目前我国的利率改革正在向纵深发展，与此相关联的人民币汇率改革也倍受关注，在利率市场化改革与汇率机制改革中，需要深入研究利率与汇率的关联性。从而进一步认识利率的市场化对汇率政策的影响以及汇率机制改革对利率政策影响，兼顾政府的宏观调控引导作用和利率汇率调节经济运行的市场作用，达到宏观经济内外均衡。
一、利率与汇率的相互作用
1.利率与汇率的相关性
汇率和利率都是金融资产的价格，从某种意义上说，利率是本币资金的价格，汇率是以本币表示的外币价格，是两个国家货币之间的相对价格。利率和汇率也是衡量经济运行状况的重要指标和调节经济运行的重要杠杆。因此，无论在现实中还是在理论上利率和汇率都具有密切的相关性。
在开放经济条件下，利率和汇率是相互影响、相互传导、相互制约的，对经济的内外均衡起着重要影响。一般而言，利率对汇率的影响力度大于汇率对利率的影响力度。
2.利率变动对汇率的传导机制
利率变动对汇率的影响有直接和间接两个渠道。利率变动对汇率传导的直接渠道表现为国际套利资本的流动导致汇率下降或上升。在其他条件不变时，当本国利率水平相对高于外国利率水平时，为获得更高的收益，短期资本将流入本国，市场对高利率国家的货币产生较大的需求，导致本国外汇市场上本币供不应求，本币即期汇率上升，外汇汇率下降；反之，本国利率水平较低，则资本流出，本币汇率呈反方向变化。
利率变动对汇率传导的间接渠道表现为利率通过改变国内总供给与总需求影响汇率水平。以一国利率较高为例，在投资收益不变的条件下，政府采用高利率的政策，增加了投资成本，使投资需求下降，导致本国货币供应量减少，通货膨胀率下降，增强了出口商品价格竞争力，有利于出口；同时投资需求下降，总需求也相应减少，使经常项目外汇支出减少。在外汇供给的不变情况下，外汇供大于求，外汇汇率下降，本币汇率上升。
在利率对汇率传导中，无论是直接或间接渠道预期因素都是不容忽视的。一国利率的调整，会带来居民对本国货币预期的变化，从而对汇率发生影响。例如，今年5月美国经济出现改善的迹象，特别是劳动市场好转信号，升息预期不断增强，美国联邦储备局主席格林斯潘发表的讲话使这种预期再次升温。纽约外汇市场上，美元对多种其他主要货币汇率出现反弹。预期因素通常与其他因素共同发生作用，有时可以产生数倍放大的效应。
总之，一国货币利率上升，通过短期套利资本的流动，将引起即期汇率升值，远期汇率贬值。反之亦然。
3.汇率变动对利率的传导机制
汇率变动对利率的作用主要通过物价和短期资本流动的两个渠道。
汇率变动主要通过物价影响利率。首先，汇率变动通过出口商品和进口商品两方面影响物价。以本币汇率下降为例，从进口角度看，本币汇率下降后，进口商品的物价用本国货币表示会上升。使以进口原料加工的商品价格上升，如果该国对进口品的需求弹性很小或没有其他的替代品，那么在进口物价及相关产品的物价上升而需求又不下降，并且这种进口商品在国民生产总值中比重较大的情况下，会通过生产成本上升推动最终成品价格上涨，这会推动国内消费物价水平上升。从出口角度看，本币汇率下降，增加了本国出口商品的价格竞争力，使出口扩大，在出口商品供给弹性较小情况下，国内商品供不应求，使太多的货币去追求太少的商品和劳务，引起一般物价水平持续上涨，产生需求拉动型通货膨胀。
本币汇率下降引起国内物价水平上升，使实际利率下降，这样有利于债务人，不利于债权人，引起借贷资本供求失衡，产生名义利率上升的压力。
此外，汇率变动对利率的传导机制也受预期因素的影响。本币汇率下降会激发人们产生汇率进一步下降的心理，引起短期资本外逃。国内资本供给减少，导致利率上升。但是，如果汇率下降也会激发起人们对汇率反弹的预期，则可能引起短期资本流入，国内资本供给增加，导致利率下降。
