限售流通股股权质押融资业务盈利模式研究
一、背景与依据
1、2008年以来限售股质押融资类信托产品的特点
（1）发行数量猛增，结构化与非结构化产品平分秋色
2008年以来，随着信贷紧缩的不断深入，企业资金链日益紧张，许多持有限售流通股而目前又亟需资金的企业纷纷找到信托公司，希望进行质押融资。而信托公司也敏锐地抓住了该业务机会，仅今年1—6月就发行了21支产品，在数量上较2007年全年多9支。在信息披露比较完整的11支产品中，非结构化产品5支，结构化6支，并没有显现出产品结构上的偏好。
（2）质押股票价值衡量标准多样化、质押率①设置考虑多种因素
2008年信托公司发行的该类信托计划，在质押股票价值的衡量上，不仅以信托计划发行前某日的收盘价作为基准，还以该日前20日均价、10日均价以及发行价、增发价作为参考依据。
经过统计，质押率设置的基本情况如下表所示：
表一 2008年1—6月限售股质押融资类信托计划的质押率统计 质押股票价值衡量标准 发行前某日收盘价
该日前20日均价
该日前10日均价
定向增发价 各信托计划质押率的算术平均值 30% 31% 33% 54%
数据来源：信托与理财研究所（http://www.swufetrust.cn/）
而质押股票质地与估值水平、受托人对证券市场走势的判断、剩余限售期长短、风险控制措施的有力程度和融资方实力等因素成为各信托计划质押率有所区别的主要原因。
① =信托计划资金/质押股票价值，对于结构化产品，如不做特别说明，=最优先级信托资金/质押股票价值
① 质押股票基本面及其估值合理性成为决定质押率的首要因素
2008年信托公司发行的该类信托计划，质押率最高的是西安信托发行的“中国太保股权收益权受让集合资金信托计划”，质押股票为520万股中国太保，以全部信托资金为基础计算的质押率达到了53.06%，以优先信托资金为基础计算的质押率也达48.98%；而质押率最低的是上国投发行的“（上信-G-1501）上市公司股权受益权投资资金信托计划”，质押股票为酒鬼酒890万股，虽然质押股票以3月7日市价计算的价值为19625.5万元，但仅仅融得资金3300万元，质押率仅16.81%。质押股票质地及估值的差异应是主要原因：中国太保为沪深300权重股，主营业务具有较强的持续盈利能力，基本面能够为股价提供强有力的支撑。而且，从2007年12月上市以来，股价较发行价已下跌60%，下跌的幅度超过大盘，到2008年6月份，其市盈率为22倍左右，市净率为3倍，故而受托人认为估值较为合理，继续大幅下跌的可能性不大，从而不需要打过大的折扣；而酒鬼酒由于2007年以前连年亏损，直到2007年底才甩掉ST的“帽子”，其盈利能力的持续性还有待进一步检验，基本面的不稳定使股价运行存在较大的不确定性，而且，以3月7日的收盘价计算，其市盈率达到107倍，市净率也高达11.6倍，价值明显存在被高估的迹象，为保证受益人的利益，必须打较大的折扣来保证足够的安全空间。
如果说上例中质押率设置的差异可能是由于信托公司对证券市场未来走势判断的不同，或是信托公司与融资方“讨价还价”能力的不同，那么，我们考虑同一信托公司在相近时点发行的信托计划，则可以排出以上两个因素的干扰：
2007年12月29日与12月31日，上国投分别发行了“上投-G-1401上市公司股权受益权投资资金信托计划”和“同方股份股权受益权投资集合资金信托计划”，质押股票分别为远兴能源4000万股和同方股份300万股，融资方实力大致相当，前者信托期限为12个月，比后者短3个月，并且，前者还将融资方融得的资金设立单一资金信托来保证信托计划优先受益人的利益，从而比后者多一层风险控制措施。但是，前者的质押率仅13.64%，后者则达到43.19%，足足高出前者29.55个百分点，这不能不归因于同方股份为沪深300权重股，质地好于远兴能源，但市盈率为47倍，市净率为3.73倍，远小于远兴能源的76.37倍与13.48倍，估值更为合理的缘故。
又如：上国投2008年4月3日与4月23日发行的“（上信-G-1501）上市公司股权受益权投资资金信托计划”和“（上信-G-1601）上市公司股权受益权投资资金信托计划”，质押股票分别为890.45万股酒鬼酒和200万股海通证券，融资方实力大致相当，信托期限同为12个月，风险控制措施也相似，但前者的质押率仅15.29%，后者则达到23.51%，高出前者8.22个百分点，其原因除了海通证券为沪深300权重股，质地好于酒鬼酒，且估值更为合理（市盈率为26.92倍，市净率为4.78倍，远小于酒鬼酒的108.74倍与11.58倍）之外很难做出其他解释。
