第18卷第3期2016年5月
JOURNAL OF
北京理工大学学报（社会科学版）
科学版）SCIENCES EDITION ）北京理OF 工大学学报（社会（BEIJING INSTITUTE TECHNOLOGY SOCIAL Vol.18No.3
年5月2016May.2016
DOI ：10. 15918/j.jbitss1009-3370. 2016. 0311
中国对冲基金评价体系构建及实证研究
许林，邱梦圆
（华南理工大学
摘
经济与贸易学院，广州510006）
要：随着对冲基金产品的不断丰富，构建中国对冲基金评价体系已成为一个急需解决的热点课题。基于此，分
类梳理了国内外学界及评级机构所研究的不同评级指标和方法，在此基础上结合中国对冲基金市场的发展特点，选取合适的评价指标，构建中国对冲基金评价体系，并以30只对冲基金为样本进行实证检验。结果发现：中国对冲基金在运作过程中表现出业绩持续性不稳定、选股择时能力不佳等问题。最后，提出中国对冲基金的发展对策建议，包括提高基金经理专业素质；加强对冲基金信息披露制度；加强监管，规范基金运作等。关键词：评价体系；基金业绩；对冲基金；因子分析法中图分类号：
F830.91文献标识码：A 文章编号：1009-3370（2016）03-0084-08
自2004年起，信托投资计划的私募合法化为中国本土对冲基金的发展创造了条件，使阳光私募基金成为中国主要的对冲基金品种。阳光私募基金是通过信托公司发行的，投资于股票和债券等有价证券的基金，其不进行公开广告宣传，只面向少数特定的合格投资者发售，投资决策包括股票量化、套利策略、期货量化等，追求高收益，基本符合美国对冲基金的定义（李锦成，2014）[1]。据格上理财统计，截止2014年12月31日，国内运行的阳光私募机构共计1301家，阳光私募基金数量共计4796只，管理资产总规模3855亿元[2]，阳光私募基金的发行量和发行规模均实现了大幅增长。
目前中国对冲基金正处在高速发展中，对冲基金具有交易策略复杂、高风险、高收益的特点，为促进中国对冲基金健康稳定的发展，保护投资者的利益，应该建立一套客观、公正、科学的对冲基金评价体系，基金评价体系不仅能够为投资者提供准确的信息参考，还能激励基金管理人选择更为合理的投资策略，同时为监管部门有效监管对冲基金投资行为提供可靠的依据。中国对于公募基金的评价方法多种多样，但在对冲基金综合评价方面还处于初步阶段，缺乏较系统的评价体系，本文将综合比较分析多种基金评级方法，尝试构建一套适合中国对冲基金的评价体系。
一、文献综述
（一）国内外学者理论研究综述
20世纪60年代以来，西方学者们先后提出了一
系列基金评价的指标和方法，涉及基金收益、基金经理能力、业绩持续性等多方面。收益评价方面包括经典的特雷诺指数、夏普比率、詹森指数，以及在此基础上改进而成的M 2测度和三因素[3]、四因素[4]模型。基金经理能力评价方面主要包括Treynor （1966）[5]提出的TM 模型、Henriksson （1981）[6]提出的HM 模型和
Chang （1984）[7]提出的CL 模型。业绩持续性评价方
面，包括Spearman 秩相关检验、Brown 和Goetzmann （1995）提出的交叉乘积比率法以及横截面回归系数法、列联表法等。国内的基金业绩评价研究主要集中于实证方面，将国外较为成熟的理论与指标运用于国内基金市场。王守法（2005）[8]指出目前基金绩效评价方法主要有4类：一是收益和风险评价法；二是风险调整收益评价法；三是基金经理的选股择时能力评价法；四是基金业绩持续性评价法。之后不断有学者对这4类方法中的指标进行改进，主要集中在风险调整收益以及基金业绩持续性指标上。例如刘沛欣、田军、周勇（2012）[9]运用风险价值VaR 和预期不足ES （expected shortfall ）替代投资收益的标准差，从而对传统夏普比率进行调整。邓超、袁倩（2007）[10]利用DEA 研究基金绩效的持续性。李龙飞（2008）[11]利
收稿日期：2015-07-08
基金项目：教育部高校博士学科点专项科研基金新教师类资助项目（[1**********]050）；广东省哲学社会科学“十二五”规划项目资助（GD13YGL05）；中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（2015ZM086，2015KXKYJ01）
作者简介：许林（1984—），男，博士，副教授，E-mail ：[email protected]；邱梦圆（1993—），女，博士研究生，E-mail ：qmengyuan0409@163.
com
2016年第3期
许林等：中国对冲基金评价体系构建及实证研究
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用GARCH 模型建立了开放式基金业绩的动态度量指标。虽然中国学者在前人研究基础上提出了不少改进指标，但真正用于实际的并不多，主要原因是指标太过复杂，不利于投资者理解，且尚未形成评价体系，在指标选取上尚未统一。
目前国内外理论界对于基金评价体系系统性构建方面的研究并不多，在公募基金方面，Russ
同种类风险调整评级、综合星级评级。其中α和β系数是回归方程R i t-R f =α+β（R m -R f ）+εit 的系数，R 2是回归方程的拟合优度，最适合α代表拟合度最高的α系数。定性分析方面，晨星公司主要对基金的投资规则、投资理念、投资风格和流程进行评价，采用问卷调查的方式进行。最终结合定性和定量分析做出综合星级评级。融智私募基金评级②的基本思路是：首先按收益指标、风险指标、风险调整收益指标、风格指标4项对评级对象进行排序，每项指标的排名乘以权重，加总得到总分值。然后计算总分值的相对排名，得到融智综合指标值，排名越靠前，评价越高。最后确定星级：前10%为五星，接下来
Wermers （2000）[12]将基金业绩的表现分解为择股能
力、投资风格、交易成本、管理费用。娄静（2005）[13]提出了三层次基金评估体系：基金评级体系、基金分析体系和基金跟踪体系。货币型基金方面，王硕鹏（2013）[14]将评价体系分为基金基本业绩评价、基金投资组合信用质量评价、基金综合风险评价和基金管理公司评价4个部分。对冲基金方面，刘建和（2013）[15]总结了公募基金绩效评价方法，归纳了5类评价指标：收益率类指标、传统指标、低偏矩指标、收益跌幅指标和VaR 指标，实证检验发现：利用排名进行评价要优于直接利用指标进行评价。肖瑾（2011）[16]认为完整的阳光私募基金业绩评价体系应包含基金投资风格和策略分析、投资公司评价以及基金历史业绩评价3个部分。
（二）国内外基金评级机构方法综述
考虑到目前关于基金评价体系构建的理论文献较少，本文将简要介绍基金评级机构———美国晨星公司和融智投资顾问有限公司的基金评级方法。晨星基金评级体系①分为定量分析与定性分析。定量分析方面，晨星公司对基金历史业绩进行风险调整，确定最终的评级结果。晨星公司主要考虑的指标有：夏普比率、α系数、β系数、R 2系数、最适合α、
表1
22.5%为四星，中间35%为三星，随后22.5%为二
星，最后10%为一星。融智评级的4项指标分别是净值增长率、最大回撤、索提诺比率和上下行捕获率。
通过以上分析可以看出，国内外的基金评级体系均侧重于对基金本身进行评级，以定量分析为主，并且都采用自身设计的收益和风险指标计算评分。晨星公司会将定量与定性评级相结合，而国内评级机构在定性评价上则稍显落后。从不同种类的基金评价方式来看，公募基金与阳光私募基金的评价思路大体相同，但根据投资方式不同，所选指标和计算方法差异较大，因此在构建中国对冲基金的评价体系时，也应根据对冲基金的特征选择特定的评价指标。
（三）基金评价指标汇总
目前学术界及职能部门所研究出的基金评价方法数量众多，通过系统梳理文献，将主要的评价指标汇总，如表1所示。
出处
刘建和（2013）融智评级、银河证券
刘建和（2013）
基金评价指标汇总表
类别
净值收益率R pt =
收益指标
名称及主要公式
NAV t -NAV t-1+dt
t-1
t-1
NAV t 为第t 期净值CN t ：期末累计净值CN t -1：期初累计净值
累积净值收益率R t =CN t -CN t-1超额收益率（α系数）标准差σp =
Jensen （1968）、晨星公司、肖瑾（2011）
2
軍
軍）Σ（R pt -R
i =1
T
軍
1/2
R pt 为t 时刻基金收益率，p 为平
均收益率
银河证券
β系数βi =cov （R i ，r m ）
（m ）
VaR 值＝f α×σ×姨（局部正态法）
风险指标
跟踪误差TE i =σ（R i -R bi ）
R i ：基金收益率，r m ：市场基准组
合收益率
Brown 等（1999）、晨星公司
万兵（2008）肖瑾（2011）
σ为资产波动率，t 为时间段，f α
为正态分布分位数
R i 为基金收益率，R bi 为基准指
数收益率
①资料来源：聂名华，杨飞虎. 美国晨星公司基金评级体系及其借鉴价值[J].云南财经大学学报，2006（6）：54。②资料来源：《私募证券基金-融智评级体系》，融智评级中心。
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北京理工大学学报（社会科学版）2016年5月
续表1基金评价指标汇总表
类别
最大回撤MD t =max （max {
j >i
名称及主要公式出处
CN i -CN j
}，0）
i
2
