公司制和信托制。 目前，在许多开展 PE 业务的私募基金和风险投资基金中，大多采用的是合伙制，而信 托公司是有限责任公司制。对此，许多信托公司业内人士认为，有限责任公司制的信托公司 与合伙制的私募基金和风险投资基金比较，其激励机制相差很远，因此，以信托公司现有的有限责任公司制开展 PE 业务并不是最好的模式。实际上，以不同的模式开展业务利弊也各 不相同。 在合伙制模式中，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资 产管理业务，其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），承担无 限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。有法律界人士表示，该模 式的优点是合伙制企业按照相关法律无该企业层次的所得税纳税义务； 该模式的缺点首先是 国内《合伙企业法》刚颁布实施，企业注册时候经常遇到有关管理部门的审查障碍；其次是 合伙人的诚信问题无法得以保障。 中国目前并没有建立自然人的破产制度， 逃废债务的情况 非常普遍，所谓的承担无限责任，在实践中根本无从落实。因此，一般合伙人侵害投资者利 益的问题难以解决。再次，税收法规配套不全，实施难度大。 在公司制模式中，资产管理机构（或团队）直接或间接参与设立主营业务为投资的有限 责任公司或股份有限公司， 或资产管理机构不作为股东参与， 仅直接或以子公司方式承接管 理委托。该模式的优点是：模式清晰易懂；在别无选择的情况下，市场主体委曲求全，成为 迄今为止市场上最常见的基金形式； 《公司法》 立法早， 公司形式最易为各种参与主体接受。 缺点是：资本金缴付的僵化安排(按章程计划缴付，或经常修改章程)；先退出项目的本金返 还投资人需要按减资操作；投资公司是独立纳税主体，有所得税纳税义务，纳税额较高，目 前所得税率为 33%，从明年开始为 25%。 在信托制模式中， 是由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金 （信托计划） ， 直接或者委托其他机构进行 PE 投资。该模式的优点是：首先，通过信托渠道筹集资金可以 有效地放大 PE 业务资金额度，有利于迅速集中 PE 业务投资所需要的大量资金。信托公司 作为营业性的信托机构，其存在的根本价值，在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则 （信托制度）和载体（具体信托业务形态）转化为社会发展和经济建设所需的投资资本。其 次，在目前的制度架构之下，信托产品是一种标准的金融产品，不但信托财产的保管职能由 银行专司， 而且信托公司的受托管理活动也必须严格依照法律和法规的规定， 并且在银监会 的监督管理之下。这个特点与合伙制模式的缺点恰恰形成鲜明对照。再次，新的信托公司管 理办法和资金信托管理办法对信托公司的业务进行了重新定位， 私人股权投资信托是一种符 合新的信托公司管理办法的非债权融资信托， 既符合信托行业的功能定位， 又能体现出信托 制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点，必然成为信托公司重点拓展 的业务领域。缺点是信托资金往往是一次性募集，但是 PE 业务运作时需要根据每个具体项 目投资进行资金的分阶段投入，信托募集资金可能出现暂时闲置现象。 因此，从比较中可以看出，中国在目前的阶段，发展信托模式的 PE 更具优势，以信托 模式作为 PE 的组织载体具有更强的可操作性，且现有法规齐全。而信托公司究竟采用什么 样的模式参与和开展 PE 业务， 则应该由信托公司在实践中根据公司的具体情况以及市场环 境和法律环境来选择。我国目前有哪些规范私募股权的法律法规？ 我国目前有哪些规范私募股权的法律法规？到目前为止， 国内目前还没有制定一部直接规范私募股权投资的律法， 关于私募股权基 金的法条只能在其他律法中找到，比如《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《产业投资基金管理暂行办法》 等。 法律的缺位导致外资私募股权基金在国内投资时常常利用法律 漏洞，逃避国内监管。张明（2008）运用案例分析法，对境外私募股权基金如何突破中国 政府对外资投资于特定行业的限制以及资本项目管制进行了剖析， 指出行业管制和资本项目 管制并没有发挥有效作用， 中国政府应该加强真正意义上的战略性行业的管制， 尤其是不要 轻易放松对资本流出的管制。艾小乐（2008）指出对外资并购投资的规范性文件仅是部门 规章，效率低下，应该上升到法律层面。卞华舵（2007）指出国内目前对于发展私募股权 基金的鼓励性政策不多，障碍性政策较多，比如双重征税的问题还没有彻底解决， 《商业银 行法》和《保险法》限制金融资本进入私募股权基金市场；金融分业经营也使得许多成熟稳 定的资金不能进入这一领域。吴晓灵（作者在 2007 年中国私募股本市场国际研讨会上的演 讲）指出目前制约中国 PE 产业的因素主要有以下几个：一是政府监管，政府监管主要表现 在三个方面，即投资人资格、注册以及大额交易的监管；二是双重征税问题；三是 PE 的退 出渠道有限； 四是企业的股权登记托管。 而这四个问题能否解决还要依靠政府通过制定法律 政策来规范。私募股权投资的投资原则和偏好是什么？ 私募股权投资的投资原则和偏好是什么？PE 投资属于创业投资，是直接投资形式。与间接投资有本质的不同，因此在投资原则 和考虑问题的着眼点上与间接投资也有较大的不同。 首要原则：最大程度获得收益，尽可能规避风险。PE 投资获得高收益依靠的是老练投 资专家，充分利用信息不对称的现实，发现别人看不到的机会，从而占领先机。 其次，PE 投资是勇敢而有耐性的投资。为了最终避免“高风险”，获得“高收益”，PE 投 资家不仅需要超人的勇气，更需要反复考察、评估、筛选投资项目，精心构造投资方案，甚 至潜心培育投资项目的耐性。 第三，目标公司的管理团队，特别是一把手的个人特质。创业公司的一把手应该是销售 型的而不是研究型的，在快速成长期内，公司的销售和市场份额至关重要。所有股权投资基 金都非常重视对项目公司的管理团队的考评。 第四，产业和资本的强强联合是上策。PE 投资者常常选择行业中的领导公司，直接嫁 接产业和行业的优势，达到资本与本地行业经验的互补。 第五，项目公司的核心竞争力判断，成长性也是 PE 投资最关心的考察点。项目公司的 商业模式（business model）是否具有差异性优势，和投资边际效益优势，另外就是是否存 在较好的竞争壁垒（moat）。较好的投资边际保证低成本扩张，而品牌优势和自主研发的 知识产权都是形成竞争壁垒的条件。并购成为私募股权退出的主要通道？ 并购成为私募股权退出的主要通道？在 2008 年全球资本市场 IPO 困难的情况下，PE（PrivateEquity，私募股权）与 VC （VentureCapital，风险投资）以并购方式进行退出涉及的金额较去年增长近 4 倍。 根据清科集团最近发布的报告，截至 2008 年 11 月 30 日，与 VC/PE 相关的并购事件 共有 19 起，披露的总金额为 26.41 亿美元；而根据清科集团的统计，去年全国上述金额仅 为逾 6 亿美元。 “在可见的未来，6-12 个月的时间里 IPO 可能都不是一个好的退出渠道，并购则可能是 2009 年的一个非常有潜力的潜在的机会；在美国这样非常成熟的市场里面，绝大多数的退 出都是通过并购，而不是 IPO。”美国必百瑞律师事务所合伙人陈永坚认为。 并购趋势增强 过去几年曾火热的 IPO 市场，因为全球金融危机的影响，陷入了停顿。 “我们有一个企业客户，本来准备年初的时候在美国上市，但是因为资本市场情况不太 好，所以一再推迟，到现在也没有上市。”陈永坚对本报表示。 而国内 A 股市场的 IPO 在九月份也开始暂停， PE/VC 则开始更多地考虑通过并购的 而 方式退出所投资的项目。 “IPO 这种方式，即使是企业质量好要退出也需要很长的时间；我们投资的企业去年也 有许多上市了，但是并没有退出，股价现在跌了 60%-70%甚至更多；未来对于并购我们会 比较看好。”兰馨亚洲合伙人李基培表示。 对于 IPO 退出时间长，他举的例子是其曾投资过的业界知名案例携程，2000 年初时兰 馨亚洲投资了携程，当年便在海外上市，但是要将百分之十几的股份卖出去却很难，因为每 天的交易量只有几万美元，因此到 2006 年才完全退出；“对于一些质量不好的企业，就更 困难了。”他透露。 “PE 要在股票市场上卖出股份，必须先进行登记，而且要根据不同股票的交易量、股本 大小等确定一次卖出的股份数量，登记到最后卖出有时最快也要近一个月时间。”陈永坚介 绍。 据了解，今年兰馨亚洲退出了三个项目都是通过并购的方式，一个是网站 IT168 卖给 了澳大利亚电讯； 另外其持有的智联招聘股份卖给了澳大利亚麦格理集团及招聘公司 SEEK， 涉及金额达 1.1 亿美元，其投资的摇篮网也卖给了一家私募股权基金 。 清科集团的报告分析指出， 由次级债危机所引发的流动性的突然逆转以及众多上市公司 市值的大幅下跌， 为众多手持充足现金的潜在收购者提供了难得的整合或者进入某些行业的 良机。基于此，并购手段将会在未来得到更多的应用，这也为中国并购市场的继续发展提供 了充足的动力。此外，VC/PE 投资者也越来越多地采用并购手段来实现退出，从而获得回 报并规避风险。 产业并购将成主战场？ “我们现在也在看一些其它 PE 机构投的案子，一些机构不用说盈利了，甚至将投的项 目打折出售，但我们也在观望，因为企业的质地并不太好，打折我们也觉得不值。”一家美 元 PE 基金的负责人对本报表示。而据了解，一部分 PE 基金对于在市场狂热时投的项目，即使资本市场回暖后，上市的 预期也变小，因此在积极寻找并购的机会套现。 “对于投资者来讲，卖出是一个退出的机会。但是对于现在现金储备很多的企业，将会 是非常好的机会，在明年春节之后，估值可能还会往下跌。”陈永坚认为。 “目前来看，PE/VC 对于投资项目的主要购买者还是倾向于选择产业公司，因为产业公 司进行并购主要出于整体战略及产品考虑，因此对于价格上并不会像 PE/VC 那样在意。” 他继续表示。 他举出的例子是，在 2000 年左右互联网泡沫破灭的时候，美国出现很多企业整合的机 会。七八年前很难说 Google 在搜索引擎里面肯定是龙头，但 Google 在收购了几十个企业 后才形成现在被市场肯定的位置。 而并购将升温的基础在于“现在有一些行业在海外上市的公司已经比较多了，因此未来 是否还能再继续有新的上市就很难讲； 比如说未来增长潜力仍很大的网络游戏公司， 仅在纳 斯达克上市就有五六家， 因此一些未上市企业会接受被收购， 未来行业整合的机会非常大”， 德丰杰龙脉中国基金创始合伙人陆景锴认为。 从私募股权投资机构的角度而言， “VC 进行投资都希望是有专有技术或者独占性的企业， 但可能 10 个项目里才能碰到 1 个，因此并购方式就会是一个选择；对于那些讲究规模的行 业，未来会发生许多的并购案例，如太阳能与户外广告行业”，高宏乐通投资集团董事总经 理区国誉认为。 他还认为中国的并购正是方兴未艾之时， 未来上市企业和非上市企业之间的并购会更多 的，而这也将增加 PE/VC 退出的机会。 国内一私募股权机构亚商资本在去年底接受本报采访时即表示， 在资本市场低迷时， 投 资一些可能会被上市公司收购的企业会是一个方向。 据投资界人士介绍，包括太阳能、网络游戏等已经在海外上市的公司，目前都留有许多 现金在等待好的收购机会。 除此外，一些机构投下的企业之间也可以进行并购以壮大，但并购与 IPO 相比，投资 机构仍需要学习以面对许多新的课题，“并购的好处是很多公司业务是互补的，并购以后可 能人员会缩减，在市场方面有重叠、互补的部分可以整合在一起。讲起来都是很好听的，可 是真正推动了以后， 在整合的过程里面往往有不消化的情况， 包括了两个企业之间文化的差 异等。”陆景锴表示。 虽然使用并购的方式也会面对许多新的问题，但投资业界认为，在未来 IPO 市场难有 明显复苏的情况下，并购将成为 PE/VC 更为活跃的主战场。企业私募融资的对象有哪些？ 企业私募融资的对象有哪些？企业在进行战略性私募的时候应该考虑以下几类的目标投资人。 第一类是全球领先的产 业巨头，它们既是我们的奋斗目标，也是我们的一个潜在出口，同时，它们的参与对企业在 资本市场的价值能够起到巨大的拉升作用。 第二类是亚洲或者港台地区急于进入中国市场的同时，它们是竞争对手也是合作伙伴。第三类是同自己有上下游关系的，或者虽然没有上下 游关系但是在资源和业务上能够形成互补的境内外企业， 从协同效应和多元化发展的角度它 们可能会对私募集企业有相当大的兴趣。 第四类是一些正在进行业务布局、 多元化经营或多 元化投资的国内大型民营企业集团。改组过程中 股份制改组过程中需要注意的问题。 与主营业务相对应的资产应完全进入股份公司，包括不限于： 1 主要生产经营性设备、房屋建筑物等固定资产。 2 相关在建工程。 3 与经营相关的商标，原则上应随资产无偿进入。 4 发起人以在其他企业的股权投资出资的。 5 发起人出资，如同股不同价的要进行合理计算，并合理解释。改组完成后， 改组完成后，三年一期运行过程中 企业改制后作为申报主体，应该达到以下基本要求： 1 突出的公司主营业务，形成核心竞争力和可持续发展的能力。 2 按照《上市公司治理准则》要求独立经营，运作规范。 3 避免同业竞争，减少、规范并充分披露关联交易。 公司治理 依法建立健全“三会一层”相应制度和机构。 “董、监、高”符合法律规定任职资格，且无不良记录。 内控健全有效 不存在违规担保 不存在大股东资金占用。 独立性 经营、人、财、物等充分独立，无严重缺陷。IPO 审核流程： 审核流程： 1、由券商、审计师、律师建立的中介团队完成上市辅导工作后，将准备完整的上市资料送 证监会。 2、证监会发行监管部预审员对材料预审，出反馈意见。 3、公司收到反馈意见后，组织中介团队补充材料。将补充材料再送证监会。 4、如需要的话，预审员出第二次反馈意见。 5、经过一次或多次补充材料后，预审完成，封卷，准备上发审会。 6、在证监会网站上预先披露公司招股说明书的审报稿，同时公布发审会公告，公布发审委 委员。 7、召开发审会，对公司 IPO 进行审核，七位发审委委员，五票同意就通过。 8、公布发审会审核结果。 9、公告正式招股说明书，公布发行时间。 10、发行股票，募集资金。募集资金投向 需注意以下几点 1 研发项目投资与补充流动资金的比例。 主要是关注发行人固定资产变化与产能变动的匹配 关系， ，新增固定资产折旧、研发支出对未来经营成果的影响。 2 募集资金用于收购资产的，应明确收购资产与主营业务的关系。 3 募集资金投向涉及关联方合资或关联方交易的， 应详细评价并披露对发行人的影响是否公 允。 4 原则上应用于主营业务，与现有生产经营能力相适应，符合产业政策、环保要求。PPT 1 《首次公开发行股票并上市管理办法》第四节 财务与会计 条款顺序 第二十八条 第二十九条 第三十条 第三十一条 第三十二条 第三十三条 第三十四条 第三十五条 第三十六条 第三十七条 PPT2 第二十八条 第二十九条 第三十条 第三十一条 第三十二条 第三十三条 第三十四条 第三十五条 第三十六条 第三十七条 资产良好 内控规范 会计规范，出具无保留意见审计报告 会计确认谨慎，会计政策一致 关联交易公允，并充分披露 满足“硬性指标” 依法纳税 没有重大偿债风险、或有事项 严禁会计造假、会计操纵 持续盈利能力不能存疑 基本要求必须达到 基本要求必须达到 基本要求必须达到 基本要求必须达到 容易出事，重点关注 基本要求必须达到 基本要求必须达到 基本要求必须达到 容易被质疑 容易出事，重点关注 一句话总结 资产良好 内控规范 会计规范，出具无保留意见审计报告 会计确认谨慎，会计政策一致 关联交易公允，并充分披露 满足“硬性指标” 依法纳税 没有重大偿债风险、或有事项 严禁会计造假、会计操纵 持续盈利能力不能存疑备注： 申报材料在上会前，拟上市企业均认为已经完全满足上述十条的规定。 