作者：尤逸萍
金融与经济 2010年04期
一、引言：风险对涉外投资的影响
中国企业在境外投资拓展业务时，对海外商业环境的政策、劳动力以及其他类型的风险的判断往往不准确。一些公司因为过于谨慎而错失了投资良机。另一些公司则在收购境外企业的过程中蒙受了不必要的巨大损失。如中海油在收购美国Unocal公司的股权时，由于美国当局认为这种行为威胁了美国国家利益，从而导致了收购行动的失败，这就是错估风险的后果。中海油井非唯一一家因为错估风险而蒙受损失的中国公司。近几年来，TCL多媒体科技公司发现由于当地工会的限制，使得它在欧洲的业务经营成本陡然上升，以至于其在欧洲新收购的企业逐年亏损，不得不闭门歇业。
与西方历经百年沧桑的跨国企业相比较，我国企业在跨境业务方面还显得相当稚嫩。我们不可能要求他们在短短几年或十几年里掌握西方跨国企业历经百年才积累起来的国际投资经验以及对风险的判断力。凡此种种，因时因势因行业因国家各有不同，并非一两篇文章所能尽述。在此，笔者想做的是设计一个包含保险公司、银行以及第三方金融机构的体系，能够在无论何种情况下，将企业所面对的风险逐级转换，最终在市场内部消化掉，为经验尚浅的涉外企业提供保护。
二、风险的定义与分类
在商业活动中，风险是指投资的实际回报与预期回报不相符的几率，这其中就包括部分或全部地损失本金的概率。商业风险由市场多方面的因素以及各种不诚实行为所决定，因而商业风险分为好多类。大体而言，可分为：信用风险、市场风险、流动性风险、操作性风险。
我们的企业所面对的就是上述几类风险。由是观之，降低风险唯有两途：一是降低事件发生的几率；二是降低事件发生所能造成的损失。商业风险所造成的损失原本就很难估计，况且对于不同种类的商业风险，并没有普适的减少损失的方法，因而并不在我们的体系考虑范围内。我们所要做的是通过转换企业所面对的风险的种类，从而降低事件发生的几率。而转换的第一步便是创立投资保险业务。
三、投资保险
1.投资保险的流程与功用
参考按揭保险，我们大约可以设计出投资保险的保险流程：A公司打算收购B公司的部分股权。由于A公司对收购之后赢利与否并不确定，因而去购买一个投资保险以转嫁部分的投资风险。A公司要求保险公司覆盖一定比例的投资失利赔偿额度，比方赔偿25％的投资失利部分。相应的，保险公司索取一定的保费。
同样的，我们来仔细看一下企业的风险是如何被降低的：在购买保险之前，企业所面对的风险=投资失败的几率×项目失败而造成的损失，而购买保险后的风险=投资失败的几率×(1-保险的赔偿覆盖率)×项目失败而造成的损失+保险公司违约的几率×保险的赔偿覆盖率×项目失败而造成的损失。
由此，部分的投资风险被转化为保险公司的违约风险，当保险公司违约的几率小于投资失败的几率时，企业所面对的总风险就降低了。
以上所述的保险流程与按揭保险类似，然与前者相比较，投资保险中有如下几个概念仍然需要严格界定。
先是关于保险期限的界定。在按揭保险中，保险的期限是从贷款之日起至贷款清偿之日终，因而其保险期限实际上是由贷款者与银行之间的合同议定的。而投资保险的保险期限却没有第三方的合同作为依据，因而需要企业与保险公司议定。期限之所以重要，是因为意外损失发生的时间既可以在投资后不久。项目结束并没有明确的时间节点，而保险公司不可能为一个投资项目提供无限期的保险，合同中言明保险的期限即是明确保险公司的赔偿责任范围。合适的保险期限应当因项目而异，本文无法给出固定的参考标准。然鉴于收购海外公司的股权是一项长期的投资，建议对投资保险期限设定法定最小值。
