2016年第5期
（总第431期）No.5，2016GeneralNo.431
财富约束、市场时机与融资行为的实验研究
———优序融资和市场择时理论的行为元素提炼
李建标孙宾宾王鹏程
300071；
（南开大学中国公司治理研究院/商学院，天津
天津财经大学管理学院，天津300222）
摘
要：本文使用实验经济学的方法研究了匿名交易市场中的融资行为，并检验了不同
财富约束条件下融资啄序和市场择时理论的预测能力。在行为元素的提炼过程中，市场择时理论的预见在财富约束程度小于50%时得到了支持，此时行为人会根据市场时机选择最有利的融资方式；而融资啄序理论在财富约束程度大于50%时得到了验证。本文还发现人们的融资行为有较强的策略性合作倾向，受到收益波动程度的调节作用；融资方的二阶信念对他的风险态度与决策有部分中介效应。
关键词：实验研究；财富约束；融资行为JEL分类号：C91，G32，O16
文献标识码：A
文章编号：1002－7246（2016）05－0124－14
一、引言
与上市公司和大企业相比，中小企业一方面面临着更为严重地信息不对称问题；另一方面它们很少能够像上市公司和大企业那样雇佣专业团队为其提供融资咨询、完成融资决策，而是更依赖于公司所有者的个人判断，其资本结构的形成更多取决于投融资主体的个人行为。对资本结构理论的实证检验为我们的进一步研究提供了宝贵的文献，但实证研究受限于中小企业数据获取的难度和无法提取投融资主体的行为元素。实验经济学的
收稿日期：2015－03－26
作者简介：李建标，教授，南开大学中国公司治理研究院/商学院。Email：biaojl@126．com．
孙宾宾，博士研究生，南开大学中国公司治理研究院/商学院。Email：iklovey@163．com．王鹏程，博士研究生，天津财经大学管理学院。Email：chengpw@126．com．
*本文感谢国家自然科学基金面上项目“网络社会中的偏好结构与集体行动机制的实验研究”（批）、“新生代员工的偏好与信念特质———基于行为经济学视角和实验经济学方法的研究”准号：71372094
（批准号：71172068）、“现代社会治理的组织与模式研究”（批准号：71533002）和国家自然科学重点项目“混合所有制企业治理问题研究”（批准号：14JJD630006）教育部人文社会科学重点研究基地重大项目
的赞助。作者感谢匿名评审人的宝贵意见，当然文责自负。
124
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究125
方法在行为元素的提取和研究方面有比较优势，国内已有学者采用实验经济学的方法开始了这方面的工作，如伍利娜和陆正飞（2005）实验研究了特定资本结构下债权人和股权人之间的代理冲突对企业投资决策的影响；徐细雄等（2008）比较分析了权益契约、债务契约和可转换契约三种金融契约对于管理者显性和隐性激励的差异；吴祖光等（2012）的实验研究关注小额联保贷款中风险态度与人们合作行为的关系。
本文使用实验经济学的方法构建了严格控制包括信号在内的各种条件的实验设计，提取了较为纯净的样本数据，重点考查两个问题：第一，从个人行为层面分析不同的财富约束条件下人们的融资行为，比较优序融资和市场择时理论的解释能力；第二，如果融资人的行为同理论预测出现偏差，可能的影响因素和行为机理是什么？本文的贡献在于：第一，设计了满足优序融资理论假设的实验框架，考察财富约束程度和市场时机对于融资行为的影响，丰富了现有理论对融资行为的认知；第二，从行为视角检验和比较了优序融资和市场择时理论的解释能力以及财富约束对两个理论解释力的影响；第三，给出了风险中性假定局限理论解释力的证据，并分析了风险态度影响理论解释力的具体路径。论文余下的安排是：第二部分是实验原理与设计，第三部分是实验假设与过程，第四部分是实验结果分析，第五部分是结论。
二、实验原理与设计
（一）实验原理
考虑一个初始资本结构100%由股权组成的企业，为了建立新项目寻求融资，新项目D受到诸如商业周期在内的需要的资金量为c，能够产生的收益用D来表示，假设D≥c，概率各为多种因素影响，我们将这些因素称为状态θ，假设θ有两种类型，即θ∈{m，n}，50%①。新项目产生的收益分为两种情况：高收益DH和低收益DL，DH＞DL。当θ=m
mmm
低收益的概率为1－pH，且pH＞1/2，新项目的预期收益为Dm=时，高收益的概率为pH，mnn
pm新项目实现高收益的概率为pH，且pH＜1/2，低收益的概HDH+（1－pH）DL；当θ=n时，
nnn率1－pH，此时新项目的预期收益为Dn=pHDH+（1－pH）DL。市场状态θ的分布和对应
的收益预期是企业和投资者的共同知识，因此投资者对新项目产生收益的预期可以表示为EDI=
1m1n
（pHDH+（1－pm（pHDH+（1－pn且可以推出Dm＞EDI＞H）DL）+H）DL），22
Dn。假设企业拥有私人信息，即知道θ的具体取值，可从如下两方面分析企业的融资行为。
优序融资理论的视角：假设企业的自有资金I≥c，且目标是最大化原有股东的利益，若企业使用自有资金完成新项目投资，原有股东的收益SI为：
为简便分析，我们的模型均不考虑折现问题，这不影响我们的分析结论。
①
126
SI=
总第431期
{
m
pmifHDH+（1－pH）DL+I－c，
θ=mθ=n
pDH+（1－p）DL+I－c，ifnHnH
（1）
若企业全部以发行新股形式完成新项目投资，则投资者的投资约束为：
11nm
c（2）α（I+EDI）=αI+（pm（pHDH+（1－pnHDH+（1－pH）DL）+H）DL）≥22α代表项目实施后投资者所能获取的收益比例，实际上α=
c
。企业和投资者之间的I+c
()
“最后通牒式”合约（takeitorleaveit），合约是对于投资者来说，约束是紧的。此时企业原有股东获得的收益Ss有
Ss=
(1
－α)(I+EDI)
1m1n
（pHDH+（1－pm（pHDH+（1－pnH）DL）+H）DL）－c22
（3）
将（2）式取等号代入（3）式有Ss=I+EDI－c=I+
（4）