但在实际情况中，根据被否的案例，我们把上述十条分为三种。 “基本要求必须达到”是指出事比较少的情况，一般上会企业都能满足。“关联交易”和“持续盈利能力”是出事最多的地方。 “会计造假、会计操纵”是最容易被公众媒体由其是财经媒体质疑的地方。 PPT3 关联交易通常与《办法》第二节“独立性”混合考虑。 “财务会计的关联交易”通常考虑定量问题，关注某一项交易，或某几项交易。 “独立性”考虑定性问题，关注申报公司的主营业务是否独立。 PPT4 财务报告和招股申报材料上披露的关联交易，肯定是满足条件的，是没问题的。 被否是因为怀疑“关联交易非关联化” PPT5 案例：山东金创股份 由于公司募投拟收购的蓬莱市大柳行金矿隶属于集体企业经营性资产蓬莱市黄金总公司， 后 者还作为协议一方代收预付转让款并且为公司提供贷款担保， 证监会披露的 《不予核准金创 股份上市的决定》 中认为金创股份的招股书和现场陈述对蓬莱市黄金总公司与公司不是实质 性关联关系的理由不够充分。 PPT6 启示： 1 主营业务、经常性业务中的关联交易一定要充分披露其公允性。 证监会的态度是：“关联交易可以有，但要老实交代”。 不要试图用“关联交易非关联化”的方式隐瞒披露。 2 主营业务、经常性业务中的关联交易规模在申报期一定要显现出逐渐减少的趋势。 3 偶发性的关联交易，也不要隐瞒。 PPT7 “持续盈利能力”是被否原因的“重中之重”， 重点关注各种可能影响持续盈利的“不确定性”。 PPT8 被否案例企业 上海开能环保、北京侏罗纪软件、杭州先临 三维科技和上海金仕达卫宁软件 山东同大海岛新材料 珠海元盛电子 四川优机实业 深圳市东方嘉盛供应链 浙江佳力科技 被否原因 “抗风险能力较弱，无法对你公司的成长性和 持续盈利能力作出明确判断”。 收入和利润总额呈反向关系、原料价格波动 大，持续盈利被怀疑。 净利润增长主要来自于原材料成本及制造费 用大幅下降等因素 申报期最后一年收入大幅下降，净利润增长 依赖原因不确定。 收入前五名过于集中，70%以上，服务协议 一年一签，具有不确定性。 不符合国家产业政策淮安嘉诚高新化工、山东丰元化学和新疆宏 泰矿业 广西丰林木业 上海网讯新材料 上海龙宇燃油股份行业前景并不明朗 业绩持续下滑并严重依赖税收优惠 对重大客户存在依赖 销售结构从批发向零售发展， 出现重大变化， 产生不确定性。。PPT9 启示： 1、 高度重视影响“持续盈利能力”的各种不确定性。 更何况，创业板的标准是“不但要持续盈利，还要盈利有增长”，标准更高。 2、 对于客户或供应商来源过于集中的问题，并不是一定导致过会失败。建议大家在申报材 料、过会答辩的时候，准备一定要充分， “晓之以情、动之以理” 。毕竟有海普瑞、神州 泰岳等顺利过会的例子。
上市前可选择的外部融资方式 点评 银行借款 （综合授信 额度内的其 他银行融资 方式） 发行企业债 《中国人民银行 贷款通则》 包括银行贷款、承兑、贴现、 保函等《企业债券管理 条例》国务院第 （1993）121 号 令 《短期融资券管 理办法》中国人 民银行令 （2005） 第2号主要包括地方企业债券（全 民所有制企业） 、重点企业债 券（电力、冶金、有色、石 化等） 部分发行条件：企业法人； 最近一年盈利；流动性好、 有较强偿债能力；近 3 年无 重大违法违规；有健全的内 控体系和资金的使用偿付管 理制度。短期融资券发行公司债 私募融资私募融资的优势 1、 私募基金通过非公开募集资金。 2、 私募的过程中，融资方需要向有关各方披露一定的企业内部信息，但信息获得方范围大 大小于公募融资，与公募融资（由其是 IPO）相比，信息披露内容要少。 3、 通过投资私募基金成为融资企业的“间接股东”的人数是有限的，相比公募而言，这些 “间接股东”更容易与融资方的原有股东产生“荣辱与共”的一致利益。 融资更要融智 一般来说，风险投资侧重财务投资，轻视经营智慧的投入。例如，投资后，PE 一般派驻 CFO（财务总监）进驻企业，但对企业的帮助并不明显。在财务之外的经营智慧的提供方 面，一直是短板。正是这一短板，常常给资本和企业的合作带来隐患。尤其是纯粹的财务投 资，会放大资本的逐利特性，资本的快进快出会给企业带来极大的风险。 投行已经发现了企业对于资金之外的这一潜在需求： 有些企业的盈利增长虽然很快， 但 投资者更要关心这种盈利的安全性，如果盈利增长的背后是很高的财务风险，那么，投资它 们未来就有可能蒙受巨大的损失。因此，在金融危机之后，一些华尔街投资公司更注重派驻 工作人员进入企业、培育企业，更多地关注如何解决企业的经营问题。可惜的是，受到投资 公司财务顾问的倾向性和人员构成方面的限制，仍然无法从机制上解决核心问题。在今天，中国成长中的企业最迫切的需求已经不仅仅是资本，而是资本之外更多的东西，比 如资源、经验、知识等软性力量。 李志起认为，企业不仅仅需要“输血”，更需要自己“造血”。“用一个比喻来说，我们现在 不再是给企业‘输血’，而是要给企业提供‘造血干细胞’，虽然都是输入，但是输入的内容物不 同，决定了企业以后发展命运的不同。所以，企业应该借助这一新的发展模式，将资本力量 和咨询力量相结合，为自己创造更多的价值。如同我们此次合作的宗旨一样，就是双方携手 共同拓展中国市场，为中国企业提供更大的帮助，实现更大的价值。我相信，在这个模式的 促进下，中国企业的未来一定会有长足的发展。”企业融资流程是怎样的？ 企业融资流程是怎样的？第一步：创业者提交创业申请，VC 作初步审查。 第二步：如果 VC 对该项目持肯定态度，将要求创业提供完整的商业计划。该商业计划 应包括： (1)业务简介：风险企业的管理者简历；过去的赢利状况；公司的战略定位以及对投资 者的退出安排。 (2)经营计划：经营战略；营销计划；行业分析；对竞争对手的分析；资金用途分析。 (3)其它与公司的有关背景资料分析。 VC 将用两周时间作出分析并对创业者所提供的资料承担保密义务，创业者所提供的 资料，VC 不承担归还的义务。 第三步：尽职调查阶段。 在 VC 审查完创业计划并认为该项目具备较大的增值潜力之后，将与创业者用合同的形 式锁定一段时期做尽职调查工作，在此期间，该创业者不能与其他投资者讨论融资问题。我 公司将派人到投资对象公司及其相关客户， 供应商等个方作调查， 创业者应给予必要的协助。 第四步：价格谈判。 在 VC 进行尽职调查的后期或完成之后，如无发现重大隐瞒问题，将与创业者就被投资 企业的价值进行谈判。关于风险企业的价值衡量，见风险企业定价方法。 第五步：确定投资方式、投资条款与投资条件。 在准备签署的有关文件或投资合同中，主要明确以下三个内容： (1)双方的出资数及各自所占股份，包含对技术的定价对员工持股的安排。 (2)企业的组织结构及双方各自担任的职务。 (3)投资者的控制与保护。 VC 将会选择以下几种投资方式：1）可转换优先股；2）参与分红优先股；3）投资倍 数回报； (4)有担保债权。 第六步：结束谈判，资金到位,VC 与创业者开始一种新的伙伴关系。什么是债务融资债务融资 Debt Financing 债务融资的概述: 企业融资的重要方式有股权融资和债务融资。 债券融资是指企业通过向个人或机构投资 者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权 人，并获得该公司还本付息的承诺。 企业的融资决策都是要考虑融资渠道和融资成本的， 因此，产生了了一系列的融资理论。 债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。 一般来说， 对于预期 收益较高，能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向 于选择股权融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融 资成本较小的债务融资方式进行融资。 