第八章 项目融资方案的设计与优化
学习重点
学习目标
学习了本章后，你应该能够：
1. 了解项目融资方案的编制需要考虑哪些内容以及应该如何编制； 2. 掌握资金成本的计算方法；
3. 分析项目融资方案中可能遇到的风险；
4. 能够对融资结构进行分析，选择最合理的融资结构。
项目的融资方案研究，需要在充分调査项目的投资需求和融资环境基础上对于各种可能的资金需求及获得的资金来源，进行分析各自的利用价值，并组成几组符合项目投资要求的资金筹措计划，根据资金成本、融资结构以及融资风险考虑各种组合方案的可行性，从而选择最佳的融资方案。在融资方案确定以后，就应根据项目的实施情况来编制资金的运用表，以便在保证完成项目实施规划任务的基础上，更合理有效地运用资金。
第一节 项目融资计划方案的编制
一、项目投资预测
项目融资计划方案的编制基础是对项目投资的合理估计。项目建设投资是指从项目策划开始到项目竣工试运行为止过程中为项目建设花费的全部费用。一般新项目的建设投资主要构成为建筑工程费、安装工程费、设备购置费、工程建设其他费、预备费、流动资金等费用。
1. 建筑工程费
建筑工程费主要包括场地清理平整、永久性主体工程及辅助公用工程建筑、水电管线铺设、道路绿化共存及有关户外工程建筑等。建筑工程费由直接费、间接费、利润和税金组成。直接费包括人工费、材料费、施工机械使用费和其他直接费。可按工程量和预箅综合指标计算。间接费包括施工管理费和其他间接费，一般以直接费基础，按间接费率计算。利润以工程的直接费与间接费之和为基数计算。
2. 安装工程费
安装工程费包括设备及室内外管线安装等费用，由直接费、简接费、计划利润和税金构成。直接费按每吨设备或设备原价的百分比估算。间接费按照间接费率计算。计划利润以安装工程的直接费与间接费之和为基数，按照一定的费率记取。税金按有关规定计算。
3. 设备购置费
设备购置费包括需要安装和不需要安装的全部设备、工器具及生产用家具购置费等。后者是指新建项目为保证初期正常生产所必须购置的第一套不够固定资产标准的设备、仪器、工卡模具、器具等的费用，不包括备品备件购置费。该费用应随同有关设备列入设备费中。
4工程建设其他费
工程建设其他费包括土地使用费、研究试验费、勘察设计费等。研究试验费是按照建设项目提供或验证设计数据资料进行必要的研究试验，按照方案要求在施工过程中必须进行试验所需的
费用，以及支付科技成果、先进基数的一次性技术转让费，按照可行性研究方案提出的研究试验内容和要求编制。勘察设计费指委托勘察设计单位设计时，按规定应支付的费用，以及为建设项目进行可行性研究而支付的费用，同时，也包括在规定范围内由建设单位进行勘查设计所需的费用。按照国家计委颁发的工程勘察设计收费标准和有关规定进行编制。
5. 预备费
在确定工程造价时，还必须考虑影响造价的变动因素，比如投资估算一般按当时当地的设备、材料预算价格计算，因此，在投资估算的过程中应考虑设备、材料价格的浮动因素，以及其他影响工程造价变动因素。同时，由于一些不可抗力而导致的工程的停顿，工程的损坏等而造成的损失进行一部分资金的预算。
6. 流动资金
流动资金是指项目投产后，为进行正常的运营，用于购买原料，设备的维修及其他运营费用等所必不可少的周转资金。
需结合本书第三章谈到的投资估算的编制阶段、内容与方法，对所需资金进行合理预测。 在进行资金使用计划的编制过程中应着重考虑以下几个方面：第一，项目实施进度规划是否能与资金筹措方式和筹资规划相吻合，是否有调整和修改意见。资金使用规划能否与项目实施进度规划相衔接。第二，各项不同渠道来源的资金使用是否合理、是否符合国家规定，特别是外汇的使用是否符合国家有关政策规定和使用者签订的协议，有无外汇偿还能力。第三，投资使用规划的安排是否科学合理，是否能够达到保证项目顺利实施和资金最优利用的目的。
二、项目融资计划
资金筹措和投资方案的选择是既有联系又有区别的两个方面，建设资金是项目建设 的基本前提条件，只有在相当明碗的筹措资金前景的情况下，才有条件进行项目策划和可行性研究。如果筹集不到资金, 投资方案再合理，也不能付诸实施。而另一方面，建设项目的资金需求量必须在进行深入的产品需求研究、工艺技术及财务经济研究之后才能进行较为符合实际情况的估算。因此，要分析投资方案在技术和商业上的生命力以及筹资方案是否适当，并将它们联系起来同时作出评价。
项目融资计划方案应有两个部分构成：一是项目资本金及债务融资资金来源与构成; 二是以分年投资计划为基础，编制资金筹措计划。
（一）项目资本金及债务融资资金来源与构成
项目融资的来源主要有以下几种方式，包括国家政策性银行贷款、商业银行贷款、世界银行贷款、发行股票、发行债券、流动资金贷款等方式，其主要的特点在本书的前几章已经介绍过。在融资计划方案中，应对资金的融资渠道、金额、融资条件和融资可信程度进行详细说明，并编制投资项目资金来源计划表。
（二）分年投资计划与资金筹措计划
估算出项目总投资后，应根据项目计划进度的安排，编制分年投资计划表。在此基础上，编制资金筹措计划，使资金筹措在时间和数量上与资金需求平衡。表9-1是项目总投资使用计划与资金筹措表的参考格式。在编制过程中要考虑以下几个方面。
（1）分析鉴定可行性研究报告中提出的各种筹资渠道是否可行、可靠和能否落实。考察其落实程度和资金提供的条件，即项目建设所需总投资和分年所需投资能否得到足够的、持续的资金供应。
（2）分析资金来源方案是否满足项目要求。项目需要引进先进技术，则可选用现汇引进或合资经营方式; 项目主要需要扩大出口、增加外汇，则可采用合资、合作、补偿贸易方式; 项目投资大、见效慢、利润低，则可申请外国政府低息贷款或国际金融机构贷款，等等。
（3）分析资金来源是否正当、合理，是否符合国家政策规定。固定资产投资需验证资金落实证件, 贷款要有贷款银行意见，并分析其资金来源的合理性和筹资能力的可靠性。同时，要根据项目特点，按照国家规定的政策法规，选择政策允许的资金来源方式。
（4）对于利用外资项目，需要复核外汇来源和外汇额度是否落实和可靠，外汇数额能否满足项目的要求。
表8-1项目总投资使用计划与资金筹措表
人民币单位：万元，外币单位：
来源：《建设项目经济评价方法与参数(第三版）》
三、还本付息方案
对于一项工程项目，在分析其融资及投资计划之外，我们还要编制债务融资的还本付息方案，计算贷款偿还期。借款还本付息计划表的形式见本书第四章。
对一般国内项目来说，贷款偿还期是指固定资产投资贷款偿还期。因为流动资金虽然也包括自由资金和借款两. 部分，但是，流动资金借款在生产经营期内并不归还银行。因此，贷款偿还期就是指在国家财政规定及项目具体财务条件下，项目投产后可用作还款的利润、折旧、摊销及其他收益额偿还固定资产投资贷款本金和利息所需要的时间，其表达式为
I d =∑(R p +D ' +R 0-R r )
t =1
P d
（8-1）
式中：I d 一固定资产投资本金和利息之和；
P d 一贷款偿还期（从建设开始年算起）； R p 一年利润总额；
D 一年可用作偿还借款的折旧；
’
R0一年可用作偿还借款的其他收益〈含摊销费等）；
R r 一还款期间的年企业留利。
因此，（R p +D +R 0-R r ）为第t 年可用于还款的收益额。
涉及外资的项目，国外贷款部分的还本付息应按巳经明确的或预计可能的贷款偿还条件计算。
’
第二节 资金成本
―、概述
(一）概念
每个项目的融资都是有成本的，与传统企业融资相比其成本较高。各种融资方式筹集的资金不可能无偿使用，需要付出代价，也就是要向资金提供者如股东、银行、债券持有人等支付股息、利息等作为报酬，即要产生资金成本。资金成本，一般理财专著中较准确的定义为：为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费〈简称筹资费）和资金占用费。筹资费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券的印刷费，发行手续费，律师费，资信评估费，公证费，担保费，银团贷款管理费等。资金占用费是指占用资金的费用，如借款利息、债券利息、股息、红利等。资金占用费与所筹资金金额的大小以及占用时间长短有关，是筹资企业经常发生、需定期支付的，它构成了融资成本的主要内容。相比之下，资金筹集费则通常在筹集资金时一次性发生，属于一次性费用，它与筹资次数有关。因此，在计算成本时可作为筹资金额的一项扣除。融资成本的一般计算公式为
K =
式中：K 一融资成本； D 一资金占用费； M 一所筹资金金额； F 一资金筹集费。 (二）计算资金成本的作用
D M -F
（8-2）
资金成本是比较融资方式、选择融资方案的依据。资金成本有个别资金成本、综合资金成本、边际资金成本等形式，它们在不同情况下有各自的作用。
1. 个别资金成本是比较各种融资方式优劣的一个尺度
工程项目筹集长期资金一般有多种方式可供选择，如长期借款、发行债券、发行股票等。由于融资渠道和融资方式的不同，它们的个别成本也是不同的。资金成本的高低可作为比较各种融资方式优劣的一个依据。
2. 综合资金成本是项目资金结构决策以及评价融资方案的基本依据
通常项目所需的全部长期资金是采用多种融资方式筹集组合构成的，这种融资组合往往有多个融资方案可供选择。所以，综合资金成本的高低就是比较各个融资方案，作出最佳资金结构决策的基本依据。
3. 边际资金成本是比较选择追加融资方案的重要依据
项目公司为了扩大工程规模，增加所需资产或投资，往往会需要追加筹集资金。在这种情况下，边际资金成本就成为比较选择各个追加融资方案的重要依据。
有资料表明，相对于公司融资（既有项目法人融资）而言，项目融资（新设项目法人融资）在取得债务资金时，要支付更多的前期筹资费用和利息成本。这就需要项目管理者更重视资金成本的测算。
二、个别资金成本
个别资金成本是指使用各种长期资金的成本，这又分为普通股和优先股、项目借款和债券融资、融资租赁等。
1. 普通股资金成本
普通股股东收益一般不固定，它随投资项目的经营状况而改变。普通股股东拥有的财富等于他将来从投资项目预期得到的收益按股东的必要收益率进行贴现而得到的总现值，即股东愿意投资的最低限度必须获得的收益率。低于这个收益率，投资者宁愿把资金投向别处，这个收益率就是普通股的资金成本。股东的预期收益由两部分组成：一部分是股利，其收益率称为股利收益率; 二是资本利得，即由预期以后股票涨价给股东带来的收益，其收益率称为资本利得收益率。鉴于普通股成本计算考虑的因素，普通股成本的测算方法一般有三种。
(一）股利折现模型。
P e (1-F C ) =∑
式中：P e 一普通股融资额；
t =1
∞
D t
(1+K c ) t
（8-3）
D t 一普通股第t 年的股息； Kc 一普通股资金成本率； F c 一普通股融资费用率。
根据股利折现模型测算普通股资金成本, 因实行的股利政策而有所不同。
如果公司采用固定股利政策，即每年分配现金股利D c 元，则其资金成本率计算公式为
K c =
D c
（8-4）
P e (1-F c )
如果公司采用固定增长股利，股利固定增长比率为G ，则其资金成本率为
K c =
式中：D 1一第1年的股利。
D 1
+G （8-5）
P e (1-F c )
例8-1某项目公司发行普通股总价格5 000万元，融资费用率为4% ，第一年股利率为12%，以后每年增长5%。普通股资金成本率为
5000×12%
+5%=17. 5%
5000×(1-4%)
（2）资本资产定价模型。资本资产定价模型阐述为普通股投资的必要报酬率X ，等于无风险报酬率加上风险报酬率。公式为
K s =R f +β(R m -R f ) （8-6）
式中：R f 一无风险报酬率； R m 一市场平均报酬率； β一股票的贝他系数。
（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率模型。从投资者的角度，股票投资的风险高于债券。因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。
2. 优先股资金成本
优先股的一个最大特点是每年的股利不是固定不变的，当项目运营过程中出现资金紧张时可暂不支付。但是，因其股息是在税后支付，无法抵消所得税，因此筹资成本大于债券。这对项目企业来说是必须支付的固定成本。由于优先股的股息是固定的，优先股的资金成本率计算公式为
K p =
式中: P p 一优先股融资额；
D p 一优先股息；
K p 一优先股资金成本率； F p 一优先股融资费用率。
D p P p (1-F p )
（8-7）
例8-2某工程公司发行优先股总面额为1 000万元，总发行价为1 250万元， 融资费用率为6%，规定年股利率为14%。则优先股资金成本率计算如下：
1000×14%
=11. 91%
1250×(1-6%)
3. 项目借款资金成本
项目借款成本包括借款利息和筹资费用两部分。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。一次还本、分期付息借款的资金成本可表示为
K L =
式中：K L 一项目借款融资资金成本率；
I t 一项目借款年利息； T 一所得税率；
L 一项目借款筹资额(借款本金）； F L 一项目借款筹资费用率。 式（8―8）也可以改为以下形式:
I t (1-T )
（8-8）
L (1-F L )
K L =
R L (1-T )
（8-9）
(1-F L )
式中：R L 一为项目借款的利率。
当项目借款的筹资费(主要是借款的手续费) 很小时，也可以忽略不计。
考虑货币的时间价值，可先采用计算现金流量的方法确定长期借款税后成本。公式为
L (1-F L ) =
式中：P 一第n 年末应偿还的本金； K L 一项目借款融资成本（税后）。
I (1-T ) +
t
(1+K L )
t
P (1+K L ) n
（8-10）
若忽略借款的筹资费，由式（8-10）也可推出
这一结果显然与式（8-9）等价。
若项目借款采用其他还本付息方式，也可在式（8―10) 的基础上进行相应调整,
例8-3某项目公司取得长期借款1 500万元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，所得税率为25%。长期借款成本率计算如下：
K L =R L (1-T ) （8-11）
1500⨯10%⨯(1-25%)
=7. 25%
1500⨯(1-0. 2%)
