作者：钱小安
经济研究 1995年09期
我国的国债期货合约最早由上海证券交易所于1992年12月推出，两年多来，这一市场已得到了较快的发展。期货合约从以农产品期货合约为主转为以国债期货为主，国债已经成为期货市场上的主要相关资产（或标的物），这与全球期货市场的发展趋势是一致的。然而，我国国债期货市场还存在一些重大的问题，以下就这方面谈谈我的看法，谨供参考。
一、我国国债期货市场迅猛发展的原因
1994年我国出现了众所周知的“国债年”，这不是指国债发行量及其发行方式的变革，而是指国债二级市场及其衍生市场（包括国债回购市场和国债期货市场）有了较大的发展，国债期货交易量已逐渐超过期货市场其他合约的交易量，国债期货交易也远远超过同期股票交易量。1995年1月初，上海证券交易所的国债期货日交易量曾达800亿元人民币，北京商品交易所的国债期货交易量也达20亿元人民币。
近年来，我国国债期货市场得到了迅猛发展，究其原因，主要包括：首先，国债期货的相关资产——国债是一种高收益、无风险的受益债券，国债的高收益表现在其收益率高于相同信用条件下的存款利率，其无风险是因为国债是中央政府通过中央银行（即中国人民银行）而发行的国家债券，并受政府担保。前几年，由于国债的转让、回购和交易阻碍重重，国债现货市场的交易成本较大，流动性较差。在实施了对3年期以上国债进行保值贴补和其他有关措施之后，国债为投资者进行投资决策提供了有利条件。其次，自从1990年我国开始引进期货市场以来，利用期货市场进行投资的市场参与者日益增加，这是因为期货市场的高度杠杆性倍受投资者的青睐。笔者认为，由于我国长期以来缺乏风险投资的机会，并且股票市场一直较为低迷，房地产的可投资性有所降低，社会投机性游资便涌入期货市场。与此同时，一些期货交易所的清算制度为期货投资主体进行资金调拨提供了方便，从而吸引了众多的投资者。再次，国债期货收益大都是在国债到期时本息一次性支付，这一点与美国的国债市场有所不同。在美国，期限为1年以下（含1年）的国债称为国库券(T-bill)，贴现发行；期限为1年以上至10年以下（含10年）的国债称为中期国债，10年以上的国债称为长期国债，这两者都按面值发行，定期支付利息。一般来说，国债的实际收益率与通货膨胀率有密切的关系。特别是我国于1993年7月开始了对3年以上国债实行保值贴现以后，国债的到期价值的预期值频繁变化，保值贴现率几乎与存款利率相等。由此，国债期货价格易变性的增加使国债持有者产生了保值需求而进行国债期货交易同时，也产生了更多的国债期货投资性交易。最后，在试办我国国债期货市场的过程中，国家有关管理部门在限制商品期货交易的同时，鼓励国债期货市场的发展。其政策含义是：国债期货市场的建立有利于增强国债现货市场的流动性，这有利于国债的一级市场发行，提高国债现货的适销性，国债的适销性对于国债发行计划的实现无疑是很重要的。
二、我国国债期货交易市场所存在的问题
我国国债期货市场在1992年建立之时，其初衷在于：利用期货市场买空卖空的“双向投资”（即可以对市场看涨进行买空而投资，又可以对市场看跌进行卖空而投资）的市场机制而为投资者提供一个高杠杆性的证券市场。这一点与美国芝加哥期货市场提出GNMA期货、国库券期货以及国债期货的原因有所区别。由于我国的利率是相对固定的，宏观经济调控是通过信贷额度而进行，国债的收益率的变化较小，因此，1994年以前国债期货交易很淡薄，进入1994年以后，国债衍生市场有了较快的发展。但是，我国国债期货仍存在一系列迫切需要解决的问题。
首先，从国债市场建立的模式来看，国债期货市场是为投资者而建立的，国债期货的保值功能和价格发现功能难以象商品期货那样有效。从保值功能来看，一方面，由于没有大量的国债现货用于保值，国债的认购已使得国债分散在许多零散的居民手中，这样，缺乏对国债现货进行管理的规模和管理技术；另一方面，国债现货的名义价值是基本上固定的，利率和期限的相对固定已决定了国债到期时的固定收益，即使剔除通货膨胀之后的国债实际收益率会随消费物价水平的变化而变化，但并不能由此评价国债的可投资性，因为只有与其他投资渠道获得的收益率相比较才能决定国债的可投资性。