SS＜SI，比较企业使用自有资金和股权融资方式时的原有股东收益：当θ=m时，也就是SI－SS就是该条件下使用股权融资方式导致原有股说企业偏好使用自有资金完成投资，
东的财富稀释额，这在本质上是信息不对称条件下为获取投资者投资，原有股东让渡给新SS＞SI，企业偏好股权融资方式，因为此股东的信息租，是交易成本的一种；当θ=n时，时信息不对称条件导致的信息租让渡是由投资者支付给原有股东。
虽然投资者不知道企业具体处于哪种市场状态，但是投资者知道企业的上述融资偏好。若投资者观察到企业选择股权融资方式，他就会推断出企业面临的市场状态是θ=n，这意味着企业的低收益概率大大高于高收益概率，进而投资者会调低对新项目的收益预期，使企业原有股东利益受损。若企业也知道投资者的这种预期和行为，则企业便会采取自有资金融资方式来隐藏自己面临的状态类型。当企业的自有资金不足以完成新项目1984），让投投资时，则会用债权方式获得资金（MyersandMajluf，而避免使用股权方式，资者不容易判断出其面临的状态类型。
市场择时理论的视角：若企业观察到资本市场对自己的估值过高，如企业当前的状态θ=n，企业的价值是Dn，市场对企业的估值EDI＞Dn，则企业的理性融资方式是股权融资；若企业观察到资本市场对自己的估值过低，如企业当前的状态是θ=m，企业的价值Dm，市场对企业的估值EDI＜Dm，则企业的理性融资方式是自有资金或者举债。
（二）实验设计
|是gamedollar的企业（以下用A来表示）新建一个项目，需要资金c=1000GS|（GS
简写，实验中的货币单位）。A有初始禀赋I，可以完全使用自己的初始禀赋完成新建项目的投资，也可以向B借入资金或吸收入股的形式完成投资，借款利率为10%。新建项
m
m和n各以50%的概率出现，目面临的市场状态θ∈{m，当θ=m时新建项目以pHn}，m
以1－pH的概率实现低收益DL=500GS的概率实现高收益DH=2000GS|，|；当θ=n时，nn
新建项目以pH的概率实现高收益DH=2000GS以1－pH的概率实现低收益DL=500GS|，|。
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究127
A首先选择融资方案②，B看到方案后决定是否接受。如果B不接受该方案，那么在A和B均保留自己的初始禀赋，A将失去所无财富约束设置下，但是在财富约束设置下，有禀赋而B则保留相当于A融资额的禀赋③。具体实验设计见表1。
表1
实验编号
市场状态（θ）
mnmnmnmn
实验设计
收益类型的概率（%）DH[**************]0
DL[**************]0
财富约束
1无
2有
3无
4有
无财富约束设置下的融资方案见表2，这一设置使得我们能够考察企业对内源资金和外源资金的偏好顺序；有财富约束设置下的A面临多种融资情境，具体的融资情境见表3，750和600时有可能无法足额偿还，注意当A的债务负担为900、即这三种债务负担是风险债务，而450和300两种债务负担总是能够足额偿还，即这两种债务负担是无风险债务。
表2
方案123456
无财富约束设置的融资方案（实验1和3）
A向B借入金额或
B的投资额
[**************]00
A的选择（√）借款—
共同投资
—
A的投入金额
[**************]00
在实验2和4中，即在财富约束设置下，我们强制企业投资，原因有两个，一是避免加入企业不投资的选项改
变融资者的决策框架，违背我们的研究初衷；另一个是如果融资企业和投资者之间的博弈确如优序融资理论描述，那
②
么融资企业会在不愿建立项目的情况下反其道而行，发送信号让投资者拒绝投资，从而间接实现退出项目的目的。
任意收益为正的项目都能够满足融资啄序理论中管③这样的设置能够屏蔽保留财富对企业融资决策的影响，理层的投资约束，参照MyersandMajluf（1986）文中对于特殊角点解的讨论。
128
表3
情境12345
财富约束设置的融资情景（实验2和4）
A向B借入金额或
B的投资额
[**************]
A的选择（√）借款
总第431期
A的初始金额
[**************]
共同投资
A知道市场状态的具体类型和该类型下高低收益的概率，B只在所有的实验设置中，
知道每种市场状态下的高低收益的概率，但不知道具体的市场状态类型。A和B不能交流，因此A能够发出的信号和B判断A所处市场类型的唯一依据就是A选择的融资方式。
对市场状态信息不对称的设置导致A和B对新建项目的预期收益出现差异，本实验B对新正是通过这种差异实现对市场时机的刻画。无论市场状态为m类型还是n类型，建项目收益的预期都是1250，因此B对每单位股权投资的收益预期是1．25。A对新建项目的收益预期取决于具体的市场状态类型，当θ=m时每单位股票的期望收益为1．7和1．4，高于B的预期值1．25，此时市场预期低于企业价值，企业价值被低估；当θ=n时每单位股票的期望收益分别是0．8和1．1，这都低于B的预期值1．25，此时市场预期高于企业价值，企业价值被高估。
三、实验假设和过程
（一）实验假设
1．无财富约束下的融资行为假设
A和B的保留收益均是1000，即只在无财富约束的实验中，这意味着Dm＞c＞Dn，有在市场状态θ=m时，才能满足A的投资约束，因此按照优序融资理论的预测，理性的A将会在θ=m时使用自有资金完成项目投资，而在市场状态θ=n时不投资，但是在实验中不允许A直接选择不投资，这种情况下A的最优选择是选择方案6即完全使用外源资金，并选择债务方式，这是因为此时无论B同意还是拒绝A的提议，都不会给A的自有禀赋带来任何损失，并且如果B同意方案6，还有一定几率为A带来正的收益。据此提出假设H1。
H1：在无财富约束下，市场状态θ=m时A将选择使用自有禀赋完成项目投资；当市A选择方案6。场状态θ=n时，
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究129
市场择时理论则强调市场时机对于融资行为的重要影响，根据市场择时理论的解释，我们提出假设H2。