② 受托人对证券市场走势的判断、剩余限售期长短和风险控制措施的有力程度等也成为影响质押率的重要因素
图一 2007年以来上国投G系列产品各月平均质押率与上月沪深300指数涨跌幅
①②
数据来源：WIND资讯、上国投网站（http://www.sitico.com.cn/）
从上图可以看出：从2007年1月以来，随着流动性的泛滥与上市公司经营业绩的同比快速增长，沪深300指数连攀新高，从1月底的2385.34点升至10月底的5688.54点，涨幅达138.48%。与此同时，受托人——上国投形成了对股① 上国投G系列产品具体情况在下文会进一步介绍。之所以选取该系列产品是因其数量较多、产品设计标准化、风控措施也类似，且系同一受托人发行，故更能反映证券市场走势对受托人质押率设定的影响。
② 为上国投每月发行的G系列产品质押率的算术平均值
价走势的乐观预期，上国投G系列产品的月平均质押率均保持在40%以上，没有预留太高的安全边际。
进入11月以后，随着次贷危机的不断恶化与国内通胀的不断加剧，顺差减小带来的流动性注入减速和外需减弱、宏观调控、生产资料价格上涨带来的企业盈利能力下滑等不利因素引发了投资者对股市未来的担忧，而前期虚高的估值水平也使证券市场面临较大的下调压力。在上述因素的综合作用下，沪深300指数从10月末的5688.54点跌至11月底的4737.41点，月跌幅达到17%。伴随着股指的大幅下挫，受托人对股价走势的预期发生了根本性的倒转，而受托人基于对未来股价的悲观预期，必然要求更低的质押率来保证足够高的安全边际。所以，进入12月以来，上国投G系列产品的月平均质押率急转直下，一律降到20%以下，即使对于海通证券这样的沪深300权重股也没有丝毫放松，可谓“泥沙俱下”。当然，这也可能和券商股2007年炒作过度、估值过高有关。
除了受托人对证券市场走势的判断之外，质押股票剩余限售期长短和信托计划风险控制措施的有力程度等因素也成为影响质押率的重要原因。比如：上国投于2007年12月发行的“（上投-G-1301）上市公司股权受益权投资资金信托计
，质押股票分别为200万划”和“华微电子股权受益权投资集合资金信托计划”
股黄山旅游和400万股华微电子，股票质地上区别不大，估值上后者更为合理（市盈率与市净率分别为25.33倍和3.1倍，远远低于前者的81.33倍和12.43倍），但由于：第一，前者将融资方融得的资金设立单一资金信托来保证信托计划优先受益人的利益，并对单一资金信托设置了止损线，保证措施有力；第二，质押股票的剩余限售期为9个月，远低于后者的18个月，由于剩余限售期相对较短，在此期间质押股票价格巨幅下跌的可能性必然更小，而解禁后由于质押股票变现较为容易，受托人就能够在股票市价不断降低的情况下及时采取应对措施以保证受益人的利益。基于以上两个因素，前者的质押率达到53.65%，高出后者16.36个百分点。
（3）风险控制措施多样化，资金追加线得到广泛应用
在发行的产品中，出现了结构化设计、资金追加线、第三方对回购进行担保、转让方将转让所得资金另设立单一资金信托为信托计划进行信用增级、解除质押保证金等风险控制措施。
除了我公司发行的三个产品之外，2008年信托业所有的该类产品都使用了资金追加线①这种风控措施，而从各个产品的具体情况看来，资金追加线对受益
②人（结构化产品中为最优先级受益人）的保障力度的算术平均值为29%，举个
例子来说明：西安信托发行的“中国太保股权收益权受让集合资金信托计划”，规模6760万，其中优先信托资金6240万，质押物为520万股中国太保，资金追加线为每股16元，资金追加线对应的股票价值为8321（=16×520）万元，资金追加线对优先受益人的保障力度为25%（=1-6240/8320）。资金追加线这种保障措施的引入，第一，避免了受托人在信托计划存续期间面对质押股票市值的不断下跌而无所作为的窘境，使受托人能够及时处置质押物；第二，限售股的拍卖成交价格一般会低于市价，但由于资金追加线对应的股票价值远远高于优先受益人的本金及预期收益，所以，即使质押股票拍卖后所得价款较资金追加线对应的股票价值下降较大比例（30%左右），也能够保证优先受益人信托利益的实现。而且，在拍卖底价较股票市价出现较大幅度的折让之后，质押股票的投资价值越来越大，也较容易出现愿意受让质押股票的投资者，从而实现成功转让。所以，资金追加线这种风险控制措施的引入，大大降低了信托计划存续期间、尤其是质押股票禁售期间股价持续下跌给受益人带来的风险，是这类信托计划必不可少的风险控制措施。
