基于利率平价理论的人民币汇率与利率的相关性分析
邓
莉
（四川大学经济学院６１００６５）
【摘
要１５＇Ｊ率平价理论直接给出了汇率与利率的关系式，是分析人民币汇率与利率相关性的理论基础。通过对１９９９年～２００９年人民币利率、美元利率及人民币对美元汇率的月度数据的实证分析和论证，使用格兰杰因果检验、协整检验等方法进行了检验，得出利率平价理论在我国失灵的结论，并试图对此结论进行分析，进而揭示利率平价理论在我国不适用的原因。并据此提出一些相关的政策建议。
【关键词】利率平价理论；汇率；利率；格兰杰因果检验；协整检验
一、利率平价理论及人民币汇率与利率关系的现实表现中国人民银行在２００５年７月２１日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。自２００５年７月２１日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯Ｅ巫习
住单一美元。形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自１９９４年中图１
国进行汇率改革以来的重大变化，这意味着人民币汇率开始更加期应该升值。这与从图ｌ所看到的实际情况并不吻合。根据图１灵活，在此之后人民币逐渐进入了一个升值的通道。至今，人民币来考察人民币利率与汇率的关系，１９９９年１月～２００１年１０月人民汇率已迈入。６时代”。
币利率低于美元利率，利率平价理论预示人民币远期升值，２００１年（一）汇率和利率关系的理论分析。经济理论中关于汇率和利１１月～２００４年１２月人民币利率高于美元利率，利率平价理论预示率关系的理论研究有很多，而直接给出汇率和利率之问关系的理人民币远期贬值，但实际上１９９９年～２００４年问人民币汇率基本保论是利率平价理论。利率平价理论一般包括套补的利率平价和非持不变。而２００５年１月～２００７年１２月，人民币利率低于美元利套补的利率平价两种形式。但是利用非套补的利率平价的一般形率，利率平价理论预示人民币远期升值，实际上人民币也确实进入式进行实证检验的并不多见。这是因为，预期的汇率变动率是一了一个升值通道，至２００７已经上升了１１．７％左右，这似乎与利率平个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不价理论相符了。但实际上这期问汇率上升更多是南国际巨额顺差大。因此，本文只讨论套补的利率平价。
导致的贸易摩擦等多种原因作用的政府行为引起的。２００８年１月利率平价理论有两个假设的前提条件：①资本可以在国际问至今，人民币利率均大于美元利率，利率平价理论预示人民币远期自由流动；②有高度发达和完善的外汇市场。
贬值，但实际上人民币仍处于一个升值阶段。
根据以上两个假定条件可得出利率平价理论的一般形式：
那么，人民币汇率与利率变动之间的关系究竟是怎样的呢？
ｐ２ｉ—ｉ．
①特别是当前，面对人民币升值压力不减，而国内流动性过剩现象也式①即为利率平价理论的一般形式，其中ｐ为即期汇率与远越来越突出。中央银行面ｌ临新一轮的升息周期，对人民币利率与汇期汇率之间的升（贴）水率，ｉ为本国金融市场上一年期存款利率，ｉ率之间的关系进行定量分析具有更加重要的理论和现实意义。
・为外国金融市场上一年期存款利率。式①的经济含义是；汇率二、实证分析
的远期升贴永率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国使用Ｅｖｉｅｗｓ５软件，首先对人民币与美元的利差和人民币对利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币美元汇率进行格兰杰因果关系检验，然后对二者进行一定的相关在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国问的利率差异，关系分析。选取的数据组如前文所述。