H2：在无财富约束下，A选择债务融资方式；当市场状态θ=n当市场状态θ=m时，时A将选择共同投资方案。
2．财富约束下的融资行为假设
在财富约束下，我们取消了A的保留收益，这意味着任何收益非负的项目都满足A的投资约束，因此A总是希望项目能够建立。根据优序融资模型的分析我们知道对于理性的A来说在市场类型θ=m时选择债务方式，在θ=n时选择股权方式是最优的策略选择。这是因为当θ=m时每单位股票的真实价格分别是1．7和1．4，高于市场预期值1．25，在我们的实验设计中项目能够实现的财富额是给定的，低估的股票价格意味着财富由A向B流动，此时尽管项目的收益预期很高，自身利益最大化的A将不会选择股权融资方式；当市场类型θ=n时，财富从B向A流动，采用股权融资方式对A是最有利的。B将根据A的策理性的B完全清楚A的最优策略选择，因此当A选择股权融资方式时，略选择进行信念更新，认为A处于θ=n市场类型下，实现低收益的概率较大，盈利预期较小，从而选择拒绝投资，由于对A来说总是希望项目建立，因此A将一直选择债务融资方式。而根据市场择时理论的预测，企业将会利用市场预期和企业价值的匹配错误。据此我们提出假设H3和H4。
H3：在财富约束下，A都将选择债务融资方式。无论市场状态是什么，
H4：在财富约束下，A将选择债务融资方式；当市场状态θ=n当市场状态θ=m时，A将选择股权融资方式。时，
3．风险态度与融资行为假设
实验研究则表明风险中性的人在人群中是少数，大多数人是风险规避的（HoltandLaury，2002；周业安等，2012）。风险中性的假定忽略了资本市场上的个体在风险认知上的差异，进而也没有考虑这种个体的风险认知差异对理论结果可能造成的影响。为了分析风险态度和融资行为的关系以及风险中性假定对理论解释力的影响，我们提出假设H5和H6。
H5：无财富约束下被试的融资行为与风险态度无关，风险中性的假定未局限资本结构理论的解释力。
H6：财富约束下被试的融资行为与风险态度无关，风险中性的假定未局限资本结构理论的解释力。
（二）实验过程
实验分别于2014年7月和9月在南开大学泽尔滕实验室进行。实验程序使用z－Tree编写，实验采用between设置。实验被试收益取决于他们在实验中的决策。实验结束后按照100G=1元人民币的标准现场支付给被试，平均支付为30元人民币。在实验结束后，我们使用HoltandLaury（2002）以及李建标和李朝阳（2013）提出的风险彩票对量表测度被试的风险态度。
130总第431期
四、实验结果分析
共有90名来自南开大学的高年级本科生和低年级研究生参加了本实验，分别对被试在不同的财富约束条件下的融资行为进行分析。
（一）无财富约束下的融资行为
1．无财富约束下的融资行为与优序融资理论
市场状态为m类型时A的融资决策观测值253个，其中方案1的选择次数仅为21次，占比8．30%，也就是说假设H1在市场状态θ=m时没有得到验证，因为在无财富约束的情况下方案3被选择的次数是最多的（152次，占比60．08%）。
为了探讨被试在市场状态为m类型时偏好方案3的内在机理，我们进行多值logit回归，被解释变量为融资方案，用Fp表示。解释变量是B被试的否决情况Ｒespond，否决取值1，否则取0。控制变量包括实验轮数，用Ｒound表示；性别Gender，男性取值为1，否则A被试的取0；教育背景Background，是经管类专业取1，否则为0。回归结果如表4所示，融资行为同B被试的否决情况显著相关，这说明A被试对方案3的偏好是因为这是投资者反应最好、通过率最高的方案，即6：4的出资比例是融资双方乐于接受的。
表4
无财富约束下融资行为的多值logit回归
Fp
＊＊
－2．318＊
被解释变量ＲespondＲoundGenderBackground
NPseudoＲ2
－0．056－0．5090．6812320．0997
*＊＊＊＊
注：＊表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
方案6被选择的次数是最多的（74次），这市场状态为n时融资决策观测值246个，
意味着假设H1关于市场状态θ=n时的融资决策行为的部分得到了验证。
2．无财富约束下的融资行为与市场择时理论
无财富约束条件下，在市场状态为m时债务方式的选择次数（204次）显著多于股权债务方式的选择次数（105次）显方式（49次，二项分布检验p=0．000）；在市场状态n时，著少于股权次数（141次，二项分布检验p=0．026），假设H2得到了实验数据的支持。
为进一步检验假设H2，本文定义变量Program代表市场时机，市场状态为m时取1，否则取0，对被试的融资方式选择和市场时机进行Probit回归分析结果见表5，这个回归
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究131
结果进一步验证了假设H2。
表5
无财富约束下融资方式选择Probit回归
Choice
＊＊
1．181＊
被解释变量ProgramＲoundGenderBackground_consNPseudoＲ2
－0．002
＊＊
－0．390＊
－0．502*－0．0264990．1481
*＊＊＊＊
注：＊表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
3．无财富约束下融资行为与风险中性假定
参考周业安等（2012）的方法，我们根据获得和损失两个框架测得的风险态度将被试划分为风险厌恶和风险偏好两种类型，然后对不同风险态度被试的融资方案和融资方式选择进行分析。
（1）融资方案选择与风险态度
对不同风险态度被试的融资方案选择分别进行Kolmogorov－Smirnov检验和Wilcoxon秩和检验，p=1．000；z=0．184，p=结果发现无论是在获得框架下（d=0．0238，0．8541），p=0．146；z=－0．098，p=0．9218）不同风险态还是在损失框架下（d=0．1024，度的被试融资方案均没有显著差异，表明在无财富约束下风险态度不是融资方案选择的显著影响因素。这个结果从融资方案选择角度验证了假设H5，即在无财富约束下风险中性假定在一定程度上是合理的。
