毕业论文（设计）
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The Choice of Benchmark Interest Rate Marketization of Interest Rates:Theory and Empirical Evidence
摘 要
一国的基准利率是利率体系中的核心利率、主导利率,对于货币市场的发展起着十分重要的作用。而中国的货币市场基准利率尚处于培育和发展阶段,从1996年开始探索利率市场化,经过十多年的实施与推广,明显地活跃了货币市场与资本市场的交易行为,一些主要的货币巿场己经基本实现了市场化。但由于总体市场化水平不高,基准利率的形成机制及发现机制都不完善,严重地影响着基准利率在经济中发挥积极的作用。基于此,本文根据基准利率的属性,借助实证检验,对货币市场上有代表性的几个利率进行分析,权衡在现有的经济环境及制度背景下,哪种利率最适合作为货币市场基准利率。本文以货币市场基准利率形成的基本原则为准,依次对货币市场利率进行比较分析,并通过单位根检验、协整检验、GRANGER检验、逐步回归、GARCH模型等方法对其进行相关性、敏感性及期限结构分析。最终得出在我国目前的经济环境及制度背景下,选择SHIBOR作为货币市场基准利率最为合适的结论,并提出了完善货币市场基准利率的形成基础及形成条件的相关政策建议。
关键词: 货币市场基准利率 同业拆借利率 债券回购利率 央票利率
、
利率市场化后基准利率的选择研究：理论与实证
摘要:随着我国加入WTO 以及经济金融改革的深化,解放利率管制的呼声日渐高涨, 利率市场化也势在必行。与此同时，利率市场化也是我国金融改革所走深化道路的必然趋势。这就要求央行选择一个恰当的基准利率。根据国外的经验，再贴现利率、银行间债券市场回购利率、银行间债券市场现券交易利率和银行间同业拆借市场利率可能为合适的基准利率。由于市场各类利率的结构与水平决定了社会资金的配置结构与规模, 因而央行指导性利率和基准利率的选择就显得格外重要。
关键词:基准利率 可行性比较 利率市场化 选择原则 实证研究
目录
一、引言
（一）选题的背景、目的和意义
（二）研究的方法与内容
（三）研究的创新与不足
二、相关文献综述
（一） 国内外关于货币替代的研究文献评述
1. 国外关于货币替代的研究
2.国内关于货币替代的研究
三、我国各种基准利率的可行性比较
（一）国债回购利率作为基准利率的可行性
（二）存款利率作为基准利率的可行性分析
（三）SHIBOR作为基准利率的可行性分析
四、基准利率选择的理论分析
（一）市场基准利率选择的基本原则
（二）市场基准利率选择的经济学前提
（三）利率时间序列数据的尖峰厚尾分析
五、基准利率选择的实证分析
（一） 实证研究方法选择
1. 描述性统计
2. 货币政策利率传导机制的长期均衡关系分析——协整分析方法
3. 货币政策利率传导机制的短期动态分析
（二） 数据选择处理说明
1. 数据选取
2. 数据处理
（三） 实证分析思路说明
（四） SHIBOR各期限品种相关关系实证
1. SHIBOR不同期限品种的描述性统计分析
2. SHIBOR各期限品种数据平稳性分析
3. SHIBOR各期限品种数据相关性分析
4. SHIBOR各期限品种格兰杰因果关系分析
六、结论和建议
（一） 实证检验结论
（二）完善我国货币市场基准利率的相关建议
一、引言
（一）选题的背景、目的和意义
20世纪70年代，在麦金农和肖等的新自由主义经济思想的影响下，首先由发展中国家发起了利率市场化改革的实践，到80年代许多国家都卷入到这一改革中。我国的利率市场化的进程是从1996年开始的。2005年l月中国人民银行货币政策分析小组关于《稳步推进利率市场化报告》中提出了我国市场化改革的总体思路为:先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。利率市场化的目标是建立中央银行利率为基础、货币市场利率为中介、金融机构存贷款利率由市场供求决定的利率体系和形成机制。
市场基准利率是整个金融市场和利率体系中的核心，是引导其他利率或金融资产价格变动的基础，是央行金融宏观调控的主要目标。基准利率的变化将导致商业银行存贷款利率、资本市场利率及证券市场的各种收益率的改变，而这些市场利率的变化将引起收入的再分配，影响到工商企业的利润和投资者的收益，进而影响他们的经济行为，如改变他们的储蓄、消费和投资倾向，改变他们对各种层次的货币或者金融资产的需求和偏好，使其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展。
随着我国利率市场化的改革，金融市场的迅速发展，各种投资者需要运用越来越多的金融产品用来获得更多的收益，同时也需要更能保障收益和规避各种风险的金融产品。许多的金融产品，特别是利率类金融衍生产品，互换交易，远期交易都与市场基准利率息息相关，市场基准利率就是这些产品的定价基础。所以在利率市场化的进程中选择一个合适的市场基准利率就显得十分的重要。 在利率市场化的国家，基准利率往往是一种货币市场利率，如银行间同业拆借利率，国债回购利率等等。国际金融市场上基准利率的形成主要形式有两种，一是选用国债市场上的利率，例如国债利率与短期国债回购利率，二是像大部分的利率市场化国家一样以同业拆借利率作为基准利率。本文写作的目的就在于依据我国的国情，提出我国现阶段市场基准利率的选择模式，为我国利率市场化改革的深化尽自己的绵薄之力。
（二）研究的方法与内容
本文分为五个部分。第一部分介绍了论文的选题背景与意义，研究的方法与内容以及国内外的研究动态；第二部分对各种金融市场利率做我国基准利率的可行性比较；第三部分对我国基准利率的选择进行理论模型分析；第四部分着重分析我国在利率市场化中的市场基准利率选择的基本原则，用实证的分析方法比较并分析了国债回购利率和银行拆借利率，提出了以银行间同业拆借利率中的上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)作为市场基准利率的理由。第五部分对我国在利率市场化改革选择中SHIBOR为市场基准利率的条件下，我国应采取的宏观措施与微观对策，同时提出了完善SHIBOR形成机制的若干建议与对策。
本文的分析方法主要是比较分析的方法。本文通过对我国已有的各种货币市场利率优缺点的比较分析以及可行性研究，确定了采用SHIBOR作为市场基准利率的合理性。
（三）研究的创新与不足
本文通过对各种利率进行对比性研究中认为在我国利率市场化的改革中，市场基准利率的选择应该考虑到以下几个方面:市场基准利率应选择货币市场风险较小的利率;市场基准利率应选择交易量较大，交易主体较多的货币市场利率;应选择与官方利率联系密切的市场利率;市场基准利率与其他利率也要有较强的相关性;市场基准利率应与国民经济相关;市场基准利率应具有可测性、可控性;市场基准利率稳定性应较好。在对我国已有的货币市场上市场利率进行分析的基础上，确定了把SHIBOR作为中国市场基准利率的可能性。
本文还充分运用定性和定量的分析方法，对我国货币市场中较为适合充当基准利率的关键利率进行了对比分析，加深了结论的说服力。在进行实证检验及描述性分析的过程中，采用的数据均是最新的日数据，这就使得结论更为可靠。 在论文写作过程中，由于个别货币市场利率自身的期限结构问题对本文进行实证分析造成了一些障碍，使得在这一部分对几个关键利率的比较上缺乏说服力；其次是在对基准利率选择一般原则进行总结的过程中，由于主观原因不一定能选到最全面最为认可的市场基准利率，从而使得后面的理论分析缺乏一个强有力的理论支撑；最后由于作者自身的理论知识及实证分析水平有限，在对几个利率进行评定的过程中所选的变量及所用的实证方法未必是最好的，也可能会使分
析结果产生一定偏差。
二、相关文献综述
（一）国外关于货币替代的研究文献评述
1.国外关于货币替代的研究
由于发达国家的利率市场化程度比较高，对基准利率的选择和确定并无多大的争议，如：Wooldridge（2001）指出，政府债券的独特性决定了它常被作为金融市场的基准利率，但同时越来越多的市场参与者开始以抵押担保债券的回购利 率、利率互换作为基准利率。
从国际经验来看，美国以联邦基金利率作为基准利率，该利率是指定的报价行对每个交易日发生的所有隔夜拆借利率按照交易量进行加权后得到的平均利率。美国货币政策委员会定期确定并公布联邦基金目标利率，类似于我国央行的再贷款利率和再贴现利率。如果确定的联邦基金目标利率低于同期市场上实际的联邦基金利率，金融机构之间的拆借就会转向金融机构与美联储之间，这样市场上实际的联邦基金利率就会下降。如果美联储确定的联邦基金目标利率高于同期市场上的联邦基金利率，美联储可以通过债券回购等公开市场操作，使金融机构资金头寸紧缺，从而提高市场上的联邦基金利率到联邦基金目标利率水平。
英格兰银行的操作目标是一组短期利率，包括隔夜拆借利率、3个月国债利率及3个月银行拆借利率，通过回购等公开市场业务来实现对基准利率的操作，进而改变市场利率。德意志联邦银行以货币市场利率作为基准利率，通过公开市场操作等使得货币市场利率在再贴现率和伦巴德利率所构成的利率“通道”内浮动，其上限是伦巴德利率，下限是再贴现利率。日本银行一直以同业拆借利率作为中央银行的操作目标。
2.国内关于货币替代的研究
就基准利率的选择问题，国内理论界的讨论可以分为两个阶段，第一阶段，2007 年 SHIBOR 的建立之前，问题集中在何种市场利率可以作为我国的基准利率，而关于基准利率的性质意义等方面的讨论没有太大分歧。