从而使金融市场处于平衡状态。
（一）格兰杰因果关系检验。使用软件Ｅｖｉｅｗｓ５对上文所述数据组（二）人民币汇率与利率关系的现实表现。摘取中国人民银行进行格兰杰因果关系检验，滞后阶数为ｌ，得出检验结果如图２所示。
网站上１９９９～２００９年人民币对美元汇率的月度数据，和１９９９～ＮｕｌｌＯｂｓＦ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ２００９年问中国人民银行规定的１年期定期存款利率的月度数据；ＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓＰｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ再从美联储网站上摘取１９９９～２００９年问的美联储基准利率的月度ＭｄｏｅｓｎｏｔＧｒａｎｇｅｒＣａｕｓｅＬＬ１３１
５．１９９２１００２４２５ＬＬｄｏｅｓ
ｎｏｔ
数据。使用软件Ｅｖｉｅｗｓ５对这组数据进行处理，得出人民币与美Ｇｒａｎｇｅｒ
ＣａｕｓｅＭ
７．６０５６２
０００６６７
元利差和人民币对美元汇率的走势图（网Ｉ）。
圈２利差ＬＬ和汇率Ｍ的格兰杰因果检验
注：ＬＬ表示人民币与美元的利差，Ｍ表示人民币对美元的汇率检验结果表明：人民币与美元的利差和人民币对美元汇率确实资料来源于：中国人民银行网站、美联储网站
存在阂果关系。因为，１９９４年我国对外汇管理体制进行了重大改从陶１中可以发现很多实际情况跟利率平价理论的相关内容革，完成了汇率并轨，初步建立了以供求为基础的、单一的、有管理并不相符。根据利率平价理论．当人民币利率高于美元利率时，人的浮动汇率制，人民币市场化进程不断加快。并且自２００５年７月２１民币在远期应该贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币在远
日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、
有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。２０年左右的人民币利率体制改革，使我国利率决定越来越多地依赖于资金市场的供求状况。从检验结果可以看出，人民币汇率和利率之间的相关关系也越来越明显。
（二）协整检验。协整理论可以用来分析变量之间的长期关系。在进行协整检验之前，必须进行单位根检验，以判断各变量的非平稳性及是否具有同阶的差分。本文采用的单位根检验法是ＡＤＦ检验法。对上述数据进行ＡＤＦ检验，检验结果如下：
表Ｉ利差ＬＬ与汇率Ｍ的ＡＤＦ检验结果
变量名
ＬＬ
利率。由以上规定可知，人民币利率不能完全市场化，现行的利率体系不能很好地反映资金的均衡价格，也不能反映出市场的供求状况和风险程度，这导致利率与汇率的传导机制受阻。
（四）汇率的变动除了受到利率的影响外，还会受到预期通货膨胀率、市场投机、国民收入水平等因素的影响。例如中国低廉的原材料市场价格，会吸引大量外资的涌入，外资可以在中国购买价格低廉的原材料，再到国际市场上出售，获取高额的利益回报。如果这些影响汇率因素的作用效果不能中和，则会对利率与汇率的传导机制造成阻碍。
四、政策建议
ＡＤＦ统计量ｌ％临界值
—１．８４５６３一７．０２７８８一０．０３１０８一４．０５１１３
—３．４８２６—３．４８１２２—３．４８２６—３．４８１６２
５％临界值１０％临界值结论
——２．８８４２—２．８８３７５—２．８８４２—２．８８３９３
—２．５７８７—２．５７８６９—２．５７８７—２．５７８７９
非平稳平稳非平稳平稳
通过以上分析可以得出，影响利率与汇率传导机制的主要因素在于运行机制本身。因此，为了完善人民币利率与汇率的传导机制，需要进一步深化利率与汇率体制改革、推动资本市场开放以及促进利率与汇率改革协调发展。
