摘要：利率平价论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基本学说。利率平价理论包括抛补的利率平价理论和无抛补的利率平价理论。文章通过探讨利率平价的原理与影响利率平价理论的因素，讨论了利率平价理论的有效性。 关键词：利率平价；远期汇率；利差套利 [中图分类号]F830.7 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）8-0034-02 一、利率平价理论综述 1923年，凯恩斯在其著作《论货币改革》中，第一次系统地阐述了利率与汇率之间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称为古典利率平价理论。20世纪50年代后，英国经济学家保罗·艾因齐格提出了动态的利率平价理论。20世纪50年代到70年代，由于欧洲美元市场及离岸金融市场的兴起，使得国际金融格局和资本流动出现了不同的特点，并对汇率决定产生了深远的影响，由此产生了无抛补利率平价和抛补利率平价等现代利率平价理论。 二、利率平价理论的内容 在西方汇率的决定理论中，利率平价论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的学说。其假设前提是: 1.资金在国际间的流动无障碍 2.套利资金的规模是无限的、充足的 3.交易成本足够小 4.市场参与者全是套汇套率者 用r表示以本币计价的资产的收益率(年率)，r*表示以外币计价的相似资产的平均收益率，E表示即期汇率(直接标价)，Ee表示预期将来某个时点上的即期汇率。假设投资者是风险中性，根据一价定律可得： 1+r=(1+r*)�譋e/E (1) 对等式(1)做适当的数学处理，得到: rr*=△Ee (2) 其中△Ee=Ee/E1 (3) 货币预期贬值(升值)，本币预期贬(升)值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。等式(3)是本币的预期贬(升)值率。 与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同，确定在到期日交割时所使用的汇率水平。抛补的利率平价的表达式是： rr*=f (4) 其中f=F/E1 (5) F表示远期汇率，f是本国货币的远期贴水(升水)，是本币的远期汇率高于(低于)即期汇率的比率。 抛补的利率平价表明本国利率高于(低于)外国利率的差额等于本国货币的远期贴水(升水)。高利率国的货币在期汇市场上必定贴水，低利率国的货币在期汇市场必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，是外汇的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，而本币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。随着抛补套利不断进行，抛补套利活动最终会停止，最后本币远期贴水恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。 三、在中国的验证 在1994年外汇体制改革之前，我国利率、汇率都是官方管制的价格，加上对外开放有限，两者之间没有体现关联性。1994年外汇体制改革以后，人民币汇率实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”。人民币利率、汇率关系却仍然呈现特殊形态。 从1994年至1997年，人民币利率一直高于美元利率。根据利率平价，人民币应该表现即期升值，远期贬值，实际上人民币名义汇率此间基本表现小幅升值趋势。1996年5月起，央行先后多次降低利息导致在1999—2001年10月，人民币利率一直低于美元利率，之后人民币利率重新高于美元。按照利率平价，人民币应当先升值后贬值。但人民币名义汇率却是稳中有升，小幅升值，没有贬值情况。2003年以来两国的利差也在拉大，逐渐出现负值。到2005年7月前人民币汇率的波幅仍然很小。2005年7月汇改以来，人民币名义汇率一直处于升值状态，从8.27上升到2006年的7.82左右，这期间人民币与美联储一年期存款利率差为在负，且有上升趋势。2008年4月30日，美联储宣布再度降低联邦基准利率25个基点，此为自2007年9月以来美国为应对次贷危机的第7次降息，相比之下自2007年开始中国央行累次加息以致中美利差“倒挂”4%左右，人民币也不断升值，现已破7。 上述分析表明在2005年7月汇改之前，我国利率与汇率不存在联动和应变关系。汇改之后，这一关系仍不明显，仅2007年以来是比较显著的。但是2007年人民币升值是多种因素的结果，首当其冲的并不是利率因素，可看到我国的具体情况与利率平价理论基础的前提假设相差比较大，从而削弱了该理论对人民币汇率的解释力。 四、对我国的指导意义 从上面的分析可以看出，由于我国短期资本项目未开放、人民币汇率和利率形成未市场化，导致利率平价理论对我国汇率的解释能力并不强。但就其理论来讲，对于我国进行金融体系改革还是有借鉴意义的： 1.积极、稳步开放资本项目 应不断完善QDII、QFII机制，逐步放开国内投资者投资海外的金融产品、海外投资者投资中国的金融产品的限制，在较长时期中稳步实现资本项目自由兑换。 2.加快利率市场化改革步伐，尽快实现利率市场化 利率市场化有利于金融机构根据各个经济主体的资信状况决定借贷利率，使各种风险得到溢价补偿，投资者也会根据预期利率变化导致的金融产品收益率的变化确定投资行为，从而使各种金融产品的价格随行就市，形成均衡价格；利率市场化有利于通过利率平价的作用来调节资金的流出入，使国内流动性维持在适度规模，从而使得通胀率以及人民币汇率维持在适度水平。 3.不断完善外汇市场，努力降低交易费用、增加交易量，形成较为开放、深入的外汇市场 要逐步放松外汇管制，扩大意愿结售汇制的适用范围，使整个外汇市场能根据供求关系有效形成，同时使价格能灵活地引导和调节供求关系。 [1]施兵超.利率理论与利率政策[M].北京:中国金融出版社，2003版 [2]郑春梅，肖琼.利率平价理论与人民币汇率关系的分析［J］.经济问题，2006，（12）. [3]李天德.国际金融学.四川大学出版社，第1版 匡宸郗（1987—）女，四川，硕士，四川大学经济学院学生，专业方向：国际金融理论与实践。
