PIONEERING WITH SCIENCE &TECHNOLOGY MONTHLY
科技创业
月刊
基于多米诺骨牌理论的金融风险传导机制研究
彭金鑫
（武汉理工大学管理学院
摘
湖北武汉430070）
要：以多米诺骨牌理论为基石，从风险源、风险流和风险载体三个要素出发，构建解释结构模型，阐述了
此次金融危机的风险传导机制，试图分析基准利率上升和房地产价格下跌是如何通过多米诺骨牌效应传导至美国实体经济的。
关键词：多米诺骨牌理论；金融危机；金融风险；传导机制中图分类号：F831.59
文献标识码：A
表1
美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方
金额（10亿美元）百分比（%）
美国投资银行美国商业银行美国政府性抵押贷款机构
美国对冲基金外国银行外国对冲基金保险公司金融公司共同基金和养老基金
合计
1引言
经济学文献的研究表明，从众心理、羊
投资委托给专业基金管理者，使得机构投资者在金融市场中的重要性日益增强。而且，随着近年来金融管制的不断放松，金融创新工具大量涌现，使得对冲基金得到异常迅猛的发展。对冲基金善于制造“羊群效应”，运作时往往能产生“四两拨千金”的效果。
更为重要的是，由于机构投资者有着广泛的风险控制手段，他们的行动会影响其他投资者的操作，很可能带动其他投资者的跟风抛
[***********]995571368
[**************]0
群行为也是金融危机和金融风险传导的根源。金融主体的从众心理是金融主体无法对金融市场的变化做出正确判断时，便依赖于其他主体的行为进行决策。
笔者拟以W．H．Heinrich在1931年创建的多米诺骨牌理论为基石，分析金融风险传导机制。多米诺骨牌理论主要运用于包括金融、证券、保险等行业的传统风险类型企业中。该理论指出88％的事故是人为导致的，10％是不安全行为引起的，2％是由上帝引起的。它认为风险发生具有类似倒塌的多米诺骨牌墙的特征，风险的发生分5步进行：系统和社会环境→人的过错→伴随机械和物理伤害的不安全行为→事故→危险和损失。
该理论认为只要排除中间步骤的发生，事故就会像抽掉了中间一块骨牌的多米诺骨牌墙那样终止倒塌，从而预防风险的发生。该理论强调风险因素、风险事件和风险结果之所以相继倾倒的主要原因是人的错误行为，强调人为的因素。
券化这个金融工具创造之际曾坚信不疑的特设目的载体（SPV ）不会破产的神话破灭了。
历史最悠久的投资银行—雷曼兄弟在次贷危机爆发前，成为华尔街打包发行房贷债券最多的银行，自家也积累了850亿美元的房贷资产，比摩根斯坦利高出44％。仅2008年上半年，雷曼市值缩水了73％，股价从2007年初的85美元跌至6月底的不足20美元。最终，这个有着158年历史的投资银行宣告破产。
作为美国第五大投资银行的贝尔斯登，其债务的杠杆比率极高，在整个衍生产品市场的份额更是不小，为避免出现骨牌效应，美联储决定通过向贝尔斯登提供为期28天的短期融资。标准普尔随即将贝尔斯登评级连降3级，由A 下降至BBB 。美林证券曾是世界最大的证券交易公司，在次贷危机中的一系列自救措施无效后，被迫被美国银行兼并。而幸存的摩根斯坦利和高盛银行也纷纷由投资银行转型为商业银行，至此世界上最大的金融实体—美国已再无投资银行。
售。这样，羊群效应会对国家或国际金融秩序产生重要影响。以美国国际集团（AIG ）为例，除了受次贷拖累，还包括“信贷违约掉期合约”（CDS ），为一些公司债券提供偿债担保等，评级机构对AIG 的长期债券每降1级，AIG 便要增加133亿美元抵押以及取消保险合约。
3金融风险传导机制
本文结合多米诺骨牌理论，从风险源、
风险流和风险载体三个要素出发，构建结构解释模型（见图1），具体阐述此次金融危机风险的传导机制。
2金融危机的交易主体
金融危机中的交易主体包括银行、投
3．1引爆器
资产可支持债券的内生性风险、外生
资机构以及一些个人投资者。这些机构和个人在此次金融危机中扮演了风险源、风险载体的多重角色。表1显示，在总额约