汇率的预期变化率取决于长期汇率水平与即期汇率水平之间的差距和两国相对经济实力的变化，从我国现状看，决定人民币汇率升贬值预期的主要因素是市场中外汇供求力量的对比和央行的汇率政策。由于目前央行汇率政策的主要是保持人民币汇率的稳定，人们预期人民币汇率变化率很小，使其对资本流量的增减幅度影响不大，弱化了汇率对利率的传导。
二、利率与汇率相互传导机制的基础
利率与汇率相互传导机制作用的基本条件之一是必须有充足的套利资金和充分的资本国际流动性。
目前我国尚未实现人民币在资本项目下的自由兑换，国际短期套利资本无法进行充分的套利活动。国际短期资本主要通过间接渠道流动。例如，混入经常项目办理结售汇；利用资本项目管理中的漏洞实现人民币的兑换；通过外汇黑市实现国际短期资本进出；有的投机热钱可以通过假的合资项目，然后将资金提前到汇。随着短期资本大量流入，外汇储备和货币供应量快速上升，截至去年6月底，我国外汇储备总额达到了3465亿美元，比上年年底增加了601亿美元。（外汇储备量的速度增加，与贸易盈余的增长并不同步，这些估计是投机人民币升值的热钱），我国广义货币供应量（M2）同比增长20.8%，为1997年8月以来的最高值，狭义货币供应量（M1）同比增长20.2%，也为几年来的最高水平。
一方面外汇储备快速增加给人民币带来更大的升值压力；另一方面由于货币供应量加速增长，形成了人民币升息压力。而我国实行的是有管理的浮动汇率制，但在实际操作中却“有管理而无浮动” ；人民币利率还未市场化，所以采取了在利率和汇率不变政策下，来消除升值和升息压力。如启动央行票据公开市场操作；支持各类企业在国外投资、开展业务；允许外商直接投资企业到国内资本市场上市融资；允许国际金融机构在国内发人民币债券；提高了个人出国换汇的指导性限额标准；放宽了经常项目下各类企业开立外汇账户以及对外汇账户的限额方面的管理等办法，同时建立了严密的金融机构监控机制，防范热钱的进出。
通过上述分析，笔者认为目前我国不具备充足的套利资金和充分的资本国际流动性。首先，尽管短期资本通过种种渠道规避管制，但是套利资本的流动在政策上还是受到严格限制的，因此这种套利资本的流动性是不完全的。其次，当国内金融市场所提供的风险报酬超过了套利成本时，套利资本才会流入国内。外汇管制是套利的风险，外汇管制越严，套利者所要求的风险报酬越高，套利资本流动的可能性就越小。
利率和汇率相互传导机制的基本条件之二是国内利率市场化；我国目前的利率水平由官方决定，不仅难以反映资金供求，也使我国利率水平与货币供应量的变动具有相对独立性，不能充分发挥利率的经济杠杆作用。例如近年来我国外贸和外商直接投资增长较快，企业不断地将外汇出售给商业银行换取人民币,商业银行又将大量的外汇出售给中央银行以换取人民币, 央行以人民币兑换商业银行出售的外汇，使外汇占款大幅增加，导致基础货币的等额增加,但利率不能随货币供求而变化。尽管中央银行多次调整利率，但利率变动并不能及时反映市场上资金供需关系，往往不是超前就是滞后。
利率和汇率相互传导机制的基本条件之三是有充分开放的外汇市场；汇率的变化具有灵活性。开放的外汇市场是汇率市场机制形成的基础。而我国现行人民币汇率形成机制的基础是银行结售汇制, 目前我国绝大部分企业实行经常项目强制结售汇。强制结售汇使得市场参与者特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须在市场上结汇；人民银行对外汇银行实行限额管理，外汇银行对超额的结售汇头寸必须在银行间外汇市场上抛出，不论企业对商业银行还是央行对商业银行都没有充分体现外汇交易方的真实交易意愿，形成的汇率并非是真正意义上的市场价格。
人民币汇率主要在银行间外汇批发市场上形成，而目前我国外汇市场体系不健全。一是外汇交易中心实行会员准入制，具有较大的市场进入壁垒。外汇市场上的主体由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。所以交易主体过于集中，相当一部分外汇供求关系无法在外汇市场上实现。二是交易工具单一。三是我国外汇市场与国际市场缺乏联动关系。因此，我国外汇市场是一个不完全竞争的、供需关系失衡的市场。汇率形成不完全是市场机制，中央银行实际上采用了钉住名义汇率的政策。