摘要：利率平价论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基本学说。利率平价理论包括抛补的利率平价理论和无抛补的利率平价理论。文章通过探讨利率平价的原理与影响利率平价理论的因素，讨论了利率平价理论的有效性。 关键词：利率平价；远期汇率；利差套利 [中图分类号]F830.7 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）8-0034-02 一、利率平价理论综述 1923年，凯恩斯在其著作《论货币改革》中，第一次系统地阐述了利率与汇率之间的关系，指出两国间的利差导致套利性资本的国际间流动，这种资本流动对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。凯恩斯的上述汇率理论被称为古典利率平价理论。20世纪50年代后，英国经济学家保罗·艾因齐格提出了动态的利率平价理论。20世纪50年代到70年代，由于欧洲美元市场及离岸金融市场的兴起，使得国际金融格局和资本流动出现了不同的特点，并对汇率决定产生了深远的影响，由此产生了无抛补利率平价和抛补利率平价等现代利率平价理论。 二、利率平价理论的内容 在西方汇率的决定理论中，利率平价论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的学说。其假设前提是: 1.资金在国际间的流动无障碍 2.套利资金的规模是无限的、充足的 3.交易成本足够小 4.市场参与者全是套汇套率者 用r表示以本币计价的资产的收益率(年率)，r*表示以外币计价的相似资产的平均收益率，E表示即期汇率(直接标价)，Ee表示预期将来某个时点上的即期汇率。假设投资者是风险中性，根据一价定律可得： 1+r=(1+r*)�譋e/E (1) 对等式(1)做适当的数学处理，得到: rr*=△Ee (2) 其中△Ee=Ee/E1 (3) 货币预期贬值(升值)，本币预期贬(升)值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。等式(3)是本币的预期贬(升)值率。 与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同，确定在到期日交割时所使用的汇率水平。抛补的利率平价的表达式是： rr*=f (4) 其中f=F/E1 (5) F表示远期汇率，f是本国货币的远期贴水(升水)，是本币的远期汇率高于(低于)即期汇率的比率。 抛补的利率平价表明本国利率高于(低于)外国利率的差额等于本国货币的远期贴水(升水)。高利率国的货币在期汇市场上必定贴水，低利率国的货币在期汇市场必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，是外汇的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，而本币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。随着抛补套利不断进行，抛补套利活动最终会停止，最后本币远期贴水恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。 三、在中国的验证 在1994年外汇体制改革之前，我国利率、汇率都是官方管制的价格，加上对外开放有限，两者之间没有体现关联性。1994年外汇体制改革以后，人民币汇率实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”。人民币利率、汇率关系却仍然呈现特殊形态。 从1994年至1997年，人民币利率一直高于美元利率。根据利率平价，人民币应该表现即期升值，远期贬值，实际上人民币名义汇率此间基本表现小幅升值趋势。1996年5月起，央行先后多次降低利息导致在1999—2001年10月，人民币利率一直低于美元利率，之后人民币利率重新高于美元。按照利率平价，人民币应当先升值后贬值。但人民币名义汇率却是稳中有升，小幅升值，没有贬值情况。2003年以来两国的利差也在拉大，逐渐出现负值。到2005年7月前人民币汇率的波幅仍然很小。2005年7月汇改以来，人民币名义汇率一直处于升值状态，从8.27上升到2006年的7.82左右，这期间人民币与美联储一年期存款利率差为在负，且有上升趋势。2008年4月30日，美联储宣布再度降低联邦基准利率25个基点，此为自2007年9月以来美国为应对次贷危机的第7次降息，相比之下自2007年开始中国央行累次加息以致中美利差“倒挂”4%左右，人民币也不断升值，现已破7。 上述分析表明在2005年7月汇改之前，我国利率与汇率不存在联动和应变关系。汇改之后，这一关系仍不明显，仅2007年以来是比较显著的。但是2007年人民币升值是多种因素的结果，首当其冲的并不是利率因素，可看到我国的具体情况与利率平价理论基础的前提假设相差比较大，从而削弱了该理论对人民币汇率的解释力。 四、对我国的指导意义 从上面的分析可以看出，由于我国短期资本项目未开放、人民币汇率和利率形成未市场化，导致利率平价理论对我国汇率的解释能力并不强。但就其理论来讲，对于我国进行金融体系改革还是有借鉴意义的： 1.积极、稳步开放资本项目 应不断完善QDII、QFII机制，逐步放开国内投资者投资海外的金融产品、海外投资者投资中国的金融产品的限制，在较长时期中稳步实现资本项目自由兑换。 2.加快利率市场化改革步伐，尽快实现利率市场化 利率市场化有利于金融机构根据各个经济主体的资信状况决定借贷利率，使各种风险得到溢价补偿，投资者也会根据预期利率变化导致的金融产品收益率的变化确定投资行为，从而使各种金融产品的价格随行就市，形成均衡价格；利率市场化有利于通过利率平价的作用来调节资金的流出入，使国内流动性维持在适度规模，从而使得通胀率以及人民币汇率维持在适度水平。 3.不断完善外汇市场，努力降低交易费用、增加交易量，形成较为开放、深入的外汇市场 要逐步放松外汇管制，扩大意愿结售汇制的适用范围，使整个外汇市场能根据供求关系有效形成，同时使价格能灵活地引导和调节供求关系。 [1]施兵超.利率理论与利率政策[M].北京:中国金融出版社，2003版 [2]郑春梅，肖琼.利率平价理论与人民币汇率关系的分析［J］.经济问题，2006，（12）. [3]李天德.国际金融学.四川大学出版社，第1版 匡宸郗（1987—）女，四川，硕士，四川大学经济学院学生，专业方向：国际金融理论与实践。