性风险或二者共同作用的结果等诱因会成为此次金融危机风险的引爆器，下面主要阐述资产证券化的外生性风险，即系统或社会环境。
在美国已实施证券化的次级抵押贷款中，大约75％属于可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage ，ARM ）。ARM 在生效2－3年后，会经历一个随着次级利率重新设定（Interest Rate Reset ）的过程，合同利率将从较低的初始利率，调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。而从2004
1．4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，
投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56％，价值约7830亿美元。由于个体投资者在此次金融危机中所占比重相对较小，这里仅分析前两者。
2．1银行
目前，美国曾经的五大投资银行命运
2．2机构投资者
20世纪80年代以来，国际金融市场
最重要的发展之一是个人投资不断将证券
迥异。不得不接受这样一个事实：在资产证
收稿日期：2009－05－30
26
科技创业月刊2009年第9期
基于多米诺骨牌理论的金融风险传导机制研究
年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基准利率，基准利率从1％上调至
5．25％。因此，基准利率上调导致次级抵押
贷款借款人的还款压力不断上升。从2004年6月到2006年6月的基准利率上调（425个基点），以及2006年6月至今的房地产价格下跌（跌幅为15％），共同导致了次贷危机在2007年夏季的集中爆发。至此，美国经济坠入货币流动性很低的状态。
3．2风险源
引爆器的引爆，引起风险源的形成，有
了风险源以后，风险才能开始对外进行传播和扩散。风险源是风险传导的动力，它的大小将直接影响风险传播的距离长短与最后带来的损失大小。风险源如果不能及时有效地得以控制或化解，就会借助传导载体发生传播。
此次金融危机的风险源在金融交易主体中形成，比如银行把一些一时还不清的债务，转为证券后再卖给投资者。换句话说，那些有风险的资产摇身一变成了证券。加上评级市场的不透明，一方面使得投资者无法了解其所购买金融资产的质量和风险；另一方面使得金融机构也无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力，只能依据债券评级机构的评估结果。而债券评级机构受利益驱动，给次贷有关的金融债券做出过高的评级，诱导投资者做出错误的决策，使得这些严重的高风险资产得以顺利进入投资市场，为金融危机的爆发埋下了隐患。
另外，政府还把对次级房贷债券这种金融衍生品的评估和监督责任完全抛给私人债券评级机构，给这些私人机构留下太多操作空间，同时对于这些机构采用的评级标准是否可靠却不予监管，这些缺位行为造成了席卷全球的金融危机。
3．3风险载体
毫无疑问，这场金融危机的风险载体
就是那些大大小小的金融机构。美国的金融机构，包括五大投资银行、两房等金融巨擘由于经营不善或其他原因相继面临超额流动性需求的冲击，其他共同贷款银行已经无法通过行业间的拆借市场调配寸头，
货紧缩。
综上所述，金融危机将通过多种渠道冲击美国的居民和企业消费，最终拖累宏观经济增长。在多米诺骨牌墙中，以上任何一张牌：基准利率提高和房价下跌、过度资产证券化和金融监管缺失、金融机构间的紧密关系、风险耦合作用和“羊群效应”等都由于人为因素而没有及时抽取，最终导致多米诺骨牌墙倒塌，引发比1929年大萧
而消除挤兑风险。这种跨国银行间相互存条时更严重的全球范围内的经济危机。
款的提取会引发整个市场的短期流动性不足，进而导致危机的传染由国内蔓延至国4结语
外。截至2008年4月，在跨国金融机构中始于次贷危机的金融危机是全球的危
资产减记规模前10位中，有9位均为商业机，全球就如同多米诺骨牌墙，通过金融危银行和投资银行，其中包括瑞银、苏格兰皇机风险的传导，从信贷市场蔓延至资本市家银行、德意志银行等跨国银行。
