第15卷第5期中共中央党校学报
JournalofthePartySchooloftheCentralCommitteeoftheC．P．C．
Vol.15，No.5Oct.，2011
淡马锡模式主要特征及其
对我国国企改革的启示
王灏
(北京大学政府管理学院，北京海淀100871）
[摘要]新加坡淡马锡控股公司是当今世界最著名的国有控股公司之一，创造了“全球国有企业
赢利神话”。30多年的成功运作形成了一套独特的国企管控模式，即所谓“淡马锡模式”。这一模式为解决国有企业管理难、低效率的全球性难题提供了宝贵经验。它山之石，可以攻玉。尽管新加坡市场化程度、政府管理理念和体制、企业治理结构与运营环境等多方面与我国存在着诸多差异，但是淡马锡模式的一些核心理念和主要做法，对我国国有企业改革发展仍然具有十分重要的借鉴意义。
[关键词]淡马锡模式；特征；国企改革[中图分类号]
F120.4[文献标识码]A[文章编号]1007-5801（2011）05-0050-05
新加坡淡马锡控股成立于1974年，至今已有36年历史。截至2008年年底，公司拥有560亿美元资产，直接参股的有23家企业，其中14家是独资子公司，7家上市公司，业务涉及金融、地产、电信、传媒、交通等各大领域，间接控制的企业约有2000家，拥有的上市资产市值占到新加坡股市总市值的1/3。特别是最近7年，淡马锡大踏步地走出国门，在国际市场上实施了多项大手笔投资业务，从而从一家本土公司一跃发展成为一个具有全球影响力的跨国集团。30多年来，淡马锡的年均净资产收益率超过18％，归属国家股东的年均分红率超过6.7％,公司的经营业绩大大超过了同期国内私营企业。
士在1972年说：“许多发展中国家政府都有一个错觉，就是认为政治家及公务员能成功地执行企业家的职能。虽然有很多历史经验表明这样的信念并不正确，但奇怪的是，还是有很多国家仍然坚持这样的信念。”自淡马锡1974年成立以来的30多年时间中，新加坡政府都刻意地尽量避免参与企业的各项商业决策，确保了淡马锡完全依据市场规则从事各项商业活动，不用考虑政府行政性指令干预问题。淡马锡将政府不干预企业经营决策的行为称之为“善意的无为而治”，并认为这是一种“值得敬佩的控股方式”。
二是“积极活跃的股东”的企业定位理念。在淡马锡成立之前，新加坡政府实际承担了两个不同职能：其一是国家政策的制定者与市场监督者；其二是国有企业的所有者即股东。淡马锡的成立将政府这两个职能区分开来，即由淡马锡代表政府行使股东权力。“积极活跃的股东”就是指淡马锡作为代表政府的控股公司，对旗下企业（下称“淡联企业”）的董
一、淡马锡模式的主要特征
（一）主要理念
一是“善意的无为而治”的政府管理理念。前新加坡副总理、新加坡经济奇迹的总策划师吴庆瑞博
[收稿日期]2011-09-01
50
[作者简介]王灏（1967-)，男，辽宁海城人，北京大学政府管理学院博士后研究人员，北京市国有资产监督管理委员会副主任。
事会构建、总裁接班人任免、企业价值观培养及战略发展目标制定等方面积极行使股东权力，但对淡联公司的具体经营决策绝不干预，充分发挥淡联公司自主经营的积极性。
三是“积极谨慎的投资者”的企业发展理念。淡马锡不以过去取得的成就沾沾自喜，不以“吃老本”为生，为了实现股东利益最大化，保持业绩的持续增长，淡马锡不断调整优化其投资组合，积极而又谨慎的增持、减持淡联企业股权，积极而谨慎地走出国门进入新兴经济体和新兴产业，适时退出非企业战略发展方向上的产业投资和区域投资。
四是“能者居其位”的人才理念。多年来淡马锡及淡联企业能保持持续良好的经营活力，原因之一是坚持贯彻了“精英治企”及“能者居其位”的理念。淡马锡在选聘企业领导人、员工培训及晋升方面提供了良好的政策，不同职级员工以实力进取，保证了旗下各大企业的管理层中都具有一批工作精干、业务熟练的管理人员，且后备人才充足。
五是“一切以商业价值最大化为原则”的商业决策理念。淡马锡控股作为一家商业机构，所有活动都基于商业原则开展，所有投资都以投资回报率等指标进行评估，每一项重要的交易都需经过专业机构审核。若因国家需要而进行投资，则政府必须以公司不亏本为前提给予相应补偿。如果商业化原则受到政府非商业化行政干预的压力，则淡马锡董事会就会以其强大的抗干扰能力尽量维护淡马锡的商业价值不受损失。另外，淡马锡非常注重企业长远、持久的商业效益，追求的是为股东创造长久的投资回报，避免企业的短期投机行为影响企业的长远发展。
（二）主要体制
一是以宪法的高度来界定政府与淡马锡之间的职能定位。新加坡宪法第五号规章规定，淡马锡是三大直接受到总统指令制约的新加坡国有企业之一。淡马锡必须着眼于新加坡的长远利益来管理其投资，换言之，宪法赋予淡马锡有责任为现在以及下一代的新加坡人民（而不是当期政府）的这些资产保值增值。宪法规定，董事会成员及总裁的任免由董事会下设的提名委员会向股东即财政部推荐，再由财政部向总统顾问委员会提名，由总统批准任免。董事会和总裁一经任命即拥有自主经营决策权，确