我国学者大多认为存贷款利率、再贴现利率和短期国债利率不能作为货币市
场基准利率。戴国强（2005）认为存贷款利率尚未市场化不适合作为基准利率；由于贴现和再贴现规模小和票据市场的不发达，再贴现利率也不适合作为基准利率；由于和国债的发行尚未完全市场化，短期国债的品种较少，发行市场与流通市场的脱节等原因短期国债利率同样不能作为货币市场基准利率。温彬（2004）对货币市场上几种比较合适作为基准利率的候选利率作了比较分析和实证研究，认为银行间同业拆借市场和债券回购市场的利率更适合作为基准利率。
我国学者这一阶段就基准利率选择的分歧大多集中在银行间同业拆借利率与银行间债券回购利率上。戴国强（2005）和梁福涛（2007）认为国债回购利率可以作为基准的原因是银行间债券回购利率在市场性、相关性和基准性以及相对稳定性方面都优于同业拆借利率。李和锋(2007)认为银行间债券回购利率可以作为我国的市场基准利率。段超锋(2007)认为中央银行票据利率可以作为我国的市场基准利率。
李社环（2000，2001）在考察了我国利率市场化进程的基础上，提出“在我国目前利率市场化过渡时期，同业拆借利率是较好的基准利率；而在利率全面开放的时期，同业拆借利率、短期国债利率和再贴现利率可以作为基准利率选择对象”的观点。何畅(2007)对同业拆借利率作为市场基准利率进行了可行性研究，认为目前同业拆借利率已逐渐显示出其作为市场基准利率的主要特征，符合作为市场基准利率的条件，可以尝试性地选择同业拆借利率作为市场基准利率。蒋竞（2007）通过对 1997 年至 2005 年我国金融市场利率数据和相关计量模型进行实证分析，认为同业拆借利率比较适合作为基准利率。
理论界讨论的第二阶段，是在 2007 年 1 月 SHIBOR 的建立之后，将 SHIBOR 培育为我国的基准利率这一问题上，理论界基本达成一致。讨论主要集中在对SHIBOR 的运行状况评析和验证以及如何将 SHIBOR 培育为我国的基准利率等问题上。蒋竞（2007）对上海银行间同业拆借利 SHIBOR 作了计量分析，认为其具有作为基准利率的潜质，但还需要促进交量，完善利率期限结构。周珠玲（2009）通过分析 SHIBOR 的功能及其对金融市场的影响，论证了 SHIBOR 成为中国货币市场基准利率的可行性和局限性；并从培育市场交易主体、丰富交易品种、扩大交易规模、增加覆盖面、完善市场管理等多方面，提出若干对策与建议。王利杰（2009）对我国货币市场现阶段各个准基准利率进行比较分析，采用
定性和定量分析，得出应以上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)为货币市场基准利率的结论，并在提出进一步完善 SHIBOR 的对策和建议
三、我国各种基准利率的可行性比较
（一）国债回购利率作为基准利率的可行性
由于我国信用体系建设滞后，加之有些市场成员达不到信用拆借要求，国债回购受到商业银行及银行间交易市场成员的普遍认可，其交易量占货币市场交易总量的50%以上。作为当前我国银行间市场一个十分重要的利率品种，回购利率自推出以来随着成交量的稳步增长，曾一度被视为我国金融市场基准利率的一个潜在雏形，但回购利率也存在多方面的问题，这主要表现在以下五个方面。
一是国债市场自身期限品种较为有限。国债回购利率也存在期限品种不够丰富的缺陷，市场交易主要形成的是隔夜与7天两个品种，成交量基本都集中在不到一月期的期限品种上，各期限交易量结构不均衡，所形成利率数据即使有也不连续，不利于形成连续稳定的基准利率期限结构，进而影响货币市场进行有效地长期定价。
二是国债回购利率品种少，期限覆盖不足。
三是短端交易活跃，长端交易不足。
四是国债回购市场分割。为防止资本市场风险向商业银行传递，1997年6月，商业银行退出交易所债券市场并启动银行间债券市场至今，债券回购交易分别在银行间市场和交易所市场同时进行，由于两市场托管和清算不统一，市场的资金、债券品种都处于分割状态，从而导致了两市场不同的利率期限结构。
五是回购的利率稳定性受股票市场影响大，稳定性差。国债市场作为证券市场的一个重要组成部分，它与股票市场也有着密切的相关性，当股票市场行情火爆时或是新票发行时对国债回购利率的影响较大。
以上五方面的问题中，对回购利率成为基准利率构成最大缺陷的，就是来自于其期限结构方面。自推出以来，银行间回购交易就普遍集中都集中在一个月特别是7天以内的期限品种。而事实上，近年来回购交易的整体状况也显示，期限超过7天的中长期回购品种，成交稀少且波动幅度极大。
合理的市场基准利率要通过对整个金融市场发生影响而作用于国民经济，而金融市场产品利率期限结构的多样性则要求基准利率拥有较完整的期限结构，进而保证货币当局政策意图的准确表达和经济的正常运行而不致被扭曲。同时，利率期限结构的完整性也为构建完整的基准收益率曲线提供分布合理的数据点，有利于曲线拟合的平滑和准确。基准利率要具有足够宽的期限结构，可以及时、准确地反映短期、中期、长期各种期限跨度的利率水平及其变化趋势。从这个角度上说，回购利率在基准利率在相关性属性的要求上，以及在系统稳定性(中长端)上的缺陷，直接限制了其作为基准利率的合理性。回购交易尽管在市场化程度上表现突出，但其在期限结构上却与SHIBOR有巨大差距。SHIBOR作为一种每日公布的报价制利率，其利率期限要更为合理。也更符合在基准利率在相关性和系统稳定性的要求。
（二）存款利率作为基准利率的可行性分析
自我国建立现代中央银行制度以来，存贷款利率在我国事实上一直承担着基准利率的功能。首先，从央行利率调控实践看，经常调整的就是存贷款利率，且最主要的是一年存款利率。其制定过程一般是以同期物价变动情况为参照，先确定商业银行一年期储蓄存款利率，以保证实际利率为正，然后再确定商业银行其它档次的存款利率。再在保证商业银行一定的存贷利差确定贷款利率。可见对一年期存款利率的确定央行基本上确定了其它利率。其次，存贷款利率最贴近市场，直接面对的是消费者、企业等微观经济主体，央行利率调控效果更为迅速。第三，一年期存款利率决定其它金融产品的价格，如投资者一般都是以存款利率作为保底收益基准，再决定是否投资其它金融产品。商业银行在进行贷款定价时，主要是在存款利率基础上再加上营业费用、信用风险溢价和利润生成。所以一年期存款利率在我国现实中承担着绝大部分基准利率功能。
从以上存款利率的实践情况，可以发现，该利率作为备选的基准利率，在基础性和系统稳定性上都较为符合基准利率的要求。存贷款利率作为银行和储户、企业之间资金转移的价格，不应由中央银行所控制，理应由市场主体来决定。由于目前的一年期银行存款利率并不是通过市场公开、连续、广泛、集合的竞争来确定的，而是央行管制下的结果，从而使得这种利率很难反映市场资金的供求关系，也就难以成为利率体系风险定价的基准。
此外从利率期限结构角度来看，存款利率的权威性和基准性主要集中在一年期上，难以反映不同期限的金融市场资金供求的态势，继而很难通过风险定价来调整不同期限的资金供求关系。也就是说，在相关性上，(一年期)存款利率并不能形成其他市场利率的依据。因此，从以上分析中可以看出，在市场性、相关性这一基准利率的属性方面，存款利率是不符合要求的。
（三）SHIBOR作为基准利率的可行性分析
鉴于CHIBOR失败的前车之鉴，央行于2006年下旬开始推行SHIBOR，次年1月正式公布SHIBOR数据。SHIBOR是由信用等级较髙的包括四大国有、股份制、城商行等商业银行自主报价，最后做简单算术平均，作为当日的SHIBOR利率值。从性质上来讲属于单利而非复利、基于纯信用的批发性利率，属于报价驱动型的利率，区别于银行间债券回购利率，后者属于成交驱动型的（这一点解释了为什么研究者在求货币市场利率月度数据时一般把SHIBOR日度数据做简单的算术平均，而求银行间债券回购利率月度数据时将其按成交量做加权平均。）
中国人民银行推出 SHIBOR是为了进一步推进利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系，提高金融机构的自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策调控机制。同时 SHIBOR的建立，标志着我国货币市场基准利率培育工作全面启动，利率市场化改革进入到新的阶段。全国银行间同业拆借中心是 SHIBOR的指定发布人，于每日上午 11:30 对外公布，同时公布各报价行的拆入、拆出报价。从生成机制上来看，SHIBOR 显然是借鉴了LIBOR这个“西体”，后者已成为国际金融市场上大多数浮动利率的基础利率
SHIBOR利率初步掌握了金融市场定价的话语权。首先表现在，债券定价中无风险利率逐渐从被短期国债利率转向被SHIBOR所替代。从浮动利率产品看，2007年6月份首只SHIBOR浮息债填补了以往没有以SHIBOR为定价基准的空白，突破了以往债券定价的局限。自此，政策性银行、商业银行和企业等发行主体开始纷纷尝试此种浮息债的发行。从固定利率产品来看，企业债券和短期融资券定价贴现率的无风险利率部分釆用SHIBOR。中长期来看，SHIBOR利率中枢会逐渐上移，且SHIBOR债可对冲利率上行风险，具有较好的防御价值，理由在于我国金融脱媒化现象不断加剧，主要表现在理财和信托产品迅猛发展，而银行存款增速大幅放缓。由于低利率资金不断被吸引或转移到高利率资金池，大量
金融资源被重新配置，金融格局正发生着巨大的历史变革，流动性紧张或再次出现，货币市场利率易上难下应该是大概率事件。
