证券研究报告 | 宏观研究
专题报告
乱世枭雄
美元指数的历史回顾与2012年走势展望
1、 二战后，美元一直保持着国际主要的贸易和储备货币的地位。美元汇率随之
逐渐成为全球经济金融走势的核心变量。美元作为汇率的重要性体现在：美元汇率走向与全球通胀压力变化密切相关；美元汇率走向和货币政策与全球货币政策密切相关；美元汇率走向与避险情绪密切相关；美元汇率与股市、债市、大宗商品市场密切相关。 2、 自1973年布雷顿森林体系瓦解之后，全球经济步入“美元本位制”时代。
除了世界货币的职能之外，美元的避险保值功能及投资收益功能逐渐加强，成为全球投资者选择美元资产的决定性因素。美国自身的经济状况和货币政策决定了中长期美元走势。 3、 由于美元指数根本上是一系列汇率的加权指数，所以最终还是反映到美国与
其主要贸易伙伴货币的兑换强弱上。在美元指数构成的一揽子货币中，欧元占比58%，是权重最重的一个货币种类，因此欧元的走势是影响美元指数的重要因素。 4、 从美元的短期走势来看，市场的风险情绪波动是影响其走势的因素之一。特
别在全球宏观大环境不佳的情况下，避险情绪是短期内主导美元走势的主要因素。 5、 在美联储宽松的货币政策和美国经济低速复苏的影响下，预计美元弱势周期
仍将持续，美元中长期贬值趋势难以改变。不过，欧元走势、美国期货交易委员会发布的美元指数期货净多头数据、日本央行以及瑞士央行的货币政策和干预汇市的动作，支持美元汇率短期走强。需要注意的是，若美联储推出第三轮量化宽松政策，预计会导致美元走势再度转弱。 6、 大宗商品市场和股指与美元指数负相关度高。基于美元走势的判断，以美元
为融资货币的套息交易规模难以达到08-09年的高峰，风险资产的上升空间有限，或面临一定程度的调整压力。
2012年3月6日 主要预测
美国
% GDP CPI 失业率
外贸顺差/GDP 财政赤字/GDP 央行基准利率 美元指数
11E 1.6 3.3 9.0 -3.2 -8.7 0.25 79.0
12E 1.8 2.5 8.8 -3.0 -7.2 0.25 81.0
欧洲
11E %
GDP 1.5 CPI 2.5 失业率 10 外贸顺差/GDP -0.5 财政赤字/GDP -5.5
央行基准利率
欧元/美元 1.34 资料来源：彭博、招商证券
12E-0.5 1.9 10.2 -0.9 -4.0 1 1.25
赵文利
852-31896126
[email protected] S[1**********]16
谢亚轩
86-755-83295524
[email protected] S[1**********]10
研究助理： 孙彬彬
86-21-68407302
张一平
86-755-82944676
闫玲
86-755-83896863
Report | Macro Analysis
Special Report
Greenback’s Strength Persist Amidst Crisis
U.S. Dollar Index: A Historical Review and 2012 Outlook
6 Mar 2012
Key Data USA
% GDP CPI
Unemployment Trade
balance/GDP Fiscal
balance/GDP Policy rate Dollar Index
11E 1.6 3.3 9.0 -3.2 -8.7
12E 1.8 2.5 8.8 -3.0 -7.2
0.25 0.25 79.0 81.0 11E 1.5 2.5 10 -0.5 -5.5 1 1.34
12E -0.5 1.9 10.2 -0.9 -4.0 1 1.25
Eurozone
% GDP
CPI
Unemployment Trade
balance/GDP Fiscal
balance/GDP Policy rate Dollar Index
Source: Bloomberg, China Merchants Securities
Dr. Cliff ZHAO
852-31896126
[email protected] S[1**********]1
Dr. David XIE
86-755-83295524
[email protected] S[1**********]10
Research Assistant Dr. Binbin SUN
86-21-68407302
Dr. Yiping ZHANG
86-755-82944676
Stella YAN
86-755-83896863
¾ According to United States Department of Labor, the unemployment rate in December fell to 8.5%, the lowest since February 2009. However, the improvement of the employment market may not be sustainable. Owing to the consumption booming during the festival, 50,200 new jobs were created in transportation-related industries, which reflected seasonal demand in festival and holidays. Therefore, the amount of new jobs in related industries is expected to decline in January. Additionally, long-term unemployment remains stuck at 5.6 million, accounting for 42.5% of the total unemployment. It remains difficult for the long-term unemployed to find jobs.
¾ Despite that the employment market is overall sending a positive signal, there is still a long way to go to solve the problem of unemployment in United States. Whether the improvement driven by service industries is sustainable remains to be seen. Hence, it is inappropriate to be too optimistic about the employment situation in United States.
¾ The employment market’s recovery after the latest economy recession is the slowest one since the World War II. In this recession, the number of people unemployed for 27 weeks or more takes a larger percentage. That is to say, the long-term unemployment contributes to the slow recovery process of the employment market.
¾ We believe there are two main reasons for the slow recovery: first, the burst of the real estate bubble and the financial crisis took place almost at the same time, which aggravated the economy crisis; second, the structural unemployment in United States also leads to the slow job market recovery.
¾ The payrolls in manufactory industry increased quite slowly. Except for the weak recovery of the whole economy, the fundamental reasons lay in the adjustment of global industrial structure, the more fierce competition of the manufactory industry and the more mechanized operation procedure.
¾ The unemployment in construction industry is partly caused by the asymmetry of supply and demand. Moreover, the weak recovery is closely related to the struggling real estate market in United States. Economics indicators showed that the real estate market is stablizing but may remain depressed.
¾ More than 4 million workers were laid off in the manufactory industry and the construction industry, which account for half of the unemployment caused by the economy crisis, and about one third of the total unemployment in United States. Therefore, the stagnation of the employment market in these two industries has a great adverse effect on the recovery of the job market.
¾ Overall, the employment in construction industry and government is in a downward trend. The driving force for the job market recovery will come from the professional and business services industry as well as the construction industry. As the employment market of professional and business services recovered much faster since the break of the economy crisis, more employment opportunities remain in the construction industry. As a result, the substantial recovery of the construction industry will be the main contributive factor for the recovery of the whole employment market in United States. ¾ .