t
f t
CN t ：期末累计净值i ，j ：j 时点总
融智评级
在i 之后
R t ：基金收益率，R f ：无风险利率
t
下行风险DD t =
Σmin （R -R
，0）
i =1
融智评级
Sharpe （1966）[17]、Ackermann （1999）、邱龙淼（2012）[18]、刘建和（2013）、代雨（2014）[19]
Treynor （1966）[20]、肖瑾（2011）、邱龙淼（）、刘建和（）肖瑾（2011）
夏普比率S p =（p -R f ）/σp
p 为基金平均收益率，R f ）为无风险利率，σp 为收益率标准差特雷诺比率T p =（p f ）/βp
为基金平均收益率，为无风险利率，为基金系数p f p 信息比IR p =αp /σ（εp ）
αp 为超额收益，εp 为非系统风险，σ（εp ）为对α回归模型中残差项标准差
风险调整收益指标
M 2指数M 2＝R p -R m
修正夏普指数S p ＝（R p -R f ）/M VaR
相同总风险下基金投资收益与Modigliani F 和Modigliani L 市场组合之差（1997）[22]、邱龙淼（2012）
M VaR 为修正VaR 值Gregorious （2003）、刘建和（2013）
1（y t -y min ）Σi =1
Sortino 比率Sortino i ＝
T
y t ：月度净值增长率，rf t ：无风险
融智评级、刘建和（2013）、徐婵
利率，Downside Dev t ：当期的下
（2008）
行风险
雨（2014）
邱龙淼（2012）、肖瑾（2011）、代雨（2014）肖瑾（2011）肖瑾（2011）
邱龙淼（2012）、代雨（2014）融智评级
T-M 模型R i -r f =α+β1（R m -R f ）+β2（R m -R f ）2+εi
选股择时能力指标
H-M 模型R i -r f =α+β1（R m -R f ）+β2（R m -R f ）D+εi
C-L 模型R i -r f =α+β1min （0，R m -R f ）+β2max （0，R m -R f ）+εi Spearman 秩相关系数、卡方统计量检验
横截面回归相关系数检验
业绩持续性
指标
投资风格指标上（下）捕获率定性分析指标综合业绩评价
基金管理公司实力、基金管理公司管理水平、基金管理公司的投资管理与风
高莹（2007）
险控制能力、基金管理公司研发与创新能力、基金经理基本素质公司基本情况、公司产品、专业团队、运营风险、执行交易、科技系统基金强度、基金管理和营销、基金经理层、基金投资行业、基金产品特征层次分析法、模糊综合评价法、数据包络分析（DEA ）、主成分分析法因子分析法
肖瑾（2011）晨星公司
Greg N （2003）、邱龙淼（2012）万兵（2008）
二、中国对冲基金评价体系构建
（一）评价体系构建的基本思路
由于中国对冲基金起步较晚，而国外发展相对成熟，因此本文将尽可能科学借鉴国外先进的基金评价经验，并根据中国对冲基金的情况进行合理调整。通过以上文献梳理，可以看出学界及评级机构最看重基金的以下4个方面：收益、风险、基金经理能力和业绩持续性，且对这4方面进行了大量实证研究。
依据对冲基金高风险与高收益的典型特征，本文提出评价体系构建的3个前提假设。
H2. 基金经理的投资能力，包括选股能力和择
时能力，同样是影响基金排名的重要因素。
H3. 基金业绩的持续性也对基金排名产生影响。
同时根据中国目前对冲基金的发展现状，本文就对冲基金的运作过程提出以下研究假设。
H4. 由于中国股市还不成熟，大部分基金经理
缺乏良好的择时能力。
H5. 由于监管与考核体制的不完善，中国对冲
基金普遍缺乏业绩持续性。
H6. 中国对冲基金过于追求短期收益，未能真
正起到稳定证券市场的作用。
以上研究假设将在实证分析中逐一进行检验。（二）评价体系构建的指标选择
本文选取基金风险、风险调整收益、基金经理
H1. 收益与风险是对冲基金投资者最为关注的
焦点，其中风险调整收益对于对冲基金的排名影响最大。
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投资能力、基金业绩持续性等作为1级指标，在2级指标的选择上，将筛选适合于中国对冲基金的指标，既不会太过简单过时，也不会太过复杂高深。利
表2
用因子分析法进行综合评价，给出对冲基金的星级排名，使投资者能更直观地掌握对冲基金的整体情况。本文建立对冲基金评级体系框架如表2所示。
备注
指标说明
年化波动率与下行风险越大说明基金承担的总风险越大，贝塔系数越大说明基金投资组合的系统性风险越大
对冲基金评级体系指标框架
1级指标2级指标
年化波动率
基金风险指标下行风险贝塔系数夏普比率特雷诺比率
基金风险调整收益
指标
詹森指数索提诺比率
指月平均收益率标准差的年化值。月平均收益率标准差的计算公式见表1。仅把低于最低收益率的那部分波动看成是风险，计算公式见表1。
衡量基金收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，计算公式见表1。
表示单位总风险所获得的收益，计算公式见表1
表示单位系统风险所获得的收益，计算公式见表1
表示基金的投资收益与市场投资组合收益的差额，计算公式见表1
各评价指标是将基金的收益和风险综合起来进行评估，便于不同类型基金的比较，一般来讲，系数越大，代表能获得更大超额收益，基金管理人在评价
表示实际预期收益偏离可接受的最小收期限内战胜了市场或其他基金益率的幅度对下行风险的倍数，公式见表1。本文选用无风险收益率作为y min
基金经理选股能力阿尔法T-M 模型、H-M 模型公式见表1
基金经理投资能力
基金经理择时能力贝塔
阿尔法大于0且值越大说明基金经理具备较好的选股能力；若贝塔大于0且值越大说明基金经理具备较好的择时能力；阿尔
T-M 模型、H-M 模型公式见表1。其中
法与贝塔值越大也同时说明基
β2是择时能力指标
金公司具有较好的管理能力采用横截面回归法R i 2=a+bR11+εi ，利用“滚动方法”构建一系列不同的评价期
业绩持续性均值大于0，且值
与持续期进行回归，计算不同评价期所
越大表明基金产品具备良好的
对应的b 系数的均值
持续性；业绩持续性方差值越
计算不同评价期所对应的b 系数的方小表明基金产品持续性越稳定差
用因子分析法计算总得分
业绩持续性均值
基金业绩持续性指标
业绩持续性方差
基金相对综合评价F
F 是因子总得分，属于相对业绩综合评价值，F 值越大，业绩
越好，反之越不好
最后采用基金评级5星级分布：排名前10%为五星级基金、排名在11%～35%为四星级基金、排名在35%～65%为三星级基金、排名在65%～90%为二星级基金、排名在最后10%的为一星级基金。
所公布的排名进行比对，并揭露2014年样本基金运作所出现的问题。易知：3年期、5年期的排名可按相同方法进行评价。为了更好地综合反应沪深股票市场情况，本文选取沪深300指数的对数收益率作为市场基准收益率。对于无风险收益率Rf 的选取，大多国内外文献选用短期国债收益率，本文选取1年期国债日收益率的年度平均值。
样本数据均来源于私募排排网、融资私募宝数据库和同花顺iFund 数据库，沪深300指数与国债收益率来源于Wind 数据库。数据处理与实证分析采用
三、中国对冲基金评价体系实证检验
（一）研究样本、区间及市场基准的选择本文选取2009年12月底成立且至今仍在运行的30家对冲基金公司，每家对冲基金公司选取了一只成立时间最早、具有代表性的基金产品，共有30只对冲基金作为实证样本，由于部分对冲基金未能遵守每周披露一次净值的要求，为了保证实证分析的科学性与完整性，本文所选的基金样本在评价区间内均按每周一次披露基金净值。基金评级的样本区间为2014年2月至2015年2月①，目的是得出样本基金近一年期的排名，方便与评级机构
Excel 2003、Eviews 7.0、SPSS18.0等统计软件。
（二）实证分析
1．评价指标计算结果1）风险及风险调整收益
风险及风险调整收益指标计算结果如表3所示。在风险方面，年化波动率与贝塔系数所得结论
①本文获取数据的时间为2015年3月中旬，因此文中的近一年的评级区间为2014年2月1日—2015年2月27日。
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表3
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风险及风险调整收益的计算结果
基金名称中国龙资本平安金牛一期平安证大一期东方港湾马拉松金中和西鼎云程泰增值塔晶狮王淡水泉成长一期海洋之星1号
合赢武当1期新价值励石一号中欧瑞博一期合德丰泰从容优势一期宏利2期瑞天价值成长乐晟精选京福1号混沌1号鼎锋成长一期创赢1号国淼一期
六禾光辉岁月1期
久铭一期隐形冠军一期和禄1号凯信1号中域增值1期
σi
2
DD l
[***********][1**********]3
0.0700.1020.0540.0700.1110.0480.0620.0710.0740.0960.0430.0830.0140.0760.0240.0620.0770.0770.0600.0680.0780.0940.0800.3100.0440.0570.0120.0480.1280.099
[***********][1**********]3