保避免政府不当地干预企业的具体经营管理。与此同时，作为淡马锡股东代表机构的董事会，必须实行内外制衡的人员结构，其中多数董事为外部独立董事，少数由财政部的官员代表政府委任，但不在企业拿薪酬。这种制度设计使得政府既可以直接监督淡马锡的重大经营决策，确保国有资产经营安全；又无法完全干预淡马锡的内部经营管理，真正做到国家所有权与企业自主经营权的两权分离。
二是在淡马锡内部建立以强大董事会为核心的企业治理结构。首先，淡马锡的董事会成员结构非常强调专业性和独立性。每一位董事的个人品德和专业能力都非常高，且拥有不同的资历、专长和经验，保证董事会整体的高素质和全面性。一般情况下，独立董事超过半数。董事会每年更换约三分之一的董事，每6年全部更换，以减少董事与企业间的关联关系。其次，董事会下设多个专门委员会，包括审计委员会、领袖提名与薪酬委员会、执行委员会和风险管理委员会等，为董事会决策提供专业化建议；同时专门委员会的主席均由独立董事担任，保持了专门委员会高度的独立性，对董事会决策进行监督，确保了管理权与监督权分离。（新加坡公司法沿用英国法律体系为主，部分吸纳美国法律，故淡马锡没有监事会。）最后，董事会与经营层职责分工非常明确，董事会主要负责制定企业发展战略、批准重大投资、考核经营层高管人员等，经营层则主要负责日常运营管理。同时，董事会与经营层也十分注重配合与沟通。例如，经营层要为董事会运作无保留地提供专业化的意见和信息资料，董事会在战略决策上必须与经营层充分协商；公司每年要专门召开几次董事会与经营层的沟通会进行交流等，以保证公司内部能有一个团结融洽、目标一致、协同共进的氛围。
三是淡马锡对旗下企业保持“一臂之距”的管控制度。在对旗下企业的管控上，淡马锡与政府对待其立场一样，基本原则是只考虑推动企业长期稳健发展，不介入日常经营和商业决策。淡马锡以控股股东身份，积极参与提名、考评、奖惩旗下淡联企业董事会成员，比照淡马锡董事会建设原则加强淡联企业的董事会建设。淡联企业董事会则负责制定公司的发展战略，积极考评公司管理层的业绩表现，挑选管理层接班人，制定并考核其薪酬。而淡联企业则必须及时向淡马锡呈报其董事会会议备忘录，提
51
交月度、半年度和年度财务及管理报告以及公司有关投资和贷款方面的计划等，供淡马锡监督决策参考。这种保持“一臂之距”的管控体制，就好比平时总有人在看着你，只是在关键时刻才说话。这样既确保了发挥公司管理层的自主经营权，又确保引导旗下企业在确定的战略方向上进行稳健的经营，为股东创造持续回报。
（三）主要机制
一是高度国际化、市场化的人才选聘机制。淡马锡把自己定位为股权投资型企业，只做股权投资，不参与经营管理。所以尽管所管理的资产庞大，投资面广，但总部的管理人员并不多，只有二百多人。这些人在发现投资项目、制作参股方案、分析行业动态、进行上市运作和风险管理方面都具有非常丰富的经验。为了能充分贯彻“能者居其位”的理念，确保发挥其以强大董事会为企业核心的体制优越性，淡马锡控股与旗下公司保持密切合作，在全球范围内广泛挖掘经验与专业能力互补、能满足公司各方面需要的人才，建立起一个包括熟悉不同行业、不同区域投资环境的人才库，以此作为公司外部独立董事及管理层领导的推荐人选，确保高级管理人员更替的可持续性。在淡马锡高级管理层团队之中，超过40%的成员来自新加坡以外的国家；在淡马锡投资的企业中，其职员担任董事长的仅占约7%，其余均为面向国际市场选聘。
二是与长远绩效挂钩的高管薪酬制度。极富竞争力、挑战性的薪酬制度是淡马锡吸引高级人才的重要手段。淡马锡注重企业长远、持久的商业效益，因此，管理层的薪酬制度与长远、持续的绩效挂钩，避免了企业的短期投机行为。2004年开始，淡马锡推出了一套平衡适中的薪酬制度，强调长期回报而非短期利益，强调员工与股东利益相结合。在这一制度内，淡马锡员工的薪酬主要分为基本薪酬、福利及绩效指标奖金和财富增值奖励计划四个部分。其中，财富增值奖励计划中的奖金有一半即期发放，另一半则取决于公司未来业绩延迟3-12年发放。从近重越来越高，5年统计数据来看，2008年达到可变薪酬占主要管理层薪酬的比
67%。
三是定期的财务信息公开制度。尽管对于一家非上市公司来说不必对公众公开财务报告，但淡马锡认为财务披露对企业治理的约束及信用的提升非52
常重要。因而从2004年开始，淡马锡以及非上市的淡联企业都坚持对外公开年度财务报告，详细披露与年度财务相关的信息，包括公司的治理程序、投资组合分类、当年大额增资或减持项目、年度重点发展以及公司的展望及未来方向等内容，方便国内民众及国际投资界人士随时都能仔细审查其业务。淡马锡每年还积极邀请国际权威金融分析机构为其评估信用等级。自2005年起，淡马锡每年都获得标准普尔公司和穆迪公司最高等级的AAA/Aaa企业信用评级，是亚洲少数获得AAA/Aaa评级的企业之一。