与保险期限相比，意外事件所造成的损失似乎更难界定。依据商业活动中风险的定义：投资的实际回报与预期回报不相符的几率。由此我们可以将意外事件导致的损失定义为投资的预期收益与实际收益的差值。然而投资的预期收益是多少，实在是一件难以言明的事情。除非保险合同双方对预期收益达成共识，并在合同中确定下来，否则依照这个原则定义的损失是不足以作为赔偿依据的。笔者以为，依照Ron Dembo的“事后遗憾论”(expected after-the-fact level of regret)为投资保险的理赔依据是恰当的。Ron Dembo把投资风险看作是一种“差值遗憾”。“差值遗憾”是决策学中的一个概念。它指的是在给定的条件下，某种决策与在该条件下能作出的最好的决策的回报的差值。在以“最小化最大遗憾”为准则作决策时，我们把各种方案在各种情况下的差值遗憾罗列出来。找出每种方案的遗憾最大值，最后选择最大遗憾之最小的方案作为最终方案。将决策问题所用的方法移植到我们的理赔问题时就简单很多了。这里我们只有两种方案可供选择：投资与否；而情况也就只有一种：已经发生的现实情况。那么此时的“差值遗憾”就是现实的回报与在同样条件下如果不投资该项目的资金状况的差额。将此“差值遗憾”视为项目的损失是可取的。
2.投资保险的问题
首先是对保险公司风险评估能力的要求。在售出保险产品前，保险公司要对待保项目的风险进行评估，以决定是否接受这笔交易，或者准备多少准备金。在按揭保险中，保险公司所需要评估的只是贷款者的信用风险，这可以从贷款者的资金情况以及以往的信用记录中查知，相对容易评估。而在投资保险中，保险公司所要评估的是行业投资风险，这是保险公司所不甚熟悉的。笔者认为，保险公司在出售投资保险时，应对此类产品进行按照投资地域与行业进行再分类，诸如澳洲矿业投资保险，或者欧洲电子业投资保险等。对于不同类别的投资保险，保险公司通过不一样的渠道去评估风险。这样专事专谋，能够使保险公司作出正确的判断，预留赔偿准备金。
其次就是如何降低保险公司的违约风险。乍一看，问题似乎很容易解决：保险公司的规模越大，资金越雄厚，那么它的违约风险越小。那么我们想要降低保险公司的违约风险，就把这个保险业务委托给规模最大的一家保险公司，甚至让它垄断这个市场。这样做是否可行呢?笔者认为，如此并不可取。因为垄断的受害者是消费者。处于垄断地位的保险公司，可以在保费、保险期限、赔偿覆盖率等等方面掌握定价权，这就损害了消费这些保险产品的涉外企业的利益，这与我们建立这个体系的初衷是相悖的。那么我们能否用行政手段去控制保险的保费、保险期限、赔付率呢?这也是不可取的。公权力干涉具体的民事交易本就是不恰当的。并且行政干涉会影响保险公司的判断力，迫使其作出无力兑现的承诺，使得保险形同虚设。
第三个问题是由于企业需要缴纳保费，这会吃掉企业宝贵的流动资金。对于一些实力并不雄厚的企业来说，这笔费用可以庞大到影响其正常经营，甚至造成资金链的断裂。这与我们扶持企业的初衷是相悖的。
因而我们必须找到，在规模均等的保险公司之间存在有效竞争的情况下，降低企业所面对的保险公司违约风险的方法，并且同时能够确保企业的资金流不会因为保费的缴纳而受到影响。光是从保险公司入手，增大其规模，或者强制压低保费都是不可取的。我们需要的，是一个作为第三方的机构——银行。
四、投保贷款
避免企业的流动资金受到保费影响的最通常的办法就是用银行贷款来缴纳保费。同时，为了实现降低企业所面对的保险公司违约风险的目的，我们须要对投保贷款作一些特别的设计，这也正是投保贷款区别于其他贷款的地方：以保单作为贷款抵押。当银行为企业提供资金时，企业也向银行让渡部分对保险公司的求偿权。于是，倘若企业的投资盈利，则以利润偿还贷款；否则，银行可向保险公司提出赔偿请求。这样，实际上银行所面对的企业的违约风险是源于保险公司的违约风险，也就是说企业将部分保险公司的违约风险转嫁到了银行。