（2）融资方式选择与风险态度
首先，按照获得框架下测得的风险态度对被试进行分类，此时风险厌恶的被试选择债务方式次数195次，选择股权方式次数93次；风险偏好的被试选择债务方式次数114次，选择股权方式次数97次，对两种风险态度被试的融资方式进行两样本比例检验，结果显p=0．0019）。示差异显著（z=－3．11，
其次，按照损失框架下测得的风险态度对被试进行分类，此时风险厌恶的被试选择债务方式次数170次，股权方式次数75次；风险偏好的被试选择债务方式次数139次，股权p=0．0007）。方式次数115次，进行同样的检验，结果显示差异显著（z=－3．37，
为进一步分析风险态度与被试融资方式选择之间的内在机理，我们进行多元回归分Ｒisk_2代表损失框架下被试的风险态度，析，其中Ｒisk_1代表获得框架下的风险态度，两者的取值均用被试选择安全选项的数量代表。回归结果见表6。
132
表6
被解释变量
模型Ｒisk_1Ｒisk_2GenderBackgroundPeriod_consNPseudoＲ2
注：
＊＊＊
＊＊
－0．331＊
总第431期
无财富约束下融资方式选择的Probit回归
Choice
（1）0．050
0．033
＊＊
－0．330＊
（2）
0．03900．008－0．0104990．0222
－0．0170．0080．1734990．0197
*＊＊
表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
表6的Probit回归结果表明风险态度并未影响被试的融资方式选择。总体来看，在无财富约束下风险态度对融资方案和融资方式选择均无显著影响，验证了假设H5，即风险中性的假定在无财富约束条件下是合理的。
（二）财富约束下的融资行为
财富约束条件下被试的融资方式选择分布，情境1－3和情境4－5下被试融资方式选择表现出明显的差异。在情境1－3中的股权选择频数要明显多于情境4－5，而债务选择频数则要明显少于情境4－5中。情景1－3和情景4－5的唯一区别在于两者的财富约束程度不同，这表明财富约束程度可能影响了被试的融资行为。
1．财富约束下的融资行为与优序融资理论
为分析优序融资理论对债务融资方式（分为风险债务和无风险债务融资方式）和股权融资方式偏好顺序的理论预见，我们对风险债务和无风险债务情境下的融资决策数据进行检验。从实验2和4的合并数据来看，风险债务方式的选择次数与股权方式的选择次数差异不显著（p=0．274）；无风险债务情境下的融资方式选择数据表明无论是在实验2还是4中，p=0．008）。债务方式的选择次数都要显著高于股权方式（p=0．000，
对于无风险债务和风险债务的偏好顺序，我们分别使用Wilcoxon秩和检验和Kolmogorov－Smirnov检验对风险债务和无风险债务情境下的决策数据进行分析，分析结果表明在实验2中的风险债务情境和无风险债务情境下的融资决策数据存在显著差异（p=0．000），而在实验4中则不存在显著差异（p=0．3394；p=0．994），被试对于无风险风险债务和股权方式的偏好在实验2和4中表现不一致。实验2和4中决策框架债务、
的唯一差别在于市场条件类型的概率，被试这种偏好的差异可能是因为实验2和4中决策框架的差别，也即收益波动程度的不同导致的，本文将在后面的第三部分中做进一步的
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究133
分析。
2．财富约束下的融资行为与市场择时理论
根据市场择时理论，在市场状态为m类型时我们应当观察到被试较多的债务融资方式，而在市场状态为n类型时则有较多的股权融资方式。不同市场状态下A被试的融资决策数据分析结果见表7：当市场状态为m类型时，债务方式的选择次数要高于股权方式，而当市场状态为n类型时债务方式的选择次数都少于股权方式。在不同市场状态下债务和股权方式等概率选择的原假设均被拒绝，假设H4得到了实验数据的支持。
表7
θ=m
实验24
债务方式274262
股权方式11183
二项分布检验p=0．000p=0．000
财富约束下不同市场状态的融资方式选择
θ=n
债务方式142142
股权方式213213
二项分布检验p=0．000p=0．000
为进一步检验财富约束下融资方式选择与市场时机的内在机理，我们进行回归分析，结果见表8。回归分析表明市场时机变量对被试融资方式选择的影响显著，进一步验证了假设H4。
表8
财富约束下融资决策Probit回归结果
Choice
＊＊
0．931＊
被解释变量ProgramBackgroundGenderPeriod_consNPseudoＲ2
－0．071
＊＊
0．315＊
－0．007
＊＊
－0．375＊
14000．0976
＊＊
注：1．Pro_dum是代表收益波动程度的控制变量，表非参检验显示不同收益波动程度影响被试的融资行为；2．＊
*＊＊
示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
3．财富约束下的融资行为与风险态度
财富约束时获得框架下风险偏好的被试选择债务方式417次，选择股权方式283次；风险厌恶的被试选择债务方式381次，选择股权方式319次，不同风险态度的被试融资方p=0．0520）；损失框架下风险偏好的被试选择债务方式297式选择差异显著（z=1．94，
次，股权方式203次；风险厌恶的被试选择债务方式501次，股权方式399次，对不同风险
134
p=0．1764）。态度被试融资方式选择的检验结果表明差异不显著（z=1．35，
总第431期
为进一步分析财富约束下风险态度与被试融资方式选择之间的内在机理，本文进行多元回归分析，结果如表9所示，风险态度显著影响被试的融资方式选择，这表明风险中性的假定局限了资本结构理论对于财富约束条件下融资行为的解释力，假设H6被拒绝。
表9
被解释变量