二、对我国国企改革的启示
（一）进一步解放思想，下放经营决策权限淡马锡模式中的“无为而治”理念表明，实现所有权与经营权分离，是政企分开的最主要内涵，是国有企业建立现代企业制度最重要的前提。改革开放以来，我国先后进行的“放权让利”、“扩大企业自主权”等一系列改革措施，明确了企业的利益主体地位，调动了企业和职工的积极性，为企业进入市场奠定了初步基础，政企分开改革成就斐然。政企分开关键是要将政府的所有者权利和企业的经营者权利进行清晰地边界划分。淡马锡现任总裁何晶女士曾说：“世界上有许多公司，无论是政府还是家族企业，他们之所以失败是因为没有成功地分清控股责任与经营管理责任”。政府的所有权主要体现为分红收益权和转让权，企业的经营权主要体现为经营管理人员的选择权及经济活动的决策权，两者之间的衔接机构是企业董事会，即政府的所有者权利应通过董事会发挥作用。
（二）树立“多元化是企业的主要存在形态”理念，大力推进国有企业产权多元化改革
淡马锡以一个“积极谨慎的投资者”身份，根据需要不断增持、减持旗下企业股份，谨慎进入或退出各领域、各地区的投资，以实现商业价值最大化。由此可以看出，国有资本的存在形态是多样化、多层次、多选择的。事实上，在一个发达的经济体中，合理的企业存在形态应该呈“橄榄球”形状分布。即股份制、多元化应该是企业的主要存在形态，是橄榄球形状的中间部分；单一的国有、私有以及其他各种非股份制所有的企业形态应该占少部分，分布在橄榄
球形状的两端。同样，我国的企业形态不能简单地说非国企即民企，更不能简单地人为划分为两大阵营，造成民营企业与国有企业在竞争中相互“对立”的情况。社会舆论应该引导民众从股份制、多元化的角度来考虑企业的形态，既不是“国进民退”，也不是“国退民进”，而是“国民共进”。国有企业中除少数涉及国家安全必须由国家独资控股以外，其他的均应积极推进产权主体多元化，建立多元化基础上的现代企业制度。
（三）分类打造若干个类似于淡马锡的综合控股平台，建立国资监管新体制
随着国企改革思路的不断优化调整和国有企业形态的不断改变，30多年来我们对国有企业称谓也在不断变化。最早叫“国营单位”，后来叫“国营企业”，再后来叫“国有企业”、“国有资产”，现在的趋势是称作“国有资本”。这种称谓上的变化，反映出我国对国企改革的重点从行政管理层面、资产经营层面逐渐向资本运营层面转变。在我国经济体制仍在转轨、市场机制还不完善、法规环境还不成熟的情况下，这一转变的过程还需要持续相当长一段时期。这也决定了国资委作为政府的特设机构，在这一特殊历史阶段其职能定位既有行政管理的需求，又有资本运营管理的需求，两个职能长期并存。
从实践情况来看，国资委的这两个职能容易形成一对矛盾，特别是在对国有控股上市公司监管方面表现尤为突出。例如，上市公司的定向增发、资产注入等一些资本运作行为需经国资委行政审批，而在审批过程中由于环节多、时间长，往往造成再融资信息过早泄露，导致股价异动，再融资成本提高。随着国有资产证券化率的逐步提高，未来国资委的资本运营管理及人才的要求越来越多，两个职能之间的矛盾现象也会更加突出。为了很好地解决这对矛盾，各地可以根据实际情况需要，打造一批类似于淡马锡的专业化国有资本控股平台，将国有资产逐步向这几个平台公司聚集。这样做一方面可以进一步突出国资委的行政管理职能，减少监管链条，降低监管成本，提高监管效率；另一方面可以充分发挥综合控股平台的资本运营功能和投融资管理功能，通过市场化的方式来实现资本运营。
淡马锡控股拥有的上市公司资产市值占到新加坡股市总市值的1/3。在设立上述综合控股平台之
后，应强化其资本运营功能，特别是注意要充分利用存量上市公司资源，加快国有资产证券化率进程。一方面，IPO一方面，申请在证券管理部门目前国内企业上市融资需求较大，存量的国有上市公司资源还有很大的整合、“排队”审批，时间漫长；大量的另提升、利用空间：部分公司规模比较小、盈利水平不高、再融资能力不强；部分公司虽已具备一定规模，但由于母公司的优质资产已全部注入，导致上市公司发展的后劲不足，而母公司为确保其绝对控股地位，又不愿意接受同行业其他国有企业的资产注入，影响了上市公司的进一步壮大发展；部分行业具有多个大小不同的上市公司，而部分行业上市公司缺失，行业分布不均，不能发挥对产业结构优化所应有的引导带动作用。