宏观经济
二战后，美元一直保持着国际主要的贸易和储备货币的地位。美元汇率随之逐渐成为全球经济金融走势的核心变量。美元作为汇率的重要性体现在：1、美元汇率走向与避险情绪密切相关，美元汇率的变化一定程度上反映了金融市场风险偏好的变化；2、美元汇率走向与全球通胀压力变化密切相关，美元贬值一定程度上和增加的货币供应量有关，美元的高度国际化程度会影响全球流动性的规模，进而对全球物价水平产生影响；3、美元汇率与股市、债市、大宗商品市场密切相关，大宗商品价格多以美元定价，和美元之间存在一种负向相关关系；4、美元汇率走向和货币政策与全球货币政策，特别是汇率和美元挂钩的国家的货币政策密切相关。
美元指数由美元对六个主要国际货币（欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的汇率经过加权几何平均数计算获得，是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标。针对美元指数的研究可以有效地监测美元汇率的变换，从而更好得把握国际经济和金融市场的脉动。
1、美元指数基本介绍
在布雷顿森林体系解体后不久，纽约贸易局于1973年3月份创建了美元指数，综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况。它通过计算美元和对选定的一篮子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。如果美元指数下跌，说明美元对其他的主要货币贬值，反之，则说明美元对其他的主要货币升值。美元指数的初始值是100。1985年2月份，美元指数创出最高值148.1244。美元指数的最低值出现在2008年3月16日，为70.698。 图1：美元指数组成
4.2%3.6%9.1%
欧元日元
11.9%
57.6%
13.6%
英镑加拿大元瑞典克朗瑞士法郎
资料来源：彭博、招商证券
美元指数所对应的一揽子货币组成仅在
1999年欧元刚开始引入时改变了一次。美元指数的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，以100为强弱分界线。
1999年1月1日欧元推出后，美元指数的标的物进行了调整，从十个国家减少为六个国家，欧元成为了最重要的、权重最大的货币，其所占权重达到了57.6％，因此，欧元的波动对于美元指数的强弱影响最大。
图2：按地区/国家美国进口占比
欧洲, 20.09%
宏观经济
图3：按地区/国家美国出口占比
日本, 5.59%
其他国家, 56.05%
加拿大, 14.36%
瑞典, 0.53%
英国,
2.28%
1.10%
资料来源：彭博、招商证券 资料来源：彭博、招商证券
美元指数的具体计算公式如下：USDX = 50.14348112 × EURUSD^(-0.576) × USDJPY^(0.136) × GBPUSD^(-0.119) ×USDCAD^(0.091) × USDSEK^(0.042) × USDCHF^(0.036)。
2、美元指数历史波动回顾
自1973年布雷顿森林体系瓦解之后，全球经济即步入“美元本位制”时代。除了世界货币的职能之外，美元的避险保值功能及投资收益功能逐渐加强，成为全球投资者选择美元资产的决定性因素。
图4：美元指数历史波动回顾
资料来源：彭博、招商证券
从1973年开始，美元共经历了两个弱势周期和两个强势周期，其中弱势周期延续的时间长于强势周期。自2002年开始，美元进入第三个弱势周期，至今仍未走出本轮弱势周期。基于历史趋势，我们发现近30年来爆发的经济危机、能源危机和债务危机对美元指数走势并不构成方向性的实质影响，说明了美国自身的经济状况和货币政策才是决定中长期美元走势的决定性因素。 图5：美国GDP占全球比重呈现下滑趋势
美国GDP占全球比重
美元指数(RHS)
40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%
1967/12/1
1974/12/1
1981/12/1
1988/12/1
1995/12/1
2002/12/1
2009/12/1
1970/4/1
1972/8/1
1977/4/1
1979/8/1
1984/4/1
1986/8/1
1991/4/1
1993/8/1
1998/4/1
2000/8/1
2005/4/1
2007/8/1
[***********][1**********]
资料来源：彭博、招商证券
基于表1分析，我们可以看到强势美元周期一般伴随着美国经济的强劲增长和强势美元政策。而弱势美元周期则和疲弱的经济增长和宽松的货币政策密不可分。因此，从中长期看，一国货币的强弱主要取决于该国在全球市场中的经济地位以及该国所实施的货币政策。
表1：美元指数周期和宏观环境关系对照
时间及事件
1973-1979年，石油危机
1980-1985年，里根政府“经济刺激”政策
1985-1994年，日本金融危机
全球经济 高停滞与高通胀并行 经济低速稳定
增长 全球经济陷入长期衰退 亚洲各国资产价格泡沫破灭
美国经济 滞涨
货币政策 宽松货币政策
财政政策
美元表现
财政赤字占GDP 弱势美元周
比重上升 期 扩张财政，巨额的财政赤字 财政赤字政策
强势美元周
期 弱势美元周
期 强势美元周
期 弱势美元周
期
经济强劲增长 经济陷入严重不景气状态 经济强劲增长 美国经济地位逐
步下降
紧缩货币政策
大幅下调利率
1995-2002年，新经济，科网泡沫 强势美元政策 维持极低的基准利
率
实现财政盈余 财政赤字不断刷
新记录
2002年至今，网络科技泡沫破灭、新兴经济体高次贷危机爆发、主权债务危机爆发 速发展 资料来源：招商证券
宽松的货币政策一般伴随着较低的联邦基金利率。最近的一轮宽松货币政策从2008年8月份美国次贷危机全面爆发后开始，一直延续到现在。美联储为了刺激经济，采取了一系列宽松的货币政策，包括自2007年9月18日开始的多次降息决定。联邦基金利率从5.25%下调至现在的0.25%，下调幅度累计为5个百分点。
理论上说，当美联储降息时，如果其它国家进行货币政策的同步和同向操作，将会阻止本币贬值的脚步。不过为了提振经济增长，欧洲中央银行、英国央行和日本央行等
世界三大官方货币管理机构当时均作出了维持本国利率不变的决定。一边是美联储独立减息，另一边是其它央行无所作为，各大货币对美元的利差随之扩大，从而导致了美元的持续贬值。直到2010年底，欧债危机开始日益恶化，美元贬值才得以停止。 图6：美元指数和联邦基金利率与欧元汇率差相关度高
资料来源：彭博、招商证券
美元近10年的疲软自2002年开始，其间经过了三个阶段：第一阶段是从2002年初到2004年末，以实际汇率计算，贸易加权的美元指数在此期间下跌了16%。第二阶段是从2005年至2006年年中，随着美联储在2005年8次货币政策决策会议上8度加息，贸易加权的美元指数在2005年上升5%，收复了此前34个月中约三分之一的跌幅。不过，美元好景不长，第三阶段从2006年年中到2008年，美元又重返下跌通道。虽然次贷危机后，美国政府和美联储先后出台两轮高达2.3万亿美元的量化宽松政策救市，但是美国经济复苏仍然缓慢，与危机前美国约3%的经济增速尚有一段较大的差距。
从2001年初算起，美元在过去9年半的时间里贬值了约33%。特别是2008年3月份，美元指数曾一度跌至70-73的区间。
除了美国自身的经济基本面和货币政策外，由于美元指数根本上是一系列汇率的加权指数，所以最终还是反映到美国与其主要贸易伙伴货币的兑换强弱上。在美元指数构成的一揽子货币上，欧元占比58%，是权重最重的一个货币种类，因此欧元的走势自然也成为美元指数走势的重要影响因素。
从图7中我们可以很清楚的看到，从2002年开始，欧元汇率和美元指数形成非常强的负相关关系。欧元汇率未来趋势的强弱可以为美元走势提供一定的参考。
图7：2002年至今美元指数和欧元汇率负相关度高
宏观经济
欧元汇率
美元指数
资料来源：彭博、招商证券
从美元的短期走势来看，市场的避险情绪波动是影响其走势的因素之一。特别在全球宏观大环境不佳的情况下，避险情绪是短期内主导美元走势的主要因素。 市场上常用的测度避险情绪的指标是标准普尔500波动率指数（VIX指数），反映了期权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法。VIX越高，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态；反则亦然，因此VIX又被称为投资人恐慌指标。
图8：经济危机爆发后，VIX指数和美元指数相关性高
美元指数
VIX
指数
资料来源：彭博、招商证券
3、美元走势的主要决定因素
基于货币理论以及上文中对于美元指数历史波动的分析，我们认为美元走势的决定因素主要有以下七点:
1、美国经济增长动能与非美经济体的相对强弱 2、美国与外围通胀对比与购买力平价 3、美元与非美货币的息差 4、常规以及非常规的货币政策 5、避险需求
6、储备与贸易结算需求 7、财政与债务状况
下面，我们会依次介绍以上七个因素的现状。从美国经济增长动能与非美经济体的相对强弱来看，美国实际GDP同比增速从1999年的4.8%逐渐放缓至2011年的1.7%。在1990年到1999年期间，美国年均实际GDP同比增速为3.2%。在2000年到2011年期间，美国年均实际GDP同比增速为1.8%。同比增速呈现明显下滑趋势。与美国相反，相对较低的劳动力成本，积累的消费需求，工业化进程令新兴经济体在近20年内保持了快速的经济增长。以中国为例，在1990年到1999年期间，中国年均实际GDP同比增速为9.99%。在2000年到2011年期间，中国年均实际GDP同比增速为10.21%。新兴市场对全球经济增长所起的支持和推动作用显著加强。 表2：2010年全球经济成长率一览 经济成长率最
快的国家排名 澳门 26.4巴拉圭 15新加坡 14.5中国 10.4缅甸 10.4埃塞俄比亚 10.1马尔代夫 9.9老挝人民民主共和国 9.4阿根廷 9.2布基纳法索 9.2土库曼斯坦 9.2
9土耳其
9津巴布韦
8.8刚果
印度 8.8尼日尔 8.8秘鲁 8.8乌拉圭 8.5乌兹别克斯坦 8.5阿富汗 8.2
资料来源：世界银行、招商证券
经济成长率最
差的国家排名安提瓜和巴布达 -5.2海地 -5.1圣基茨和尼维斯 -5冰岛 -4希腊 -3.5图瓦卢 -1.9委内瑞拉，RB -1.5吉尔吉斯共和国 -1.4圣文森特和格林纳丁斯 -1.3克罗地亚 -1.2格林纳达 -0.8
-0.6牙买加
-0.5汤加
-0.4爱尔兰
拉脱维亚 -0.3西班牙 -0.1多米尼克 0.1特里尼达和多巴哥 0.1保加利亚 0.2挪威 0.3
美国、日本以及欧洲各国是市场所熟知的全球经济增长的主要贡献国。不过，这种情况自2007年发生了改变。2007年，中国和印度一跃成为前两大全球GDP增长贡献国。即使将欧元区国家列为一个整体，印度仍然保持了全球经济增长第二大贡献国的地位。美国对于全球经济增长的支持作用下降。
图9：中国GDP增速自1990年后明显高于美国
图10：2007-2009年各国对全球经济增速的贡献
21.510.50‐0.5
‐1
资料来源：IMF、招商证券
[1**********]9
资料来源：彭博、招商证券
表3：各国对全球经济贡献率的排名 中国 印度 美国 欧元区 俄罗斯 巴西 日本 英国
2007
12435678
2008
12162534-ve-ve
2009
12-ve-ve-ve-ve-ve-ve
资料来源：IMF、招商证券