4. 债券融资资金成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与项目借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用主要包括发行债券的手续费、注册费用、印刷费以及上市推销费用等，费用较高, 不可在计算资本成本时省略。
（1）债券面值发行时融资成本的计算。按照一次还本、分期付息的方式，面值发行债券时融资成本的计算公式为
K b =
式中:K b 一债券融资成本；
I b (1-T )
（8-12）
B 0(1-F b )
I b 一债券年利息； T 一所得税率； B 0一债券面值； F b 一债券筹资费用率。
或
K b =
R b (1-T )
（8-13）
B (1-F b )
式中：R b 一债券利率。
（2）债券折价或溢价发行时融资成本的计算, 当债券溢价或折价发行时，融资成本的计算公式为
B 1-B 0⎤⎡
I -(1-T ) ⎢⎥n K b = （8-14）
B 1(1-F b )
式中：I 一债券年利息; B 0一债券面值总金额； B 1一债券的实际发行总金额；
n 一债券偿还期。
（3）考虑时间价值的债券融资成本的计算。若考虑时间价值，债券融资成本计算公式为
I (1-T ) B (1-F ) =+
b
1
b
(1+K b ) t
B 0
（8-15）
(1+K b ) n
例8—4某项目公司发行总面额为4000万元的债券8 000张，总价格4 500 万元，票面利率12%，期限为5年，发行费用占发行价值的5%，公司所得税率为25%。则该债券资金成本率计算如下：
债券票面年利息I=4000×12%=480（万元）
相关数据代入式（8-14）得债券资金成本率
4500-4000⎤⎡480-(1-25%)⎢⎥5⎦K b =⎣=6. 67%
4500⨯(1-5%)
5. 融资租赁资金成本
融资租赁是项目企业在资金短缺情况下取得生产所需设备的手段之一，它具有融资和融物相结合的特点，其实质是一种信贷行为。在融资租赁中，承租方以向出租方支付租金为代价，取得了资产大部分使用年限的使用权，并实现了资产所有权上附带的报酬和风险的由出租方向承租方的转移。因此，融资租赁和其他筹资方式一样，对于承租方而言具有资金成本。融资租赁的成本包括设备购置成本和租息两部分。设备购置成本是租金的主要组成部分，由设备的买价、运杂费和途中保险费构成。租息又分为租赁公司的融资成本、租赁手续费等，融资成本是指租赁公司为购置租赁设备而筹措资金的费用，即设备的营业费用和一定的盈利，融资租赁的资金成本的计算公式
A =∑
t =1
n
F t -D t T (1+K r ) t
（8-16）
式中：K r 一融资租赁承租方资金成本；
A 一租赁设备的公允价值(一般可以采用设备的现行市价，它和设备的入账价值是两个概念）：
n 一租赁期；
F t 一第t 个租赁期支付的租金〔一般情况下各期租金额是相同的）； D t 一第t 个租赁期设备计提折旧额； T 一所得税税率。
三、综合资金成本
上述几种筹资模式各有利弊。借债是成本最低的一种资金来源，但是，不能无限度地使用债务，借债过多会使偿债缺乏保障而加大风险，使资金成本升高。今天以较低的债务成本筹资，必须以牺牲将来借债的机会为代价。股票筹资的好处很多，不用还本付息，财务风险低，但是，其缺点是筹资成本高，出售普通股的同时，也把选举权出售给了新股东， 可能会发生公司控制权的转移，而且对老股东来说，发售新股票会稀释每股的收益。所以，筹资者必须设计出一个最优的目标资本结构，即确定债权和股权的合理比例。对此就应考虑项目融资的加权平均资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。加权平均资金成本可根据公司的债务成本、权益成本计算出来。其计算公式为
K w =∑K j W j （8-17）
j =1
n
式中：K w 一加权平均资本成本； K j 一第j 种个别资本成本；
W j 一第j 种个别资本占全部资本的比重（权数）； n 一个别资本的种数。
例8-5某项目公司共有长期资金（账面价值）10 000万元，其中长期借款1 500万元、债券2 000万元、优先股1 000万元、普通股3 000万元、融资租赁1 500万元，其资金成本率分别为5%，6%，10%，14%，8%。该公司的加权平均资金成本可分为两步分别计算如下：
第一步，计算各种不同性质的资金占全部资金的比重： 长期借款W 1=1 500/10 000=0.15 债券W 2=2 000/10 000=0.20 优先股W 3=1 000/10 000=0.10 普通股W 4=3 000/10 000=0.30 融资租赁W 5=2 500/10 000=0.25 第二步，计算加权平均资金成本：
K ω=5%×0.15+6%×0.20+10%×0.10+14%×0.30+8%×0.25 =0.75%+1.201%+1.00%+4.2%+2.00% =9.10%
上述计算中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但是，当资本的账面价值与市场价值差别较大时，比如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果
会与实际有较大差距，从而贻误投资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称之为市场价值权数、目标价值权数。
市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定的权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际状况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的缺陷, 也可选用平均价格。
目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不像账面价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以，按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹集新资金。 四、边际资金成本
项目在建设过程中追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还必须要考虑新筹资金的成本，即边际资金成本。边际资金成本是项目追加筹资的成本，是项目建设过程中确定追加权益资金和债务资金比例的重要标准。边际资金成本是一个动态的概念，对边际资金成本的计算也应从一个动态的过程来考虑，具体可以分为两种情况。
第一种情况是，项目新增资金的成本与项目现有资金的成本相同，且在任何筹资范围内都能保持不变，则当新增资金的结构与项目现有资金结构相同时，综合边际资金成本将与项目现有综合资金成本相同；当新增资金的结构与项目现有资金结构不同时，综合边际资金成本将不同于项目现有的综合资金成本，这时的综合边际资金成本则要根据各项新增资金的
成本及其结构计算。显然，各项新增资金的赫与企业现有各项资金的成本相同，且在任何筹资范围内都保持不变的情况是不常见到的。
第二种情况，也是通常发生的情况，是各项新增资金的成本将随着筹资规模的扩大而上升，这时边际资金成本的确定比较复杂，需要按一定的方法步骤来计算。第一，要分析资金市场的资金供需状况等相关因素，以确定各种筹资方式的资金成本分界点。所谓资金成本分界点，是指使资金成本发生变动的筹资额，例如，当项目借款在1 000万元时，其贷款利率为12%，如果借款超过1 000万元时，由于风险的增加，超过部分的资金成本或利率就要上升为15%，则1 000万元就为该种筹资方式的成本分界点。第二，要确定新筹资金的资金结构，也就是用各种筹资方式筹得资金之间的比例结构关系。第三，要确定筹资总额的资金成本分界点及与之对应的筹资范围。所谓筹资总额的资金成本分界点是指使用某项资金成本发生变动的筹资总额，这是根据已定的资金结构及各种筹资方式的资金成本分界点确定的。例如，若项目确定的新筹资金结构中，银行借款占20%，银行借款的资金成本分界点为1 000万元，则项目的筹资总额在1 000万元/40%= 5 000万元之内时，银行的资金成本不会上升；若筹资总额超过5 000万元，按20%的银行借款资金比例结构，银行借款就会超过1 000万元，银行借款的资金成本就会上升。因此，这5 000万元就是针对银行借款的资金成本而言的筹资总额资金成本分界点。
案例8-6某项目公司目前拥有长期资本10 000万元，其中，长期债务2 000万元，优先股500万元，普通股权益7 500万元。为了适应扩大投资的需要，公司准备筹措新资。测算建立追加融资的边际成本率规则可按下列步骤进行。
第一步，确定目标资金结构。公司目前的资本结构处于目标资本结构范围，在今后增资时应予以保持，即
长期债务：2 000/10 000 = 0.20 优先股：500/10 000 = 0.05 普通股：7 500/10 000=0.75 第二步，测算各种资金的成本率。随着公司筹资规模的扩大，各种资金的成本率也会发生 变动，测算结果见表8-2
表8-2 公司追加融资测算资料表
第三步，测算融资总额分界点。根据公司目标资金结构和各种资金的成本率变动的分界点，测算公司融资总额分界点。其测算公式为 BP j
式中：BP j 一融资总额分界点； TF j W j （8-18）
TFj 一第j 种资本的成本率分界点；
Wj 一目标资本结构中第j 种资本的比例。
公司的追加融资总额范围的测算结果如表8-3所示。
表8-3 公司融资总额分界点测算
第四步，测算边际资金成本率。根据测算的融资分界点，可以得出下列五个新的融资总额范围：
（1）30 000元以下
（2）30 000—50 000元
（3）50 000—100 000元
（4）100 000—200 000元
（5）200 000元以上。
对这五个融资总额范围分别测算其加权平均资金成本率，即可得到边际资金成本率，测算结果见表8-4。
表8-4 边际资金成本率规划
第一个融资总额范围的边际资金成本率=12.20%
第二个融资总额范围的边际资金成本率=12.95%
第三个融资总额范围的边际资金成本率=13.25%
第四个融资总额范围的边际资金成本率=14.00%
第五个融资总额范围的边际资金成本率=14.20%
第五步，根据上述各个融资方案的融资总量、边际资金成本率及其预计的边际投资报酬率的
比较，判断及选择有利的投资及融资机会。
第三节 融资风险
在对项目融资方案设计以及项目融资结构进行研究时，为了使项目融资实现更好的经济效果，还必须进行融资风险分析。融资风险是指融资活动中存在的可能使投资者、项目法人、债权人等各方蒙受损失的各种风险。在融资方案分析中，应对各种方案的风险进行识别与比较，并提出防范风险的对策。
从广义上来讲，融资风险包含了项目的全部风险，有系统性风险，也有非系统性风险。系统性风险是指那些影响所有企业项目即整个市场的因素引起的风险，如战争、通货膨胀、经济周期变动等。这类风险波及所有的投资对象，不能通过多样化投资、加强内部管理等方式加以规避。非系统性风险是指某一项目所特有的风险。如项目开发阶段的失败、管理层发生严重问题等。这类风险只波及特定的项目投资对象，可以通过多样化投资来分散。
从狭义上来讲，融资方案设计者最为关心的融资风险包括偿债能力风险、出资能力风险、再融资风险和金融风险(利率风险、汇率风险等）。这里我们着重介绍一下狭义上的融资风险。偿债能力风险在前面章节已经叙述，这里不再重复。
一、出资能力风险
预定的项目股本投资人及贷款融资人应当具有充分的出资能力。在项目融资方案的设计中应当对预定出资人出资能力进行调查分析。出资人的出资能力风险大多来自出资人自身的经营风险和财务能力，也可能来自出资人公司的经营和投资策略的变化，甚至可能来自其领导人的变更。有时可能来自出资人所在国家的法律、政治、经济环境的变化。世界经济状况、金融市场行情的变化也可能导致出资人出资能力和出资意愿的变化。
对于股本投资方来说，项目是否具有足够的吸引力，取决于项目的投资收益和风险。合理设定项目的投资收益并控制投资风险是项目融资中需要解决的重要课题。项目所在国家的经济环境、法律、政治的变化可能会导致项目筹资吸引力的变化，从而带来投资人出资风险。
对项目提供贷款的融资人应当有充分出资能力，资金实力弱的贷款人可能由于经营中出现问题，无力履行当初的贷款承诺。从而导致项目贷款融资落空的风险。
考虑到出资人的出资风险，在选择项目的股本投资人及贷款人时，应当选择资金实力强、既往信用好、风险承受能力强、所在国政治及经济稳定的出资人。
二、再融资风险
项目实施过程中会出现许多风险，包括设计的变更、技术的变更甚至失败、市场的变化、某些预定的出资人变更等等。这些将会导致项目的融资方案变更，给项目带来再融资风险。故项目需要具备足够的再融资能力。在项目的融资方案设计中应当考虑备用融资方案，主要包括：项目公司股东的追加投资承诺；贷款银团的追加贷款承诺；银行贷款承诺高于项目实施过程中追加取得新的融资。
三、金融风险
项目的金融风险主要是指由于一些项目发起人不能控制的金融市场的可能变化而对项目产生的负面影响。这些因素包括汇率波动、利率波动、国际市场商品价格上涨(特别是能源和原材料价格上涨）、项目产品的价格在国际市场上下跌、通货膨胀、国际贸易、贸易保护主义和关税的趋势等。
对于国际工程项目而言，金融风险的内容更为丰富，最敏感的金融风险是与货币有关的风险。因为在大多数国际项目融资中，都会出现主要收入货币与支出货币的差别，比如项目成本和收入基本上是当地货币，而项目贷款基本上都是外国货币，由国外银团提供外币贷款。这样，就容易使项目暴露在货币风险之下。
(一）金融风险的类型
1. 利率风险
利率风险是指因市场利率变动而给项目融资带来一定损失的风险。主要表现在市场利率的非预期性波动而给项目资金成本所带来的影响。如果项目采取浮动利率贷款，当市场利率上升时，项目的资金成本将提高，会给借款较多的项目造成较大困难，表现在项目融资风险中主要是利率变动后引起项目债务利息负担增加而造成的损失。如果项目采取固定利率贷款，当市场利率下降时，贷款利率不随市场利率变动，项目的资金成本不能相应下降，相对资金机会成本将变高。
2. 汇率风险
汇率风险，是指项目因汇率变动而遭受损失或预期收益难以实现的可能性。对于任何一个项目来说，只要在融资活动中运用到外币资金，都有可能因汇率变动而使融资成本提高或生产收益下降，形成外汇风险。
