行业研究
增 持 维 持
证券研究报告医药与健康护理深度报告 2011年06月17日
估值风险释放，长期看好行业发展
● 市场表现
资料来源：海通证券研究所 上市公司收入和净利润增速下滑，行业运营状况正常。 2011年一季度医药行业上市公司增速下滑，收入增速同比下滑22.82个百分点至19.99%；净利润同比增速下滑44.66个百分点至19.99%。同比数据表面看来下滑较多，但是我们不难发现2010年一季度的高速增长主要由于原料药行业（周期性较强）、生物制品行业（甲流疫情）、医药商业（上市公司大幅外延扩张）三个子行业的“超常规”发展所带来的短期行业增速大幅提高，2010年全年行业增速已回落至合理区间，收入增速22.6%，净利润增速22.68%。所以，2011年一季度行业20%左右的增速表明行业运营状况正常。
截止6月3日板块绝对收益率-14%，风险释放。我们还清楚记得去年医药行业风
风火火的行情，全年收益率超过30%，1-11月40%，而今年截止6月3日收益率
为-14%，排位倒数第四。对医药板块的高预期已经有所下降，风险释放，基本面正
常，我们认为或许存在反弹机会。
估值水平绝对值位于历史中枢水平，相对全部A 股溢价率有所回落。医药行业自去
年底开始下跌以来，估值压力得到一定程度释放。PE （TTM ，整体法，剔出负值）
从相对角度来看，医药行业相对全部A 股溢价率已经从去年11-12月的130%以上
回落至110%左右，位于历史中枢水平，2011年25倍的市盈率已不算高。
在没有密集负面政策出台的情况下，医药行业能够维持20%的增速，当前绝对估值
已经回归历史中枢水平，给予行业“增持”评级。板块配置方面，在原料药、生物制
品从景气高点回落，医药商业2010年大规模外延扩张的情况下，我们看好以下两
类公司：（1）化学制药板块具有研发和营销优势的公司。该类公司竞争能力较强，
经营相对稳定，能够分享我国老龄化、经济增长等因素带来的医药行业成长；从全
球角度来讲，新药研发的难度逐步加大，部分“重磅炸弹”即将到期，国内优秀仿
制药企业将迎来大好机遇，这将不局限于心脑血管用药、抗肿瘤药等重大专科领域。
（2）中药板块具有传统品牌和全产业链的公司。具有传统品牌优势的公司在起跑
线上已经处于领先位置，全产业链能有效缓解当前中药材上涨带来的成本压力，部
分存货较多的公司可能在药材上涨中受益。建议关注人福医药、云南白药、恒瑞医
药等。
风险提示。降价政策的不确定性。
代码 股票名称
人福医药
云南白药
恒瑞医药 EPS （元） 投资评级 本期 买入 买入 买入 ● 相关研究 2010年四季度策略报告：风险逐渐释放，长线机会值得关注20101015 生物制药：政策和技术革新推动生物制药行业蓬勃发展20100811 政策虽不明朗，调整后子行业估值优势渐显20100715 大跌后估值趋于分化20100706 2010年中期策略报告：攻防兼备，医药个股将出现分化20100524 ● ● 消费小组首席分析师 丁频 SAC 执业证书编号：S[1**********]12 电 话：021-23219405 Email ：[email protected] ● 联系人 刘宇 电 话：021-23219608 Email ：[email protected] 2011E 2012E 上期 0.65 0.90 1.16 买入 600079 000538 联系人
刘杰
电 话：021-23219269
Email ：[email protected] 1.72 2.27 买入 0.83 1.05 买入 600276
目 录
1．历史表现起伏.............................................................................................................. 5
1.1去年、今年医药行业冰火两重天......................................................................... 5
1.2 自2009年初以来三大因素主导医药行业走势.................................................... 6
2．估值风险逐渐释放....................................................................................................... 7
2.1 相对和绝对估值下降........................................................................................... 7
2.2 落后于其他消费类行业....................................................................................... 8
3．超额收益已回落........................................................................................................... 9
3.1 2005年至今累计超额收益263%........................................................................9
3.2 当月超额收益大多为负....................................................................................... 9
4．政策：正反两面......................................................................................................... 10
4.1 降价是常态....................................................................................................... 10
4.2 医药工业十二五规划......................................................................................... 12
4.3 医药流通十二五规划......................................................................................... 12
5．年报和一季报统计..................................................................................................... 13
5.1中药板块一季度成本压力加大，整体板块费用率下降....................................... 13
5.2化学制剂板块受通胀影响较小，盈利能力相对稳定.......................................... 14
5.3生物制品受甲流等因素影响从景气高点回落..................................................... 15
5.4医药商业板块外延扩张进行时........................................................................... 16
6．选股策略.................................................................................................................... 17
图目录
图1 医药行业历史走势及超额收益（2009.1-2011.04）...................................................6
图2 医药行业历史估值水平及溢价率（2010.1-2011.04）...............................................7
图3 医药行业历史估值水平及溢价率（2009.1-2011.04）...............................................7
图4 医药与其他消费类行业走势同步（2005.01-2011.04）.............................................8
图5 医药与商贸估值变化保持同步（2005.01-2011.04）.................................................8
图6 历史上消费类行业相对沪深300超额收益同步（2005.01-2011.04）.......................9
图7 医药行业相对沪深300超额收益情况（2005.01-2011.04）.....................................9
图8 医药行业当月超额收益（2005.01-2011.04）..........................................................10
图9 我国医药制造业收入................................................................................................12
图10 中药板块上市公司全年收入及毛利情况.................................................................14
图11 中药板块上市公司一季度收入及毛利情况.............................................................14
图12 中药板块上市公司全年净利润情况........................................................................14
图13 中药板块上市公司一季度净利润情况....................................................................14
图14 中药板块上市公司全年费用率情况........................................................................14