根据上述的机制，我们也可以确定贷款的清偿期限：可以取投资保险的期限，此期限之前为投保贷款确定的清偿期限。否则，作为抵押的保险求偿权将失去效力。在清偿期限过了之后，在企业无法偿还贷款的情况下，无论是否有让保险公司对企业履行赔偿义务的事由发生，银行都有权向保险公司索取属于银行的那一部分赔偿金额。
然而，银行毕竟不是存贮风险的好地方。多家保险公司的违约风险堆积在银行中，一旦风险成为真实的损失，就可能波及整个金融体系。另一方面，银行在放出贷款后，获得的部分保险求偿权是一种无法流动或者被让渡的权利，无法用于再放贷或再融资。我们的目的，是要让风险最终被消化在市场中，而不是存放在银行中，并且占据原本有限的银行放贷能力。为了实现这一点，我们须要借助一种新的金融手段——发放求偿权担保证券。
五、求偿权担保证券
1.求偿权担保证券的发行
为了实现给银行可使用的流动资金，并且把堆积在银行的违约风险分散的目的，笔者以为可以把求偿权担保证券设计为以部分保险求偿权为担保财产的财产担保证券。
证券化的过程往往是由第三方的金融机构执行。作为第三方金融机构，它从银行收集这些不可单独售出的资产，进行分类，按照不同的风险偏好进行捆绑，并为其信用度作担保，定价后以票据的形式出售。在这个环节中，第三方金融机构为这些资产的信用作担保而收取的担保费最终会体现在证券的价格上。证券售出后所得现金则由发行证券的金融机构交给银行。银行收到现金后，就把这笔财产从资产负债表上删去。这样，银行就有了新的资金去进行发放新的贷款，银行所需的资本量就可以降低。同时，银行也由此把这些财产的风险转嫁给了第三方金融机构，使得背负不良资产的可能性降低，提高了银行的信用度[5]。
整个证券发行、流通过程中，所对应的财产本身其实并没有流动，真正流动的是基于财产之上的用益权。就像在我们的模型中，真正流通的是基于保单的求偿权，而非保单本身。而证券化的过程实际上是通过给权利的让渡定价，而使这种让渡行为得以市场化。由此，我们实现了这个体系的最终设计目的：把风险转移到了市场，并在市场内消化掉。
2.求偿权担保证券的问题
首先是关于求偿权担保证券定价的问题。理论上，一般的票据都依据两个不确定因素来定价：违约风险与利率的变化[6]。然而求偿权担保证券又添了两个不确定因素：贷款的提前清偿与保险合同的意外中止。这两个不确定因素会导致求偿权的提早消灭，影响共同储金的资本大小，从而影响证券的定价。然而上述四个不确定因素并非相互独立的。譬如贷款的提前清偿就与利率的变化有关，当利率上升，提前清偿率上升。由于这些因素之间的关联，使得计算证券的定价变得尤为困难。在实际操作中，我们不妨参照不动产担保证券的定价方式：用Bloomberg与Intex计算机程序来估算证券的价值[7]。
再者是有人担心发行求偿权担保证券会像不动产担保证券的发行那样导致次级贷危机。实际上，这次危机与不动产担保证券的发行是否有关尚在争论中，而房利美之所以被指责多是因为其1998～2004年账目上的瑕疵，因而其过错是操作性的而非结构性的[6]。而这次危机最直接的诱因在于2001年后，美联储两次宏观调控的失误[8]。如此，即便不发行不动产担保证券，危机也会在别的地方爆发并且扩散。笔者认为在证券发行机构在有效监督的前提下，求偿权担保证券的发放并不会导致次级贷危机。
六、结论：整个体系设计回顾总结
资金流的流向：从市场最终流向保险公司，而企业实际上并没有因为投保而消耗流动资金。当然，企业获利之后，这笔资金会通过相反的途径又回馈到市场：企业偿清贷款—>让渡给银行的部分求偿权消失—>求偿权共同储库额度变化—>求偿权证券价格变化—>市场上证券的持有率下降，市场向证券发行机构吐回证券，按市值换取现金进行其他投资。同时注意求偿权的流向，这部分附有保险公司违约风险的权利也部分地以债券的形式流向了市场，在市场内部消化掉。
作者介绍：尤逸萍，上海电机学院经济管理学院，上海 200082。