债务融资的特点: 相对于股权融资，它具有以下几 个特点： （1）短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。 （2）可逆性。企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。 （3）负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固 定负担。 （4）流通性。债券可以在流通市场上自由转让。 股权融资所得资金属于资本金， 不需要还本付息， 股东的收益来自于税后盈利的分配， 也就是股利；债务融资形成的是企业的负债，需要还本付息，其支付的利息进入财务费用， 可以在税前扣除。 债务融资的比例: 债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响。 1.提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率 自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。 如果自由现金流丰富， 则公司可以偿还 债务，回购股票，增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身价值最大 化出，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金 用于私人利益， 或是进行过度投资， 降低了资金的使用效率， 由此产生代理成本。 首先， 由于对股东的支付会减少经理控制下的资源， 因而减少了经理的权利， 甚至在企业必须获取 资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部 留有大量自由现金流时．经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用； 再次， 企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机， 因为经营者的权利因他们所控制资 源的增加而增大， 而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加， 导致企业进行过度 投资。然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因 此， 如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率 上，这是公司治理的一项重要任务。原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东， 从而能够降低自由现 金流量的代理成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大 化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是 软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营 者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资 对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还 本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物， 从而更好地降低自由现金流量 的代理成本，提高资金使用效率。 2 提高债务融资比例能够优化股权结构 最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是 Jensen 和 Meckling(1976)， 他们研究表 明， 在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下， 增大投资中负债融资的比例将提高经营者 股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。 如果债权人对公司的约束是硬的， 那么在股权分散， 法人或管理层持股比例较小的情况 下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的 监督力度和管理者与股东利益的一致性； 另一方面， 使债权人特别是大债权人能更好的发挥 对大股东，管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面 增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权代理成本、改善 公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东 的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。 而当股权过于集中时， 大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经 营者。此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东 (尤其是小股东)利益。大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的 困难将会加大。 因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时， 要么 就拒绝融资， 要么就要求提高投资收益。 从公司治理的角度看， 如果外部负债融资不能到位， 这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。 3 提高债务融资比例可以激励经营者努力工作 经营者与所有者有不同的风险偏好， 即经营者更倾向于不冒风险， 因为他们的财富同公 司正常运转相联系。就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响， 因为对于一个分散化投资者来讲， 这种风散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业 所特有的非系统性风险。相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财 富的大部分都同其所在公司的绩效有关。 他们的工资收入、 股票期权及人力资本的价值在很 大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司问转移。 从这一点上讲， 他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。 增加上市公司 的负债资本比率， 提高了流动性风险和发生财务危机的可能性， 提高了经营者不当决策的成 本，即债务可作为一种担保机制。债务融资的类型结构是什么？ 债务融资的类型结构是什么？债务融资的类型结构: 债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响。 企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型 的债务对于约束代理成本各有其特点而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合 并实现债务代理成本的降低。 1.银行信贷 银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源， 在大多数情况下， 银行也是债权人参与公 司治理的主要代表， 有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。 