3. 外汇的不可获得风险
外汇的不可获得风险指由于东道国外汇短缺可能导致项目公司不能将当地货币转换成需要的外国货币，以偿还对外债务和其他的对外支付，从而使项目无法正常进行的风险。这是因为东道国一般都有使用外汇的先后顺序，比如，其先后顺序可能是：偿还多边开发银行的贷款; 用于必要的进口支付；支付金融机构对公共部门的贷款。如果该国外汇还有剩余，则项目单位才能与其他单位一起竞争这些有限的外汇，使其极易遭受外汇的不可获得风险，尤其在发展中国家这种风险更为明显。
4. 外汇的不可转移风险
由于外汇管制的存在，可能使项目公司的所得不能转换成需要的外汇汇出国外。有人将外汇管制比作古代的城墙，只有通过城墙的城门，货币才能进出国境，而政府持有该城门的钥匙，已使有限的外汇用于国内建设，而不愿意外汇外流。所以，即是项目公司产生了足够的现金流量，如不允许兑换成外汇汇出国外，对于外国投资者将无法及时取得利润，这对项目公司的投资者来说就是一种风险。
(二）金融风险管理的一般方法
在工程项目融资中，一般通过以下方法来进行金融风险的管理。
1. 降低利率风险的金融工具
降低利率风险最主要的金融工具是采取利率互换的方式，在项目融资中，互换就是用项目的全部或部分现金流量交换与项目无关的另一组现金流量。利率互换在项目融资中很有价值，因为多数银团贷款在安排长期项目贷款时，只是愿意考虑浮动利率的贷款公式，使得项目承担较大的利率波动风险。作为项目投资者，如果根据项目现金流量的性质，将部分或全部的浮动利率贷款转换成固定利率贷款，在一定程度上可能减少利率风险对项目的影响。在项目融资中，利率互换的作用可以归纳为以下两个方面：第一，根据项目现金流量的特点安排利息偿还，减少因利率变化造成项目风险的增加，由于项目融资在贷款安排方面仍然存在一定的不灵活性，因而可能出现贷款利率结构不一定符合项目现金流量结构的情况。如果通过浮动利率与固定利率之间的转换，不同基础的浮动利率之间的转换，或者不同项目阶段的利率转换来自一定程度上可以起到项目风险管理的作用。第二，根据借款人在市场上的位置和金融市场的变化，抓住机会降低项目的利息成本。这方面的做法包括：将固定利率转换为浮动利率；通过先安排浮动利率贷款，然后再将其转为固定利率的方法，降低直接安排固定利率贷款的成本；同样，通过先安排固定利率贷款， 然后再将其转为浮动利率的方法，降低直接安排浮动利率贷款的成本。
2. 降低汇率风险的金融工具
降低汇率风险可以采用以下两种方式：第一种，汇率封顶，即在正式签署贷款合同或提取贷款前，项目公司与债权人协商约定一个固定的汇率最高值，还款时，债务人以不超过已协商约定的汇率最高值进行换汇还款。例如，某项目公司向日本银行借款1.0亿美元，签署正式借款合同时，双方约定美元对人民币的汇率最高值为100/808 ，且计价还款货币为美元，5年后还款，还款时的美元对人民币的汇率为100/900。由于锁定了汇率最高值为100/835。因此，还款时，可以只用8.35亿人民币来偿还1.0亿美元借款，而不需用9.0亿人民币。第二种，货币利率的转换，是指为降低借款成本或避免将来还款的汇价和利率风险，从而将一种货币的债务转换为另一种货币的债务。
3. 降低外汇获得和转移风险的方法
在一些项目融资中，常常是通过长期固定的合同带来现金流量的，这样的收人流量就不能进行适时的调整，极易遇到货币贬值风险。处理方法有以下几种。
（1）可以通过构造不同的合同结构，使项目的收人与债务支出货币相匹配。如在电力开发项目中，如果借进的是美元货币，则电力购买协议应主要以美元或者其他硬货币来结算。
（2）在当地筹集债务。项目公司可以通过在当地举债的办法来减少货币贬值风险。由于项目收入多以当地货币取得，债务偿还就不存在货币兑换问题。当然, 在当地借款要受到许多因素的制约。
（3）将产生项目收入的合同尽量以硬货币支付，尤其是当这些合同的一方是政府部门时，因为这实际上意味着政府以合同的方式为项目提供了硬货币担保。
（4）与东道国政府谈判取得东道国政府担保，保证项目公司优先获得外汇的协议或者由其出具外汇可获得的担保。
第四节 融资结构分析
在项目资金筹集过程中有很多资金来源可供选择，包括权益资本和债务资本两大类， 具体又要包括很多种不同的来源。采取项目融资筹集资金的项目也是一样，在其投资结构基本确定以后，都要涉及资金的来源和筹资的方式问题。因此，在项目融资结构设计中有一个关键问题需要解决，这就是项目投资的资本结构和债务资金的来源问题。由于各种资金来源在成本和风险等方面存在差异, 因此，这一问题通常是与项目的投资结构和融资模式设计紧密联系在一起的。
项目融资的资金构成有三个部分：股本资金、准股本资金(亦称为从属性债务或初级债务资金）、债务资金(亦称为高级债务资金）。虽然这三部分资金在一个项目中的构成以及相互之间的比例关系在很大程度上受制于项目的投资结构、融资模式和项目的信用保证结构，但是，也不能忽略资金结构安排和资金来源选择在项目融资中可能起到的特殊作用。通过灵活巧妙地安排项目的资金构成比例，选择适当的资金形式，可以达到既减少投资者自身资金的直接投入，又能够提高项目综合经济效益的双重目的。
一、权益与债务融资比例
项目资本金与项目债务资金的比例是项目资金结构中最重要的比例关系，在确定时要受到如下因素的制约。
1. 项目参与各方的利益平衡
项目投资者希望投入较少的资本金，获得较多的债务资金，尽可能降低债权人对股东的追索。而提供债务资金的债权人则希望项目能够有较高的资本金比例，从而降低债权人的风险。若资本金比例过低，债权人可能拒绝提供贷款。
2. 资金成本和风险的平衡
由于项目的债务资本和权益资本在资金成本和风险程度上存在差异，因此，项目资本结构的确定事实上是项目资金成本和可承受风险的权衡问题。安排项目资金的一个基本原则是：在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下尽可能地降低项目的资金成本。对于一个具体项目来说，在考虑到公司所得税的基础上，债务资金成本相对股本资金要低得多，这是因为税法规定公司贷款的利息支出可以计入公司成本冲抵所得税，所以实际贷款利息成本为
IC =ID (1-T ) （8-19）
式中：IC 一实际债务资金成本；
ID一贷款利率；
T一公司所得税率。
由于这个原因，理论上如果一个项目使用的资金全部是债务资金，它的资金成本应该是最低的，然而项目的财务状况和抗风险能力则会由于承受如此高的债务而变得相对脆弱起来；相反，如果一个项目使用的资金全部是股本资金，则项目将会有一个非常稳固的财务基础，而且项目的
抗风险能力也会由于减少了金融成本得以加强，但是，这样一来却大大提髙了资金使用的" 机会成本" ，使得综合资金成本变得十分昂贵。
对于绝大多数的项目，实际的资金构成和比例是在以上两个极端中间加以选择的。项目融资没有标准的" 债务/股本资金比率" 可供参考，确定一个项目资金比例的主要依据是该项目的经济强度，而且这个比例也会随着工业部门、投资者情况、融资模式等因素的不同而发生变化，并在一定程度上也反映出安排资金当时当地的借贷双方在谈判中的地位、金融市场上的资金供求关系和竞争状况，以及贷款银行承受风险的能力。
与公司融资方式相比，项目融资的一个重要特点就是可以提高项目的债务承受能力。在项目融资中，通过对项目的全面风险分析，可确定项目最小现金流量水平和债务承受能力；通过对整体融资结构的综合设计，可以减少和排除许多风险因素和不确定因素，对潜在的风险会有较为清楚的认识。因此，与传统的公司融资相比较，采用项目融资方式可以获得较高的债务资金比例。但是，项目融资的这一特点并不意味着项目融资可以不需要或很少需要股本资金投人，而完全依靠贷款来解决项目的全部资金需求。事实上，项目融资所做的只是使资金的投入形式多样化，最大限度地利用项目的信用保证结构来支持项目的经济强度。
二、资本金融资结构
项目资本金融资结构是指项目资本金的出资形式和各方的出资比例。对于采用新设法人融资方式的，应根据投资各方在资金、技术和市场开发方面的优势，通过协商确定各方出资比例、出资形式和出资时间。对于采用既有法人融资方式的，资本金结构与比例要考虑既有法人的财务状况和筹资能力。
(一）出资形式
在项目融资中，资本金融资包含了股本资金与准股本资金。相对于贷款银行提供的债务资金而言，股本资金与准股本资金在项目融资中没有区别，承担的风险相同，只是在形式上有所不同。但是，对于项目投资者来讲，准股本资金相对于股本资金在安排上具有较高的灵活性。
1. 股本资金
项目中的股本投人是风险资金，构成了项目融资的基础，贷款银行将项目投资者的股本资金看作为其融资的安全保障，因为在资金偿还序列中股本资金排在最后一位。然而，作为项目投资者，股本资金不仅有其承担风险的一面，更重要的是由于项目具有良好的发展前景，从而能够为其带来相应的投资收益。增加股本资金的投人，实际上并不能改变或提高项目的经济效益，但是，可以增加项目的经济强度，提高项目的风险承受能力。在项目融资中，应用最普遍的股本资金形式是认购项目公司的普通股和优先股。股本资金所起到的作用可以归纳为以下三个方面。
（1）项目资金总额中股本资金所占比例往往影响到项目债务资金的风险程度。项目预期的现金流量(在偿还债务之前) 在某种意义上讲是固定的。毫无疑问，项目承受的债务越高，现金流量中用于偿还债务的资金占用比例就越大，贷款银行所面对的潜在风险也就越大；相反，在项目中股本资金投入越多，项目的抗风险能力就越强，贷款银行的风险也就越小。
（2）投资者在项目投入资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。贷款银行总是希望项目投资者能够全力以赴地管理项目，尤其是在项目遇到困难的时候千方百计渡过难关。如果要实现这一点，要求投资者在项目中投人相当数量的资金是最好的方法之一。如果投资者在项目中只承担很少的责任，则他们就会在对其自身伤害很少的情况下从项目中脱身。
（3）在项目中的股本资金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对于组织项目融资可以起到很好的心理鼓励作用。这样，可以为贷款银行提供一个比较好的项目发展信号，减少贷款银行对贷款项目的风险顾虑。
2. 准股本资金
准股本资金是相对于股本资金而言的，是一种介于股本资金和债务资金之间的一种资金形式，主要包括无担保贷款、可转换债券和零息债券等形式。它主要特征有两点：首先，其本金的
偿还具有一定的灵活性，不能规定在某一特定期间强制性的要求项目公司偿还。其次，其偿还顺序要低于其他债务资金，但是要高于股本资金。与股本资金相比具有以下几点优势。
（1）投资者在安排资金上具有较大的灵活性。作为一个投资者，任何资金的使用都是有成本的，特别是如果在项目中投入的资金是投资者通过其他渠道安排的债务资金，投资者就会希望利用项目的收入承担部分或全部的融资风险。从这一点出发，投资者投人准股本资金会使其在安排资金上更为灵活。
（2）在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十分严格的限制，但是，可以通过谈判减少对准股本资金在这方面的限制。尤其是对债务利息支付的限制。然而为了保护贷款银行的利益，一般要求投资者在从属性债务协议中加上有关债务和股本资金转换的条款，用以减轻在项目经济状况不好时的债务负担。
（3）准股本资金为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵活性。首先，作为债务，利息的支付是可以抵税的。其次，债务资金的偿还可以不用考虑项目的税务结构，而股本资金的偿还则会受到项目投资结构和税务结构的各种限制，其法律程序要复杂得多。
根据股本资金与准股本资金各自的优势，合理的安排股本和准股本资金结构可以更加有效的利用资金，合理的降低融资成本并进一步改善融资风险。
(二）项目资本金出资比例
项目资本金的不同出资比例决定了各投资方对项目建设和运营的决策权、责任和项目收益分配的比例。
在进行融资方案分析时，应注意出资人出资比例的合法性。按照我国现行规定，有些
项目不允许国外资本控股，有些项目则要求必须是国有资本控股。例如，2005年实施的《外商投资产业指导目录》中规定，核电厂、铁路干线路网、城市地铁及轻轨等项目，必须由中方控股。
三、债务融资结构
在一般情况下，项目融资中债务融资占有较大的比例，因此，项目债务资金的筹集时解决项目融资的资金结构问题的核心。对于项目投资者来说，他所面对的债务资金市场可以分为本国资金市场和外国资金市场两大部分。而债务资金具有多种多样的形式和种类，例如企业借款、银行贷款、国际借款，等等。作为一个借款人，应该如何选择适合于具体项目融资需要的债务资金呢？
首先，根据融资要求确定债务资金的基本结构框架。债务资金形式多种多样，并且每种形式均具有一些与其他形式不同的特征。借款人只有在众多的资金形式中找出具有共性的主要特征，才能根据项目的结构特点和项目融资的特殊要求，在一个共同的基础上对各种形式的债务资金加以分析和判断，确定和选择出债务资金的基本框架。
其次，根据市场条件确定债务资金的基本形式。在确定了债务融资的基本框架之后，还需要根据融资安排当时当地的市场条件来进一步确定几种可供选择的资金形式，针对这些资金形式的特点从中选择出一种或几种可以保证项目融资获得最大利益的债务资金形式。
选择债务融资的结构应该考虑以下几个方面。
1. 债务期限
债务的到期时间是区别长期债务和短期债务的一个重要界限。在资产负债表中，短于1年的债务被称为流动负债, 超过1年的债务则被称为长期负债。项目融资结构中的债务资金基本上是长期性的资金，即便是项目的流动资金，多数情况下也是长期资金框架内的短期安排。有的资金形式，如商业银行贷款、辛迪加银团贷款、融资租赁等可以根据项目的需要灵活地安排债务的期限，但是，如果使用一些短期资金形式，如期票、商业票据等作为项目融资的主要债务资金来源，如何解决债务的合理展期就会成为资金结构设计的一个重要问题。另外，在项目负债结构中，短期借款利率一般会低于长期借款，适当安排一些短期融资可以降低总的融资成本，但是，如果过
多的采用短期融资，会使项目公司的财务流动性不足，项目的财务稳定性下降，产生过高的财务风险。长期负债融资的期限应当与项目的经营期限相协调。
2. 债务偿还