从国债期货市场的价格发现来看，国债期货市场的推出并没有国债回购市场作为参照系，这样，国债期货的定价缺乏理论基础。按照资金成本的理论计算，国债期货的价格应该等于国债现货的价值与其融资成本之和（暂不考虑诸如流动性、交易成本等因素），然而，国债现货市场并没有国债可交换，更没有现实可行的国债回购市场作为其定价基础（目前正在进行的国债回购业务，其回购利率大致在20-30%。这不是真正意义的国债回购范畴）。缺乏正确的定价基础，国债期货的价格变化难以体现国债投资的资金成本，价格发现机制就不会顺利地运行。
国债期货市场建立的最初模式意不在于对现货进行保值，而在于借助国债进行投资。其依据是，国债期货市场的发展有利于促进国债一级市场的流通。然而，国债期货市场有利于增强国债一级市场的流动性的结论尚需一定的前提条件，尽管与现货市场相比较国债期货市场具有递盘虚盘差价（或买卖差价）较小、交易成本较低等特点，而使得国债期货市场具有较高的流动性。在完备的市场条件下，这种流动性会从期货市场传递到现货市场，流动性的传递是通过保值交易和套利交易把现货市场和期货市场联结起来而实现的。其中，保值交易和套利交易都是在现货市场和期货市场建立方向相反的头寸，并将最终在两个市场建立互相抵补的头寸。这两种交易行为在两个市场产生相对称的交易结果，投资头寸却没有这种效果。我国国债期货市场由于缺乏保值交易和套利交易，国债期货市场流动性向现货市场传递的通道存在着严重的阻碍。
由此可见，在我国国债期货市场的模式选择问题上，没有真正为加强国债现货市场的流动性而建立期货市场，而是仅仅为投资者提供一个投资场所。这一点与建立国债期货市场的宏观经济意义是不相适应的。
其次，我国国债期货合约的设计还存在不足。参照国际上成功的期货市场的做法，我国国债期货合约的设计主要存在以下三个方面的缺陷：第一，国债期货合约对相关资产的范围规定太小。各种国债期货是以某一年度发行的国债作为相关资产（或标的物），甚至以某一种特定的国债（如1992年发行的3年期国债）为相关资产，显然，这样的相关资产现货市场的容量很有限。国债期货市场的相关资产市场的容量太小时，国债期货市场的效率会大大降低。由于期货市场价格与现货市场的价格具有高度正相关关系或收敛性，一些市场操纵者可能在现货市场大量地进行买卖而影响期货市场的价格以产生垄断和杀空头现象。国外一些成功的期货交易所为了避免上述价格扭曲情形的发生，在设计期货合约时，选择一系列的国债现货作为国债期货的相关资产，并选择某一种国债作为标准交割工具，其他的可用于交割的国债与上述标准交割工具建立转换关系，并且标准交割工具即为最便宜的交割工具。这样，可以克服单一资产市场容量太小的弊端。
第二，所设计的国债期货合约缺乏合理的交割条款。期货到期时，一般的交割方式有实物交割和现金交割两种。在进行实物交割时，应给出各种可用于交割的国债之间的换算关系（即转换系数）。然而，国内一些交易所的国债期货的交割条款中并没有合理的措施，这容易导致国债期货到期交割时的困难。如上所述，由于我国国债期货市场的不发达，在现货市场和期货市场之间进行套利的条件难以满足，国债期货的到期交割往往是不可能的，这样，所有的国债期货合约都必须在到期之前全部予以平仓。无论是实物交割还是现金交割，合理的国债期货合约都必须以现实的国债作为参照物。有的交易所设计出6种以上的国债期货合约，而且，每种合约有3、6、9、12月不同的交割月份，这样，国债期货的相关资产有20多种，其交割方法也是不合时宜的。
第三，国债期货的风险担保机制较差，为了吸收众多的零散投资者进行期货交易，一些交易所将国债期货合约的面值设计过低，并且缴存较低比例的保证金，更没有采用“初始保证金”和“维持保证金”以及依市标价逐日结算的做法。起初，有的交易所的国债期货的保证金比例规定为1%，现在经过调整后尚为2%左右。当然，过低的保证金水平有利于降低市场参与者的投资成本，提高其投资的杠杆性，但是，高度杠杆性的期货投资应该有严格的信用担保体系予以支撑，即不仅要有合适的保证金比率，而且要有风险基金对非预期的市场风险进行担保。否则，缺乏健全的风险担保措施时，一旦社会经济环境发生剧烈变化，国债期货的价格将会出现大幅度的波动，上述不健全的保证金体系难以应付价格波动而出现信用危机。