鉴此，以往各集团公司的优质资产分别排队IPO上市，增加上市公司数量，只是提高资本化率的一种手段和一个目的。下一阶段的资产证券化改革可以调整思路，由综合控股平台从全局需要出发，充分利用已有上市公司资源，统筹考虑优质国有资产的资本化运作问题。重点是将分散在各集团公司中的同业、同质资产通过定向增发等方式，以参股、控股形式集中注入到现有上市公司，快速、大幅提高国有资产证券化率。通过这种市场化的资本运营方式提高资本化率，并以参股、控股形式体现资产所有者权益，既可以有效减少采取划拨、转让等行政手段所带来的重组阻力，又能快速实现专业化、规模化经营，达到多重效果。
（四）强化董事会的股东代表职能，做大、做实、做强董事会
董事会是股东代理人，是衔接股东与管理层的重要环节，是企业治理结构中的核心，在政企分开条件下承担着衔接政府与企业的重要角色。与淡马锡模式相比，我国国有企业的董事会建设及对董事会的考核有待进一步加强。
从董事会建设来看，目前我国未上市的国有企业的董事会一般人数较少，且成员结构中，经营层领导兼任董事情况较多而外部董事较少或者没有，行政性领导较多而专业技术型领导较少；部分董事会没有设立专门委员会；部分企业董事会的董事发言过于保守，不提或少提与董事长的差别化意见；部分企业董事会决策保守，将责任和风险推卸给经营层，
53
容易导致重大事项决策的不科学、不合理。这些问题归根结底，主要是因为目前的董事会治理规则及议事规则等设置过于原则、宽泛，各项规则之间不配套、不衔接，导致一些“潜规则”从中作古。因此，当前董事会建设的重点是要对其职能、职责等进行细分，治理规则要细化可操作，权责边界要清晰可界定，充分体现平衡、均衡和制衡原则，尽量减少“潜规则”发挥作用的空间。
从董事会考核来看，要完善对董事会全体成员的考评和责任追究制度，切实发挥董事会的集体决策、科学决策的作用。由于目前董事会治理结构还不够健全，对董事会的考核更多的是对董事长个人的考核。而在对董事长的考核中，有些考核内容过于重视公司中、基层干部的打分、投票结果，导致董事长可能有运用“潜规则”干预总经理选人、用人的冲动，甚至有可能越过经营班子直接任免自己信任的中、基层干部，以确保董事长的权威性和稳定性。这样，一来总经理的日常经营指挥权威性可能就会因此有所降低，与董事长之间的权责相互制衡作用被削弱，容易造成一定的矛盾，博弈成本提高；二来如果董事长过于关注中、基层选人用人，则容易分散在企业战略管理、企业文化建设及重大事项决策等方面的精力，从而难免影响到企业长远发展。因此，今后对董事会的考核要更加重视对董事会的集体考核，考核重点要更加注重企业的长远绩效而非干部的“选票”。
（五）探索股权激励等长远绩效挂钩的弹性薪酬制度，加强绩效考核
要真正建立以业绩为导向的薪酬体系，由业绩决定薪酬水准，由业绩决定升迁奖惩。对于公用事业类企业，重点根据企业的服务水平等社会效益指标和主业成本费用等经济效益指标，制定薪酬水平。对于竞争性行业企业，要在参照同行业、同区域其他所有制形式企业的薪酬水平基础上，建立长期激励与当期奖励相结合的薪酬体系。积极探索管理者股票期权、技术人员配股等长期激励手段，稳定优秀管理人才和专业骨干，为企业创造长远价值。同
54
时，根据当年经营业绩对优秀员工实施当期奖励机制，鼓励员工积极创造当期效益，分享当期利润。
要建立完善的绩效考核机制，根据企业的战略规划制定完善的岗位说明和绩效考核表，明确关键考核指标，根据考核结果发放绩效工资，制定奖惩、晋升、降职方案，将绩效考核贯穿到企业管理的全过程。要建立分层、分级考核机制，首先强化对董事会的战略管理及重大事项决策的考核，再由董事会向经营层分解短期经营目标，将董事会的长期战略绩效考核与经营层短期经营业绩考核相结合，实现长短结合、分级考核、逐级约束。
（六）公用事业型企业要从财务上明确区分经营效益和社会责任，更加重视企业经营效率
公用事业型国有企业大多处于关系国计民生、城市运转的关键性和基础性领域，往往承担着大量的政府目标和社会责任。对于这类国有企业来说，实现政府赋予的使命责无旁贷，特别是在一些突发状况下，比如说非典期间，必须要全力以赴地保持社会稳定大局。但即便如此，对于这类企业我们也仍然有效率的要求。在实现社会责任的同时，也要强调国有资产的经营效率。这就需要对国有企业的政府目标和社会责任，从财务上进行清晰的界定，建立更加规范科学的补偿机制。目前，我国在这方面还缺乏科学的补贴模式、机制和方案，往往是企业与政府相关部门一年一谈、一谈一年，补贴方案缺乏长期性和稳定性，容易造成政府和企业之间形成高成本的博弈。为此，需要对财政补贴的时机、标准、条件、对象等进行充分的研究论证，建立完备地考核奖惩标准和办法，明确科学的价格形成和调整机制，利用科学的方法进行成本分析测算，建立起财政补贴的长效机制，为企业的规范化管理和高效管理提供方法和依据，为实现政企分开打下坚实基础。此外，可以考虑学习淡马锡推行企业财务年报制度，要求公用事业国有企业向社会公布年度运营成本、政府补贴额、经营效益等财务情况，以及反映服务水平、服务质量的技术指标变化情况，便于公众监督和政府监管。
(责任编辑陈羽)