图15 中药板块上市公司一季度费用率情况....................................................................14
图16 化学制剂板块上市公司全年收入及毛利情况..........................................................15
图17 化学制剂板块上市公司一季度收入及毛利情况......................................................15
图18 化学制剂板块上市公司全年净利润情况.................................................................15
图19 化学制剂板块上市公司一季度净利润情况.............................................................15
图20 化学制剂板块上市公司全年费用率情况.................................................................15
图21 化学制剂板块上市公司一季度费用率情况.............................................................15
图22 生物制品板块上市公司全年收入及毛利情况..........................................................16
图23 生物制品板块上市公司一季度收入及毛利情况......................................................16
图24 生物制品板块上市公司全年净利润情况.................................................................16
图25 生物制品板块上市公司一季度净利润情况.............................................................16
图26 生物制品板块上市公司全年费用率情况.................................................................16
图27 生物制品板块上市公司一季度费用率情况.............................................................16
图28 医药商业板块上市公司全年收入及毛利情况..........................................................17
图29 医药商业板块上市公司一季度收入及毛利情况......................................................17
图30 医药商业板块上市公司全年净利润情况.................................................................17
图31 医药商业板块上市公司一季度净利润情况.............................................................17
图32 医药商业板块上市公司全年费用率情况.................................................................17
图33 医药商业板块上市公司一季度费用率情况.............................................................17
表目录
表1 2010年至今各行业市场表现......................................................................................5
表2历次药价调整概要....................................................................................................11
表3 2010年医药商业整合事件........................................................................................13
表4 重点关注的上市公司估值指标.................................................................................18
表5 医药行业2011年一季度前利润指标统计（%）......................................................19
1．历史表现起伏
医药行业自去年底开始下跌以来，估值得到一定程度释放。我们回顾医药股上涨和
下跌的历史背景，经历了一个基本面驱动、资金驱动和风险释放的过程，最近的下跌以
对年报季报预期下降为主导，某些优质医药公司有可能被错杀，而我们的研究表明，优
质公司反弹的机会已经开始显现。
医药行业的市场表现呈现出跌宕起伏的特征，我们分析认为不仅仅与行业基本面相
关，还与因风险偏好引起的其他行业的相对表现有关，我们试图通过回顾2009年1月
至今医药行业的历史表现来做参考，结合政策、基本面和板块的切换等诸方面因素对医
药行业的未来作出合理的预期。
1.1去年、今年医药行业冰火两重天
2010年医药行业经历大牛市，全年收益率为30%，排名第二，刨除12月份的下跌，
1-11月收益率为40%，排名第一。2011年1月至今医药行业跌14%，而同期沪深300
指数跌5%，而黑色金属、家电、房地产等行业引领涨幅，医药行业居倒数第四。
表1 2010年至今各行业市场表现
行业 2010年涨幅 2010年1-11月涨幅 2011年1-6月涨幅
黑色金属 -27% -28% 8% 家用电器 0% -2% 5% 综合 17% 23% 1% 房地产 -22% -23% -2% 金融服务 -21% -20% -2% 纺织服装 8% 13% -2% 食品饮料 21% 30% -2% 公用事业 -11% -8% -2% 建筑建材 11% 8% -3% 上证综合指数 -13% -12% -3% 化工 -21% -19% -4% 采掘 -5% -8% -4% 沪深300 -11% -10% -5%
轻工制造 2% 7% -5% 交通运输 -11% -10% -6% 商业贸易 5% 9% -8% 交运设备 -3% 4% -9% 农林牧渔 22% 23% -11% 有色金属 23% 14% -11% 机械设备 26% 27% -12% 餐饮旅游 9% 13% -12% 医药生物 30% 40% -14%
信息服务 0% 2% -15% 信息设备 13% 15% -16% 电子元器件 39% 39% -18% 资料来源：Wind ，海通证券研究所
1.2 自2009年初以来三大因素主导医药行业走势
回顾历史，我们认为医药行业主导驱动因素有以下三个：政策、基本面和板块切换。 2009.1-2009.7：医药行业上涨，无超额收益。
沪深300指数上涨105%，系周期性板块推动，期间世界各国大放货币，4万亿计划刺激，导致大宗商品价格持续上涨，以有色金属、采掘、房地产等强周期性板块领衔，而医药板块涨幅仅56%，大幅落后于沪深300指数，而同期商贸、食品饮料和服装都分别有72%、71%、97%的涨幅。
2009.8-2010.4：医药行业上涨，有超额收益。
沪深300指数下跌17%，前期涨幅较大的板块如有色、黑色金属、房地产等大幅下跌，市场倾向于选择防御性板块，加上新医改的利好政策推动，医药板块获得了45%的绝对收益，获得了相对沪深300的62%超额收益，同时市场对医药企业的盈利状况的预期不断提高，从而拉动医药股的估值和盈利预测。
2010.5-2010.6：医药行业下跌，与市场基本持平。
房地产新政导致调整，带动市场整体估值下移，涨幅超前的医药板块也不例外，加上药价调整的步伐加快，成为压垮高估值、高超额收益、和高仓位的医药板块最后一根稻草，跌幅15%，沪深300跌幅16%。
2010.7-2010.11：医药行业上涨，有超额收益。
沪深300增长24%，医药52%，银行垫底，仅为2%，前期下跌之后，市场预期政策不会更紧，且美国第二次量化宽松政策的推动，整个市场上涨，但是对医药的业绩预期仍然高涨，成为推动医药行业行情疯狂的重要因素。
2010.11-2011.6：医药行业下跌，无超额收益。
通胀达到很高的位置，对通胀的担忧在首要位置，沪深300整体维持震荡的局面，略有下跌，而医药板块因陆续公告的年报和季报不及预期，而大幅下挫，在不断出现的降价政策的压制下，医药板块整体下跌14%，倒数第四。其实，我们认为这是对医药板块前期高超额收益、高估值的修正，目前已修正至历史估值中枢附近。
图1 医药行业历史走势及超额收益（2009.1-2011.04）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
2．估值风险逐渐释放
医药行业自去年12月下跌以来，从估值上看，相对全部A 股已经下跌至接近历史中枢水平，达到2010年以来的中枢，估值压力逐渐释放。就最近表现看，医药行业没有明显的反弹，与消费类其他行业比较，落后于商贸和服装，而从历史表现看，这几个消费类行业的行情演变具有高度的同步性。
2.1 相对和绝对估值下降
我们选取了来自WIND 的行业市盈率数据（TTM 整体法，剔除负值），来作为相对估值的参考，医药行业/全部A 股的相对溢价率最高达到2.50（2010年11月29日），截止2011年6月13日，这个数字降低至2.19，达到2010年来的中枢水平，医药行业的风险逐渐释放。
根据WIND 对医药行业的一致预期统计，医药行业2011年的预测市盈率达到25倍，而我们预计医药行业整体未来将有收入20%增长，利润25%增长，PEG 为1.1倍，我们认为这样估值不算高。
图2 医药行业历史估值水平及溢价率（2010.1-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图3 医药行业历史估值水平及溢价率（2009.1-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
2.2 落后于其他消费类行业
近期走势落后于其他消费类行业，有其基本面因素，也有部分政策面因素，商贸一季报明显好于年报，且很多高于预期，而医药的一季报没有看到明显的改善，且历史预期太高，很难符合历史高预期，另一方面，降价政策的阴霾未散，也是长期压制医药行业的因素。
而我们的观点是，也在前期报告《药品降价落地，板块估值逐渐修复》中提到，降价政策短期内会形成对行业的负面影响，但该项政策由来已久，历史上没有因降价而影响了医药行业的增长步伐，我们将在后文详细论述。
