摘要：目前，我国存在大量“柠檬市场”的例子，本文对 金融 市场中的证券市场、商业银行进行重点分析，并对证券市场解决“柠檬市场”问题，提出发行市场和流通市场的最优化设计方案。此外，本文也对过度竞争条件下的产品市场进行分析。 关键词：柠檬市场;金融市场;优化设计 阿克洛夫、麦克尔·斯宾塞和约瑟夫·斯蒂格利茨三位美国 经济 学家，因为对“信息不对称市场分析”的贡献，共同获得了2001年的诺贝尔经济学奖。其中，阿克洛夫将“柠檬市场”（the "lemons "market ）的概念引入信息经济学研究，（“柠檬”一词在美国俚语中表示“次品”或“不中用的东西”），主要用来描述当产品的卖方对产品质量比买方拥有更多的信息时，低质量产品将会驱逐高质量商品，从而使市场上的产品质量持续下降的情形。阿克洛夫以旧车市场为例进行了分析。 我国目前处于经济市场化的的初级阶段，随着市场竞争的深入，伴随着竞争的无序，以及有效监管手段的缺乏，在一般性的产品市场和金融市场均存在大量的“柠檬市场”的例子，现分类予以分析。 一、证券市场的“柠檬市场”问题 我国证券市场是典型的“柠檬市场”，在股市的发行市场和流通市场均是如此。 1.证券发行市场和流通市场 我国证券发行市场和流通市场均存在“柠檬市场”的问题。 在证券发行市场，由于上市公司及券商比中小股民更了解股票的真正质地，在监管不力、信息披露不够公开的前提下，大量业绩不佳的公司就会包装上市，并挤占了优质公司上市的空间，从而导致上市公司整体质量的下降。股市由大量劣质上市公司占据。 在证券流通市场（交易市场），则存在严重的信息不对称。由于政府政策管制的信息不对称和上市公司质量的信息不对称，政府的政策缺乏连续性，上市公司的质量不可琢磨，这种事前的不对称信息导致市场参与者的逆向选择，而逆向选择博弈的结果就是市场失灵，投资者“用脚投票”，退出市场，这也是导致近期股市形成持续2007—2008年近一年时间下跌的主因。严重的信息不对称持续下去，市场面临彻底萎缩甚至完全消失的风险。目前政府管理层强调的重塑投资者信心，实质就是实现证券市场信息对称，才能创造价值。因为证券市场作为虚拟经济重要组成部分，是一种信息市场，信息创造价值，信息不对称是难以创造价值的。 2.解决“柠檬市场”问题的最优化设计 为解决证券市场“柠檬市场”的问题，应实现证券市场的最优化改进，即实现帕累托最优，保证我国证券市场的参与各方实现多赢。即证券市场中，上市公司（包括其大股东）以其认为合理的、且市场认为合理的价格获得资金，并为此提供市场认为合理的回报；大小投资者承担其认为合理的风险，并取得相应的收益回报；中介机构取得其减少市场“摩擦”，提高市场效率而应获得收益；监管机构和政府取得维持市场秩序的收益。 (1)发行市场的最优化设计 发行市场最优化设计的核心是发行市场应构筑一个有效的市场基础——有一定真实价值的上市公司。这是实现市场稳定均衡的基础。其核心是改善监管思路，完善发行审批制度，加强监管力度，以建立真正的上市公司，构筑有效的市场基础。 长期以来我国证券市场的定位是为国有 企业 改革服务，简言之，就是为国有企业寻找不花成本的融资渠道，减少银行的压力。国有企业由于治理结构的缺陷、所有者缺位、权利寻租等积弊，国有企业经营者也没有动力和压力经营好企业，客观上形成股市成为国有企业圈钱的工具。这样，股市无法形成良性的资金循环的通路，大量资金流入上市公司，然后被“蒸发”掉，无法形成产出投资回报于股民。这种情况下，证券市场成为某种程度上的“柠檬市场”——在经历了一定的时间之后，市场上充斥的都是劣质公司，上市公司真实的投资价值严重贬值，真正的好公司被挡在了市场之外。