由于汇率变化缺乏弹性，当国际收支出现持续性失衡时，央行经常性地被动收购（或抛售）外汇，干预外汇市场。例如我国国际收支连续10年顺差, 外汇储备迅速增长，外汇长期供大于求，但是为维护汇率的这种稳定，央行不得不以买入外汇方式投放基础货币来干预外汇市场。由于央行持续性大规模的入市干预，央行在市场上的买卖量在市场交易额中占有极大的比重，形成外汇市场上的“垄断力量”，市场上人民币汇率的形成不能如实反映国内外汇市场的实际供需变化，仅仅反映了央行对汇率合理水平的看法。这样只是保证了名义汇率的稳定，而实际汇率的趋势却是上升的，也难以实现汇率真正的均衡。同时，央行通过外汇批发市场的这种人为的、经常的被动干预，引起中国外汇储备迅速变化和商业银行在人民银行的超额储备变化，导致货币供给量的变化，而作为反映货币供求变化的利率却不能随之变化，从利率对汇率的传导作用分析，如果国内利率水平上升，国内金融市场所提供的投资回报率高于国际市场的水平，套利资本的流入会增加外汇市场中的外汇供给。央行为维持人民币汇率水平则收购超额的外汇供给，对资本流动极不敏感，人民币不可能随之升值。
从微观上讲，经济主体必须对利率信号反应灵敏，以根据市场信号调整自己的经济行为，由于利率与汇率相互传导在宏观经济层面的市场机制未形成。在特殊的汇率形成机制下，汇率的变化取决于央行的意愿，缺乏灵活性，对于微观经济主体特别是国有企业来说，则会只关注央行干预汇率方向和力度，而漠视真正意义上的市场信息。
总之，由于我国目前利率变动对汇率传导的基础不完善，我国人民币利率调整对汇率的影响是间接的、有限的，是零效应，甚至负效应；影响经济主体所获信息的真实性和时效性，难以准确地调整其经济行为。这样，切断了利率变动与资本实际供求之间的联系和汇率变动与外汇市场中实际供求之间的联系，无法发挥利率和汇率对宏观调控的杠杆作用。因此，必须进行利率、汇率的改革以及相关配套的改革。
三、利率机制和汇率机制的相互作用对我们的启示
上述分析表明，在国内金融运行机制从封闭的行政管制模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间不协调的关系会给国内经济造成负面影响，要减少这种负面影响，短期内可运用各种政策手段和措施对资本流动进行管制，但这只是权宜之策，只有进一步推进金融改革才是治本之路。随着我国利率与汇率机制改革的深化和国内金融市场对外开放程度的提高，全球经济一体化将更深刻和更广泛影响中国市场，将强化国际市场对国内市场的联动性和互动性。人民币汇率、利率和资本流动之间的关系将越来越密切，越来越直接，人民币利率与汇率相互传导机制愈加灵敏，因此，笔者认为，不论宏观、中观还是微观管理者或投资者都应注重从利率改革与人民币汇率改革的关联性角度思考与研究问题。
对国家层面而言，需要更加深入研究利率改革与人民币汇率制度改革如何协调运作，例如利率市场化改革与汇率的“综合平衡” 问题。在制定相关政策时，应充分考虑到利率市场化对汇率水平的影响以及汇率机制的改革对利率政策的影响，重视利率政策和汇率政策的协调。深入研究如何运用利率和汇率等各种政策工具来实现经济的内外均衡问题，把握政府的宏观调控引导作用和利率、汇率调节经济运行作用的协调，兼顾内外均衡的调节。
对金融业层面而言，要充分认识利率对汇率的相关性，密切关注利率与汇率的传导机制所传递的相关信息以及利率改革与人民币汇率机制改革中相互作用对金融业的影响，采取积极有效应对措施，例如金融理财产品的开发、全面风险管理模式的建立、金融各项业务的科技化如何适应利率和汇率改革的深化等措施。