第15卷第5期中共中央党校学报
JournalofthePartySchooloftheCentralCommitteeoftheC．P．C．
Vol.15，No.5Oct.，2011
淡马锡模式主要特征及其
对我国国企改革的启示
王灏
(北京大学政府管理学院，北京海淀100871）
[摘要]新加坡淡马锡控股公司是当今世界最著名的国有控股公司之一，创造了“全球国有企业
赢利神话”。30多年的成功运作形成了一套独特的国企管控模式，即所谓“淡马锡模式”。这一模式为解决国有企业管理难、低效率的全球性难题提供了宝贵经验。它山之石，可以攻玉。尽管新加坡市场化程度、政府管理理念和体制、企业治理结构与运营环境等多方面与我国存在着诸多差异，但是淡马锡模式的一些核心理念和主要做法，对我国国有企业改革发展仍然具有十分重要的借鉴意义。
[关键词]淡马锡模式；特征；国企改革[中图分类号]
F120.4[文献标识码]A[文章编号]1007-5801（2011）05-0050-05
新加坡淡马锡控股成立于1974年，至今已有36年历史。截至2008年年底，公司拥有560亿美元资产，直接参股的有23家企业，其中14家是独资子公司，7家上市公司，业务涉及金融、地产、电信、传媒、交通等各大领域，间接控制的企业约有2000家，拥有的上市资产市值占到新加坡股市总市值的1/3。特别是最近7年，淡马锡大踏步地走出国门，在国际市场上实施了多项大手笔投资业务，从而从一家本土公司一跃发展成为一个具有全球影响力的跨国集团。30多年来，淡马锡的年均净资产收益率超过18％，归属国家股东的年均分红率超过6.7％,公司的经营业绩大大超过了同期国内私营企业。
士在1972年说：“许多发展中国家政府都有一个错觉，就是认为政治家及公务员能成功地执行企业家的职能。虽然有很多历史经验表明这样的信念并不正确，但奇怪的是，还是有很多国家仍然坚持这样的信念。”自淡马锡1974年成立以来的30多年时间中，新加坡政府都刻意地尽量避免参与企业的各项商业决策，确保了淡马锡完全依据市场规则从事各项商业活动，不用考虑政府行政性指令干预问题。淡马锡将政府不干预企业经营决策的行为称之为“善意的无为而治”，并认为这是一种“值得敬佩的控股方式”。
二是“积极活跃的股东”的企业定位理念。在淡马锡成立之前，新加坡政府实际承担了两个不同职能：其一是国家政策的制定者与市场监督者；其二是国有企业的所有者即股东。淡马锡的成立将政府这两个职能区分开来，即由淡马锡代表政府行使股东权力。“积极活跃的股东”就是指淡马锡作为代表政府的控股公司，对旗下企业（下称“淡联企业”）的董
一、淡马锡模式的主要特征
（一）主要理念
一是“善意的无为而治”的政府管理理念。前新加坡副总理、新加坡经济奇迹的总策划师吴庆瑞博
[收稿日期]2011-09-01
50
[作者简介]王灏（1967-)，男，辽宁海城人，北京大学政府管理学院博士后研究人员，北京市国有资产监督管理委员会副主任。
事会构建、总裁接班人任免、企业价值观培养及战略发展目标制定等方面积极行使股东权力，但对淡联公司的具体经营决策绝不干预，充分发挥淡联公司自主经营的积极性。
三是“积极谨慎的投资者”的企业发展理念。淡马锡不以过去取得的成就沾沾自喜，不以“吃老本”为生，为了实现股东利益最大化，保持业绩的持续增长，淡马锡不断调整优化其投资组合，积极而又谨慎的增持、减持淡联企业股权，积极而谨慎地走出国门进入新兴经济体和新兴产业，适时退出非企业战略发展方向上的产业投资和区域投资。
四是“能者居其位”的人才理念。多年来淡马锡及淡联企业能保持持续良好的经营活力，原因之一是坚持贯彻了“精英治企”及“能者居其位”的理念。淡马锡在选聘企业领导人、员工培训及晋升方面提供了良好的政策，不同职级员工以实力进取，保证了旗下各大企业的管理层中都具有一批工作精干、业务熟练的管理人员，且后备人才充足。
五是“一切以商业价值最大化为原则”的商业决策理念。淡马锡控股作为一家商业机构，所有活动都基于商业原则开展，所有投资都以投资回报率等指标进行评估，每一项重要的交易都需经过专业机构审核。若因国家需要而进行投资，则政府必须以公司不亏本为前提给予相应补偿。如果商业化原则受到政府非商业化行政干预的压力，则淡马锡董事会就会以其强大的抗干扰能力尽量维护淡马锡的商业价值不受损失。另外，淡马锡非常注重企业长远、持久的商业效益，追求的是为股东创造长久的投资回报，避免企业的短期投机行为影响企业的长远发展。
（二）主要体制
一是以宪法的高度来界定政府与淡马锡之间的职能定位。新加坡宪法第五号规章规定，淡马锡是三大直接受到总统指令制约的新加坡国有企业之一。淡马锡必须着眼于新加坡的长远利益来管理其投资，换言之，宪法赋予淡马锡有责任为现在以及下一代的新加坡人民（而不是当期政府）的这些资产保值增值。宪法规定，董事会成员及总裁的任免由董事会下设的提名委员会向股东即财政部推荐，再由财政部向总统顾问委员会提名，由总统批准任免。董事会和总裁一经任命即拥有自主经营决策权，确