但银行信贷在控制代理 成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产 生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必 须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向， 以及其他转移、 隐匿企业资产 的行为。 债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到 有效的控制。 2.企业债券 债券融资在约束债务代理成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。 首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为 债权投资人提供了充分的流动性 可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。 在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过” 一走了之”的方式。显然 在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了（至少从特定 债权投资者的角度来说是如此），债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资 金的相对低成本使用是类似的道理。 其次，债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个 广泛交易的市场。其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将 反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个”显示器”的作用。 可以使债权人及时发现债权价值的变动。 尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。 显然。 债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出 信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评 估也可以起到类似作用，但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及 时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。当然，与银行信贷 相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债 券投资者较大众化， 未必是专业机构。 这些特点显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。 3.商业信用 商业信用是期限较短的一类负债， 而且一般是与特定的交易行为相联系， 风险在事前基 本上就能被“锁定” 所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额 度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业 信用资金的行为，债权人也很难干涉。 4.租赁融资租赁融资作为一种债务融资方式， 最大的特点是不会产生资产替代问题， 因为租赁品的 选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企 业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的 资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。 从这个角度来看， 租赁融资的代理成本较之其他 方式的债权融资显然要低得多。 从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服代理成本方面均具有各自的优势与 不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短 将各种具体的债权资金搭配 使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与 发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式， 银行贷款与债券不仅具有替代性， 更重要的 是它们具有相当程度的互补性。银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势。 债务融资对经理人的约束: 债务融资对经理人的约束主要表现在以下四个方面： (1)公司的债务融资会降低公司投资能力，控制其无限的投资冲动，保护投资者利益。 当公司有较多经营盈余时， 股东一般希望能将盈余资金以股息的形式返还， 而经理人一般愿 意用来投资。即便在投资机会较少时，经理人也希望去兼并和收购扩张，以增加自己的控制 权。但从股东的角度看，这种支出是低效的。在这种情况下，公司有债务负担，债务支出减 少了公司的现金流量，从而降低了经理人从事无效投资的选择空间。 (2)债务约束加重了公司破产的可能。在有些情况下，让公司破产可能更有利于投资者 的利益。但经营者一般不愿意让公司破产。在这种情况下，如果存在硬的债务约束，债权人 就可以依照破产法对公司进行破产清算。 (3)债务融资限制公司在无效投资方面的作用与公司的行业特征有关。一般说来，处于 新兴产业的公司的债务比已经处于成熟行业中的公司低， 因为成熟行业的投资机会相对较少， 这些公司在长期经营中又积累了较多的盈余资金， 负债在限制公司无效投资方面的作用比较 弱。而对那些处于新兴行业中的公司来说，其价值主要在于未来的增长机会，近期内可能没 有足够的当期收益来还本付息，在限制公司无效投资方面的作用较强。 (4)债权人很容易观察到公司过去偿还贷款的记录。公司偿还贷款的记录越好，公司进 一步获得贷款的成本就越低。这就鼓励了公司良好经营和保持较好的还款记录。 总之， 债务会迫使经理将企业现金的收入及时分配给投资者而不是自己挥霍； 债务还 会 迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资； 当债务人无力偿债或 企业需要融资以偿还到期债务时， 债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查， 从 而有助于提示企业的信息并更好地约束和监督经理。私募股权按投资方式可分为成长资本 (Growth Capital)、并购 (Buyout/Buyin)、夹层资本 (Mezzanine Capital)、重振资本 (Turnaround)，不良债权 (Distressed debt)、pre-IPO 资 本（如 Bridge Finance） ，还包括以私募形式投资上市公司（Private Investment in Public Equity，即 PIPE） 、不动产项目 (Real Estate)企业私募融资的意义有哪些？ 企业私募融资的意义有哪些？私募的意义主要体现在以下几个方面。 私募可以帮助企业改善股东结构， 同时建立起有 利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。无论是对于国有企业还是对于民营 企业，这一点都至关重要。其次，私募可以帮助企业比较好的解决员工激励问题，建立起有 利于上市的员工激励制度。第三，私募可以通过引入战略资本帮助企业迅速扩大规模，从而 在未来上市的时候更容易获得投资银行的调研支持和投资者的追捧。 