再次，我国国债期货市场缺乏公平竞争性，而公平竞争性是期货市场作为高级市场组织形式的基本要求。与规范的期货市场相比较，我国国债期货市场的不完备性主要体现在以下几个方面：从国债期货的定价来看，国债期货市场的不完备性主要体现在以下几个方面：从国债期货的定价来看，国债期货的价格常常大幅度偏离其理论价值——国债的现值加上国债期货的持有成本以及交易成本；从国债期货价格的动态变化来看，国债期货的价格与利率水平之间的相关性较低，一些市场参与者仅借助于滞后的保值贴补率而估计期货市场价格走向，国债期货价格对国债现货价格的收敛性较差；从国债期货的交易量来看，各种合约的交易量过于分散，许多国债期货合约的交易尚未形成规模，而且各种相类似的国债期货合约之间的相关性较差，它们之间的价格差异远远超过其理论值。
造成我国国债期货市场的不完全竞争的原因是多方面的，但是，其主要原因有：(1)国债期货市场的相关资产现货市场的容量太小，其价格易受非基本性价格因素所影响，较小的交易量容易导致较大的价格波动。由于国债现货毕竟作为国债期货的相关资产，在以国债现货作为最终交割工具时，采用杠杆性投资利用保证金在期货市场购买即可带动现货市场的价格变化，故此，有的市场参与者在期货市场和现货市场同时购买，使得现货市场和期货市场价格同时上升，然后，先在期货市场平仓，并利用现货市场价格变化迟缓的特点，而从现货市场和期货市场的价格差异中获得利润。(2)国债期货合约设计过份分散，未以某一类国债现货作为相关资产，而以某特定年发行的特定期限的国债作为国债期货的相关资产。这样，即使有确定的到期交割资产，也由于某一种特定期限国债的数额有限，并且大部分国债已由人们所分散持有而沉淀下去，不能真正作为国债保值的内容，这相对地缩小了国债期货的相关资产市场的规模。从而，导致国债期货市场与现货交易易于被人操纵。如果将一系列国债用作可交割工具，则国债的相关资产市场规模会有所加大，并出现最便宜的交割工具，垄断和杀空头的市场操纵行为便可得以规避。(3)缺乏国债期货的保值交易。由于多方面的原因，国内尚未产生大量对国债进行长期投资的机构投资者，一些零散的国债投资者又受到规模的限制而难以利用国债期货交易而进行保值。没有大额持有国债现货的市场参与者，国债期货交易几乎都是投资者进行的，这正是我国国债期货市场价格剧烈波动的重要原因之一。
最后，我国国债期货市场的参与者缺乏理性分析，大多数交易者利用股票交易的方法来进行国债期货交易，并在主观上将国债现货市场和国债期货市场相分离。在国债期货市场与国债现货市场的交易量缺乏直接的联系时，期货市场充满投资者，却缺乏套利者和图利者。一般来说，套利者有利于将期货市场与现货市场联结起来，图利者则有利于将期货市场不同的合约联结起来。当现货市场与期货市场出现价格矛盾而存在无风险利润可利用时，并没有理性的市场参与者对此加以挖掘，这时市场便缺乏效率。市场参与者缺乏理性的交易行为也是我国国债期货市场不成熟的主要表现之一。
三、完善我国国债期货市场的对策
如果我国国债期货市场的不规范得不到纠正和完善，则正在进行试点的国债期货市场可能会毁于一旦。假如国债期货市场由于宏观经济环境的变化而发生崩溃式的价格波动，那么，大量潜在的、有实际意义的市场参与者将会退出国债期货市场。这无疑会影响到社会主义市场经济体系的建立。为此，笔者认为在政策层面上应做好以下几方面的工作。
首先，应加速建立完备的期货市场的市场条件，理顺期货市场的通道，提高信息的透明度。国债期货市场沿用传统的商品期货市场的运行机制，通过供求双方公平地得到有关信息并公开地进行交易而实现期货市场价格发现的有效性。国债市场发达的国家，在国债发行时，采用公开竞争、公开交易的方式进行，国债发行和交易的公开化可以提高市场价格形式的效率，并引导期货市场参与者正确地对期货价格的走势进行预测，从而，培养消息灵通的投资者，减少国债期货投资者的交易的盲目性，这对于促进国债期货市场的价格发现、增强国债现货市场的流动性、推动国债的发行等方面都能起到积极的作用。因此，从提高市场效率的角度来看，提高国债发行的透明度是十分重要的。当然，国债期货定价基础有其广泛性，其中，实际利率水平是主要的，它由市场利率和通货膨胀率决定。鉴于我国尚未形成统一的市场利率，作者认为，短期资金拆借市场利率可在一定程度上反映了我国的利率水平。为此，应加强对短期资金市场的管理，从短期资金市场和国债回购市场入手，逐步提高我国利率的市场性。