SHIBOR利率为商业银行资金业务的利率风险管理能力提高提供契机。目前，有部分报价行的资金业务利率定价都开始了在SHIBOR基础上定价的试点工作，利率市场化对于商业银行而言既是既是挑战又是一次重大机遇，各部门（如资产负债管理部和计划财务部）通力合作，开始研究构建利率市场化背景下现代银行资金业务的利率定价前沿问题。总之我国利率市场化加速推进，必然逐渐弱化人民币存贷基准利率的市场基准地位，而SHIBOR利率的市场应用则会更加广泛。
四、基准利率选择的理论分析
（一）市场基准利率选择的基本原则
虽然国内对市场基准利率体系的选择尚存一些异议，但对选取基准利率的原则基本一致，即基准性、稳定性和关联性。
稳定性，指市场基准利率应变化平稳，这就需要选择的基准利率具有最小风险甚至无风险。因为风险是不确定性因素的函数，而不确定性因素往往与经济运行状况和政策环境联系紧密。随着大坏境的改变，不确定性因素也在变化，风险的大小随之发生变化，与风险挂钩的各种指标也会剧烈波动，所以，风险最小甚至无风险是市场基准利率形成的重要条件。
基准性，从微观讲市场基准利率是其它金融产品定价的基准，金融产品定价方法是在市场基准利率的基础上加上信用或期限溢价；从宏观讲市场基准利率是利率变化的始端，先于其它利率体系而变化。基准性意味着市场基准利率的变化在整个国民经济中具有“指向标”意义。
关联性，指市场基准利率对宏观经济政策，特别是货币政策具有较强的敏感性，同时，又能把这种政策意图或市场信号准确及时地传递给市场微观主体，最终对投资、消费、就业、通胀率、经济增长等产生影响。
（二）市场基准利率选择的经济学前提
从货币流向看，货币市场主要存在三大利率体系：处于第一层级的是央行
对金融机构实行的利率；处于第二层级的是金融机构间存在的利率；第三层级是金融机构与客户间实行的利率。
基准利率具备稳定性、基准性和关联性特征的一个重要前提是公平交易，即交易主体地位要平等、信息要对称，这样才能保证形成的利率具有公平性、稳定性。央行的基准利率体系虽然也部分引入市场化机制，但是从发达国家市场化经验看，央行不会放弃与商业性金融机构资金往来的定价权，因为它们是央行干预货币市场的有效工具，属于官定基准利率范畴；另外，金融机构与客户间的交易也存在一定的不平等性，当前投资性产品种类不够丰富、总量也不足，储蓄的投资替代品不足，剩余资金持有者多选择储蓄作为保值增值的投资方式，存款利率存在垄断定价现象；对于资金借贷，金融机构也面临难以解决的问题，因为贷款人比金融机构更了解市场信息的变化和投
资的潜在风险，而金融机构只能按照折中的风险溢价来设定利率，这
样可能产生“赌徒行为”或“逆向选择”，激励更多高风险投资者到金融机构去借款，所以，潜在的贷款成本可能会超过设定的贷款利率。
官定利率以及金融机构与普通客户间达成的利率都不具备市场基准利率的依据，最有可能产生基准利率的是金融机构间的资金交易市场，包括同业拆借和质押回购。银行间同业拆借市场和质押回购市场是中国货币市场最主要的组成部分，短期的市场基准利率体系应该由上述市场产生，这也合乎逻辑推理，但从上文分析看，这两种利率体系的缺点也很明显。全国银行间同业拆借利率和质押回购利率反映的是各自市场资金交易的机会成本，考虑了各种风险溢价因素，所以不具备纯粹的基准性。2007年1月SHIBOR正式诞生，作为无担保、单利、批发性的利率，SHIBOR即刻成为风险最小的利率体系，各期 SHIBOR所反映的几乎是无风险或风险最小的资金借贷成本，具有较高的稳定性，更适合作为资金定价的基准。而越来越多的新发行金融企业债券就选择SHIBOR作为定价参照。
（三）利率时间序列数据的尖峰厚尾分析
按照有效市场假说，强有效市场是一个完美的市场。市场上所有有效信息都是公开的，不存在内幕和公开信息的区别，每一个交易主体平等的享有信息，对信息的处理反馈处理机制也是及时的、准确的（不存在误判）。这样，在资金或资产定价中不存在信息不对称导致的价差，交易主体均处于完美贝叶斯均衡状
态。强有效市场，消除了无效率的交易成本，整个市场是“无摩擦”的、完全有效的。但是，现实交易中，更多是半强有效市场和弱有效市场，即信息不是在每个交易主体间平等占有，信息的处理能力也有所差异。即使市场化程度极高的利率SHIBOR，由于信息的集中释放导致利率波动的集聚性也是普遍存在的，这种现象在数理统计上成为尖峰现象。尖峰指事件主要出现在均值附近，从统计学角度来讲，是指随机变量在均值附近（峰顶）的概率密度值大于正态分布的理论估计值，直观地看价格波动在图形上呈现出聚集效应。
厚尾型分布也被称为肥尾型分布，指一般认为小概率的极端事件在尾部发生的概率较高，比正态分布的尾部厚。厚尾产生的原因很多，像信息的不频发产生的堆积和交易主体对信息的累积处理效应。交易主体对信息被动反应或者累积处理某类信息，利率就会呈现异常波动，这些原来认为的小概率事件或极端事件频发，就会出现厚尾现象。经验表明高频的金融时间序列的分布几乎都是厚尾型分布。厚尾现象使得大量的信息滞留在尾部，我们在建模中忽视厚尾现象而假设随机扰动项服从正态分布，就会导致伪参数估计、伪统计推断和检验以及相应的政策含义。因此，数理统计上常用的正态分布难以描述利率时间序列的统计特征。本文会在随后的实证分析中，会检验利率时间序列的统计特征，选取恰当的分布模型。
五、基准利率选择的实证分析
（一）实证研究方法选择
本文的实证分为两个部分，第一部分将SHIBOR数据和银行间国债回购利率进行比较，说明选择SHIBOR作为基准利率更优，第二部分通过构建模型对货币传导机制进行分析。
1. 描述性统计
描述统计属于统计中定量描述经济变量特征的比较初级的手段,大致包括平均值,方差、标准差、极差、相关系数等指标,是我们由浅入深地认识经济变量的一个窗口,本文特别对于SHIBOR各期限品种数据做了描述性统计分析,初步认识其相关的特征。
2. 货币政策利率传导机制的长期均衡关系分析——协整分析方法
1) 协整检验
做协整检验之前先要做时间序列的平稳性分析，只有当一组变量同时平稳或者同时属于一阶(或同阶)单整，才可能具有长期稳定关系即协整关系。作了平稳性分析之后，才做协整检验：EG两步法适用于两个经济变量之间的关系研究，而Johansen极大似然法适用于三个及三个以上的经济金融变量的关系研究。本文釆用的是Johansen协整检验。
2) 误差修正模型（VECM）
实际上是在差分序列建立的VAR模型(下面部分会谈)中力口入误差修正项 VECM (式子中的 emc )，即ECM反映变量之间偏离长期均衡关系的非均衡误差。VECM前面系数反映变量当期的变化回归到长期均衡关系或者缩小非均衡误差的速度，即误差修正机制是一种纠偏机制，纠正的是短期波动带来的与长期均衡关系的偏差，该模型将短期波动与长期均衡作了一个很好的结合。需要指出的是VECM仅仅适用于存在协整的变量序列。
3. 货币政策利率传导机制的短期动态分析
本文对于货币政策利率传导机制的短期动态分析主要釆用三种分析方法：格兰杰因果关系检验、基于VAR模型的脉冲响应函数分析(Impulse Response Analysis)和方差分解。这三种方法均属于VAR模型框架下的分析法。迄今为止,关于VAR模型的研究建模已经由最初的二维拓展到多维。VA模型本身属于联立方程组模型。此外，VAR模型里面各个等式的系数系数比较多，研究意义不大。因此不能够通过分析模型系数估计值本身来探讨VAR模型，需要进一步借助以下三大工具：
1) 格兰杰因果关系检验
用来检验宏观经济变量之间存在的比较复杂的互动关系，是用来考查某个特定变量的所有滞后项其他某个或某几个变量是否有预测作用，如果系数显著则存在格兰杰关系即X granger cause Y。格兰杰检验的零假设是H0：被检验变量不是因变量的格兰杰原因，如果预先设定的显著性水平(通常为0.05)大于检验的概率P值，则可以拒绝零假设，即认为被检验变量X构成因变量Y的格兰杰因果关系。
2) 脉冲响应分析(IRA)
VAR模型系数本身在捕捉全面、复杂的动态机制方面显得无能为力,没有说服力。这种情况下通过脉冲响应分析方法能够比较全面地揭示各变量之间的所有动态影响。
3) 方差分解(Variance Decomposition)
方差分解可以将VAR模型系统内部一个变量的方差分解到各个随机扰动项上面去。因此方差分解定量地提供了关于每个扰动项因素影响VAR内各个变量的相对贡献程度,从动态反应角度讲是对脉冲响应分析的定量补充。
（二）数据选择处理说明
1. 数据选取
实证中所使用的数据也分为两个部分，一个是对比选择基准利率，另一个是分析货币传导机制的效应。简明起见，列表如下。
表 基准利率选择数据一览表
表 货币传导机制分析数据一览表
2. 数据处理
在选取利率的分析中，数据频度均为日数据，不用进行特别处理，直接拿来使用即可。考虑到数据的时效性，选取货币市场利率数据区间为2012年1月4日到2014年3月14日，共计548个数据。
在货币传导机制分析中，宏观数据数据频度为月度，利率数据为日度，本文对日度数据进行简单加权平均，转化为月度数据，进行分析。选取数据区间为2005年1月到2013年12月，共计108组数据。考虑到季节性，对存在季节性数据进行x.11处理，消除季节性。同时，为了减少同方差和数据处理的便利性，对于数额巨大的宏观变量，如固定资产投资完成额、货币和准货币供应量和社会消费品零售总额，进行取对数处理，并在变量名前加“l”以示区分。需要说明的是，这些宏观变量都是为了替代没有月度数据的GDP数据。根据国民经济恒等式和中国偏重于投资的经济增长方式，这种替代是可行的。
（三）实证分析思路说明