保避免政府不当地干预企业的具体经营管理。与此同时，作为淡马锡股东代表机构的董事会，必须实行内外制衡的人员结构，其中多数董事为外部独立董事，少数由财政部的官员代表政府委任，但不在企业拿薪酬。这种制度设计使得政府既可以直接监督淡马锡的重大经营决策，确保国有资产经营安全；又无法完全干预淡马锡的内部经营管理，真正做到国家所有权与企业自主经营权的两权分离。
二是在淡马锡内部建立以强大董事会为核心的企业治理结构。首先，淡马锡的董事会成员结构非常强调专业性和独立性。每一位董事的个人品德和专业能力都非常高，且拥有不同的资历、专长和经验，保证董事会整体的高素质和全面性。一般情况下，独立董事超过半数。董事会每年更换约三分之一的董事，每6年全部更换，以减少董事与企业间的关联关系。其次，董事会下设多个专门委员会，包括审计委员会、领袖提名与薪酬委员会、执行委员会和风险管理委员会等，为董事会决策提供专业化建议；同时专门委员会的主席均由独立董事担任，保持了专门委员会高度的独立性，对董事会决策进行监督，确保了管理权与监督权分离。（新加坡公司法沿用英国法律体系为主，部分吸纳美国法律，故淡马锡没有监事会。）最后，董事会与经营层职责分工非常明确，董事会主要负责制定企业发展战略、批准重大投资、考核经营层高管人员等，经营层则主要负责日常运营管理。同时，董事会与经营层也十分注重配合与沟通。例如，经营层要为董事会运作无保留地提供专业化的意见和信息资料，董事会在战略决策上必须与经营层充分协商；公司每年要专门召开几次董事会与经营层的沟通会进行交流等，以保证公司内部能有一个团结融洽、目标一致、协同共进的氛围。
三是淡马锡对旗下企业保持“一臂之距”的管控制度。在对旗下企业的管控上，淡马锡与政府对待其立场一样，基本原则是只考虑推动企业长期稳健发展，不介入日常经营和商业决策。淡马锡以控股股东身份，积极参与提名、考评、奖惩旗下淡联企业董事会成员，比照淡马锡董事会建设原则加强淡联企业的董事会建设。淡联企业董事会则负责制定公司的发展战略，积极考评公司管理层的业绩表现，挑选管理层接班人，制定并考核其薪酬。而淡联企业则必须及时向淡马锡呈报其董事会会议备忘录，提
51
交月度、半年度和年度财务及管理报告以及公司有关投资和贷款方面的计划等，供淡马锡监督决策参考。这种保持“一臂之距”的管控体制，就好比平时总有人在看着你，只是在关键时刻才说话。这样既确保了发挥公司管理层的自主经营权，又确保引导旗下企业在确定的战略方向上进行稳健的经营，为股东创造持续回报。
（三）主要机制
一是高度国际化、市场化的人才选聘机制。淡马锡把自己定位为股权投资型企业，只做股权投资，不参与经营管理。所以尽管所管理的资产庞大，投资面广，但总部的管理人员并不多，只有二百多人。这些人在发现投资项目、制作参股方案、分析行业动态、进行上市运作和风险管理方面都具有非常丰富的经验。为了能充分贯彻“能者居其位”的理念，确保发挥其以强大董事会为企业核心的体制优越性，淡马锡控股与旗下公司保持密切合作，在全球范围内广泛挖掘经验与专业能力互补、能满足公司各方面需要的人才，建立起一个包括熟悉不同行业、不同区域投资环境的人才库，以此作为公司外部独立董事及管理层领导的推荐人选，确保高级管理人员更替的可持续性。在淡马锡高级管理层团队之中，超过40%的成员来自新加坡以外的国家；在淡马锡投资的企业中，其职员担任董事长的仅占约7%，其余均为面向国际市场选聘。
二是与长远绩效挂钩的高管薪酬制度。极富竞争力、挑战性的薪酬制度是淡马锡吸引高级人才的重要手段。淡马锡注重企业长远、持久的商业效益，因此，管理层的薪酬制度与长远、持续的绩效挂钩，避免了企业的短期投机行为。2004年开始，淡马锡推出了一套平衡适中的薪酬制度，强调长期回报而非短期利益，强调员工与股东利益相结合。在这一制度内，淡马锡员工的薪酬主要分为基本薪酬、福利及绩效指标奖金和财富增值奖励计划四个部分。其中，财富增值奖励计划中的奖金有一半即期发放，另一半则取决于公司未来业绩延迟3-12年发放。从近重越来越高，5年统计数据来看，2008年达到可变薪酬占主要管理层薪酬的比
67%。
三是定期的财务信息公开制度。尽管对于一家非上市公司来说不必对公众公开财务报告，但淡马锡认为财务披露对企业治理的约束及信用的提升非52
常重要。因而从2004年开始，淡马锡以及非上市的淡联企业都坚持对外公开年度财务报告，详细披露与年度财务相关的信息，包括公司的治理程序、投资组合分类、当年大额增资或减持项目、年度重点发展以及公司的展望及未来方向等内容，方便国内民众及国际投资界人士随时都能仔细审查其业务。淡马锡每年还积极邀请国际权威金融分析机构为其评估信用等级。自2005年起，淡马锡每年都获得标准普尔公司和穆迪公司最高等级的AAA/Aaa企业信用评级，是亚洲少数获得AAA/Aaa评级的企业之一。