2、标杆信托公司——上国投该类产品发行及设计上的特点
上国投是这类产品发行最多的信托公司，2007年发行8支，占信托业所有该类产品的67%，2008年发行该类产品3支，占信托业所有该类产品的14.28%。其产品全部采用结构化设计，主要是因为上海银监局对证券类信托计划监管较为严格，非结构化产品难以得到其认可。但通过披露的信息我们发现：2007年以来，该类产品最低等级的受益人大都是融资方，是一个“虚拟的”受益人，并没① 资金追加线这种风控措施主要指：当质押股票市值等于或低于资金追加线时，融资方应于规定时间内补足相应差额。若融资方在规定的时间内不能补足该差额，则要求其提前回购收益权，回购价款应等于信托资金本息加上一定的罚息。若融资方不回购收益权，受托人则可提起诉讼以执行质权。
② 也就是说，当质押股票市值到达资金追加线及以下时，若融资方在规定的时间内既不追加资金又不回购收益权，在受托人提起诉讼以执行质权或融资方卖出股票后，即使质押股票拍卖后所得价款或卖出均价较资金追加线对应的股票价值下跌29%，也能够保证受益人或最优先级受益人本金的实现。
有投入相应资金。
（1）区别两类业务，实现产品标准化
仔细研究该公司的产品，我们发现：按照融资方对融资资金的用途，俨然形成了两个种类的标准化产品：
① G系列产品
这类产品的共同特点是融资方的融资目的是进行二级市场投资，从而可以采用证券投资信托的模式：融资方将融得的资金再设立单一资金信托，作为投资顾问进行投资管理。并以单一资金信托的资金作为信托计划优先受益人信托利益实现的保证。
主要的风险控制措施有两条：一是信托计划资金追加线，一般为信托计划单位净值0.9元，资金追加线的设置较为宽松，对优先受益人的保障力度也较低，大概为15%左右；二是单一资金信托的止损线，一般为0.85，以确保对信托计划优先受益人的信托利益具有实质性的保障作用。这样一来，即使信托计划与单一资金信托变现后的资金均为资金追加线和止损线时股票市价的一半，也能够实现优先受益人的本金及预期收益。
② 其他产品
这类产品的共同特点是融资方将资金用于受托人不易监控的领域，从而不能像上述产品一样以其融得的资金设立单一资金信托来为信托计划进行信用增级。对于这种产品，由于少了一重保障，资金追加线的设定较为严格，目标是实现对优先信托资金30%的保障力度。
（2）引入机构投资者，扩大信托计划规模
在采用结构化设计的该类产品中，次级受益人一般为机构投资者，由于其风险偏好的特点，一般只需对优先信托资金设置30%的质押率，对整个信托计划资金来说质押率则可以宽松一些。比如：该公司发行的“迪马股份股权受益权投资集合资金信托计划”，规模15120万元，A类优先受益权8400万元，由个人投资者认购，B类受益权6048万元，一般受益权672万元人民币，由机构投资者认购。对于A类信托资金来说，质押率仅为36%，对于整个信托计划资金来说，质押率则达到65.25%。
机构投资者的引入，一是为优先受益人提供了信用增级；二是扩大了信托计
划的规模（从上例可以看出，若不采用结构化设计，按照质押率36%的标准，则信托计划规模仅为8400万元，正是由于采用了结构化设计，引入了机构投资者，信托计划规模增至15120万元，扩大了80%），起到了更好的满足融资方的融资需求、拓展业务与提高信托报酬的目的。
3、公司内部对该类业务市场情况、业务开展的主要思路、风控措施等方面的主要共识
6月11日，公司领导会同研发部、证券信托部和证券自营部就该类业务市场情况、业务开展的主要思路、风控措施等进行研究，形成以下共识：
（1）由于当前证券市场的走势极不明朗，虽然大盘已经较最高点时下跌了50%左右，具有较高的安全边际，但对于个股来说，由于不能通过组合投资分散风险，大幅甚至巨幅下跌的可能性仍然存在；
（2）对于我公司来说，该类业务中融资方回购收益权的资金大多是信托计划到期时变现股票或拍卖股票所得价款，基本没有其他的还款来源，从而使这类业务成为名副其实的“典当业务”，受益人的信托利益的实现基本上取决于典当物——单只质押股票未来一段时间的价格变化。所以，一方面，这种投资方式不能像证券投资信托计划一样通过组合投资分散风险；另一方面，对于个股未来一年的价格走势，并没有令人信服的预测方法，从而使得该类业务存在较大的风险；
（3）公司应研究该类业务开展的总体思路：如果决定大力拓展，则应当成立专门的小组对质押股票的价值及未来的价格走势进行分析预测，针对不同质地的股票给予不同的折扣和融资成本，以细分市场、拓展业务；如果仅视为机会性业务，则可以用较低的质押率（较高的折扣率）来保证较大的安全空间；