作者：尤逸萍
金融与经济 2010年04期
一、引言：风险对涉外投资的影响
中国企业在境外投资拓展业务时，对海外商业环境的政策、劳动力以及其他类型的风险的判断往往不准确。一些公司因为过于谨慎而错失了投资良机。另一些公司则在收购境外企业的过程中蒙受了不必要的巨大损失。如中海油在收购美国Unocal公司的股权时，由于美国当局认为这种行为威胁了美国国家利益，从而导致了收购行动的失败，这就是错估风险的后果。中海油井非唯一一家因为错估风险而蒙受损失的中国公司。近几年来，TCL多媒体科技公司发现由于当地工会的限制，使得它在欧洲的业务经营成本陡然上升，以至于其在欧洲新收购的企业逐年亏损，不得不闭门歇业。
与西方历经百年沧桑的跨国企业相比较，我国企业在跨境业务方面还显得相当稚嫩。我们不可能要求他们在短短几年或十几年里掌握西方跨国企业历经百年才积累起来的国际投资经验以及对风险的判断力。凡此种种，因时因势因行业因国家各有不同，并非一两篇文章所能尽述。在此，笔者想做的是设计一个包含保险公司、银行以及第三方金融机构的体系，能够在无论何种情况下，将企业所面对的风险逐级转换，最终在市场内部消化掉，为经验尚浅的涉外企业提供保护。
二、风险的定义与分类
在商业活动中，风险是指投资的实际回报与预期回报不相符的几率，这其中就包括部分或全部地损失本金的概率。商业风险由市场多方面的因素以及各种不诚实行为所决定，因而商业风险分为好多类。大体而言，可分为：信用风险、市场风险、流动性风险、操作性风险。
我们的企业所面对的就是上述几类风险。由是观之，降低风险唯有两途：一是降低事件发生的几率；二是降低事件发生所能造成的损失。商业风险所造成的损失原本就很难估计，况且对于不同种类的商业风险，并没有普适的减少损失的方法，因而并不在我们的体系考虑范围内。我们所要做的是通过转换企业所面对的风险的种类，从而降低事件发生的几率。而转换的第一步便是创立投资保险业务。
三、投资保险
1.投资保险的流程与功用
参考按揭保险，我们大约可以设计出投资保险的保险流程：A公司打算收购B公司的部分股权。由于A公司对收购之后赢利与否并不确定，因而去购买一个投资保险以转嫁部分的投资风险。A公司要求保险公司覆盖一定比例的投资失利赔偿额度，比方赔偿25％的投资失利部分。相应的，保险公司索取一定的保费。
同样的，我们来仔细看一下企业的风险是如何被降低的：在购买保险之前，企业所面对的风险=投资失败的几率×项目失败而造成的损失，而购买保险后的风险=投资失败的几率×(1-保险的赔偿覆盖率)×项目失败而造成的损失+保险公司违约的几率×保险的赔偿覆盖率×项目失败而造成的损失。
由此，部分的投资风险被转化为保险公司的违约风险，当保险公司违约的几率小于投资失败的几率时，企业所面对的总风险就降低了。
以上所述的保险流程与按揭保险类似，然与前者相比较，投资保险中有如下几个概念仍然需要严格界定。
先是关于保险期限的界定。在按揭保险中，保险的期限是从贷款之日起至贷款清偿之日终，因而其保险期限实际上是由贷款者与银行之间的合同议定的。而投资保险的保险期限却没有第三方的合同作为依据，因而需要企业与保险公司议定。期限之所以重要，是因为意外损失发生的时间既可以在投资后不久。项目结束并没有明确的时间节点，而保险公司不可能为一个投资项目提供无限期的保险，合同中言明保险的期限即是明确保险公司的赔偿责任范围。合适的保险期限应当因项目而异，本文无法给出固定的参考标准。然鉴于收购海外公司的股权是一项长期的投资，建议对投资保险期限设定法定最小值。
