此轮量化宽松货币政策将受到失业目标与通胀目标的双约束，这一对矛盾将直接影响到第三轮量化宽松货币政策的持续时间和最终规模
与前两轮量化宽松货币政策不同，2012年12月12日美国联邦储备银行推出的第三轮量化宽松货币政策有两个附加条件：即在失业率高于6.5％，通胀率不超过2.5％的情况下，量化宽松货币政策将会保持不变。很显然，此轮量化宽松货币政策将受到失业目标与通胀目标的双约束。但实际上这两个约束条件具有内在的不一致性，这一对矛盾将直接影响到第三轮量化宽松货币政策的持续时间和最终规模。
美国失业约束目标考察
国际金融危机以来，美国经济的运行存在诸多困难，其中最重要的就是失业问题。虽然在一般意义上而言，货币政策的目标是经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，但作为相对独立的美国联邦储备银行，其首要目标是维持物价稳定，所以较少将失业作为货币政策目标。格林斯潘担任美国联邦储备委员会主席的18年间，就从未将失业作为货币政策目标，而仅仅是利用利率工具来维持物价的基本稳定。即使2009年10月美国失业率达到10%时，美国联邦公开市场委员会也没有将失业率作为约束目标予以考虑。由此可见，将失业率作为货币政策的约束目标，加强版的第三轮量化宽松货币政策是一个先例。
在国际金融危机之前，美国失业率虽然也有所波动，但是波动幅度并不大，大致在5%的平均水平上下波动1个百分点（见图1）。在遭受互联网泡沫冲击后，美国失业率在2001～2003年有所上升，但该时间段内失业率的峰值在2003年6月也只有6.3%的水平。此后，随着美国经济恢复正常运行，失业率有相当明显的下降，到次贷危机爆发前，美国失业率水平基本上都低于5%。次贷危机后，美国失业率水平直线上升，到2009年5月首次超过9%，达到9.4%的水平，此后的29个月一直运行在9%～10%的区间，其中有17个月运行在9.5%～10%的高位区间，失业率水平是正常时期的2倍。历史数据显示，美国失业率长时间在如此高位运行，在1948年以来的美国历史上还是首次（1982年3月到1983年9月间美国失业率曾经高于9%，但也只持续了19个月时间）。2011年10月，美国失业率终于摆脱高位徘徊通道，降至9%以下且缓慢下行，并在2012年9月降到8%以下，但仍然远高于失业率的正常水平。
影响就业水平的最关键变量是投资。国际金融危机以来美国失业率之所以居高不下，主要原因就在于投资的萎缩。美国商务部经济分析局的数据显示，2007年美国国内私人部门总投资为22952亿美元，2008年和2009年连续两年大幅下降，虽然2010年和2011年有小幅回升，但2011年仍然只有19162亿美元，4年间降了16.5%。美国私人部门总投资持续下降，与美国银行信贷的萎缩直接相关。美国联邦存款保险公司的数据显示，2007年末美国所有银行的贷款余额为79060亿美元，此后两年大幅下降，虽然2010年和2011年有小幅回升，但2011年末仍然只有74660亿美元，比2007年下降了5.6%。美国实施量化宽松货币政策的目的之一正是为银行体系提供足够的流动性，满足私人部门的信贷需求。美国联邦存款保险公司的数据显示，在量化宽松货币政策运行期间，美国银行体系的流动性确实有大幅增长，总资产由2007年末的130390亿美元，持续增加至2011年末的138830亿美元，增长了6.5%。这说明银行的总资产与美联储的货币投放在方向上保持了一致，但银行贷款的变化却与美联储的货币投放方向相反。可见，量化宽松货币政策与信贷扩张之间没有必然的联系。也就是说，量化宽松货币政策未必能够通过信贷扩张拉动投资、降低失业水平。其实，美国的信贷之所以萎缩，主要原因在于美国金融生态的恶化。来自美国联邦储备理事会的数据显示，2007年美国全部银行的银行贷款违约率只有2.47%，2008年末上升到4.74%，2009年末又进一步上升到7.28%，虽然2010年和2011年有所下降，但仍然分别达到6.36%和5.43%。如此高的贷款违约率远远超过了银行的利差收益，银行信贷无利可图，只好收缩信贷，将资产配置到证券和其他资产项目。