通过对历史的研究，我们发现，医药、商贸、食品饮料和纺织服装等消费类行业的走势、估值变化、以及超额收益的变化相像。
图4 医药与其他消费类行业走势同步（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图5 医药与商贸估值变化保持同步（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图6 历史上消费类各行业相对沪深300超额收益同步（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
3．超额收益已回落
3.1 2005年至今累计超额收益263%
医药行业超额收益已自高点回落，以2005年1月为基期，至报告发表之日，医药行业相对沪深300的累计超额收益为263%，最高为376%（2010年11月29日）。 图7 医药行业相对沪深300超额收益情况（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
3.2 当月超额收益大多为负
按当月的超额收益来看，2010年12月至今的5个单月，大多超额收益为负，其中12月、1月、2月、3月、4月、5月、6月分别为-7%、-8%、1%、4%、-1%、-1%、2%，我们分析其原因主要还是因为在估值没有足够低的情况下，业绩与预期相差甚远，且没有足够的刺激导致，但是，我们认为不管从估值或是行业基本面，医药行业变得更坏是小概率事件，相反，在医药工业、医药流通十二五规划到来之际，或有可能推动行业上涨。
图8 医药行业当月超额收益（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
4．政策：正反两面
降价是来自政策层面最大的利空因素，而公立医院改革又是医改的核心，最为复杂，鉴于目前医药工业和医药流通行业集中度不高、结构不合理的现实，十二五规划或将推动行业集中度提升，优势企业将收益。总体来看，短期利空渐散，长期利好也将逐渐显现。
4.1 降价是常态
最近一次价格调整是3月7日公告的，针对抗微生物类和循环系统类药品，调整最高零售价格。调整单独定价药品价格，共230个品规，调整统一定价药品价格，共1035个品规，取消已停止生产或进口的个别单独定价药品价格，同时，取消阿斯利康公司生产的单硝酸异山梨酯缓释片的单独定价资格和价格。
从药品适应症来看，主要是进入医保或基药目录的常用药，主要集中在抗感染药和循环系统用药，共涉及162个品种，近1300个品规，据统计，调整后的价格比现在平均降低了21%，预计减轻患者负担100亿元，对常用药的影响较大。
自1997年开始共27次药价调整，以下列举了近年来多次要价调整的情况，一般降价幅度都在20%以上，根据WIND 的数据统计，医药制造业的收入除2006-2007年行业低谷以外，均保持了约20%的增长。
其实药价调整一致贯穿整个行业的成长，但行业规模一直在增长，并没有阻碍行业的发展。其中2006年分别于6月、8月、11月降价共3次，平均幅度分别为23%、30%和14.5%，又于2007年1月、2月、4月、5月连续共4次降价，平均幅度分别为20%、15%、16%和19%，密集降价政策的出台是2006、2007年行业低谷的形成因素之一，另外，整治商业贿赂的力度加大、欣弗事件、鱼腥草事件共同形成了政策、药品质量、市场竞争等多方面因素。
随着医保目录、基药目录的扩容，我们认为降低不合理的虚高的药价降成为政策调整的常态，由图我们可以看出，行业低谷以后，医药行业整体呈稳步上升的态势，因此，我们仍然看好医药行业的基本面。
表2历次药价调整概要
次数
时间
事件
评价幅度
15%10%20%5%15%10%15%20%20%15%
年降价总额（亿元）
20152081.23.[1**********]015-35-4023431370
1 1997年10月 15种抗生素和32种生物制品 2 1998年4月 4 1999年6月 5 1999年8月 6 2000年1月 7 2000年6月 8 2000年10月 9 2001年4月 10 2001年7月 11 2001年12月 12 2002年12月 13 2003年3月 14 2003年4月 15 2004年6月 17 2005年9月 18 2006年6月 19 2006年8月
解热镇痛类等38种药品 西力欣等150种进口药品 降纤酶等2种生化药品
人血白蛋白等12种中管生物制品 头孢拉定等9种药品 氨苄青霉素等21种药品 医保目录69种抗感染药品 医保目录49种中成药
3 1999年4月 21种头孢类中管药品
抗肿瘤、循环系统用药等383种列入《国家基本医疗药品目录》的药品 20%消化道、血液系统及诊断用药等医保目录199种化学药 20%公布医保目录种267种中成药的最高零售价，其中甲类67种，乙类200种 14%调整枸橼酸芬太尼等3种特殊药品价格 大幅调低24种抗感染类药物价格
-30%
-
16 2004年7月 18种药品单独定价方案
降低67种抗肿瘤药的零售价，共涉及300多个剂型规格，平均降幅23%，最大降幅57%，降价金额约23
亿元。
降低青霉素等99种微生物药品价格，400多个剂型规格，平均降幅30%，最大76.8%，降价金额43亿元。一盒60粒、每粒100毫克的磷霉素，最高零售价格由超过70元降低到19.8元。
调整心脑血管等10类354种药品最高零售价，70%价格下调，平均降幅20%，最大降幅85%，降价金额70亿元。
九味羌活颗粒等278种中成药内科用药的零售价格进行调整，这是国家发展改革委近年来出台的规模最大的一次中成药价格调整方案，份额较大的中成药内科用药，共涉及1000多个具体剂型规格品，除廉价药品价格维持不动外，其他70%的剂型规格降低平均15%，最大的81%，按2006年市场计算，降价金额为50亿元。
调整188种中成药的零售价格
调整260种西药最高零售价，其中70%价格下调，降价金额为50亿元，消化系统药物、呼吸系统药物、抗寄生虫病药、镇痛药、麻醉用药物、解毒药等十个系统药物，共1200多个剂型规格
降低头孢曲松钠等单独定价药品的最高零售价，平均降价19%，涉及抗感染和心脑血管类等17大类单独定价药品，取消辛伐他汀单独定价，执行统一价格，取消西南药业的头孢唑啉钠注射剂作为原研的单独定价。
国家发展改革委关于调整部分抗微生物类和循环系统类药品最高零售价格的通知。从3月28日起降低部分抗生素和循环系统类药品的最高零售价格，预计每年可减轻民众负担近100亿元人民币。
降低22种药品最高零售价，平均降幅40%，按照销售量测算，降价金额约40亿元，主要为抗感染药。 40%
23%30%14.50%20%
20 2006年11月 32种中成药肿瘤用药 21 2007年1月
22 2007年2月 23 2007年4月 24 2007年5月 25 2009年10月 26 2010年11月 27 2011年3月 15%16%19%
501650--100
制定基本药物（基层版）最高零售指导价，共307种，其中45%降价 12%
19%21%
资料来源：发改委、卫生部等相关网站，海通证券研究所
图9 我国医药制造业收入
资料来源：WIND ，海通证券研究所
4.2 医药工业十二五规划
由工信部牵头制定的《医药工业十二五规划》，鉴于行业整体集中度过低的现状，原先“前50家企业行业集中度40%”的目标，将最终被“放宽”至由前100家企业实现。 对于基药，将确保主要品种的前20家生产企业所占市场份额达到80%以上。十二五”期间，我国医药工业总产值年均增长20%以上，到2015年达到3万亿元。 我们可以预期这样一个趋势：在行业整体增长的前提下，行业集中度提升，优势企业将获益。
4.3 医药流通十二五规划
一再被推迟的医药流通十二五规划近期出台，对于发展目标，规划形成1-3家年销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团，20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业，药品批发百强企业年销售额占药品批发总额85%以上，药品零售连锁百强企业年销售额占药品零售企业销售总额70%以上，连锁药店占全部零售门店的比重提高到三分之二。
鼓励药品流通企业兼并重组，鼓励零售连锁业态的发展，培育国家级、地市级龙头航母企业。从国外经验看，医药流通行业的大趋势是“整合”和“集中”。美国市场前三家医药流通企业市场份额份额在90%以上，日本前三家企业市占率从19%提高到73%仅用了10年的时间，而我国前三大约为20%左右。
由于医药商业利润率较低，对规模化合低成本的要求也就限制了小企业的发展，我们认为医药商业的整合速度将提速，未来五年前三大的市占率或将提升至30%。 我们认为，医药商业企业“小、散、乱”的局面将会得到抑制，行业集中度提升是趋势，将有利于国药集团、上海医药、九州通等龙头。
表3 2010年医药商业整合事件
时间
2010年2月 2010年4月 2010年7月 2010年11月
事件
上海医药整合上实医药和中西药业
国药集团收购上海医药工业研究院
华润集团收购北京医药 华润集团与济南中信共同组建山东北药中信医药
集团收入达650亿元
济南中信为山东第一，北药股份控股95%以上, 总投资5亿元
苏州礼安是苏南第一，北药注资10亿元控股礼安65%。江苏礼安目前在苏南地区医药商业市场占有率排名第一, 在二级以上重点医院市场占有率超过50%,2010年预计销售43亿元。华润北药方面表示, 将在3年内促使江苏礼安达到20%的年均递增, 在苏南地区实现100亿元的商业规模。
备注
2010年11月 华润集团以北药注资苏州礼安
资料来源：海通证券研究所
5．年报和一季报统计
160家医药上市公司中，2010年报扣费后净利润增长100%上的21家，50-100%的有19家，30-50%的有34家，20-30%的有18家；2011年一季报超过100%的有17家，50-100%的有19家，30-50%的有19家，20-30%的有9家。
从年报及一季报的情况来看，出现了很多低于的情况，主流公司大多在20%以上。我们对上市公司报告数据进行了汇总，分子行业进行了描述。
5.1中药板块一季度成本压力加大，整体板块费用率下降
药板块在2010年高通胀的背景下盈利能力并没有下降，行业平均毛利率为42.70%，而在2011年一季度毛利率开始下滑至40.71%，我们认为这可能是受存货的影响。另一方面，上市公司在面对较大成本压力的同时，开始通过压缩费用来维持利润率，2011年一季度行业净利率为12.70%，已经处于2006年来的最高水平，主要原因为一季度销售费用率同比下滑1.66个百分点至19.06%。中药主要有OTC 和处方药两块，我们认为处方药通过压缩销售费用及管理费用的空间不大，持续性的学术推广和研发投入是公司发展的保证；而OTC 行业由于产品技术壁垒较低，主要通过广告等渠道来推广，而在品牌已经建立知名度的情况下，逐步减少费用来保持利润率。
图10 中药板块上市公司全年收入及毛利情况