βi 1.3600.0841.3270.8600.0700.3541.5220.9080.7830.7970.1290.1720.0530.2440.0340.0490.2510.1040.1800.0610.2600.0691.2241.4170.3581.0660.2910.4350.3340.260
[***********][1**********]6
S i 1.5290.2281.6921.1661.3932.2441.6161.6951.1321.2392.4512.5252.6531.4111.6770.4941.1801.4531.2341.1431.4331.0631.5610.5382.1531.8091.4941.6091.2882.034
[***********][1**********]6
T i 0.4580.3590.4900.4074.3520.8980.4250.6330.3710.3912.1422.8703.7720.8932.4141.2460.7592.3831.2413.0310.9102.6100.4680.2310.8030.5310.5350.6120.9261.712
[***********][1**********]2
J i -0.8721.2690.203-0.5922.9091.608-0.8960.9110.269-0.0701.8834.0681.5451.2410.8161.9911.8701.8533.2492.8610.8471.972-1.429-4.5361.0521.303-3.9410.7291.0873.366
[***********][1**********]3
Sortino i 8.8600.29612.0484.9382.7726.55910.3108.0093.9113.2336.4445.91714.2112.8703.4800.9832.4653.2173.6782.7103.0151.9287.1131.0586.4549.84312.7125.5262.4224.491
[***********][1**********]99
0.4070.1320.3840.3000.2210.1410.4000.3390.2560.2520.1130.1960.0760.1540.0490.1240.1620.1710.1810.1630.1650.1700.3670.6100.1330.3130.1040.1650.2400.219
相似，合德丰泰、励石一号、隐形冠军一期均有较好的风险控制能力，波动率与贝塔系数较低，而国淼一期、塔晶狮王、中国龙资本波动率和贝塔系数明显偏大。从下行风险指标角度，风险控制能力较好的3只基金依旧是隐形冠军一期、励石一号和合德丰泰，表现较差的3只基金为国淼一期、凯信1号和金中和西鼎。综合比较可知，励石一号的风险相对最小，而国淼一期的风险相对最大。
在风险调整收益方面，从三大经典指标来看，表现较好的基金包括励石一号、新价值、京福1号、金中和西鼎，三大指标值均相对较大，表现较差的基金包括平安金牛一期、国淼一期、创赢1号。从对冲基金的索提诺比率指标来看，表现最好的3只基金是砺石一号、隐形冠军一期和平安证大一期，表现较差的3只基金为平安金牛一期、从容优势一期和国淼一期。综合比较可知，励石一号、新价值的收益水平相对较高，而平安金牛一期、国淼一期的收益水平相对较差。
2）基金经理投资能力
根据T-M 模型回归结果①，有25只基金α值为正，占样本基金的83.33%，其中，中域增值1期、淡水泉成长一期、新价值α显著为正且数值较大，选股能力表现较好；有5只基金α值为负，占样本基金的16.67%，其中国淼一期、创赢1号、塔晶狮王
α值最小，表明其选股能力表现较差。β2值方面，有10只基金β2值为正，占样本基金的33.33%，其中创
赢1号、和禄1号、海洋之星1号显著为正且数值较大，择时能力表现较好；共20只基金β2值为负，占样本基金的66.67%，其中凯信1号、新价值、乐晟精选数值最小，表明其择时能力表现较差。
根据H-M 模型回归结果，共有23只基金α值为正，占样本基金的76.67%，其中中域增值1期、新价值、乐晟精选显著为正且数值较大，选股能力表现较好，有7只基金α值为负，占比23.33%，其中国淼一期、创赢1号、中国龙资本α值较小，选股能力表现较差，这与T-M 模型所得结论相似。β2值方面，
①因文章篇幅有限，本文部分实证研究结果没有给出，有需要者可向作者索取。
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许林等：中国对冲基金评价体系构建及实证研究
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同样有10只基金β2值为正，其中中国龙资本、九铭一期、和禄1号显著为正且数值较大，择时能力表现较好；20只基金β2值为负，其中中域增值1期、新价值β2值显著为负且数值较小，择时能力表现较差。
综上分析可知，选股能力表现较好的基金如中域增值1期、新价值，其择时能力表现较差，而择时能力表现较好基金的如中国龙资本、创赢1号，其选股能力表现较差，选股择时能力均表现相对较好的是九铭一期、和禄1号，而均相对较差的是国淼一期。整体分析来看，超过半数的基金不具备良好的择时能力，表明大部分基金还需提高和改进其把握市场趋势的能力。
直到最后一个持续期的终止时间为整个区间的终止时间。通过回归得到各期b 值，对b 值求平均值与方差作为对冲基金持续性能力指标。
根据实证结果，有14只基金的值为正，即具备一定的业绩持续性，占比不到一半，其中东方港湾马拉松、平安金牛一期、中国龙资本的持续性相对较好；大部分对冲基金在考察期内不具备较好的持续性，相比之下励石一号、创赢1号、和禄1号的持续性较差。在业绩稳定性方面，平安证大一期、东方港湾马拉松、从容优势一期稳定性表现最好，而国淼一期、新价值、凯信1号则表现较差。综合分析可知，在业绩持续性与稳定性方面，表现较好的基金是东方港湾马拉松，表现较差的基金是塔晶狮王、新价值。
3）基金业绩持续性
本文所选的30只样本基金均是以一周为间隔披露净值，本节以周收益率作为变量，以8周作为评价期，随后8周作为持续期，采用滚动2周的方式构造不同的评价期和持续期。在保证各评价期与持续期样本数量不变的前提下，将评价期的起始与终止时间顺次向前移动一期，相对应的持续期起始和终止时间同样顺次向前移动一期，重复该过程，
表4
2．星级排名结果
运用SPSS18.0软件对上述13个评价指标进行因子分析，提取出3个主因子，3个因子的特征值大于1，且这3个因子的初始特征值累积率以及旋转后的累积贡献率均达到78.55%，故可认为这3个因子能较好解释样本数据信息，可以确定为主成分。因子分析结果如表4所示。
主因子
因子分析简表
序号指标解释变异量/%累积解释变异量/%
X 10X 6X 9X 8X 11X 4X 7X 5X 2X 13X 1X 3X 12α（H-M 模型）
J i
β2（T-M 模型）α（T-M 模型）β2（H-M 模型）
S i Sortino i
T i DD l Var （b ）σi 2βi 48.59048.590
19.9319.672
68.88178.553
10.9060.8920.8600.8040.7890.8510.7930.7010.1620.3180.6050.330-0.0072-0.271-0.1180.291-0.1960.265-0.165-0.3140.0630.8720.8680.6570.789-0.0923-0.0360.0920.1170.0540.088-0.2260.3440.234-0.407-0.0280.0550.226-0.821
注：提取方法为主成分分析法；旋转法为Kaiser 标准化的正交旋转法。
由表4可以看出，主因子G 1主要支配着三大经典收益指标、索提诺比率和选股择时能力指标，主要解释了基金的收益水平，可称其为收益因子；主因子G 2主要支配着下行风险、年化波动率和业绩稳定性，主要解释了基金的风险水平，可称其为风险因子；主因子G 3主要支配b 的平均值，解释了基金的业绩持续性，可称其为持续性因子。通过建立因子得分模型，计算样本基金各因子得分及综合得分，并得出综合星级排名，排名结果如表5所示。
通过因子分析结果可以看出，对对冲基金排名
具有最大贡献的是风险调整收益，收益因子得分较高的基金综合排名也相对靠前，因此综合排名靠前的基金是励石一号、久铭一期和平安证大一期，综合排名靠后的基金则是风险收益表现不佳的国淼一期、平安金牛一期和合赢。与融智评级结果相比较，发现样本基金之间的星级评级差距不大，正如前文所述，融智评级体系更加重视对冲基金的收益，未加入基金经理能力指标及业绩持续性指标，故本文结果与融智评级有所差别，但大致相当，且本文通过其他指标的实证分析揭示了对冲基金目前投资过程中所出现的问题。
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表5
北京理工大学学报（社会科学版）2016年5月
样本对冲基金综合星级排名结果
基金名称励石一号久铭一期平安证大一期淡水泉成长一期隐形冠军一期
新价值中域增值1期金中和西鼎云程泰增值武当1期塔晶狮王中国龙资本六禾光辉岁月1期
乐晟精选
和禄1号京福1号瑞天价值成长合德丰泰创赢1号凯信1号海洋之星1号鼎锋成长一期中欧瑞博一期宏利2期混沌1号东方港湾马拉松从容优势一期