虽然2013年6月份发生的“钱荒”让许多人对SHIBOR 作为基准利率丧失信心，但笔者认为在目前的情况下，结合前面理论部分对于货币市场上存在的准基准利率(央票利率、银行间债券回购利率、SHIBOR等)的利率属性反映出的优缺点，SHIBOR可能在基准利率这一角色上会走得更远，该部分实证是从货币市场利率这一层面探讨SHIBOR在货币市场利率体系中的传导作用。
（四）SHIBOR各期限品种相关关系实证
1. SHIBOR不同期限品种的描述性统计分析
表 SHIBOR不同期限品种统计分析表
随着SHIBOR期限的增加，利率均值水平及中位数水平都显著增加，一年期利率比隔夜利率高出约1. 5个百分点左右。极差(最大值减去最小值)呈逐步下降趋势，波动性(标准差)也呈现出类似的趋势，这在直观上表现出SHIBOR具有了相对合理的期限结构。
2. SHIBOR各期限品种数据平稳性分析
表 SHIBOR各期限品种数据平稳性分析表
注：(1)检验形式(C，T，P）括号内各字母代表的含义依次为被检验方程中的截距项、时间趋势项以及使得SC、AIC值最小的最佳滞后期数：(2)指标名称前加D表示一阶差分。
本部分对SHIBOR各期限品种的数据平稳性作了检验，为验证各期限品种 间的格兰杰因果关系做铺塾。由上表可以说明隔夜SHIBOR是平稳时间序列。在2013年“钱荒”巨大的冲击下，隔夜拆借利率还能趋于平稳，说明随着时间的推移，上海银行间同业拆借市场运行正趋于完善，SHIBOR的培育也产生了显著成效。同理，计量结果表明SHIB0R_1W、SHIB0R_2W、SHIB0R_1M也是平稳序列，不存在单位根。从SHIB0R_3M开始(包括SHIB0R_3M)的四个期限品种均为非平稳序列，属于一阶平稳。这说明了以一个月或三个月期限为分界点，SHIBOR从平稳序列变为非平稳序列，说明短期SHIBOR的培育成效显著，但长 期(三个月以上)SHIBOR的培育还有待于进一步完善，短期SHIBOR向长期SHIBOR的传导过程并不顺畅，可能与SHIBOR的利率期限结构的建立尚不完善 有关系。
3. SHIBOR各期限品种数据相关性分析
表 SHIBOR各期限品种数据相关性分析一览表
通过上面SHIBOR各期限相关性表格，可以看到各相邻期限之间相关性比较高，约0.9至1之间。但是具体来看，以隔夜SHIBOR为例，与其他期限品种的相关性随着期限越长，相关性逐渐减弱，甚至于SHIBOR_9M、SHIBOR_1Y呈现很小的相关关系，说明短端利率在向长端利率的传导过程中还有一定的阻滞，通过短端利率还不足以完全用来预测长端利率。当然相关性只是一方面，后面还要看格兰杰因果关系。长短端期限品种的SHIBOR之间差异来源还有比较复杂的影响因素。当然这个可能与SHIBOR的报价形成机制有关，报价行的报价可能具有一定的主观性，尤其是在发生过“钱荒”的背景下。
4. SHIBOR各期限品种格兰杰因果关系分析
表 SHIBOR各期限品种格兰杰因果检验结果
注：本部分对SHIBOR各期限品种进行两两格兰杰因果关系分析。如果有一个期限品种的SHIBOR是非平稳的(一阶平稳),不能直接拿非平稳变量来做格兰杰检验,而是需要引入一阶差分后的利率作变量来检验；另外这里格兰杰检验的滞后期(lag length)选择为2。
实证结果如上表所示。笔者将选择6M作为SHIBOR期限品种的临界点，SHIB0R6M为界，SHIB0R6M以内属于短端利率，SHIB0R6M以后属于长短利率。笔者分四个方面进行实证结果分析：(一)从短端利率来看，SHIBORJVN、SHIB0R1W、SHIB0R2W、SHIB0R1M、SHIB0R3M、SHIB0R6M几乎均呈现出双向的格兰杰因果关系，即两两互为格兰杰因果关系，这个结论属于我们研究意料之中的，在一个较为短的时间跨度(time horizon)之内，SHIBOR在不同期限之间的利率传递(即传导)是畅通的、灵敏的；(二)从长端利率来看，SHIB0R6M、SHIB0R9M、SHIB0R1Y也是几乎均呈现出双向的格兰杰因果关系，即两两互为格兰杰因果关系，结论原因分析同短端利率；(三)从短端利率到长端利率跨越角度来看，实证结果也非常理想，比如SHIB0R1W与SHIB0R1Y、SHIB0RON与SHIB0R1Y、SHIB0R3M与SHIB0R9M、SHIB0R0N与SHIB0R9M至少存在着单向(从前向到后向)的格兰杰因果关系，说明从SHIBOR利率期限结构曲线建立的角度来讲，SHIBOR利率期限结构曲线正趋于合理，SHIBOR短端利率向SHIBOR长期利率的传导逐渐变得顺畅；（四）从短期利率到长期利率反馈角度看，SHIB0R1Y与SHIB0R1M、SHIB0R9M与SHIB0R1M至少存在着单向(从前向到后向)的格兰杰因果关系，说明SHIBOR长端利率到SHIBOR短端利率的反馈机制也正在建立。
随着利率市场化过程的推进及银行间同业拆借市场的逐步完善，参与SHIBOR的报价行逐步趋于理性，报价水平也在不断提高，对于SHIBOR利率的市场预测正随着报价参与逐步积累和丰富经验,SHIBOR的培育是有成效的。当然SHIBOR要在金融市场上具有绝对话语权并具有完全的资质充当基准利率并非一蹴而就，还有很长的路要走，这还需要央行的大力扶持。
六、结论和建议
（一）实证检验结论
1.SHIBOR自身各期限品种相关系数总体上讲均比较高；但是随着期限的增加，
这种相关性在减弱。短端利率在向长端利率的传导过程中还有一定的阻滞,从短端利率来看，SHIB0R_0/N、SHIB0R1W、SHIB0R2W、SHIB0R1M几乎均呈现出双向的格兰杰因果关系，即两两互为格兰杰因果关系，在一个较为短的时间跨度之内，SHIBOR在不同期限之间的利率传递是畅通的、灵敏的；从长端利率来看，SHIB0R3M、SHIB0R6M、SHIB0R9M、SHIB0R1Y也是几乎均呈现出双向的格兰杰因果关系；从短端利率到长端利率跨越角度来看，实证结果也非常理想，比如SHIB0R2W与SHIB0R6M、SHIB0R3M与SHIB0R9M、SHIB0R1W与SHIB0R9M、SHIB0R2W与SHIB0R9M至少存在着单向（从前向到后向）的格兰杰因果关系，说明从SHIBOR利率期限结构曲线建立的角度来讲，SHIBOR利率期限结构曲线正趋于合理，SHIBOR短端利率向SHIBOR长期利率的传导逐渐变得顺畅。
2.从相关性检验结果可知，不管是与其他货币市场利率还是与M2的相关性分析，SHIBOR都优于国债回购利率，它与货币市场利率存在高度的正相关，可以同向的影响货币市场利率进而影响到长期利率；同时它又与货币供应量(M2)存在反向关系，即央行可以通过影响SHIBOR来调节货币供应量，进而实现对经济的调节。这些都表明，SHIBOR满足了货币市场基准利率应该有的相关性及较强的传导作用。
3.相比回购利率，SHIBOR对于CPI、PPI、工业增加值、M2的反应都更为敏感一些，对SHIBOR及回购利率利用这些变量进行回归分析，可以发现前者的拟合图要好于后者，这说明利用本文所选变量可以很好的预测SHIBOR ，同时也说明了前者对于这些经济变量的敏感性要好于后者。
综合货币市场基准利率的选择原则，本文对几种基准利率的定性分析以及对回购利率、SHIBOR所进行的实证分析，可以认为，相对于回购利率及存款利率来说，在目前的市场情况下，SHIBOR更具有作为货币市场基准利率的条件，可以尝试性地选择SHIBOR作为货币市场基准利率。
（二）完善我国货币市场基准利率的相关建议
要完善我国货币市场基准利率，就要处理好我国目前经济形势下这一市场
利率存在的问题，进而寻找突破口，更好地促进基准利率的建设。具体可以从以下几方面入手：
1、促进利率市场化向更深更广的层面发展。货币市场基准利率是由货币市场的
参与者进行博弈而自发形成的，这就必然得实现一个前提，即，充分的利率市场化。只有在这样的大前提下，才能实现货币供给与需求的充分参与，保证其形成的过程不受单个资金量突发性变动的影响，提高基准利率形成的效率及可信度，鼓励金融市场参与者更多地运用这一利率，从而进一步提高这一利率的形成，达到良性循环。而这一过程都是建立在利率市场化深入进行的情况下的。因此， 应加快利率市场化的进程。
2、总结国外成熟金融市场的发展经验，加快我国货币市场与资本市场的健康发展。这两大市场的发展，特别是期限较短的同业拆借市场及安全性较高的国债市场的发展将会在很大的程度上促进我国较好较快地发展货币市场基准利率。货币市场由于其流动性及期限上的优点，往往能形成让市场参与的基准利率，如伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)。在我国目前的经济形势和制度背景下，这两个市场的发展还是相对滞后，要改善这一问题就要努力多元交易品种、增加交易 主体并逐步扩大交易规模，全方位、多角度地加快货币市场及资本市场的发展，提高市场运行效率。
3、加强金融中介机构的发展，让其在金融市场中较好地发挥应有的作用。纵观国外成熟的金融市场，无一不是有着庞大而完整的金融中介市场，这一市场的成熟与完善可以为基准利率的形成提供一定的制度保障。中介机构在此主要指连接投融资方的各种金融与非金融机构，他们在金融市场的运行过程中主要起着纽带作用，如果很好的进行建设则可以促进货币市场基准利率的形成。因此，应当充分发挥中介机构的作用，允许中介机构在自身的发展及在金融市场的运作过程中主动制订符合自身发展及金融市场竞争要求并且能在一定程度上促进整个金融市场发展的操作规程。然后在对该操作规程的具体运作过程中主动发现错误与遗漏，从而对其进行完善。并进一步促进建立与这些操作规程相配套的管理制度与方法，从而充分地为基准利率的形成提供中介支持与制度保障。
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毕业论文（设计）