2012年以来，美国失业水平有一定的下降，尤其是9月份以后，已经连续3个月低于8%。尽管美国失业率下降的趋势在未来可能会得以延续，但要下降到6.5%的失业目标之下，仍需要相当长的时间。这一观点主要依据两个判断。一是逻辑判断。美国失业水平的高低并不取决于美联储的货币投放，而是取决于美国金融生态环境的好坏。2007年年末，美国基础货币投放量为8234亿美元，2009年年末达到19970亿美元，两年间增长了142.5%，同一时间段，美国失业率由5.0%上升至9.9%，几乎提高了一倍。如果将二者进行简单的统计学分析，得出的结论将是基础货币投放与失业水平呈现正相关性：基础货币投放越多，失业率越高；基础货币投放越少，失业率越低，这显然不符合逻辑。唯一的解释是，基础货币投放与失业水平没有直接关系。因此，我们也没有理由认为，2011年10月之后失业率的下降与货币投放有关。2011年10月之后美国形成了“贷款违约率下降—银行信贷的扩张—私人部门投资增加—失业率下降”这样一个逻辑链条，它有效解释了失业率下降的真正原因。但是就目前情况来看，美国金融生态环境的改善步伐仍然非常缓慢，贷款违约率依旧高于银行利差，以2012年第三季度数据为例，贷款违约率仍然高达5.03%，而利差只有3.43%。所以，失业率要降低到6.5%以下并不是一个可以在短期内实现的目标。二是经验判断。历史经验说明，失业率的上涨往往较快，而下降却通常是一个缓慢的过程。以2012年11月7.7%的失业率来看，离6.5%之下的约束目标还差1.3个百分点。从2011年9月的9.0%下降至2012年11月的7.7%，花费了14个月的时间。随着美国失业率边际下降速度的减缓，我们有理由认为下一个收缩1.3个百分点的时间要远远长于14个月。
美国通胀约束目标考察
美国之所以能够自2009年3月起一而再、再而三地推出量化宽松货币政策，还与消费物价指数（CPI）的运行密切相关。首先，较低的消费物价指数为量化宽松货币政策提供了操作空间；其次，在很大程度上，量化宽松货币政策的主要目标就是为了抑制通货紧缩。
总体来看，国际金融危机之后的美国CPI水平较低，均值为2.2%，比国际金融危机前下降了0.5个百分点，但波动幅度显著加大，标准差为1.77%，比危机前几乎扩大了1倍。如果从2008年11月起算，美国的通货紧缩则更为显著，其CPI均值已下降至1.6%。
从逻辑上讲，物价指数与货币投放具有严格的正相关性：即货币投放量越大，物价指数越高；货币投放量越少，物价指数越低。但最近5年，美国基础货币与物价指数的变动关系却脱离了经济学基本理论的解释框架。出现这种背离现象的原因有两个。一是流动性陷阱。美联储的数据显示，国际金融危机之前，美国的广义货币与基础货币的比值及货币乘数在6上下，但国际金融危机之后，已经不足3，最低时候不足2，意味着国际金融危机已经严重影响了美国的信用创造，美国陷入了显著的流动性陷阱。二是流动性外溢。美联储投放的基础货币在进入银行体系之后，商业银行并未将其配置到能够拉动投资与消费、进而拉动经济增长的信贷中，而是主要配置在实体经济之外的虚拟经济和国际金融市场。所以我们看到虽然美国经济低迷，但道琼斯、标准普尔和纳斯达克三大指数仅在国际金融危机的初期有所下跌后，就迅速重拾上升趋势。