目前我国的利率改革正在向纵深发展，与此相关联的人民币汇率改革也倍受关注，在利率市场化改革与汇率机制改革中，需要深入研究利率与汇率的关联性。从而进一步认识利率的市场化对汇率政策的影响以及汇率机制改革对利率政策影响，兼顾政府的宏观调控引导作用和利率汇率调节经济运行的市场作用，达到宏观经济内外均衡。
一、利率与汇率的相互作用
1.利率与汇率的相关性
汇率和利率都是金融资产的价格，从某种意义上说，利率是本币资金的价格，汇率是以本币表示的外币价格，是两个国家货币之间的相对价格。利率和汇率也是衡量经济运行状况的重要指标和调节经济运行的重要杠杆。因此，无论在现实中还是在理论上利率和汇率都具有密切的相关性。
在开放经济条件下，利率和汇率是相互影响、相互传导、相互制约的，对经济的内外均衡起着重要影响。一般而言，利率对汇率的影响力度大于汇率对利率的影响力度。
2.利率变动对汇率的传导机制
利率变动对汇率的影响有直接和间接两个渠道。利率变动对汇率传导的直接渠道表现为国际套利资本的流动导致汇率下降或上升。在其他条件不变时，当本国利率水平相对高于外国利率水平时，为获得更高的收益，短期资本将流入本国，市场对高利率国家的货币产生较大的需求，导致本国外汇市场上本币供不应求，本币即期汇率上升，外汇汇率下降；反之，本国利率水平较低，则资本流出，本币汇率呈反方向变化。
利率变动对汇率传导的间接渠道表现为利率通过改变国内总供给与总需求影响汇率水平。以一国利率较高为例，在投资收益不变的条件下，政府采用高利率的政策，增加了投资成本，使投资需求下降，导致本国货币供应量减少，通货膨胀率下降，增强了出口商品价格竞争力，有利于出口；同时投资需求下降，总需求也相应减少，使经常项目外汇支出减少。在外汇供给的不变情况下，外汇供大于求，外汇汇率下降，本币汇率上升。
在利率对汇率传导中，无论是直接或间接渠道预期因素都是不容忽视的。一国利率的调整，会带来居民对本国货币预期的变化，从而对汇率发生影响。例如，今年5月美国经济出现改善的迹象，特别是劳动市场好转信号，升息预期不断增强，美国联邦储备局主席格林斯潘发表的讲话使这种预期再次升温。纽约外汇市场上，美元对多种其他主要货币汇率出现反弹。预期因素通常与其他因素共同发生作用，有时可以产生数倍放大的效应。
总之，一国货币利率上升，通过短期套利资本的流动，将引起即期汇率升值，远期汇率贬值。反之亦然。
3.汇率变动对利率的传导机制
汇率变动对利率的作用主要通过物价和短期资本流动的两个渠道。
汇率变动主要通过物价影响利率。首先，汇率变动通过出口商品和进口商品两方面影响物价。以本币汇率下降为例，从进口角度看，本币汇率下降后，进口商品的物价用本国货币表示会上升。使以进口原料加工的商品价格上升，如果该国对进口品的需求弹性很小或没有其他的替代品，那么在进口物价及相关产品的物价上升而需求又不下降，并且这种进口商品在国民生产总值中比重较大的情况下，会通过生产成本上升推动最终成品价格上涨，这会推动国内消费物价水平上升。从出口角度看，本币汇率下降，增加了本国出口商品的价格竞争力，使出口扩大，在出口商品供给弹性较小情况下，国内商品供不应求，使太多的货币去追求太少的商品和劳务，引起一般物价水平持续上涨，产生需求拉动型通货膨胀。
本币汇率下降引起国内物价水平上升，使实际利率下降，这样有利于债务人，不利于债权人，引起借贷资本供求失衡，产生名义利率上升的压力。
此外，汇率变动对利率的传导机制也受预期因素的影响。本币汇率下降会激发人们产生汇率进一步下降的心理，引起短期资本外逃。国内资本供给减少，导致利率上升。但是，如果汇率下降也会激发起人们对汇率反弹的预期，则可能引起短期资本流入，国内资本供给增加，导致利率下降。