（3）为了防范风险，质押物不能是ST股票、未完成股改股票、亏损和业绩披露预亏股票；
（4）在业务开展策略上，应区别股票的质地，比如对于沪深300权重股应给以较低的折扣；
（5）在折扣率的确定上，可采用市价打3折与2倍PB孰低的原则。在确定每股净资产时，应剔除股票公允价值变动对净资产的影响，以免风险在资本市场过分集中。
二、业务开展的总体思路及产品设计上的重点环节
1、业务开展的总体思路
由于该类业务的风险集中于个股，在投资方式上不能发挥分散投资、降低风险的功能，并且，对于个股未来一年的价格走势，也尚无令人信服的预测方法，从而使该类业务的风险较大。而且，虽然该类业务需求较多，但从2008年以来整个信托业该类产品的发行情况看来，各信托公司均保持了谨慎的态度，所以，公司应该对该类业务进行规模限制，以控制总的风险敞口。
2、产品设计上的重点环节
（1）质押股票的选择范围
为了防范风险，应明确规定：
表二 质押股票范围 质押股票范围 不能是ST股票、未完成股改股票、
亏损和业绩披露预亏股票
（2）质押率（折扣率）和融资金额的确定
从上面的介绍可以看到，受托人对质押率的设置往往受其对证券市场走势预期的影响：在市场好的时候，往往对股价走势过于乐观，质押率设置过高，没有为股价下行预留足够的安全空间，在行情反转时就可能会给受益人带来巨大风险，同时给信托公司带来声誉风险；而在市场不好的时候则倾向于过分悲观，会要求过高的折扣率，而且，不论质押股票的质地是好是坏，“泥沙俱下”，从而导致业务机会的丧失。所以，我们认为：公司在质押率的设置上应有一定的硬性标准，该标准要独立于我们对行情的预期（具体建议见下表）：
表三 质押率设置标准表
举个例子来介绍以上表格的应用：某信托计划质押物为北京华业地产股份有限公司股票1000万股，该股票非沪深300权重股，故在融资额的计算上适用其他股票的标准。该股票2008年7月22日收盘价为5.37元，该日前20日均价
5.29元、前10日均价的5.57元、增发价8.67元②（2007年11月28日定向增发）、2007年末修正每股净资产2.93元、每股收益0.27元，根据“融资额”计算表格中给出的公式，融资额 = 5.29×30%×1000 = 1587万元，以2008年7月22日收盘价为基础计算的质押率为29.55%。
另外，质押率可根据融资方实力（可用知名度、资本实力、财务状况、现金流量等指标衡量）强弱、担保措施（如第三方责任担保、单一资金信托）的有力程度与剩余限售期长短等因素进行适度调整，“有保有压”，在有效防范风险的基础上尽可能的抓住业务机会。
（3）其他风险控制措施
① 资金追加线
从信托业该类业务的开展情况看来，资金追加线作为防范市场风险的一项重要措施，得到了广泛的应用。
在资金追加线的设置上，一般情况下，资金追加线对应的股票价值要高于信托计划的资金规模，以确保对优先受益人30%的保障力度（即资金追加线 = 优先受益人的信托资金/70%）。
① 修正每股净资产 = [净资产-（交易性金融资产、可供出售金融资产中的股票资产）×50%]÷总股本，即股票按市价的一半计入净资产，作用是防止风险在证券市场聚积。② 复权价
而如果融资方的融资目的是进行二级市场投资，并且愿意将融得的资金设立单一资金信托来保证信托计划优先受益人的利益，则应对信托计划与单一资金信托分别设置资金追加线与止损线。由于多了单一资金信托这层信用增级，资金追加线可以设得较为宽松，具体来说：资金追加线对优先受益人的保障力度为15%（即资金追加线 = 优先受益人的信托资金/85%），而单一资金信托的止损线为单位净值0.85元。
② 分段解押
为保证融资方将出售股票后所得价款划入受托人指定的账户而不挪作他用，应采用分段解押（每次解押的股票数量不得超过质押股票总数的20%）的策略，并可要求融资方在解除质押之前缴纳一定的解除质押保证金。
③ 结构化设计
如果能够找到愿意成为次级受益人的机构投资者，则可以采用结构化设计，这样一来，一是为优先受益人提供了信用增级；二是扩大了信托计划的规模，起到了更好的满足融资方的融资需求、拓展业务与提高信托报酬的目的。
④ 约定违约金
当融资方不履行回购义务，受托人提起诉讼时，如果法院认定该违约行为给受托人造成的损失数额等于质押股票市值，而质押股票又因市价大幅下跌以至拍卖后所得价款不足以覆盖受益人的本金及预期收益，受益人的利益就会受到严重的损害，从而触发法律风险。因此，受托人应在相关合同中明确规定：融资方若不按合同约定回购特定股份收益权，需支付违约金，其数额应大于或等于约定的回购款加上一定的罚息，从而彻底杜绝上述风险的发生。