其次，应加强国债期货市场的信用担保，这一点是期货市场建立的前提条件。我国国债期货市场的保证金制度极其不健全，作者曾指出，依市标价逐日结算是国际上规范的期货交易所通行的清算制度，它是健全的期货市场的重要组成部分。我国现存的期货交易所，绝大多数都未真正实行依市标价逐日结算的制度，对市场参与者的交易行为并未有足够的保证金进行信用担保，更没有依照市场参与者的自有资金（或资产）的规模来控制其交易量。此外，还有一些交易所会员之间互相借用未清算头寸（或仓位），甚至有的期货经纪公司为其客户进行融资或“透支”，其结果是加大了期货市场投资的杠杆性，致使国债期货交易量剧增，并隐含着巨大的隐患。为了健全国债期货市场的担保体系，维护期货市场的正常运行，期货交易所应把完善期货市场的交易机制摆在首位，因此，我国现存的期货交易所不仅要严格地执行依市标价逐日进行结算的清算制度，而且要对国债期货市场的交易量进行严格控制，应将客户的空盘量控制于其保证金所能支撑的程度以内，同时，期货合约的面值应小于交易者自有资金（或注册资本）的总额，从而控制市场参与者的交易量。这样，交易限额是以市场参与者的自有资金（或注册资本）而划定“警戒线”。在计算机内存的程序设计上，要使市场参与者的递盘和虚盘首先通过“警戒线”进行检查，只有当潜在的交易量在预先规定的限量之内时，交易指令才可能进入场内通过计算机予以自动撮合。有关交易限量的问题现已得到重视，上海证券交易所于1995年2月27日起，实行国债期货交易限量：对机构投资者限仓为50000手（或口），对个人限仓为30000手。这一规定是有积极意义的，但是，它没有反映各个机构投资者和个人资本量的差异，严格地来说，这是一种不规范的持仓限额。因此，还须采用如上所述的设定“警戒线”的办法，建立规范的市场保护机制。
最后，应扩大国债期货用于保值的范围，增强国债期货合约的合理性。现阶段，我国国债期货合约设计上还存在诸多欠科学的方面，如前所述，其主要表现在于，国债期货合约过于分散，这使得相关资产现货市场太狭小而容易产生操纵市场的垄断行为。如1994年国债发行1200多亿元人民币，对此却可以设计出多种不同的国债期货合约，致使每种合约的相关资产市场太小，甚至有的相关资产市场（剔除将国债认购作为长期投资外）只有上百亿元人民币，这就难以避免垄断和杀空头现象的发生，并可能出现不规范的“持仓结构控制”行为。假如通过各种国债现货的可转换性增加国债期货市场的相关资产市场的容量，则可废除有的交易所实行的“对某单一国债期货合约的持仓不得超过其持仓容量的30%”的条款。作者认为，在进行国债期货最终交割时，应建立各种国债的转换关系，即通过确定的转换系数（或转换因子）使各种国债存在直接的对应关系。通过对国债可交割工具的扩容，间接地增加了国债期货的相关资产市场的容量，为国债持有者广泛地进行国债保值提供了方便，并且，将国债期货集中于少数几种合约上，易于形成交易规模，从而有助于提高国债期货市场的效率。
我国国债期货市场的规范化建设是一个迫切需要解决的问题，如果不尽快做好这方面的工作，那么正在成长中的我国国债期货市场可能会因过份的投资因素而产生崩溃性的危机。众所周知，只有规范的国债期货市场才会有利于增加国债现货市场的流动性，并提高国债的融资能力，从而达到建立国债期货市场的宏观经济目的。如果国债期货市场只是利用期货市场买空卖空的特点来吸引风险投资者，那么这种新的市场组织形式只会增加金融系统的风险，并最终导致这一市场的灭亡。为此，政策执行部门和期货从业人员应该把建立规范的国债期货市场作为我国期货市场试点工作的首要任务，使我国国债期货市场建设沿着健康的方向发展。
作者介绍：钱小安 中国人民银行研究生部