（一）逐步推进资本项目开放。人民币已实现经常项目下可自由兑换，现阶段，实现资本项目开放成为推动人民币自由化的既定发展方向。近期内，资本项目开放的目标是实现资本项目的基本可兑换。通过选择性的放开部分资项目，使得大部分资本交易项目都能不同程度地进入市场，近半数的资本项目已取消管制，而严格受限制的资本项目只占少部分。长期内，实现人民币资本项目可兑换的最终目标，最终应放开大部分资本项目的管制，绝大部分资本项
⑦
目都可不同程度地进入市场。使得资金能在货币市场与资本市场间自由流动，充分发挥资本市场在利率与汇率传导机制中的枢纽作用。
（二）完善人民币汇率形成机制。汇率机制的运行是利率与汇率传导机制作用关键环节。自２００５年７月２１日起，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，汇率在一定范围内波动，一定程度上反映了市场供求，但波动区间较小，应充分利用现有的浮动区间，并进一步扩大人民币汇率的波动空间，实行汇率目标区管理，增强人民币汇率浮动的灵活性．构建更富活力的人民币汇率机制，促进利率对汇率影响的充分实现。
（三）进一步深化利率市场化改革。利率市场化是金融市场发展的基础，是利率与汇率传导机制作用的基本前提。利率的市场化，可以通过对市场上资金供求变化的反映，进而影响汇率水平的变化。国际经验表明，利率市场化的一般原则为：首先调整利率至市场均衡状态附近以保证经济金融稳定运行；接着完善利率浮动体制，进一步扩大利率的浮动区间；最后实行基准利率引导下的浮动利率制度。我国应借鉴国际经验，结合我国具体国情最终建立以基准利率为中心，市场利率为主体，既有国家宏观调控功能，又具有市场自我调节功能的利率体系。
【参考文献】
ＬＬ一阶差分
Ｍ
Ｍ一阶差分
从表ｌ可以得出一阶差分序列ＬＬ与Ｍ是平稳的，可以判定ＬＬ和Ｍ为一阶单整序列，满足协整检验前提。可以用ＥＧ两步检验法检验变量ＬＬ与Ｍ是否为协整。
第一步，用变量ＬＬ对Ｍ进行普通最小二乘法（ＯＬＳ）。回归模型的估计结果如下：
Ｍ＝７．８３２１０８－－０．１４１５９＊ＬＬ
（１８５．９３３８）（一７．０２５４６６）
第二步，利用单整的检验法对残差项ｅ做单位根检验。由于检验值一８．３９５３２１的小于显著水平１％时的临界值一３．４８１２１７，因此，估计残差序列ｅ为稳定序列。则变量Ｍ与ＬＬ为（１，１）阶协整。利差ＬＬ与汇率Ｍ存在着一定的长期关系。
由式②可知，利差ＬＬ与汇率Ｍ存在负相关关系，在基本汇率为７．８３２１０８的前提下，利差每扩大１个百分点，汇率就会降低０．１４１５９个百分点。即人民币与美元的利差扩大，人民币对美元的汇率降低。即人民币升值。分析说明，实际人民币汇率与利率的情况与利率平价理论的预期是相违背的，因此，利率平价理论在我国并不适用。
三、利率平价理论在我国不适用的原因分析
（一）资本管制。国际资本的自由流动是利率平价理论成立的前提条件之一。虽然我国正在逐步放开资本管制，已实现了人民币经常项目下的自由兑换，资本项目部分开放，但还没有达到国际资本的自由流动。在我国对国际资本中的短期资本还存在着严格管制，导致套利资金的供给弹性相对较小，国际套利者的隐性成本较大。对国际资本流动的管制，加大了套取利率差异的资本流动的成本，使国际资本对利差变动的反应迟钝甚至是无可奈何的忽视，从而影响了利率平价模型的有效性。
（二）汇率形成机制不完善。尽管我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但事实上汇率的波动幅度非常小，人民币汇率实际上仅仅反映了央行对汇率合理水平的意愿。为维护外汇市场的稳定，央行通过公开市场操作买进或卖出外汇，把汇率稳定在一定的水平上。这样一来，汇率变动与外汇市场中的需求之间的联系与反馈机制被切断了，外汇市场的所谓平衡状态仅仅是央行干预下的人为平衡，汇率形成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得汇率难以发挥其应有的作用。