从购买力平价来看，根据购买力平价理论，本国商品的价格应等于以本国货币表示的外国商品的价格，这种类似外国和本国的商品或商品篮子应当有同样货币表示的相同价格的理论被称为购买力平价。在以美元作为参考货币的情况下，现在多数货币已经被市场高估。其中澳大利亚汇率被高估的幅度最大，高达35.26%。新西兰元和瑞士法郎紧随其后。欧元相对美元被高估15.52%。在物价水平方面，美国消费者物价指数同比增速与英国、德国、中国相比并不高。因此，理论上美元向上调整的空间仍存。
图11：基于购买力平价理论，各国货币基于美元高估/低估的情况
低估%
‐
3.92
瑞典克朗
英镑日元挪威克朗
欧元加拿大元丹麦克朗瑞士法郎新西兰元澳大利亚元‐
10
10
高估%
9.87
9.95
14.82
15.5216.2118.02
24.8
31.29
35.26
20
30
40
资料来源：彭博、招商证券
图12：美国消费者物价指数相对增速并不高
资料来源：彭博、招商证券
从美元与非美货币的息差角度看，现在发达经济体的各大央行大多数都采取了低利率的宽松货币政策。由于欧元，日元，英镑，加拿大元在美元指数中占据的比例高达92.2%。所以我们可以着重关注欧洲央行，日本央行，英国央行和加拿大央行所指定的基准利率。基于图13，我们可以发现各大央行的基准息率都维持在低位。即使是基准息率相对较高的欧洲央行、加拿大央行和英国央行，基准息率都在1%或以下，与新兴经济体的基准息率差距显著。
图13：发达经济体央行的基准息率位于历史低位
资料来源：彭博、招商证券
从货币政策角度看，美联储宽松的货币政策预计将延续至2014年底。退出宽松政策的时点预计将在2015年。近几年，美国宽松货币政策的基调可以确定。
避险需求方面，市场的避险情绪受欧元区债务危机的影响最为明显。欧洲央行议息会结果维持基准利率不变，并降低了欧元区7个国家央行的抵押物标准，从而使一些中小银行能从欧洲央行获得廉价贷款。预计第二轮再融资操作的规模将大于第一轮，有助于帮助银行摆脱信贷危机的冲击。欧洲债务危机由于欧洲央行的再融资操作取得了阶段性缓解，为欧洲各方解决债务危机争取了时间。但是欧洲央行未来货币政策上进一步宽松的余地已经不大，现有欧版“量宽”已经为欧洲的通胀埋下隐患。一旦通胀再起，德国或将反对欧洲央行的宽松政策，此时债务危机又将升温。欧元区经济前景没有太大改观以及银行系统对于欧洲央行的贷款过于依赖是欧元区债务危机2012 年的一大隐患。另外，政治上的不确定性是干扰欧元区债务危机发展的第二大隐患。法国即将迎来大选，政治事件的结果难以猜测，但是可以肯定得是，若萨科奇无法连任，“默克齐”组合的影响力将减弱。奥朗德极有可能针对财政契约与默克尔重新谈判，打破“默克齐”时期所建立的财政一体化框架，并对市场造成波动。对于希腊而言，新民主党领袖对跨国组织的减赤监督的不满情绪不利于欧元区的稳定。但多党联合政府也不利于政局的稳定。最后，财政契约能否顺利执行也还是未知之数。因此，债务危机的不确定性仍然较高。避险情绪预计将随着债务危机的深化再次回升。位于低位18.19的VIX指数未来上行是大概率事件。
从储备与贸易结算需求的角度看，虽然美元在外汇储备中的比例持续下降，从1999年的比例71%下降至2010年的62%，但是仍然远远高于其他主要储备货币，保持了其主导货币的地位。以2010年为例，美元占比高达62%，比第二大储备货币欧元高出36个百分点。
图14：外汇储备中美元占比有所下降
美元日元(RHS)
80%70%60%50%40%30%20%10%0%
欧元瑞郎(RHS)
英镑(RHS)其他(RHS)
7%6%5%4%3%2%1%0%
图15：2010年美元在外汇储备中的比例高达62%
其他4%
欧元26%
瑞郎0%日元英镑4%4%
美元62%
资料来源：IMF、招商证券 资料来源：IMF、招商证券
此外，美元还是主要的贸易结算货币。从下图中，我们可以看到出口结算中美元所占的比例高于出口至美国的贸易额占国家出口总额的比例，该比例上的差距在亚洲国家中尤为明显，说明美元在出口结算中所占的比例远非各国出口至美国的出口占总出口的比例所能解释的。我们认为美元的主要贸易结算货币地位和美国经济在全球的竞争力以及美元在全球货币中的地位密不可分。截至2010年，全球107个国家的货币汇率与美元相互联系。如此庞大的货币联系网并非一朝一夕可以改变的。因此，在新的竞争货币有能力取代美元地位之前，美元走弱的幅度预计有限。
图16：出口结算中美元所占的比例和出口至美国的贸易额占出口总额的比例对比
资料来源：纽约联储、招商证券 注：包括2000年-2007年的数据
宏观经济
图17：货币汇率与美元挂钩或有关联的国家数
资料来源：IMF、招商证券
在资本市场中，全球未偿还债务证券中美元份额高达38%。传统外汇市场中，2007年，美元占外汇交易的86.3%。值得注意的是，近二十年中，包括英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、加拿大元、瑞典克朗、挪威克朗，新西兰元和丹麦克朗在内的一揽子货币在外汇交易的比例逐渐提升，比例从1995年的24.2%上升到2007年的40.5%。与之相反，日元在外汇交易中的比例从1995年的24.1%下降到2007年的16.5%。 图18：全球未偿还债务证券中美元份额
资料来源：IMF、招商证券
注：“所有债务证券”对应欧洲央行的全球债务证券数据；“国际债务证券”对应狭义的债务证券，即在发行国外销售的债务证券，不包括以发行国货币发行的债务证券。
从财政与债务状况的角度看，两次大规模对外战争和为了解决金融危机而实施的刺激性财政政策迅速推高了美国的国家债务。美国政府总债务占国内生产总值的比例从2001年的54.75%上升至2011年的100.05%。
图19：美国政府债务负担沉重
美国政府总债务占国内生产总值的比例
[***********]040
1992/7/1
1994/2/1
1995/9/1
1997/4/1
2000/6/1
2002/1/1
2003/8/1
2005/3/1
2008/5/1
2011/7/1
2013/2/1
1990/12/1
1998/11/1
2006/10/1
2009/12/1
2014/9/1
宏观经济
图20：美国政府入不敷出
50 0
2005/32005/82006/1
2006/62006/11
2007/4
2007/9
2008/2
2008/72008/12
2009/5
2009/102010/3
亿欧元
亿美元
2010/82011/1
0 -100 -200 -300 -400 -500
-50 -100 -150 -200
EU: General Government: Net LendingUS: General Government: Net Lending
资料来源：彭博、招商证券 资料来源：彭博、招商证券
2011年8月，两党达成协议将之前所定的债务上限14.29万亿美元提高2.1万亿至16.4万亿美元，并且承诺至2013年春天不需要再次提高上限。然而8月份至2月7日，短短半年，美国国债已经上升至15.34万亿美元。距离大选还有9个月，国债总额距新的国债上限仅差1.05万亿美元，国债上限能否撑过年底的大选仍存在风险。由于两党分歧难以调和，提高债务上限的需求将成为引发市场对于政府执行力担忧的潜在风险。
高债务负担影响下，美国需要建立可持续的中期财政计划。选举压力下，预计年内削减1.2万亿的计划难以有效达成，国债评级或被下调的预期将增加经济复苏的不确定性。
4、美元指数趋势判断
通过美元指数历史波动回顾，美国经济基本面和货币政策是决定美元中长期走势的主要因素。
基于2010 年9 月20 日国民经济研究局(NBER)的官方判断,始于2007 年12 月份的本轮美国经济衰退在2009 年6 月结束，意味着美国经济已经告别衰退开始逐步复苏。
然而在美国经济进入扩张时期整整两年有余后，经济复苏依然步履蹒跚。两轮总计高达2.3 万亿美元的量化宽松政策过后，美国金融体系的流动性风险已经大幅降低，企业和家庭的资产负债表也较危机前健康。然而，用美国实际国内生产总值衡量的经济增长却难以走上强劲复苏的道路。
在能源价格受中东动乱上涨及日本地震导致全球供应链断裂等暂时性负面影响逐渐减弱的同时，美国家庭杠杆率已经降至金融危机爆发以来的低位，企业现金余额较2009年一季度已经上升了36%。在私人消费需求回暖、企业财政状况好转推动下，预计美国经济2012年将温和复苏。基于国内经济基本面，美国经济在2012 年出现二次衰退的概率不高，不过在仍未完成筑底的房地产市场和缓慢复苏的就业市场影响下，美国经济预计难以重返经济危机爆发前GDP 的季度增速年率均值，约2.5%至3%的水平。
宏观经济
与此同时，新兴国家GDP总量占全球的比重越来越高。以中国为例，虽然中央已经认识到通过银行体系作为刺激投资、拉升经济的主要渠道存在巨大的风险，无论是基建投资、房地产投资，还是制造业投资，明年均将呈增长速度放缓之势。但我们对明年GDP 增长的初步预测仍高于8.0%，在8.1%左右，远高于美国2012年的经济预测值1.8%。从IMF对于2012年经济的展望，我们可以发现同样的趋势。 图21：GDP环比年化增长率预测
全球
先进经济体
新兴市场和发展中国家
151050-5-10
2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010
Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4
资料来源：IMF、招商证券
此外，美国作为一个消费驱动型经济体，高福利政策和提前消费已经透支了未来的国家税收收入和家庭收入。财政不可持续性风险与日俱增。在债务负担重压下，美国财政支出预计难以为经济提供强有力的支持。因此，货币政策将成为中长期支持美国经济的重心。
在基准利率已经降至历史低位0-0.25%的情况下，美国常规货币政策的空间几乎已经用尽。我们认为未来货币政策的核心更多的在于改变市场的通胀预期，从而降低真实利率水平。考虑到联邦公开市场委员会曾宣布在当前和未来的经济条件 - 包括低资源利用率以及中期通胀受抑制的前景可以令联邦基金利率维持在非常低的水平至少到2014年年底-维持联邦基金利率在0%-0.25%区间不变。总体上，2012 年货币政策宽松的基调不变。
在美联储宽松的货币政策和美国经济低速复苏的影响下，预计美元弱势周期仍将持续，美元中长期贬值趋势难以改变。
在欧元走势方面，欧债危机如何演化是主要驱动因素。考虑到今年上半年是欧洲各国大选时期，对于根据欧债而制定的应对措施及政策的执行效率不能盲目乐观。在市场避险情绪推动下，预计明年一、二季度欧元兑美元将持续弱势走势。欧元汇率将会震荡向下，直至欧债危机得到实质性解决，弱势程度将取决于欧债危机的发展。
在预测美元走势方面，另外一个有效的指标是美国期货交易委员会(CFTC)发布的美元指数期货净多头(Net long position)数据。根据历史数据，美元指数期货净多头一般领先美元指数1-2个季度。
2008年金融危机以来，该指标只有三次接近或超过40000份合约，分别是2008年9月底、2010年1月初以及2011年12月底，之后的3-6个月，美元指数都反弹到80以上。如果该指标发出的信号正确，那么美元短期走强，反弹至80-85的机会相当
高。
图22：美元指数期货净多头超过40000份，美元反弹概率高
美元指数期货净多头合约 美元指数
资料来源：彭博、招商证券
最后，从另外两种主要的具有避险保值功能货币，日元和瑞士法郎的角度考虑，我们发现，在全球贸易战的滚滚硝烟中，为了保护本土出口企业，日本央行和瑞士央行已经多次出手干预汇市并出台多项量化宽松政策。
为了减缓日元升值步伐，日本央行于2011年8月4日及10月31日入市干预，干预规模分别高达.5万亿日元以及10万亿日元。此外，日本央行在2011年10月27日宣布了将日本政府债购买计划扩大5万亿日元，总额达到55万亿日元的计划。今年，日本央行打压日元的举措并没有停止，为了提升出口竞争力，日本央行在2月14日举行的货币政策会议上决定将量化宽松规模再扩大10万亿日元。瑞士央行方面，2011年9月6日，瑞士央行采取了前所未有的措施，宣布设定欧元对瑞士法郎的最低汇率1.20，并发出近代以来全球央行干预外汇市场的最强音，承诺如果有必要将购买无限量的外汇。日本央行以及瑞士央行的货币政策和干预汇市的动作，从另一个方面支持美元的短期走强。
