【摘要】 本文通过对我国股市投资者的行为分析和研究，总结了中短期投资者的非理性行为对股市的影响，同时也讲明了上市公司的不规范思维和行为是进一步产生危机泡沫的诱因。最后，强调了中国股市危机的严重性和亟需规范股市中行为的迫切性。 【关键词】 理性投资 资本市场 经济泡沫 股市危机 股权融资 一、引言 孙中山先生曾说过：国者人之积，人者心之器。若仅仅单从行为学的角度来理解这句话，那就是群体行为是由一个个个体行为所组成，而个体行为又取决于个人的心理，即大脑的思维。我国股市发展的时间较短，拥有的股民数量庞大，但和欧美成熟的资本市场相比，很不规范，非理性炒股的现象居多，甚至有时左右着股市的大趋势和风向。按照正常的经济学理论，股市是国民经济的晴雨表，但在中国，股市所反映出来的趋势往往和经济基本面背道而驰，却成为了危机的晴雨表，是什么原因造成了这种种怪现象呢？本文即对股市中的投资者行为做一点简要的分析。 二、投资者相互影响行为分析 经典财务理论认为非理性投资者在资本市场中居于少数，他们最终将被理性投资者淘汰出市场。因此，从长期的结果看，理性投资者的有效套利活动使非理性投资者的扰动交易所带来的短暂有限影响可以忽略不计，资本市场总体上是理性有效的。这样，市场是理性和有效的也就成为经典金融理论研究一切资本市场投资行为的假设前提。依据这样的条件，资本市场不应该出现大的波动和崩溃。 虽然许多国外学者的研究利用长期资本市场数据，如利用美国资本市场建立以来一百多年的股票指数和红利数据，证明了在一个较长的时期内股票的价格仍然是围绕价值波动的，并且从一个较长的时期看，股票的价格偏离只是暂时性的。但是这些研究却忽略了股票价格对于其内在价值的回归，不是源于理性投资者的有意识的、主动的套利活动，实际是源于破坏性的股票价格泡沫的崩溃，结果也非像套利活动那样回归到基础价值附近，而往往会导致相反的结果，即股票价格在一定时期内较大地低于其内在价值，一些研究将其称为负泡沫。并且这种泡沫的形成与崩溃往往持续数年甚至十几年，因此并不是可以仅仅将其看成一种偏离现象，而是会对一国经济造成严重破坏，最终中短期的资产价格泡沫的崩溃，导致对经济产生持续的消极影响。 现实资本市场中，非理性投资者并非是可以忽略不计的，它们的投资行为对资产价格有非常大的影响，但它们的投资态度受多种因素影响，并且可能因相互影响而发生改变。正如著名经济学家凯恩斯在其经典著作中指出的，股票投资类似于“选美”比赛，如果你要选对最后的胜出者，不是完全根据你自身的好恶判断，而是挑选你认为大多数人会选的那一位，这样你选中的可能性就更大，股票投资也一样。因此，资本市场中的投资者是相互影响的，如果要获得较好的股票投资收益，特别是对于中短期投资者，就不得不关注其他投资者的投资行为，而不仅仅依据股票的基础价值。这部分投资者会因这种影响而不断地改变自己投资态度，因此股票市场中的投资者群体及其数量并不是固定不变的。 三、投资者相互影响的基本因素和中国股市的实证 资本市场中的投资者，往往会通过观察其他投资者的投资行为而修正自己的投资策略，为了解释这种现象，行为金融研究者进行了大量的研究。总结起来，主要有以下因素影响投资者的投资选择。 1、不确定性和信息栅。资本市场中的投资者所获得的信息呈现不确定性，投资者除可以获得不完全的公共信息外，同样还拥有并不完全的私人信息，并且投资者知道他人拥有并不为自己所知的私人信息。这时，当投资者习惯决策时，先进行决策并付诸行动的投资者就会对后进行决策的投资者产生影响。从而后决策的投资者会放弃自己的私人信息，去模仿前面人的行为，尽管这些私人信息可能是真实的。不断的模仿就形成一种趋势，而不管趋势是否在错误的方向上。这实际上形成了所谓的信息栅，即新的信息在交易中得不到体现，是一定时期内在错误方向上的趋势得不到修正所造成的。 2、由于后悔厌恶而实施的非理性行为。后悔是人们由于没有做出正确决策时的心里体验，是认为自己能够做出更好的决策、获得更好的结果却没有这样做而感到后悔。后悔有时比受到损失更使人痛苦，因为人们认为要为此承担责任。