长期债务需要根据一个事先确定下来的比较稳定的还款计划表来还本付息。对于从建设期开始的项目融资，债务安排中一般还有一定的宽限期。在此期间，贷款的利息可以资本化。由于项目融资的有限追索权，还款需要通过建立一个由贷款银团经理人控制的偿债基金方式来完成。每年项目公司按照规定支付一定数量的资金到偿债基金中，然后由经理人定期按比例分配给贷款银团成员。如果资金形式是来自资金市场上公开发行的债券，则偿债基金的作用就会变得更为重要。项目借款人通常希望保留提前还款的权利，即在最后还款期限之前偿还全部的债务。这种安排可以为借款人提供较大的融资灵活性，根据金融市场的变化或者项目风险的变化，对债务进行重组，获得成本节约。但是，某些类型的债务资金安排对提前还款有所限制，例如一些债券形式要求至少一定年限内借款人不能提前还款，又如，采用固定利率的银团贷款，因为银行安排固定利率的成本原因， 如果提前还款，借款人可能会被要求承担一定的罚款或分担银行的成本。通常，在多种债务中，对于借款人来讲, 在时间上，由于较高的利率意味着较重的利息负担，所以，应当先偿还利率较高的债务，后偿还利率较低的债务。但是，为了使所有债权人都有一个比较满意的偿还顺序，在融资方案中应对此作出妥善安排。
3. 境内外借款
对于借款公司来讲，使用境外借款或国内银行外汇贷款，如果贷款条件一样，并没有什么区别。境内外借款主要决定于项目使用外汇的额度，同时可能主要由借款取得可能性及方便程度决定。但是，对于国家来讲，项目使用境外贷款，相对于使用国内银行的外汇贷款而言，国家的总体外汇收人增加，对于当期的国家外汇平衡有利。但是，对于境外贷款偿还期内的国家外汇平衡会产生不利影响。从项目的资金平衡利益考虑，如果项目的产品销售不取得外汇，应当尽量不要使用外汇贷款，投资中如果需要外汇，可以采取投资方注人外汇，或者以人民币购汇。如果项目使用的外汇额度很大，以至于项目大量购汇将会对当期国家的外汇平衡产生难以承受的影响，则需要考虑使用外汇贷款。如果国家需要利用项目从境外借款融入外汇，改善国家当期外汇平衡，也可以考虑由项目公司在国际上借贷融资，包括向世界银行等国际金融机构借款。
4. 利率结构
项目融资中的债务资金利率主要为浮动利率、固定利率以及浮动/固定利率三种机制。评价项目融资中应该采用何种利率结构，需要综合考虑三方面的因素：
首先，项目现金流量的特征起着决定性的作用。对于一些工程项目而言，项目的现金流量相对稳定，可预测性很强。采用固定利率机制有许多优点，有利于项目现金流量的预测，减少项目风险。相反，一些有关产品或资源项目的现金流量很不稳定，采用固定利率就有一定的缺点，在产品价格不好时将会增加项目的风险。
其次，对进入市场中利率的走向分析在决定债务资金利率结构时也起到很重要的作用。在利率达到或接近谷底时，如果能够将部分或全部浮动利率债务转换成为固定利率债务，无疑对借款人是一种有利的安排，这样可以在较低成本条件下将一部分融资成本固定下来。
最后，任何一种利率结构都有可能为借款人带来一定的利益，但是，也会相应增加一定的成本，最终取决于借款人如何在控制融资风险和减少融资成本之间的权衡。如果借款人将控制融资风险放在第一位，在适当的时机将利率固定下来是有利的，然而，短期内可能要承受较高的利息成本。如果借款人更趋向于减少融资成本，问题就变得相对复杂得多，要更多地依赖金融市场上利率走向的分析。因此，近几年来在上述两种利率机制上派生出几种具有固定利率特征的浮动利率机制，以满足借款人的不同需要。
简单地说，具有固定利率特征的浮动利率机制是对浮动利率加以优化，对于借款人来讲，在某个固定利率之下，贷款利率可以自由浮动，但是，利率如果超过该固定水平，借款人只按照该固定利率支付利息。这种利率安排同样是需要成本的。
5. 货币结构
项目融资债务资金的货币结构可以依据项目现金流量的货币结构加以设计，以减少项目的外汇风险。不同币种的外汇汇率总是在不断变化。如果条件许可，项目使用外汇贷款需要仔细选择外汇币种。外汇贷款的借款币种与还款币种有时是可以不同的。通常主要应当考虑的是还款成本，选择币值较为软弱的币种作为还款币种。这样，当这种外汇币值下降时，还款金额相对降低了。当然，币值软弱的外汇贷款利率通常较高。这就需要在汇率变化和利率差异之间作出预测权衡和抉择。
四、融资结构方案比选方法
不同的融资结构会给项目带来不同的经济后果。虽然负债资金具有双重作用，通过适当的利用负债，可以降低项目资金成本，但是，当项目负债比率太髙时，也会带来较大的财务风险。所以，项目公司必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资金结构。项目资金结构决策也就是确定最佳融资结构。所谓最佳融资结构是指在适度的财务风险条件下，使其预期的加权平均资金成本率最低，同时使其收益及项目价值最大的资金结构。确定项目的最佳融资结构，可以采用每股利润分析法和比较资金成本法。
(一）息税前利润一每股利润分析法
息税前利润一每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的方案。所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上融资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或融资无差别点。根据每股利润无差别点，分析判断在什么情况下可利用什么方式融资来安排及调整资金结构，进行资金结构决策。
每股利润无差别点的计算公式如下：
(EBIT -I 1)(1-T ) -D p 1
N 1=(EBIT -I 2)(1-T ) -D p 2N 2 （8-20）
式中：EBIT 一息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；
I1I 2一两种增资方式下的长期债务年利息；
D1D 2一两种增资方式下的优先股年股利；
N1N 2两种增资方式下的普通股股数。
分析者可以在依据上式计算出不同融资方案间的无差别点之后，通过比较相同息税前利润情况下的每股利润值大小，分析各种每股利润值与临界点之间的距离及其发生的可能性，来选择最佳的融资方案。当息税前利润大于每股利润无差别点时，增加长期债务的方案要比增发普通股的方案有利；而息税前利润小于每股利润无差别点时，增加长期债务则不利。
所以，这种分析方法的实质是寻找不同融资方案之间的每股收益无差别点，巳使项目能够获得对股东最为有利的最佳资金结构。
这种方法既适用于既有项目法人融资决策，也适用于新建项目法人融资决策。对于既有项目法人融资，应结合公司整体的收益状况和资本结构，分析何种融资方案能够使每股利润最大；对于新建项目法人而言，可直接分析不同融资方案对每股利润的影响，从而选择适合的资本结构。
例8-7（既有项目法人融资）某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（利息率为12%，每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于项目投资需要，需追加筹资300万元，其筹资方式如下。
一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元。
二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。
公司所得税率为25%。现将项目融资的有关资料代入每股利润无差别点计算公式
(EBIT -24) ⨯(1-25%)(EBIT -60) ⨯(1-25%)=10+610
EBIT =120（万元）
120万元时，增加长期债务则不利。
当息税前利润大于120万元时，增加长期债务要比增发普通股有利；而当息税前利润小于
例8-8（新建项目法人融资）某项目公司拟筹资1 000万元，筹资方案如下:
一是发行普通股16万股，每股面值50元；债务资金200万元，利息率12%，每年负担利息24万元。
二是发行普通股10万股，每股面值50元；债务资金500万元，利息率12%，每年负担利息60万元。
所得税率为25%。现将项目融资的有关资料代入每股利润无差别点计算公式： (EBIT -24) ⨯(1-25%)(EBIT -60) ⨯(1-25%)=1610
EBIT =120（万元）
小于120万元时，长期债务比例大则不利。
（二）比较资金成本法 当息税前利润大于120万元时，釆用债务资金比例大的方案二融资更有利；而当息税前利润
比较资金成本法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资金结构的方法。
项目融资可分为创立初始融资和发展过程中追加融资两种情况。与此相应地，项目资金结构决策可分为初始融资的资金结构决策和追加融资的资金结构决策。下面分别说明比较资金成本法在这两种情况下的运用。
1. 初始融资的资金结构决策
项目公司对拟订的项目融资总额，可以采用多种融资方式和融资渠道来筹集，每种融资方式的融资额亦可有不同安排，因而形成多个资金结构或融资方案。在各融资方案面临相同的环境和风险情况下，利用比较资金成本法，可以通过加权平均融资成本率的测算和比较来作出选择。
例9-9某项目公司在初创期需资本总额10 000万元，有如下三个融资方案可供选择。假设这三个融资方案的财务风险相当，相关资料如表8-5。
表8-5 某项目公司初始融资方案测算表
根据给出的数据测算各方案各种融资方式的融资额占融资总额的比例以及加权平均资本成本率，如表8-6。
表8-6 各方案筹资方式融资额比例
融资方案1，2，3的加权平均成本率经比较，方案2的加杈平均资金成本率最低，应选择方案2作为最佳融资组合方案。
2. 追加融资的资金结构决策
项目有时会因扩大投资规模而需要追加筹措新资，即追加融资。因追加融资以及融资环境的变化，项目原有的最佳资本结构需要进行调整，在不断变化中寻求新的最佳资金结构，实现资金结构的最优化。
项目追加融资可有多个融资方案可供选择。按照最佳资金结构的要求，在适度财务风险的前提下，选择追加融资方案可用两种方法：一种方法是直接测算各备选追加融资方案的边际资金成本率，从中比较选择最佳融资组合方案；另一种方法是分别将各备选追加融资方案与原有的最佳资金结构汇总，测算比较各个追加融资方案下汇总资金结构的加权资金成本率，从中比较选择最佳融资方案。
例8-10某项目公司拟追加融资10 000万元，现有两个追加融资方案可供选择，有关资料测算如表9-7。
表8-7 追加融资方案资料测算表
第一种方法，最佳融资方案的比较边际资金成本率法。 首先，测算追加融资方案1的边际资金成本率。
7%⨯
[1**********]0
+13%⨯+16%⨯=10. 9%
[**************]
然后，测算追加融资方案2的边际资金成本率
7
. 5⨯
[1**********]0
+13%⨯+16%⨯=10. 3%
[**************]
最后，比较两个最佳融资方案。在适度财务风险的情况下，方案2优于方案1。 第二种方法，追加融资方案与原有的资金结构比较加权平均资金成本率法。
首先，汇总追加融资方案与原有的资金结构，形成备选追加融资后的资金结构。假设上述项目公司原有的资金总额为50 000万元。资金结构是长期借款5 000万元、长期债券15 000万元、优先股10 000万元、普通股20 000万元。追加融资后的资料如表8-8。
表8-8 追加融资方案与原有的资金结构资料汇总表
然后，测算汇总资金结构下的加权平均资金成本率。
追加融资方案1与原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率：
(
6.5%⨯50007%⨯50008%⨯1500013%⨯(10000+2000)
+) ++
[***********]00
16%⨯(20000+3000) +=11.86%
60000
追加融资方案2与原有资金结构汇总后的综合资金成本率：
(
6. 5%⨯50007. 5%⨯50008%⨯1500013%⨯(10000+2000)
+) ++
[***********]00
16%⨯(20000+3000) +=11.76%
60000
最后，比较两个追加融资方案与原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率： 方案2的加权平均资金成本率低于方案1的。
项目公司在决定其资金结构时要综合考虑各种因素造成的影响，选取能使项目融资成本最低，收益率最高的最佳资金结构。决策者应结合项目具体情况，对影响项目资金结构的各种因素进行综合的分析并作出决策。
本章小结
本章在前几章关于项目投融资研究的基础上分析了项目融资方案的设计与优化。
项目融资计划方案应有两个部分构成：一是项目资本金及债务融资资金来源与构成；二是以分年投资计划为基础，编制资金筹措计划。
资金成本是指为筹集和使用资金而付出的代价。一般包括资金筹集费和资金占用费。每种融资方式（包括普通股、优先股、项目借款、债券和融资租赁等）的个别资金成本计算方式均不同。由于债务资金的利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，因此可降低其资金成本。加权平均资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。边际资金成本是项目追加筹资的成本，是项目建设过程中确定追加权益资金和债务资金比例的重要的标准。
在对项目融资方案设计以及项目融资结构进行研究时，为了使项目融资实现更好的经济效果还必须进行融资风险分析。融资方案设计者最为关心的融资风险包括偿债能力风险、出资能力风险、再融资风险和金融风险（利率风险、汇率风险等) 。
项目融资的资金构成有三个部分：股本资金、准股本资金（亦称为从属性债务或初级债务资金）、债务资金〈亦称为高级债务资金）。项目资本金融资结构是指项目资本金的出资形式和各方的出资比例。选择债务融资的结构应该考虑债务期限、债务偿还、境内外借款、利率结构和货币结构等因素。
项目公司应权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳融资结构，在适度的财务风险条件下，使其预期的加权平均资金成本率最低，同时使其收益及项目价值最大的资金结构。确定项目的最佳融资结构，可以采用每股利润分析法和比较资金成本法。
关键词
资金成本 边际资金成本 融资结构 利率风险 汇率风险
本章小结
课后练习与思考
1. 债务资金和权益资金成本的计算方法有何差异？ 2. 什么是边际资金成本？如何分析？
3. 项目融资风险有哪些？如何进行融资风险的管理？ 4. 确定权益和债务融资比例应考虑哪些因素？ 5. 选择合理的债务融资结构应考虑哪些因素？ 6. 融资结构方案比选方法有哪些？