图23：量化宽松政策开启美元贬值大门
资料来源：彭博、招商证券
关于美元走弱时点的判断上，我们认为美联储的货币政策动向可以提供一定参考。近期美元大幅走弱的时点都和美联储祭出量化宽松政策的时点密不可分。
基于1月份美联储议息的声明，联邦公开市场委员会成员对于美国经济前景的乐观情绪较去年12月份有所减弱。另一方面，声明中没有再次提到“委员会将继续密切关注通胀和通胀预期的演变”，显示联储官员对于通胀受控的信心增强。美联储一直肩负着保持物价稳定和达成充分就业的双重任务。美联储为了增加货币政策的透明性，额外发布了一份《长期目标水平及政策策略》并计划在每年一月对文档中的原则作出适当的调整。在会后召开的新闻发布会上，美联储主席伯南克亦对央行货币政策的目标做了更为详细的阐述。在新闻发布会上，伯南克明确说明了充分就业和物价稳定是美联储货币政策的两个同等重要的目标。 表3：美联储的经济数据预测
预测值
2012 2013 2014 长期值
3.3-4.03.0-3.96.7-7.66.8-7.71.6-2.01.5-2.01.6-2.01.5-2.0
2.3-2.6
2.1-3.0
预测范围
2012 2013 2014 长期值
2.4-3.8
2.8-4.3
2.2-3.0 2.2-3.0 5.0-6.0 5.0-6.0 2.0 1.5-2.0 n.a n.a
2.2-2.72.8-3.2GDP增速
11月份预
2.5-2.93.0-3.5
测 失业率 8.2-8.57.4-8.111月份预
8.5-8.77.8-8.2
测 通胀率 1.4-1.81.4-2.011月份预
1.4-2.01.5-2.0
测
核心通胀
1.5-1.81.5-2.0
率
11月份预
1.5-2.01.4-1.9
测
资料来源：美联储、招商证券
2.4-2.7 2.3-3.55.2-6.0
7.8-8.6
2.7-4.0 2.7-4.57.0-8.2
6.3-7.7
5.2-6.0 8.1-8.92.0
1.3-2.5
7.5-8.4 6.5-8.01.4-2.3
1.5-2.1
1.7-2.0 1.4-2.8n.a
1.3-2.0
1.4-2.5 1.5-2.41.4-2.0
1.4-2.0
n.a 1.3-2.11.4-2.1 1.4-2.2
从经济预测的角度看，今年1月份的预测与去年11月份的预测相比，美联储将GDP
增速从2.5%-2.9%下调至2.2%-2.7%；将失业率从8.5%-8.7%%下调至8.2%-8.5%;将通胀率从1.4%-2.0%下调至1.4%-1.8%。总体上，经济增速乐观程度下降，失业率仍在高位，通胀压力下降。
图24：联储官员预测的升息时点对应官员人数
资料来源：美联储、招商证券
作为提高货币政策透明度的另一举措，美联储官员首次公布了各自对于利率向上调整的时点预测。17位联储官员中的11位认为利率上调时间在2014年或以后，仅有3位认为利率可能在今年年内上调。现在美联储中的鸽派观点占据明显优势。
鹰派观点方面，根据联储官员预测的联邦基金目标利率以及对应官员人数的关系图，我们注意到，美联储官员中有两位持有坚定的鹰派观点，认为联邦基金目标利率年内应该升至1%的水平，2013年应该升至1.75%或以上的水平。 图25：联储官员预测的联邦基金目标利率以及对应官员人数
资料来源：美联储、招商证券
会后声明中超低的利率将保持至2014年底的判断为美联储货币政策定下了长期宽松的基调。伯南克在新闻发布会上也向市场发出了宽松货币政策将保持更长时间的明确
信号，表示委员会将保持高度宽松的货币政策立场（the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy）。超低利率将会继续支持美国消费和投资的复苏。关于货币政策走向的判断上，由于货币政策的滞后性，美联储需要根据政策委员会长期的目标、中期的经济展望和风险评估制定适当的政策。在上文中，我们提到过充分就业和物价稳定是美联储货币政策的两个同等重要的目标。其中个人消费支出价格指数同比的长期目标为2%，长期失业率目标现在定在5.2%-6.0%的区间内。 由于美联储的官员是政策制定者。因此，他们的经济预测可以为市场预测货币政策提供相当重要的参考。基于近期的数据，美联储官员认为近三年个人消费支出价格指数同比都将保持在1.4%-2.0%之内，通胀上行压力不大。此外，就业市场会逐渐好转，但是直至2014年，预计降至6.7%-7.6%的区间内的失业率仍将高于长期失业率目标。改善速度不佳的就业市场和温和通胀率预计会为新一轮刺激性货币政策提供理论依据。 基于伯南克对于量化宽松政策评价以及联储官员的预测，美联储推出进一步宽松的货币政策的可能性显著增加。
在政策推出时点的判断上，美联储实施进一步量化宽松政策需要满足以下条件：1、经济复苏过慢或下行风险增加；2、失业率改善速度不理想，下降至锚定区间的时间过长；3、通缩风险增加或通胀上行压力不大。根据美联储官员的判断，现在的经济状况基本已经符合以上三个条件。不过，由于美联储官员中的分歧仍存，我们认为在推出刺激性货币政策前，美联储仍需要一段时间来观察就业市场的改善状况、物价的变动趋势以及经济的复苏情况。基于美联储推出第二轮量化宽松政策的路线图以及目前对美国经济的走势的判断，我们对QE3的基线预期是最早4月底议息会宣布，年中前后实施。 在政策选项方面，由于房地产市场的疲弱，QE3或以美联储再度实施大规模购买抵押贷款支持债券(MBS)的形式出台，为美国经济提供支撑。这种购买活动将有助于美国住房市场，而这一市场是导致经济复苏进程缓慢的中心问题。伯南克还表示美联储仍有工具来刺激经济增长，并未“弹尽粮绝”（I would not say though that our policies are--that we're out of ammunition）。不过，美联储仍需要时间来评估各种工具的有效性、风险等因素，从而决定哪种政策选项将对经济复苏提供最为有效的支持。
总体上，我们认为现在美联储实施进一步刺激性货币政策的可能性显著增加。不过具体方式仍在探讨中。此外，美联储仍需观察近期公布的经济数据，从而决定是否推出新的刺激政策。制约美联储推出刺激政策的因素包括：受伊朗等地缘政治因素影响，国际能源价格大涨导致通胀上行风险增加；在避险情绪和财政刺激影响下，大量资金回流美国，银行放贷意愿改善，货币总量增加导致通胀上行等。
美元在新一轮量化宽松政策影响下走弱将不可避免。但是，考虑到，欧债危机仍悬而未决，全球避险情绪远未回归正常值以及美国货币的难以替代性，维持今年美元总体走强的判断。
5、美元指数对资本市场的影响
大宗商品市场方面，CRB指数是由美国商品调查局(Commodity Research Bureau)依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，通常简称为CRB指数。CRB期货指数反映的是17种商品的价格，是用算术平均与几何平均的方法计算，它不只是17种商品没有加权的价格平均数，同时也收入了每种商品在不同时
间的价格平均数。我们选取CRB指数来与美元指数叠加，来观察美元指数与商品价格指数之间的关系，可以清楚的看到，两者的负关联性相当的高。我们可以将大宗商品看成美元的一种替代品或一种汇率，当大量美元购买大宗商品时，大宗商品价格上升，而美元贬值，反之亦然。
图26：美元指数和大宗商品价格负相关性高
CRB指数
美元指数
资料来源：彭博、招商证券
此外，美元指数和股票市场的负相关系数也相当高，特别是在全球经济下行风险大，复苏前景不确定高的情况下，美元一方面作为市场上安全性相对较高的货币，发挥着市场风险情绪避风港的作用；另一方面也作为主要套息交易（Carry Trade）融资货币（Funding Currency），成为了全球流动性的总闸门。
图27：美元指数和股指负相关性高
资料来源：彭博、招商证券
宏观经济
基于我们之前判断，虽然美元中长期贬值的趋势难以改变，但是在欧债危机持续
困扰市场，各大央行屡次干预汇市，全球经济不确定性高的情况下，美元短期反弹的空
间仍存。因此，虽然年初以来，欧洲央行的两轮LTRO为市场流动性提供了补充，但
以美元为融资货币的套息交易规模难以达到08-09年的高峰，风险资产的上升空间有
限，或面临一定程度的调整压力。
参考报告： 宏观经济
1. 《欧元区债务危机发展动向追踪-欧版“量宽”功成身退？（2012年3月第1周）》
2012/03/06
2. 《2012年2月份CPI、PPI预测数据点评--通胀进一步回落》2012/03/05
3. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年3月第1周)--欧版QE2规模超预期》
2012/03/05
4. 《2012年2月份全球PMI数据点评-中国经济调整趋稳，美国数据低于预期》
2012/03/02
5. 《2012年2月外汇占款数据预测--2月外汇占款增量低于1000亿》2012/03/01
6. 《欧元区债务危机发展动向追踪-浴火未必能重生（2012年2月第4周）》2012/02/27
7. 《欧洲问题专题研究之二-地狱归来：欧元何去何从》2012/02/27
8. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年2月第4周)--第二轮欧版QE是关注
焦点》2012/02/26
9. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年2月第3周) --人民币升值预期回落》
2012/02/18
10. 《2011年第四季度中国货币政策执行报告点评--货币政策以稳求变》2012/02/16
11. 《2月份欧洲央行议息会议声明点评_否极泰来？》2012/02/15
12. 《欧元区债务危机发展动向追踪-希腊风波未平（2012年2月第2周）》2012/02/15
13. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年2月第2周)--国际资本连续第7周流入
新兴经济体》2012/02/12
14. 《2012年1月份金融货币数据点评--货币条件拐点已现，未来流动性或逐步改善》
2012/02/12
15. 《2012年1月份CPI、PPI数据点评--通胀反弹限制货币政策空间》2012/02/09
16. 《养老金入市专题研究—小荷才露尖尖角》2012/02/06
17. 《欧元区债务危机发展动向追踪-仍在观察期（2012年2月第1周)》2012/02/06
18. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年2月第1周)--国际资本连续第6周流入
新兴经济体》2012/02/05
19. 《近期人民币汇率走势点评-一叶知秋：人民币汇率波动中的香港因素》2012/02/03
20. 《2011年12月工业企业利润点评-成本回落相对较快致企业盈利短暂回升》
2012/02/03
宏观经济
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。
赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。
孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
闫玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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专题报告
乱世枭雄