后悔厌恶是指人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦，为了避免后悔，人们往往做出一些非理性行为，在资本市场中则表现为追随多数人的行为进行决策，以减少犯错的可能性，同时可以在心理上把投资失误的责任推卸给别人，减少后悔。与后悔厌恶相关的一类心理情绪是认知失调，认知失调是当人们持有一定的信念后，常常会拒绝接受新的信息或提出歪曲的理念以继续维持自己的信念或假设。这种认知失调进一步加强了人们因后悔厌恶而实施的非理性行为。 3、投资代理人的报酬结构、声誉。投资代理人（如证劵市场基金）与实际资本市场投资人之间是一种典型的委托—代理关系，这种关系中代理人多数表现为风险规避行为。而实际投资人的最优投资策略则是与代理人签订与基准业绩标准挂钩的报酬合约。在这种合约条件下，代理人的最优策略则是追随其他人的投资行为，并且报酬合约基本为中短期业绩评价合约，而即使趋势错误，但资本市场中这种错误往往不能在中短期得到纠正，这又进一步诱导代理人的从众行为。此外，声誉是代理人及相关环境（如证劵分析师、股评家）又一主要考虑的因素，正如凯恩斯指出的“违反常规的胜利与符合常规的失败相比，后者更有利于维持声誉”，这样代理人等也会模仿其他人的行为而受到影响。 4、缺乏知识经验及一些个性特征。专业知识、接受信息的能力、思维的灵活性、自信心和智力水平等因素都会加强人们相互之间的影响。一般来说，越少专业知识、信息分析能力越弱及自信心越低的人，越容易抛弃个人信息，去追随所谓的专业人士的行为和受到证劵分析师和股评人员的诱导。这样，投资代理人之间表现为行为的相互追随，其他人员又表现为对代理人行为的追随，这种相互影响不断强化，某种趋势似乎不可以避免，这其中就包括资产的价格泡沫趋势及泡沫崩溃趋势。 自中国股票市场建立以来短短不到20年的时间，上海和深圳股票交易指数经历了五次跌幅超过50%的暴跌，有两次甚至接近70%，这反映出基本价值并不是股价的唯一影响因素，投资者情绪与态度对股票价格同样有很大的影响。 欧美成熟资本市场中，上市公司的基本价值对股票价格的制约作用更有效一些，股票市场价值与净资产的比率（市净率）整体在一倍左右，因此总资本利润率与利率的差值是描述股票市场投资环境的较好指标，也能真实反映上市公司基础价值的变化。在我们国家，股票的市净率要高得多，不考虑价格变化因素，投资收益率要远低于总资本利润率。因此，这里使用净利润与股票市值的比率，即市盈率（反应静态投资回收年限）的倒数，替代总资本利润率。 虽然市场中有许多投资者态度的调查资料，但人们声明的态度和实际的态度通常是不一致的，这样投资者态度仍然不是一个可以直接统计的数据。根据模型的假设价格变化按交易者过度需求量特定比例调整，即价格变化与投资者态度有强相关性。 四、中国资本市场的基本特征、资产价格与金融安全 研究结果表明，通过使用交易者相互影响模型对中国股票市场的实证分析发现，中、短期内投资者态度对于股票价格的影响作用要远大于基础价值因素的影响，表明现阶段中国股票市场交易的投机性较强，投资者对于中国上市公司基本面因素注意不够。当然，一方面表明交易者的非理性，另一方面上市公司的行为表现也是投资者非理性投资行为的一个诱因。 中国的上市公司偏好于股权融资，一个重要原因是自身创造现金流的能力严重不足，这样多数公司仅仅把资本市场看成成本“低廉”的资金筹集场所，甚至有些不负责任的上市公司把募集来的股民的资金看作是人皆可餐的“唐僧肉”，不吃白不吃，根本不考虑回报股东，仅把股票上市看成是公司融资的“自动提款机”。但实际上，根据资本成本理论，外部股权融资被认为是成本最高的筹资来源，在发达国家资本市场，如美国近年来净的股权融资额甚至为负。而之所以中国上市公司把这种筹集来源看成“低廉”，也是缺乏回报股东责任意识的表现，即向股东派发足以反映他们所承担风险水平的股利并不被上市公司认为是应该履行的责任。基于这样的意识，一些上市公司当然会认为相对于必须定期支付利息的借款来说，股权融资是“廉价的”。