二、对我国国企改革的启示
（一）进一步解放思想，下放经营决策权限淡马锡模式中的“无为而治”理念表明，实现所有权与经营权分离，是政企分开的最主要内涵，是国有企业建立现代企业制度最重要的前提。改革开放以来，我国先后进行的“放权让利”、“扩大企业自主权”等一系列改革措施，明确了企业的利益主体地位，调动了企业和职工的积极性，为企业进入市场奠定了初步基础，政企分开改革成就斐然。政企分开关键是要将政府的所有者权利和企业的经营者权利进行清晰地边界划分。淡马锡现任总裁何晶女士曾说：“世界上有许多公司，无论是政府还是家族企业，他们之所以失败是因为没有成功地分清控股责任与经营管理责任”。政府的所有权主要体现为分红收益权和转让权，企业的经营权主要体现为经营管理人员的选择权及经济活动的决策权，两者之间的衔接机构是企业董事会，即政府的所有者权利应通过董事会发挥作用。
（二）树立“多元化是企业的主要存在形态”理念，大力推进国有企业产权多元化改革
淡马锡以一个“积极谨慎的投资者”身份，根据需要不断增持、减持旗下企业股份，谨慎进入或退出各领域、各地区的投资，以实现商业价值最大化。由此可以看出，国有资本的存在形态是多样化、多层次、多选择的。事实上，在一个发达的经济体中，合理的企业存在形态应该呈“橄榄球”形状分布。即股份制、多元化应该是企业的主要存在形态，是橄榄球形状的中间部分；单一的国有、私有以及其他各种非股份制所有的企业形态应该占少部分，分布在橄榄
球形状的两端。同样，我国的企业形态不能简单地说非国企即民企，更不能简单地人为划分为两大阵营，造成民营企业与国有企业在竞争中相互“对立”的情况。社会舆论应该引导民众从股份制、多元化的角度来考虑企业的形态，既不是“国进民退”，也不是“国退民进”，而是“国民共进”。国有企业中除少数涉及国家安全必须由国家独资控股以外，其他的均应积极推进产权主体多元化，建立多元化基础上的现代企业制度。
（三）分类打造若干个类似于淡马锡的综合控股平台，建立国资监管新体制
随着国企改革思路的不断优化调整和国有企业形态的不断改变，30多年来我们对国有企业称谓也在不断变化。最早叫“国营单位”，后来叫“国营企业”，再后来叫“国有企业”、“国有资产”，现在的趋势是称作“国有资本”。这种称谓上的变化，反映出我国对国企改革的重点从行政管理层面、资产经营层面逐渐向资本运营层面转变。在我国经济体制仍在转轨、市场机制还不完善、法规环境还不成熟的情况下，这一转变的过程还需要持续相当长一段时期。这也决定了国资委作为政府的特设机构，在这一特殊历史阶段其职能定位既有行政管理的需求，又有资本运营管理的需求，两个职能长期并存。
从实践情况来看，国资委的这两个职能容易形成一对矛盾，特别是在对国有控股上市公司监管方面表现尤为突出。例如，上市公司的定向增发、资产注入等一些资本运作行为需经国资委行政审批，而在审批过程中由于环节多、时间长，往往造成再融资信息过早泄露，导致股价异动，再融资成本提高。随着国有资产证券化率的逐步提高，未来国资委的资本运营管理及人才的要求越来越多，两个职能之间的矛盾现象也会更加突出。为了很好地解决这对矛盾，各地可以根据实际情况需要，打造一批类似于淡马锡的专业化国有资本控股平台，将国有资产逐步向这几个平台公司聚集。这样做一方面可以进一步突出国资委的行政管理职能，减少监管链条，降低监管成本，提高监管效率；另一方面可以充分发挥综合控股平台的资本运营功能和投融资管理功能，通过市场化的方式来实现资本运营。
淡马锡控股拥有的上市公司资产市值占到新加坡股市总市值的1/3。在设立上述综合控股平台之
后，应强化其资本运营功能，特别是注意要充分利用存量上市公司资源，加快国有资产证券化率进程。一方面，IPO一方面，申请在证券管理部门目前国内企业上市融资需求较大，存量的国有上市公司资源还有很大的整合、“排队”审批，时间漫长；大量的另提升、利用空间：部分公司规模比较小、盈利水平不高、再融资能力不强；部分公司虽已具备一定规模，但由于母公司的优质资产已全部注入，导致上市公司发展的后劲不足，而母公司为确保其绝对控股地位，又不愿意接受同行业其他国有企业的资产注入，影响了上市公司的进一步壮大发展；部分行业具有多个大小不同的上市公司，而部分行业上市公司缺失，行业分布不均，不能发挥对产业结构优化所应有的引导带动作用。