汇率的预期变化率取决于长期汇率水平与即期汇率水平之间的差距和两国相对经济实力的变化，从我国现状看，决定人民币汇率升贬值预期的主要因素是市场中外汇供求力量的对比和央行的汇率政策。由于目前央行汇率政策的主要是保持人民币汇率的稳定，人们预期人民币汇率变化率很小，使其对资本流量的增减幅度影响不大，弱化了汇率对利率的传导。
二、利率与汇率相互传导机制的基础
利率与汇率相互传导机制作用的基本条件之一是必须有充足的套利资金和充分的资本国际流动性。
目前我国尚未实现人民币在资本项目下的自由兑换，国际短期套利资本无法进行充分的套利活动。国际短期资本主要通过间接渠道流动。例如，混入经常项目办理结售汇；利用资本项目管理中的漏洞实现人民币的兑换；通过外汇黑市实现国际短期资本进出；有的投机热钱可以通过假的合资项目，然后将资金提前到汇。随着短期资本大量流入，外汇储备和货币供应量快速上升，截至去年6月底，我国外汇储备总额达到了3465亿美元，比上年年底增加了601亿美元。（外汇储备量的速度增加，与贸易盈余的增长并不同步，这些估计是投机人民币升值的热钱），我国广义货币供应量（M2）同比增长20.8%，为1997年8月以来的最高值，狭义货币供应量（M1）同比增长20.2%，也为几年来的最高水平。
一方面外汇储备快速增加给人民币带来更大的升值压力；另一方面由于货币供应量加速增长，形成了人民币升息压力。而我国实行的是有管理的浮动汇率制，但在实际操作中却“有管理而无浮动” ；人民币利率还未市场化，所以采取了在利率和汇率不变政策下，来消除升值和升息压力。如启动央行票据公开市场操作；支持各类企业在国外投资、开展业务；允许外商直接投资企业到国内资本市场上市融资；允许国际金融机构在国内发人民币债券；提高了个人出国换汇的指导性限额标准；放宽了经常项目下各类企业开立外汇账户以及对外汇账户的限额方面的管理等办法，同时建立了严密的金融机构监控机制，防范热钱的进出。
通过上述分析，笔者认为目前我国不具备充足的套利资金和充分的资本国际流动性。首先，尽管短期资本通过种种渠道规避管制，但是套利资本的流动在政策上还是受到严格限制的，因此这种套利资本的流动性是不完全的。其次，当国内金融市场所提供的风险报酬超过了套利成本时，套利资本才会流入国内。外汇管制是套利的风险，外汇管制越严，套利者所要求的风险报酬越高，套利资本流动的可能性就越小。
利率和汇率相互传导机制的基本条件之二是国内利率市场化；我国目前的利率水平由官方决定，不仅难以反映资金供求，也使我国利率水平与货币供应量的变动具有相对独立性，不能充分发挥利率的经济杠杆作用。例如近年来我国外贸和外商直接投资增长较快，企业不断地将外汇出售给商业银行换取人民币,商业银行又将大量的外汇出售给中央银行以换取人民币, 央行以人民币兑换商业银行出售的外汇，使外汇占款大幅增加，导致基础货币的等额增加,但利率不能随货币供求而变化。尽管中央银行多次调整利率，但利率变动并不能及时反映市场上资金供需关系，往往不是超前就是滞后。
利率和汇率相互传导机制的基本条件之三是有充分开放的外汇市场；汇率的变化具有灵活性。开放的外汇市场是汇率市场机制形成的基础。而我国现行人民币汇率形成机制的基础是银行结售汇制, 目前我国绝大部分企业实行经常项目强制结售汇。强制结售汇使得市场参与者特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须在市场上结汇；人民银行对外汇银行实行限额管理，外汇银行对超额的结售汇头寸必须在银行间外汇市场上抛出，不论企业对商业银行还是央行对商业银行都没有充分体现外汇交易方的真实交易意愿，形成的汇率并非是真正意义上的市场价格。
人民币汇率主要在银行间外汇批发市场上形成，而目前我国外汇市场体系不健全。一是外汇交易中心实行会员准入制，具有较大的市场进入壁垒。外汇市场上的主体由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。所以交易主体过于集中，相当一部分外汇供求关系无法在外汇市场上实现。二是交易工具单一。三是我国外汇市场与国际市场缺乏联动关系。因此，我国外汇市场是一个不完全竞争的、供需关系失衡的市场。汇率形成不完全是市场机制，中央银行实际上采用了钉住名义汇率的政策。