合赢平安金牛一期国淼一期G 16.83764.99124.70654.73533.93195.10074.61404.46473.87983.87383.23533.23803.41233.54103.05433.39172.71462.43361.81592.51912.08412.39052.10982.08041.96881.57911.87201.21300.8447-1.6143G 2-0.5478-0.5627-1.2601-0.2790-2.05841.42051.13911.5427-0.11220.1829-0.9763-1.1094-0.21090.7795-0.02531.18240.76230.3227-0.78380.8352-0.05911.01250.26580.58050.1682-0.31080.7309-0.06680.5661-0.0743G 32.49171.89431.78051.38691.29302.20941.20041.71421.14091.39291.90571.39301.11421.15681.61761.22171.04060.71511.53571.27950.96740.94230.65600.86440.53911.16680.58950.71480.36061.9220F 4.7083.4873.4723.1933.1313.0922.7362.6042.5872.5402.4992.4712.3182.1522.1101.9651.6271.5231.5201.5161.4331.3501.3291.2561.2511.2071.0540.8610.427-0.750
排名星级评级融智评级
[***********][***********][***********][***********]627282930★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★
融智评级信息来源：私募排排网（www. simuwang.com ）。
四、结论与建议
本文通过借鉴主流基金评价方法，再结合中国对冲基金的特点，构建了中国对冲基金评价体系。根据上述实证分析，本文主要得出以下几点结论。
机，验证了本文提出的第4个假设。
3. 在业绩持续性方面，实证发现业绩表现较好
的基金往往持续性和稳定性较差，大部分基金经理为追求高收益而频繁变动投资组合和策略，使业绩出现波动。整体来看，约46.7%的样本基金具备一定的持续性，但显著性较差，这正好验证了本文提出的第5个假设。
1. 在风险与收益方面，风险控制能力较好的基
金同时也具有较高的收益，整体来看，有77.8%对冲基金样本收益率超过市场基准组合，但样本基金之间的收益率差异较大。
4. 在综合评价方面，通过因子分析可以看出，
收益对综合业绩的影响最大，其次是风险，验证了本文提出第1个假设，表明目前对冲基金投资是以高收益作为主要驱动力的。而另一方面，业绩持续性对综合业绩的影响最小，表明市场普遍不重视业绩的持续性，更看重短期利益，基金经理追求高收益而忽略业绩稳定，导致股票市场波动，使得基金投资没能有效稳定市场，反而起到助涨助跌的作用，验证了本文提出的第6个假设。
针对本文实证分析所得的结论，提出以下几点
2. 在选股择时方面，实证结果表明选股能力较
好的基金择时能力较差，而择时能力较好的基金选股能力则欠佳，只有少部分基金经理同时具备良好的选股和择时能力，这也反应了现今股票市场的不稳定性。整体来看，约86.7%的对冲基金样本具备一定的选股能力，而只有33.3%的基金样本具备择时能力，由于股市波动较大，而对冲基金的投资策略较为复杂，大部分样本基金不能很好地把握市场时
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许林等：中国对冲基金评价体系构建及实证研究
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对策建议。的投资特点建立健全定期和不定期的信息披露制度，与此同时，要尝试建立与国际惯例相吻合的基金财务会计制度，规范信息披露，提高基金运作的透明度和规范化，帮助投资者进行正确决策。
1. 提高基金经理专业素质。实证结果表明，部分
基金业绩没有超过市场基准，基金经理基本不具有市场择时能力和选股能力，有的基金甚至出现显著为负的市场择时能力，可见基金经理的管理表现并不够好，追涨杀跌、羊群效应也十分严重。对冲基金投资策略复杂，风险高，基金经理队伍的建设更加迫在眉睫。提高对冲基金经理专业素质是一个任重而道远的话题，对此可多借鉴国外成熟市场的建议，并结合自身情况从投资理念、投资技巧、风险控制上全方面改善。
3. 加强监管，规范基金运作。2013年6月新
《基金法》已将对冲基金纳入监管范围，但仍有小型私募基金不采用备案制，私募基金一贯采用私密化运作方式，部分依靠坐庄或内幕交易做业绩的行为不易被发现，“老鼠仓”案件难以杜绝，因此应加大监管和处罚力度，以法律来约束基金不当投资行为，为对冲基金业的健康发展奠定坚实的法律基础，也为广大投资者提供有效的法律保护。
由于目前中国尚未形成对对冲基金评价体系的系统性研究，因此本文只是尝试性构建了中国对冲基金评价体系，起到抛砖引玉的作用。对冲基金评价体系构建是一个在投资实践中不断完善的过程，本文所选取的指标和构建的合理性还需要未来不断的探讨和修订。
2. 加强对冲基金信息披露制度。中国虽有对冲
基金净值披露规定，但执行效果不佳，仍有许多基金不公布每周基金净值，且并未披露投资组合、收益状况、费用等数据，同时信息披露的格式和内容也不尽相同，这均不利于投资者获取有效信息，也限制了对基金经理能力等的考察。本文所选取的基金净值数据很大程度上限制了实证分析的样本数量和科学性。因此要加强信息披露，根据对冲基金
参考文献：
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（下转第151页）
2016年第3期
刘跃挺：对大陆法系刑法中犯罪过失理论的整体性反思
··151
[41]刘跃挺. 论信赖原则的法社会学根基[J].天府新论，2015（4）：71-75. [42]米铁男. 特拉伊宁的犯罪论体系[M].北京：北京大学出版社，2014：4-5.
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On Malpractice of Criminal Law in the Continental Legal System
LIU Yueting
（School of Law ，Renmin University of China ，Beijing 100872，China ）
Abstract ：The recognition and the will are combined in the concept of negligence in China ’s Criminal Law to analyze and determine what is a negligence. In the United States Model Penal Code or German criminal law theory, the only factor “recognition ”is used to define the concept of negligence. It is necessary to analyze the theory about the malpractice of Criminal Law in the Continental Legal System. The care obligation and the care ability are the two parts of malpractice in German criminal law. The crime constitution of malpractice depends on the situation that the person may violate the care obligation such as the obligation of foresight and the avoidance of the harmful consequences. The later obligation is especially more important, because the obligation of the avoidance of the harmful consequences is a key to judge how the crime constitution of malpractice is built. The Chinese traditional theory on criminal negligence is on the basis of “Four Elements ”. However, in practice it lacks of viable normative criteria. Based on the concept of human rights, our legislative and theoretical research should be more active in the interpretation and analysis of the objective fact on “fault attribution ”in criminal negligence.