模型Ｒisk_1Ｒisk_2PeriodGenderBackgroudConstraintＲespondProgram_consNPseudoＲ2
－0．007
＊＊
0．404＊
财富约束下风险态度与被试融资行为
Choice
（1）
＊＊
－0．087＊
＊＊
－0．033＊
（2）
－0．007
＊＊
0．251＊
0．126
＊＊
－0．001＊＊＊
0．209＊＊＊
0．956＊
0．117
＊＊
－0．001＊＊＊
0．197＊＊＊
0．959＊
0．32014000．1166
0．037814000．1132
*＊＊＊＊
注：＊表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
（三）进一步分析与讨论
前面的分析表明，收益波动程度的设置差异对融资方式选择的影响可能是通过调节风险态度发生作用的，为了检验这种调节作用，本文定义哑变量Pro_dum代表实验的收益2和4取值为0，波动设置，实验1和3取值为1，并在回归分析中加入交叉项Pro×risk_1和Pro×risk_2，回归结果见表10，模型（4）的结果证实收益波动程度调节了Ｒisk_2即损失框架下被试的风险态度对于被试融资方式选择的影响，并且这种调节作用是负向的，具体来说收益波动程度更低时，风险厌恶的人选择股权融资方式的概率越大，而风险偏好的人选择债务方式的概率越大；反之亦然。
2016年第5期
表10
被解释变量Ｒisk_1Ｒisk_2Pro_dumPro×risk_1Pro×risk_2PeriodGenderBackgroudConstraintＲespondProgram_consNPseudoＲ2
财富约束、市场时机与融资行为的实验研究财富约束下收益波动程度的调节作用检验
Choice
（1）
＊＊
－0．087＊
135
（2）0．000
（3）（4）
＊＊
－0．033＊＊＊
－0．141＊＊＊
－1．050＊
0．8980．133
＊＊
0．174＊
－0．007
＊＊
0．404＊
－0．007
＊＊
0．495＊
－0．007
＊＊
0．251＊
－0．0080．1690．104
＊＊
－0．001＊＊＊
0．188＊＊＊
0．991＊＊＊
－1．331＊
0．126
＊＊
－0．001＊＊＊
0．209＊＊＊
0．956＊
0．0261
＊＊
－0．001＊＊＊
0．208＊＊＊
0．939＊
0．117
＊＊
－0．001＊＊＊
0．197＊＊＊
0．959＊
0．32014000．1166
1．564*14000．1179
0．037814000．1132
14000．1324
*＊＊＊＊
注：＊表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
本文的实验结构类似于最后通牒博弈，在实验过程中除了A的风险态度对A另外，
A会考虑B的决策结果，B也会综合根据A在不同情境下给出融资行为的直接影响以外，
的融资方案推测A的决策动机，然后据此做出决策。
A的决策动机除去对B决策结果的预测信念外，还有出于自身风险偏好的决策部分。A在做决策时不但受一阶信念，还会受二阶信念的影响，即B对A决策动机的推断，其中Ｒisk_2）和决策结果（Choice）之间，包括A的风险偏好。因此在A的风险态度（Ｒisk_1，二阶信念可能有中介效应。借鉴张莉和林与川（2011）的中介效应检验程序，我们做中介效应检验，结果显示，三个模型中解释变量Ｒisk_1和中介变量Ｒespond的回归系数均显著，说明二阶信念对A的风险态度与决策有部分中介效应。
五、结论
本文揭示了不同财富约束条件下人们的融资行为表现，并将之与优序融资和市场择时理论进行拟合，检验了不同财富约束条件下优序融资和市场择时理论的解释能力。
136总第431期
第一，在融资行为中，人们作为融资者表现出合作倾向。当进行未来投资时，即使有——这与融资啄序理足够的资金人们也不会全部自己投资而是尽量寻求合伙人分担风险—
Myers（2001）指出像微软等增长但同现实世界中的观察是吻合的，论的预测不完全相符，
前景看好的大公司在内源资金充裕条件下也会进行外部融资。同时这种合作行为表现出了较强的策略性，在我们的无财富约束实验中，当市场状态较好时融资者偏好60%的出资比例，承担大部分的风险从而获得较大份额的合作剩余；当市场状态较差时，融资者偏好40%的出资比例，承担较小部分的风险，获得的合作剩余也较少。
第二，财富约束程度制约人们的融资行为。财富约束程度小于50%时，人们对股权和债务两种融资方式的偏好差异不显著，没有支持融资啄序理论的预测，而是支持了市场择时理论的预测；而当财富约束程度大于50%时，人们的融资行为显著偏好债务方式，更符合融资啄序理论的预测，这种情况下融资者的首要考虑问题是如何获取投资，选择债务融资方式是融资者获取投资的策略性行为。
第三，人们的融资行为是偏好性行为和策略性行为的交互结果，在不同的决策框架下表现为不同的偏好性行为和策略性行为的组合。在我们实验中，无财富约束时融资行为与风险态度不相关，表明此时人们的融资行为更多是一种策略性行为；在财富约束情况下两者相关显著，这表明财富约束情况下的融资行为既包含了偏好性行为又包含了策略性行为，这时风险态度从二个角度影响融资行为：一是直接影响，这种影响受到了收益波动的调节作用；二是通过投资方决策以部分中介效应的形式加以影响。
本文的研究拓展了学界对融资行为和现有理论的认知，诚如Myers（2001）所言“不存。实验结果反应的在一个统一的资本结构理论，也没有理由期待这样一个理论的出现”融资行为比理论预测的更加复杂，说明对融资理论还需进一步探究。
参考文献
2013，《信任是一种冒险行为吗？———实验经济学的检验》，《预测》［1］第5期，第39～43页．李建标和李朝阳，［2］2005，《企业投资行为与融资结构的关系———基于一项实验研究的发现》，《管理世界》伍利娜和陆正飞，第4期，第
99～105页．
［3］吴祖光、2012，《风险态度，合作行为与联保贷款契约：一个实验研究》《金融研究》万迪昉和罗进辉，第4期，第
169～181页．