由于汇率变化缺乏弹性，当国际收支出现持续性失衡时，央行经常性地被动收购（或抛售）外汇，干预外汇市场。例如我国国际收支连续10年顺差, 外汇储备迅速增长，外汇长期供大于求，但是为维护汇率的这种稳定，央行不得不以买入外汇方式投放基础货币来干预外汇市场。由于央行持续性大规模的入市干预，央行在市场上的买卖量在市场交易额中占有极大的比重，形成外汇市场上的“垄断力量”，市场上人民币汇率的形成不能如实反映国内外汇市场的实际供需变化，仅仅反映了央行对汇率合理水平的看法。这样只是保证了名义汇率的稳定，而实际汇率的趋势却是上升的，也难以实现汇率真正的均衡。同时，央行通过外汇批发市场的这种人为的、经常的被动干预，引起中国外汇储备迅速变化和商业银行在人民银行的超额储备变化，导致货币供给量的变化，而作为反映货币供求变化的利率却不能随之变化，从利率对汇率的传导作用分析，如果国内利率水平上升，国内金融市场所提供的投资回报率高于国际市场的水平，套利资本的流入会增加外汇市场中的外汇供给。央行为维持人民币汇率水平则收购超额的外汇供给，对资本流动极不敏感，人民币不可能随之升值。
从微观上讲，经济主体必须对利率信号反应灵敏，以根据市场信号调整自己的经济行为，由于利率与汇率相互传导在宏观经济层面的市场机制未形成。在特殊的汇率形成机制下，汇率的变化取决于央行的意愿，缺乏灵活性，对于微观经济主体特别是国有企业来说，则会只关注央行干预汇率方向和力度，而漠视真正意义上的市场信息。
总之，由于我国目前利率变动对汇率传导的基础不完善，我国人民币利率调整对汇率的影响是间接的、有限的，是零效应，甚至负效应；影响经济主体所获信息的真实性和时效性，难以准确地调整其经济行为。这样，切断了利率变动与资本实际供求之间的联系和汇率变动与外汇市场中实际供求之间的联系，无法发挥利率和汇率对宏观调控的杠杆作用。因此，必须进行利率、汇率的改革以及相关配套的改革。
三、利率机制和汇率机制的相互作用对我们的启示
上述分析表明，在国内金融运行机制从封闭的行政管制模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间不协调的关系会给国内经济造成负面影响，要减少这种负面影响，短期内可运用各种政策手段和措施对资本流动进行管制，但这只是权宜之策，只有进一步推进金融改革才是治本之路。随着我国利率与汇率机制改革的深化和国内金融市场对外开放程度的提高，全球经济一体化将更深刻和更广泛影响中国市场，将强化国际市场对国内市场的联动性和互动性。人民币汇率、利率和资本流动之间的关系将越来越密切，越来越直接，人民币利率与汇率相互传导机制愈加灵敏，因此，笔者认为，不论宏观、中观还是微观管理者或投资者都应注重从利率改革与人民币汇率改革的关联性角度思考与研究问题。
对国家层面而言，需要更加深入研究利率改革与人民币汇率制度改革如何协调运作，例如利率市场化改革与汇率的“综合平衡” 问题。在制定相关政策时，应充分考虑到利率市场化对汇率水平的影响以及汇率机制的改革对利率政策的影响，重视利率政策和汇率政策的协调。深入研究如何运用利率和汇率等各种政策工具来实现经济的内外均衡问题，把握政府的宏观调控引导作用和利率、汇率调节经济运行作用的协调，兼顾内外均衡的调节。
对金融业层面而言，要充分认识利率对汇率的相关性，密切关注利率与汇率的传导机制所传递的相关信息以及利率改革与人民币汇率机制改革中相互作用对金融业的影响，采取积极有效应对措施，例如金融理财产品的开发、全面风险管理模式的建立、金融各项业务的科技化如何适应利率和汇率改革的深化等措施。