这种意识加上盈利水平偏低就导致上市公司整体上分红派息的积极性不高，分红比例过小，总体比例远远少于发达国家资本市场水平。这种情况下，投资者并不像国外的成熟市场那样能稳定地获得红利收入，他们更多会寄希望于股票价格上涨所带来的资本利得，但单纯投机性的价格上涨只能是零和投机博弈，价格上涨、泡沫膨胀必然对应于价格下跌、泡沫破裂。 中国资本市场这两方面的特点决定了其过度的投机特征，这从中国沪深股市成立以来的不足20年的时间里已经经历了5次超过50%下跌的状况中就可以反映出来，而较近一次的下跌更是超过了70%。在中国资本市场越来越成为金融体系重要组成部分以及上市公司股票即将全流通的条件下，资产价格的这种剧烈波动性及泡沫的破裂必然成为中国金融体系安全的重要隐患。因此，中国资本市场的完善与发展，不仅需要投资者更趋于理性，而且也要求上市公司不断改善自身的管理行为，提高上市公司整体的盈利能力。当然，政府监管部门加强市场制度建设、提高市场监管力度和效率行为，使市场更加透明与公正，也是改善这两方面特征必不可少的前提条件。只有这样，才能不断消弱产生恶性资产价格泡沫的基础，减少和尽量避免资产价格泡沫膨胀和崩溃的恶性循环，维护中国的金融安全。 【参考文献】 [1] Shiller，Robert.Human behavior and the efficiency of the financial system [M]. Handbook of Macroeconomics，1999. [2] Hong Hamison，Jeffrey，Jeremy.Social interaction and stock maeket Participation[J].Journalof Finance，2004，59（1）. [3] Fama，Fisher.The adjustment of stock prices to new information[J]. International Economic Review，1969，10（1）.
【摘要】 本文通过对我国股市投资者的行为分析和研究，总结了中短期投资者的非理性行为对股市的影响，同时也讲明了上市公司的不规范思维和行为是进一步产生危机泡沫的诱因。最后，强调了中国股市危机的严重性和亟需规范股市中行为的迫切性。 【关键词】 理性投资 资本市场 经济泡沫 股市危机 股权融资 一、引言 孙中山先生曾说过：国者人之积，人者心之器。若仅仅单从行为学的角度来理解这句话，那就是群体行为是由一个个个体行为所组成，而个体行为又取决于个人的心理，即大脑的思维。我国股市发展的时间较短，拥有的股民数量庞大，但和欧美成熟的资本市场相比，很不规范，非理性炒股的现象居多，甚至有时左右着股市的大趋势和风向。按照正常的经济学理论，股市是国民经济的晴雨表，但在中国，股市所反映出来的趋势往往和经济基本面背道而驰，却成为了危机的晴雨表，是什么原因造成了这种种怪现象呢？本文即对股市中的投资者行为做一点简要的分析。 二、投资者相互影响行为分析 经典财务理论认为非理性投资者在资本市场中居于少数，他们最终将被理性投资者淘汰出市场。因此，从长期的结果看，理性投资者的有效套利活动使非理性投资者的扰动交易所带来的短暂有限影响可以忽略不计，资本市场总体上是理性有效的。这样，市场是理性和有效的也就成为经典金融理论研究一切资本市场投资行为的假设前提。依据这样的条件，资本市场不应该出现大的波动和崩溃。 虽然许多国外学者的研究利用长期资本市场数据，如利用美国资本市场建立以来一百多年的股票指数和红利数据，证明了在一个较长的时期内股票的价格仍然是围绕价值波动的，并且从一个较长的时期看，股票的价格偏离只是暂时性的。但是这些研究却忽略了股票价格对于其内在价值的回归，不是源于理性投资者的有意识的、主动的套利活动，实际是源于破坏性的股票价格泡沫的崩溃，结果也非像套利活动那样回归到基础价值附近，而往往会导致相反的结果，即股票价格在一定时期内较大地低于其内在价值，一些研究将其称为负泡沫。