场，最后通过贸易和投资渠道从美国传导3．4放大器
至全球的实体经济。而这一危机所造成的正如前文所言，历史最悠久的投资银
影响仍在发挥其巨大的作用：2008年全年行雷曼兄弟宣布破产后，很容易引发金融美国GDP 增长率为1．3％，为2001年以来市场中的“羊群效应”。如果风险在传导过最差，冰岛国家银行宣布破产等。
程中发生耦合作用，将象一个放大器一样目前，中国金融业在动荡中调整，在世增强风险自身能力并使风险发生突变最终界金融环境的警示和冲击下，这将是中国导致整个金融产业的危机。
金融自身对过去几年强势发展势头的回缓恐慌心理是金融危机风险被放大的重与消化，特别是房地产市场、股票市场等存要因素，不同类型金融市场的关联性、互动在的诸多不健康因素的溶解，也将是对金性使得金融风险能力得到了空前提升，而融产业的一次整合，今后一段时间将是中某些国家之间的经济关系过于密切，给金国金融趋利避害、走上更加健康道路的关融危机在不同国家之间传递和扩散提供了键期。
纽带。雷曼兄弟的破产使得与其有着紧密参考文献
合作关系的国内金融机构和跨国银行蒙受了巨大的损失，而这些损失又由于金融风1金德尔伯格．疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史险的耦合作用被放大、扩散，一环紧扣一［M ］．北京：中国金融出版社，2007
环Stehle Richarda．An Empirical Test of the ，金融危机蔓延至全球2
。
Alternative H ypotheses of National and In-3．5危机
ternational Pricing of Risky Assets ［J ］．Jour-迄今为止，美国整体房价已经下跌了
nal of Finance ，1977（32）
17％，2008年3月份新屋开工数跌破100
3
Errunza ，Vihang ＆Etienne Losq．Interna-万套，较2006年初的高峰期已累计下降了
tional Asset Pricing under Mild Segmenta-60％。
tion ：Theory and Test ［J ］．Journal of Fi-从nance ，1985（40）
1990年末期美国互联网泡沫开始，4
Bekaert ，G．＆C．R．Harvey．Emerging 许多美国家庭越来越青睐当前消费超过当Equity Market Volatility ［J ］．Journal of Fi-前收入的举债消费，这也是近年来美国经常nancial Economics ，1997（43）
项目逆差不断扩大的根本原因。而金融危机5李小牧．金融危机的国际传导：90年代的理爆发后，资产价格下跌将通过负向财富效应论与实践［M ］．北京：中国金融出版社，2001影响美国居民消费；而企业新增投资的动6刘立峰．宏观金融风险———理论、历史与现实［M ］．北京：中国发展出版社，2000
力也会削弱，美国企业的现金流降低、资产7姚国庆．经济虚拟化下的金融危机［M ］．天津：价值下降，更削弱了内部融资的来源。
南开大学出版社，2005
一方面次贷危机造成美国信贷市场上8宋海燕．金融渠道的危机传染及其防范机制出现持续紧缩的局面，商业银行向其他金［J ］．南开经济研究，2003（4）
融机构、居民和企业提供新增贷款的能力9董娟，刘晓庆，黄利霞．美国次贷危机对中国和意愿下降，这就限制了居民的负债消费；经济的影响和启示［J ］．科技情报开发与经济，2008（28）
另一方面商业银行向企业提供贷款的规模10张明．次贷危机的传导机制［J ］．国际经济评下降，导致企业不得不推迟甚至取消投资论，2008（4）
计划。这一系列现象将会引发新一轮的通
（责任编辑
何丽）
P I ONEERING WITH SCIENCE &TECHNOLOGY MONTHLY NO .92009