Key words ：criminal malpractice ；care obligations ；care ability ；elements of crime constitution
[责任编辑：箫姚]
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
（上接第91页）
The Structure of Evaluation System and Empirical Analysis of
Chinese Hedge Fund
XU Lin ，QIU Mengyuan
（School of Economics and Commerce ，South China University of Technology ，Guangzhou 510006，China ）
Abstract ：With the enrichment of hedge fund products, building a evaluation system of Chinese hedge funds has become a hot topic. Base on this background, this paper studied and combed the different rating index and methods from domestic and foreign academic papers and professional rating agencies. Combining with the characteristic of hedge funds in our country, we selected suitable index to build the evaluation system of Chinese hedge funds. Then we picked 30hedge funds as samples to do the empirical test. The results showed that there were some problems in the operation of our hedge funds, such as weak sustainability and bad timing ability. Finally we put forward some countermeasures to the development of Chinese hedge funds accordingly, such as improving the quality of fund managers, strengthening the information disclosure system, and improving the supervision to make the fund operation more specification. Key words ：evaluation system ；fund performance ；hedge fund ；factor analysis
[责任编辑：宋宏]
第18卷第3期2016年5月
JOURNAL OF
北京理工大学学报（社会科学版）
科学版）SCIENCES EDITION ）北京理OF 工大学学报（社会（BEIJING INSTITUTE TECHNOLOGY SOCIAL Vol.18No.3
年5月2016May.2016
DOI ：10. 15918/j.jbitss1009-3370. 2016. 0311
中国对冲基金评价体系构建及实证研究
许林，邱梦圆
（华南理工大学
摘
经济与贸易学院，广州510006）
要：随着对冲基金产品的不断丰富，构建中国对冲基金评价体系已成为一个急需解决的热点课题。基于此，分
类梳理了国内外学界及评级机构所研究的不同评级指标和方法，在此基础上结合中国对冲基金市场的发展特点，选取合适的评价指标，构建中国对冲基金评价体系，并以30只对冲基金为样本进行实证检验。结果发现：中国对冲基金在运作过程中表现出业绩持续性不稳定、选股择时能力不佳等问题。最后，提出中国对冲基金的发展对策建议，包括提高基金经理专业素质；加强对冲基金信息披露制度；加强监管，规范基金运作等。关键词：评价体系；基金业绩；对冲基金；因子分析法中图分类号：
F830.91文献标识码：A 文章编号：1009-3370（2016）03-0084-08
自2004年起，信托投资计划的私募合法化为中国本土对冲基金的发展创造了条件，使阳光私募基金成为中国主要的对冲基金品种。阳光私募基金是通过信托公司发行的，投资于股票和债券等有价证券的基金，其不进行公开广告宣传，只面向少数特定的合格投资者发售，投资决策包括股票量化、套利策略、期货量化等，追求高收益，基本符合美国对冲基金的定义（李锦成，2014）[1]。据格上理财统计，截止2014年12月31日，国内运行的阳光私募机构共计1301家，阳光私募基金数量共计4796只，管理资产总规模3855亿元[2]，阳光私募基金的发行量和发行规模均实现了大幅增长。
目前中国对冲基金正处在高速发展中，对冲基金具有交易策略复杂、高风险、高收益的特点，为促进中国对冲基金健康稳定的发展，保护投资者的利益，应该建立一套客观、公正、科学的对冲基金评价体系，基金评价体系不仅能够为投资者提供准确的信息参考，还能激励基金管理人选择更为合理的投资策略，同时为监管部门有效监管对冲基金投资行为提供可靠的依据。中国对于公募基金的评价方法多种多样，但在对冲基金综合评价方面还处于初步阶段，缺乏较系统的评价体系，本文将综合比较分析多种基金评级方法，尝试构建一套适合中国对冲基金的评价体系。
一、文献综述
（一）国内外学者理论研究综述
20世纪60年代以来，西方学者们先后提出了一
系列基金评价的指标和方法，涉及基金收益、基金经理能力、业绩持续性等多方面。收益评价方面包括经典的特雷诺指数、夏普比率、詹森指数，以及在此基础上改进而成的M 2测度和三因素[3]、四因素[4]模型。基金经理能力评价方面主要包括Treynor （1966）[5]提出的TM 模型、Henriksson （1981）[6]提出的HM 模型和
Chang （1984）[7]提出的CL 模型。业绩持续性评价方
面，包括Spearman 秩相关检验、Brown 和Goetzmann （1995）提出的交叉乘积比率法以及横截面回归系数法、列联表法等。国内的基金业绩评价研究主要集中于实证方面，将国外较为成熟的理论与指标运用于国内基金市场。王守法（2005）[8]指出目前基金绩效评价方法主要有4类：一是收益和风险评价法；二是风险调整收益评价法；三是基金经理的选股择时能力评价法；四是基金业绩持续性评价法。之后不断有学者对这4类方法中的指标进行改进，主要集中在风险调整收益以及基金业绩持续性指标上。例如刘沛欣、田军、周勇（2012）[9]运用风险价值VaR 和预期不足ES （expected shortfall ）替代投资收益的标准差，从而对传统夏普比率进行调整。邓超、袁倩（2007）[10]利用DEA 研究基金绩效的持续性。李龙飞（2008）[11]利
收稿日期：2015-07-08
基金项目：教育部高校博士学科点专项科研基金新教师类资助项目（[1**********]050）；广东省哲学社会科学“十二五”规划项目资助（GD13YGL05）；中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（2015ZM086，2015KXKYJ01）
作者简介：许林（1984—），男，博士，副教授，E-mail ：[email protected]；邱梦圆（1993—），女，博士研究生，E-mail ：qmengyuan0409@163.
com
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用GARCH 模型建立了开放式基金业绩的动态度量指标。虽然中国学者在前人研究基础上提出了不少改进指标，但真正用于实际的并不多，主要原因是指标太过复杂，不利于投资者理解，且尚未形成评价体系，在指标选取上尚未统一。
目前国内外理论界对于基金评价体系系统性构建方面的研究并不多，在公募基金方面，Russ
同种类风险调整评级、综合星级评级。其中α和β系数是回归方程R i t-R f =α+β（R m -R f ）+εit 的系数，R 2是回归方程的拟合优度，最适合α代表拟合度最高的α系数。定性分析方面，晨星公司主要对基金的投资规则、投资理念、投资风格和流程进行评价，采用问卷调查的方式进行。最终结合定性和定量分析做出综合星级评级。融智私募基金评级②的基本思路是：首先按收益指标、风险指标、风险调整收益指标、风格指标4项对评级对象进行排序，每项指标的排名乘以权重，加总得到总分值。然后计算总分值的相对排名，得到融智综合指标值，排名越靠前，评价越高。最后确定星级：前10%为五星，接下来
Wermers （2000）[12]将基金业绩的表现分解为择股能
力、投资风格、交易成本、管理费用。娄静（2005）[13]提出了三层次基金评估体系：基金评级体系、基金分析体系和基金跟踪体系。货币型基金方面，王硕鹏（2013）[14]将评价体系分为基金基本业绩评价、基金投资组合信用质量评价、基金综合风险评价和基金管理公司评价4个部分。对冲基金方面，刘建和（2013）[15]总结了公募基金绩效评价方法，归纳了5类评价指标：收益率类指标、传统指标、低偏矩指标、收益跌幅指标和VaR 指标，实证检验发现：利用排名进行评价要优于直接利用指标进行评价。肖瑾（2011）[16]认为完整的阳光私募基金业绩评价体系应包含基金投资风格和策略分析、投资公司评价以及基金历史业绩评价3个部分。
（二）国内外基金评级机构方法综述
考虑到目前关于基金评价体系构建的理论文献较少，本文将简要介绍基金评级机构———美国晨星公司和融智投资顾问有限公司的基金评级方法。晨星基金评级体系①分为定量分析与定性分析。定量分析方面，晨星公司对基金历史业绩进行风险调整，确定最终的评级结果。晨星公司主要考虑的指标有：夏普比率、α系数、β系数、R 2系数、最适合α、
表1
22.5%为四星，中间35%为三星，随后22.5%为二
星，最后10%为一星。融智评级的4项指标分别是净值增长率、最大回撤、索提诺比率和上下行捕获率。
通过以上分析可以看出，国内外的基金评级体系均侧重于对基金本身进行评级，以定量分析为主，并且都采用自身设计的收益和风险指标计算评分。晨星公司会将定量与定性评级相结合，而国内评级机构在定性评价上则稍显落后。从不同种类的基金评价方式来看，公募基金与阳光私募基金的评价思路大体相同，但根据投资方式不同，所选指标和计算方法差异较大，因此在构建中国对冲基金的评价体系时，也应根据对冲基金的特征选择特定的评价指标。
（三）基金评价指标汇总
目前学术界及职能部门所研究出的基金评价方法数量众多，通过系统梳理文献，将主要的评价指标汇总，如表1所示。
出处
刘建和（2013）融智评级、银河证券