作者：钱小安
经济研究 1995年09期
我国的国债期货合约最早由上海证券交易所于1992年12月推出，两年多来，这一市场已得到了较快的发展。期货合约从以农产品期货合约为主转为以国债期货为主，国债已经成为期货市场上的主要相关资产（或标的物），这与全球期货市场的发展趋势是一致的。然而，我国国债期货市场还存在一些重大的问题，以下就这方面谈谈我的看法，谨供参考。
一、我国国债期货市场迅猛发展的原因
1994年我国出现了众所周知的“国债年”，这不是指国债发行量及其发行方式的变革，而是指国债二级市场及其衍生市场（包括国债回购市场和国债期货市场）有了较大的发展，国债期货交易量已逐渐超过期货市场其他合约的交易量，国债期货交易也远远超过同期股票交易量。1995年1月初，上海证券交易所的国债期货日交易量曾达800亿元人民币，北京商品交易所的国债期货交易量也达20亿元人民币。
近年来，我国国债期货市场得到了迅猛发展，究其原因，主要包括：首先，国债期货的相关资产——国债是一种高收益、无风险的受益债券，国债的高收益表现在其收益率高于相同信用条件下的存款利率，其无风险是因为国债是中央政府通过中央银行（即中国人民银行）而发行的国家债券，并受政府担保。前几年，由于国债的转让、回购和交易阻碍重重，国债现货市场的交易成本较大，流动性较差。在实施了对3年期以上国债进行保值贴补和其他有关措施之后，国债为投资者进行投资决策提供了有利条件。其次，自从1990年我国开始引进期货市场以来，利用期货市场进行投资的市场参与者日益增加，这是因为期货市场的高度杠杆性倍受投资者的青睐。笔者认为，由于我国长期以来缺乏风险投资的机会，并且股票市场一直较为低迷，房地产的可投资性有所降低，社会投机性游资便涌入期货市场。与此同时，一些期货交易所的清算制度为期货投资主体进行资金调拨提供了方便，从而吸引了众多的投资者。再次，国债期货收益大都是在国债到期时本息一次性支付，这一点与美国的国债市场有所不同。在美国，期限为1年以下（含1年）的国债称为国库券(T-bill)，贴现发行；期限为1年以上至10年以下（含10年）的国债称为中期国债，10年以上的国债称为长期国债，这两者都按面值发行，定期支付利息。一般来说，国债的实际收益率与通货膨胀率有密切的关系。特别是我国于1993年7月开始了对3年以上国债实行保值贴现以后，国债的到期价值的预期值频繁变化，保值贴现率几乎与存款利率相等。由此，国债期货价格易变性的增加使国债持有者产生了保值需求而进行国债期货交易同时，也产生了更多的国债期货投资性交易。最后，在试办我国国债期货市场的过程中，国家有关管理部门在限制商品期货交易的同时，鼓励国债期货市场的发展。其政策含义是：国债期货市场的建立有利于增强国债现货市场的流动性，这有利于国债的一级市场发行，提高国债现货的适销性，国债的适销性对于国债发行计划的实现无疑是很重要的。
二、我国国债期货交易市场所存在的问题
我国国债期货市场在1992年建立之时，其初衷在于：利用期货市场买空卖空的“双向投资”（即可以对市场看涨进行买空而投资，又可以对市场看跌进行卖空而投资）的市场机制而为投资者提供一个高杠杆性的证券市场。这一点与美国芝加哥期货市场提出GNMA期货、国库券期货以及国债期货的原因有所区别。由于我国的利率是相对固定的，宏观经济调控是通过信贷额度而进行，国债的收益率的变化较小，因此，1994年以前国债期货交易很淡薄，进入1994年以后，国债衍生市场有了较快的发展。但是，我国国债期货仍存在一系列迫切需要解决的问题。
首先，从国债市场建立的模式来看，国债期货市场是为投资者而建立的，国债期货的保值功能和价格发现功能难以象商品期货那样有效。从保值功能来看，一方面，由于没有大量的国债现货用于保值，国债的认购已使得国债分散在许多零散的居民手中，这样，缺乏对国债现货进行管理的规模和管理技术；另一方面，国债现货的名义价值是基本上固定的，利率和期限的相对固定已决定了国债到期时的固定收益，即使剔除通货膨胀之后的国债实际收益率会随消费物价水平的变化而变化，但并不能由此评价国债的可投资性，因为只有与其他投资渠道获得的收益率相比较才能决定国债的可投资性。