图11 中药板块上市公司一季度收入及毛利情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图12 中药板块上市公司全年净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图13 中药板块上市公司一季度净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图14 中药板块上市公司全年费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图15 中药板块上市公司一季度费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
资料来源：Wind ，海通证券研究所
5.2化学制剂板块受通胀影响较小，盈利能力相对稳定
化学制剂板块整理盈利状况保持稳定，我们认为这主要有两方面的原因：（1）普药的原料（如抗生素）已经处于产能过剩，充分竞争的格局，部分产品价格下滑（如7-ACA 等）；（2）部分壁垒较高的仿制药企业原料自产。2011年一季度板块整体净利增速超过毛利增速的主要原因在于管理费用率和财务费用率的降低。
图16 化学制剂板块上市公司全年收入及毛利情况
图17 化学制剂板块上市公司一季度收入及毛利情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图18 化学制剂板块上市公司全年净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图19 化学制剂板块上市公司一季度净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图20 化学制剂板块上市公司全年费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图21 化学制剂板块上市公司一季度费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
资料来源：Wind ，海通证券研究所
5.3生物制品受甲流等因素影响从景气高点回落
受甲流因素影响，生物制品板块在经历了2009年下半年以及2010年上半年爆发式增长后，增速已经明显下滑。
图22 生物制品板块上市公司全年收入及毛利情况
图23 生物制品板块上市公司一季度收入及毛利情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图24 生物制品板块上市公司全年净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图25 生物制品板块上市公司一季度净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图26 生物制品板块上市公司全年费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图27 生物制品板块上市公司一季度费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
资料来源：Wind ，海通证券研究所
5.4医药商业板块外延扩张进行时
受上药等公司外延扩张影响，医药商业板块整体收入和净利润在2010年均有较大幅度的增长。费用率方面可能因为外延扩张后内部整合没有及时进行，2010年费用率有较大幅度提高。
图28 医药商业板块上市公司全年收入及毛利情况
图29 医药商业板块上市公司一季度收入及毛利情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图30 医药商业板块上市公司全年净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图31 医药商业板块上市公司一季度净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图32 医药商业板块上市公司全年费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图33 医药商业板块上市公司一季度费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
资料来源：Wind ，海通证券研究所
6．选股策略
总结上文1-5点的论述，我们认为，医药行业不管从估值还是超额收益角度看，已从高点回落至历史中枢附近，2010年累计的风险已逐渐释放，行业降价等负面政策成为常态，变得更坏的情况是小概率事件，在医药工业和医药流通十二五规划等利好政策出台之际，医药行业将迎来持续增长，我们长期看好该行业。并且，结合行业间切换的特征，认为近期医药行业反弹的节奏落后于商贸和纺织服装等消费类行业，如果周期性行业走软，医药行业或将迎来反弹机会，策略将是寻找确定的持续的增长。
（1）研发、营销是医药企业最重要的素质，全球新药研发越来越困难，专利药纷纷到期，仿制药迎来机遇，我国药物研发大部分都是仿制药，仍然看好具备研发优势的仿制药企业，尤其在专科领域具备了竞争优势的产品线，建议关注恒瑞医药、人福医药、华东医药等公司。
（2）我们看到OTC 的增速开始放缓，而以前靠广告驱动的销售将难以维持，有先见之明的企业已开始寻求变革，或开发新的产品，或转向日化消费品，或涉足医院渠道，或更多下沉至渠道终端。建议关注东阿阿胶、云南白药、片仔癀、仁和药业等。 （3）医药流通是中间重要环节，覆盖范围广、经营品种全、经济规模大、商业物流新等特征都可能驱动企业成长，十二五规划的目标显然会促进行业集中度的提高，建议关注国药股份、上海医药、九州通等。
风险提示。降价政策的不确定性。
表4 重点关注的上市公司估值指标
代码 000423 600079 600276 601607 600436 600535 000538 600518 600511 600998 600750 000650 000963
公司 东阿阿胶 人福医药
恒瑞医药 上海医药 片仔癀 天士力 云南白药 康美药业
国药股份 九州通 江中药业 仁和药业 华东医药 平均
股价 EPS（元） PE （元） 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
40.4 1.37 1.83 2.44 29.49 22.08 16.56 22.99
0.65
0.9
1.16
35.37
25.54
19.82
30 0.83 1.05 1.31 36.14 28.57 22.90 16.22 0.96 1.18 1.46 16.90 13.75 11.11 62.31 1.65 2.11 3.29 37.76 29.53 18.94 40.35 1.23 1.51 1.92 32.80 26.72 21.02 58.03
1.78
2.34
3
32.60
24.80
19.34
13.16 0.51 0.66 0.86 25.80 19.94 15.30 15.98 0.84 1.05 1.23 19.02 15.22 12.99 11.73 0.38 0.51 0.89 30.87 23.00 13.18 25.22 1.04 1.35 1.66 24.25 18.68 15.19 14.22 24.07
0.5 0.96
0.63 1.22
0.79 1.5
28.44 25.07
22.57 19.73
18.00 16.05
备注：股价按2011年6月13日收盘价计
资料来源：Wind ，海通证券研究所
28.81 22.32 16.95
表5 医药行业2011年一季度前利润指标统计（%）
25.84 10.46 16.20 23.36 31.62 37.27 39.18 22.82
收入增速
2011Q1 2010 2010 2010Q1
原料药 化学制剂 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务 医药行业
27.11 40.98 42.70 45.29 12.32 59.24 45.79 30.22
34.94 13.33 19.46 63.72 88.14 38.33 35.63 42.92 毛利率
2011Q1 2010 2010 2010Q1
原料药 化学制剂 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务 医药行业
29.13 40.88 42.81 45.45 12.58 58.18 45.57 30.26
22.98 40.53 40.71 43.30 11.79 60.55 45.61 28.41
0.00 27.13 29.26 22.65 9.06 0.00 32.22 16.24
25.26 15.85 22.89 5.41 19.37 42.12 44.38 20.21
11.83 22.16 23.07 5.52 93.11 28.59 56.80 23.28
利润总额增速 2010Q180.30 22.28 41.03 101.52 193.11 63.39 70.37 62.93 期间费用率 2010Q1
0.00 26.88 28.76 19.50 9.21 0.00 32.70 15.80
2011Q12011Q1
净利润增速
2010 2010Q1
2011Q1
-11.68 13.51 82.93 -12.43 32.96 23.04 22.06 32.12 30.40 23.55 43.54 28.09 -6.26 1.27 110.41 -5.97 67.70 99.14 217.45 58.99 36.70 25.88 64.16 33.78 37.99 55.85 61.66 47.02 22.27 22.67 65.51 20.09
净利润率
2010 2010Q1
2011Q1
0.00 8.89 10.92 7.64 26.32 12.61 11.56 13.18 26.58 11.49 12.19 12.70 20.43 20.58 21.75 19.40 8.45 2.93 3.13 4.16 0.00 15.88 16.94 15.94 31.60 15.71 15.92 16.21 14.79 9.11 9.49 9.48
资料来源：Wind ，海通证券研究所
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丁频：消费小组首席分析师
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
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重点研究上市公司： 康美药业、乐普医疗、康芝药业、科华生物、达安基因、上海医药、人福医药、东阿阿胶、天士力等。
投资评级说明
1. 2.