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科技创业
月刊
基于多米诺骨牌理论的金融风险传导机制研究
彭金鑫
（武汉理工大学管理学院
摘
湖北武汉430070）
要：以多米诺骨牌理论为基石，从风险源、风险流和风险载体三个要素出发，构建解释结构模型，阐述了
此次金融危机的风险传导机制，试图分析基准利率上升和房地产价格下跌是如何通过多米诺骨牌效应传导至美国实体经济的。
关键词：多米诺骨牌理论；金融危机；金融风险；传导机制中图分类号：F831.59
文献标识码：A
表1
美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方
金额（10亿美元）百分比（%）
美国投资银行美国商业银行美国政府性抵押贷款机构
美国对冲基金外国银行外国对冲基金保险公司金融公司共同基金和养老基金
合计
1引言
经济学文献的研究表明，从众心理、羊
投资委托给专业基金管理者，使得机构投资者在金融市场中的重要性日益增强。而且，随着近年来金融管制的不断放松，金融创新工具大量涌现，使得对冲基金得到异常迅猛的发展。对冲基金善于制造“羊群效应”，运作时往往能产生“四两拨千金”的效果。
更为重要的是，由于机构投资者有着广泛的风险控制手段，他们的行动会影响其他投资者的操作，很可能带动其他投资者的跟风抛
[***********]995571368
[**************]0
群行为也是金融危机和金融风险传导的根源。金融主体的从众心理是金融主体无法对金融市场的变化做出正确判断时，便依赖于其他主体的行为进行决策。
笔者拟以W．H．Heinrich在1931年创建的多米诺骨牌理论为基石，分析金融风险传导机制。多米诺骨牌理论主要运用于包括金融、证券、保险等行业的传统风险类型企业中。该理论指出88％的事故是人为导致的，10％是不安全行为引起的，2％是由上帝引起的。它认为风险发生具有类似倒塌的多米诺骨牌墙的特征，风险的发生分5步进行：系统和社会环境→人的过错→伴随机械和物理伤害的不安全行为→事故→危险和损失。
该理论认为只要排除中间步骤的发生，事故就会像抽掉了中间一块骨牌的多米诺骨牌墙那样终止倒塌，从而预防风险的发生。该理论强调风险因素、风险事件和风险结果之所以相继倾倒的主要原因是人的错误行为，强调人为的因素。
券化这个金融工具创造之际曾坚信不疑的特设目的载体（SPV ）不会破产的神话破灭了。
历史最悠久的投资银行—雷曼兄弟在次贷危机爆发前，成为华尔街打包发行房贷债券最多的银行，自家也积累了850亿美元的房贷资产，比摩根斯坦利高出44％。仅2008年上半年，雷曼市值缩水了73％，股价从2007年初的85美元跌至6月底的不足20美元。最终，这个有着158年历史的投资银行宣告破产。
作为美国第五大投资银行的贝尔斯登，其债务的杠杆比率极高，在整个衍生产品市场的份额更是不小，为避免出现骨牌效应，美联储决定通过向贝尔斯登提供为期28天的短期融资。标准普尔随即将贝尔斯登评级连降3级，由A 下降至BBB 。美林证券曾是世界最大的证券交易公司，在次贷危机中的一系列自救措施无效后，被迫被美国银行兼并。而幸存的摩根斯坦利和高盛银行也纷纷由投资银行转型为商业银行，至此世界上最大的金融实体—美国已再无投资银行。
售。这样，羊群效应会对国家或国际金融秩序产生重要影响。以美国国际集团（AIG ）为例，除了受次贷拖累，还包括“信贷违约掉期合约”（CDS ），为一些公司债券提供偿债担保等，评级机构对AIG 的长期债券每降1级，AIG 便要增加133亿美元抵押以及取消保险合约。
3金融风险传导机制
本文结合多米诺骨牌理论，从风险源、
风险流和风险载体三个要素出发，构建结构解释模型（见图1），具体阐述此次金融危机风险的传导机制。
2金融危机的交易主体
金融危机中的交易主体包括银行、投
3．1引爆器
资产可支持债券的内生性风险、外生
资机构以及一些个人投资者。这些机构和个人在此次金融危机中扮演了风险源、风险载体的多重角色。表1显示，在总额约
性风险或二者共同作用的结果等诱因会成为此次金融危机风险的引爆器，下面主要阐述资产证券化的外生性风险，即系统或社会环境。