［4］2008，《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》肖泽忠和邹宏，第6期，第119～134页．［5］徐细雄、2008，《金融契约与管理者激励—》，《管理科学学报》——实验的证据万迪昉和张雅慧，第6期，第131～
142页．
［6］周业安、2012，《具有社会偏好个体的风险厌恶的实验研究》，《管理世界》左聪颖和陈叶烽等，第6期，第86～
95页．
［7］2011，《实验研究中的调节变量和中介变量》，《管理科学》张莉和林与川，第1期，第108～116页．
［8］Baker，M．，andJ．Wurgler，2002，“MarketTimingandCapitalStructure”，Thejournaloffinance，57（1），pp．1～32．［9］BartlingB，E．FehrandH．Herz，2014，“TheIntrinsicValueofDecisionＲights”，Econometrica，82（6）：2005～2039．［10］Bharath，S．，T．P．PasquarielloandG．Wu，2009，“DoesAsymmetricInformationDriveCapitalStructureDecisions？”，
ＲeviewofFinancialStudies，22（8）：3211～3243．
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究137
［11］Bolton，P．，2013，“CorporateFinance，IncompleteContracts，andCorporateControl”，JournalofLaw，Economics，and
Organization，ewt010．
［12］D＇Mello，Ｒ．andS．P．Ferris，2000，“TheInformationEffectsofAnalystActivityatTheAnnouncementOfNewEquity
Issues”，FinancialManagement，pp．78～95．
［13］Fischbacher，U．，2007，“Z－Tree：ZurichToolboxforＲeady－MadeEconomicExperiments”，Experimental
pp．171～178．Economics，10（2），
［14］Frank，M．Z．，V．K．Goyal，2003，“TestingthePeckingOrderTheoryofCapitalStructure”，Journaloffinancial
economics，67（2），pp．217～248．
［15］Holt，C．A．，andS．K．Laury，2002，“ＲiskAversionandIncentiveEffects”，AmericanEconomicＲeview，92（5），pp．
1644～1655．
［16］Kahneman，D．，andA．Tversky，1978，“ProspectTheory：AnAnalysisofDecisionUnderＲisk”，Econometrica：
JournaloftheEconometricSociety，pp．263～291．
［17］Myers，S．C．，andN．S．Majluf，1984，“CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformation
ThatInvestorsDoNotHave”，JournalofFinancialEconomics，13（2），pp．187～221．［18］Myers，S．C．，2001，“CapitalStructure”，JournalofEconomicPerspectives，pp．81～102．
［19］Ｒajan，Ｒ．G．andL．Zingales，1995，“WhatDoWeKnowaboutCapitalStructure？SomeEvidencefromInternational
Data”，ThejournalofFinance，50（5），pp．1421～1460．
［20］Shyam－Sunder，L．，S．C．Myers，1999，“TestingStaticTradeoffagainstPeckingOrderModelsofCapitalstructure”，
JournalofFinancialEconomics，51（2）：219～244．
WealthConstraint，MarketTimingandFinancingBehavior：ＲefinementofBehavioralElementsfromPecking-Orderand
MarketTimingTheory
LIJianbiao
SUNBinbin
WANGPengcheng
（ChinaAcademyofCorporateGovernance/BusinessSchool，NankaiUniversity）
Abstract：UsingtheapproachofExperimentalEconomics，wedesigninganexperimenttostudyfinancingbehaviorinananonymousmarketandtestthepeckingordertheoryandmarkettimingtheory．Ｒesultssuggestthatmarkettimingtheorypredictpeoplewillbehavioraccordingtothemarkettimingissupportedwhilethepeckingordertheoryonlybeingsupportedinconditionofnomorethan50%wealthconstraint．Wealsofindfinancialbehaviorisastrategicbehaviorinwhichthedegreeofreturnvolatilityplaysaroleofmoderationandthedecisionofinvestorsplayapartialmediationrole．