2012年末，纳斯达克指数达到3015.12点，比国际金融危机前的2007年10月31日的2861.51点的最高点位还高出了153.61点，说明美国投放的基础货币大量溢出了实体经济，进入到虚拟经济之中。美国实施量化宽松货币政策以来，黄金、石油、有色金属等大宗商品价格大幅上扬，反映全球大宗商品价格变化的美国商品研究局指数（CRB）从2008年年底的363.06点上涨到2012年底的554.62点，涨幅达52.8%。众所周知，国际大宗商品都用美元标价和结算，大宗商品价格的上涨直接反映了国际市场美元流动性供给的增加，说明美国投放的基础货币大量外溢，进入了国际金融市场。
在公布加强版的第三轮量化宽松货币政策时，美国联邦公开市场委员会预计未来两年美国的通胀水平都不会超过2.5%。然而，我们认为这一预测未免过于乐观。主要理由有三。其一，历史数据显示，美国CPI的变化通常都是剧烈的，其上升和下降往往都是快速的，波动的速度和幅度往往超出人们的预期。其二，2012年8月份以来，美国CPI的变化呈现出一定的上升趋势。我们有理由认为美国CPI进入了一个新的上升通道，而且，通胀率还会在此上升通道内运行一段时间，由此推断美国的通胀率超过2.5%并不需要太长时间。其三，从2012年9月起，欧洲中央银行实施直接货币交易（OMT）计划，2012年12月日本银行推出了规模达10万亿日元的第11轮量化宽松货币政策，英格兰银行也将继续维持量化宽松货币政策。由于美元、欧元、英镑和日元是四大国际货币，所以，未来的全球流动性将显著增加并导致全球性货币贬值竞争和通货膨胀。在此背景下，美国岂能独善其身？
综上所述，在失业率和通胀率双目标约束下，美国量化宽松货币政策的持续性不容乐观。（胡朝晖 李石凯 作者单位：广东金融学院）？
此轮量化宽松货币政策将受到失业目标与通胀目标的双约束，这一对矛盾将直接影响到第三轮量化宽松货币政策的持续时间和最终规模
与前两轮量化宽松货币政策不同，2012年12月12日美国联邦储备银行推出的第三轮量化宽松货币政策有两个附加条件：即在失业率高于6.5％，通胀率不超过2.5％的情况下，量化宽松货币政策将会保持不变。很显然，此轮量化宽松货币政策将受到失业目标与通胀目标的双约束。但实际上这两个约束条件具有内在的不一致性，这一对矛盾将直接影响到第三轮量化宽松货币政策的持续时间和最终规模。
美国失业约束目标考察
国际金融危机以来，美国经济的运行存在诸多困难，其中最重要的就是失业问题。虽然在一般意义上而言，货币政策的目标是经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，但作为相对独立的美国联邦储备银行，其首要目标是维持物价稳定，所以较少将失业作为货币政策目标。格林斯潘担任美国联邦储备委员会主席的18年间，就从未将失业作为货币政策目标，而仅仅是利用利率工具来维持物价的基本稳定。即使2009年10月美国失业率达到10%时，美国联邦公开市场委员会也没有将失业率作为约束目标予以考虑。由此可见，将失业率作为货币政策的约束目标，加强版的第三轮量化宽松货币政策是一个先例。