美元指数的历史回顾与2012年走势展望
1、 二战后，美元一直保持着国际主要的贸易和储备货币的地位。美元汇率随之
逐渐成为全球经济金融走势的核心变量。美元作为汇率的重要性体现在：美元汇率走向与全球通胀压力变化密切相关；美元汇率走向和货币政策与全球货币政策密切相关；美元汇率走向与避险情绪密切相关；美元汇率与股市、债市、大宗商品市场密切相关。 2、 自1973年布雷顿森林体系瓦解之后，全球经济步入“美元本位制”时代。
除了世界货币的职能之外，美元的避险保值功能及投资收益功能逐渐加强，成为全球投资者选择美元资产的决定性因素。美国自身的经济状况和货币政策决定了中长期美元走势。 3、 由于美元指数根本上是一系列汇率的加权指数，所以最终还是反映到美国与
其主要贸易伙伴货币的兑换强弱上。在美元指数构成的一揽子货币中，欧元占比58%，是权重最重的一个货币种类，因此欧元的走势是影响美元指数的重要因素。 4、 从美元的短期走势来看，市场的风险情绪波动是影响其走势的因素之一。特
别在全球宏观大环境不佳的情况下，避险情绪是短期内主导美元走势的主要因素。 5、 在美联储宽松的货币政策和美国经济低速复苏的影响下，预计美元弱势周期
仍将持续，美元中长期贬值趋势难以改变。不过，欧元走势、美国期货交易委员会发布的美元指数期货净多头数据、日本央行以及瑞士央行的货币政策和干预汇市的动作，支持美元汇率短期走强。需要注意的是，若美联储推出第三轮量化宽松政策，预计会导致美元走势再度转弱。 6、 大宗商品市场和股指与美元指数负相关度高。基于美元走势的判断，以美元
为融资货币的套息交易规模难以达到08-09年的高峰，风险资产的上升空间有限，或面临一定程度的调整压力。
2012年3月6日 主要预测
美国
% GDP CPI 失业率
外贸顺差/GDP 财政赤字/GDP 央行基准利率 美元指数
11E 1.6 3.3 9.0 -3.2 -8.7 0.25 79.0
12E 1.8 2.5 8.8 -3.0 -7.2 0.25 81.0
欧洲
11E %
GDP 1.5 CPI 2.5 失业率 10 外贸顺差/GDP -0.5 财政赤字/GDP -5.5
央行基准利率
欧元/美元 1.34 资料来源：彭博、招商证券
12E-0.5 1.9 10.2 -0.9 -4.0 1 1.25
赵文利
852-31896126
[email protected] S[1**********]16
谢亚轩
86-755-83295524
[email protected] S[1**********]10
研究助理： 孙彬彬
86-21-68407302
张一平
86-755-82944676
闫玲
86-755-83896863
Report | Macro Analysis
Special Report
Greenback’s Strength Persist Amidst Crisis
U.S. Dollar Index: A Historical Review and 2012 Outlook
6 Mar 2012
Key Data USA
% GDP CPI
Unemployment Trade
balance/GDP Fiscal
balance/GDP Policy rate Dollar Index
11E 1.6 3.3 9.0 -3.2 -8.7
12E 1.8 2.5 8.8 -3.0 -7.2
0.25 0.25 79.0 81.0 11E 1.5 2.5 10 -0.5 -5.5 1 1.34
12E -0.5 1.9 10.2 -0.9 -4.0 1 1.25
Eurozone
% GDP
CPI
Unemployment Trade
balance/GDP Fiscal
balance/GDP Policy rate Dollar Index
Source: Bloomberg, China Merchants Securities
Dr. Cliff ZHAO
852-31896126
[email protected] S[1**********]1
Dr. David XIE
86-755-83295524
[email protected] S[1**********]10
Research Assistant Dr. Binbin SUN
86-21-68407302
Dr. Yiping ZHANG
86-755-82944676
Stella YAN
86-755-83896863
¾ According to United States Department of Labor, the unemployment rate in December fell to 8.5%, the lowest since February 2009. However, the improvement of the employment market may not be sustainable. Owing to the consumption booming during the festival, 50,200 new jobs were created in transportation-related industries, which reflected seasonal demand in festival and holidays. Therefore, the amount of new jobs in related industries is expected to decline in January. Additionally, long-term unemployment remains stuck at 5.6 million, accounting for 42.5% of the total unemployment. It remains difficult for the long-term unemployed to find jobs.
¾ Despite that the employment market is overall sending a positive signal, there is still a long way to go to solve the problem of unemployment in United States. Whether the improvement driven by service industries is sustainable remains to be seen. Hence, it is inappropriate to be too optimistic about the employment situation in United States.
¾ The employment market’s recovery after the latest economy recession is the slowest one since the World War II. In this recession, the number of people unemployed for 27 weeks or more takes a larger percentage. That is to say, the long-term unemployment contributes to the slow recovery process of the employment market.
¾ We believe there are two main reasons for the slow recovery: first, the burst of the real estate bubble and the financial crisis took place almost at the same time, which aggravated the economy crisis; second, the structural unemployment in United States also leads to the slow job market recovery.
¾ The payrolls in manufactory industry increased quite slowly. Except for the weak recovery of the whole economy, the fundamental reasons lay in the adjustment of global industrial structure, the more fierce competition of the manufactory industry and the more mechanized operation procedure.
¾ The unemployment in construction industry is partly caused by the asymmetry of supply and demand. Moreover, the weak recovery is closely related to the struggling real estate market in United States. Economics indicators showed that the real estate market is stablizing but may remain depressed.
¾ More than 4 million workers were laid off in the manufactory industry and the construction industry, which account for half of the unemployment caused by the economy crisis, and about one third of the total unemployment in United States. Therefore, the stagnation of the employment market in these two industries has a great adverse effect on the recovery of the job market.
¾ Overall, the employment in construction industry and government is in a downward trend. The driving force for the job market recovery will come from the professional and business services industry as well as the construction industry. As the employment market of professional and business services recovered much faster since the break of the economy crisis, more employment opportunities remain in the construction industry. As a result, the substantial recovery of the construction industry will be the main contributive factor for the recovery of the whole employment market in United States. ¾ .