刘建和（2013）
基金评价指标汇总表
类别
净值收益率R pt =
收益指标
名称及主要公式
NAV t -NAV t-1+dt
t-1
t-1
NAV t 为第t 期净值CN t ：期末累计净值CN t -1：期初累计净值
累积净值收益率R t =CN t -CN t-1超额收益率（α系数）标准差σp =
Jensen （1968）、晨星公司、肖瑾（2011）
2
軍
軍）Σ（R pt -R
i =1
T
軍
1/2
R pt 为t 时刻基金收益率，p 为平
均收益率
银河证券
β系数βi =cov （R i ，r m ）
（m ）
VaR 值＝f α×σ×姨（局部正态法）
风险指标
跟踪误差TE i =σ（R i -R bi ）
R i ：基金收益率，r m ：市场基准组
合收益率
Brown 等（1999）、晨星公司
万兵（2008）肖瑾（2011）
σ为资产波动率，t 为时间段，f α
为正态分布分位数
R i 为基金收益率，R bi 为基准指
数收益率
①资料来源：聂名华，杨飞虎. 美国晨星公司基金评级体系及其借鉴价值[J].云南财经大学学报，2006（6）：54。②资料来源：《私募证券基金-融智评级体系》，融智评级中心。
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北京理工大学学报（社会科学版）2016年5月
续表1基金评价指标汇总表
类别
最大回撤MD t =max （max {
j >i
名称及主要公式出处
CN i -CN j
}，0）
i
2
t
f t
CN t ：期末累计净值i ，j ：j 时点总
融智评级
在i 之后
R t ：基金收益率，R f ：无风险利率
t
下行风险DD t =
Σmin （R -R
，0）
i =1
融智评级
Sharpe （1966）[17]、Ackermann （1999）、邱龙淼（2012）[18]、刘建和（2013）、代雨（2014）[19]
Treynor （1966）[20]、肖瑾（2011）、邱龙淼（）、刘建和（）肖瑾（2011）
夏普比率S p =（p -R f ）/σp
p 为基金平均收益率，R f ）为无风险利率，σp 为收益率标准差特雷诺比率T p =（p f ）/βp
为基金平均收益率，为无风险利率，为基金系数p f p 信息比IR p =αp /σ（εp ）
αp 为超额收益，εp 为非系统风险，σ（εp ）为对α回归模型中残差项标准差
风险调整收益指标
M 2指数M 2＝R p -R m
修正夏普指数S p ＝（R p -R f ）/M VaR
相同总风险下基金投资收益与Modigliani F 和Modigliani L 市场组合之差（1997）[22]、邱龙淼（2012）
M VaR 为修正VaR 值Gregorious （2003）、刘建和（2013）
1（y t -y min ）Σi =1
Sortino 比率Sortino i ＝
T
y t ：月度净值增长率，rf t ：无风险
融智评级、刘建和（2013）、徐婵
利率，Downside Dev t ：当期的下
（2008）
行风险
雨（2014）
邱龙淼（2012）、肖瑾（2011）、代雨（2014）肖瑾（2011）肖瑾（2011）
邱龙淼（2012）、代雨（2014）融智评级
T-M 模型R i -r f =α+β1（R m -R f ）+β2（R m -R f ）2+εi
选股择时能力指标
H-M 模型R i -r f =α+β1（R m -R f ）+β2（R m -R f ）D+εi
C-L 模型R i -r f =α+β1min （0，R m -R f ）+β2max （0，R m -R f ）+εi Spearman 秩相关系数、卡方统计量检验
横截面回归相关系数检验
业绩持续性
指标
投资风格指标上（下）捕获率定性分析指标综合业绩评价
基金管理公司实力、基金管理公司管理水平、基金管理公司的投资管理与风
高莹（2007）
险控制能力、基金管理公司研发与创新能力、基金经理基本素质公司基本情况、公司产品、专业团队、运营风险、执行交易、科技系统基金强度、基金管理和营销、基金经理层、基金投资行业、基金产品特征层次分析法、模糊综合评价法、数据包络分析（DEA ）、主成分分析法因子分析法
肖瑾（2011）晨星公司
Greg N （2003）、邱龙淼（2012）万兵（2008）
二、中国对冲基金评价体系构建
（一）评价体系构建的基本思路
由于中国对冲基金起步较晚，而国外发展相对成熟，因此本文将尽可能科学借鉴国外先进的基金评价经验，并根据中国对冲基金的情况进行合理调整。通过以上文献梳理，可以看出学界及评级机构最看重基金的以下4个方面：收益、风险、基金经理能力和业绩持续性，且对这4方面进行了大量实证研究。
依据对冲基金高风险与高收益的典型特征，本文提出评价体系构建的3个前提假设。
H2. 基金经理的投资能力，包括选股能力和择
时能力，同样是影响基金排名的重要因素。
H3. 基金业绩的持续性也对基金排名产生影响。
同时根据中国目前对冲基金的发展现状，本文就对冲基金的运作过程提出以下研究假设。
H4. 由于中国股市还不成熟，大部分基金经理
缺乏良好的择时能力。
H5. 由于监管与考核体制的不完善，中国对冲
基金普遍缺乏业绩持续性。
H6. 中国对冲基金过于追求短期收益，未能真
正起到稳定证券市场的作用。
以上研究假设将在实证分析中逐一进行检验。（二）评价体系构建的指标选择
本文选取基金风险、风险调整收益、基金经理
H1. 收益与风险是对冲基金投资者最为关注的
焦点，其中风险调整收益对于对冲基金的排名影响最大。
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许林等：中国对冲基金评价体系构建及实证研究
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投资能力、基金业绩持续性等作为1级指标，在2级指标的选择上，将筛选适合于中国对冲基金的指标，既不会太过简单过时，也不会太过复杂高深。利
表2
用因子分析法进行综合评价，给出对冲基金的星级排名，使投资者能更直观地掌握对冲基金的整体情况。本文建立对冲基金评级体系框架如表2所示。
备注
指标说明
年化波动率与下行风险越大说明基金承担的总风险越大，贝塔系数越大说明基金投资组合的系统性风险越大
对冲基金评级体系指标框架
1级指标2级指标
年化波动率
基金风险指标下行风险贝塔系数夏普比率特雷诺比率
基金风险调整收益
指标
詹森指数索提诺比率
指月平均收益率标准差的年化值。月平均收益率标准差的计算公式见表1。仅把低于最低收益率的那部分波动看成是风险，计算公式见表1。
衡量基金收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，计算公式见表1。
表示单位总风险所获得的收益，计算公式见表1
表示单位系统风险所获得的收益，计算公式见表1
表示基金的投资收益与市场投资组合收益的差额，计算公式见表1
各评价指标是将基金的收益和风险综合起来进行评估，便于不同类型基金的比较，一般来讲，系数越大，代表能获得更大超额收益，基金管理人在评价
表示实际预期收益偏离可接受的最小收期限内战胜了市场或其他基金益率的幅度对下行风险的倍数，公式见表1。本文选用无风险收益率作为y min
基金经理选股能力阿尔法T-M 模型、H-M 模型公式见表1
基金经理投资能力
基金经理择时能力贝塔
阿尔法大于0且值越大说明基金经理具备较好的选股能力；若贝塔大于0且值越大说明基金经理具备较好的择时能力；阿尔
T-M 模型、H-M 模型公式见表1。其中
法与贝塔值越大也同时说明基
β2是择时能力指标
金公司具有较好的管理能力采用横截面回归法R i 2=a+bR11+εi ，利用“滚动方法”构建一系列不同的评价期
业绩持续性均值大于0，且值
与持续期进行回归，计算不同评价期所
越大表明基金产品具备良好的
对应的b 系数的均值
持续性；业绩持续性方差值越
计算不同评价期所对应的b 系数的方小表明基金产品持续性越稳定差
用因子分析法计算总得分
业绩持续性均值
基金业绩持续性指标
业绩持续性方差
基金相对综合评价F
F 是因子总得分，属于相对业绩综合评价值，F 值越大，业绩
越好，反之越不好
最后采用基金评级5星级分布：排名前10%为五星级基金、排名在11%～35%为四星级基金、排名在35%～65%为三星级基金、排名在65%～90%为二星级基金、排名在最后10%的为一星级基金。
所公布的排名进行比对，并揭露2014年样本基金运作所出现的问题。易知：3年期、5年期的排名可按相同方法进行评价。为了更好地综合反应沪深股票市场情况，本文选取沪深300指数的对数收益率作为市场基准收益率。对于无风险收益率Rf 的选取，大多国内外文献选用短期国债收益率，本文选取1年期国债日收益率的年度平均值。
样本数据均来源于私募排排网、融资私募宝数据库和同花顺iFund 数据库，沪深300指数与国债收益率来源于Wind 数据库。数据处理与实证分析采用
三、中国对冲基金评价体系实证检验
（一）研究样本、区间及市场基准的选择本文选取2009年12月底成立且至今仍在运行的30家对冲基金公司，每家对冲基金公司选取了一只成立时间最早、具有代表性的基金产品，共有30只对冲基金作为实证样本，由于部分对冲基金未能遵守每周披露一次净值的要求，为了保证实证分析的科学性与完整性，本文所选的基金样本在评价区间内均按每周一次披露基金净值。基金评级的样本区间为2014年2月至2015年2月①，目的是得出样本基金近一年期的排名，方便与评级机构
Excel 2003、Eviews 7.0、SPSS18.0等统计软件。
（二）实证分析
1．评价指标计算结果1）风险及风险调整收益
风险及风险调整收益指标计算结果如表3所示。在风险方面，年化波动率与贝塔系数所得结论
①本文获取数据的时间为2015年3月中旬，因此文中的近一年的评级区间为2014年2月1日—2015年2月27日。
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表3
北京理工大学学报（社会科学版）2016年5月
风险及风险调整收益的计算结果
基金名称中国龙资本平安金牛一期平安证大一期东方港湾马拉松金中和西鼎云程泰增值塔晶狮王淡水泉成长一期海洋之星1号
合赢武当1期新价值励石一号中欧瑞博一期合德丰泰从容优势一期宏利2期瑞天价值成长乐晟精选京福1号混沌1号鼎锋成长一期创赢1号国淼一期
六禾光辉岁月1期
久铭一期隐形冠军一期和禄1号凯信1号中域增值1期
σi
2
DD l
[***********][1**********]3
0.0700.1020.0540.0700.1110.0480.0620.0710.0740.0960.0430.0830.0140.0760.0240.0620.0770.0770.0600.0680.0780.0940.0800.3100.0440.0570.0120.0480.1280.099
[***********][1**********]3