与保险期限相比，意外事件所造成的损失似乎更难界定。依据商业活动中风险的定义：投资的实际回报与预期回报不相符的几率。由此我们可以将意外事件导致的损失定义为投资的预期收益与实际收益的差值。然而投资的预期收益是多少，实在是一件难以言明的事情。除非保险合同双方对预期收益达成共识，并在合同中确定下来，否则依照这个原则定义的损失是不足以作为赔偿依据的。笔者以为，依照Ron Dembo的“事后遗憾论”(expected after-the-fact level of regret)为投资保险的理赔依据是恰当的。Ron Dembo把投资风险看作是一种“差值遗憾”。“差值遗憾”是决策学中的一个概念。它指的是在给定的条件下，某种决策与在该条件下能作出的最好的决策的回报的差值。在以“最小化最大遗憾”为准则作决策时，我们把各种方案在各种情况下的差值遗憾罗列出来。找出每种方案的遗憾最大值，最后选择最大遗憾之最小的方案作为最终方案。将决策问题所用的方法移植到我们的理赔问题时就简单很多了。这里我们只有两种方案可供选择：投资与否；而情况也就只有一种：已经发生的现实情况。那么此时的“差值遗憾”就是现实的回报与在同样条件下如果不投资该项目的资金状况的差额。将此“差值遗憾”视为项目的损失是可取的。
2.投资保险的问题
首先是对保险公司风险评估能力的要求。在售出保险产品前，保险公司要对待保项目的风险进行评估，以决定是否接受这笔交易，或者准备多少准备金。在按揭保险中，保险公司所需要评估的只是贷款者的信用风险，这可以从贷款者的资金情况以及以往的信用记录中查知，相对容易评估。而在投资保险中，保险公司所要评估的是行业投资风险，这是保险公司所不甚熟悉的。笔者认为，保险公司在出售投资保险时，应对此类产品进行按照投资地域与行业进行再分类，诸如澳洲矿业投资保险，或者欧洲电子业投资保险等。对于不同类别的投资保险，保险公司通过不一样的渠道去评估风险。这样专事专谋，能够使保险公司作出正确的判断，预留赔偿准备金。
其次就是如何降低保险公司的违约风险。乍一看，问题似乎很容易解决：保险公司的规模越大，资金越雄厚，那么它的违约风险越小。那么我们想要降低保险公司的违约风险，就把这个保险业务委托给规模最大的一家保险公司，甚至让它垄断这个市场。这样做是否可行呢?笔者认为，如此并不可取。因为垄断的受害者是消费者。处于垄断地位的保险公司，可以在保费、保险期限、赔偿覆盖率等等方面掌握定价权，这就损害了消费这些保险产品的涉外企业的利益，这与我们建立这个体系的初衷是相悖的。那么我们能否用行政手段去控制保险的保费、保险期限、赔付率呢?这也是不可取的。公权力干涉具体的民事交易本就是不恰当的。并且行政干涉会影响保险公司的判断力，迫使其作出无力兑现的承诺，使得保险形同虚设。
第三个问题是由于企业需要缴纳保费，这会吃掉企业宝贵的流动资金。对于一些实力并不雄厚的企业来说，这笔费用可以庞大到影响其正常经营，甚至造成资金链的断裂。这与我们扶持企业的初衷是相悖的。
因而我们必须找到，在规模均等的保险公司之间存在有效竞争的情况下，降低企业所面对的保险公司违约风险的方法，并且同时能够确保企业的资金流不会因为保费的缴纳而受到影响。光是从保险公司入手，增大其规模，或者强制压低保费都是不可取的。我们需要的，是一个作为第三方的机构——银行。
四、投保贷款
避免企业的流动资金受到保费影响的最通常的办法就是用银行贷款来缴纳保费。同时，为了实现降低企业所面对的保险公司违约风险的目的，我们须要对投保贷款作一些特别的设计，这也正是投保贷款区别于其他贷款的地方：以保单作为贷款抵押。当银行为企业提供资金时，企业也向银行让渡部分对保险公司的求偿权。于是，倘若企业的投资盈利，则以利润偿还贷款；否则，银行可向保险公司提出赔偿请求。这样，实际上银行所面对的企业的违约风险是源于保险公司的违约风险，也就是说企业将部分保险公司的违约风险转嫁到了银行。