题 目 姓 名 学 号
专业班级 指导教师
学院（系） 完成日期
The Choice of Benchmark Interest Rate Marketization of Interest Rates:Theory and Empirical Evidence
摘 要
一国的基准利率是利率体系中的核心利率、主导利率,对于货币市场的发展起着十分重要的作用。而中国的货币市场基准利率尚处于培育和发展阶段,从1996年开始探索利率市场化,经过十多年的实施与推广,明显地活跃了货币市场与资本市场的交易行为,一些主要的货币巿场己经基本实现了市场化。但由于总体市场化水平不高,基准利率的形成机制及发现机制都不完善,严重地影响着基准利率在经济中发挥积极的作用。基于此,本文根据基准利率的属性,借助实证检验,对货币市场上有代表性的几个利率进行分析,权衡在现有的经济环境及制度背景下,哪种利率最适合作为货币市场基准利率。本文以货币市场基准利率形成的基本原则为准,依次对货币市场利率进行比较分析,并通过单位根检验、协整检验、GRANGER检验、逐步回归、GARCH模型等方法对其进行相关性、敏感性及期限结构分析。最终得出在我国目前的经济环境及制度背景下,选择SHIBOR作为货币市场基准利率最为合适的结论,并提出了完善货币市场基准利率的形成基础及形成条件的相关政策建议。
关键词: 货币市场基准利率 同业拆借利率 债券回购利率 央票利率
、
利率市场化后基准利率的选择研究：理论与实证
摘要:随着我国加入WTO 以及经济金融改革的深化,解放利率管制的呼声日渐高涨, 利率市场化也势在必行。与此同时，利率市场化也是我国金融改革所走深化道路的必然趋势。这就要求央行选择一个恰当的基准利率。根据国外的经验，再贴现利率、银行间债券市场回购利率、银行间债券市场现券交易利率和银行间同业拆借市场利率可能为合适的基准利率。由于市场各类利率的结构与水平决定了社会资金的配置结构与规模, 因而央行指导性利率和基准利率的选择就显得格外重要。
关键词:基准利率 可行性比较 利率市场化 选择原则 实证研究
目录
一、引言
（一）选题的背景、目的和意义
（二）研究的方法与内容
（三）研究的创新与不足
二、相关文献综述
（一） 国内外关于货币替代的研究文献评述
1. 国外关于货币替代的研究
2.国内关于货币替代的研究
三、我国各种基准利率的可行性比较
（一）国债回购利率作为基准利率的可行性
（二）存款利率作为基准利率的可行性分析
（三）SHIBOR作为基准利率的可行性分析
四、基准利率选择的理论分析
（一）市场基准利率选择的基本原则
（二）市场基准利率选择的经济学前提
（三）利率时间序列数据的尖峰厚尾分析
五、基准利率选择的实证分析
（一） 实证研究方法选择
1. 描述性统计
2. 货币政策利率传导机制的长期均衡关系分析——协整分析方法
3. 货币政策利率传导机制的短期动态分析
（二） 数据选择处理说明
1. 数据选取
2. 数据处理
（三） 实证分析思路说明
（四） SHIBOR各期限品种相关关系实证
1. SHIBOR不同期限品种的描述性统计分析
2. SHIBOR各期限品种数据平稳性分析
3. SHIBOR各期限品种数据相关性分析
4. SHIBOR各期限品种格兰杰因果关系分析
六、结论和建议
（一） 实证检验结论
（二）完善我国货币市场基准利率的相关建议
一、引言
（一）选题的背景、目的和意义
20世纪70年代，在麦金农和肖等的新自由主义经济思想的影响下，首先由发展中国家发起了利率市场化改革的实践，到80年代许多国家都卷入到这一改革中。我国的利率市场化的进程是从1996年开始的。2005年l月中国人民银行货币政策分析小组关于《稳步推进利率市场化报告》中提出了我国市场化改革的总体思路为:先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。利率市场化的目标是建立中央银行利率为基础、货币市场利率为中介、金融机构存贷款利率由市场供求决定的利率体系和形成机制。
市场基准利率是整个金融市场和利率体系中的核心，是引导其他利率或金融资产价格变动的基础，是央行金融宏观调控的主要目标。基准利率的变化将导致商业银行存贷款利率、资本市场利率及证券市场的各种收益率的改变，而这些市场利率的变化将引起收入的再分配，影响到工商企业的利润和投资者的收益，进而影响他们的经济行为，如改变他们的储蓄、消费和投资倾向，改变他们对各种层次的货币或者金融资产的需求和偏好，使其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展。
随着我国利率市场化的改革，金融市场的迅速发展，各种投资者需要运用越来越多的金融产品用来获得更多的收益，同时也需要更能保障收益和规避各种风险的金融产品。许多的金融产品，特别是利率类金融衍生产品，互换交易，远期交易都与市场基准利率息息相关，市场基准利率就是这些产品的定价基础。所以在利率市场化的进程中选择一个合适的市场基准利率就显得十分的重要。 在利率市场化的国家，基准利率往往是一种货币市场利率，如银行间同业拆借利率，国债回购利率等等。国际金融市场上基准利率的形成主要形式有两种，一是选用国债市场上的利率，例如国债利率与短期国债回购利率，二是像大部分的利率市场化国家一样以同业拆借利率作为基准利率。本文写作的目的就在于依据我国的国情，提出我国现阶段市场基准利率的选择模式，为我国利率市场化改革的深化尽自己的绵薄之力。
（二）研究的方法与内容
本文分为五个部分。第一部分介绍了论文的选题背景与意义，研究的方法与内容以及国内外的研究动态；第二部分对各种金融市场利率做我国基准利率的可行性比较；第三部分对我国基准利率的选择进行理论模型分析；第四部分着重分析我国在利率市场化中的市场基准利率选择的基本原则，用实证的分析方法比较并分析了国债回购利率和银行拆借利率，提出了以银行间同业拆借利率中的上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)作为市场基准利率的理由。第五部分对我国在利率市场化改革选择中SHIBOR为市场基准利率的条件下，我国应采取的宏观措施与微观对策，同时提出了完善SHIBOR形成机制的若干建议与对策。
本文的分析方法主要是比较分析的方法。本文通过对我国已有的各种货币市场利率优缺点的比较分析以及可行性研究，确定了采用SHIBOR作为市场基准利率的合理性。
（三）研究的创新与不足
本文通过对各种利率进行对比性研究中认为在我国利率市场化的改革中，市场基准利率的选择应该考虑到以下几个方面:市场基准利率应选择货币市场风险较小的利率;市场基准利率应选择交易量较大，交易主体较多的货币市场利率;应选择与官方利率联系密切的市场利率;市场基准利率与其他利率也要有较强的相关性;市场基准利率应与国民经济相关;市场基准利率应具有可测性、可控性;市场基准利率稳定性应较好。在对我国已有的货币市场上市场利率进行分析的基础上，确定了把SHIBOR作为中国市场基准利率的可能性。
本文还充分运用定性和定量的分析方法，对我国货币市场中较为适合充当基准利率的关键利率进行了对比分析，加深了结论的说服力。在进行实证检验及描述性分析的过程中，采用的数据均是最新的日数据，这就使得结论更为可靠。 在论文写作过程中，由于个别货币市场利率自身的期限结构问题对本文进行实证分析造成了一些障碍，使得在这一部分对几个关键利率的比较上缺乏说服力；其次是在对基准利率选择一般原则进行总结的过程中，由于主观原因不一定能选到最全面最为认可的市场基准利率，从而使得后面的理论分析缺乏一个强有力的理论支撑；最后由于作者自身的理论知识及实证分析水平有限，在对几个利率进行评定的过程中所选的变量及所用的实证方法未必是最好的，也可能会使分
析结果产生一定偏差。
二、相关文献综述
（一）国外关于货币替代的研究文献评述
1.国外关于货币替代的研究
由于发达国家的利率市场化程度比较高，对基准利率的选择和确定并无多大的争议，如：Wooldridge（2001）指出，政府债券的独特性决定了它常被作为金融市场的基准利率，但同时越来越多的市场参与者开始以抵押担保债券的回购利 率、利率互换作为基准利率。
从国际经验来看，美国以联邦基金利率作为基准利率，该利率是指定的报价行对每个交易日发生的所有隔夜拆借利率按照交易量进行加权后得到的平均利率。美国货币政策委员会定期确定并公布联邦基金目标利率，类似于我国央行的再贷款利率和再贴现利率。如果确定的联邦基金目标利率低于同期市场上实际的联邦基金利率，金融机构之间的拆借就会转向金融机构与美联储之间，这样市场上实际的联邦基金利率就会下降。如果美联储确定的联邦基金目标利率高于同期市场上的联邦基金利率，美联储可以通过债券回购等公开市场操作，使金融机构资金头寸紧缺，从而提高市场上的联邦基金利率到联邦基金目标利率水平。
英格兰银行的操作目标是一组短期利率，包括隔夜拆借利率、3个月国债利率及3个月银行拆借利率，通过回购等公开市场业务来实现对基准利率的操作，进而改变市场利率。德意志联邦银行以货币市场利率作为基准利率，通过公开市场操作等使得货币市场利率在再贴现率和伦巴德利率所构成的利率“通道”内浮动，其上限是伦巴德利率，下限是再贴现利率。日本银行一直以同业拆借利率作为中央银行的操作目标。
2.国内关于货币替代的研究
就基准利率的选择问题，国内理论界的讨论可以分为两个阶段，第一阶段，2007 年 SHIBOR 的建立之前，问题集中在何种市场利率可以作为我国的基准利率，而关于基准利率的性质意义等方面的讨论没有太大分歧。