限售流通股股权质押融资业务盈利模式研究
一、背景与依据
1、2008年以来限售股质押融资类信托产品的特点
（1）发行数量猛增，结构化与非结构化产品平分秋色
2008年以来，随着信贷紧缩的不断深入，企业资金链日益紧张，许多持有限售流通股而目前又亟需资金的企业纷纷找到信托公司，希望进行质押融资。而信托公司也敏锐地抓住了该业务机会，仅今年1—6月就发行了21支产品，在数量上较2007年全年多9支。在信息披露比较完整的11支产品中，非结构化产品5支，结构化6支，并没有显现出产品结构上的偏好。
（2）质押股票价值衡量标准多样化、质押率①设置考虑多种因素
2008年信托公司发行的该类信托计划，在质押股票价值的衡量上，不仅以信托计划发行前某日的收盘价作为基准，还以该日前20日均价、10日均价以及发行价、增发价作为参考依据。
经过统计，质押率设置的基本情况如下表所示：
表一 2008年1—6月限售股质押融资类信托计划的质押率统计 质押股票价值衡量标准 发行前某日收盘价
该日前20日均价
该日前10日均价
定向增发价 各信托计划质押率的算术平均值 30% 31% 33% 54%
数据来源：信托与理财研究所（http://www.swufetrust.cn/）
而质押股票质地与估值水平、受托人对证券市场走势的判断、剩余限售期长短、风险控制措施的有力程度和融资方实力等因素成为各信托计划质押率有所区别的主要原因。
① =信托计划资金/质押股票价值，对于结构化产品，如不做特别说明，=最优先级信托资金/质押股票价值
① 质押股票基本面及其估值合理性成为决定质押率的首要因素
2008年信托公司发行的该类信托计划，质押率最高的是西安信托发行的“中国太保股权收益权受让集合资金信托计划”，质押股票为520万股中国太保，以全部信托资金为基础计算的质押率达到了53.06%，以优先信托资金为基础计算的质押率也达48.98%；而质押率最低的是上国投发行的“（上信-G-1501）上市公司股权受益权投资资金信托计划”，质押股票为酒鬼酒890万股，虽然质押股票以3月7日市价计算的价值为19625.5万元，但仅仅融得资金3300万元，质押率仅16.81%。质押股票质地及估值的差异应是主要原因：中国太保为沪深300权重股，主营业务具有较强的持续盈利能力，基本面能够为股价提供强有力的支撑。而且，从2007年12月上市以来，股价较发行价已下跌60%，下跌的幅度超过大盘，到2008年6月份，其市盈率为22倍左右，市净率为3倍，故而受托人认为估值较为合理，继续大幅下跌的可能性不大，从而不需要打过大的折扣；而酒鬼酒由于2007年以前连年亏损，直到2007年底才甩掉ST的“帽子”，其盈利能力的持续性还有待进一步检验，基本面的不稳定使股价运行存在较大的不确定性，而且，以3月7日的收盘价计算，其市盈率达到107倍，市净率也高达11.6倍，价值明显存在被高估的迹象，为保证受益人的利益，必须打较大的折扣来保证足够的安全空间。
如果说上例中质押率设置的差异可能是由于信托公司对证券市场未来走势判断的不同，或是信托公司与融资方“讨价还价”能力的不同，那么，我们考虑同一信托公司在相近时点发行的信托计划，则可以排出以上两个因素的干扰：
2007年12月29日与12月31日，上国投分别发行了“上投-G-1401上市公司股权受益权投资资金信托计划”和“同方股份股权受益权投资集合资金信托计划”，质押股票分别为远兴能源4000万股和同方股份300万股，融资方实力大致相当，前者信托期限为12个月，比后者短3个月，并且，前者还将融资方融得的资金设立单一资金信托来保证信托计划优先受益人的利益，从而比后者多一层风险控制措施。但是，前者的质押率仅13.64%，后者则达到43.19%，足足高出前者29.55个百分点，这不能不归因于同方股份为沪深300权重股，质地好于远兴能源，但市盈率为47倍，市净率为3.73倍，远小于远兴能源的76.37倍与13.48倍，估值更为合理的缘故。
又如：上国投2008年4月3日与4月23日发行的“（上信-G-1501）上市公司股权受益权投资资金信托计划”和“（上信-G-1601）上市公司股权受益权投资资金信托计划”，质押股票分别为890.45万股酒鬼酒和200万股海通证券，融资方实力大致相当，信托期限同为12个月，风险控制措施也相似，但前者的质押率仅15.29%，后者则达到23.51%，高出前者8.22个百分点，其原因除了海通证券为沪深300权重股，质地好于酒鬼酒，且估值更为合理（市盈率为26.92倍，市净率为4.78倍，远小于酒鬼酒的108.74倍与11.58倍）之外很难做出其他解释。