同时， 私募投资人所携 带的市场视野、产业运作经验和战略资源可以帮助进行私募的企业更快地成长和成熟起来， 并且私募更有可能产生立竿见影的协同效应， 从而在比较短的时间内改善企业的收入和成本 结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。比较而言，私募战略 投资人更加着眼于未来市场的长期利益，而不像金融投资人那样往往寻求短期的投资回报。私募股权融资与银行贷款股市融资有什么区别？ 私募股权融资与银行贷款股市融资有什么区别？融资方式有私募融资和公募融资， 资本形态包括股权资本和债务资本。 结合融资方式和 资本形态，融资可以分为四种类型：即私募股权融资，私募债务融资，公募股权融资，公募 债务融资。银行贷款属于私募债务融资，股市融资属于公募股权融资。私募股权融资是指融 资人通过协商，招标等非社会公开方式，向特定投资人出售股权进行的融资，包括股票发行 以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。 私募债务融资是指融资人通过协商， 招 标等非社会公开方式，向特定投资人出售债券进行的融资，包括债券发行以外的各种借款。 公募股权融资是指融资人以社会公开方式， 向公众投资人出售股权进行的融资， 包括首次发 行股票和随后的增发，配股等。私募股权投资与投资银行的异同？ 私募股权投资与投资银行的异同？事实上，私募股权投资和投资银行的区别是本质上的，前者是对于企业而言是投资人， 后者是投融资间的中间服务商。当然，随着各自业务的内涵和外延的不断变化，互相渗透进 对方的领域的现象不仅时有发生，而且愈来愈多。但严格来说，一家金融服务公司的投行业 务和它的私募股权投资业务是完全不同的两个业务。 如高盛、 摩根等对应于投行和投资基金 均有不同的业务单元，并对应于不同的法人实体来服务于不同需求的客户。 无论是私募股权基金还是投资银行， 其真正的实质在于为所投资的企业或所服务的对象 提供商业价值，并在此过程中实现自身的收益。从这个角度而言，全方位的私募股权基金试 图通过贡献资本、管理经验甚至完备供应链(国内外市场、品牌、技术、上下游资产等)这几 个关键要素来提升所投资对象的价值，这对于在三要素方面均有需求的成长性的企业而言， 商业价值不言而喻。有哪些投资工具可以用在企业私募股权投资上？ 有哪些投资工具可以用在企业私募股权投资上？在完成尽职调查，并且投资方决定投资某一企业的时候，就要讨论确定投资工具、企业 的估价和基于以往销售业绩或未来盈利预测的投资价格、 投资金额和股份比例等， 然后签订 投资协议和认股合同。 首先要选择投资工具，投资机构一般不用普通股或债务（只有在企业发展后期才用）， 对于新企业， 一般采用可转换成普通股或可认购普通股的优先股或债务， 这里产生了四种投 资证券工具，混合使用可以满足投资者和企业的不同需要，双方磋商的余地较大。 可转换优先股或债务， 一方面在企业经营不良时可以通过企业回购股票和优先股的清算 优先股来确保投资获得一定的红利收益， 另一方面在企业经营出色时， 通过转换或普通股并 上市来获得较好的投资回报， 可认股证券则是一种补充， 可转换优先股的价格确定方法与企 业价值评估成正比，在一定投资资金下，盈利预测越高，企业价值评估值越高，投资者所占 股份越少， 每股价格越高。 在其他融资操作中， 优先股与普通股转换比率是固定的， 1 ： 如 1 ，或 10 ： 1 （相应地，开始时优先股的价格也是普通股的十倍），也即优先股转换成 普通股的价格是确定的，但在产业基金投资中，这个比例是不确定的，要根据企业盈利目标 的事先状况来调整，这是产业基金投资中十分关键的一个机制，起到了控制风险、保护投资 和激励企业管理层的目的， 并在投资协议中加以规定。 转换比例的调整可以改正当初企业价 值评估时的偏高和投资者每股价格的偏高。私募股权投资基金有什么独特机制？ 私募股权投资基金有什么独特机制？私募股权投资的独特机制是分段投资， 复合式证券工具， 灵活的转换比价和合同条款制 约。 分段投资式指私募股权投资基金只提供确保企业发展到下一阶段的资金， 严格进行预算 管理。复合式证券工具利用可转换优先股，可转换债券，可认股债券等工具，而不是简单的 债务和普通股股权投资工具。 灵活的转换比价是指利用复合式证券工具， 使私募股权投资基 金可以灵活的调整优先股和普通股之间转换比价。 合同制约是指通过制定肯定性和否定性条 款来保证私募股权投资基金的利益得到保障。私募股权投资(PE)中合伙制、公司制和信托制的优劣利弊？ 中合伙制、公司制和信托制的优劣利弊？ 私募股权投资 中合伙制在国内，PE（私募股权投资）业务是一个全新的领域，采取什么样的公司制度开展 PE 业务， 具有不同的优劣利弊。 从国外看， 业务的开展可以采用投资公司制、 PE 有限合伙制、 信托制等多种模式。 但这里所说的投资公司不同于现存的中国投资公司， 它是指美国等西方 国家投资公司有关法律确立的投资公司， 也就是我们常说的公司型基金， 这类基金几乎都是 以公募方式运作的。中国的《公司法》只包含对有限责任公司和股份公司的规范，并不包括 对于这类公司型基金的规范，但目前在国内，这种以有限责任形式存在的公司，具有可操作 性。因此，中国 PE 可行的公司制度模式实际上只有三种：合伙制、公司制和信托制。 目前，在许多开展 PE 业务的私募基金和风险投资基金中，大多采用的是合伙制，而信 托公司是有限责任公司制。对此，许多信托公司业内人士认为，有限责任公司制的信托公司 与合伙制的私募基金和风险投资基金比较，其激励机制相差很远，因此，以信托公司现有的有限责任公司制开展 PE 业务并不是最好的模式。实际上，以不同的模式开展业务利弊也各 不相同。 在合伙制模式中，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资 产管理业务，其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），承担无 限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。有法律界人士表示，该模 式的优点是合伙制企业按照相关法律无该企业层次的所得税纳税义务； 该模式的缺点首先是 国内《合伙企业法》刚颁布实施，企业注册时候经常遇到有关管理部门的审查障碍；其次是 合伙人的诚信问题无法得以保障。 中国目前并没有建立自然人的破产制度， 逃废债务的情况 非常普遍，所谓的承担无限责任，在实践中根本无从落实。因此，一般合伙人侵害投资者利 益的问题难以解决。再次，税收法规配套不全，实施难度大。 在公司制模式中，资产管理机构（或团队）直接或间接参与设立主营业务为投资的有限 责任公司或股份有限公司， 或资产管理机构不作为股东参与， 仅直接或以子公司方式承接管 理委托。该模式的优点是：模式清晰易懂；在别无选择的情况下，市场主体委曲求全，成为 迄今为止市场上最常见的基金形式； 《公司法》 立法早， 公司形式最易为各种参与主体接受。 缺点是：资本金缴付的僵化安排(按章程计划缴付，或经常修改章程)；先退出项目的本金返 还投资人需要按减资操作；投资公司是独立纳税主体，有所得税纳税义务，纳税额较高，目 前所得税率为 33%，从明年开始为 25%。 在信托制模式中， 是由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金 （信托计划） ， 直接或者委托其他机构进行 PE 投资。该模式的优点是：首先，通过信托渠道筹集资金可以 有效地放大 PE 业务资金额度，有利于迅速集中 PE 业务投资所需要的大量资金。信托公司 作为营业性的信托机构，其存在的根本价值，在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则 （信托制度）和载体（具体信托业务形态）转化为社会发展和经济建设所需的投资资本。其 次，在目前的制度架构之下，信托产品是一种标准的金融产品，不但信托财产的保管职能由 银行专司， 而且信托公司的受托管理活动也必须严格依照法律和法规的规定， 并且在银监会 的监督管理之下。