在国际金融危机之前，美国失业率虽然也有所波动，但是波动幅度并不大，大致在5%的平均水平上下波动1个百分点（见图1）。在遭受互联网泡沫冲击后，美国失业率在2001～2003年有所上升，但该时间段内失业率的峰值在2003年6月也只有6.3%的水平。此后，随着美国经济恢复正常运行，失业率有相当明显的下降，到次贷危机爆发前，美国失业率水平基本上都低于5%。次贷危机后，美国失业率水平直线上升，到2009年5月首次超过9%，达到9.4%的水平，此后的29个月一直运行在9%～10%的区间，其中有17个月运行在9.5%～10%的高位区间，失业率水平是正常时期的2倍。历史数据显示，美国失业率长时间在如此高位运行，在1948年以来的美国历史上还是首次（1982年3月到1983年9月间美国失业率曾经高于9%，但也只持续了19个月时间）。2011年10月，美国失业率终于摆脱高位徘徊通道，降至9%以下且缓慢下行，并在2012年9月降到8%以下，但仍然远高于失业率的正常水平。
影响就业水平的最关键变量是投资。国际金融危机以来美国失业率之所以居高不下，主要原因就在于投资的萎缩。美国商务部经济分析局的数据显示，2007年美国国内私人部门总投资为22952亿美元，2008年和2009年连续两年大幅下降，虽然2010年和2011年有小幅回升，但2011年仍然只有19162亿美元，4年间降了16.5%。美国私人部门总投资持续下降，与美国银行信贷的萎缩直接相关。美国联邦存款保险公司的数据显示，2007年末美国所有银行的贷款余额为79060亿美元，此后两年大幅下降，虽然2010年和2011年有小幅回升，但2011年末仍然只有74660亿美元，比2007年下降了5.6%。美国实施量化宽松货币政策的目的之一正是为银行体系提供足够的流动性，满足私人部门的信贷需求。美国联邦存款保险公司的数据显示，在量化宽松货币政策运行期间，美国银行体系的流动性确实有大幅增长，总资产由2007年末的130390亿美元，持续增加至2011年末的138830亿美元，增长了6.5%。这说明银行的总资产与美联储的货币投放在方向上保持了一致，但银行贷款的变化却与美联储的货币投放方向相反。可见，量化宽松货币政策与信贷扩张之间没有必然的联系。也就是说，量化宽松货币政策未必能够通过信贷扩张拉动投资、降低失业水平。其实，美国的信贷之所以萎缩，主要原因在于美国金融生态的恶化。来自美国联邦储备理事会的数据显示，2007年美国全部银行的银行贷款违约率只有2.47%，2008年末上升到4.74%，2009年末又进一步上升到7.28%，虽然2010年和2011年有所下降，但仍然分别达到6.36%和5.43%。如此高的贷款违约率远远超过了银行的利差收益，银行信贷无利可图，只好收缩信贷，将资产配置到证券和其他资产项目。
2012年以来，美国失业水平有一定的下降，尤其是9月份以后，已经连续3个月低于8%。尽管美国失业率下降的趋势在未来可能会得以延续，但要下降到6.5%的失业目标之下，仍需要相当长的时间。这一观点主要依据两个判断。一是逻辑判断。美国失业水平的高低并不取决于美联储的货币投放，而是取决于美国金融生态环境的好坏。2007年年末，美国基础货币投放量为8234亿美元，2009年年末达到19970亿美元，两年间增长了142.5%，同一时间段，美国失业率由5.0%上升至9.9%，几乎提高了一倍。如果将二者进行简单的统计学分析，得出的结论将是基础货币投放与失业水平呈现正相关性：基础货币投放越多，失业率越高；基础货币投放越少，失业率越低，这显然不符合逻辑。唯一的解释是，基础货币投放与失业水平没有直接关系。因此，我们也没有理由认为，2011年10月之后失业率的下降与货币投放有关。2011年10月之后美国形成了“贷款违约率下降—银行信贷的扩张—私人部门投资增加—失业率下降”这样一个逻辑链条，它有效解释了失业率下降的真正原因。但是就目前情况来看，美国金融生态环境的改善步伐仍然非常缓慢，贷款违约率依旧高于银行利差，以2012年第三季度数据为例，贷款违约率仍然高达5.03%，而利差只有3.43%。所以，失业率要降低到6.5%以下并不是一个可以在短期内实现的目标。二是经验判断。历史经验说明，失业率的上涨往往较快，而下降却通常是一个缓慢的过程。以2012年11月7.7%的失业率来看，离6.5%之下的约束目标还差1.3个百分点。从2011年9月的9.0%下降至2012年11月的7.7%，花费了14个月的时间。随着美国失业率边际下降速度的减缓，我们有理由认为下一个收缩1.3个百分点的时间要远远长于14个月。