② 受托人对证券市场走势的判断、剩余限售期长短和风险控制措施的有力程度等也成为影响质押率的重要因素
图一 2007年以来上国投G系列产品各月平均质押率与上月沪深300指数涨跌幅
①②
数据来源：WIND资讯、上国投网站（http://www.sitico.com.cn/）
从上图可以看出：从2007年1月以来，随着流动性的泛滥与上市公司经营业绩的同比快速增长，沪深300指数连攀新高，从1月底的2385.34点升至10月底的5688.54点，涨幅达138.48%。与此同时，受托人——上国投形成了对股① 上国投G系列产品具体情况在下文会进一步介绍。之所以选取该系列产品是因其数量较多、产品设计标准化、风控措施也类似，且系同一受托人发行，故更能反映证券市场走势对受托人质押率设定的影响。
② 为上国投每月发行的G系列产品质押率的算术平均值
价走势的乐观预期，上国投G系列产品的月平均质押率均保持在40%以上，没有预留太高的安全边际。
进入11月以后，随着次贷危机的不断恶化与国内通胀的不断加剧，顺差减小带来的流动性注入减速和外需减弱、宏观调控、生产资料价格上涨带来的企业盈利能力下滑等不利因素引发了投资者对股市未来的担忧，而前期虚高的估值水平也使证券市场面临较大的下调压力。在上述因素的综合作用下，沪深300指数从10月末的5688.54点跌至11月底的4737.41点，月跌幅达到17%。伴随着股指的大幅下挫，受托人对股价走势的预期发生了根本性的倒转，而受托人基于对未来股价的悲观预期，必然要求更低的质押率来保证足够高的安全边际。所以，进入12月以来，上国投G系列产品的月平均质押率急转直下，一律降到20%以下，即使对于海通证券这样的沪深300权重股也没有丝毫放松，可谓“泥沙俱下”。当然，这也可能和券商股2007年炒作过度、估值过高有关。
除了受托人对证券市场走势的判断之外，质押股票剩余限售期长短和信托计划风险控制措施的有力程度等因素也成为影响质押率的重要原因。比如：上国投于2007年12月发行的“（上投-G-1301）上市公司股权受益权投资资金信托计
，质押股票分别为200万划”和“华微电子股权受益权投资集合资金信托计划”
股黄山旅游和400万股华微电子，股票质地上区别不大，估值上后者更为合理（市盈率与市净率分别为25.33倍和3.1倍，远远低于前者的81.33倍和12.43倍），但由于：第一，前者将融资方融得的资金设立单一资金信托来保证信托计划优先受益人的利益，并对单一资金信托设置了止损线，保证措施有力；第二，质押股票的剩余限售期为9个月，远低于后者的18个月，由于剩余限售期相对较短，在此期间质押股票价格巨幅下跌的可能性必然更小，而解禁后由于质押股票变现较为容易，受托人就能够在股票市价不断降低的情况下及时采取应对措施以保证受益人的利益。基于以上两个因素，前者的质押率达到53.65%，高出后者16.36个百分点。
（3）风险控制措施多样化，资金追加线得到广泛应用
在发行的产品中，出现了结构化设计、资金追加线、第三方对回购进行担保、转让方将转让所得资金另设立单一资金信托为信托计划进行信用增级、解除质押保证金等风险控制措施。
除了我公司发行的三个产品之外，2008年信托业所有的该类产品都使用了资金追加线①这种风控措施，而从各个产品的具体情况看来，资金追加线对受益
②人（结构化产品中为最优先级受益人）的保障力度的算术平均值为29%，举个
例子来说明：西安信托发行的“中国太保股权收益权受让集合资金信托计划”，规模6760万，其中优先信托资金6240万，质押物为520万股中国太保，资金追加线为每股16元，资金追加线对应的股票价值为8321（=16×520）万元，资金追加线对优先受益人的保障力度为25%（=1-6240/8320）。资金追加线这种保障措施的引入，第一，避免了受托人在信托计划存续期间面对质押股票市值的不断下跌而无所作为的窘境，使受托人能够及时处置质押物；第二，限售股的拍卖成交价格一般会低于市价，但由于资金追加线对应的股票价值远远高于优先受益人的本金及预期收益，所以，即使质押股票拍卖后所得价款较资金追加线对应的股票价值下降较大比例（30%左右），也能够保证优先受益人信托利益的实现。而且，在拍卖底价较股票市价出现较大幅度的折让之后，质押股票的投资价值越来越大，也较容易出现愿意受让质押股票的投资者，从而实现成功转让。所以，资金追加线这种风险控制措施的引入，大大降低了信托计划存续期间、尤其是质押股票禁售期间股价持续下跌给受益人带来的风险，是这类信托计划必不可少的风险控制措施。