第八章 项目融资方案的设计与优化
学习重点
学习目标
学习了本章后，你应该能够：
1. 了解项目融资方案的编制需要考虑哪些内容以及应该如何编制； 2. 掌握资金成本的计算方法；
3. 分析项目融资方案中可能遇到的风险；
4. 能够对融资结构进行分析，选择最合理的融资结构。
项目的融资方案研究，需要在充分调査项目的投资需求和融资环境基础上对于各种可能的资金需求及获得的资金来源，进行分析各自的利用价值，并组成几组符合项目投资要求的资金筹措计划，根据资金成本、融资结构以及融资风险考虑各种组合方案的可行性，从而选择最佳的融资方案。在融资方案确定以后，就应根据项目的实施情况来编制资金的运用表，以便在保证完成项目实施规划任务的基础上，更合理有效地运用资金。
第一节 项目融资计划方案的编制
一、项目投资预测
项目融资计划方案的编制基础是对项目投资的合理估计。项目建设投资是指从项目策划开始到项目竣工试运行为止过程中为项目建设花费的全部费用。一般新项目的建设投资主要构成为建筑工程费、安装工程费、设备购置费、工程建设其他费、预备费、流动资金等费用。
1. 建筑工程费
建筑工程费主要包括场地清理平整、永久性主体工程及辅助公用工程建筑、水电管线铺设、道路绿化共存及有关户外工程建筑等。建筑工程费由直接费、间接费、利润和税金组成。直接费包括人工费、材料费、施工机械使用费和其他直接费。可按工程量和预箅综合指标计算。间接费包括施工管理费和其他间接费，一般以直接费基础，按间接费率计算。利润以工程的直接费与间接费之和为基数计算。
2. 安装工程费
安装工程费包括设备及室内外管线安装等费用，由直接费、简接费、计划利润和税金构成。直接费按每吨设备或设备原价的百分比估算。间接费按照间接费率计算。计划利润以安装工程的直接费与间接费之和为基数，按照一定的费率记取。税金按有关规定计算。
3. 设备购置费
设备购置费包括需要安装和不需要安装的全部设备、工器具及生产用家具购置费等。后者是指新建项目为保证初期正常生产所必须购置的第一套不够固定资产标准的设备、仪器、工卡模具、器具等的费用，不包括备品备件购置费。该费用应随同有关设备列入设备费中。
4工程建设其他费
工程建设其他费包括土地使用费、研究试验费、勘察设计费等。研究试验费是按照建设项目提供或验证设计数据资料进行必要的研究试验，按照方案要求在施工过程中必须进行试验所需的
费用，以及支付科技成果、先进基数的一次性技术转让费，按照可行性研究方案提出的研究试验内容和要求编制。勘察设计费指委托勘察设计单位设计时，按规定应支付的费用，以及为建设项目进行可行性研究而支付的费用，同时，也包括在规定范围内由建设单位进行勘查设计所需的费用。按照国家计委颁发的工程勘察设计收费标准和有关规定进行编制。
5. 预备费
在确定工程造价时，还必须考虑影响造价的变动因素，比如投资估算一般按当时当地的设备、材料预算价格计算，因此，在投资估算的过程中应考虑设备、材料价格的浮动因素，以及其他影响工程造价变动因素。同时，由于一些不可抗力而导致的工程的停顿，工程的损坏等而造成的损失进行一部分资金的预算。
6. 流动资金
流动资金是指项目投产后，为进行正常的运营，用于购买原料，设备的维修及其他运营费用等所必不可少的周转资金。
需结合本书第三章谈到的投资估算的编制阶段、内容与方法，对所需资金进行合理预测。 在进行资金使用计划的编制过程中应着重考虑以下几个方面：第一，项目实施进度规划是否能与资金筹措方式和筹资规划相吻合，是否有调整和修改意见。资金使用规划能否与项目实施进度规划相衔接。第二，各项不同渠道来源的资金使用是否合理、是否符合国家规定，特别是外汇的使用是否符合国家有关政策规定和使用者签订的协议，有无外汇偿还能力。第三，投资使用规划的安排是否科学合理，是否能够达到保证项目顺利实施和资金最优利用的目的。
二、项目融资计划
资金筹措和投资方案的选择是既有联系又有区别的两个方面，建设资金是项目建设 的基本前提条件，只有在相当明碗的筹措资金前景的情况下，才有条件进行项目策划和可行性研究。如果筹集不到资金, 投资方案再合理，也不能付诸实施。而另一方面，建设项目的资金需求量必须在进行深入的产品需求研究、工艺技术及财务经济研究之后才能进行较为符合实际情况的估算。因此，要分析投资方案在技术和商业上的生命力以及筹资方案是否适当，并将它们联系起来同时作出评价。
项目融资计划方案应有两个部分构成：一是项目资本金及债务融资资金来源与构成; 二是以分年投资计划为基础，编制资金筹措计划。
（一）项目资本金及债务融资资金来源与构成
项目融资的来源主要有以下几种方式，包括国家政策性银行贷款、商业银行贷款、世界银行贷款、发行股票、发行债券、流动资金贷款等方式，其主要的特点在本书的前几章已经介绍过。在融资计划方案中，应对资金的融资渠道、金额、融资条件和融资可信程度进行详细说明，并编制投资项目资金来源计划表。
（二）分年投资计划与资金筹措计划
估算出项目总投资后，应根据项目计划进度的安排，编制分年投资计划表。在此基础上，编制资金筹措计划，使资金筹措在时间和数量上与资金需求平衡。表9-1是项目总投资使用计划与资金筹措表的参考格式。在编制过程中要考虑以下几个方面。
（1）分析鉴定可行性研究报告中提出的各种筹资渠道是否可行、可靠和能否落实。考察其落实程度和资金提供的条件，即项目建设所需总投资和分年所需投资能否得到足够的、持续的资金供应。
（2）分析资金来源方案是否满足项目要求。项目需要引进先进技术，则可选用现汇引进或合资经营方式; 项目主要需要扩大出口、增加外汇，则可采用合资、合作、补偿贸易方式; 项目投资大、见效慢、利润低，则可申请外国政府低息贷款或国际金融机构贷款，等等。
（3）分析资金来源是否正当、合理，是否符合国家政策规定。固定资产投资需验证资金落实证件, 贷款要有贷款银行意见，并分析其资金来源的合理性和筹资能力的可靠性。同时，要根据项目特点，按照国家规定的政策法规，选择政策允许的资金来源方式。
（4）对于利用外资项目，需要复核外汇来源和外汇额度是否落实和可靠，外汇数额能否满足项目的要求。
表8-1项目总投资使用计划与资金筹措表
人民币单位：万元，外币单位：
来源：《建设项目经济评价方法与参数(第三版）》
三、还本付息方案
对于一项工程项目，在分析其融资及投资计划之外，我们还要编制债务融资的还本付息方案，计算贷款偿还期。借款还本付息计划表的形式见本书第四章。
对一般国内项目来说，贷款偿还期是指固定资产投资贷款偿还期。因为流动资金虽然也包括自由资金和借款两. 部分，但是，流动资金借款在生产经营期内并不归还银行。因此，贷款偿还期就是指在国家财政规定及项目具体财务条件下，项目投产后可用作还款的利润、折旧、摊销及其他收益额偿还固定资产投资贷款本金和利息所需要的时间，其表达式为
I d =∑(R p +D ' +R 0-R r )
t =1
P d
（8-1）
式中：I d 一固定资产投资本金和利息之和；
P d 一贷款偿还期（从建设开始年算起）； R p 一年利润总额；
D 一年可用作偿还借款的折旧；
’
R0一年可用作偿还借款的其他收益〈含摊销费等）；
R r 一还款期间的年企业留利。
因此，（R p +D +R 0-R r ）为第t 年可用于还款的收益额。
涉及外资的项目，国外贷款部分的还本付息应按巳经明确的或预计可能的贷款偿还条件计算。
’
第二节 资金成本
―、概述
(一）概念
每个项目的融资都是有成本的，与传统企业融资相比其成本较高。各种融资方式筹集的资金不可能无偿使用，需要付出代价，也就是要向资金提供者如股东、银行、债券持有人等支付股息、利息等作为报酬，即要产生资金成本。资金成本，一般理财专著中较准确的定义为：为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费〈简称筹资费）和资金占用费。筹资费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券的印刷费，发行手续费，律师费，资信评估费，公证费，担保费，银团贷款管理费等。资金占用费是指占用资金的费用，如借款利息、债券利息、股息、红利等。资金占用费与所筹资金金额的大小以及占用时间长短有关，是筹资企业经常发生、需定期支付的，它构成了融资成本的主要内容。相比之下，资金筹集费则通常在筹集资金时一次性发生，属于一次性费用，它与筹资次数有关。因此，在计算成本时可作为筹资金额的一项扣除。融资成本的一般计算公式为
K =
式中：K 一融资成本； D 一资金占用费； M 一所筹资金金额； F 一资金筹集费。 (二）计算资金成本的作用
D M -F
（8-2）
资金成本是比较融资方式、选择融资方案的依据。资金成本有个别资金成本、综合资金成本、边际资金成本等形式，它们在不同情况下有各自的作用。
1. 个别资金成本是比较各种融资方式优劣的一个尺度
工程项目筹集长期资金一般有多种方式可供选择，如长期借款、发行债券、发行股票等。由于融资渠道和融资方式的不同，它们的个别成本也是不同的。资金成本的高低可作为比较各种融资方式优劣的一个依据。
2. 综合资金成本是项目资金结构决策以及评价融资方案的基本依据
通常项目所需的全部长期资金是采用多种融资方式筹集组合构成的，这种融资组合往往有多个融资方案可供选择。所以，综合资金成本的高低就是比较各个融资方案，作出最佳资金结构决策的基本依据。
3. 边际资金成本是比较选择追加融资方案的重要依据
项目公司为了扩大工程规模，增加所需资产或投资，往往会需要追加筹集资金。在这种情况下，边际资金成本就成为比较选择各个追加融资方案的重要依据。
有资料表明，相对于公司融资（既有项目法人融资）而言，项目融资（新设项目法人融资）在取得债务资金时，要支付更多的前期筹资费用和利息成本。这就需要项目管理者更重视资金成本的测算。
二、个别资金成本
个别资金成本是指使用各种长期资金的成本，这又分为普通股和优先股、项目借款和债券融资、融资租赁等。
1. 普通股资金成本
普通股股东收益一般不固定，它随投资项目的经营状况而改变。普通股股东拥有的财富等于他将来从投资项目预期得到的收益按股东的必要收益率进行贴现而得到的总现值，即股东愿意投资的最低限度必须获得的收益率。低于这个收益率，投资者宁愿把资金投向别处，这个收益率就是普通股的资金成本。股东的预期收益由两部分组成：一部分是股利，其收益率称为股利收益率; 二是资本利得，即由预期以后股票涨价给股东带来的收益，其收益率称为资本利得收益率。鉴于普通股成本计算考虑的因素，普通股成本的测算方法一般有三种。
(一）股利折现模型。
P e (1-F C ) =∑
式中：P e 一普通股融资额；
t =1
∞
D t
(1+K c ) t
（8-3）
D t 一普通股第t 年的股息； Kc 一普通股资金成本率； F c 一普通股融资费用率。
根据股利折现模型测算普通股资金成本, 因实行的股利政策而有所不同。
如果公司采用固定股利政策，即每年分配现金股利D c 元，则其资金成本率计算公式为
K c =
D c
（8-4）
P e (1-F c )
如果公司采用固定增长股利，股利固定增长比率为G ，则其资金成本率为
K c =
式中：D 1一第1年的股利。
D 1
+G （8-5）
P e (1-F c )
例8-1某项目公司发行普通股总价格5 000万元，融资费用率为4% ，第一年股利率为12%，以后每年增长5%。普通股资金成本率为
5000×12%
+5%=17. 5%
5000×(1-4%)
（2）资本资产定价模型。资本资产定价模型阐述为普通股投资的必要报酬率X ，等于无风险报酬率加上风险报酬率。公式为
K s =R f +β(R m -R f ) （8-6）
式中：R f 一无风险报酬率； R m 一市场平均报酬率； β一股票的贝他系数。
（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率模型。从投资者的角度，股票投资的风险高于债券。因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。
2. 优先股资金成本
优先股的一个最大特点是每年的股利不是固定不变的，当项目运营过程中出现资金紧张时可暂不支付。但是，因其股息是在税后支付，无法抵消所得税，因此筹资成本大于债券。这对项目企业来说是必须支付的固定成本。由于优先股的股息是固定的，优先股的资金成本率计算公式为
K p =
式中: P p 一优先股融资额；
D p 一优先股息；
K p 一优先股资金成本率； F p 一优先股融资费用率。
D p P p (1-F p )
（8-7）
例8-2某工程公司发行优先股总面额为1 000万元，总发行价为1 250万元， 融资费用率为6%，规定年股利率为14%。则优先股资金成本率计算如下：
1000×14%
=11. 91%
1250×(1-6%)
3. 项目借款资金成本
项目借款成本包括借款利息和筹资费用两部分。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。一次还本、分期付息借款的资金成本可表示为
K L =
式中：K L 一项目借款融资资金成本率；
I t 一项目借款年利息； T 一所得税率；
L 一项目借款筹资额(借款本金）； F L 一项目借款筹资费用率。 式（8―8）也可以改为以下形式:
I t (1-T )
（8-8）
L (1-F L )
K L =
R L (1-T )
（8-9）
(1-F L )
式中：R L 一为项目借款的利率。
当项目借款的筹资费(主要是借款的手续费) 很小时，也可以忽略不计。
考虑货币的时间价值，可先采用计算现金流量的方法确定长期借款税后成本。公式为
L (1-F L ) =
式中：P 一第n 年末应偿还的本金； K L 一项目借款融资成本（税后）。
I (1-T ) +
t
(1+K L )
t
P (1+K L ) n
（8-10）
若忽略借款的筹资费，由式（8-10）也可推出
这一结果显然与式（8-9）等价。
若项目借款采用其他还本付息方式，也可在式（8―10) 的基础上进行相应调整,
例8-3某项目公司取得长期借款1 500万元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，所得税率为25%。长期借款成本率计算如下：
K L =R L (1-T ) （8-11）
1500⨯10%⨯(1-25%)
=7. 25%
1500⨯(1-0. 2%)