从国债期货市场的价格发现来看，国债期货市场的推出并没有国债回购市场作为参照系，这样，国债期货的定价缺乏理论基础。按照资金成本的理论计算，国债期货的价格应该等于国债现货的价值与其融资成本之和（暂不考虑诸如流动性、交易成本等因素），然而，国债现货市场并没有国债可交换，更没有现实可行的国债回购市场作为其定价基础（目前正在进行的国债回购业务，其回购利率大致在20-30%。这不是真正意义的国债回购范畴）。缺乏正确的定价基础，国债期货的价格变化难以体现国债投资的资金成本，价格发现机制就不会顺利地运行。
国债期货市场建立的最初模式意不在于对现货进行保值，而在于借助国债进行投资。其依据是，国债期货市场的发展有利于促进国债一级市场的流通。然而，国债期货市场有利于增强国债一级市场的流动性的结论尚需一定的前提条件，尽管与现货市场相比较国债期货市场具有递盘虚盘差价（或买卖差价）较小、交易成本较低等特点，而使得国债期货市场具有较高的流动性。在完备的市场条件下，这种流动性会从期货市场传递到现货市场，流动性的传递是通过保值交易和套利交易把现货市场和期货市场联结起来而实现的。其中，保值交易和套利交易都是在现货市场和期货市场建立方向相反的头寸，并将最终在两个市场建立互相抵补的头寸。这两种交易行为在两个市场产生相对称的交易结果，投资头寸却没有这种效果。我国国债期货市场由于缺乏保值交易和套利交易，国债期货市场流动性向现货市场传递的通道存在着严重的阻碍。
由此可见，在我国国债期货市场的模式选择问题上，没有真正为加强国债现货市场的流动性而建立期货市场，而是仅仅为投资者提供一个投资场所。这一点与建立国债期货市场的宏观经济意义是不相适应的。
其次，我国国债期货合约的设计还存在不足。参照国际上成功的期货市场的做法，我国国债期货合约的设计主要存在以下三个方面的缺陷：第一，国债期货合约对相关资产的范围规定太小。各种国债期货是以某一年度发行的国债作为相关资产（或标的物），甚至以某一种特定的国债（如1992年发行的3年期国债）为相关资产，显然，这样的相关资产现货市场的容量很有限。国债期货市场的相关资产市场的容量太小时，国债期货市场的效率会大大降低。由于期货市场价格与现货市场的价格具有高度正相关关系或收敛性，一些市场操纵者可能在现货市场大量地进行买卖而影响期货市场的价格以产生垄断和杀空头现象。国外一些成功的期货交易所为了避免上述价格扭曲情形的发生，在设计期货合约时，选择一系列的国债现货作为国债期货的相关资产，并选择某一种国债作为标准交割工具，其他的可用于交割的国债与上述标准交割工具建立转换关系，并且标准交割工具即为最便宜的交割工具。这样，可以克服单一资产市场容量太小的弊端。
第二，所设计的国债期货合约缺乏合理的交割条款。期货到期时，一般的交割方式有实物交割和现金交割两种。在进行实物交割时，应给出各种可用于交割的国债之间的换算关系（即转换系数）。然而，国内一些交易所的国债期货的交割条款中并没有合理的措施，这容易导致国债期货到期交割时的困难。如上所述，由于我国国债期货市场的不发达，在现货市场和期货市场之间进行套利的条件难以满足，国债期货的到期交割往往是不可能的，这样，所有的国债期货合约都必须在到期之前全部予以平仓。无论是实物交割还是现金交割，合理的国债期货合约都必须以现实的国债作为参照物。有的交易所设计出6种以上的国债期货合约，而且，每种合约有3、6、9、12月不同的交割月份，这样，国债期货的相关资产有20多种，其交割方法也是不合时宜的。
第三，国债期货的风险担保机制较差，为了吸收众多的零散投资者进行期货交易，一些交易所将国债期货合约的面值设计过低，并且缴存较低比例的保证金，更没有采用“初始保证金”和“维持保证金”以及依市标价逐日结算的做法。起初，有的交易所的国债期货的保证金比例规定为1%，现在经过调整后尚为2%左右。当然，过低的保证金水平有利于降低市场参与者的投资成本，提高其投资的杠杆性，但是，高度杠杆性的期货投资应该有严格的信用担保体系予以支撑，即不仅要有合适的保证金比率，而且要有风险基金对非预期的市场风险进行担保。否则，缺乏健全的风险担保措施时，一旦社会经济环境发生剧烈变化，国债期货的价格将会出现大幅度的波动，上述不健全的保证金体系难以应付价格波动而出现信用危机。