（三）利率市场化程度不够。根据《人民币利率管理规定》，我国的利率由中央银行依法制定并实行管制，利率还不能完全交由市场来决定，同时各金融交易主体不能根据自己的情况随意变动
［１］姜波克，扬长江．国际金融学［Ｍ］．高等教育出版社，２００４年９月第二版．［２］郑春梅，肖琼刑卒平价理论与人民币汇率关系的分析［Ｊ２．经济问
题，２０∞，（１２）．
Ｆ３Ｊ全中夏，陈浩．运用利率平价理论砖主要货币汇事的分析［ＪＪ．金融研
究，２００９（０８）．
［４３ＬｉｎＬｉ—ＧａｎｇａｎｄｌｅｈｉｒｏＯｔａｎｉ，。ＣａｐｉｔａｌｃｏｎｔｒｏｌｓａｎｄＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅＰ缸ｉ－
ｔｙ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ
ｆｒｏｍＣｈｉｎａ，１９９９—２００４＂．
ｒａｔｅｓ
［５］ＪｉｎＺｈｏｎｓｘｉａ，２００３，Ｔｈｅｄｙｎａｍｉｅｓｏｆｒｅａｌｉｎｔｅｆｅｓｔｒａｔｅｓ，ｒｅａｌｅｘｃｈａａｓｅ
ａｎｄｔｈｅｂａｌａｎｃｅｏｆｐａｙｍｅｎｔｓ
ｉｎ
Ｃｈｉｎａ：１９８０～２００２，ＩＭＦ
ＭｏｎｅｔａｒｙＦｕｎｄ）．
Ｗｏｒｋｉｎｇ
Ｐａｐｅｒ，
ＷＰ／０３／６７（Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ：Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ
［６］中国人民银行网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｐｂｃ．笋ｖ．Ｇｎ．［７］蔓联储网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｆｅｄｅｒａｌｒｅｓｅｒｖｅ．ｇｏｖ．
一５４—
基于利率平价理论的人民币汇率与利率的相关性分析
邓
莉
（四川大学经济学院６１００６５）
【摘
要１５＇Ｊ率平价理论直接给出了汇率与利率的关系式，是分析人民币汇率与利率相关性的理论基础。通过对１９９９年～２００９年人民币利率、美元利率及人民币对美元汇率的月度数据的实证分析和论证，使用格兰杰因果检验、协整检验等方法进行了检验，得出利率平价理论在我国失灵的结论，并试图对此结论进行分析，进而揭示利率平价理论在我国不适用的原因。并据此提出一些相关的政策建议。
【关键词】利率平价理论；汇率；利率；格兰杰因果检验；协整检验
一、利率平价理论及人民币汇率与利率关系的现实表现中国人民银行在２００５年７月２１日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。自２００５年７月２１日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯Ｅ巫习
住单一美元。形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自１９９４年中图１
国进行汇率改革以来的重大变化，这意味着人民币汇率开始更加期应该升值。这与从图ｌ所看到的实际情况并不吻合。根据图１灵活，在此之后人民币逐渐进入了一个升值的通道。至今，人民币来考察人民币利率与汇率的关系，１９９９年１月～２００１年１０月人民汇率已迈入。６时代”。
币利率低于美元利率，利率平价理论预示人民币远期升值，２００１年（一）汇率和利率关系的理论分析。经济理论中关于汇率和利１１月～２００４年１２月人民币利率高于美元利率，利率平价理论预示率关系的理论研究有很多，而直接给出汇率和利率之问关系的理人民币远期贬值，但实际上１９９９年～２００４年问人民币汇率基本保论是利率平价理论。利率平价理论一般包括套补的利率平价和非持不变。而２００５年１月～２００７年１２月，人民币利率低于美元利套补的利率平价两种形式。但是利用非套补的利率平价的一般形率，利率平价理论预示人民币远期升值，实际上人民币也确实进入式进行实证检验的并不多见。这是因为，预期的汇率变动率是一了一个升值通道，至２００７已经上升了１１．７％左右，这似乎与利率平个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不价理论相符了。但实际上这期问汇率上升更多是南国际巨额顺差大。因此，本文只讨论套补的利率平价。