4. 债券融资资金成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与项目借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用主要包括发行债券的手续费、注册费用、印刷费以及上市推销费用等，费用较高, 不可在计算资本成本时省略。
（1）债券面值发行时融资成本的计算。按照一次还本、分期付息的方式，面值发行债券时融资成本的计算公式为
K b =
式中:K b 一债券融资成本；
I b (1-T )
（8-12）
B 0(1-F b )
I b 一债券年利息； T 一所得税率； B 0一债券面值； F b 一债券筹资费用率。
或
K b =
R b (1-T )
（8-13）
B (1-F b )
式中：R b 一债券利率。
（2）债券折价或溢价发行时融资成本的计算, 当债券溢价或折价发行时，融资成本的计算公式为
B 1-B 0⎤⎡
I -(1-T ) ⎢⎥n K b = （8-14）
B 1(1-F b )
式中：I 一债券年利息; B 0一债券面值总金额； B 1一债券的实际发行总金额；
n 一债券偿还期。
（3）考虑时间价值的债券融资成本的计算。若考虑时间价值，债券融资成本计算公式为
I (1-T ) B (1-F ) =+
b
1
b
(1+K b ) t
B 0
（8-15）
(1+K b ) n
例8—4某项目公司发行总面额为4000万元的债券8 000张，总价格4 500 万元，票面利率12%，期限为5年，发行费用占发行价值的5%，公司所得税率为25%。则该债券资金成本率计算如下：
债券票面年利息I=4000×12%=480（万元）
相关数据代入式（8-14）得债券资金成本率
4500-4000⎤⎡480-(1-25%)⎢⎥5⎦K b =⎣=6. 67%
4500⨯(1-5%)
5. 融资租赁资金成本
融资租赁是项目企业在资金短缺情况下取得生产所需设备的手段之一，它具有融资和融物相结合的特点，其实质是一种信贷行为。在融资租赁中，承租方以向出租方支付租金为代价，取得了资产大部分使用年限的使用权，并实现了资产所有权上附带的报酬和风险的由出租方向承租方的转移。因此，融资租赁和其他筹资方式一样，对于承租方而言具有资金成本。融资租赁的成本包括设备购置成本和租息两部分。设备购置成本是租金的主要组成部分，由设备的买价、运杂费和途中保险费构成。租息又分为租赁公司的融资成本、租赁手续费等，融资成本是指租赁公司为购置租赁设备而筹措资金的费用，即设备的营业费用和一定的盈利，融资租赁的资金成本的计算公式
A =∑
t =1
n
F t -D t T (1+K r ) t
（8-16）
式中：K r 一融资租赁承租方资金成本；
A 一租赁设备的公允价值(一般可以采用设备的现行市价，它和设备的入账价值是两个概念）：
n 一租赁期；
F t 一第t 个租赁期支付的租金〔一般情况下各期租金额是相同的）； D t 一第t 个租赁期设备计提折旧额； T 一所得税税率。
三、综合资金成本
上述几种筹资模式各有利弊。借债是成本最低的一种资金来源，但是，不能无限度地使用债务，借债过多会使偿债缺乏保障而加大风险，使资金成本升高。今天以较低的债务成本筹资，必须以牺牲将来借债的机会为代价。股票筹资的好处很多，不用还本付息，财务风险低，但是，其缺点是筹资成本高，出售普通股的同时，也把选举权出售给了新股东， 可能会发生公司控制权的转移，而且对老股东来说，发售新股票会稀释每股的收益。所以，筹资者必须设计出一个最优的目标资本结构，即确定债权和股权的合理比例。对此就应考虑项目融资的加权平均资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。加权平均资金成本可根据公司的债务成本、权益成本计算出来。其计算公式为
K w =∑K j W j （8-17）
j =1
n
式中：K w 一加权平均资本成本； K j 一第j 种个别资本成本；
W j 一第j 种个别资本占全部资本的比重（权数）； n 一个别资本的种数。
例8-5某项目公司共有长期资金（账面价值）10 000万元，其中长期借款1 500万元、债券2 000万元、优先股1 000万元、普通股3 000万元、融资租赁1 500万元，其资金成本率分别为5%，6%，10%，14%，8%。该公司的加权平均资金成本可分为两步分别计算如下：
第一步，计算各种不同性质的资金占全部资金的比重： 长期借款W 1=1 500/10 000=0.15 债券W 2=2 000/10 000=0.20 优先股W 3=1 000/10 000=0.10 普通股W 4=3 000/10 000=0.30 融资租赁W 5=2 500/10 000=0.25 第二步，计算加权平均资金成本：
K ω=5%×0.15+6%×0.20+10%×0.10+14%×0.30+8%×0.25 =0.75%+1.201%+1.00%+4.2%+2.00% =9.10%
上述计算中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但是，当资本的账面价值与市场价值差别较大时，比如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果
会与实际有较大差距，从而贻误投资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称之为市场价值权数、目标价值权数。
市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定的权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际状况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的缺陷, 也可选用平均价格。
目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不像账面价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以，按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹集新资金。 四、边际资金成本
项目在建设过程中追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还必须要考虑新筹资金的成本，即边际资金成本。边际资金成本是项目追加筹资的成本，是项目建设过程中确定追加权益资金和债务资金比例的重要标准。边际资金成本是一个动态的概念，对边际资金成本的计算也应从一个动态的过程来考虑，具体可以分为两种情况。
第一种情况是，项目新增资金的成本与项目现有资金的成本相同，且在任何筹资范围内都能保持不变，则当新增资金的结构与项目现有资金结构相同时，综合边际资金成本将与项目现有综合资金成本相同；当新增资金的结构与项目现有资金结构不同时，综合边际资金成本将不同于项目现有的综合资金成本，这时的综合边际资金成本则要根据各项新增资金的
成本及其结构计算。显然，各项新增资金的赫与企业现有各项资金的成本相同，且在任何筹资范围内都保持不变的情况是不常见到的。
第二种情况，也是通常发生的情况，是各项新增资金的成本将随着筹资规模的扩大而上升，这时边际资金成本的确定比较复杂，需要按一定的方法步骤来计算。第一，要分析资金市场的资金供需状况等相关因素，以确定各种筹资方式的资金成本分界点。所谓资金成本分界点，是指使资金成本发生变动的筹资额，例如，当项目借款在1 000万元时，其贷款利率为12%，如果借款超过1 000万元时，由于风险的增加，超过部分的资金成本或利率就要上升为15%，则1 000万元就为该种筹资方式的成本分界点。第二，要确定新筹资金的资金结构，也就是用各种筹资方式筹得资金之间的比例结构关系。第三，要确定筹资总额的资金成本分界点及与之对应的筹资范围。所谓筹资总额的资金成本分界点是指使用某项资金成本发生变动的筹资总额，这是根据已定的资金结构及各种筹资方式的资金成本分界点确定的。例如，若项目确定的新筹资金结构中，银行借款占20%，银行借款的资金成本分界点为1 000万元，则项目的筹资总额在1 000万元/40%= 5 000万元之内时，银行的资金成本不会上升；若筹资总额超过5 000万元，按20%的银行借款资金比例结构，银行借款就会超过1 000万元，银行借款的资金成本就会上升。因此，这5 000万元就是针对银行借款的资金成本而言的筹资总额资金成本分界点。
案例8-6某项目公司目前拥有长期资本10 000万元，其中，长期债务2 000万元，优先股500万元，普通股权益7 500万元。为了适应扩大投资的需要，公司准备筹措新资。测算建立追加融资的边际成本率规则可按下列步骤进行。
第一步，确定目标资金结构。公司目前的资本结构处于目标资本结构范围，在今后增资时应予以保持，即
长期债务：2 000/10 000 = 0.20 优先股：500/10 000 = 0.05 普通股：7 500/10 000=0.75 第二步，测算各种资金的成本率。随着公司筹资规模的扩大，各种资金的成本率也会发生 变动，测算结果见表8-2
表8-2 公司追加融资测算资料表
第三步，测算融资总额分界点。根据公司目标资金结构和各种资金的成本率变动的分界点，测算公司融资总额分界点。其测算公式为 BP j
式中：BP j 一融资总额分界点； TF j W j （8-18）
TFj 一第j 种资本的成本率分界点；
Wj 一目标资本结构中第j 种资本的比例。
公司的追加融资总额范围的测算结果如表8-3所示。
表8-3 公司融资总额分界点测算
第四步，测算边际资金成本率。根据测算的融资分界点，可以得出下列五个新的融资总额范围：
（1）30 000元以下
（2）30 000—50 000元
（3）50 000—100 000元
（4）100 000—200 000元
（5）200 000元以上。
对这五个融资总额范围分别测算其加权平均资金成本率，即可得到边际资金成本率，测算结果见表8-4。
表8-4 边际资金成本率规划
第一个融资总额范围的边际资金成本率=12.20%
第二个融资总额范围的边际资金成本率=12.95%
第三个融资总额范围的边际资金成本率=13.25%
第四个融资总额范围的边际资金成本率=14.00%
第五个融资总额范围的边际资金成本率=14.20%
第五步，根据上述各个融资方案的融资总量、边际资金成本率及其预计的边际投资报酬率的
比较，判断及选择有利的投资及融资机会。
第三节 融资风险
在对项目融资方案设计以及项目融资结构进行研究时，为了使项目融资实现更好的经济效果，还必须进行融资风险分析。融资风险是指融资活动中存在的可能使投资者、项目法人、债权人等各方蒙受损失的各种风险。在融资方案分析中，应对各种方案的风险进行识别与比较，并提出防范风险的对策。
从广义上来讲，融资风险包含了项目的全部风险，有系统性风险，也有非系统性风险。系统性风险是指那些影响所有企业项目即整个市场的因素引起的风险，如战争、通货膨胀、经济周期变动等。这类风险波及所有的投资对象，不能通过多样化投资、加强内部管理等方式加以规避。非系统性风险是指某一项目所特有的风险。如项目开发阶段的失败、管理层发生严重问题等。这类风险只波及特定的项目投资对象，可以通过多样化投资来分散。
从狭义上来讲，融资方案设计者最为关心的融资风险包括偿债能力风险、出资能力风险、再融资风险和金融风险(利率风险、汇率风险等）。这里我们着重介绍一下狭义上的融资风险。偿债能力风险在前面章节已经叙述，这里不再重复。
一、出资能力风险
预定的项目股本投资人及贷款融资人应当具有充分的出资能力。在项目融资方案的设计中应当对预定出资人出资能力进行调查分析。出资人的出资能力风险大多来自出资人自身的经营风险和财务能力，也可能来自出资人公司的经营和投资策略的变化，甚至可能来自其领导人的变更。有时可能来自出资人所在国家的法律、政治、经济环境的变化。世界经济状况、金融市场行情的变化也可能导致出资人出资能力和出资意愿的变化。
对于股本投资方来说，项目是否具有足够的吸引力，取决于项目的投资收益和风险。合理设定项目的投资收益并控制投资风险是项目融资中需要解决的重要课题。项目所在国家的经济环境、法律、政治的变化可能会导致项目筹资吸引力的变化，从而带来投资人出资风险。
对项目提供贷款的融资人应当有充分出资能力，资金实力弱的贷款人可能由于经营中出现问题，无力履行当初的贷款承诺。从而导致项目贷款融资落空的风险。
考虑到出资人的出资风险，在选择项目的股本投资人及贷款人时，应当选择资金实力强、既往信用好、风险承受能力强、所在国政治及经济稳定的出资人。
二、再融资风险
项目实施过程中会出现许多风险，包括设计的变更、技术的变更甚至失败、市场的变化、某些预定的出资人变更等等。这些将会导致项目的融资方案变更，给项目带来再融资风险。故项目需要具备足够的再融资能力。在项目的融资方案设计中应当考虑备用融资方案，主要包括：项目公司股东的追加投资承诺；贷款银团的追加贷款承诺；银行贷款承诺高于项目实施过程中追加取得新的融资。
三、金融风险
项目的金融风险主要是指由于一些项目发起人不能控制的金融市场的可能变化而对项目产生的负面影响。这些因素包括汇率波动、利率波动、国际市场商品价格上涨(特别是能源和原材料价格上涨）、项目产品的价格在国际市场上下跌、通货膨胀、国际贸易、贸易保护主义和关税的趋势等。
对于国际工程项目而言，金融风险的内容更为丰富，最敏感的金融风险是与货币有关的风险。因为在大多数国际项目融资中，都会出现主要收入货币与支出货币的差别，比如项目成本和收入基本上是当地货币，而项目贷款基本上都是外国货币，由国外银团提供外币贷款。这样，就容易使项目暴露在货币风险之下。
(一）金融风险的类型
1. 利率风险
利率风险是指因市场利率变动而给项目融资带来一定损失的风险。主要表现在市场利率的非预期性波动而给项目资金成本所带来的影响。如果项目采取浮动利率贷款，当市场利率上升时，项目的资金成本将提高，会给借款较多的项目造成较大困难，表现在项目融资风险中主要是利率变动后引起项目债务利息负担增加而造成的损失。如果项目采取固定利率贷款，当市场利率下降时，贷款利率不随市场利率变动，项目的资金成本不能相应下降，相对资金机会成本将变高。
2. 汇率风险
汇率风险，是指项目因汇率变动而遭受损失或预期收益难以实现的可能性。对于任何一个项目来说，只要在融资活动中运用到外币资金，都有可能因汇率变动而使融资成本提高或生产收益下降，形成外汇风险。