再次，我国国债期货市场缺乏公平竞争性，而公平竞争性是期货市场作为高级市场组织形式的基本要求。与规范的期货市场相比较，我国国债期货市场的不完备性主要体现在以下几个方面：从国债期货的定价来看，国债期货市场的不完备性主要体现在以下几个方面：从国债期货的定价来看，国债期货的价格常常大幅度偏离其理论价值——国债的现值加上国债期货的持有成本以及交易成本；从国债期货价格的动态变化来看，国债期货的价格与利率水平之间的相关性较低，一些市场参与者仅借助于滞后的保值贴补率而估计期货市场价格走向，国债期货价格对国债现货价格的收敛性较差；从国债期货的交易量来看，各种合约的交易量过于分散，许多国债期货合约的交易尚未形成规模，而且各种相类似的国债期货合约之间的相关性较差，它们之间的价格差异远远超过其理论值。
造成我国国债期货市场的不完全竞争的原因是多方面的，但是，其主要原因有：(1)国债期货市场的相关资产现货市场的容量太小，其价格易受非基本性价格因素所影响，较小的交易量容易导致较大的价格波动。由于国债现货毕竟作为国债期货的相关资产，在以国债现货作为最终交割工具时，采用杠杆性投资利用保证金在期货市场购买即可带动现货市场的价格变化，故此，有的市场参与者在期货市场和现货市场同时购买，使得现货市场和期货市场价格同时上升，然后，先在期货市场平仓，并利用现货市场价格变化迟缓的特点，而从现货市场和期货市场的价格差异中获得利润。(2)国债期货合约设计过份分散，未以某一类国债现货作为相关资产，而以某特定年发行的特定期限的国债作为国债期货的相关资产。这样，即使有确定的到期交割资产，也由于某一种特定期限国债的数额有限，并且大部分国债已由人们所分散持有而沉淀下去，不能真正作为国债保值的内容，这相对地缩小了国债期货的相关资产市场的规模。从而，导致国债期货市场与现货交易易于被人操纵。如果将一系列国债用作可交割工具，则国债的相关资产市场规模会有所加大，并出现最便宜的交割工具，垄断和杀空头的市场操纵行为便可得以规避。(3)缺乏国债期货的保值交易。由于多方面的原因，国内尚未产生大量对国债进行长期投资的机构投资者，一些零散的国债投资者又受到规模的限制而难以利用国债期货交易而进行保值。没有大额持有国债现货的市场参与者，国债期货交易几乎都是投资者进行的，这正是我国国债期货市场价格剧烈波动的重要原因之一。
最后，我国国债期货市场的参与者缺乏理性分析，大多数交易者利用股票交易的方法来进行国债期货交易，并在主观上将国债现货市场和国债期货市场相分离。在国债期货市场与国债现货市场的交易量缺乏直接的联系时，期货市场充满投资者，却缺乏套利者和图利者。一般来说，套利者有利于将期货市场与现货市场联结起来，图利者则有利于将期货市场不同的合约联结起来。当现货市场与期货市场出现价格矛盾而存在无风险利润可利用时，并没有理性的市场参与者对此加以挖掘，这时市场便缺乏效率。市场参与者缺乏理性的交易行为也是我国国债期货市场不成熟的主要表现之一。
三、完善我国国债期货市场的对策
如果我国国债期货市场的不规范得不到纠正和完善，则正在进行试点的国债期货市场可能会毁于一旦。假如国债期货市场由于宏观经济环境的变化而发生崩溃式的价格波动，那么，大量潜在的、有实际意义的市场参与者将会退出国债期货市场。这无疑会影响到社会主义市场经济体系的建立。为此，笔者认为在政策层面上应做好以下几方面的工作。
首先，应加速建立完备的期货市场的市场条件，理顺期货市场的通道，提高信息的透明度。国债期货市场沿用传统的商品期货市场的运行机制，通过供求双方公平地得到有关信息并公开地进行交易而实现期货市场价格发现的有效性。国债市场发达的国家，在国债发行时，采用公开竞争、公开交易的方式进行，国债发行和交易的公开化可以提高市场价格形式的效率，并引导期货市场参与者正确地对期货价格的走势进行预测，从而，培养消息灵通的投资者，减少国债期货投资者的交易的盲目性，这对于促进国债期货市场的价格发现、增强国债现货市场的流动性、推动国债的发行等方面都能起到积极的作用。因此，从提高市场效率的角度来看，提高国债发行的透明度是十分重要的。当然，国债期货定价基础有其广泛性，其中，实际利率水平是主要的，它由市场利率和通货膨胀率决定。鉴于我国尚未形成统一的市场利率，作者认为，短期资金拆借市场利率可在一定程度上反映了我国的利率水平。为此，应加强对短期资金市场的管理，从短期资金市场和国债回购市场入手，逐步提高我国利率的市场性。