投资评级的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级
以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准
报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。
类别
股票投资评级
行业投资评级
评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持
说明
个股相对大盘涨幅在15%以上； 个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；
行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
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行业研究
增 持 维 持
证券研究报告医药与健康护理深度报告 2011年06月17日
估值风险释放，长期看好行业发展
● 市场表现
资料来源：海通证券研究所 上市公司收入和净利润增速下滑，行业运营状况正常。 2011年一季度医药行业上市公司增速下滑，收入增速同比下滑22.82个百分点至19.99%；净利润同比增速下滑44.66个百分点至19.99%。同比数据表面看来下滑较多，但是我们不难发现2010年一季度的高速增长主要由于原料药行业（周期性较强）、生物制品行业（甲流疫情）、医药商业（上市公司大幅外延扩张）三个子行业的“超常规”发展所带来的短期行业增速大幅提高，2010年全年行业增速已回落至合理区间，收入增速22.6%，净利润增速22.68%。所以，2011年一季度行业20%左右的增速表明行业运营状况正常。
截止6月3日板块绝对收益率-14%，风险释放。我们还清楚记得去年医药行业风
风火火的行情，全年收益率超过30%，1-11月40%，而今年截止6月3日收益率
为-14%，排位倒数第四。对医药板块的高预期已经有所下降，风险释放，基本面正
常，我们认为或许存在反弹机会。
估值水平绝对值位于历史中枢水平，相对全部A 股溢价率有所回落。医药行业自去
年底开始下跌以来，估值压力得到一定程度释放。PE （TTM ，整体法，剔出负值）
从相对角度来看，医药行业相对全部A 股溢价率已经从去年11-12月的130%以上
回落至110%左右，位于历史中枢水平，2011年25倍的市盈率已不算高。
在没有密集负面政策出台的情况下，医药行业能够维持20%的增速，当前绝对估值
已经回归历史中枢水平，给予行业“增持”评级。板块配置方面，在原料药、生物制
品从景气高点回落，医药商业2010年大规模外延扩张的情况下，我们看好以下两
类公司：（1）化学制药板块具有研发和营销优势的公司。该类公司竞争能力较强，
经营相对稳定，能够分享我国老龄化、经济增长等因素带来的医药行业成长；从全
球角度来讲，新药研发的难度逐步加大，部分“重磅炸弹”即将到期，国内优秀仿
制药企业将迎来大好机遇，这将不局限于心脑血管用药、抗肿瘤药等重大专科领域。
（2）中药板块具有传统品牌和全产业链的公司。具有传统品牌优势的公司在起跑
线上已经处于领先位置，全产业链能有效缓解当前中药材上涨带来的成本压力，部
分存货较多的公司可能在药材上涨中受益。建议关注人福医药、云南白药、恒瑞医
药等。
风险提示。降价政策的不确定性。
代码 股票名称
人福医药
云南白药
恒瑞医药 EPS （元） 投资评级 本期 买入 买入 买入 ● 相关研究 2010年四季度策略报告：风险逐渐释放，长线机会值得关注20101015 生物制药：政策和技术革新推动生物制药行业蓬勃发展20100811 政策虽不明朗，调整后子行业估值优势渐显20100715 大跌后估值趋于分化20100706 2010年中期策略报告：攻防兼备，医药个股将出现分化20100524 ● ● 消费小组首席分析师 丁频 SAC 执业证书编号：S[1**********]12 电 话：021-23219405 Email ：[email protected] ● 联系人 刘宇 电 话：021-23219608 Email ：[email protected] 2011E 2012E 上期 0.65 0.90 1.16 买入 600079 000538 联系人
刘杰
电 话：021-23219269
Email ：[email protected] 1.72 2.27 买入 0.83 1.05 买入 600276
目 录
1．历史表现起伏.............................................................................................................. 5
1.1去年、今年医药行业冰火两重天......................................................................... 5
1.2 自2009年初以来三大因素主导医药行业走势.................................................... 6
2．估值风险逐渐释放....................................................................................................... 7
2.1 相对和绝对估值下降........................................................................................... 7
2.2 落后于其他消费类行业....................................................................................... 8
3．超额收益已回落........................................................................................................... 9
3.1 2005年至今累计超额收益263%........................................................................9
3.2 当月超额收益大多为负....................................................................................... 9
4．政策：正反两面......................................................................................................... 10
4.1 降价是常态....................................................................................................... 10
4.2 医药工业十二五规划......................................................................................... 12
4.3 医药流通十二五规划......................................................................................... 12
5．年报和一季报统计..................................................................................................... 13
5.1中药板块一季度成本压力加大，整体板块费用率下降....................................... 13
5.2化学制剂板块受通胀影响较小，盈利能力相对稳定.......................................... 14
5.3生物制品受甲流等因素影响从景气高点回落..................................................... 15
5.4医药商业板块外延扩张进行时........................................................................... 16
6．选股策略.................................................................................................................... 17
图目录
图1 医药行业历史走势及超额收益（2009.1-2011.04）...................................................6
图2 医药行业历史估值水平及溢价率（2010.1-2011.04）...............................................7
图3 医药行业历史估值水平及溢价率（2009.1-2011.04）...............................................7
图4 医药与其他消费类行业走势同步（2005.01-2011.04）.............................................8
图5 医药与商贸估值变化保持同步（2005.01-2011.04）.................................................8
图6 历史上消费类行业相对沪深300超额收益同步（2005.01-2011.04）.......................9
图7 医药行业相对沪深300超额收益情况（2005.01-2011.04）.....................................9
图8 医药行业当月超额收益（2005.01-2011.04）..........................................................10
图9 我国医药制造业收入................................................................................................12
图10 中药板块上市公司全年收入及毛利情况.................................................................14
图11 中药板块上市公司一季度收入及毛利情况.............................................................14
图12 中药板块上市公司全年净利润情况........................................................................14