这样的股市基础无疑是相当危险的，也是我国股市是投机性市场的根本原因，因为投资者无法通过长期持有上市公司股票获得稳定的投资收益，只有通过低买高卖获得价差收益。 ①监管层从根本上转变思路，真正作到企业上市与否应由公司的质素决定，与企业的性质无关； ②其次，应完善对中介结构的监察力度， 会计 所、律师、券商应加强资格审查和业务检查，对于虚假上市者不仅上市公司要严处，中介机构也应承担相应的责任； ③最后要加强对已上市公司的定期检查，督促上市公司完善公司治理结构、稳健经
营和合法经营，为投资者创造最大的股东回报。 (2)流通市场的最优化设计 流通市场最优化设计的核心是：流通市场应通过交易实现市场帕累托最优。在上市公司具有较高投资价值的基础上，市场参与各方，作为独立的经济主体，通过交易实现市场帕累托最优，达到“多赢”，即市场的稳定均衡。 ①解决股权分置问题。目前国内股市同股不同权，同股不同价等问题是股市 发展 最大阻碍，并严重影响投资积极性及导致上市公司和大股东对流通市场的侵害。 ②监管层建立流通市场上上市公司的正常信息披露秩序和 法律 约束，减少信息不对称，提高投资者决策的有效性。比如管理层应明确上市公司对重大收购重组行为的信息披露规则，以及其他对股价波动有重大影响的公司信息，以保持投资者及时获得充分信息。 ③大力发展机构投资者。目前我国的证券流通市场已从机构和散户博弈的阶段逐步过渡到机构投资者博弈的阶段，2006年以来这一趋势非常明显，这标志着我国股市已逐渐进入成熟阶段，因为机构投资者主导的市场，市场形成均衡价格后，个股和大盘股指的市场波动幅度较小；而且机构投资者主导的投资理念一般是价值主导型，更侧重于上市公司内在价值的挖掘，而不仅仅是以前看重炒作题材的所谓“资金推动型”理念，价值投资的理念无疑有利于形成市场多赢的局面，客观上也有利于上市公司良性经营，因为上市公司再融资时，良好投资回报的上市公司才能获得机构投资者的认购。 ④管理层应降低有关税费。比如针对流通市场的印花税无疑是偏高的，而且投资者买卖实行的是双向征税，国外通行的是对投资者获利征收资本利得税，即赚钱收税，亏钱不收税，我国是盈亏“通杀”，这明显也是不合理的（而且我国股市的情况是投资者赢少亏多，据统计2008年，至少90%的投资者亏钱），压抑了投资者投资的积极性，应逐步改变，首先降低佣金（目前已实行），其次逐步过度到征收单向的资本利得税。管理层应通过大力发展证券市场，“把蛋糕做大”的方法获得监管收益，而不是“河泽而渔”。 二、银行系统的“柠檬市场”问题 金融市场中，除证券市场存在“柠檬市场”的问题外，银行系统也存在“柠檬市场”的问题。简单予以阐述。 银行系统的核心是银行、企业、储户。企业从银行贷款发展项目，项目有好有坏，好项目占总项目比例总体上应处于多数才能确保银行稳健经营。如果市场总体上坏项目太多，而市场存在严重的信息不对称，则银行并不知道项目的好与坏，银行系统风险很大。 银行体系形成“柠檬市场”是相当危险的，比如1998年的金融危机。韩国、日本在20世纪七八十年代没有发生金融危机，这是因为这些国家当时的产业政策实际上是鼓励发展技术成熟的产业，换句话说，项目大多是好项目，好银行还会留在银行体系（同业拆借市场）中，拆借市场还能工作。但到了1990年代，随着经济发展，其产业政策发生了变化，要大力发展高科技产业，坏项目大量增加。这时好银行会发现，离开银行系统，和其留在市场中的利率损失比起来可能就微不足道；这时，好的银行就会离开这个市场。这个市场只剩下最糟糕的银行。因此一个银行出问题，就可能通过这个市场波及其他银行，金融风险便会通过“柠檬市场”相互传染，进而爆发金融危机。