并且这种泡沫的形成与崩溃往往持续数年甚至十几年，因此并不是可以仅仅将其看成一种偏离现象，而是会对一国经济造成严重破坏，最终中短期的资产价格泡沫的崩溃，导致对经济产生持续的消极影响。 现实资本市场中，非理性投资者并非是可以忽略不计的，它们的投资行为对资产价格有非常大的影响，但它们的投资态度受多种因素影响，并且可能因相互影响而发生改变。正如著名经济学家凯恩斯在其经典著作中指出的，股票投资类似于“选美”比赛，如果你要选对最后的胜出者，不是完全根据你自身的好恶判断，而是挑选你认为大多数人会选的那一位，这样你选中的可能性就更大，股票投资也一样。因此，资本市场中的投资者是相互影响的，如果要获得较好的股票投资收益，特别是对于中短期投资者，就不得不关注其他投资者的投资行为，而不仅仅依据股票的基础价值。这部分投资者会因这种影响而不断地改变自己投资态度，因此股票市场中的投资者群体及其数量并不是固定不变的。 三、投资者相互影响的基本因素和中国股市的实证 资本市场中的投资者，往往会通过观察其他投资者的投资行为而修正自己的投资策略，为了解释这种现象，行为金融研究者进行了大量的研究。总结起来，主要有以下因素影响投资者的投资选择。 1、不确定性和信息栅。资本市场中的投资者所获得的信息呈现不确定性，投资者除可以获得不完全的公共信息外，同样还拥有并不完全的私人信息，并且投资者知道他人拥有并不为自己所知的私人信息。这时，当投资者习惯决策时，先进行决策并付诸行动的投资者就会对后进行决策的投资者产生影响。从而后决策的投资者会放弃自己的私人信息，去模仿前面人的行为，尽管这些私人信息可能是真实的。不断的模仿就形成一种趋势，而不管趋势是否在错误的方向上。这实际上形成了所谓的信息栅，即新的信息在交易中得不到体现，是一定时期内在错误方向上的趋势得不到修正所造成的。 2、由于后悔厌恶而实施的非理性行为。后悔是人们由于没有做出正确决策时的心里体验，是认为自己能够做出更好的决策、获得更好的结果却没有这样做而感到后悔。后悔有时比受到损失更使人痛苦，因为人们认为要为此承担责任。后悔厌恶是指人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦，为了避免后悔，人们往往做出一些非理性行为，在资本市场中则表现为追随多数人的行为进行决策，以减少犯错的可能性，同时可以在心理上把投资失误的责任推卸给别人，减少后悔。与后悔厌恶相关的一类心理情绪是认知失调，认知失调是当人们持有一定的信念后，常常会拒绝接受新的信息或提出歪曲的理念以继续维持自己的信念或假设。这种认知失调进一步加强了人们因后悔厌恶而实施的非理性行为。 3、投资代理人的报酬结构、声誉。投资代理人（如证劵市场基金）与实际资本市场投资人之间是一种典型的委托—代理关系，这种关系中代理人多数表现为风险规避行为。而实际投资人的最优投资策略则是与代理人签订与基准业绩标准挂钩的报酬合约。在这种合约条件下，代理人的最优策略则是追随其他人的投资行为，并且报酬合约基本为中短期业绩评价合约，而即使趋势错误，但资本市场中这种错误往往不能在中短期得到纠正，这又进一步诱导代理人的从众行为。此外，声誉是代理人及相关环境（如证劵分析师、股评家）又一主要考虑的因素，正如凯恩斯指出的“违反常规的胜利与符合常规的失败相比，后者更有利于维持声誉”，这样代理人等也会模仿其他人的行为而受到影响。 4、缺乏知识经验及一些个性特征。专业知识、接受信息的能力、思维的灵活性、自信心和智力水平等因素都会加强人们相互之间的影响。一般来说，越少专业知识、信息分析能力越弱及自信心越低的人，越容易抛弃个人信息，去追随所谓的专业人士的行为和受到证劵分析师和股评人员的诱导。这样，投资代理人之间表现为行为的相互追随，其他人员又表现为对代理人行为的追随，这种相互影响不断强化，某种趋势似乎不可以避免，这其中就包括资产的价格泡沫趋势及泡沫崩溃趋势。 自中国股票市场建立以来短短不到20年的时间，上海和深圳股票交易指数经历了五次跌幅超过50%的暴跌，有两次甚至接近70%，这反映出基本价值并不是股价的唯一影响因素，投资者情绪与态度对股票价格同样有很大的影响。 