鉴此，以往各集团公司的优质资产分别排队IPO上市，增加上市公司数量，只是提高资本化率的一种手段和一个目的。下一阶段的资产证券化改革可以调整思路，由综合控股平台从全局需要出发，充分利用已有上市公司资源，统筹考虑优质国有资产的资本化运作问题。重点是将分散在各集团公司中的同业、同质资产通过定向增发等方式，以参股、控股形式集中注入到现有上市公司，快速、大幅提高国有资产证券化率。通过这种市场化的资本运营方式提高资本化率，并以参股、控股形式体现资产所有者权益，既可以有效减少采取划拨、转让等行政手段所带来的重组阻力，又能快速实现专业化、规模化经营，达到多重效果。
（四）强化董事会的股东代表职能，做大、做实、做强董事会
董事会是股东代理人，是衔接股东与管理层的重要环节，是企业治理结构中的核心，在政企分开条件下承担着衔接政府与企业的重要角色。与淡马锡模式相比，我国国有企业的董事会建设及对董事会的考核有待进一步加强。
从董事会建设来看，目前我国未上市的国有企业的董事会一般人数较少，且成员结构中，经营层领导兼任董事情况较多而外部董事较少或者没有，行政性领导较多而专业技术型领导较少；部分董事会没有设立专门委员会；部分企业董事会的董事发言过于保守，不提或少提与董事长的差别化意见；部分企业董事会决策保守，将责任和风险推卸给经营层，
53
容易导致重大事项决策的不科学、不合理。这些问题归根结底，主要是因为目前的董事会治理规则及议事规则等设置过于原则、宽泛，各项规则之间不配套、不衔接，导致一些“潜规则”从中作古。因此，当前董事会建设的重点是要对其职能、职责等进行细分，治理规则要细化可操作，权责边界要清晰可界定，充分体现平衡、均衡和制衡原则，尽量减少“潜规则”发挥作用的空间。
从董事会考核来看，要完善对董事会全体成员的考评和责任追究制度，切实发挥董事会的集体决策、科学决策的作用。由于目前董事会治理结构还不够健全，对董事会的考核更多的是对董事长个人的考核。而在对董事长的考核中，有些考核内容过于重视公司中、基层干部的打分、投票结果，导致董事长可能有运用“潜规则”干预总经理选人、用人的冲动，甚至有可能越过经营班子直接任免自己信任的中、基层干部，以确保董事长的权威性和稳定性。这样，一来总经理的日常经营指挥权威性可能就会因此有所降低，与董事长之间的权责相互制衡作用被削弱，容易造成一定的矛盾，博弈成本提高；二来如果董事长过于关注中、基层选人用人，则容易分散在企业战略管理、企业文化建设及重大事项决策等方面的精力，从而难免影响到企业长远发展。因此，今后对董事会的考核要更加重视对董事会的集体考核，考核重点要更加注重企业的长远绩效而非干部的“选票”。
（五）探索股权激励等长远绩效挂钩的弹性薪酬制度，加强绩效考核
要真正建立以业绩为导向的薪酬体系，由业绩决定薪酬水准，由业绩决定升迁奖惩。对于公用事业类企业，重点根据企业的服务水平等社会效益指标和主业成本费用等经济效益指标，制定薪酬水平。对于竞争性行业企业，要在参照同行业、同区域其他所有制形式企业的薪酬水平基础上，建立长期激励与当期奖励相结合的薪酬体系。积极探索管理者股票期权、技术人员配股等长期激励手段，稳定优秀管理人才和专业骨干，为企业创造长远价值。同
54
时，根据当年经营业绩对优秀员工实施当期奖励机制，鼓励员工积极创造当期效益，分享当期利润。
要建立完善的绩效考核机制，根据企业的战略规划制定完善的岗位说明和绩效考核表，明确关键考核指标，根据考核结果发放绩效工资，制定奖惩、晋升、降职方案，将绩效考核贯穿到企业管理的全过程。要建立分层、分级考核机制，首先强化对董事会的战略管理及重大事项决策的考核，再由董事会向经营层分解短期经营目标，将董事会的长期战略绩效考核与经营层短期经营业绩考核相结合，实现长短结合、分级考核、逐级约束。
（六）公用事业型企业要从财务上明确区分经营效益和社会责任，更加重视企业经营效率
公用事业型国有企业大多处于关系国计民生、城市运转的关键性和基础性领域，往往承担着大量的政府目标和社会责任。对于这类国有企业来说，实现政府赋予的使命责无旁贷，特别是在一些突发状况下，比如说非典期间，必须要全力以赴地保持社会稳定大局。但即便如此，对于这类企业我们也仍然有效率的要求。在实现社会责任的同时，也要强调国有资产的经营效率。这就需要对国有企业的政府目标和社会责任，从财务上进行清晰的界定，建立更加规范科学的补偿机制。目前，我国在这方面还缺乏科学的补贴模式、机制和方案，往往是企业与政府相关部门一年一谈、一谈一年，补贴方案缺乏长期性和稳定性，容易造成政府和企业之间形成高成本的博弈。为此，需要对财政补贴的时机、标准、条件、对象等进行充分的研究论证，建立完备地考核奖惩标准和办法，明确科学的价格形成和调整机制，利用科学的方法进行成本分析测算，建立起财政补贴的长效机制，为企业的规范化管理和高效管理提供方法和依据，为实现政企分开打下坚实基础。此外，可以考虑学习淡马锡推行企业财务年报制度，要求公用事业国有企业向社会公布年度运营成本、政府补贴额、经营效益等财务情况，以及反映服务水平、服务质量的技术指标变化情况，便于公众监督和政府监管。
(责任编辑陈羽)