摘要：目前，我国存在大量“柠檬市场”的例子，本文对 金融 市场中的证券市场、商业银行进行重点分析，并对证券市场解决“柠檬市场”问题，提出发行市场和流通市场的最优化设计方案。此外，本文也对过度竞争条件下的产品市场进行分析。 关键词：柠檬市场;金融市场;优化设计 阿克洛夫、麦克尔·斯宾塞和约瑟夫·斯蒂格利茨三位美国 经济 学家，因为对“信息不对称市场分析”的贡献，共同获得了2001年的诺贝尔经济学奖。其中，阿克洛夫将“柠檬市场”（the "lemons "market ）的概念引入信息经济学研究，（“柠檬”一词在美国俚语中表示“次品”或“不中用的东西”），主要用来描述当产品的卖方对产品质量比买方拥有更多的信息时，低质量产品将会驱逐高质量商品，从而使市场上的产品质量持续下降的情形。阿克洛夫以旧车市场为例进行了分析。 我国目前处于经济市场化的的初级阶段，随着市场竞争的深入，伴随着竞争的无序，以及有效监管手段的缺乏，在一般性的产品市场和金融市场均存在大量的“柠檬市场”的例子，现分类予以分析。 一、证券市场的“柠檬市场”问题 我国证券市场是典型的“柠檬市场”，在股市的发行市场和流通市场均是如此。 1.证券发行市场和流通市场 我国证券发行市场和流通市场均存在“柠檬市场”的问题。 在证券发行市场，由于上市公司及券商比中小股民更了解股票的真正质地，在监管不力、信息披露不够公开的前提下，大量业绩不佳的公司就会包装上市，并挤占了优质公司上市的空间，从而导致上市公司整体质量的下降。股市由大量劣质上市公司占据。 在证券流通市场（交易市场），则存在严重的信息不对称。由于政府政策管制的信息不对称和上市公司质量的信息不对称，政府的政策缺乏连续性，上市公司的质量不可琢磨，这种事前的不对称信息导致市场参与者的逆向选择，而逆向选择博弈的结果就是市场失灵，投资者“用脚投票”，退出市场，这也是导致近期股市形成持续2007—2008年近一年时间下跌的主因。严重的信息不对称持续下去，市场面临彻底萎缩甚至完全消失的风险。目前政府管理层强调的重塑投资者信心，实质就是实现证券市场信息对称，才能创造价值。因为证券市场作为虚拟经济重要组成部分，是一种信息市场，信息创造价值，信息不对称是难以创造价值的。 2.解决“柠檬市场”问题的最优化设计 为解决证券市场“柠檬市场”的问题，应实现证券市场的最优化改进，即实现帕累托最优，保证我国证券市场的参与各方实现多赢。即证券市场中，上市公司（包括其大股东）以其认为合理的、且市场认为合理的价格获得资金，并为此提供市场认为合理的回报；大小投资者承担其认为合理的风险，并取得相应的收益回报；中介机构取得其减少市场“摩擦”，提高市场效率而应获得收益；监管机构和政府取得维持市场秩序的收益。 (1)发行市场的最优化设计 发行市场最优化设计的核心是发行市场应构筑一个有效的市场基础——有一定真实价值的上市公司。这是实现市场稳定均衡的基础。其核心是改善监管思路，完善发行审批制度，加强监管力度，以建立真正的上市公司，构筑有效的市场基础。 长期以来我国证券市场的定位是为国有 企业 改革服务，简言之，就是为国有企业寻找不花成本的融资渠道，减少银行的压力。国有企业由于治理结构的缺陷、所有者缺位、权利寻租等积弊，国有企业经营者也没有动力和压力经营好企业，客观上形成股市成为国有企业圈钱的工具。这样，股市无法形成良性的资金循环的通路，大量资金流入上市公司，然后被“蒸发”掉，无法形成产出投资回报于股民。这种情况下，证券市场成为某种程度上的“柠檬市场”——在经历了一定的时间之后，市场上充斥的都是劣质公司，上市公司真实的投资价值严重贬值，真正的好公司被挡在了市场之外。