导致的贸易摩擦等多种原因作用的政府行为引起的。２００８年１月利率平价理论有两个假设的前提条件：①资本可以在国际问至今，人民币利率均大于美元利率，利率平价理论预示人民币远期自由流动；②有高度发达和完善的外汇市场。
贬值，但实际上人民币仍处于一个升值阶段。
根据以上两个假定条件可得出利率平价理论的一般形式：
那么，人民币汇率与利率变动之间的关系究竟是怎样的呢？
ｐ２ｉ—ｉ．
①特别是当前，面对人民币升值压力不减，而国内流动性过剩现象也式①即为利率平价理论的一般形式，其中ｐ为即期汇率与远越来越突出。中央银行面ｌ临新一轮的升息周期，对人民币利率与汇期汇率之间的升（贴）水率，ｉ为本国金融市场上一年期存款利率，ｉ率之间的关系进行定量分析具有更加重要的理论和现实意义。
・为外国金融市场上一年期存款利率。式①的经济含义是；汇率二、实证分析
的远期升贴永率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国使用Ｅｖｉｅｗｓ５软件，首先对人民币与美元的利差和人民币对利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币美元汇率进行格兰杰因果关系检验，然后对二者进行一定的相关在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国问的利率差异，关系分析。选取的数据组如前文所述。
从而使金融市场处于平衡状态。
（一）格兰杰因果关系检验。使用软件Ｅｖｉｅｗｓ５对上文所述数据组（二）人民币汇率与利率关系的现实表现。摘取中国人民银行进行格兰杰因果关系检验，滞后阶数为ｌ，得出检验结果如图２所示。
网站上１９９９～２００９年人民币对美元汇率的月度数据，和１９９９～ＮｕｌｌＯｂｓＦ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ２００９年问中国人民银行规定的１年期定期存款利率的月度数据；ＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓＰｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ再从美联储网站上摘取１９９９～２００９年问的美联储基准利率的月度ＭｄｏｅｓｎｏｔＧｒａｎｇｅｒＣａｕｓｅＬＬ１３１
５．１９９２１００２４２５ＬＬｄｏｅｓ
ｎｏｔ
数据。使用软件Ｅｖｉｅｗｓ５对这组数据进行处理，得出人民币与美Ｇｒａｎｇｅｒ
ＣａｕｓｅＭ
７．６０５６２
０００６６７
元利差和人民币对美元汇率的走势图（网Ｉ）。
圈２利差ＬＬ和汇率Ｍ的格兰杰因果检验
注：ＬＬ表示人民币与美元的利差，Ｍ表示人民币对美元的汇率检验结果表明：人民币与美元的利差和人民币对美元汇率确实资料来源于：中国人民银行网站、美联储网站
存在阂果关系。因为，１９９４年我国对外汇管理体制进行了重大改从陶１中可以发现很多实际情况跟利率平价理论的相关内容革，完成了汇率并轨，初步建立了以供求为基础的、单一的、有管理并不相符。根据利率平价理论．当人民币利率高于美元利率时，人的浮动汇率制，人民币市场化进程不断加快。并且自２００５年７月２１民币在远期应该贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币在远
日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、