这个特点与合伙制模式的缺点恰恰形成鲜明对照。再次，新的信托公司管 理办法和资金信托管理办法对信托公司的业务进行了重新定位， 私人股权投资信托是一种符 合新的信托公司管理办法的非债权融资信托， 既符合信托行业的功能定位， 又能体现出信托 制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点，必然成为信托公司重点拓展 的业务领域。缺点是信托资金往往是一次性募集，但是 PE 业务运作时需要根据每个具体项 目投资进行资金的分阶段投入，信托募集资金可能出现暂时闲置现象。 因此，从比较中可以看出，中国在目前的阶段，发展信托模式的 PE 更具优势，以信托 模式作为 PE 的组织载体具有更强的可操作性，且现有法规齐全。而信托公司究竟采用什么 样的模式参与和开展 PE 业务， 则应该由信托公司在实践中根据公司的具体情况以及市场环 境和法律环境来选择。我国目前有哪些规范私募股权的法律法规？ 我国目前有哪些规范私募股权的法律法规？到目前为止， 国内目前还没有制定一部直接规范私募股权投资的律法， 关于私募股权基 金的法条只能在其他律法中找到，比如《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《产业投资基金管理暂行办法》 等。 法律的缺位导致外资私募股权基金在国内投资时常常利用法律 漏洞，逃避国内监管。张明（2008）运用案例分析法，对境外私募股权基金如何突破中国 政府对外资投资于特定行业的限制以及资本项目管制进行了剖析， 指出行业管制和资本项目 管制并没有发挥有效作用， 中国政府应该加强真正意义上的战略性行业的管制， 尤其是不要 轻易放松对资本流出的管制。艾小乐（2008）指出对外资并购投资的规范性文件仅是部门 规章，效率低下，应该上升到法律层面。卞华舵（2007）指出国内目前对于发展私募股权 基金的鼓励性政策不多，障碍性政策较多，比如双重征税的问题还没有彻底解决， 《商业银 行法》和《保险法》限制金融资本进入私募股权基金市场；金融分业经营也使得许多成熟稳 定的资金不能进入这一领域。吴晓灵（作者在 2007 年中国私募股本市场国际研讨会上的演 讲）指出目前制约中国 PE 产业的因素主要有以下几个：一是政府监管，政府监管主要表现 在三个方面，即投资人资格、注册以及大额交易的监管；二是双重征税问题；三是 PE 的退 出渠道有限； 四是企业的股权登记托管。 而这四个问题能否解决还要依靠政府通过制定法律 政策来规范。私募股权投资的投资原则和偏好是什么？ 私募股权投资的投资原则和偏好是什么？PE 投资属于创业投资，是直接投资形式。与间接投资有本质的不同，因此在投资原则 和考虑问题的着眼点上与间接投资也有较大的不同。 首要原则：最大程度获得收益，尽可能规避风险。PE 投资获得高收益依靠的是老练投 资专家，充分利用信息不对称的现实，发现别人看不到的机会，从而占领先机。 其次，PE 投资是勇敢而有耐性的投资。为了最终避免“高风险”，获得“高收益”，PE 投 资家不仅需要超人的勇气，更需要反复考察、评估、筛选投资项目，精心构造投资方案，甚 至潜心培育投资项目的耐性。 第三，目标公司的管理团队，特别是一把手的个人特质。创业公司的一把手应该是销售 型的而不是研究型的，在快速成长期内，公司的销售和市场份额至关重要。所有股权投资基 金都非常重视对项目公司的管理团队的考评。 第四，产业和资本的强强联合是上策。PE 投资者常常选择行业中的领导公司，直接嫁 接产业和行业的优势，达到资本与本地行业经验的互补。 第五，项目公司的核心竞争力判断，成长性也是 PE 投资最关心的考察点。项目公司的 商业模式（business model）是否具有差异性优势，和投资边际效益优势，另外就是是否存 在较好的竞争壁垒（moat）。较好的投资边际保证低成本扩张，而品牌优势和自主研发的 知识产权都是形成竞争壁垒的条件。并购成为私募股权退出的主要通道？ 并购成为私募股权退出的主要通道？在 2008 年全球资本市场 IPO 困难的情况下，PE（PrivateEquity，私募股权）与 VC （VentureCapital，风险投资）以并购方式进行退出涉及的金额较去年增长近 4 倍。 根据清科集团最近发布的报告，截至 2008 年 11 月 30 日，与 VC/PE 相关的并购事件 共有 19 起，披露的总金额为 26.41 亿美元；而根据清科集团的统计，去年全国上述金额仅 为逾 6 亿美元。 “在可见的未来，6-12 个月的时间里 IPO 可能都不是一个好的退出渠道，并购则可能是 2009 年的一个非常有潜力的潜在的机会；在美国这样非常成熟的市场里面，绝大多数的退 出都是通过并购，而不是 IPO。”美国必百瑞律师事务所合伙人陈永坚认为。 并购趋势增强 过去几年曾火热的 IPO 市场，因为全球金融危机的影响，陷入了停顿。 “我们有一个企业客户，本来准备年初的时候在美国上市，但是因为资本市场情况不太 好，所以一再推迟，到现在也没有上市。”陈永坚对本报表示。 而国内 A 股市场的 IPO 在九月份也开始暂停， PE/VC 则开始更多地考虑通过并购的 而 方式退出所投资的项目。 “IPO 这种方式，即使是企业质量好要退出也需要很长的时间；我们投资的企业去年也 有许多上市了，但是并没有退出，股价现在跌了 60%-70%甚至更多；未来对于并购我们会 比较看好。”兰馨亚洲合伙人李基培表示。 对于 IPO 退出时间长，他举的例子是其曾投资过的业界知名案例携程，2000 年初时兰 馨亚洲投资了携程，当年便在海外上市，但是要将百分之十几的股份卖出去却很难，因为每 天的交易量只有几万美元，因此到 2006 年才完全退出；“对于一些质量不好的企业，就更 困难了。”他透露。 “PE 要在股票市场上卖出股份，必须先进行登记，而且要根据不同股票的交易量、股本 大小等确定一次卖出的股份数量，登记到最后卖出有时最快也要近一个月时间。”陈永坚介 绍。 据了解，今年兰馨亚洲退出了三个项目都是通过并购的方式，一个是网站 IT168 卖给 了澳大利亚电讯； 另外其持有的智联招聘股份卖给了澳大利亚麦格理集团及招聘公司 SEEK， 涉及金额达 1.1 亿美元，其投资的摇篮网也卖给了一家私募股权基金 。 清科集团的报告分析指出， 由次级债危机所引发的流动性的突然逆转以及众多上市公司 市值的大幅下跌， 为众多手持充足现金的潜在收购者提供了难得的整合或者进入某些行业的 良机。基于此，并购手段将会在未来得到更多的应用，这也为中国并购市场的继续发展提供 了充足的动力。此外，VC/PE 投资者也越来越多地采用并购手段来实现退出，从而获得回 报并规避风险。 产业并购将成主战场？ “我们现在也在看一些其它 PE 机构投的案子，一些机构不用说盈利了，甚至将投的项 目打折出售，但我们也在观望，因为企业的质地并不太好，打折我们也觉得不值。”一家美 元 PE 基金的负责人对本报表示。而据了解，一部分 PE 基金对于在市场狂热时投的项目，即使资本市场回暖后，上市的 预期也变小，因此在积极寻找并购的机会套现。 “对于投资者来讲，卖出是一个退出的机会。但是对于现在现金储备很多的企业，将会 是非常好的机会，在明年春节之后，估值可能还会往下跌。”陈永坚认为。 “目前来看，PE/VC 对于投资项目的主要购买者还是倾向于选择产业公司，因为产业公 司进行并购主要出于整体战略及产品考虑，因此对于价格上并不会像 PE/VC 那样在意。” 他继续表示。 他举出的例子是，在 2000 年左右互联网泡沫破灭的时候，美国出现很多企业整合的机 会。七八年前很难说 Google 在搜索引擎里面肯定是龙头，但 Google 在收购了几十个企业 后才形成现在被市场肯定的位置。 而并购将升温的基础在于“现在有一些行业在海外上市的公司已经比较多了，因此未来 是否还能再继续有新的上市就很难讲； 比如说未来增长潜力仍很大的网络游戏公司， 仅在纳 斯达克上市就有五六家， 因此一些未上市企业会接受被收购， 未来行业整合的机会非常大”， 德丰杰龙脉中国基金创始合伙人陆景锴认为。 