其次，应加强国债期货市场的信用担保，这一点是期货市场建立的前提条件。我国国债期货市场的保证金制度极其不健全，作者曾指出，依市标价逐日结算是国际上规范的期货交易所通行的清算制度，它是健全的期货市场的重要组成部分。我国现存的期货交易所，绝大多数都未真正实行依市标价逐日结算的制度，对市场参与者的交易行为并未有足够的保证金进行信用担保，更没有依照市场参与者的自有资金（或资产）的规模来控制其交易量。此外，还有一些交易所会员之间互相借用未清算头寸（或仓位），甚至有的期货经纪公司为其客户进行融资或“透支”，其结果是加大了期货市场投资的杠杆性，致使国债期货交易量剧增，并隐含着巨大的隐患。为了健全国债期货市场的担保体系，维护期货市场的正常运行，期货交易所应把完善期货市场的交易机制摆在首位，因此，我国现存的期货交易所不仅要严格地执行依市标价逐日进行结算的清算制度，而且要对国债期货市场的交易量进行严格控制，应将客户的空盘量控制于其保证金所能支撑的程度以内，同时，期货合约的面值应小于交易者自有资金（或注册资本）的总额，从而控制市场参与者的交易量。这样，交易限额是以市场参与者的自有资金（或注册资本）而划定“警戒线”。在计算机内存的程序设计上，要使市场参与者的递盘和虚盘首先通过“警戒线”进行检查，只有当潜在的交易量在预先规定的限量之内时，交易指令才可能进入场内通过计算机予以自动撮合。有关交易限量的问题现已得到重视，上海证券交易所于1995年2月27日起，实行国债期货交易限量：对机构投资者限仓为50000手（或口），对个人限仓为30000手。这一规定是有积极意义的，但是，它没有反映各个机构投资者和个人资本量的差异，严格地来说，这是一种不规范的持仓限额。因此，还须采用如上所述的设定“警戒线”的办法，建立规范的市场保护机制。
最后，应扩大国债期货用于保值的范围，增强国债期货合约的合理性。现阶段，我国国债期货合约设计上还存在诸多欠科学的方面，如前所述，其主要表现在于，国债期货合约过于分散，这使得相关资产现货市场太狭小而容易产生操纵市场的垄断行为。如1994年国债发行1200多亿元人民币，对此却可以设计出多种不同的国债期货合约，致使每种合约的相关资产市场太小，甚至有的相关资产市场（剔除将国债认购作为长期投资外）只有上百亿元人民币，这就难以避免垄断和杀空头现象的发生，并可能出现不规范的“持仓结构控制”行为。假如通过各种国债现货的可转换性增加国债期货市场的相关资产市场的容量，则可废除有的交易所实行的“对某单一国债期货合约的持仓不得超过其持仓容量的30%”的条款。作者认为，在进行国债期货最终交割时，应建立各种国债的转换关系，即通过确定的转换系数（或转换因子）使各种国债存在直接的对应关系。通过对国债可交割工具的扩容，间接地增加了国债期货的相关资产市场的容量，为国债持有者广泛地进行国债保值提供了方便，并且，将国债期货集中于少数几种合约上，易于形成交易规模，从而有助于提高国债期货市场的效率。
我国国债期货市场的规范化建设是一个迫切需要解决的问题，如果不尽快做好这方面的工作，那么正在成长中的我国国债期货市场可能会因过份的投资因素而产生崩溃性的危机。众所周知，只有规范的国债期货市场才会有利于增加国债现货市场的流动性，并提高国债的融资能力，从而达到建立国债期货市场的宏观经济目的。如果国债期货市场只是利用期货市场买空卖空的特点来吸引风险投资者，那么这种新的市场组织形式只会增加金融系统的风险，并最终导致这一市场的灭亡。为此，政策执行部门和期货从业人员应该把建立规范的国债期货市场作为我国期货市场试点工作的首要任务，使我国国债期货市场建设沿着健康的方向发展。
作者介绍：钱小安 中国人民银行研究生部