Keywords：Experiment，WealthConstraint，FinancingBehavior
（责任编辑：李景农）（校对：LN）
2016年第5期
（总第431期）No.5，2016GeneralNo.431
财富约束、市场时机与融资行为的实验研究
———优序融资和市场择时理论的行为元素提炼
李建标孙宾宾王鹏程
300071；
（南开大学中国公司治理研究院/商学院，天津
天津财经大学管理学院，天津300222）
摘
要：本文使用实验经济学的方法研究了匿名交易市场中的融资行为，并检验了不同
财富约束条件下融资啄序和市场择时理论的预测能力。在行为元素的提炼过程中，市场择时理论的预见在财富约束程度小于50%时得到了支持，此时行为人会根据市场时机选择最有利的融资方式；而融资啄序理论在财富约束程度大于50%时得到了验证。本文还发现人们的融资行为有较强的策略性合作倾向，受到收益波动程度的调节作用；融资方的二阶信念对他的风险态度与决策有部分中介效应。
关键词：实验研究；财富约束；融资行为JEL分类号：C91，G32，O16
文献标识码：A
文章编号：1002－7246（2016）05－0124－14
一、引言
与上市公司和大企业相比，中小企业一方面面临着更为严重地信息不对称问题；另一方面它们很少能够像上市公司和大企业那样雇佣专业团队为其提供融资咨询、完成融资决策，而是更依赖于公司所有者的个人判断，其资本结构的形成更多取决于投融资主体的个人行为。对资本结构理论的实证检验为我们的进一步研究提供了宝贵的文献，但实证研究受限于中小企业数据获取的难度和无法提取投融资主体的行为元素。实验经济学的
收稿日期：2015－03－26
作者简介：李建标，教授，南开大学中国公司治理研究院/商学院。Email：biaojl@126．com．
孙宾宾，博士研究生，南开大学中国公司治理研究院/商学院。Email：iklovey@163．com．王鹏程，博士研究生，天津财经大学管理学院。Email：chengpw@126．com．
*本文感谢国家自然科学基金面上项目“网络社会中的偏好结构与集体行动机制的实验研究”（批）、“新生代员工的偏好与信念特质———基于行为经济学视角和实验经济学方法的研究”准号：71372094
（批准号：71172068）、“现代社会治理的组织与模式研究”（批准号：71533002）和国家自然科学重点项目“混合所有制企业治理问题研究”（批准号：14JJD630006）教育部人文社会科学重点研究基地重大项目
的赞助。作者感谢匿名评审人的宝贵意见，当然文责自负。
124
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究125
方法在行为元素的提取和研究方面有比较优势，国内已有学者采用实验经济学的方法开始了这方面的工作，如伍利娜和陆正飞（2005）实验研究了特定资本结构下债权人和股权人之间的代理冲突对企业投资决策的影响；徐细雄等（2008）比较分析了权益契约、债务契约和可转换契约三种金融契约对于管理者显性和隐性激励的差异；吴祖光等（2012）的实验研究关注小额联保贷款中风险态度与人们合作行为的关系。
本文使用实验经济学的方法构建了严格控制包括信号在内的各种条件的实验设计，提取了较为纯净的样本数据，重点考查两个问题：第一，从个人行为层面分析不同的财富约束条件下人们的融资行为，比较优序融资和市场择时理论的解释能力；第二，如果融资人的行为同理论预测出现偏差，可能的影响因素和行为机理是什么？本文的贡献在于：第一，设计了满足优序融资理论假设的实验框架，考察财富约束程度和市场时机对于融资行为的影响，丰富了现有理论对融资行为的认知；第二，从行为视角检验和比较了优序融资和市场择时理论的解释能力以及财富约束对两个理论解释力的影响；第三，给出了风险中性假定局限理论解释力的证据，并分析了风险态度影响理论解释力的具体路径。论文余下的安排是：第二部分是实验原理与设计，第三部分是实验假设与过程，第四部分是实验结果分析，第五部分是结论。
二、实验原理与设计
（一）实验原理
考虑一个初始资本结构100%由股权组成的企业，为了建立新项目寻求融资，新项目D受到诸如商业周期在内的需要的资金量为c，能够产生的收益用D来表示，假设D≥c，概率各为多种因素影响，我们将这些因素称为状态θ，假设θ有两种类型，即θ∈{m，n}，50%①。新项目产生的收益分为两种情况：高收益DH和低收益DL，DH＞DL。当θ=m
mmm
低收益的概率为1－pH，且pH＞1/2，新项目的预期收益为Dm=时，高收益的概率为pH，mnn
pm新项目实现高收益的概率为pH，且pH＜1/2，低收益的概HDH+（1－pH）DL；当θ=n时，
nnn率1－pH，此时新项目的预期收益为Dn=pHDH+（1－pH）DL。市场状态θ的分布和对应
的收益预期是企业和投资者的共同知识，因此投资者对新项目产生收益的预期可以表示为EDI=
1m1n
（pHDH+（1－pm（pHDH+（1－pn且可以推出Dm＞EDI＞H）DL）+H）DL），22
Dn。假设企业拥有私人信息，即知道θ的具体取值，可从如下两方面分析企业的融资行为。
优序融资理论的视角：假设企业的自有资金I≥c，且目标是最大化原有股东的利益，若企业使用自有资金完成新项目投资，原有股东的收益SI为：
为简便分析，我们的模型均不考虑折现问题，这不影响我们的分析结论。
①
126
SI=
总第431期
{
m
pmifHDH+（1－pH）DL+I－c，
θ=mθ=n
pDH+（1－p）DL+I－c，ifnHnH
（1）
若企业全部以发行新股形式完成新项目投资，则投资者的投资约束为：
11nm
c（2）α（I+EDI）=αI+（pm（pHDH+（1－pnHDH+（1－pH）DL）+H）DL）≥22α代表项目实施后投资者所能获取的收益比例，实际上α=
c
。企业和投资者之间的I+c