图13 中药板块上市公司一季度净利润情况....................................................................14
图14 中药板块上市公司全年费用率情况........................................................................14
图15 中药板块上市公司一季度费用率情况....................................................................14
图16 化学制剂板块上市公司全年收入及毛利情况..........................................................15
图17 化学制剂板块上市公司一季度收入及毛利情况......................................................15
图18 化学制剂板块上市公司全年净利润情况.................................................................15
图19 化学制剂板块上市公司一季度净利润情况.............................................................15
图20 化学制剂板块上市公司全年费用率情况.................................................................15
图21 化学制剂板块上市公司一季度费用率情况.............................................................15
图22 生物制品板块上市公司全年收入及毛利情况..........................................................16
图23 生物制品板块上市公司一季度收入及毛利情况......................................................16
图24 生物制品板块上市公司全年净利润情况.................................................................16
图25 生物制品板块上市公司一季度净利润情况.............................................................16
图26 生物制品板块上市公司全年费用率情况.................................................................16
图27 生物制品板块上市公司一季度费用率情况.............................................................16
图28 医药商业板块上市公司全年收入及毛利情况..........................................................17
图29 医药商业板块上市公司一季度收入及毛利情况......................................................17
图30 医药商业板块上市公司全年净利润情况.................................................................17
图31 医药商业板块上市公司一季度净利润情况.............................................................17
图32 医药商业板块上市公司全年费用率情况.................................................................17
图33 医药商业板块上市公司一季度费用率情况.............................................................17
表目录
表1 2010年至今各行业市场表现......................................................................................5
表2历次药价调整概要....................................................................................................11
表3 2010年医药商业整合事件........................................................................................13
表4 重点关注的上市公司估值指标.................................................................................18
表5 医药行业2011年一季度前利润指标统计（%）......................................................19
1．历史表现起伏
医药行业自去年底开始下跌以来，估值得到一定程度释放。我们回顾医药股上涨和
下跌的历史背景，经历了一个基本面驱动、资金驱动和风险释放的过程，最近的下跌以
对年报季报预期下降为主导，某些优质医药公司有可能被错杀，而我们的研究表明，优
质公司反弹的机会已经开始显现。
医药行业的市场表现呈现出跌宕起伏的特征，我们分析认为不仅仅与行业基本面相
关，还与因风险偏好引起的其他行业的相对表现有关，我们试图通过回顾2009年1月
至今医药行业的历史表现来做参考，结合政策、基本面和板块的切换等诸方面因素对医
药行业的未来作出合理的预期。
1.1去年、今年医药行业冰火两重天
2010年医药行业经历大牛市，全年收益率为30%，排名第二，刨除12月份的下跌，
1-11月收益率为40%，排名第一。2011年1月至今医药行业跌14%，而同期沪深300
指数跌5%，而黑色金属、家电、房地产等行业引领涨幅，医药行业居倒数第四。
表1 2010年至今各行业市场表现
行业 2010年涨幅 2010年1-11月涨幅 2011年1-6月涨幅
黑色金属 -27% -28% 8% 家用电器 0% -2% 5% 综合 17% 23% 1% 房地产 -22% -23% -2% 金融服务 -21% -20% -2% 纺织服装 8% 13% -2% 食品饮料 21% 30% -2% 公用事业 -11% -8% -2% 建筑建材 11% 8% -3% 上证综合指数 -13% -12% -3% 化工 -21% -19% -4% 采掘 -5% -8% -4% 沪深300 -11% -10% -5%
轻工制造 2% 7% -5% 交通运输 -11% -10% -6% 商业贸易 5% 9% -8% 交运设备 -3% 4% -9% 农林牧渔 22% 23% -11% 有色金属 23% 14% -11% 机械设备 26% 27% -12% 餐饮旅游 9% 13% -12% 医药生物 30% 40% -14%
信息服务 0% 2% -15% 信息设备 13% 15% -16% 电子元器件 39% 39% -18% 资料来源：Wind ，海通证券研究所
1.2 自2009年初以来三大因素主导医药行业走势
回顾历史，我们认为医药行业主导驱动因素有以下三个：政策、基本面和板块切换。 2009.1-2009.7：医药行业上涨，无超额收益。
沪深300指数上涨105%，系周期性板块推动，期间世界各国大放货币，4万亿计划刺激，导致大宗商品价格持续上涨，以有色金属、采掘、房地产等强周期性板块领衔，而医药板块涨幅仅56%，大幅落后于沪深300指数，而同期商贸、食品饮料和服装都分别有72%、71%、97%的涨幅。
2009.8-2010.4：医药行业上涨，有超额收益。
沪深300指数下跌17%，前期涨幅较大的板块如有色、黑色金属、房地产等大幅下跌，市场倾向于选择防御性板块，加上新医改的利好政策推动，医药板块获得了45%的绝对收益，获得了相对沪深300的62%超额收益，同时市场对医药企业的盈利状况的预期不断提高，从而拉动医药股的估值和盈利预测。
2010.5-2010.6：医药行业下跌，与市场基本持平。
房地产新政导致调整，带动市场整体估值下移，涨幅超前的医药板块也不例外，加上药价调整的步伐加快，成为压垮高估值、高超额收益、和高仓位的医药板块最后一根稻草，跌幅15%，沪深300跌幅16%。
2010.7-2010.11：医药行业上涨，有超额收益。
沪深300增长24%，医药52%，银行垫底，仅为2%，前期下跌之后，市场预期政策不会更紧，且美国第二次量化宽松政策的推动，整个市场上涨，但是对医药的业绩预期仍然高涨，成为推动医药行业行情疯狂的重要因素。
2010.11-2011.6：医药行业下跌，无超额收益。
通胀达到很高的位置，对通胀的担忧在首要位置，沪深300整体维持震荡的局面，略有下跌，而医药板块因陆续公告的年报和季报不及预期，而大幅下挫，在不断出现的降价政策的压制下，医药板块整体下跌14%，倒数第四。其实，我们认为这是对医药板块前期高超额收益、高估值的修正，目前已修正至历史估值中枢附近。
图1 医药行业历史走势及超额收益（2009.1-2011.04）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
2．估值风险逐渐释放
医药行业自去年12月下跌以来，从估值上看，相对全部A 股已经下跌至接近历史中枢水平，达到2010年以来的中枢，估值压力逐渐释放。就最近表现看，医药行业没有明显的反弹，与消费类其他行业比较，落后于商贸和服装，而从历史表现看，这几个消费类行业的行情演变具有高度的同步性。
2.1 相对和绝对估值下降
我们选取了来自WIND 的行业市盈率数据（TTM 整体法，剔除负值），来作为相对估值的参考，医药行业/全部A 股的相对溢价率最高达到2.50（2010年11月29日），截止2011年6月13日，这个数字降低至2.19，达到2010年来的中枢水平，医药行业的风险逐渐释放。
根据WIND 对医药行业的一致预期统计，医药行业2011年的预测市盈率达到25倍，而我们预计医药行业整体未来将有收入20%增长，利润25%增长，PEG 为1.1倍，我们认为这样估值不算高。
图2 医药行业历史估值水平及溢价率（2010.1-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图3 医药行业历史估值水平及溢价率（2009.1-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
2.2 落后于其他消费类行业
近期走势落后于其他消费类行业，有其基本面因素，也有部分政策面因素，商贸一季报明显好于年报，且很多高于预期，而医药的一季报没有看到明显的改善，且历史预期太高，很难符合历史高预期，另一方面，降价政策的阴霾未散，也是长期压制医药行业的因素。