宏观经济
二战后，美元一直保持着国际主要的贸易和储备货币的地位。美元汇率随之逐渐成为全球经济金融走势的核心变量。美元作为汇率的重要性体现在：1、美元汇率走向与避险情绪密切相关，美元汇率的变化一定程度上反映了金融市场风险偏好的变化；2、美元汇率走向与全球通胀压力变化密切相关，美元贬值一定程度上和增加的货币供应量有关，美元的高度国际化程度会影响全球流动性的规模，进而对全球物价水平产生影响；3、美元汇率与股市、债市、大宗商品市场密切相关，大宗商品价格多以美元定价，和美元之间存在一种负向相关关系；4、美元汇率走向和货币政策与全球货币政策，特别是汇率和美元挂钩的国家的货币政策密切相关。
美元指数由美元对六个主要国际货币（欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的汇率经过加权几何平均数计算获得，是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标。针对美元指数的研究可以有效地监测美元汇率的变换，从而更好得把握国际经济和金融市场的脉动。
1、美元指数基本介绍
在布雷顿森林体系解体后不久，纽约贸易局于1973年3月份创建了美元指数，综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况。它通过计算美元和对选定的一篮子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。如果美元指数下跌，说明美元对其他的主要货币贬值，反之，则说明美元对其他的主要货币升值。美元指数的初始值是100。1985年2月份，美元指数创出最高值148.1244。美元指数的最低值出现在2008年3月16日，为70.698。 图1：美元指数组成
4.2%3.6%9.1%
欧元日元
11.9%
57.6%
13.6%
英镑加拿大元瑞典克朗瑞士法郎
资料来源：彭博、招商证券
美元指数所对应的一揽子货币组成仅在
1999年欧元刚开始引入时改变了一次。美元指数的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，以100为强弱分界线。
1999年1月1日欧元推出后，美元指数的标的物进行了调整，从十个国家减少为六个国家，欧元成为了最重要的、权重最大的货币，其所占权重达到了57.6％，因此，欧元的波动对于美元指数的强弱影响最大。
图2：按地区/国家美国进口占比
欧洲, 20.09%
宏观经济
图3：按地区/国家美国出口占比
日本, 5.59%
其他国家, 56.05%
加拿大, 14.36%
瑞典, 0.53%
英国,
2.28%
1.10%
资料来源：彭博、招商证券 资料来源：彭博、招商证券
美元指数的具体计算公式如下：USDX = 50.14348112 × EURUSD^(-0.576) × USDJPY^(0.136) × GBPUSD^(-0.119) ×USDCAD^(0.091) × USDSEK^(0.042) × USDCHF^(0.036)。
2、美元指数历史波动回顾
自1973年布雷顿森林体系瓦解之后，全球经济即步入“美元本位制”时代。除了世界货币的职能之外，美元的避险保值功能及投资收益功能逐渐加强，成为全球投资者选择美元资产的决定性因素。
图4：美元指数历史波动回顾
资料来源：彭博、招商证券
从1973年开始，美元共经历了两个弱势周期和两个强势周期，其中弱势周期延续的时间长于强势周期。自2002年开始，美元进入第三个弱势周期，至今仍未走出本轮弱势周期。基于历史趋势，我们发现近30年来爆发的经济危机、能源危机和债务危机对美元指数走势并不构成方向性的实质影响，说明了美国自身的经济状况和货币政策才是决定中长期美元走势的决定性因素。 图5：美国GDP占全球比重呈现下滑趋势
美国GDP占全球比重
美元指数(RHS)
40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%
1967/12/1
1974/12/1
1981/12/1
1988/12/1
1995/12/1
2002/12/1
2009/12/1
1970/4/1
1972/8/1
1977/4/1
1979/8/1
1984/4/1
1986/8/1
1991/4/1
1993/8/1
1998/4/1
2000/8/1
2005/4/1
2007/8/1
[***********][1**********]
资料来源：彭博、招商证券
基于表1分析，我们可以看到强势美元周期一般伴随着美国经济的强劲增长和强势美元政策。而弱势美元周期则和疲弱的经济增长和宽松的货币政策密不可分。因此，从中长期看，一国货币的强弱主要取决于该国在全球市场中的经济地位以及该国所实施的货币政策。
表1：美元指数周期和宏观环境关系对照
时间及事件
1973-1979年，石油危机
1980-1985年，里根政府“经济刺激”政策
1985-1994年，日本金融危机
全球经济 高停滞与高通胀并行 经济低速稳定
增长 全球经济陷入长期衰退 亚洲各国资产价格泡沫破灭
美国经济 滞涨
货币政策 宽松货币政策
财政政策
美元表现
财政赤字占GDP 弱势美元周
比重上升 期 扩张财政，巨额的财政赤字 财政赤字政策
强势美元周
期 弱势美元周
期 强势美元周
期 弱势美元周
期
经济强劲增长 经济陷入严重不景气状态 经济强劲增长 美国经济地位逐
步下降
紧缩货币政策
大幅下调利率
1995-2002年，新经济，科网泡沫 强势美元政策 维持极低的基准利
率
实现财政盈余 财政赤字不断刷
新记录
2002年至今，网络科技泡沫破灭、新兴经济体高次贷危机爆发、主权债务危机爆发 速发展 资料来源：招商证券
宽松的货币政策一般伴随着较低的联邦基金利率。最近的一轮宽松货币政策从2008年8月份美国次贷危机全面爆发后开始，一直延续到现在。美联储为了刺激经济，采取了一系列宽松的货币政策，包括自2007年9月18日开始的多次降息决定。联邦基金利率从5.25%下调至现在的0.25%，下调幅度累计为5个百分点。
理论上说，当美联储降息时，如果其它国家进行货币政策的同步和同向操作，将会阻止本币贬值的脚步。不过为了提振经济增长，欧洲中央银行、英国央行和日本央行等
世界三大官方货币管理机构当时均作出了维持本国利率不变的决定。一边是美联储独立减息，另一边是其它央行无所作为，各大货币对美元的利差随之扩大，从而导致了美元的持续贬值。直到2010年底，欧债危机开始日益恶化，美元贬值才得以停止。 图6：美元指数和联邦基金利率与欧元汇率差相关度高
资料来源：彭博、招商证券
美元近10年的疲软自2002年开始，其间经过了三个阶段：第一阶段是从2002年初到2004年末，以实际汇率计算，贸易加权的美元指数在此期间下跌了16%。第二阶段是从2005年至2006年年中，随着美联储在2005年8次货币政策决策会议上8度加息，贸易加权的美元指数在2005年上升5%，收复了此前34个月中约三分之一的跌幅。不过，美元好景不长，第三阶段从2006年年中到2008年，美元又重返下跌通道。虽然次贷危机后，美国政府和美联储先后出台两轮高达2.3万亿美元的量化宽松政策救市，但是美国经济复苏仍然缓慢，与危机前美国约3%的经济增速尚有一段较大的差距。
从2001年初算起，美元在过去9年半的时间里贬值了约33%。特别是2008年3月份，美元指数曾一度跌至70-73的区间。
除了美国自身的经济基本面和货币政策外，由于美元指数根本上是一系列汇率的加权指数，所以最终还是反映到美国与其主要贸易伙伴货币的兑换强弱上。在美元指数构成的一揽子货币上，欧元占比58%，是权重最重的一个货币种类，因此欧元的走势自然也成为美元指数走势的重要影响因素。
从图7中我们可以很清楚的看到，从2002年开始，欧元汇率和美元指数形成非常强的负相关关系。欧元汇率未来趋势的强弱可以为美元走势提供一定的参考。
图7：2002年至今美元指数和欧元汇率负相关度高
宏观经济
欧元汇率
美元指数
资料来源：彭博、招商证券
从美元的短期走势来看，市场的避险情绪波动是影响其走势的因素之一。特别在全球宏观大环境不佳的情况下，避险情绪是短期内主导美元走势的主要因素。 市场上常用的测度避险情绪的指标是标准普尔500波动率指数（VIX指数），反映了期权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法。VIX越高，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态；反则亦然，因此VIX又被称为投资人恐慌指标。
图8：经济危机爆发后，VIX指数和美元指数相关性高
美元指数
VIX
指数
资料来源：彭博、招商证券
3、美元走势的主要决定因素
基于货币理论以及上文中对于美元指数历史波动的分析，我们认为美元走势的决定因素主要有以下七点:
1、美国经济增长动能与非美经济体的相对强弱 2、美国与外围通胀对比与购买力平价 3、美元与非美货币的息差 4、常规以及非常规的货币政策 5、避险需求
6、储备与贸易结算需求 7、财政与债务状况
下面，我们会依次介绍以上七个因素的现状。从美国经济增长动能与非美经济体的相对强弱来看，美国实际GDP同比增速从1999年的4.8%逐渐放缓至2011年的1.7%。在1990年到1999年期间，美国年均实际GDP同比增速为3.2%。在2000年到2011年期间，美国年均实际GDP同比增速为1.8%。同比增速呈现明显下滑趋势。与美国相反，相对较低的劳动力成本，积累的消费需求，工业化进程令新兴经济体在近20年内保持了快速的经济增长。以中国为例，在1990年到1999年期间，中国年均实际GDP同比增速为9.99%。在2000年到2011年期间，中国年均实际GDP同比增速为10.21%。新兴市场对全球经济增长所起的支持和推动作用显著加强。 表2：2010年全球经济成长率一览 经济成长率最
快的国家排名 澳门 26.4巴拉圭 15新加坡 14.5中国 10.4缅甸 10.4埃塞俄比亚 10.1马尔代夫 9.9老挝人民民主共和国 9.4阿根廷 9.2布基纳法索 9.2土库曼斯坦 9.2
9土耳其
9津巴布韦
8.8刚果
印度 8.8尼日尔 8.8秘鲁 8.8乌拉圭 8.5乌兹别克斯坦 8.5阿富汗 8.2
资料来源：世界银行、招商证券
经济成长率最
差的国家排名安提瓜和巴布达 -5.2海地 -5.1圣基茨和尼维斯 -5冰岛 -4希腊 -3.5图瓦卢 -1.9委内瑞拉，RB -1.5吉尔吉斯共和国 -1.4圣文森特和格林纳丁斯 -1.3克罗地亚 -1.2格林纳达 -0.8
-0.6牙买加
-0.5汤加
-0.4爱尔兰
拉脱维亚 -0.3西班牙 -0.1多米尼克 0.1特里尼达和多巴哥 0.1保加利亚 0.2挪威 0.3
美国、日本以及欧洲各国是市场所熟知的全球经济增长的主要贡献国。不过，这种情况自2007年发生了改变。2007年，中国和印度一跃成为前两大全球GDP增长贡献国。即使将欧元区国家列为一个整体，印度仍然保持了全球经济增长第二大贡献国的地位。美国对于全球经济增长的支持作用下降。
图9：中国GDP增速自1990年后明显高于美国
图10：2007-2009年各国对全球经济增速的贡献
21.510.50‐0.5
‐1
资料来源：IMF、招商证券
[1**********]9
资料来源：彭博、招商证券
表3：各国对全球经济贡献率的排名 中国 印度 美国 欧元区 俄罗斯 巴西 日本 英国
2007
12435678
2008
12162534-ve-ve
2009
12-ve-ve-ve-ve-ve-ve
资料来源：IMF、招商证券
从购买力平价来看，根据购买力平价理论，本国商品的价格应等于以本国货币表示的外国商品的价格，这种类似外国和本国的商品或商品篮子应当有同样货币表示的相同价格的理论被称为购买力平价。在以美元作为参考货币的情况下，现在多数货币已经被市场高估。其中澳大利亚汇率被高估的幅度最大，高达35.26%。新西兰元和瑞士法郎紧随其后。欧元相对美元被高估15.52%。在物价水平方面，美国消费者物价指数同比增速与英国、德国、中国相比并不高。因此，理论上美元向上调整的空间仍存。