3. 外汇的不可获得风险
外汇的不可获得风险指由于东道国外汇短缺可能导致项目公司不能将当地货币转换成需要的外国货币，以偿还对外债务和其他的对外支付，从而使项目无法正常进行的风险。这是因为东道国一般都有使用外汇的先后顺序，比如，其先后顺序可能是：偿还多边开发银行的贷款; 用于必要的进口支付；支付金融机构对公共部门的贷款。如果该国外汇还有剩余，则项目单位才能与其他单位一起竞争这些有限的外汇，使其极易遭受外汇的不可获得风险，尤其在发展中国家这种风险更为明显。
4. 外汇的不可转移风险
由于外汇管制的存在，可能使项目公司的所得不能转换成需要的外汇汇出国外。有人将外汇管制比作古代的城墙，只有通过城墙的城门，货币才能进出国境，而政府持有该城门的钥匙，已使有限的外汇用于国内建设，而不愿意外汇外流。所以，即是项目公司产生了足够的现金流量，如不允许兑换成外汇汇出国外，对于外国投资者将无法及时取得利润，这对项目公司的投资者来说就是一种风险。
(二）金融风险管理的一般方法
在工程项目融资中，一般通过以下方法来进行金融风险的管理。
1. 降低利率风险的金融工具
降低利率风险最主要的金融工具是采取利率互换的方式，在项目融资中，互换就是用项目的全部或部分现金流量交换与项目无关的另一组现金流量。利率互换在项目融资中很有价值，因为多数银团贷款在安排长期项目贷款时，只是愿意考虑浮动利率的贷款公式，使得项目承担较大的利率波动风险。作为项目投资者，如果根据项目现金流量的性质，将部分或全部的浮动利率贷款转换成固定利率贷款，在一定程度上可能减少利率风险对项目的影响。在项目融资中，利率互换的作用可以归纳为以下两个方面：第一，根据项目现金流量的特点安排利息偿还，减少因利率变化造成项目风险的增加，由于项目融资在贷款安排方面仍然存在一定的不灵活性，因而可能出现贷款利率结构不一定符合项目现金流量结构的情况。如果通过浮动利率与固定利率之间的转换，不同基础的浮动利率之间的转换，或者不同项目阶段的利率转换来自一定程度上可以起到项目风险管理的作用。第二，根据借款人在市场上的位置和金融市场的变化，抓住机会降低项目的利息成本。这方面的做法包括：将固定利率转换为浮动利率；通过先安排浮动利率贷款，然后再将其转为固定利率的方法，降低直接安排固定利率贷款的成本；同样，通过先安排固定利率贷款， 然后再将其转为浮动利率的方法，降低直接安排浮动利率贷款的成本。
2. 降低汇率风险的金融工具
降低汇率风险可以采用以下两种方式：第一种，汇率封顶，即在正式签署贷款合同或提取贷款前，项目公司与债权人协商约定一个固定的汇率最高值，还款时，债务人以不超过已协商约定的汇率最高值进行换汇还款。例如，某项目公司向日本银行借款1.0亿美元，签署正式借款合同时，双方约定美元对人民币的汇率最高值为100/808 ，且计价还款货币为美元，5年后还款，还款时的美元对人民币的汇率为100/900。由于锁定了汇率最高值为100/835。因此，还款时，可以只用8.35亿人民币来偿还1.0亿美元借款，而不需用9.0亿人民币。第二种，货币利率的转换，是指为降低借款成本或避免将来还款的汇价和利率风险，从而将一种货币的债务转换为另一种货币的债务。
3. 降低外汇获得和转移风险的方法
在一些项目融资中，常常是通过长期固定的合同带来现金流量的，这样的收人流量就不能进行适时的调整，极易遇到货币贬值风险。处理方法有以下几种。
（1）可以通过构造不同的合同结构，使项目的收人与债务支出货币相匹配。如在电力开发项目中，如果借进的是美元货币，则电力购买协议应主要以美元或者其他硬货币来结算。
（2）在当地筹集债务。项目公司可以通过在当地举债的办法来减少货币贬值风险。由于项目收入多以当地货币取得，债务偿还就不存在货币兑换问题。当然, 在当地借款要受到许多因素的制约。
（3）将产生项目收入的合同尽量以硬货币支付，尤其是当这些合同的一方是政府部门时，因为这实际上意味着政府以合同的方式为项目提供了硬货币担保。
（4）与东道国政府谈判取得东道国政府担保，保证项目公司优先获得外汇的协议或者由其出具外汇可获得的担保。
第四节 融资结构分析
在项目资金筹集过程中有很多资金来源可供选择，包括权益资本和债务资本两大类， 具体又要包括很多种不同的来源。采取项目融资筹集资金的项目也是一样，在其投资结构基本确定以后，都要涉及资金的来源和筹资的方式问题。因此，在项目融资结构设计中有一个关键问题需要解决，这就是项目投资的资本结构和债务资金的来源问题。由于各种资金来源在成本和风险等方面存在差异, 因此，这一问题通常是与项目的投资结构和融资模式设计紧密联系在一起的。
项目融资的资金构成有三个部分：股本资金、准股本资金(亦称为从属性债务或初级债务资金）、债务资金(亦称为高级债务资金）。虽然这三部分资金在一个项目中的构成以及相互之间的比例关系在很大程度上受制于项目的投资结构、融资模式和项目的信用保证结构，但是，也不能忽略资金结构安排和资金来源选择在项目融资中可能起到的特殊作用。通过灵活巧妙地安排项目的资金构成比例，选择适当的资金形式，可以达到既减少投资者自身资金的直接投入，又能够提高项目综合经济效益的双重目的。
一、权益与债务融资比例
项目资本金与项目债务资金的比例是项目资金结构中最重要的比例关系，在确定时要受到如下因素的制约。
1. 项目参与各方的利益平衡
项目投资者希望投入较少的资本金，获得较多的债务资金，尽可能降低债权人对股东的追索。而提供债务资金的债权人则希望项目能够有较高的资本金比例，从而降低债权人的风险。若资本金比例过低，债权人可能拒绝提供贷款。
2. 资金成本和风险的平衡
由于项目的债务资本和权益资本在资金成本和风险程度上存在差异，因此，项目资本结构的确定事实上是项目资金成本和可承受风险的权衡问题。安排项目资金的一个基本原则是：在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下尽可能地降低项目的资金成本。对于一个具体项目来说，在考虑到公司所得税的基础上，债务资金成本相对股本资金要低得多，这是因为税法规定公司贷款的利息支出可以计入公司成本冲抵所得税，所以实际贷款利息成本为
IC =ID (1-T ) （8-19）
式中：IC 一实际债务资金成本；
ID一贷款利率；
T一公司所得税率。
由于这个原因，理论上如果一个项目使用的资金全部是债务资金，它的资金成本应该是最低的，然而项目的财务状况和抗风险能力则会由于承受如此高的债务而变得相对脆弱起来；相反，如果一个项目使用的资金全部是股本资金，则项目将会有一个非常稳固的财务基础，而且项目的
抗风险能力也会由于减少了金融成本得以加强，但是，这样一来却大大提髙了资金使用的" 机会成本" ，使得综合资金成本变得十分昂贵。
对于绝大多数的项目，实际的资金构成和比例是在以上两个极端中间加以选择的。项目融资没有标准的" 债务/股本资金比率" 可供参考，确定一个项目资金比例的主要依据是该项目的经济强度，而且这个比例也会随着工业部门、投资者情况、融资模式等因素的不同而发生变化，并在一定程度上也反映出安排资金当时当地的借贷双方在谈判中的地位、金融市场上的资金供求关系和竞争状况，以及贷款银行承受风险的能力。
与公司融资方式相比，项目融资的一个重要特点就是可以提高项目的债务承受能力。在项目融资中，通过对项目的全面风险分析，可确定项目最小现金流量水平和债务承受能力；通过对整体融资结构的综合设计，可以减少和排除许多风险因素和不确定因素，对潜在的风险会有较为清楚的认识。因此，与传统的公司融资相比较，采用项目融资方式可以获得较高的债务资金比例。但是，项目融资的这一特点并不意味着项目融资可以不需要或很少需要股本资金投人，而完全依靠贷款来解决项目的全部资金需求。事实上，项目融资所做的只是使资金的投入形式多样化，最大限度地利用项目的信用保证结构来支持项目的经济强度。
二、资本金融资结构
项目资本金融资结构是指项目资本金的出资形式和各方的出资比例。对于采用新设法人融资方式的，应根据投资各方在资金、技术和市场开发方面的优势，通过协商确定各方出资比例、出资形式和出资时间。对于采用既有法人融资方式的，资本金结构与比例要考虑既有法人的财务状况和筹资能力。
(一）出资形式
在项目融资中，资本金融资包含了股本资金与准股本资金。相对于贷款银行提供的债务资金而言，股本资金与准股本资金在项目融资中没有区别，承担的风险相同，只是在形式上有所不同。但是，对于项目投资者来讲，准股本资金相对于股本资金在安排上具有较高的灵活性。
1. 股本资金
项目中的股本投人是风险资金，构成了项目融资的基础，贷款银行将项目投资者的股本资金看作为其融资的安全保障，因为在资金偿还序列中股本资金排在最后一位。然而，作为项目投资者，股本资金不仅有其承担风险的一面，更重要的是由于项目具有良好的发展前景，从而能够为其带来相应的投资收益。增加股本资金的投人，实际上并不能改变或提高项目的经济效益，但是，可以增加项目的经济强度，提高项目的风险承受能力。在项目融资中，应用最普遍的股本资金形式是认购项目公司的普通股和优先股。股本资金所起到的作用可以归纳为以下三个方面。
（1）项目资金总额中股本资金所占比例往往影响到项目债务资金的风险程度。项目预期的现金流量(在偿还债务之前) 在某种意义上讲是固定的。毫无疑问，项目承受的债务越高，现金流量中用于偿还债务的资金占用比例就越大，贷款银行所面对的潜在风险也就越大；相反，在项目中股本资金投入越多，项目的抗风险能力就越强，贷款银行的风险也就越小。
（2）投资者在项目投入资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。贷款银行总是希望项目投资者能够全力以赴地管理项目，尤其是在项目遇到困难的时候千方百计渡过难关。如果要实现这一点，要求投资者在项目中投人相当数量的资金是最好的方法之一。如果投资者在项目中只承担很少的责任，则他们就会在对其自身伤害很少的情况下从项目中脱身。
（3）在项目中的股本资金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对于组织项目融资可以起到很好的心理鼓励作用。这样，可以为贷款银行提供一个比较好的项目发展信号，减少贷款银行对贷款项目的风险顾虑。
2. 准股本资金
准股本资金是相对于股本资金而言的，是一种介于股本资金和债务资金之间的一种资金形式，主要包括无担保贷款、可转换债券和零息债券等形式。它主要特征有两点：首先，其本金的
偿还具有一定的灵活性，不能规定在某一特定期间强制性的要求项目公司偿还。其次，其偿还顺序要低于其他债务资金，但是要高于股本资金。与股本资金相比具有以下几点优势。
（1）投资者在安排资金上具有较大的灵活性。作为一个投资者，任何资金的使用都是有成本的，特别是如果在项目中投入的资金是投资者通过其他渠道安排的债务资金，投资者就会希望利用项目的收入承担部分或全部的融资风险。从这一点出发，投资者投人准股本资金会使其在安排资金上更为灵活。
（2）在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十分严格的限制，但是，可以通过谈判减少对准股本资金在这方面的限制。尤其是对债务利息支付的限制。然而为了保护贷款银行的利益，一般要求投资者在从属性债务协议中加上有关债务和股本资金转换的条款，用以减轻在项目经济状况不好时的债务负担。
（3）准股本资金为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵活性。首先，作为债务，利息的支付是可以抵税的。其次，债务资金的偿还可以不用考虑项目的税务结构，而股本资金的偿还则会受到项目投资结构和税务结构的各种限制，其法律程序要复杂得多。
根据股本资金与准股本资金各自的优势，合理的安排股本和准股本资金结构可以更加有效的利用资金，合理的降低融资成本并进一步改善融资风险。
(二）项目资本金出资比例
项目资本金的不同出资比例决定了各投资方对项目建设和运营的决策权、责任和项目收益分配的比例。
在进行融资方案分析时，应注意出资人出资比例的合法性。按照我国现行规定，有些
项目不允许国外资本控股，有些项目则要求必须是国有资本控股。例如，2005年实施的《外商投资产业指导目录》中规定，核电厂、铁路干线路网、城市地铁及轻轨等项目，必须由中方控股。
三、债务融资结构
在一般情况下，项目融资中债务融资占有较大的比例，因此，项目债务资金的筹集时解决项目融资的资金结构问题的核心。对于项目投资者来说，他所面对的债务资金市场可以分为本国资金市场和外国资金市场两大部分。而债务资金具有多种多样的形式和种类，例如企业借款、银行贷款、国际借款，等等。作为一个借款人，应该如何选择适合于具体项目融资需要的债务资金呢？
首先，根据融资要求确定债务资金的基本结构框架。债务资金形式多种多样，并且每种形式均具有一些与其他形式不同的特征。借款人只有在众多的资金形式中找出具有共性的主要特征，才能根据项目的结构特点和项目融资的特殊要求，在一个共同的基础上对各种形式的债务资金加以分析和判断，确定和选择出债务资金的基本框架。
其次，根据市场条件确定债务资金的基本形式。在确定了债务融资的基本框架之后，还需要根据融资安排当时当地的市场条件来进一步确定几种可供选择的资金形式，针对这些资金形式的特点从中选择出一种或几种可以保证项目融资获得最大利益的债务资金形式。
选择债务融资的结构应该考虑以下几个方面。
1. 债务期限
债务的到期时间是区别长期债务和短期债务的一个重要界限。在资产负债表中，短于1年的债务被称为流动负债, 超过1年的债务则被称为长期负债。项目融资结构中的债务资金基本上是长期性的资金，即便是项目的流动资金，多数情况下也是长期资金框架内的短期安排。有的资金形式，如商业银行贷款、辛迪加银团贷款、融资租赁等可以根据项目的需要灵活地安排债务的期限，但是，如果使用一些短期资金形式，如期票、商业票据等作为项目融资的主要债务资金来源，如何解决债务的合理展期就会成为资金结构设计的一个重要问题。另外，在项目负债结构中，短期借款利率一般会低于长期借款，适当安排一些短期融资可以降低总的融资成本，但是，如果过
多的采用短期融资，会使项目公司的财务流动性不足，项目的财务稳定性下降，产生过高的财务风险。长期负债融资的期限应当与项目的经营期限相协调。
2. 债务偿还