而我们的观点是，也在前期报告《药品降价落地，板块估值逐渐修复》中提到，降价政策短期内会形成对行业的负面影响，但该项政策由来已久，历史上没有因降价而影响了医药行业的增长步伐，我们将在后文详细论述。
通过对历史的研究，我们发现，医药、商贸、食品饮料和纺织服装等消费类行业的走势、估值变化、以及超额收益的变化相像。
图4 医药与其他消费类行业走势同步（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图5 医药与商贸估值变化保持同步（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图6 历史上消费类各行业相对沪深300超额收益同步（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
3．超额收益已回落
3.1 2005年至今累计超额收益263%
医药行业超额收益已自高点回落，以2005年1月为基期，至报告发表之日，医药行业相对沪深300的累计超额收益为263%，最高为376%（2010年11月29日）。 图7 医药行业相对沪深300超额收益情况（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
3.2 当月超额收益大多为负
按当月的超额收益来看，2010年12月至今的5个单月，大多超额收益为负，其中12月、1月、2月、3月、4月、5月、6月分别为-7%、-8%、1%、4%、-1%、-1%、2%，我们分析其原因主要还是因为在估值没有足够低的情况下，业绩与预期相差甚远，且没有足够的刺激导致，但是，我们认为不管从估值或是行业基本面，医药行业变得更坏是小概率事件，相反，在医药工业、医药流通十二五规划到来之际，或有可能推动行业上涨。
图8 医药行业当月超额收益（2005.01-2011.06）
资料来源：Wind ，海通证券研究所
4．政策：正反两面
降价是来自政策层面最大的利空因素，而公立医院改革又是医改的核心，最为复杂，鉴于目前医药工业和医药流通行业集中度不高、结构不合理的现实，十二五规划或将推动行业集中度提升，优势企业将收益。总体来看，短期利空渐散，长期利好也将逐渐显现。
4.1 降价是常态
最近一次价格调整是3月7日公告的，针对抗微生物类和循环系统类药品，调整最高零售价格。调整单独定价药品价格，共230个品规，调整统一定价药品价格，共1035个品规，取消已停止生产或进口的个别单独定价药品价格，同时，取消阿斯利康公司生产的单硝酸异山梨酯缓释片的单独定价资格和价格。
从药品适应症来看，主要是进入医保或基药目录的常用药，主要集中在抗感染药和循环系统用药，共涉及162个品种，近1300个品规，据统计，调整后的价格比现在平均降低了21%，预计减轻患者负担100亿元，对常用药的影响较大。
自1997年开始共27次药价调整，以下列举了近年来多次要价调整的情况，一般降价幅度都在20%以上，根据WIND 的数据统计，医药制造业的收入除2006-2007年行业低谷以外，均保持了约20%的增长。
其实药价调整一致贯穿整个行业的成长，但行业规模一直在增长，并没有阻碍行业的发展。其中2006年分别于6月、8月、11月降价共3次，平均幅度分别为23%、30%和14.5%，又于2007年1月、2月、4月、5月连续共4次降价，平均幅度分别为20%、15%、16%和19%，密集降价政策的出台是2006、2007年行业低谷的形成因素之一，另外，整治商业贿赂的力度加大、欣弗事件、鱼腥草事件共同形成了政策、药品质量、市场竞争等多方面因素。
随着医保目录、基药目录的扩容，我们认为降低不合理的虚高的药价降成为政策调整的常态，由图我们可以看出，行业低谷以后，医药行业整体呈稳步上升的态势，因此，我们仍然看好医药行业的基本面。
表2历次药价调整概要
次数
时间
事件
评价幅度
15%10%20%5%15%10%15%20%20%15%
年降价总额（亿元）
20152081.23.[1**********]015-35-4023431370
1 1997年10月 15种抗生素和32种生物制品 2 1998年4月 4 1999年6月 5 1999年8月 6 2000年1月 7 2000年6月 8 2000年10月 9 2001年4月 10 2001年7月 11 2001年12月 12 2002年12月 13 2003年3月 14 2003年4月 15 2004年6月 17 2005年9月 18 2006年6月 19 2006年8月
解热镇痛类等38种药品 西力欣等150种进口药品 降纤酶等2种生化药品
人血白蛋白等12种中管生物制品 头孢拉定等9种药品 氨苄青霉素等21种药品 医保目录69种抗感染药品 医保目录49种中成药
3 1999年4月 21种头孢类中管药品
抗肿瘤、循环系统用药等383种列入《国家基本医疗药品目录》的药品 20%消化道、血液系统及诊断用药等医保目录199种化学药 20%公布医保目录种267种中成药的最高零售价，其中甲类67种，乙类200种 14%调整枸橼酸芬太尼等3种特殊药品价格 大幅调低24种抗感染类药物价格
-30%
-
16 2004年7月 18种药品单独定价方案
降低67种抗肿瘤药的零售价，共涉及300多个剂型规格，平均降幅23%，最大降幅57%，降价金额约23
亿元。
降低青霉素等99种微生物药品价格，400多个剂型规格，平均降幅30%，最大76.8%，降价金额43亿元。一盒60粒、每粒100毫克的磷霉素，最高零售价格由超过70元降低到19.8元。
调整心脑血管等10类354种药品最高零售价，70%价格下调，平均降幅20%，最大降幅85%，降价金额70亿元。
九味羌活颗粒等278种中成药内科用药的零售价格进行调整，这是国家发展改革委近年来出台的规模最大的一次中成药价格调整方案，份额较大的中成药内科用药，共涉及1000多个具体剂型规格品，除廉价药品价格维持不动外，其他70%的剂型规格降低平均15%，最大的81%，按2006年市场计算，降价金额为50亿元。
调整188种中成药的零售价格
调整260种西药最高零售价，其中70%价格下调，降价金额为50亿元，消化系统药物、呼吸系统药物、抗寄生虫病药、镇痛药、麻醉用药物、解毒药等十个系统药物，共1200多个剂型规格
降低头孢曲松钠等单独定价药品的最高零售价，平均降价19%，涉及抗感染和心脑血管类等17大类单独定价药品，取消辛伐他汀单独定价，执行统一价格，取消西南药业的头孢唑啉钠注射剂作为原研的单独定价。
国家发展改革委关于调整部分抗微生物类和循环系统类药品最高零售价格的通知。从3月28日起降低部分抗生素和循环系统类药品的最高零售价格，预计每年可减轻民众负担近100亿元人民币。
降低22种药品最高零售价，平均降幅40%，按照销售量测算，降价金额约40亿元，主要为抗感染药。 40%
23%30%14.50%20%
20 2006年11月 32种中成药肿瘤用药 21 2007年1月
22 2007年2月 23 2007年4月 24 2007年5月 25 2009年10月 26 2010年11月 27 2011年3月 15%16%19%
501650--100
制定基本药物（基层版）最高零售指导价，共307种，其中45%降价 12%
19%21%
资料来源：发改委、卫生部等相关网站，海通证券研究所
图9 我国医药制造业收入
资料来源：WIND ，海通证券研究所
4.2 医药工业十二五规划
由工信部牵头制定的《医药工业十二五规划》，鉴于行业整体集中度过低的现状，原先“前50家企业行业集中度40%”的目标，将最终被“放宽”至由前100家企业实现。 对于基药，将确保主要品种的前20家生产企业所占市场份额达到80%以上。十二五”期间，我国医药工业总产值年均增长20%以上，到2015年达到3万亿元。 我们可以预期这样一个趋势：在行业整体增长的前提下，行业集中度提升，优势企业将获益。
4.3 医药流通十二五规划
一再被推迟的医药流通十二五规划近期出台，对于发展目标，规划形成1-3家年销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团，20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业，药品批发百强企业年销售额占药品批发总额85%以上，药品零售连锁百强企业年销售额占药品零售企业销售总额70%以上，连锁药店占全部零售门店的比重提高到三分之二。
鼓励药品流通企业兼并重组，鼓励零售连锁业态的发展，培育国家级、地市级龙头航母企业。从国外经验看，医药流通行业的大趋势是“整合”和“集中”。美国市场前三家医药流通企业市场份额份额在90%以上，日本前三家企业市占率从19%提高到73%仅用了10年的时间，而我国前三大约为20%左右。
由于医药商业利润率较低，对规模化合低成本的要求也就限制了小企业的发展，我们认为医药商业的整合速度将提速，未来五年前三大的市占率或将提升至30%。 我们认为，医药商业企业“小、散、乱”的局面将会得到抑制，行业集中度提升是趋势，将有利于国药集团、上海医药、九州通等龙头。
表3 2010年医药商业整合事件
时间
2010年2月 2010年4月 2010年7月 2010年11月
事件
上海医药整合上实医药和中西药业
国药集团收购上海医药工业研究院
华润集团收购北京医药 华润集团与济南中信共同组建山东北药中信医药
集团收入达650亿元
济南中信为山东第一，北药股份控股95%以上, 总投资5亿元
苏州礼安是苏南第一，北药注资10亿元控股礼安65%。江苏礼安目前在苏南地区医药商业市场占有率排名第一, 在二级以上重点医院市场占有率超过50%,2010年预计销售43亿元。华润北药方面表示, 将在3年内促使江苏礼安达到20%的年均递增, 在苏南地区实现100亿元的商业规模。
备注
2010年11月 华润集团以北药注资苏州礼安
资料来源：海通证券研究所
5．年报和一季报统计
160家医药上市公司中，2010年报扣费后净利润增长100%上的21家，50-100%的有19家，30-50%的有34家，20-30%的有18家；2011年一季报超过100%的有17家，50-100%的有19家，30-50%的有19家，20-30%的有9家。
从年报及一季报的情况来看，出现了很多低于的情况，主流公司大多在20%以上。我们对上市公司报告数据进行了汇总，分子行业进行了描述。
5.1中药板块一季度成本压力加大，整体板块费用率下降
药板块在2010年高通胀的背景下盈利能力并没有下降，行业平均毛利率为42.70%，而在2011年一季度毛利率开始下滑至40.71%，我们认为这可能是受存货的影响。另一方面，上市公司在面对较大成本压力的同时，开始通过压缩费用来维持利润率，2011年一季度行业净利率为12.70%，已经处于2006年来的最高水平，主要原因为一季度销售费用率同比下滑1.66个百分点至19.06%。中药主要有OTC 和处方药两块，我们认为处方药通过压缩销售费用及管理费用的空间不大，持续性的学术推广和研发投入是公司发展的保证；而OTC 行业由于产品技术壁垒较低，主要通过广告等渠道来推广，而在品牌已经建立知名度的情况下，逐步减少费用来保持利润率。
图10 中药板块上市公司全年收入及毛利情况