2、标杆信托公司——上国投该类产品发行及设计上的特点
上国投是这类产品发行最多的信托公司，2007年发行8支，占信托业所有该类产品的67%，2008年发行该类产品3支，占信托业所有该类产品的14.28%。其产品全部采用结构化设计，主要是因为上海银监局对证券类信托计划监管较为严格，非结构化产品难以得到其认可。但通过披露的信息我们发现：2007年以来，该类产品最低等级的受益人大都是融资方，是一个“虚拟的”受益人，并没① 资金追加线这种风控措施主要指：当质押股票市值等于或低于资金追加线时，融资方应于规定时间内补足相应差额。若融资方在规定的时间内不能补足该差额，则要求其提前回购收益权，回购价款应等于信托资金本息加上一定的罚息。若融资方不回购收益权，受托人则可提起诉讼以执行质权。
② 也就是说，当质押股票市值到达资金追加线及以下时，若融资方在规定的时间内既不追加资金又不回购收益权，在受托人提起诉讼以执行质权或融资方卖出股票后，即使质押股票拍卖后所得价款或卖出均价较资金追加线对应的股票价值下跌29%，也能够保证受益人或最优先级受益人本金的实现。
有投入相应资金。
（1）区别两类业务，实现产品标准化
仔细研究该公司的产品，我们发现：按照融资方对融资资金的用途，俨然形成了两个种类的标准化产品：
① G系列产品
这类产品的共同特点是融资方的融资目的是进行二级市场投资，从而可以采用证券投资信托的模式：融资方将融得的资金再设立单一资金信托，作为投资顾问进行投资管理。并以单一资金信托的资金作为信托计划优先受益人信托利益实现的保证。
主要的风险控制措施有两条：一是信托计划资金追加线，一般为信托计划单位净值0.9元，资金追加线的设置较为宽松，对优先受益人的保障力度也较低，大概为15%左右；二是单一资金信托的止损线，一般为0.85，以确保对信托计划优先受益人的信托利益具有实质性的保障作用。这样一来，即使信托计划与单一资金信托变现后的资金均为资金追加线和止损线时股票市价的一半，也能够实现优先受益人的本金及预期收益。
② 其他产品
这类产品的共同特点是融资方将资金用于受托人不易监控的领域，从而不能像上述产品一样以其融得的资金设立单一资金信托来为信托计划进行信用增级。对于这种产品，由于少了一重保障，资金追加线的设定较为严格，目标是实现对优先信托资金30%的保障力度。
（2）引入机构投资者，扩大信托计划规模
在采用结构化设计的该类产品中，次级受益人一般为机构投资者，由于其风险偏好的特点，一般只需对优先信托资金设置30%的质押率，对整个信托计划资金来说质押率则可以宽松一些。比如：该公司发行的“迪马股份股权受益权投资集合资金信托计划”，规模15120万元，A类优先受益权8400万元，由个人投资者认购，B类受益权6048万元，一般受益权672万元人民币，由机构投资者认购。对于A类信托资金来说，质押率仅为36%，对于整个信托计划资金来说，质押率则达到65.25%。
机构投资者的引入，一是为优先受益人提供了信用增级；二是扩大了信托计
划的规模（从上例可以看出，若不采用结构化设计，按照质押率36%的标准，则信托计划规模仅为8400万元，正是由于采用了结构化设计，引入了机构投资者，信托计划规模增至15120万元，扩大了80%），起到了更好的满足融资方的融资需求、拓展业务与提高信托报酬的目的。
3、公司内部对该类业务市场情况、业务开展的主要思路、风控措施等方面的主要共识
6月11日，公司领导会同研发部、证券信托部和证券自营部就该类业务市场情况、业务开展的主要思路、风控措施等进行研究，形成以下共识：
（1）由于当前证券市场的走势极不明朗，虽然大盘已经较最高点时下跌了50%左右，具有较高的安全边际，但对于个股来说，由于不能通过组合投资分散风险，大幅甚至巨幅下跌的可能性仍然存在；
（2）对于我公司来说，该类业务中融资方回购收益权的资金大多是信托计划到期时变现股票或拍卖股票所得价款，基本没有其他的还款来源，从而使这类业务成为名副其实的“典当业务”，受益人的信托利益的实现基本上取决于典当物——单只质押股票未来一段时间的价格变化。所以，一方面，这种投资方式不能像证券投资信托计划一样通过组合投资分散风险；另一方面，对于个股未来一年的价格走势，并没有令人信服的预测方法，从而使得该类业务存在较大的风险；
（3）公司应研究该类业务开展的总体思路：如果决定大力拓展，则应当成立专门的小组对质押股票的价值及未来的价格走势进行分析预测，针对不同质地的股票给予不同的折扣和融资成本，以细分市场、拓展业务；如果仅视为机会性业务，则可以用较低的质押率（较高的折扣率）来保证较大的安全空间；