长期债务需要根据一个事先确定下来的比较稳定的还款计划表来还本付息。对于从建设期开始的项目融资，债务安排中一般还有一定的宽限期。在此期间，贷款的利息可以资本化。由于项目融资的有限追索权，还款需要通过建立一个由贷款银团经理人控制的偿债基金方式来完成。每年项目公司按照规定支付一定数量的资金到偿债基金中，然后由经理人定期按比例分配给贷款银团成员。如果资金形式是来自资金市场上公开发行的债券，则偿债基金的作用就会变得更为重要。项目借款人通常希望保留提前还款的权利，即在最后还款期限之前偿还全部的债务。这种安排可以为借款人提供较大的融资灵活性，根据金融市场的变化或者项目风险的变化，对债务进行重组，获得成本节约。但是，某些类型的债务资金安排对提前还款有所限制，例如一些债券形式要求至少一定年限内借款人不能提前还款，又如，采用固定利率的银团贷款，因为银行安排固定利率的成本原因， 如果提前还款，借款人可能会被要求承担一定的罚款或分担银行的成本。通常，在多种债务中，对于借款人来讲, 在时间上，由于较高的利率意味着较重的利息负担，所以，应当先偿还利率较高的债务，后偿还利率较低的债务。但是，为了使所有债权人都有一个比较满意的偿还顺序，在融资方案中应对此作出妥善安排。
3. 境内外借款
对于借款公司来讲，使用境外借款或国内银行外汇贷款，如果贷款条件一样，并没有什么区别。境内外借款主要决定于项目使用外汇的额度，同时可能主要由借款取得可能性及方便程度决定。但是，对于国家来讲，项目使用境外贷款，相对于使用国内银行的外汇贷款而言，国家的总体外汇收人增加，对于当期的国家外汇平衡有利。但是，对于境外贷款偿还期内的国家外汇平衡会产生不利影响。从项目的资金平衡利益考虑，如果项目的产品销售不取得外汇，应当尽量不要使用外汇贷款，投资中如果需要外汇，可以采取投资方注人外汇，或者以人民币购汇。如果项目使用的外汇额度很大，以至于项目大量购汇将会对当期国家的外汇平衡产生难以承受的影响，则需要考虑使用外汇贷款。如果国家需要利用项目从境外借款融入外汇，改善国家当期外汇平衡，也可以考虑由项目公司在国际上借贷融资，包括向世界银行等国际金融机构借款。
4. 利率结构
项目融资中的债务资金利率主要为浮动利率、固定利率以及浮动/固定利率三种机制。评价项目融资中应该采用何种利率结构，需要综合考虑三方面的因素：
首先，项目现金流量的特征起着决定性的作用。对于一些工程项目而言，项目的现金流量相对稳定，可预测性很强。采用固定利率机制有许多优点，有利于项目现金流量的预测，减少项目风险。相反，一些有关产品或资源项目的现金流量很不稳定，采用固定利率就有一定的缺点，在产品价格不好时将会增加项目的风险。
其次，对进入市场中利率的走向分析在决定债务资金利率结构时也起到很重要的作用。在利率达到或接近谷底时，如果能够将部分或全部浮动利率债务转换成为固定利率债务，无疑对借款人是一种有利的安排，这样可以在较低成本条件下将一部分融资成本固定下来。
最后，任何一种利率结构都有可能为借款人带来一定的利益，但是，也会相应增加一定的成本，最终取决于借款人如何在控制融资风险和减少融资成本之间的权衡。如果借款人将控制融资风险放在第一位，在适当的时机将利率固定下来是有利的，然而，短期内可能要承受较高的利息成本。如果借款人更趋向于减少融资成本，问题就变得相对复杂得多，要更多地依赖金融市场上利率走向的分析。因此，近几年来在上述两种利率机制上派生出几种具有固定利率特征的浮动利率机制，以满足借款人的不同需要。
简单地说，具有固定利率特征的浮动利率机制是对浮动利率加以优化，对于借款人来讲，在某个固定利率之下，贷款利率可以自由浮动，但是，利率如果超过该固定水平，借款人只按照该固定利率支付利息。这种利率安排同样是需要成本的。
5. 货币结构
项目融资债务资金的货币结构可以依据项目现金流量的货币结构加以设计，以减少项目的外汇风险。不同币种的外汇汇率总是在不断变化。如果条件许可，项目使用外汇贷款需要仔细选择外汇币种。外汇贷款的借款币种与还款币种有时是可以不同的。通常主要应当考虑的是还款成本，选择币值较为软弱的币种作为还款币种。这样，当这种外汇币值下降时，还款金额相对降低了。当然，币值软弱的外汇贷款利率通常较高。这就需要在汇率变化和利率差异之间作出预测权衡和抉择。
四、融资结构方案比选方法
不同的融资结构会给项目带来不同的经济后果。虽然负债资金具有双重作用，通过适当的利用负债，可以降低项目资金成本，但是，当项目负债比率太髙时，也会带来较大的财务风险。所以，项目公司必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资金结构。项目资金结构决策也就是确定最佳融资结构。所谓最佳融资结构是指在适度的财务风险条件下，使其预期的加权平均资金成本率最低，同时使其收益及项目价值最大的资金结构。确定项目的最佳融资结构，可以采用每股利润分析法和比较资金成本法。
(一）息税前利润一每股利润分析法
息税前利润一每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的方案。所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上融资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或融资无差别点。根据每股利润无差别点，分析判断在什么情况下可利用什么方式融资来安排及调整资金结构，进行资金结构决策。
每股利润无差别点的计算公式如下：
(EBIT -I 1)(1-T ) -D p 1
N 1=(EBIT -I 2)(1-T ) -D p 2N 2 （8-20）
式中：EBIT 一息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；
I1I 2一两种增资方式下的长期债务年利息；
D1D 2一两种增资方式下的优先股年股利；
N1N 2两种增资方式下的普通股股数。
分析者可以在依据上式计算出不同融资方案间的无差别点之后，通过比较相同息税前利润情况下的每股利润值大小，分析各种每股利润值与临界点之间的距离及其发生的可能性，来选择最佳的融资方案。当息税前利润大于每股利润无差别点时，增加长期债务的方案要比增发普通股的方案有利；而息税前利润小于每股利润无差别点时，增加长期债务则不利。
所以，这种分析方法的实质是寻找不同融资方案之间的每股收益无差别点，巳使项目能够获得对股东最为有利的最佳资金结构。
这种方法既适用于既有项目法人融资决策，也适用于新建项目法人融资决策。对于既有项目法人融资，应结合公司整体的收益状况和资本结构，分析何种融资方案能够使每股利润最大；对于新建项目法人而言，可直接分析不同融资方案对每股利润的影响，从而选择适合的资本结构。
例8-7（既有项目法人融资）某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（利息率为12%，每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于项目投资需要，需追加筹资300万元，其筹资方式如下。
一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元。
二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。
公司所得税率为25%。现将项目融资的有关资料代入每股利润无差别点计算公式
(EBIT -24) ⨯(1-25%)(EBIT -60) ⨯(1-25%)=10+610
EBIT =120（万元）
120万元时，增加长期债务则不利。
当息税前利润大于120万元时，增加长期债务要比增发普通股有利；而当息税前利润小于
例8-8（新建项目法人融资）某项目公司拟筹资1 000万元，筹资方案如下:
一是发行普通股16万股，每股面值50元；债务资金200万元，利息率12%，每年负担利息24万元。
二是发行普通股10万股，每股面值50元；债务资金500万元，利息率12%，每年负担利息60万元。
所得税率为25%。现将项目融资的有关资料代入每股利润无差别点计算公式： (EBIT -24) ⨯(1-25%)(EBIT -60) ⨯(1-25%)=1610
EBIT =120（万元）
小于120万元时，长期债务比例大则不利。
（二）比较资金成本法 当息税前利润大于120万元时，釆用债务资金比例大的方案二融资更有利；而当息税前利润
比较资金成本法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资金结构的方法。
项目融资可分为创立初始融资和发展过程中追加融资两种情况。与此相应地，项目资金结构决策可分为初始融资的资金结构决策和追加融资的资金结构决策。下面分别说明比较资金成本法在这两种情况下的运用。
1. 初始融资的资金结构决策
项目公司对拟订的项目融资总额，可以采用多种融资方式和融资渠道来筹集，每种融资方式的融资额亦可有不同安排，因而形成多个资金结构或融资方案。在各融资方案面临相同的环境和风险情况下，利用比较资金成本法，可以通过加权平均融资成本率的测算和比较来作出选择。
例9-9某项目公司在初创期需资本总额10 000万元，有如下三个融资方案可供选择。假设这三个融资方案的财务风险相当，相关资料如表8-5。
表8-5 某项目公司初始融资方案测算表
根据给出的数据测算各方案各种融资方式的融资额占融资总额的比例以及加权平均资本成本率，如表8-6。
表8-6 各方案筹资方式融资额比例
融资方案1，2，3的加权平均成本率经比较，方案2的加杈平均资金成本率最低，应选择方案2作为最佳融资组合方案。
2. 追加融资的资金结构决策
项目有时会因扩大投资规模而需要追加筹措新资，即追加融资。因追加融资以及融资环境的变化，项目原有的最佳资本结构需要进行调整，在不断变化中寻求新的最佳资金结构，实现资金结构的最优化。
项目追加融资可有多个融资方案可供选择。按照最佳资金结构的要求，在适度财务风险的前提下，选择追加融资方案可用两种方法：一种方法是直接测算各备选追加融资方案的边际资金成本率，从中比较选择最佳融资组合方案；另一种方法是分别将各备选追加融资方案与原有的最佳资金结构汇总，测算比较各个追加融资方案下汇总资金结构的加权资金成本率，从中比较选择最佳融资方案。
例8-10某项目公司拟追加融资10 000万元，现有两个追加融资方案可供选择，有关资料测算如表9-7。
表8-7 追加融资方案资料测算表
第一种方法，最佳融资方案的比较边际资金成本率法。 首先，测算追加融资方案1的边际资金成本率。
7%⨯
[1**********]0
+13%⨯+16%⨯=10. 9%
[**************]
然后，测算追加融资方案2的边际资金成本率
7
. 5⨯
[1**********]0
+13%⨯+16%⨯=10. 3%
[**************]
最后，比较两个最佳融资方案。在适度财务风险的情况下，方案2优于方案1。 第二种方法，追加融资方案与原有的资金结构比较加权平均资金成本率法。
首先，汇总追加融资方案与原有的资金结构，形成备选追加融资后的资金结构。假设上述项目公司原有的资金总额为50 000万元。资金结构是长期借款5 000万元、长期债券15 000万元、优先股10 000万元、普通股20 000万元。追加融资后的资料如表8-8。
表8-8 追加融资方案与原有的资金结构资料汇总表
然后，测算汇总资金结构下的加权平均资金成本率。
追加融资方案1与原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率：
(
6.5%⨯50007%⨯50008%⨯1500013%⨯(10000+2000)
+) ++
[***********]00
16%⨯(20000+3000) +=11.86%
60000
追加融资方案2与原有资金结构汇总后的综合资金成本率：
(
6. 5%⨯50007. 5%⨯50008%⨯1500013%⨯(10000+2000)
+) ++
[***********]00
16%⨯(20000+3000) +=11.76%
60000
最后，比较两个追加融资方案与原有资金结构汇总后的加权平均资金成本率： 方案2的加权平均资金成本率低于方案1的。
项目公司在决定其资金结构时要综合考虑各种因素造成的影响，选取能使项目融资成本最低，收益率最高的最佳资金结构。决策者应结合项目具体情况，对影响项目资金结构的各种因素进行综合的分析并作出决策。
本章小结
本章在前几章关于项目投融资研究的基础上分析了项目融资方案的设计与优化。
项目融资计划方案应有两个部分构成：一是项目资本金及债务融资资金来源与构成；二是以分年投资计划为基础，编制资金筹措计划。
资金成本是指为筹集和使用资金而付出的代价。一般包括资金筹集费和资金占用费。每种融资方式（包括普通股、优先股、项目借款、债券和融资租赁等）的个别资金成本计算方式均不同。由于债务资金的利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，因此可降低其资金成本。加权平均资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。边际资金成本是项目追加筹资的成本，是项目建设过程中确定追加权益资金和债务资金比例的重要的标准。
在对项目融资方案设计以及项目融资结构进行研究时，为了使项目融资实现更好的经济效果还必须进行融资风险分析。融资方案设计者最为关心的融资风险包括偿债能力风险、出资能力风险、再融资风险和金融风险（利率风险、汇率风险等) 。
项目融资的资金构成有三个部分：股本资金、准股本资金（亦称为从属性债务或初级债务资金）、债务资金〈亦称为高级债务资金）。项目资本金融资结构是指项目资本金的出资形式和各方的出资比例。选择债务融资的结构应该考虑债务期限、债务偿还、境内外借款、利率结构和货币结构等因素。
项目公司应权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳融资结构，在适度的财务风险条件下，使其预期的加权平均资金成本率最低，同时使其收益及项目价值最大的资金结构。确定项目的最佳融资结构，可以采用每股利润分析法和比较资金成本法。
关键词
资金成本 边际资金成本 融资结构 利率风险 汇率风险
本章小结
课后练习与思考
1. 债务资金和权益资金成本的计算方法有何差异？ 2. 什么是边际资金成本？如何分析？
3. 项目融资风险有哪些？如何进行融资风险的管理？ 4. 确定权益和债务融资比例应考虑哪些因素？ 5. 选择合理的债务融资结构应考虑哪些因素？ 6. 融资结构方案比选方法有哪些？