图11：基于购买力平价理论，各国货币基于美元高估/低估的情况
低估%
‐
3.92
瑞典克朗
英镑日元挪威克朗
欧元加拿大元丹麦克朗瑞士法郎新西兰元澳大利亚元‐
10
10
高估%
9.87
9.95
14.82
15.5216.2118.02
24.8
31.29
35.26
20
30
40
资料来源：彭博、招商证券
图12：美国消费者物价指数相对增速并不高
资料来源：彭博、招商证券
从美元与非美货币的息差角度看，现在发达经济体的各大央行大多数都采取了低利率的宽松货币政策。由于欧元，日元，英镑，加拿大元在美元指数中占据的比例高达92.2%。所以我们可以着重关注欧洲央行，日本央行，英国央行和加拿大央行所指定的基准利率。基于图13，我们可以发现各大央行的基准息率都维持在低位。即使是基准息率相对较高的欧洲央行、加拿大央行和英国央行，基准息率都在1%或以下，与新兴经济体的基准息率差距显著。
图13：发达经济体央行的基准息率位于历史低位
资料来源：彭博、招商证券
从货币政策角度看，美联储宽松的货币政策预计将延续至2014年底。退出宽松政策的时点预计将在2015年。近几年，美国宽松货币政策的基调可以确定。
避险需求方面，市场的避险情绪受欧元区债务危机的影响最为明显。欧洲央行议息会结果维持基准利率不变，并降低了欧元区7个国家央行的抵押物标准，从而使一些中小银行能从欧洲央行获得廉价贷款。预计第二轮再融资操作的规模将大于第一轮，有助于帮助银行摆脱信贷危机的冲击。欧洲债务危机由于欧洲央行的再融资操作取得了阶段性缓解，为欧洲各方解决债务危机争取了时间。但是欧洲央行未来货币政策上进一步宽松的余地已经不大，现有欧版“量宽”已经为欧洲的通胀埋下隐患。一旦通胀再起，德国或将反对欧洲央行的宽松政策，此时债务危机又将升温。欧元区经济前景没有太大改观以及银行系统对于欧洲央行的贷款过于依赖是欧元区债务危机2012 年的一大隐患。另外，政治上的不确定性是干扰欧元区债务危机发展的第二大隐患。法国即将迎来大选，政治事件的结果难以猜测，但是可以肯定得是，若萨科奇无法连任，“默克齐”组合的影响力将减弱。奥朗德极有可能针对财政契约与默克尔重新谈判，打破“默克齐”时期所建立的财政一体化框架，并对市场造成波动。对于希腊而言，新民主党领袖对跨国组织的减赤监督的不满情绪不利于欧元区的稳定。但多党联合政府也不利于政局的稳定。最后，财政契约能否顺利执行也还是未知之数。因此，债务危机的不确定性仍然较高。避险情绪预计将随着债务危机的深化再次回升。位于低位18.19的VIX指数未来上行是大概率事件。
从储备与贸易结算需求的角度看，虽然美元在外汇储备中的比例持续下降，从1999年的比例71%下降至2010年的62%，但是仍然远远高于其他主要储备货币，保持了其主导货币的地位。以2010年为例，美元占比高达62%，比第二大储备货币欧元高出36个百分点。
图14：外汇储备中美元占比有所下降
美元日元(RHS)
80%70%60%50%40%30%20%10%0%
欧元瑞郎(RHS)
英镑(RHS)其他(RHS)
7%6%5%4%3%2%1%0%
图15：2010年美元在外汇储备中的比例高达62%
其他4%
欧元26%
瑞郎0%日元英镑4%4%
美元62%
资料来源：IMF、招商证券 资料来源：IMF、招商证券
此外，美元还是主要的贸易结算货币。从下图中，我们可以看到出口结算中美元所占的比例高于出口至美国的贸易额占国家出口总额的比例，该比例上的差距在亚洲国家中尤为明显，说明美元在出口结算中所占的比例远非各国出口至美国的出口占总出口的比例所能解释的。我们认为美元的主要贸易结算货币地位和美国经济在全球的竞争力以及美元在全球货币中的地位密不可分。截至2010年，全球107个国家的货币汇率与美元相互联系。如此庞大的货币联系网并非一朝一夕可以改变的。因此，在新的竞争货币有能力取代美元地位之前，美元走弱的幅度预计有限。
图16：出口结算中美元所占的比例和出口至美国的贸易额占出口总额的比例对比
资料来源：纽约联储、招商证券 注：包括2000年-2007年的数据
宏观经济
图17：货币汇率与美元挂钩或有关联的国家数
资料来源：IMF、招商证券
在资本市场中，全球未偿还债务证券中美元份额高达38%。传统外汇市场中，2007年，美元占外汇交易的86.3%。值得注意的是，近二十年中，包括英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、加拿大元、瑞典克朗、挪威克朗，新西兰元和丹麦克朗在内的一揽子货币在外汇交易的比例逐渐提升，比例从1995年的24.2%上升到2007年的40.5%。与之相反，日元在外汇交易中的比例从1995年的24.1%下降到2007年的16.5%。 图18：全球未偿还债务证券中美元份额
资料来源：IMF、招商证券
注：“所有债务证券”对应欧洲央行的全球债务证券数据；“国际债务证券”对应狭义的债务证券，即在发行国外销售的债务证券，不包括以发行国货币发行的债务证券。
从财政与债务状况的角度看，两次大规模对外战争和为了解决金融危机而实施的刺激性财政政策迅速推高了美国的国家债务。美国政府总债务占国内生产总值的比例从2001年的54.75%上升至2011年的100.05%。
图19：美国政府债务负担沉重
美国政府总债务占国内生产总值的比例
[***********]040
1992/7/1
1994/2/1
1995/9/1
1997/4/1
2000/6/1
2002/1/1
2003/8/1
2005/3/1
2008/5/1
2011/7/1
2013/2/1
1990/12/1
1998/11/1
2006/10/1
2009/12/1
2014/9/1
宏观经济
图20：美国政府入不敷出
50 0
2005/32005/82006/1
2006/62006/11
2007/4
2007/9
2008/2
2008/72008/12
2009/5
2009/102010/3
亿欧元
亿美元
2010/82011/1
0 -100 -200 -300 -400 -500
-50 -100 -150 -200
EU: General Government: Net LendingUS: General Government: Net Lending
资料来源：彭博、招商证券 资料来源：彭博、招商证券
2011年8月，两党达成协议将之前所定的债务上限14.29万亿美元提高2.1万亿至16.4万亿美元，并且承诺至2013年春天不需要再次提高上限。然而8月份至2月7日，短短半年，美国国债已经上升至15.34万亿美元。距离大选还有9个月，国债总额距新的国债上限仅差1.05万亿美元，国债上限能否撑过年底的大选仍存在风险。由于两党分歧难以调和，提高债务上限的需求将成为引发市场对于政府执行力担忧的潜在风险。
高债务负担影响下，美国需要建立可持续的中期财政计划。选举压力下，预计年内削减1.2万亿的计划难以有效达成，国债评级或被下调的预期将增加经济复苏的不确定性。
4、美元指数趋势判断
通过美元指数历史波动回顾，美国经济基本面和货币政策是决定美元中长期走势的主要因素。
基于2010 年9 月20 日国民经济研究局(NBER)的官方判断,始于2007 年12 月份的本轮美国经济衰退在2009 年6 月结束，意味着美国经济已经告别衰退开始逐步复苏。
然而在美国经济进入扩张时期整整两年有余后，经济复苏依然步履蹒跚。两轮总计高达2.3 万亿美元的量化宽松政策过后，美国金融体系的流动性风险已经大幅降低，企业和家庭的资产负债表也较危机前健康。然而，用美国实际国内生产总值衡量的经济增长却难以走上强劲复苏的道路。
在能源价格受中东动乱上涨及日本地震导致全球供应链断裂等暂时性负面影响逐渐减弱的同时，美国家庭杠杆率已经降至金融危机爆发以来的低位，企业现金余额较2009年一季度已经上升了36%。在私人消费需求回暖、企业财政状况好转推动下，预计美国经济2012年将温和复苏。基于国内经济基本面，美国经济在2012 年出现二次衰退的概率不高，不过在仍未完成筑底的房地产市场和缓慢复苏的就业市场影响下，美国经济预计难以重返经济危机爆发前GDP 的季度增速年率均值，约2.5%至3%的水平。
宏观经济
与此同时，新兴国家GDP总量占全球的比重越来越高。以中国为例，虽然中央已经认识到通过银行体系作为刺激投资、拉升经济的主要渠道存在巨大的风险，无论是基建投资、房地产投资，还是制造业投资，明年均将呈增长速度放缓之势。但我们对明年GDP 增长的初步预测仍高于8.0%，在8.1%左右，远高于美国2012年的经济预测值1.8%。从IMF对于2012年经济的展望，我们可以发现同样的趋势。 图21：GDP环比年化增长率预测
全球
先进经济体
新兴市场和发展中国家
151050-5-10
2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010
Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4
资料来源：IMF、招商证券
此外，美国作为一个消费驱动型经济体，高福利政策和提前消费已经透支了未来的国家税收收入和家庭收入。财政不可持续性风险与日俱增。在债务负担重压下，美国财政支出预计难以为经济提供强有力的支持。因此，货币政策将成为中长期支持美国经济的重心。
在基准利率已经降至历史低位0-0.25%的情况下，美国常规货币政策的空间几乎已经用尽。我们认为未来货币政策的核心更多的在于改变市场的通胀预期，从而降低真实利率水平。考虑到联邦公开市场委员会曾宣布在当前和未来的经济条件 - 包括低资源利用率以及中期通胀受抑制的前景可以令联邦基金利率维持在非常低的水平至少到2014年年底-维持联邦基金利率在0%-0.25%区间不变。总体上，2012 年货币政策宽松的基调不变。
在美联储宽松的货币政策和美国经济低速复苏的影响下，预计美元弱势周期仍将持续，美元中长期贬值趋势难以改变。
在欧元走势方面，欧债危机如何演化是主要驱动因素。考虑到今年上半年是欧洲各国大选时期，对于根据欧债而制定的应对措施及政策的执行效率不能盲目乐观。在市场避险情绪推动下，预计明年一、二季度欧元兑美元将持续弱势走势。欧元汇率将会震荡向下，直至欧债危机得到实质性解决，弱势程度将取决于欧债危机的发展。
在预测美元走势方面，另外一个有效的指标是美国期货交易委员会(CFTC)发布的美元指数期货净多头(Net long position)数据。根据历史数据，美元指数期货净多头一般领先美元指数1-2个季度。
2008年金融危机以来，该指标只有三次接近或超过40000份合约，分别是2008年9月底、2010年1月初以及2011年12月底，之后的3-6个月，美元指数都反弹到80以上。如果该指标发出的信号正确，那么美元短期走强，反弹至80-85的机会相当
高。
图22：美元指数期货净多头超过40000份，美元反弹概率高
美元指数期货净多头合约 美元指数
资料来源：彭博、招商证券
最后，从另外两种主要的具有避险保值功能货币，日元和瑞士法郎的角度考虑，我们发现，在全球贸易战的滚滚硝烟中，为了保护本土出口企业，日本央行和瑞士央行已经多次出手干预汇市并出台多项量化宽松政策。
为了减缓日元升值步伐，日本央行于2011年8月4日及10月31日入市干预，干预规模分别高达.5万亿日元以及10万亿日元。此外，日本央行在2011年10月27日宣布了将日本政府债购买计划扩大5万亿日元，总额达到55万亿日元的计划。今年，日本央行打压日元的举措并没有停止，为了提升出口竞争力，日本央行在2月14日举行的货币政策会议上决定将量化宽松规模再扩大10万亿日元。瑞士央行方面，2011年9月6日，瑞士央行采取了前所未有的措施，宣布设定欧元对瑞士法郎的最低汇率1.20，并发出近代以来全球央行干预外汇市场的最强音，承诺如果有必要将购买无限量的外汇。日本央行以及瑞士央行的货币政策和干预汇市的动作，从另一个方面支持美元的短期走强。