我国学者大多认为存贷款利率、再贴现利率和短期国债利率不能作为货币市
场基准利率。戴国强（2005）认为存贷款利率尚未市场化不适合作为基准利率；由于贴现和再贴现规模小和票据市场的不发达，再贴现利率也不适合作为基准利率；由于和国债的发行尚未完全市场化，短期国债的品种较少，发行市场与流通市场的脱节等原因短期国债利率同样不能作为货币市场基准利率。温彬（2004）对货币市场上几种比较合适作为基准利率的候选利率作了比较分析和实证研究，认为银行间同业拆借市场和债券回购市场的利率更适合作为基准利率。
我国学者这一阶段就基准利率选择的分歧大多集中在银行间同业拆借利率与银行间债券回购利率上。戴国强（2005）和梁福涛（2007）认为国债回购利率可以作为基准的原因是银行间债券回购利率在市场性、相关性和基准性以及相对稳定性方面都优于同业拆借利率。李和锋(2007)认为银行间债券回购利率可以作为我国的市场基准利率。段超锋(2007)认为中央银行票据利率可以作为我国的市场基准利率。
李社环（2000，2001）在考察了我国利率市场化进程的基础上，提出“在我国目前利率市场化过渡时期，同业拆借利率是较好的基准利率；而在利率全面开放的时期，同业拆借利率、短期国债利率和再贴现利率可以作为基准利率选择对象”的观点。何畅(2007)对同业拆借利率作为市场基准利率进行了可行性研究，认为目前同业拆借利率已逐渐显示出其作为市场基准利率的主要特征，符合作为市场基准利率的条件，可以尝试性地选择同业拆借利率作为市场基准利率。蒋竞（2007）通过对 1997 年至 2005 年我国金融市场利率数据和相关计量模型进行实证分析，认为同业拆借利率比较适合作为基准利率。
理论界讨论的第二阶段，是在 2007 年 1 月 SHIBOR 的建立之后，将 SHIBOR 培育为我国的基准利率这一问题上，理论界基本达成一致。讨论主要集中在对SHIBOR 的运行状况评析和验证以及如何将 SHIBOR 培育为我国的基准利率等问题上。蒋竞（2007）对上海银行间同业拆借利 SHIBOR 作了计量分析，认为其具有作为基准利率的潜质，但还需要促进交量，完善利率期限结构。周珠玲（2009）通过分析 SHIBOR 的功能及其对金融市场的影响，论证了 SHIBOR 成为中国货币市场基准利率的可行性和局限性；并从培育市场交易主体、丰富交易品种、扩大交易规模、增加覆盖面、完善市场管理等多方面，提出若干对策与建议。王利杰（2009）对我国货币市场现阶段各个准基准利率进行比较分析，采用
定性和定量分析，得出应以上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)为货币市场基准利率的结论，并在提出进一步完善 SHIBOR 的对策和建议
三、我国各种基准利率的可行性比较
（一）国债回购利率作为基准利率的可行性
由于我国信用体系建设滞后，加之有些市场成员达不到信用拆借要求，国债回购受到商业银行及银行间交易市场成员的普遍认可，其交易量占货币市场交易总量的50%以上。作为当前我国银行间市场一个十分重要的利率品种，回购利率自推出以来随着成交量的稳步增长，曾一度被视为我国金融市场基准利率的一个潜在雏形，但回购利率也存在多方面的问题，这主要表现在以下五个方面。
一是国债市场自身期限品种较为有限。国债回购利率也存在期限品种不够丰富的缺陷，市场交易主要形成的是隔夜与7天两个品种，成交量基本都集中在不到一月期的期限品种上，各期限交易量结构不均衡，所形成利率数据即使有也不连续，不利于形成连续稳定的基准利率期限结构，进而影响货币市场进行有效地长期定价。
二是国债回购利率品种少，期限覆盖不足。
三是短端交易活跃，长端交易不足。
四是国债回购市场分割。为防止资本市场风险向商业银行传递，1997年6月，商业银行退出交易所债券市场并启动银行间债券市场至今，债券回购交易分别在银行间市场和交易所市场同时进行，由于两市场托管和清算不统一，市场的资金、债券品种都处于分割状态，从而导致了两市场不同的利率期限结构。
五是回购的利率稳定性受股票市场影响大，稳定性差。国债市场作为证券市场的一个重要组成部分，它与股票市场也有着密切的相关性，当股票市场行情火爆时或是新票发行时对国债回购利率的影响较大。
以上五方面的问题中，对回购利率成为基准利率构成最大缺陷的，就是来自于其期限结构方面。自推出以来，银行间回购交易就普遍集中都集中在一个月特别是7天以内的期限品种。而事实上，近年来回购交易的整体状况也显示，期限超过7天的中长期回购品种，成交稀少且波动幅度极大。
合理的市场基准利率要通过对整个金融市场发生影响而作用于国民经济，而金融市场产品利率期限结构的多样性则要求基准利率拥有较完整的期限结构，进而保证货币当局政策意图的准确表达和经济的正常运行而不致被扭曲。同时，利率期限结构的完整性也为构建完整的基准收益率曲线提供分布合理的数据点，有利于曲线拟合的平滑和准确。基准利率要具有足够宽的期限结构，可以及时、准确地反映短期、中期、长期各种期限跨度的利率水平及其变化趋势。从这个角度上说，回购利率在基准利率在相关性属性的要求上，以及在系统稳定性(中长端)上的缺陷，直接限制了其作为基准利率的合理性。回购交易尽管在市场化程度上表现突出，但其在期限结构上却与SHIBOR有巨大差距。SHIBOR作为一种每日公布的报价制利率，其利率期限要更为合理。也更符合在基准利率在相关性和系统稳定性的要求。
（二）存款利率作为基准利率的可行性分析
自我国建立现代中央银行制度以来，存贷款利率在我国事实上一直承担着基准利率的功能。首先，从央行利率调控实践看，经常调整的就是存贷款利率，且最主要的是一年存款利率。其制定过程一般是以同期物价变动情况为参照，先确定商业银行一年期储蓄存款利率，以保证实际利率为正，然后再确定商业银行其它档次的存款利率。再在保证商业银行一定的存贷利差确定贷款利率。可见对一年期存款利率的确定央行基本上确定了其它利率。其次，存贷款利率最贴近市场，直接面对的是消费者、企业等微观经济主体，央行利率调控效果更为迅速。第三，一年期存款利率决定其它金融产品的价格，如投资者一般都是以存款利率作为保底收益基准，再决定是否投资其它金融产品。商业银行在进行贷款定价时，主要是在存款利率基础上再加上营业费用、信用风险溢价和利润生成。所以一年期存款利率在我国现实中承担着绝大部分基准利率功能。
从以上存款利率的实践情况，可以发现，该利率作为备选的基准利率，在基础性和系统稳定性上都较为符合基准利率的要求。存贷款利率作为银行和储户、企业之间资金转移的价格，不应由中央银行所控制，理应由市场主体来决定。由于目前的一年期银行存款利率并不是通过市场公开、连续、广泛、集合的竞争来确定的，而是央行管制下的结果，从而使得这种利率很难反映市场资金的供求关系，也就难以成为利率体系风险定价的基准。
此外从利率期限结构角度来看，存款利率的权威性和基准性主要集中在一年期上，难以反映不同期限的金融市场资金供求的态势，继而很难通过风险定价来调整不同期限的资金供求关系。也就是说，在相关性上，(一年期)存款利率并不能形成其他市场利率的依据。因此，从以上分析中可以看出，在市场性、相关性这一基准利率的属性方面，存款利率是不符合要求的。
（三）SHIBOR作为基准利率的可行性分析
鉴于CHIBOR失败的前车之鉴，央行于2006年下旬开始推行SHIBOR，次年1月正式公布SHIBOR数据。SHIBOR是由信用等级较髙的包括四大国有、股份制、城商行等商业银行自主报价，最后做简单算术平均，作为当日的SHIBOR利率值。从性质上来讲属于单利而非复利、基于纯信用的批发性利率，属于报价驱动型的利率，区别于银行间债券回购利率，后者属于成交驱动型的（这一点解释了为什么研究者在求货币市场利率月度数据时一般把SHIBOR日度数据做简单的算术平均，而求银行间债券回购利率月度数据时将其按成交量做加权平均。）
中国人民银行推出 SHIBOR是为了进一步推进利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系，提高金融机构的自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策调控机制。同时 SHIBOR的建立，标志着我国货币市场基准利率培育工作全面启动，利率市场化改革进入到新的阶段。全国银行间同业拆借中心是 SHIBOR的指定发布人，于每日上午 11:30 对外公布，同时公布各报价行的拆入、拆出报价。从生成机制上来看，SHIBOR 显然是借鉴了LIBOR这个“西体”，后者已成为国际金融市场上大多数浮动利率的基础利率
SHIBOR利率初步掌握了金融市场定价的话语权。首先表现在，债券定价中无风险利率逐渐从被短期国债利率转向被SHIBOR所替代。从浮动利率产品看，2007年6月份首只SHIBOR浮息债填补了以往没有以SHIBOR为定价基准的空白，突破了以往债券定价的局限。自此，政策性银行、商业银行和企业等发行主体开始纷纷尝试此种浮息债的发行。从固定利率产品来看，企业债券和短期融资券定价贴现率的无风险利率部分釆用SHIBOR。中长期来看，SHIBOR利率中枢会逐渐上移，且SHIBOR债可对冲利率上行风险，具有较好的防御价值，理由在于我国金融脱媒化现象不断加剧，主要表现在理财和信托产品迅猛发展，而银行存款增速大幅放缓。由于低利率资金不断被吸引或转移到高利率资金池，大量
金融资源被重新配置，金融格局正发生着巨大的历史变革，流动性紧张或再次出现，货币市场利率易上难下应该是大概率事件。