欧美成熟资本市场中，上市公司的基本价值对股票价格的制约作用更有效一些，股票市场价值与净资产的比率（市净率）整体在一倍左右，因此总资本利润率与利率的差值是描述股票市场投资环境的较好指标，也能真实反映上市公司基础价值的变化。在我们国家，股票的市净率要高得多，不考虑价格变化因素，投资收益率要远低于总资本利润率。因此，这里使用净利润与股票市值的比率，即市盈率（反应静态投资回收年限）的倒数，替代总资本利润率。 虽然市场中有许多投资者态度的调查资料，但人们声明的态度和实际的态度通常是不一致的，这样投资者态度仍然不是一个可以直接统计的数据。根据模型的假设价格变化按交易者过度需求量特定比例调整，即价格变化与投资者态度有强相关性。 四、中国资本市场的基本特征、资产价格与金融安全 研究结果表明，通过使用交易者相互影响模型对中国股票市场的实证分析发现，中、短期内投资者态度对于股票价格的影响作用要远大于基础价值因素的影响，表明现阶段中国股票市场交易的投机性较强，投资者对于中国上市公司基本面因素注意不够。当然，一方面表明交易者的非理性，另一方面上市公司的行为表现也是投资者非理性投资行为的一个诱因。 中国的上市公司偏好于股权融资，一个重要原因是自身创造现金流的能力严重不足，这样多数公司仅仅把资本市场看成成本“低廉”的资金筹集场所，甚至有些不负责任的上市公司把募集来的股民的资金看作是人皆可餐的“唐僧肉”，不吃白不吃，根本不考虑回报股东，仅把股票上市看成是公司融资的“自动提款机”。但实际上，根据资本成本理论，外部股权融资被认为是成本最高的筹资来源，在发达国家资本市场，如美国近年来净的股权融资额甚至为负。而之所以中国上市公司把这种筹集来源看成“低廉”，也是缺乏回报股东责任意识的表现，即向股东派发足以反映他们所承担风险水平的股利并不被上市公司认为是应该履行的责任。基于这样的意识，一些上市公司当然会认为相对于必须定期支付利息的借款来说，股权融资是“廉价的”。这种意识加上盈利水平偏低就导致上市公司整体上分红派息的积极性不高，分红比例过小，总体比例远远少于发达国家资本市场水平。这种情况下，投资者并不像国外的成熟市场那样能稳定地获得红利收入，他们更多会寄希望于股票价格上涨所带来的资本利得，但单纯投机性的价格上涨只能是零和投机博弈，价格上涨、泡沫膨胀必然对应于价格下跌、泡沫破裂。 中国资本市场这两方面的特点决定了其过度的投机特征，这从中国沪深股市成立以来的不足20年的时间里已经经历了5次超过50%下跌的状况中就可以反映出来，而较近一次的下跌更是超过了70%。在中国资本市场越来越成为金融体系重要组成部分以及上市公司股票即将全流通的条件下，资产价格的这种剧烈波动性及泡沫的破裂必然成为中国金融体系安全的重要隐患。因此，中国资本市场的完善与发展，不仅需要投资者更趋于理性，而且也要求上市公司不断改善自身的管理行为，提高上市公司整体的盈利能力。当然，政府监管部门加强市场制度建设、提高市场监管力度和效率行为，使市场更加透明与公正，也是改善这两方面特征必不可少的前提条件。只有这样，才能不断消弱产生恶性资产价格泡沫的基础，减少和尽量避免资产价格泡沫膨胀和崩溃的恶性循环，维护中国的金融安全。 【参考文献】 [1] Shiller，Robert.Human behavior and the efficiency of the financial system [M]. Handbook of Macroeconomics，1999. [2] Hong Hamison，Jeffrey，Jeremy.Social interaction and stock maeket Participation[J].Journalof Finance，2004，59（1）. [3] Fama，Fisher.The adjustment of stock prices to new information[J]. International Economic Review，1969，10（1）.