βi 1.3600.0841.3270.8600.0700.3541.5220.9080.7830.7970.1290.1720.0530.2440.0340.0490.2510.1040.1800.0610.2600.0691.2241.4170.3581.0660.2910.4350.3340.260
[***********][1**********]6
S i 1.5290.2281.6921.1661.3932.2441.6161.6951.1321.2392.4512.5252.6531.4111.6770.4941.1801.4531.2341.1431.4331.0631.5610.5382.1531.8091.4941.6091.2882.034
[***********][1**********]6
T i 0.4580.3590.4900.4074.3520.8980.4250.6330.3710.3912.1422.8703.7720.8932.4141.2460.7592.3831.2413.0310.9102.6100.4680.2310.8030.5310.5350.6120.9261.712
[***********][1**********]2
J i -0.8721.2690.203-0.5922.9091.608-0.8960.9110.269-0.0701.8834.0681.5451.2410.8161.9911.8701.8533.2492.8610.8471.972-1.429-4.5361.0521.303-3.9410.7291.0873.366
[***********][1**********]3
Sortino i 8.8600.29612.0484.9382.7726.55910.3108.0093.9113.2336.4445.91714.2112.8703.4800.9832.4653.2173.6782.7103.0151.9287.1131.0586.4549.84312.7125.5262.4224.491
[***********][1**********]99
0.4070.1320.3840.3000.2210.1410.4000.3390.2560.2520.1130.1960.0760.1540.0490.1240.1620.1710.1810.1630.1650.1700.3670.6100.1330.3130.1040.1650.2400.219
相似，合德丰泰、励石一号、隐形冠军一期均有较好的风险控制能力，波动率与贝塔系数较低，而国淼一期、塔晶狮王、中国龙资本波动率和贝塔系数明显偏大。从下行风险指标角度，风险控制能力较好的3只基金依旧是隐形冠军一期、励石一号和合德丰泰，表现较差的3只基金为国淼一期、凯信1号和金中和西鼎。综合比较可知，励石一号的风险相对最小，而国淼一期的风险相对最大。
在风险调整收益方面，从三大经典指标来看，表现较好的基金包括励石一号、新价值、京福1号、金中和西鼎，三大指标值均相对较大，表现较差的基金包括平安金牛一期、国淼一期、创赢1号。从对冲基金的索提诺比率指标来看，表现最好的3只基金是砺石一号、隐形冠军一期和平安证大一期，表现较差的3只基金为平安金牛一期、从容优势一期和国淼一期。综合比较可知，励石一号、新价值的收益水平相对较高，而平安金牛一期、国淼一期的收益水平相对较差。
2）基金经理投资能力
根据T-M 模型回归结果①，有25只基金α值为正，占样本基金的83.33%，其中，中域增值1期、淡水泉成长一期、新价值α显著为正且数值较大，选股能力表现较好；有5只基金α值为负，占样本基金的16.67%，其中国淼一期、创赢1号、塔晶狮王
α值最小，表明其选股能力表现较差。β2值方面，有10只基金β2值为正，占样本基金的33.33%，其中创
赢1号、和禄1号、海洋之星1号显著为正且数值较大，择时能力表现较好；共20只基金β2值为负，占样本基金的66.67%，其中凯信1号、新价值、乐晟精选数值最小，表明其择时能力表现较差。
根据H-M 模型回归结果，共有23只基金α值为正，占样本基金的76.67%，其中中域增值1期、新价值、乐晟精选显著为正且数值较大，选股能力表现较好，有7只基金α值为负，占比23.33%，其中国淼一期、创赢1号、中国龙资本α值较小，选股能力表现较差，这与T-M 模型所得结论相似。β2值方面，
①因文章篇幅有限，本文部分实证研究结果没有给出，有需要者可向作者索取。
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同样有10只基金β2值为正，其中中国龙资本、九铭一期、和禄1号显著为正且数值较大，择时能力表现较好；20只基金β2值为负，其中中域增值1期、新价值β2值显著为负且数值较小，择时能力表现较差。
综上分析可知，选股能力表现较好的基金如中域增值1期、新价值，其择时能力表现较差，而择时能力表现较好基金的如中国龙资本、创赢1号，其选股能力表现较差，选股择时能力均表现相对较好的是九铭一期、和禄1号，而均相对较差的是国淼一期。整体分析来看，超过半数的基金不具备良好的择时能力，表明大部分基金还需提高和改进其把握市场趋势的能力。
直到最后一个持续期的终止时间为整个区间的终止时间。通过回归得到各期b 值，对b 值求平均值与方差作为对冲基金持续性能力指标。
根据实证结果，有14只基金的值为正，即具备一定的业绩持续性，占比不到一半，其中东方港湾马拉松、平安金牛一期、中国龙资本的持续性相对较好；大部分对冲基金在考察期内不具备较好的持续性，相比之下励石一号、创赢1号、和禄1号的持续性较差。在业绩稳定性方面，平安证大一期、东方港湾马拉松、从容优势一期稳定性表现最好，而国淼一期、新价值、凯信1号则表现较差。综合分析可知，在业绩持续性与稳定性方面，表现较好的基金是东方港湾马拉松，表现较差的基金是塔晶狮王、新价值。
3）基金业绩持续性
本文所选的30只样本基金均是以一周为间隔披露净值，本节以周收益率作为变量，以8周作为评价期，随后8周作为持续期，采用滚动2周的方式构造不同的评价期和持续期。在保证各评价期与持续期样本数量不变的前提下，将评价期的起始与终止时间顺次向前移动一期，相对应的持续期起始和终止时间同样顺次向前移动一期，重复该过程，
表4
2．星级排名结果
运用SPSS18.0软件对上述13个评价指标进行因子分析，提取出3个主因子，3个因子的特征值大于1，且这3个因子的初始特征值累积率以及旋转后的累积贡献率均达到78.55%，故可认为这3个因子能较好解释样本数据信息，可以确定为主成分。因子分析结果如表4所示。
主因子
因子分析简表
序号指标解释变异量/%累积解释变异量/%
X 10X 6X 9X 8X 11X 4X 7X 5X 2X 13X 1X 3X 12α（H-M 模型）
J i
β2（T-M 模型）α（T-M 模型）β2（H-M 模型）
S i Sortino i
T i DD l Var （b ）σi 2βi 48.59048.590
19.9319.672
68.88178.553
10.9060.8920.8600.8040.7890.8510.7930.7010.1620.3180.6050.330-0.0072-0.271-0.1180.291-0.1960.265-0.165-0.3140.0630.8720.8680.6570.789-0.0923-0.0360.0920.1170.0540.088-0.2260.3440.234-0.407-0.0280.0550.226-0.821
注：提取方法为主成分分析法；旋转法为Kaiser 标准化的正交旋转法。
由表4可以看出，主因子G 1主要支配着三大经典收益指标、索提诺比率和选股择时能力指标，主要解释了基金的收益水平，可称其为收益因子；主因子G 2主要支配着下行风险、年化波动率和业绩稳定性，主要解释了基金的风险水平，可称其为风险因子；主因子G 3主要支配b 的平均值，解释了基金的业绩持续性，可称其为持续性因子。通过建立因子得分模型，计算样本基金各因子得分及综合得分，并得出综合星级排名，排名结果如表5所示。
通过因子分析结果可以看出，对对冲基金排名
具有最大贡献的是风险调整收益，收益因子得分较高的基金综合排名也相对靠前，因此综合排名靠前的基金是励石一号、久铭一期和平安证大一期，综合排名靠后的基金则是风险收益表现不佳的国淼一期、平安金牛一期和合赢。与融智评级结果相比较，发现样本基金之间的星级评级差距不大，正如前文所述，融智评级体系更加重视对冲基金的收益，未加入基金经理能力指标及业绩持续性指标，故本文结果与融智评级有所差别，但大致相当，且本文通过其他指标的实证分析揭示了对冲基金目前投资过程中所出现的问题。
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表5
北京理工大学学报（社会科学版）2016年5月
样本对冲基金综合星级排名结果
基金名称励石一号久铭一期平安证大一期淡水泉成长一期隐形冠军一期
新价值中域增值1期金中和西鼎云程泰增值武当1期塔晶狮王中国龙资本六禾光辉岁月1期
乐晟精选
和禄1号京福1号瑞天价值成长合德丰泰创赢1号凯信1号海洋之星1号鼎锋成长一期中欧瑞博一期宏利2期混沌1号东方港湾马拉松从容优势一期
合赢平安金牛一期国淼一期G 16.83764.99124.70654.73533.93195.10074.61404.46473.87983.87383.23533.23803.41233.54103.05433.39172.71462.43361.81592.51912.08412.39052.10982.08041.96881.57911.87201.21300.8447-1.6143G 2-0.5478-0.5627-1.2601-0.2790-2.05841.42051.13911.5427-0.11220.1829-0.9763-1.1094-0.21090.7795-0.02531.18240.76230.3227-0.78380.8352-0.05911.01250.26580.58050.1682-0.31080.7309-0.06680.5661-0.0743G 32.49171.89431.78051.38691.29302.20941.20041.71421.14091.39291.90571.39301.11421.15681.61761.22171.04060.71511.53571.27950.96740.94230.65600.86440.53911.16680.58950.71480.36061.9220F 4.7083.4873.4723.1933.1313.0922.7362.6042.5872.5402.4992.4712.3182.1522.1101.9651.6271.5231.5201.5161.4331.3501.3291.2561.2511.2071.0540.8610.427-0.750
排名星级评级融智评级