在美国已实施证券化的次级抵押贷款中，大约75％属于可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage ，ARM ）。ARM 在生效2－3年后，会经历一个随着次级利率重新设定（Interest Rate Reset ）的过程，合同利率将从较低的初始利率，调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。而从2004
1．4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，
投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56％，价值约7830亿美元。由于个体投资者在此次金融危机中所占比重相对较小，这里仅分析前两者。
2．1银行
目前，美国曾经的五大投资银行命运
2．2机构投资者
20世纪80年代以来，国际金融市场
最重要的发展之一是个人投资不断将证券
迥异。不得不接受这样一个事实：在资产证
收稿日期：2009－05－30
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科技创业月刊2009年第9期
基于多米诺骨牌理论的金融风险传导机制研究
年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基准利率，基准利率从1％上调至
5．25％。因此，基准利率上调导致次级抵押
贷款借款人的还款压力不断上升。从2004年6月到2006年6月的基准利率上调（425个基点），以及2006年6月至今的房地产价格下跌（跌幅为15％），共同导致了次贷危机在2007年夏季的集中爆发。至此，美国经济坠入货币流动性很低的状态。
3．2风险源
引爆器的引爆，引起风险源的形成，有
了风险源以后，风险才能开始对外进行传播和扩散。风险源是风险传导的动力，它的大小将直接影响风险传播的距离长短与最后带来的损失大小。风险源如果不能及时有效地得以控制或化解，就会借助传导载体发生传播。
此次金融危机的风险源在金融交易主体中形成，比如银行把一些一时还不清的债务，转为证券后再卖给投资者。换句话说，那些有风险的资产摇身一变成了证券。加上评级市场的不透明，一方面使得投资者无法了解其所购买金融资产的质量和风险；另一方面使得金融机构也无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力，只能依据债券评级机构的评估结果。而债券评级机构受利益驱动，给次贷有关的金融债券做出过高的评级，诱导投资者做出错误的决策，使得这些严重的高风险资产得以顺利进入投资市场，为金融危机的爆发埋下了隐患。
另外，政府还把对次级房贷债券这种金融衍生品的评估和监督责任完全抛给私人债券评级机构，给这些私人机构留下太多操作空间，同时对于这些机构采用的评级标准是否可靠却不予监管，这些缺位行为造成了席卷全球的金融危机。
3．3风险载体
毫无疑问，这场金融危机的风险载体
就是那些大大小小的金融机构。美国的金融机构，包括五大投资银行、两房等金融巨擘由于经营不善或其他原因相继面临超额流动性需求的冲击，其他共同贷款银行已经无法通过行业间的拆借市场调配寸头，
货紧缩。
综上所述，金融危机将通过多种渠道冲击美国的居民和企业消费，最终拖累宏观经济增长。在多米诺骨牌墙中，以上任何一张牌：基准利率提高和房价下跌、过度资产证券化和金融监管缺失、金融机构间的紧密关系、风险耦合作用和“羊群效应”等都由于人为因素而没有及时抽取，最终导致多米诺骨牌墙倒塌，引发比1929年大萧
而消除挤兑风险。这种跨国银行间相互存条时更严重的全球范围内的经济危机。
款的提取会引发整个市场的短期流动性不足，进而导致危机的传染由国内蔓延至国4结语
外。截至2008年4月，在跨国金融机构中始于次贷危机的金融危机是全球的危