从私募股权投资机构的角度而言， “VC 进行投资都希望是有专有技术或者独占性的企业， 但可能 10 个项目里才能碰到 1 个，因此并购方式就会是一个选择；对于那些讲究规模的行 业，未来会发生许多的并购案例，如太阳能与户外广告行业”，高宏乐通投资集团董事总经 理区国誉认为。 他还认为中国的并购正是方兴未艾之时， 未来上市企业和非上市企业之间的并购会更多 的，而这也将增加 PE/VC 退出的机会。 国内一私募股权机构亚商资本在去年底接受本报采访时即表示， 在资本市场低迷时， 投 资一些可能会被上市公司收购的企业会是一个方向。 据投资界人士介绍，包括太阳能、网络游戏等已经在海外上市的公司，目前都留有许多 现金在等待好的收购机会。 除此外，一些机构投下的企业之间也可以进行并购以壮大，但并购与 IPO 相比，投资 机构仍需要学习以面对许多新的课题，“并购的好处是很多公司业务是互补的，并购以后可 能人员会缩减，在市场方面有重叠、互补的部分可以整合在一起。讲起来都是很好听的，可 是真正推动了以后， 在整合的过程里面往往有不消化的情况， 包括了两个企业之间文化的差 异等。”陆景锴表示。 虽然使用并购的方式也会面对许多新的问题，但投资业界认为，在未来 IPO 市场难有 明显复苏的情况下，并购将成为 PE/VC 更为活跃的主战场。企业私募融资的对象有哪些？ 企业私募融资的对象有哪些？企业在进行战略性私募的时候应该考虑以下几类的目标投资人。 第一类是全球领先的产 业巨头，它们既是我们的奋斗目标，也是我们的一个潜在出口，同时，它们的参与对企业在 资本市场的价值能够起到巨大的拉升作用。 第二类是亚洲或者港台地区急于进入中国市场的同时，它们是竞争对手也是合作伙伴。第三类是同自己有上下游关系的，或者虽然没有上下 游关系但是在资源和业务上能够形成互补的境内外企业， 从协同效应和多元化发展的角度它 们可能会对私募集企业有相当大的兴趣。 第四类是一些正在进行业务布局、 多元化经营或多 元化投资的国内大型民营企业集团。改组过程中 股份制改组过程中需要注意的问题。 与主营业务相对应的资产应完全进入股份公司，包括不限于： 1 主要生产经营性设备、房屋建筑物等固定资产。 2 相关在建工程。 3 与经营相关的商标，原则上应随资产无偿进入。 4 发起人以在其他企业的股权投资出资的。 5 发起人出资，如同股不同价的要进行合理计算，并合理解释。改组完成后， 改组完成后，三年一期运行过程中 企业改制后作为申报主体，应该达到以下基本要求： 1 突出的公司主营业务，形成核心竞争力和可持续发展的能力。 2 按照《上市公司治理准则》要求独立经营，运作规范。 3 避免同业竞争，减少、规范并充分披露关联交易。 公司治理 依法建立健全“三会一层”相应制度和机构。 “董、监、高”符合法律规定任职资格，且无不良记录。 内控健全有效 不存在违规担保 不存在大股东资金占用。 独立性 经营、人、财、物等充分独立，无严重缺陷。IPO 审核流程： 审核流程： 1、由券商、审计师、律师建立的中介团队完成上市辅导工作后，将准备完整的上市资料送 证监会。 2、证监会发行监管部预审员对材料预审，出反馈意见。 3、公司收到反馈意见后，组织中介团队补充材料。将补充材料再送证监会。 4、如需要的话，预审员出第二次反馈意见。 5、经过一次或多次补充材料后，预审完成，封卷，准备上发审会。 6、在证监会网站上预先披露公司招股说明书的审报稿，同时公布发审会公告，公布发审委 委员。 7、召开发审会，对公司 IPO 进行审核，七位发审委委员，五票同意就通过。 8、公布发审会审核结果。 9、公告正式招股说明书，公布发行时间。 10、发行股票，募集资金。募集资金投向 需注意以下几点 1 研发项目投资与补充流动资金的比例。 主要是关注发行人固定资产变化与产能变动的匹配 关系， ，新增固定资产折旧、研发支出对未来经营成果的影响。 2 募集资金用于收购资产的，应明确收购资产与主营业务的关系。 3 募集资金投向涉及关联方合资或关联方交易的， 应详细评价并披露对发行人的影响是否公 允。 4 原则上应用于主营业务，与现有生产经营能力相适应，符合产业政策、环保要求。PPT 1 《首次公开发行股票并上市管理办法》第四节 财务与会计 条款顺序 第二十八条 第二十九条 第三十条 第三十一条 第三十二条 第三十三条 第三十四条 第三十五条 第三十六条 第三十七条 PPT2 第二十八条 第二十九条 第三十条 第三十一条 第三十二条 第三十三条 第三十四条 第三十五条 第三十六条 第三十七条 资产良好 内控规范 会计规范，出具无保留意见审计报告 会计确认谨慎，会计政策一致 关联交易公允，并充分披露 满足“硬性指标” 依法纳税 没有重大偿债风险、或有事项 严禁会计造假、会计操纵 持续盈利能力不能存疑 基本要求必须达到 基本要求必须达到 基本要求必须达到 基本要求必须达到 容易出事，重点关注 基本要求必须达到 基本要求必须达到 基本要求必须达到 容易被质疑 容易出事，重点关注 一句话总结 资产良好 内控规范 会计规范，出具无保留意见审计报告 会计确认谨慎，会计政策一致 关联交易公允，并充分披露 满足“硬性指标” 依法纳税 没有重大偿债风险、或有事项 严禁会计造假、会计操纵 持续盈利能力不能存疑备注： 申报材料在上会前，拟上市企业均认为已经完全满足上述十条的规定。 但在实际情况中，根据被否的案例，我们把上述十条分为三种。 “基本要求必须达到”是指出事比较少的情况，一般上会企业都能满足。“关联交易”和“持续盈利能力”是出事最多的地方。 “会计造假、会计操纵”是最容易被公众媒体由其是财经媒体质疑的地方。 PPT3 关联交易通常与《办法》第二节“独立性”混合考虑。 “财务会计的关联交易”通常考虑定量问题，关注某一项交易，或某几项交易。 “独立性”考虑定性问题，关注申报公司的主营业务是否独立。 PPT4 财务报告和招股申报材料上披露的关联交易，肯定是满足条件的，是没问题的。 被否是因为怀疑“关联交易非关联化” PPT5 案例：山东金创股份 由于公司募投拟收购的蓬莱市大柳行金矿隶属于集体企业经营性资产蓬莱市黄金总公司， 后 者还作为协议一方代收预付转让款并且为公司提供贷款担保， 证监会披露的 《不予核准金创 股份上市的决定》 中认为金创股份的招股书和现场陈述对蓬莱市黄金总公司与公司不是实质 性关联关系的理由不够充分。 PPT6 启示： 1 主营业务、经常性业务中的关联交易一定要充分披露其公允性。 证监会的态度是：“关联交易可以有，但要老实交代”。 不要试图用“关联交易非关联化”的方式隐瞒披露。 2 主营业务、经常性业务中的关联交易规模在申报期一定要显现出逐渐减少的趋势。 3 偶发性的关联交易，也不要隐瞒。 PPT7 “持续盈利能力”是被否原因的“重中之重”， 重点关注各种可能影响持续盈利的“不确定性”。 PPT8 被否案例企业 上海开能环保、北京侏罗纪软件、杭州先临 三维科技和上海金仕达卫宁软件 山东同大海岛新材料 珠海元盛电子 四川优机实业 深圳市东方嘉盛供应链 浙江佳力科技 被否原因 “抗风险能力较弱，无法对你公司的成长性和 持续盈利能力作出明确判断”。 收入和利润总额呈反向关系、原料价格波动 大，持续盈利被怀疑。 净利润增长主要来自于原材料成本及制造费 用大幅下降等因素 申报期最后一年收入大幅下降，净利润增长 依赖原因不确定。 收入前五名过于集中，70%以上，服务协议 一年一签，具有不确定性。 不符合国家产业政策淮安嘉诚高新化工、山东丰元化学和新疆宏 泰矿业 广西丰林木业 上海网讯新材料 上海龙宇燃油股份行业前景并不明朗 业绩持续下滑并严重依赖税收优惠 对重大客户存在依赖 销售结构从批发向零售发展， 出现重大变化， 产生不确定性。。PPT9 启示： 1、 高度重视影响“持续盈利能力”的各种不确定性。 更何况，创业板的标准是“不但要持续盈利，还要盈利有增长”，标准更高。 2、 对于客户或供应商来源过于集中的问题，并不是一定导致过会失败。建议大家在申报材 料、过会答辩的时候，准备一定要充分， “晓之以情、动之以理” 。毕竟有海普瑞、神州 泰岳等顺利过会的例子。