根据上述的机制，我们也可以确定贷款的清偿期限：可以取投资保险的期限，此期限之前为投保贷款确定的清偿期限。否则，作为抵押的保险求偿权将失去效力。在清偿期限过了之后，在企业无法偿还贷款的情况下，无论是否有让保险公司对企业履行赔偿义务的事由发生，银行都有权向保险公司索取属于银行的那一部分赔偿金额。
然而，银行毕竟不是存贮风险的好地方。多家保险公司的违约风险堆积在银行中，一旦风险成为真实的损失，就可能波及整个金融体系。另一方面，银行在放出贷款后，获得的部分保险求偿权是一种无法流动或者被让渡的权利，无法用于再放贷或再融资。我们的目的，是要让风险最终被消化在市场中，而不是存放在银行中，并且占据原本有限的银行放贷能力。为了实现这一点，我们须要借助一种新的金融手段——发放求偿权担保证券。
五、求偿权担保证券
1.求偿权担保证券的发行
为了实现给银行可使用的流动资金，并且把堆积在银行的违约风险分散的目的，笔者以为可以把求偿权担保证券设计为以部分保险求偿权为担保财产的财产担保证券。
证券化的过程往往是由第三方的金融机构执行。作为第三方金融机构，它从银行收集这些不可单独售出的资产，进行分类，按照不同的风险偏好进行捆绑，并为其信用度作担保，定价后以票据的形式出售。在这个环节中，第三方金融机构为这些资产的信用作担保而收取的担保费最终会体现在证券的价格上。证券售出后所得现金则由发行证券的金融机构交给银行。银行收到现金后，就把这笔财产从资产负债表上删去。这样，银行就有了新的资金去进行发放新的贷款，银行所需的资本量就可以降低。同时，银行也由此把这些财产的风险转嫁给了第三方金融机构，使得背负不良资产的可能性降低，提高了银行的信用度[5]。
整个证券发行、流通过程中，所对应的财产本身其实并没有流动，真正流动的是基于财产之上的用益权。就像在我们的模型中，真正流通的是基于保单的求偿权，而非保单本身。而证券化的过程实际上是通过给权利的让渡定价，而使这种让渡行为得以市场化。由此，我们实现了这个体系的最终设计目的：把风险转移到了市场，并在市场内消化掉。
2.求偿权担保证券的问题
首先是关于求偿权担保证券定价的问题。理论上，一般的票据都依据两个不确定因素来定价：违约风险与利率的变化[6]。然而求偿权担保证券又添了两个不确定因素：贷款的提前清偿与保险合同的意外中止。这两个不确定因素会导致求偿权的提早消灭，影响共同储金的资本大小，从而影响证券的定价。然而上述四个不确定因素并非相互独立的。譬如贷款的提前清偿就与利率的变化有关，当利率上升，提前清偿率上升。由于这些因素之间的关联，使得计算证券的定价变得尤为困难。在实际操作中，我们不妨参照不动产担保证券的定价方式：用Bloomberg与Intex计算机程序来估算证券的价值[7]。
再者是有人担心发行求偿权担保证券会像不动产担保证券的发行那样导致次级贷危机。实际上，这次危机与不动产担保证券的发行是否有关尚在争论中，而房利美之所以被指责多是因为其1998～2004年账目上的瑕疵，因而其过错是操作性的而非结构性的[6]。而这次危机最直接的诱因在于2001年后，美联储两次宏观调控的失误[8]。如此，即便不发行不动产担保证券，危机也会在别的地方爆发并且扩散。笔者认为在证券发行机构在有效监督的前提下，求偿权担保证券的发放并不会导致次级贷危机。
六、结论：整个体系设计回顾总结
资金流的流向：从市场最终流向保险公司，而企业实际上并没有因为投保而消耗流动资金。当然，企业获利之后，这笔资金会通过相反的途径又回馈到市场：企业偿清贷款—>让渡给银行的部分求偿权消失—>求偿权共同储库额度变化—>求偿权证券价格变化—>市场上证券的持有率下降，市场向证券发行机构吐回证券，按市值换取现金进行其他投资。同时注意求偿权的流向，这部分附有保险公司违约风险的权利也部分地以债券的形式流向了市场，在市场内部消化掉。
作者介绍：尤逸萍，上海电机学院经济管理学院，上海 200082。