美国通胀约束目标考察
美国之所以能够自2009年3月起一而再、再而三地推出量化宽松货币政策，还与消费物价指数（CPI）的运行密切相关。首先，较低的消费物价指数为量化宽松货币政策提供了操作空间；其次，在很大程度上，量化宽松货币政策的主要目标就是为了抑制通货紧缩。
总体来看，国际金融危机之后的美国CPI水平较低，均值为2.2%，比国际金融危机前下降了0.5个百分点，但波动幅度显著加大，标准差为1.77%，比危机前几乎扩大了1倍。如果从2008年11月起算，美国的通货紧缩则更为显著，其CPI均值已下降至1.6%。
从逻辑上讲，物价指数与货币投放具有严格的正相关性：即货币投放量越大，物价指数越高；货币投放量越少，物价指数越低。但最近5年，美国基础货币与物价指数的变动关系却脱离了经济学基本理论的解释框架。出现这种背离现象的原因有两个。一是流动性陷阱。美联储的数据显示，国际金融危机之前，美国的广义货币与基础货币的比值及货币乘数在6上下，但国际金融危机之后，已经不足3，最低时候不足2，意味着国际金融危机已经严重影响了美国的信用创造，美国陷入了显著的流动性陷阱。二是流动性外溢。美联储投放的基础货币在进入银行体系之后，商业银行并未将其配置到能够拉动投资与消费、进而拉动经济增长的信贷中，而是主要配置在实体经济之外的虚拟经济和国际金融市场。所以我们看到虽然美国经济低迷，但道琼斯、标准普尔和纳斯达克三大指数仅在国际金融危机的初期有所下跌后，就迅速重拾上升趋势。2012年末，纳斯达克指数达到3015.12点，比国际金融危机前的2007年10月31日的2861.51点的最高点位还高出了153.61点，说明美国投放的基础货币大量溢出了实体经济，进入到虚拟经济之中。美国实施量化宽松货币政策以来，黄金、石油、有色金属等大宗商品价格大幅上扬，反映全球大宗商品价格变化的美国商品研究局指数（CRB）从2008年年底的363.06点上涨到2012年底的554.62点，涨幅达52.8%。众所周知，国际大宗商品都用美元标价和结算，大宗商品价格的上涨直接反映了国际市场美元流动性供给的增加，说明美国投放的基础货币大量外溢，进入了国际金融市场。
在公布加强版的第三轮量化宽松货币政策时，美国联邦公开市场委员会预计未来两年美国的通胀水平都不会超过2.5%。然而，我们认为这一预测未免过于乐观。主要理由有三。其一，历史数据显示，美国CPI的变化通常都是剧烈的，其上升和下降往往都是快速的，波动的速度和幅度往往超出人们的预期。其二，2012年8月份以来，美国CPI的变化呈现出一定的上升趋势。我们有理由认为美国CPI进入了一个新的上升通道，而且，通胀率还会在此上升通道内运行一段时间，由此推断美国的通胀率超过2.5%并不需要太长时间。其三，从2012年9月起，欧洲中央银行实施直接货币交易（OMT）计划，2012年12月日本银行推出了规模达10万亿日元的第11轮量化宽松货币政策，英格兰银行也将继续维持量化宽松货币政策。由于美元、欧元、英镑和日元是四大国际货币，所以，未来的全球流动性将显著增加并导致全球性货币贬值竞争和通货膨胀。在此背景下，美国岂能独善其身？
综上所述，在失业率和通胀率双目标约束下，美国量化宽松货币政策的持续性不容乐观。（胡朝晖 李石凯 作者单位：广东金融学院）？