（3）为了防范风险，质押物不能是ST股票、未完成股改股票、亏损和业绩披露预亏股票；
（4）在业务开展策略上，应区别股票的质地，比如对于沪深300权重股应给以较低的折扣；
（5）在折扣率的确定上，可采用市价打3折与2倍PB孰低的原则。在确定每股净资产时，应剔除股票公允价值变动对净资产的影响，以免风险在资本市场过分集中。
二、业务开展的总体思路及产品设计上的重点环节
1、业务开展的总体思路
由于该类业务的风险集中于个股，在投资方式上不能发挥分散投资、降低风险的功能，并且，对于个股未来一年的价格走势，也尚无令人信服的预测方法，从而使该类业务的风险较大。而且，虽然该类业务需求较多，但从2008年以来整个信托业该类产品的发行情况看来，各信托公司均保持了谨慎的态度，所以，公司应该对该类业务进行规模限制，以控制总的风险敞口。
2、产品设计上的重点环节
（1）质押股票的选择范围
为了防范风险，应明确规定：
表二 质押股票范围 质押股票范围 不能是ST股票、未完成股改股票、
亏损和业绩披露预亏股票
（2）质押率（折扣率）和融资金额的确定
从上面的介绍可以看到，受托人对质押率的设置往往受其对证券市场走势预期的影响：在市场好的时候，往往对股价走势过于乐观，质押率设置过高，没有为股价下行预留足够的安全空间，在行情反转时就可能会给受益人带来巨大风险，同时给信托公司带来声誉风险；而在市场不好的时候则倾向于过分悲观，会要求过高的折扣率，而且，不论质押股票的质地是好是坏，“泥沙俱下”，从而导致业务机会的丧失。所以，我们认为：公司在质押率的设置上应有一定的硬性标准，该标准要独立于我们对行情的预期（具体建议见下表）：
表三 质押率设置标准表
举个例子来介绍以上表格的应用：某信托计划质押物为北京华业地产股份有限公司股票1000万股，该股票非沪深300权重股，故在融资额的计算上适用其他股票的标准。该股票2008年7月22日收盘价为5.37元，该日前20日均价
5.29元、前10日均价的5.57元、增发价8.67元②（2007年11月28日定向增发）、2007年末修正每股净资产2.93元、每股收益0.27元，根据“融资额”计算表格中给出的公式，融资额 = 5.29×30%×1000 = 1587万元，以2008年7月22日收盘价为基础计算的质押率为29.55%。
另外，质押率可根据融资方实力（可用知名度、资本实力、财务状况、现金流量等指标衡量）强弱、担保措施（如第三方责任担保、单一资金信托）的有力程度与剩余限售期长短等因素进行适度调整，“有保有压”，在有效防范风险的基础上尽可能的抓住业务机会。
（3）其他风险控制措施
① 资金追加线
从信托业该类业务的开展情况看来，资金追加线作为防范市场风险的一项重要措施，得到了广泛的应用。
在资金追加线的设置上，一般情况下，资金追加线对应的股票价值要高于信托计划的资金规模，以确保对优先受益人30%的保障力度（即资金追加线 = 优先受益人的信托资金/70%）。
① 修正每股净资产 = [净资产-（交易性金融资产、可供出售金融资产中的股票资产）×50%]÷总股本，即股票按市价的一半计入净资产，作用是防止风险在证券市场聚积。② 复权价
而如果融资方的融资目的是进行二级市场投资，并且愿意将融得的资金设立单一资金信托来保证信托计划优先受益人的利益，则应对信托计划与单一资金信托分别设置资金追加线与止损线。由于多了单一资金信托这层信用增级，资金追加线可以设得较为宽松，具体来说：资金追加线对优先受益人的保障力度为15%（即资金追加线 = 优先受益人的信托资金/85%），而单一资金信托的止损线为单位净值0.85元。
② 分段解押
为保证融资方将出售股票后所得价款划入受托人指定的账户而不挪作他用，应采用分段解押（每次解押的股票数量不得超过质押股票总数的20%）的策略，并可要求融资方在解除质押之前缴纳一定的解除质押保证金。
③ 结构化设计
如果能够找到愿意成为次级受益人的机构投资者，则可以采用结构化设计，这样一来，一是为优先受益人提供了信用增级；二是扩大了信托计划的规模，起到了更好的满足融资方的融资需求、拓展业务与提高信托报酬的目的。
④ 约定违约金
当融资方不履行回购义务，受托人提起诉讼时，如果法院认定该违约行为给受托人造成的损失数额等于质押股票市值，而质押股票又因市价大幅下跌以至拍卖后所得价款不足以覆盖受益人的本金及预期收益，受益人的利益就会受到严重的损害，从而触发法律风险。因此，受托人应在相关合同中明确规定：融资方若不按合同约定回购特定股份收益权，需支付违约金，其数额应大于或等于约定的回购款加上一定的罚息，从而彻底杜绝上述风险的发生。