有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。２０年左右的人民币利率体制改革，使我国利率决定越来越多地依赖于资金市场的供求状况。从检验结果可以看出，人民币汇率和利率之间的相关关系也越来越明显。
（二）协整检验。协整理论可以用来分析变量之间的长期关系。在进行协整检验之前，必须进行单位根检验，以判断各变量的非平稳性及是否具有同阶的差分。本文采用的单位根检验法是ＡＤＦ检验法。对上述数据进行ＡＤＦ检验，检验结果如下：
表Ｉ利差ＬＬ与汇率Ｍ的ＡＤＦ检验结果
变量名
ＬＬ
利率。由以上规定可知，人民币利率不能完全市场化，现行的利率体系不能很好地反映资金的均衡价格，也不能反映出市场的供求状况和风险程度，这导致利率与汇率的传导机制受阻。
（四）汇率的变动除了受到利率的影响外，还会受到预期通货膨胀率、市场投机、国民收入水平等因素的影响。例如中国低廉的原材料市场价格，会吸引大量外资的涌入，外资可以在中国购买价格低廉的原材料，再到国际市场上出售，获取高额的利益回报。如果这些影响汇率因素的作用效果不能中和，则会对利率与汇率的传导机制造成阻碍。
四、政策建议
ＡＤＦ统计量ｌ％临界值
—１．８４５６３一７．０２７８８一０．０３１０８一４．０５１１３
—３．４８２６—３．４８１２２—３．４８２６—３．４８１６２
５％临界值１０％临界值结论
——２．８８４２—２．８８３７５—２．８８４２—２．８８３９３
—２．５７８７—２．５７８６９—２．５７８７—２．５７８７９
非平稳平稳非平稳平稳
通过以上分析可以得出，影响利率与汇率传导机制的主要因素在于运行机制本身。因此，为了完善人民币利率与汇率的传导机制，需要进一步深化利率与汇率体制改革、推动资本市场开放以及促进利率与汇率改革协调发展。
（一）逐步推进资本项目开放。人民币已实现经常项目下可自由兑换，现阶段，实现资本项目开放成为推动人民币自由化的既定发展方向。近期内，资本项目开放的目标是实现资本项目的基本可兑换。通过选择性的放开部分资项目，使得大部分资本交易项目都能不同程度地进入市场，近半数的资本项目已取消管制，而严格受限制的资本项目只占少部分。长期内，实现人民币资本项目可兑换的最终目标，最终应放开大部分资本项目的管制，绝大部分资本项
⑦
目都可不同程度地进入市场。使得资金能在货币市场与资本市场间自由流动，充分发挥资本市场在利率与汇率传导机制中的枢纽作用。
（二）完善人民币汇率形成机制。汇率机制的运行是利率与汇率传导机制作用关键环节。自２００５年７月２１日起，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，汇率在一定范围内波动，一定程度上反映了市场供求，但波动区间较小，应充分利用现有的浮动区间，并进一步扩大人民币汇率的波动空间，实行汇率目标区管理，增强人民币汇率浮动的灵活性．构建更富活力的人民币汇率机制，促进利率对汇率影响的充分实现。
（三）进一步深化利率市场化改革。利率市场化是金融市场发展的基础，是利率与汇率传导机制作用的基本前提。利率的市场化，可以通过对市场上资金供求变化的反映，进而影响汇率水平的变化。国际经验表明，利率市场化的一般原则为：首先调整利率至市场均衡状态附近以保证经济金融稳定运行；接着完善利率浮动体制，进一步扩大利率的浮动区间；最后实行基准利率引导下的浮动利率制度。我国应借鉴国际经验，结合我国具体国情最终建立以基准利率为中心，市场利率为主体，既有国家宏观调控功能，又具有市场自我调节功能的利率体系。
【参考文献】
ＬＬ一阶差分
Ｍ
Ｍ一阶差分
从表ｌ可以得出一阶差分序列ＬＬ与Ｍ是平稳的，可以判定ＬＬ和Ｍ为一阶单整序列，满足协整检验前提。可以用ＥＧ两步检验法检验变量ＬＬ与Ｍ是否为协整。
第一步，用变量ＬＬ对Ｍ进行普通最小二乘法（ＯＬＳ）。回归模型的估计结果如下：
Ｍ＝７．８３２１０８－－０．１４１５９＊ＬＬ