这样的股市基础无疑是相当危险的，也是我国股市是投机性市场的根本原因，因为投资者无法通过长期持有上市公司股票获得稳定的投资收益，只有通过低买高卖获得价差收益。 ①监管层从根本上转变思路，真正作到企业上市与否应由公司的质素决定，与企业的性质无关； ②其次，应完善对中介结构的监察力度， 会计 所、律师、券商应加强资格审查和业务检查，对于虚假上市者不仅上市公司要严处，中介机构也应承担相应的责任； ③最后要加强对已上市公司的定期检查，督促上市公司完善公司治理结构、稳健经
营和合法经营，为投资者创造最大的股东回报。 (2)流通市场的最优化设计 流通市场最优化设计的核心是：流通市场应通过交易实现市场帕累托最优。在上市公司具有较高投资价值的基础上，市场参与各方，作为独立的经济主体，通过交易实现市场帕累托最优，达到“多赢”，即市场的稳定均衡。 ①解决股权分置问题。目前国内股市同股不同权，同股不同价等问题是股市 发展 最大阻碍，并严重影响投资积极性及导致上市公司和大股东对流通市场的侵害。 ②监管层建立流通市场上上市公司的正常信息披露秩序和 法律 约束，减少信息不对称，提高投资者决策的有效性。比如管理层应明确上市公司对重大收购重组行为的信息披露规则，以及其他对股价波动有重大影响的公司信息，以保持投资者及时获得充分信息。 ③大力发展机构投资者。目前我国的证券流通市场已从机构和散户博弈的阶段逐步过渡到机构投资者博弈的阶段，2006年以来这一趋势非常明显，这标志着我国股市已逐渐进入成熟阶段，因为机构投资者主导的市场，市场形成均衡价格后，个股和大盘股指的市场波动幅度较小；而且机构投资者主导的投资理念一般是价值主导型，更侧重于上市公司内在价值的挖掘，而不仅仅是以前看重炒作题材的所谓“资金推动型”理念，价值投资的理念无疑有利于形成市场多赢的局面，客观上也有利于上市公司良性经营，因为上市公司再融资时，良好投资回报的上市公司才能获得机构投资者的认购。 ④管理层应降低有关税费。比如针对流通市场的印花税无疑是偏高的，而且投资者买卖实行的是双向征税，国外通行的是对投资者获利征收资本利得税，即赚钱收税，亏钱不收税，我国是盈亏“通杀”，这明显也是不合理的（而且我国股市的情况是投资者赢少亏多，据统计2008年，至少90%的投资者亏钱），压抑了投资者投资的积极性，应逐步改变，首先降低佣金（目前已实行），其次逐步过度到征收单向的资本利得税。管理层应通过大力发展证券市场，“把蛋糕做大”的方法获得监管收益，而不是“河泽而渔”。 二、银行系统的“柠檬市场”问题 金融市场中，除证券市场存在“柠檬市场”的问题外，银行系统也存在“柠檬市场”的问题。简单予以阐述。 银行系统的核心是银行、企业、储户。企业从银行贷款发展项目，项目有好有坏，好项目占总项目比例总体上应处于多数才能确保银行稳健经营。如果市场总体上坏项目太多，而市场存在严重的信息不对称，则银行并不知道项目的好与坏，银行系统风险很大。 银行体系形成“柠檬市场”是相当危险的，比如1998年的金融危机。韩国、日本在20世纪七八十年代没有发生金融危机，这是因为这些国家当时的产业政策实际上是鼓励发展技术成熟的产业，换句话说，项目大多是好项目，好银行还会留在银行体系（同业拆借市场）中，拆借市场还能工作。但到了1990年代，随着经济发展，其产业政策发生了变化，要大力发展高科技产业，坏项目大量增加。这时好银行会发现，离开银行系统，和其留在市场中的利率损失比起来可能就微不足道；这时，好的银行就会离开这个市场。这个市场只剩下最糟糕的银行。因此一个银行出问题，就可能通过这个市场波及其他银行，金融风险便会通过“柠檬市场”相互传染，进而爆发金融危机。