图11 中药板块上市公司一季度收入及毛利情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图12 中药板块上市公司全年净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图13 中药板块上市公司一季度净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图14 中药板块上市公司全年费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图15 中药板块上市公司一季度费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
资料来源：Wind ，海通证券研究所
5.2化学制剂板块受通胀影响较小，盈利能力相对稳定
化学制剂板块整理盈利状况保持稳定，我们认为这主要有两方面的原因：（1）普药的原料（如抗生素）已经处于产能过剩，充分竞争的格局，部分产品价格下滑（如7-ACA 等）；（2）部分壁垒较高的仿制药企业原料自产。2011年一季度板块整体净利增速超过毛利增速的主要原因在于管理费用率和财务费用率的降低。
图16 化学制剂板块上市公司全年收入及毛利情况
图17 化学制剂板块上市公司一季度收入及毛利情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图18 化学制剂板块上市公司全年净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图19 化学制剂板块上市公司一季度净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图20 化学制剂板块上市公司全年费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图21 化学制剂板块上市公司一季度费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
资料来源：Wind ，海通证券研究所
5.3生物制品受甲流等因素影响从景气高点回落
受甲流因素影响，生物制品板块在经历了2009年下半年以及2010年上半年爆发式增长后，增速已经明显下滑。
图22 生物制品板块上市公司全年收入及毛利情况
图23 生物制品板块上市公司一季度收入及毛利情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图24 生物制品板块上市公司全年净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图25 生物制品板块上市公司一季度净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图26 生物制品板块上市公司全年费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图27 生物制品板块上市公司一季度费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
资料来源：Wind ，海通证券研究所
5.4医药商业板块外延扩张进行时
受上药等公司外延扩张影响，医药商业板块整体收入和净利润在2010年均有较大幅度的增长。费用率方面可能因为外延扩张后内部整合没有及时进行，2010年费用率有较大幅度提高。
图28 医药商业板块上市公司全年收入及毛利情况
图29 医药商业板块上市公司一季度收入及毛利情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图30 医药商业板块上市公司全年净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图31 医药商业板块上市公司一季度净利润情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图32 医药商业板块上市公司全年费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
图33 医药商业板块上市公司一季度费用率情况
资料来源：Wind ，海通证券研究所
资料来源：Wind ，海通证券研究所
6．选股策略
总结上文1-5点的论述，我们认为，医药行业不管从估值还是超额收益角度看，已从高点回落至历史中枢附近，2010年累计的风险已逐渐释放，行业降价等负面政策成为常态，变得更坏的情况是小概率事件，在医药工业和医药流通十二五规划等利好政策出台之际，医药行业将迎来持续增长，我们长期看好该行业。并且，结合行业间切换的特征，认为近期医药行业反弹的节奏落后于商贸和纺织服装等消费类行业，如果周期性行业走软，医药行业或将迎来反弹机会，策略将是寻找确定的持续的增长。
（1）研发、营销是医药企业最重要的素质，全球新药研发越来越困难，专利药纷纷到期，仿制药迎来机遇，我国药物研发大部分都是仿制药，仍然看好具备研发优势的仿制药企业，尤其在专科领域具备了竞争优势的产品线，建议关注恒瑞医药、人福医药、华东医药等公司。
（2）我们看到OTC 的增速开始放缓，而以前靠广告驱动的销售将难以维持，有先见之明的企业已开始寻求变革，或开发新的产品，或转向日化消费品，或涉足医院渠道，或更多下沉至渠道终端。建议关注东阿阿胶、云南白药、片仔癀、仁和药业等。 （3）医药流通是中间重要环节，覆盖范围广、经营品种全、经济规模大、商业物流新等特征都可能驱动企业成长，十二五规划的目标显然会促进行业集中度的提高，建议关注国药股份、上海医药、九州通等。
风险提示。降价政策的不确定性。
表4 重点关注的上市公司估值指标
代码 000423 600079 600276 601607 600436 600535 000538 600518 600511 600998 600750 000650 000963
公司 东阿阿胶 人福医药
恒瑞医药 上海医药 片仔癀 天士力 云南白药 康美药业
国药股份 九州通 江中药业 仁和药业 华东医药 平均
股价 EPS（元） PE （元） 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
40.4 1.37 1.83 2.44 29.49 22.08 16.56 22.99
0.65
0.9
1.16
35.37
25.54
19.82
30 0.83 1.05 1.31 36.14 28.57 22.90 16.22 0.96 1.18 1.46 16.90 13.75 11.11 62.31 1.65 2.11 3.29 37.76 29.53 18.94 40.35 1.23 1.51 1.92 32.80 26.72 21.02 58.03
1.78
2.34
3
32.60
24.80
19.34
13.16 0.51 0.66 0.86 25.80 19.94 15.30 15.98 0.84 1.05 1.23 19.02 15.22 12.99 11.73 0.38 0.51 0.89 30.87 23.00 13.18 25.22 1.04 1.35 1.66 24.25 18.68 15.19 14.22 24.07
0.5 0.96
0.63 1.22
0.79 1.5
28.44 25.07
22.57 19.73
18.00 16.05
备注：股价按2011年6月13日收盘价计
资料来源：Wind ，海通证券研究所
28.81 22.32 16.95
表5 医药行业2011年一季度前利润指标统计（%）
25.84 10.46 16.20 23.36 31.62 37.27 39.18 22.82
收入增速
2011Q1 2010 2010 2010Q1
原料药 化学制剂 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务 医药行业
27.11 40.98 42.70 45.29 12.32 59.24 45.79 30.22
34.94 13.33 19.46 63.72 88.14 38.33 35.63 42.92 毛利率
2011Q1 2010 2010 2010Q1
原料药 化学制剂 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务 医药行业
29.13 40.88 42.81 45.45 12.58 58.18 45.57 30.26
22.98 40.53 40.71 43.30 11.79 60.55 45.61 28.41
0.00 27.13 29.26 22.65 9.06 0.00 32.22 16.24
25.26 15.85 22.89 5.41 19.37 42.12 44.38 20.21
11.83 22.16 23.07 5.52 93.11 28.59 56.80 23.28
利润总额增速 2010Q180.30 22.28 41.03 101.52 193.11 63.39 70.37 62.93 期间费用率 2010Q1
0.00 26.88 28.76 19.50 9.21 0.00 32.70 15.80
2011Q12011Q1
净利润增速
2010 2010Q1
2011Q1
-11.68 13.51 82.93 -12.43 32.96 23.04 22.06 32.12 30.40 23.55 43.54 28.09 -6.26 1.27 110.41 -5.97 67.70 99.14 217.45 58.99 36.70 25.88 64.16 33.78 37.99 55.85 61.66 47.02 22.27 22.67 65.51 20.09
净利润率
2010 2010Q1
2011Q1
0.00 8.89 10.92 7.64 26.32 12.61 11.56 13.18 26.58 11.49 12.19 12.70 20.43 20.58 21.75 19.40 8.45 2.93 3.13 4.16 0.00 15.88 16.94 15.94 31.60 15.71 15.92 16.21 14.79 9.11 9.49 9.48
资料来源：Wind ，海通证券研究所
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丁频：消费小组首席分析师
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投资评级说明
1. 2.
投资评级的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级
以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准
报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。
类别
股票投资评级
行业投资评级
评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持
说明
个股相对大盘涨幅在15%以上； 个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；
行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
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