SHIBOR利率为商业银行资金业务的利率风险管理能力提高提供契机。目前，有部分报价行的资金业务利率定价都开始了在SHIBOR基础上定价的试点工作，利率市场化对于商业银行而言既是既是挑战又是一次重大机遇，各部门（如资产负债管理部和计划财务部）通力合作，开始研究构建利率市场化背景下现代银行资金业务的利率定价前沿问题。总之我国利率市场化加速推进，必然逐渐弱化人民币存贷基准利率的市场基准地位，而SHIBOR利率的市场应用则会更加广泛。
四、基准利率选择的理论分析
（一）市场基准利率选择的基本原则
虽然国内对市场基准利率体系的选择尚存一些异议，但对选取基准利率的原则基本一致，即基准性、稳定性和关联性。
稳定性，指市场基准利率应变化平稳，这就需要选择的基准利率具有最小风险甚至无风险。因为风险是不确定性因素的函数，而不确定性因素往往与经济运行状况和政策环境联系紧密。随着大坏境的改变，不确定性因素也在变化，风险的大小随之发生变化，与风险挂钩的各种指标也会剧烈波动，所以，风险最小甚至无风险是市场基准利率形成的重要条件。
基准性，从微观讲市场基准利率是其它金融产品定价的基准，金融产品定价方法是在市场基准利率的基础上加上信用或期限溢价；从宏观讲市场基准利率是利率变化的始端，先于其它利率体系而变化。基准性意味着市场基准利率的变化在整个国民经济中具有“指向标”意义。
关联性，指市场基准利率对宏观经济政策，特别是货币政策具有较强的敏感性，同时，又能把这种政策意图或市场信号准确及时地传递给市场微观主体，最终对投资、消费、就业、通胀率、经济增长等产生影响。
（二）市场基准利率选择的经济学前提
从货币流向看，货币市场主要存在三大利率体系：处于第一层级的是央行
对金融机构实行的利率；处于第二层级的是金融机构间存在的利率；第三层级是金融机构与客户间实行的利率。
基准利率具备稳定性、基准性和关联性特征的一个重要前提是公平交易，即交易主体地位要平等、信息要对称，这样才能保证形成的利率具有公平性、稳定性。央行的基准利率体系虽然也部分引入市场化机制，但是从发达国家市场化经验看，央行不会放弃与商业性金融机构资金往来的定价权，因为它们是央行干预货币市场的有效工具，属于官定基准利率范畴；另外，金融机构与客户间的交易也存在一定的不平等性，当前投资性产品种类不够丰富、总量也不足，储蓄的投资替代品不足，剩余资金持有者多选择储蓄作为保值增值的投资方式，存款利率存在垄断定价现象；对于资金借贷，金融机构也面临难以解决的问题，因为贷款人比金融机构更了解市场信息的变化和投
资的潜在风险，而金融机构只能按照折中的风险溢价来设定利率，这
样可能产生“赌徒行为”或“逆向选择”，激励更多高风险投资者到金融机构去借款，所以，潜在的贷款成本可能会超过设定的贷款利率。
官定利率以及金融机构与普通客户间达成的利率都不具备市场基准利率的依据，最有可能产生基准利率的是金融机构间的资金交易市场，包括同业拆借和质押回购。银行间同业拆借市场和质押回购市场是中国货币市场最主要的组成部分，短期的市场基准利率体系应该由上述市场产生，这也合乎逻辑推理，但从上文分析看，这两种利率体系的缺点也很明显。全国银行间同业拆借利率和质押回购利率反映的是各自市场资金交易的机会成本，考虑了各种风险溢价因素，所以不具备纯粹的基准性。2007年1月SHIBOR正式诞生，作为无担保、单利、批发性的利率，SHIBOR即刻成为风险最小的利率体系，各期 SHIBOR所反映的几乎是无风险或风险最小的资金借贷成本，具有较高的稳定性，更适合作为资金定价的基准。而越来越多的新发行金融企业债券就选择SHIBOR作为定价参照。
（三）利率时间序列数据的尖峰厚尾分析
按照有效市场假说，强有效市场是一个完美的市场。市场上所有有效信息都是公开的，不存在内幕和公开信息的区别，每一个交易主体平等的享有信息，对信息的处理反馈处理机制也是及时的、准确的（不存在误判）。这样，在资金或资产定价中不存在信息不对称导致的价差，交易主体均处于完美贝叶斯均衡状
态。强有效市场，消除了无效率的交易成本，整个市场是“无摩擦”的、完全有效的。但是，现实交易中，更多是半强有效市场和弱有效市场，即信息不是在每个交易主体间平等占有，信息的处理能力也有所差异。即使市场化程度极高的利率SHIBOR，由于信息的集中释放导致利率波动的集聚性也是普遍存在的，这种现象在数理统计上成为尖峰现象。尖峰指事件主要出现在均值附近，从统计学角度来讲，是指随机变量在均值附近（峰顶）的概率密度值大于正态分布的理论估计值，直观地看价格波动在图形上呈现出聚集效应。
厚尾型分布也被称为肥尾型分布，指一般认为小概率的极端事件在尾部发生的概率较高，比正态分布的尾部厚。厚尾产生的原因很多，像信息的不频发产生的堆积和交易主体对信息的累积处理效应。交易主体对信息被动反应或者累积处理某类信息，利率就会呈现异常波动，这些原来认为的小概率事件或极端事件频发，就会出现厚尾现象。经验表明高频的金融时间序列的分布几乎都是厚尾型分布。厚尾现象使得大量的信息滞留在尾部，我们在建模中忽视厚尾现象而假设随机扰动项服从正态分布，就会导致伪参数估计、伪统计推断和检验以及相应的政策含义。因此，数理统计上常用的正态分布难以描述利率时间序列的统计特征。本文会在随后的实证分析中，会检验利率时间序列的统计特征，选取恰当的分布模型。
五、基准利率选择的实证分析
（一）实证研究方法选择
本文的实证分为两个部分，第一部分将SHIBOR数据和银行间国债回购利率进行比较，说明选择SHIBOR作为基准利率更优，第二部分通过构建模型对货币传导机制进行分析。
1. 描述性统计
描述统计属于统计中定量描述经济变量特征的比较初级的手段,大致包括平均值,方差、标准差、极差、相关系数等指标,是我们由浅入深地认识经济变量的一个窗口,本文特别对于SHIBOR各期限品种数据做了描述性统计分析,初步认识其相关的特征。
2. 货币政策利率传导机制的长期均衡关系分析——协整分析方法
1) 协整检验
做协整检验之前先要做时间序列的平稳性分析，只有当一组变量同时平稳或者同时属于一阶(或同阶)单整，才可能具有长期稳定关系即协整关系。作了平稳性分析之后，才做协整检验：EG两步法适用于两个经济变量之间的关系研究，而Johansen极大似然法适用于三个及三个以上的经济金融变量的关系研究。本文釆用的是Johansen协整检验。
2) 误差修正模型（VECM）
实际上是在差分序列建立的VAR模型(下面部分会谈)中力口入误差修正项 VECM (式子中的 emc )，即ECM反映变量之间偏离长期均衡关系的非均衡误差。VECM前面系数反映变量当期的变化回归到长期均衡关系或者缩小非均衡误差的速度，即误差修正机制是一种纠偏机制，纠正的是短期波动带来的与长期均衡关系的偏差，该模型将短期波动与长期均衡作了一个很好的结合。需要指出的是VECM仅仅适用于存在协整的变量序列。
3. 货币政策利率传导机制的短期动态分析
本文对于货币政策利率传导机制的短期动态分析主要釆用三种分析方法：格兰杰因果关系检验、基于VAR模型的脉冲响应函数分析(Impulse Response Analysis)和方差分解。这三种方法均属于VAR模型框架下的分析法。迄今为止,关于VAR模型的研究建模已经由最初的二维拓展到多维。VA模型本身属于联立方程组模型。此外，VAR模型里面各个等式的系数系数比较多，研究意义不大。因此不能够通过分析模型系数估计值本身来探讨VAR模型，需要进一步借助以下三大工具：
1) 格兰杰因果关系检验
用来检验宏观经济变量之间存在的比较复杂的互动关系，是用来考查某个特定变量的所有滞后项其他某个或某几个变量是否有预测作用，如果系数显著则存在格兰杰关系即X granger cause Y。格兰杰检验的零假设是H0：被检验变量不是因变量的格兰杰原因，如果预先设定的显著性水平(通常为0.05)大于检验的概率P值，则可以拒绝零假设，即认为被检验变量X构成因变量Y的格兰杰因果关系。
2) 脉冲响应分析(IRA)
VAR模型系数本身在捕捉全面、复杂的动态机制方面显得无能为力,没有说服力。这种情况下通过脉冲响应分析方法能够比较全面地揭示各变量之间的所有动态影响。
3) 方差分解(Variance Decomposition)
方差分解可以将VAR模型系统内部一个变量的方差分解到各个随机扰动项上面去。因此方差分解定量地提供了关于每个扰动项因素影响VAR内各个变量的相对贡献程度,从动态反应角度讲是对脉冲响应分析的定量补充。
（二）数据选择处理说明
1. 数据选取
实证中所使用的数据也分为两个部分，一个是对比选择基准利率，另一个是分析货币传导机制的效应。简明起见，列表如下。
表 基准利率选择数据一览表
表 货币传导机制分析数据一览表
2. 数据处理
在选取利率的分析中，数据频度均为日数据，不用进行特别处理，直接拿来使用即可。考虑到数据的时效性，选取货币市场利率数据区间为2012年1月4日到2014年3月14日，共计548个数据。
在货币传导机制分析中，宏观数据数据频度为月度，利率数据为日度，本文对日度数据进行简单加权平均，转化为月度数据，进行分析。选取数据区间为2005年1月到2013年12月，共计108组数据。考虑到季节性，对存在季节性数据进行x.11处理，消除季节性。同时，为了减少同方差和数据处理的便利性，对于数额巨大的宏观变量，如固定资产投资完成额、货币和准货币供应量和社会消费品零售总额，进行取对数处理，并在变量名前加“l”以示区分。需要说明的是，这些宏观变量都是为了替代没有月度数据的GDP数据。根据国民经济恒等式和中国偏重于投资的经济增长方式，这种替代是可行的。
（三）实证分析思路说明
虽然2013年6月份发生的“钱荒”让许多人对SHIBOR 作为基准利率丧失信心，但笔者认为在目前的情况下，结合前面理论部分对于货币市场上存在的准基准利率(央票利率、银行间债券回购利率、SHIBOR等)的利率属性反映出的优缺点，SHIBOR可能在基准利率这一角色上会走得更远，该部分实证是从货币市场利率这一层面探讨SHIBOR在货币市场利率体系中的传导作用。