图23：量化宽松政策开启美元贬值大门
资料来源：彭博、招商证券
关于美元走弱时点的判断上，我们认为美联储的货币政策动向可以提供一定参考。近期美元大幅走弱的时点都和美联储祭出量化宽松政策的时点密不可分。
基于1月份美联储议息的声明，联邦公开市场委员会成员对于美国经济前景的乐观情绪较去年12月份有所减弱。另一方面，声明中没有再次提到“委员会将继续密切关注通胀和通胀预期的演变”，显示联储官员对于通胀受控的信心增强。美联储一直肩负着保持物价稳定和达成充分就业的双重任务。美联储为了增加货币政策的透明性，额外发布了一份《长期目标水平及政策策略》并计划在每年一月对文档中的原则作出适当的调整。在会后召开的新闻发布会上，美联储主席伯南克亦对央行货币政策的目标做了更为详细的阐述。在新闻发布会上，伯南克明确说明了充分就业和物价稳定是美联储货币政策的两个同等重要的目标。 表3：美联储的经济数据预测
预测值
2012 2013 2014 长期值
3.3-4.03.0-3.96.7-7.66.8-7.71.6-2.01.5-2.01.6-2.01.5-2.0
2.3-2.6
2.1-3.0
预测范围
2012 2013 2014 长期值
2.4-3.8
2.8-4.3
2.2-3.0 2.2-3.0 5.0-6.0 5.0-6.0 2.0 1.5-2.0 n.a n.a
2.2-2.72.8-3.2GDP增速
11月份预
2.5-2.93.0-3.5
测 失业率 8.2-8.57.4-8.111月份预
8.5-8.77.8-8.2
测 通胀率 1.4-1.81.4-2.011月份预
1.4-2.01.5-2.0
测
核心通胀
1.5-1.81.5-2.0
率
11月份预
1.5-2.01.4-1.9
测
资料来源：美联储、招商证券
2.4-2.7 2.3-3.55.2-6.0
7.8-8.6
2.7-4.0 2.7-4.57.0-8.2
6.3-7.7
5.2-6.0 8.1-8.92.0
1.3-2.5
7.5-8.4 6.5-8.01.4-2.3
1.5-2.1
1.7-2.0 1.4-2.8n.a
1.3-2.0
1.4-2.5 1.5-2.41.4-2.0
1.4-2.0
n.a 1.3-2.11.4-2.1 1.4-2.2
从经济预测的角度看，今年1月份的预测与去年11月份的预测相比，美联储将GDP
增速从2.5%-2.9%下调至2.2%-2.7%；将失业率从8.5%-8.7%%下调至8.2%-8.5%;将通胀率从1.4%-2.0%下调至1.4%-1.8%。总体上，经济增速乐观程度下降，失业率仍在高位，通胀压力下降。
图24：联储官员预测的升息时点对应官员人数
资料来源：美联储、招商证券
作为提高货币政策透明度的另一举措，美联储官员首次公布了各自对于利率向上调整的时点预测。17位联储官员中的11位认为利率上调时间在2014年或以后，仅有3位认为利率可能在今年年内上调。现在美联储中的鸽派观点占据明显优势。
鹰派观点方面，根据联储官员预测的联邦基金目标利率以及对应官员人数的关系图，我们注意到，美联储官员中有两位持有坚定的鹰派观点，认为联邦基金目标利率年内应该升至1%的水平，2013年应该升至1.75%或以上的水平。 图25：联储官员预测的联邦基金目标利率以及对应官员人数
资料来源：美联储、招商证券
会后声明中超低的利率将保持至2014年底的判断为美联储货币政策定下了长期宽松的基调。伯南克在新闻发布会上也向市场发出了宽松货币政策将保持更长时间的明确
信号，表示委员会将保持高度宽松的货币政策立场（the Committee expects to maintain a highly accommodative stance for monetary policy）。超低利率将会继续支持美国消费和投资的复苏。关于货币政策走向的判断上，由于货币政策的滞后性，美联储需要根据政策委员会长期的目标、中期的经济展望和风险评估制定适当的政策。在上文中，我们提到过充分就业和物价稳定是美联储货币政策的两个同等重要的目标。其中个人消费支出价格指数同比的长期目标为2%，长期失业率目标现在定在5.2%-6.0%的区间内。 由于美联储的官员是政策制定者。因此，他们的经济预测可以为市场预测货币政策提供相当重要的参考。基于近期的数据，美联储官员认为近三年个人消费支出价格指数同比都将保持在1.4%-2.0%之内，通胀上行压力不大。此外，就业市场会逐渐好转，但是直至2014年，预计降至6.7%-7.6%的区间内的失业率仍将高于长期失业率目标。改善速度不佳的就业市场和温和通胀率预计会为新一轮刺激性货币政策提供理论依据。 基于伯南克对于量化宽松政策评价以及联储官员的预测，美联储推出进一步宽松的货币政策的可能性显著增加。
在政策推出时点的判断上，美联储实施进一步量化宽松政策需要满足以下条件：1、经济复苏过慢或下行风险增加；2、失业率改善速度不理想，下降至锚定区间的时间过长；3、通缩风险增加或通胀上行压力不大。根据美联储官员的判断，现在的经济状况基本已经符合以上三个条件。不过，由于美联储官员中的分歧仍存，我们认为在推出刺激性货币政策前，美联储仍需要一段时间来观察就业市场的改善状况、物价的变动趋势以及经济的复苏情况。基于美联储推出第二轮量化宽松政策的路线图以及目前对美国经济的走势的判断，我们对QE3的基线预期是最早4月底议息会宣布，年中前后实施。 在政策选项方面，由于房地产市场的疲弱，QE3或以美联储再度实施大规模购买抵押贷款支持债券(MBS)的形式出台，为美国经济提供支撑。这种购买活动将有助于美国住房市场，而这一市场是导致经济复苏进程缓慢的中心问题。伯南克还表示美联储仍有工具来刺激经济增长，并未“弹尽粮绝”（I would not say though that our policies are--that we're out of ammunition）。不过，美联储仍需要时间来评估各种工具的有效性、风险等因素，从而决定哪种政策选项将对经济复苏提供最为有效的支持。
总体上，我们认为现在美联储实施进一步刺激性货币政策的可能性显著增加。不过具体方式仍在探讨中。此外，美联储仍需观察近期公布的经济数据，从而决定是否推出新的刺激政策。制约美联储推出刺激政策的因素包括：受伊朗等地缘政治因素影响，国际能源价格大涨导致通胀上行风险增加；在避险情绪和财政刺激影响下，大量资金回流美国，银行放贷意愿改善，货币总量增加导致通胀上行等。
美元在新一轮量化宽松政策影响下走弱将不可避免。但是，考虑到，欧债危机仍悬而未决，全球避险情绪远未回归正常值以及美国货币的难以替代性，维持今年美元总体走强的判断。
5、美元指数对资本市场的影响
大宗商品市场方面，CRB指数是由美国商品调查局(Commodity Research Bureau)依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，通常简称为CRB指数。CRB期货指数反映的是17种商品的价格，是用算术平均与几何平均的方法计算，它不只是17种商品没有加权的价格平均数，同时也收入了每种商品在不同时
间的价格平均数。我们选取CRB指数来与美元指数叠加，来观察美元指数与商品价格指数之间的关系，可以清楚的看到，两者的负关联性相当的高。我们可以将大宗商品看成美元的一种替代品或一种汇率，当大量美元购买大宗商品时，大宗商品价格上升，而美元贬值，反之亦然。
图26：美元指数和大宗商品价格负相关性高
CRB指数
美元指数
资料来源：彭博、招商证券
此外，美元指数和股票市场的负相关系数也相当高，特别是在全球经济下行风险大，复苏前景不确定高的情况下，美元一方面作为市场上安全性相对较高的货币，发挥着市场风险情绪避风港的作用；另一方面也作为主要套息交易（Carry Trade）融资货币（Funding Currency），成为了全球流动性的总闸门。
图27：美元指数和股指负相关性高
资料来源：彭博、招商证券
宏观经济
基于我们之前判断，虽然美元中长期贬值的趋势难以改变，但是在欧债危机持续
困扰市场，各大央行屡次干预汇市，全球经济不确定性高的情况下，美元短期反弹的空
间仍存。因此，虽然年初以来，欧洲央行的两轮LTRO为市场流动性提供了补充，但
以美元为融资货币的套息交易规模难以达到08-09年的高峰，风险资产的上升空间有
限，或面临一定程度的调整压力。
参考报告： 宏观经济
1. 《欧元区债务危机发展动向追踪-欧版“量宽”功成身退？（2012年3月第1周）》
2012/03/06
2. 《2012年2月份CPI、PPI预测数据点评--通胀进一步回落》2012/03/05
3. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年3月第1周)--欧版QE2规模超预期》
2012/03/05
4. 《2012年2月份全球PMI数据点评-中国经济调整趋稳，美国数据低于预期》
2012/03/02
5. 《2012年2月外汇占款数据预测--2月外汇占款增量低于1000亿》2012/03/01
6. 《欧元区债务危机发展动向追踪-浴火未必能重生（2012年2月第4周）》2012/02/27
7. 《欧洲问题专题研究之二-地狱归来：欧元何去何从》2012/02/27
8. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年2月第4周)--第二轮欧版QE是关注
焦点》2012/02/26
9. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年2月第3周) --人民币升值预期回落》
2012/02/18
10. 《2011年第四季度中国货币政策执行报告点评--货币政策以稳求变》2012/02/16
11. 《2月份欧洲央行议息会议声明点评_否极泰来？》2012/02/15
12. 《欧元区债务危机发展动向追踪-希腊风波未平（2012年2月第2周）》2012/02/15
13. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年2月第2周)--国际资本连续第7周流入
新兴经济体》2012/02/12
14. 《2012年1月份金融货币数据点评--货币条件拐点已现，未来流动性或逐步改善》
2012/02/12
15. 《2012年1月份CPI、PPI数据点评--通胀反弹限制货币政策空间》2012/02/09
16. 《养老金入市专题研究—小荷才露尖尖角》2012/02/06
17. 《欧元区债务危机发展动向追踪-仍在观察期（2012年2月第1周)》2012/02/06
18. 《国际资本与国内流动性监测周报（2012年2月第1周)--国际资本连续第6周流入
新兴经济体》2012/02/05
19. 《近期人民币汇率走势点评-一叶知秋：人民币汇率波动中的香港因素》2012/02/03
20. 《2011年12月工业企业利润点评-成本回落相对较快致企业盈利短暂回升》
2012/02/03
宏观经济
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负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。
赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。
孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
闫玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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