[***********][***********][***********][***********]627282930★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★
融智评级信息来源：私募排排网（www. simuwang.com ）。
四、结论与建议
本文通过借鉴主流基金评价方法，再结合中国对冲基金的特点，构建了中国对冲基金评价体系。根据上述实证分析，本文主要得出以下几点结论。
机，验证了本文提出的第4个假设。
3. 在业绩持续性方面，实证发现业绩表现较好
的基金往往持续性和稳定性较差，大部分基金经理为追求高收益而频繁变动投资组合和策略，使业绩出现波动。整体来看，约46.7%的样本基金具备一定的持续性，但显著性较差，这正好验证了本文提出的第5个假设。
1. 在风险与收益方面，风险控制能力较好的基
金同时也具有较高的收益，整体来看，有77.8%对冲基金样本收益率超过市场基准组合，但样本基金之间的收益率差异较大。
4. 在综合评价方面，通过因子分析可以看出，
收益对综合业绩的影响最大，其次是风险，验证了本文提出第1个假设，表明目前对冲基金投资是以高收益作为主要驱动力的。而另一方面，业绩持续性对综合业绩的影响最小，表明市场普遍不重视业绩的持续性，更看重短期利益，基金经理追求高收益而忽略业绩稳定，导致股票市场波动，使得基金投资没能有效稳定市场，反而起到助涨助跌的作用，验证了本文提出的第6个假设。
针对本文实证分析所得的结论，提出以下几点
2. 在选股择时方面，实证结果表明选股能力较
好的基金择时能力较差，而择时能力较好的基金选股能力则欠佳，只有少部分基金经理同时具备良好的选股和择时能力，这也反应了现今股票市场的不稳定性。整体来看，约86.7%的对冲基金样本具备一定的选股能力，而只有33.3%的基金样本具备择时能力，由于股市波动较大，而对冲基金的投资策略较为复杂，大部分样本基金不能很好地把握市场时
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对策建议。的投资特点建立健全定期和不定期的信息披露制度，与此同时，要尝试建立与国际惯例相吻合的基金财务会计制度，规范信息披露，提高基金运作的透明度和规范化，帮助投资者进行正确决策。
1. 提高基金经理专业素质。实证结果表明，部分
基金业绩没有超过市场基准，基金经理基本不具有市场择时能力和选股能力，有的基金甚至出现显著为负的市场择时能力，可见基金经理的管理表现并不够好，追涨杀跌、羊群效应也十分严重。对冲基金投资策略复杂，风险高，基金经理队伍的建设更加迫在眉睫。提高对冲基金经理专业素质是一个任重而道远的话题，对此可多借鉴国外成熟市场的建议，并结合自身情况从投资理念、投资技巧、风险控制上全方面改善。
3. 加强监管，规范基金运作。2013年6月新
《基金法》已将对冲基金纳入监管范围，但仍有小型私募基金不采用备案制，私募基金一贯采用私密化运作方式，部分依靠坐庄或内幕交易做业绩的行为不易被发现，“老鼠仓”案件难以杜绝，因此应加大监管和处罚力度，以法律来约束基金不当投资行为，为对冲基金业的健康发展奠定坚实的法律基础，也为广大投资者提供有效的法律保护。
由于目前中国尚未形成对对冲基金评价体系的系统性研究，因此本文只是尝试性构建了中国对冲基金评价体系，起到抛砖引玉的作用。对冲基金评价体系构建是一个在投资实践中不断完善的过程，本文所选取的指标和构建的合理性还需要未来不断的探讨和修订。
2. 加强对冲基金信息披露制度。中国虽有对冲
基金净值披露规定，但执行效果不佳，仍有许多基金不公布每周基金净值，且并未披露投资组合、收益状况、费用等数据，同时信息披露的格式和内容也不尽相同，这均不利于投资者获取有效信息，也限制了对基金经理能力等的考察。本文所选取的基金净值数据很大程度上限制了实证分析的样本数量和科学性。因此要加强信息披露，根据对冲基金
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2016年第3期
刘跃挺：对大陆法系刑法中犯罪过失理论的整体性反思
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[41]刘跃挺. 论信赖原则的法社会学根基[J].天府新论，2015（4）：71-75. [42]米铁男. 特拉伊宁的犯罪论体系[M].北京：北京大学出版社，2014：4-5.
[43]刘跃挺. 论刑法中的信赖原则[J].西南交通大学学报（社会科学版），2009（5）：132-134.
On Malpractice of Criminal Law in the Continental Legal System
LIU Yueting
（School of Law ，Renmin University of China ，Beijing 100872，China ）
Abstract ：The recognition and the will are combined in the concept of negligence in China ’s Criminal Law to analyze and determine what is a negligence. In the United States Model Penal Code or German criminal law theory, the only factor “recognition ”is used to define the concept of negligence. It is necessary to analyze the theory about the malpractice of Criminal Law in the Continental Legal System. The care obligation and the care ability are the two parts of malpractice in German criminal law. The crime constitution of malpractice depends on the situation that the person may violate the care obligation such as the obligation of foresight and the avoidance of the harmful consequences. The later obligation is especially more important, because the obligation of the avoidance of the harmful consequences is a key to judge how the crime constitution of malpractice is built. The Chinese traditional theory on criminal negligence is on the basis of “Four Elements ”. However, in practice it lacks of viable normative criteria. Based on the concept of human rights, our legislative and theoretical research should be more active in the interpretation and analysis of the objective fact on “fault attribution ”in criminal negligence.
Key words ：criminal malpractice ；care obligations ；care ability ；elements of crime constitution
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The Structure of Evaluation System and Empirical Analysis of
Chinese Hedge Fund
XU Lin ，QIU Mengyuan
（School of Economics and Commerce ，South China University of Technology ，Guangzhou 510006，China ）
Abstract ：With the enrichment of hedge fund products, building a evaluation system of Chinese hedge funds has become a hot topic. Base on this background, this paper studied and combed the different rating index and methods from domestic and foreign academic papers and professional rating agencies. Combining with the characteristic of hedge funds in our country, we selected suitable index to build the evaluation system of Chinese hedge funds. Then we picked 30hedge funds as samples to do the empirical test. The results showed that there were some problems in the operation of our hedge funds, such as weak sustainability and bad timing ability. Finally we put forward some countermeasures to the development of Chinese hedge funds accordingly, such as improving the quality of fund managers, strengthening the information disclosure system, and improving the supervision to make the fund operation more specification. Key words ：evaluation system ；fund performance ；hedge fund ；factor analysis
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