资产减记规模前10位中，有9位均为商业机，全球就如同多米诺骨牌墙，通过金融危银行和投资银行，其中包括瑞银、苏格兰皇机风险的传导，从信贷市场蔓延至资本市家银行、德意志银行等跨国银行。
场，最后通过贸易和投资渠道从美国传导3．4放大器
至全球的实体经济。而这一危机所造成的正如前文所言，历史最悠久的投资银
影响仍在发挥其巨大的作用：2008年全年行雷曼兄弟宣布破产后，很容易引发金融美国GDP 增长率为1．3％，为2001年以来市场中的“羊群效应”。如果风险在传导过最差，冰岛国家银行宣布破产等。
程中发生耦合作用，将象一个放大器一样目前，中国金融业在动荡中调整，在世增强风险自身能力并使风险发生突变最终界金融环境的警示和冲击下，这将是中国导致整个金融产业的危机。
金融自身对过去几年强势发展势头的回缓恐慌心理是金融危机风险被放大的重与消化，特别是房地产市场、股票市场等存要因素，不同类型金融市场的关联性、互动在的诸多不健康因素的溶解，也将是对金性使得金融风险能力得到了空前提升，而融产业的一次整合，今后一段时间将是中某些国家之间的经济关系过于密切，给金国金融趋利避害、走上更加健康道路的关融危机在不同国家之间传递和扩散提供了键期。
纽带。雷曼兄弟的破产使得与其有着紧密参考文献
合作关系的国内金融机构和跨国银行蒙受了巨大的损失，而这些损失又由于金融风1金德尔伯格．疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史险的耦合作用被放大、扩散，一环紧扣一［M ］．北京：中国金融出版社，2007
环Stehle Richarda．An Empirical Test of the ，金融危机蔓延至全球2
。
Alternative H ypotheses of National and In-3．5危机
ternational Pricing of Risky Assets ［J ］．Jour-迄今为止，美国整体房价已经下跌了
nal of Finance ，1977（32）
17％，2008年3月份新屋开工数跌破100
3
Errunza ，Vihang ＆Etienne Losq．Interna-万套，较2006年初的高峰期已累计下降了
tional Asset Pricing under Mild Segmenta-60％。
tion ：Theory and Test ［J ］．Journal of Fi-从nance ，1985（40）
1990年末期美国互联网泡沫开始，4
Bekaert ，G．＆C．R．Harvey．Emerging 许多美国家庭越来越青睐当前消费超过当Equity Market Volatility ［J ］．Journal of Fi-前收入的举债消费，这也是近年来美国经常nancial Economics ，1997（43）
项目逆差不断扩大的根本原因。而金融危机5李小牧．金融危机的国际传导：90年代的理爆发后，资产价格下跌将通过负向财富效应论与实践［M ］．北京：中国金融出版社，2001影响美国居民消费；而企业新增投资的动6刘立峰．宏观金融风险———理论、历史与现实［M ］．北京：中国发展出版社，2000
力也会削弱，美国企业的现金流降低、资产7姚国庆．经济虚拟化下的金融危机［M ］．天津：价值下降，更削弱了内部融资的来源。
南开大学出版社，2005
一方面次贷危机造成美国信贷市场上8宋海燕．金融渠道的危机传染及其防范机制出现持续紧缩的局面，商业银行向其他金［J ］．南开经济研究，2003（4）
融机构、居民和企业提供新增贷款的能力9董娟，刘晓庆，黄利霞．美国次贷危机对中国和意愿下降，这就限制了居民的负债消费；经济的影响和启示［J ］．科技情报开发与经济，2008（28）
另一方面商业银行向企业提供贷款的规模10张明．次贷危机的传导机制［J ］．国际经济评下降，导致企业不得不推迟甚至取消投资论，2008（4）
计划。这一系列现象将会引发新一轮的通
（责任编辑
何丽）
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