（四）SHIBOR各期限品种相关关系实证
1. SHIBOR不同期限品种的描述性统计分析
表 SHIBOR不同期限品种统计分析表
随着SHIBOR期限的增加，利率均值水平及中位数水平都显著增加，一年期利率比隔夜利率高出约1. 5个百分点左右。极差(最大值减去最小值)呈逐步下降趋势，波动性(标准差)也呈现出类似的趋势，这在直观上表现出SHIBOR具有了相对合理的期限结构。
2. SHIBOR各期限品种数据平稳性分析
表 SHIBOR各期限品种数据平稳性分析表
注：(1)检验形式(C，T，P）括号内各字母代表的含义依次为被检验方程中的截距项、时间趋势项以及使得SC、AIC值最小的最佳滞后期数：(2)指标名称前加D表示一阶差分。
本部分对SHIBOR各期限品种的数据平稳性作了检验，为验证各期限品种 间的格兰杰因果关系做铺塾。由上表可以说明隔夜SHIBOR是平稳时间序列。在2013年“钱荒”巨大的冲击下，隔夜拆借利率还能趋于平稳，说明随着时间的推移，上海银行间同业拆借市场运行正趋于完善，SHIBOR的培育也产生了显著成效。同理，计量结果表明SHIB0R_1W、SHIB0R_2W、SHIB0R_1M也是平稳序列，不存在单位根。从SHIB0R_3M开始(包括SHIB0R_3M)的四个期限品种均为非平稳序列，属于一阶平稳。这说明了以一个月或三个月期限为分界点，SHIBOR从平稳序列变为非平稳序列，说明短期SHIBOR的培育成效显著，但长 期(三个月以上)SHIBOR的培育还有待于进一步完善，短期SHIBOR向长期SHIBOR的传导过程并不顺畅，可能与SHIBOR的利率期限结构的建立尚不完善 有关系。
3. SHIBOR各期限品种数据相关性分析
表 SHIBOR各期限品种数据相关性分析一览表
通过上面SHIBOR各期限相关性表格，可以看到各相邻期限之间相关性比较高，约0.9至1之间。但是具体来看，以隔夜SHIBOR为例，与其他期限品种的相关性随着期限越长，相关性逐渐减弱，甚至于SHIBOR_9M、SHIBOR_1Y呈现很小的相关关系，说明短端利率在向长端利率的传导过程中还有一定的阻滞，通过短端利率还不足以完全用来预测长端利率。当然相关性只是一方面，后面还要看格兰杰因果关系。长短端期限品种的SHIBOR之间差异来源还有比较复杂的影响因素。当然这个可能与SHIBOR的报价形成机制有关，报价行的报价可能具有一定的主观性，尤其是在发生过“钱荒”的背景下。
4. SHIBOR各期限品种格兰杰因果关系分析
表 SHIBOR各期限品种格兰杰因果检验结果
注：本部分对SHIBOR各期限品种进行两两格兰杰因果关系分析。如果有一个期限品种的SHIBOR是非平稳的(一阶平稳),不能直接拿非平稳变量来做格兰杰检验,而是需要引入一阶差分后的利率作变量来检验；另外这里格兰杰检验的滞后期(lag length)选择为2。
实证结果如上表所示。笔者将选择6M作为SHIBOR期限品种的临界点，SHIB0R6M为界，SHIB0R6M以内属于短端利率，SHIB0R6M以后属于长短利率。笔者分四个方面进行实证结果分析：(一)从短端利率来看，SHIBORJVN、SHIB0R1W、SHIB0R2W、SHIB0R1M、SHIB0R3M、SHIB0R6M几乎均呈现出双向的格兰杰因果关系，即两两互为格兰杰因果关系，这个结论属于我们研究意料之中的，在一个较为短的时间跨度(time horizon)之内，SHIBOR在不同期限之间的利率传递(即传导)是畅通的、灵敏的；(二)从长端利率来看，SHIB0R6M、SHIB0R9M、SHIB0R1Y也是几乎均呈现出双向的格兰杰因果关系，即两两互为格兰杰因果关系，结论原因分析同短端利率；(三)从短端利率到长端利率跨越角度来看，实证结果也非常理想，比如SHIB0R1W与SHIB0R1Y、SHIB0RON与SHIB0R1Y、SHIB0R3M与SHIB0R9M、SHIB0R0N与SHIB0R9M至少存在着单向(从前向到后向)的格兰杰因果关系，说明从SHIBOR利率期限结构曲线建立的角度来讲，SHIBOR利率期限结构曲线正趋于合理，SHIBOR短端利率向SHIBOR长期利率的传导逐渐变得顺畅；（四）从短期利率到长期利率反馈角度看，SHIB0R1Y与SHIB0R1M、SHIB0R9M与SHIB0R1M至少存在着单向(从前向到后向)的格兰杰因果关系，说明SHIBOR长端利率到SHIBOR短端利率的反馈机制也正在建立。
随着利率市场化过程的推进及银行间同业拆借市场的逐步完善，参与SHIBOR的报价行逐步趋于理性，报价水平也在不断提高，对于SHIBOR利率的市场预测正随着报价参与逐步积累和丰富经验,SHIBOR的培育是有成效的。当然SHIBOR要在金融市场上具有绝对话语权并具有完全的资质充当基准利率并非一蹴而就，还有很长的路要走，这还需要央行的大力扶持。
六、结论和建议
（一）实证检验结论
1.SHIBOR自身各期限品种相关系数总体上讲均比较高；但是随着期限的增加，
这种相关性在减弱。短端利率在向长端利率的传导过程中还有一定的阻滞,从短端利率来看，SHIB0R_0/N、SHIB0R1W、SHIB0R2W、SHIB0R1M几乎均呈现出双向的格兰杰因果关系，即两两互为格兰杰因果关系，在一个较为短的时间跨度之内，SHIBOR在不同期限之间的利率传递是畅通的、灵敏的；从长端利率来看，SHIB0R3M、SHIB0R6M、SHIB0R9M、SHIB0R1Y也是几乎均呈现出双向的格兰杰因果关系；从短端利率到长端利率跨越角度来看，实证结果也非常理想，比如SHIB0R2W与SHIB0R6M、SHIB0R3M与SHIB0R9M、SHIB0R1W与SHIB0R9M、SHIB0R2W与SHIB0R9M至少存在着单向（从前向到后向）的格兰杰因果关系，说明从SHIBOR利率期限结构曲线建立的角度来讲，SHIBOR利率期限结构曲线正趋于合理，SHIBOR短端利率向SHIBOR长期利率的传导逐渐变得顺畅。
2.从相关性检验结果可知，不管是与其他货币市场利率还是与M2的相关性分析，SHIBOR都优于国债回购利率，它与货币市场利率存在高度的正相关，可以同向的影响货币市场利率进而影响到长期利率；同时它又与货币供应量(M2)存在反向关系，即央行可以通过影响SHIBOR来调节货币供应量，进而实现对经济的调节。这些都表明，SHIBOR满足了货币市场基准利率应该有的相关性及较强的传导作用。
3.相比回购利率，SHIBOR对于CPI、PPI、工业增加值、M2的反应都更为敏感一些，对SHIBOR及回购利率利用这些变量进行回归分析，可以发现前者的拟合图要好于后者，这说明利用本文所选变量可以很好的预测SHIBOR ，同时也说明了前者对于这些经济变量的敏感性要好于后者。
综合货币市场基准利率的选择原则，本文对几种基准利率的定性分析以及对回购利率、SHIBOR所进行的实证分析，可以认为，相对于回购利率及存款利率来说，在目前的市场情况下，SHIBOR更具有作为货币市场基准利率的条件，可以尝试性地选择SHIBOR作为货币市场基准利率。
（二）完善我国货币市场基准利率的相关建议
要完善我国货币市场基准利率，就要处理好我国目前经济形势下这一市场
利率存在的问题，进而寻找突破口，更好地促进基准利率的建设。具体可以从以下几方面入手：
1、促进利率市场化向更深更广的层面发展。货币市场基准利率是由货币市场的
参与者进行博弈而自发形成的，这就必然得实现一个前提，即，充分的利率市场化。只有在这样的大前提下，才能实现货币供给与需求的充分参与，保证其形成的过程不受单个资金量突发性变动的影响，提高基准利率形成的效率及可信度，鼓励金融市场参与者更多地运用这一利率，从而进一步提高这一利率的形成，达到良性循环。而这一过程都是建立在利率市场化深入进行的情况下的。因此， 应加快利率市场化的进程。
2、总结国外成熟金融市场的发展经验，加快我国货币市场与资本市场的健康发展。这两大市场的发展，特别是期限较短的同业拆借市场及安全性较高的国债市场的发展将会在很大的程度上促进我国较好较快地发展货币市场基准利率。货币市场由于其流动性及期限上的优点，往往能形成让市场参与的基准利率，如伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)。在我国目前的经济形势和制度背景下，这两个市场的发展还是相对滞后，要改善这一问题就要努力多元交易品种、增加交易 主体并逐步扩大交易规模，全方位、多角度地加快货币市场及资本市场的发展，提高市场运行效率。
3、加强金融中介机构的发展，让其在金融市场中较好地发挥应有的作用。纵观国外成熟的金融市场，无一不是有着庞大而完整的金融中介市场，这一市场的成熟与完善可以为基准利率的形成提供一定的制度保障。中介机构在此主要指连接投融资方的各种金融与非金融机构，他们在金融市场的运行过程中主要起着纽带作用，如果很好的进行建设则可以促进货币市场基准利率的形成。因此，应当充分发挥中介机构的作用，允许中介机构在自身的发展及在金融市场的运作过程中主动制订符合自身发展及金融市场竞争要求并且能在一定程度上促进整个金融市场发展的操作规程。然后在对该操作规程的具体运作过程中主动发现错误与遗漏，从而对其进行完善。并进一步促进建立与这些操作规程相配套的管理制度与方法，从而充分地为基准利率的形成提供中介支持与制度保障。
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