（１８５．９３３８）（一７．０２５４６６）
第二步，利用单整的检验法对残差项ｅ做单位根检验。由于检验值一８．３９５３２１的小于显著水平１％时的临界值一３．４８１２１７，因此，估计残差序列ｅ为稳定序列。则变量Ｍ与ＬＬ为（１，１）阶协整。利差ＬＬ与汇率Ｍ存在着一定的长期关系。
由式②可知，利差ＬＬ与汇率Ｍ存在负相关关系，在基本汇率为７．８３２１０８的前提下，利差每扩大１个百分点，汇率就会降低０．１４１５９个百分点。即人民币与美元的利差扩大，人民币对美元的汇率降低。即人民币升值。分析说明，实际人民币汇率与利率的情况与利率平价理论的预期是相违背的，因此，利率平价理论在我国并不适用。
三、利率平价理论在我国不适用的原因分析
（一）资本管制。国际资本的自由流动是利率平价理论成立的前提条件之一。虽然我国正在逐步放开资本管制，已实现了人民币经常项目下的自由兑换，资本项目部分开放，但还没有达到国际资本的自由流动。在我国对国际资本中的短期资本还存在着严格管制，导致套利资金的供给弹性相对较小，国际套利者的隐性成本较大。对国际资本流动的管制，加大了套取利率差异的资本流动的成本，使国际资本对利差变动的反应迟钝甚至是无可奈何的忽视，从而影响了利率平价模型的有效性。
（二）汇率形成机制不完善。尽管我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但事实上汇率的波动幅度非常小，人民币汇率实际上仅仅反映了央行对汇率合理水平的意愿。为维护外汇市场的稳定，央行通过公开市场操作买进或卖出外汇，把汇率稳定在一定的水平上。这样一来，汇率变动与外汇市场中的需求之间的联系与反馈机制被切断了，外汇市场的所谓平衡状态仅仅是央行干预下的人为平衡，汇率形成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得汇率难以发挥其应有的作用。
（三）利率市场化程度不够。根据《人民币利率管理规定》，我国的利率由中央银行依法制定并实行管制，利率还不能完全交由市场来决定，同时各金融交易主体不能根据自己的情况随意变动
［１］姜波克，扬长江．国际金融学［Ｍ］．高等教育出版社，２００４年９月第二版．［２］郑春梅，肖琼刑卒平价理论与人民币汇率关系的分析［Ｊ２．经济问
题，２０∞，（１２）．
Ｆ３Ｊ全中夏，陈浩．运用利率平价理论砖主要货币汇事的分析［ＪＪ．金融研
究，２００９（０８）．
［４３ＬｉｎＬｉ—ＧａｎｇａｎｄｌｅｈｉｒｏＯｔａｎｉ，。ＣａｐｉｔａｌｃｏｎｔｒｏｌｓａｎｄＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅＰ缸ｉ－
ｔｙ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ
ｆｒｏｍＣｈｉｎａ，１９９９—２００４＂．
ｒａｔｅｓ
［５］ＪｉｎＺｈｏｎｓｘｉａ，２００３，Ｔｈｅｄｙｎａｍｉｅｓｏｆｒｅａｌｉｎｔｅｆｅｓｔｒａｔｅｓ，ｒｅａｌｅｘｃｈａａｓｅ
ａｎｄｔｈｅｂａｌａｎｃｅｏｆｐａｙｍｅｎｔｓ
ｉｎ
Ｃｈｉｎａ：１９８０～２００２，ＩＭＦ
ＭｏｎｅｔａｒｙＦｕｎｄ）．
Ｗｏｒｋｉｎｇ
Ｐａｐｅｒ，
ＷＰ／０３／６７（Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ：Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ
［６］中国人民银行网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｐｂｃ．笋ｖ．Ｇｎ．［７］蔓联储网站ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｆｅｄｅｒａｌｒｅｓｅｒｖｅ．ｇｏｖ．
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