()
“最后通牒式”合约（takeitorleaveit），合约是对于投资者来说，约束是紧的。此时企业原有股东获得的收益Ss有
Ss=
(1
－α)(I+EDI)
1m1n
（pHDH+（1－pm（pHDH+（1－pnH）DL）+H）DL）－c22
（3）
将（2）式取等号代入（3）式有Ss=I+EDI－c=I+
（4）
SS＜SI，比较企业使用自有资金和股权融资方式时的原有股东收益：当θ=m时，也就是SI－SS就是该条件下使用股权融资方式导致原有股说企业偏好使用自有资金完成投资，
东的财富稀释额，这在本质上是信息不对称条件下为获取投资者投资，原有股东让渡给新SS＞SI，企业偏好股权融资方式，因为此股东的信息租，是交易成本的一种；当θ=n时，时信息不对称条件导致的信息租让渡是由投资者支付给原有股东。
虽然投资者不知道企业具体处于哪种市场状态，但是投资者知道企业的上述融资偏好。若投资者观察到企业选择股权融资方式，他就会推断出企业面临的市场状态是θ=n，这意味着企业的低收益概率大大高于高收益概率，进而投资者会调低对新项目的收益预期，使企业原有股东利益受损。若企业也知道投资者的这种预期和行为，则企业便会采取自有资金融资方式来隐藏自己面临的状态类型。当企业的自有资金不足以完成新项目1984），让投投资时，则会用债权方式获得资金（MyersandMajluf，而避免使用股权方式，资者不容易判断出其面临的状态类型。
市场择时理论的视角：若企业观察到资本市场对自己的估值过高，如企业当前的状态θ=n，企业的价值是Dn，市场对企业的估值EDI＞Dn，则企业的理性融资方式是股权融资；若企业观察到资本市场对自己的估值过低，如企业当前的状态是θ=m，企业的价值Dm，市场对企业的估值EDI＜Dm，则企业的理性融资方式是自有资金或者举债。
（二）实验设计
|是gamedollar的企业（以下用A来表示）新建一个项目，需要资金c=1000GS|（GS
简写，实验中的货币单位）。A有初始禀赋I，可以完全使用自己的初始禀赋完成新建项目的投资，也可以向B借入资金或吸收入股的形式完成投资，借款利率为10%。新建项
m
m和n各以50%的概率出现，目面临的市场状态θ∈{m，当θ=m时新建项目以pHn}，m
以1－pH的概率实现低收益DL=500GS的概率实现高收益DH=2000GS|，|；当θ=n时，nn
新建项目以pH的概率实现高收益DH=2000GS以1－pH的概率实现低收益DL=500GS|，|。
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究127
A首先选择融资方案②，B看到方案后决定是否接受。如果B不接受该方案，那么在A和B均保留自己的初始禀赋，A将失去所无财富约束设置下，但是在财富约束设置下，有禀赋而B则保留相当于A融资额的禀赋③。具体实验设计见表1。
表1
实验编号
市场状态（θ）
mnmnmnmn
实验设计
收益类型的概率（%）DH[**************]0
DL[**************]0
财富约束
1无
2有
3无
4有
无财富约束设置下的融资方案见表2，这一设置使得我们能够考察企业对内源资金和外源资金的偏好顺序；有财富约束设置下的A面临多种融资情境，具体的融资情境见表3，750和600时有可能无法足额偿还，注意当A的债务负担为900、即这三种债务负担是风险债务，而450和300两种债务负担总是能够足额偿还，即这两种债务负担是无风险债务。
表2
方案123456
无财富约束设置的融资方案（实验1和3）
A向B借入金额或
B的投资额
[**************]00
A的选择（√）借款—
共同投资
—
A的投入金额
[**************]00
在实验2和4中，即在财富约束设置下，我们强制企业投资，原因有两个，一是避免加入企业不投资的选项改
变融资者的决策框架，违背我们的研究初衷；另一个是如果融资企业和投资者之间的博弈确如优序融资理论描述，那
②
么融资企业会在不愿建立项目的情况下反其道而行，发送信号让投资者拒绝投资，从而间接实现退出项目的目的。
任意收益为正的项目都能够满足融资啄序理论中管③这样的设置能够屏蔽保留财富对企业融资决策的影响，理层的投资约束，参照MyersandMajluf（1986）文中对于特殊角点解的讨论。
128
表3
情境12345
财富约束设置的融资情景（实验2和4）
A向B借入金额或
B的投资额
[**************]
A的选择（√）借款
总第431期
A的初始金额
[**************]
共同投资
A知道市场状态的具体类型和该类型下高低收益的概率，B只在所有的实验设置中，
知道每种市场状态下的高低收益的概率，但不知道具体的市场状态类型。A和B不能交流，因此A能够发出的信号和B判断A所处市场类型的唯一依据就是A选择的融资方式。
对市场状态信息不对称的设置导致A和B对新建项目的预期收益出现差异，本实验B对新正是通过这种差异实现对市场时机的刻画。无论市场状态为m类型还是n类型，建项目收益的预期都是1250，因此B对每单位股权投资的收益预期是1．25。A对新建项目的收益预期取决于具体的市场状态类型，当θ=m时每单位股票的期望收益为1．7和1．4，高于B的预期值1．25，此时市场预期低于企业价值，企业价值被低估；当θ=n时每单位股票的期望收益分别是0．8和1．1，这都低于B的预期值1．25，此时市场预期高于企业价值，企业价值被高估。
三、实验假设和过程
（一）实验假设
1．无财富约束下的融资行为假设
A和B的保留收益均是1000，即只在无财富约束的实验中，这意味着Dm＞c＞Dn，有在市场状态θ=m时，才能满足A的投资约束，因此按照优序融资理论的预测，理性的A将会在θ=m时使用自有资金完成项目投资，而在市场状态θ=n时不投资，但是在实验中不允许A直接选择不投资，这种情况下A的最优选择是选择方案6即完全使用外源资金，并选择债务方式，这是因为此时无论B同意还是拒绝A的提议，都不会给A的自有禀赋带来任何损失，并且如果B同意方案6，还有一定几率为A带来正的收益。据此提出假设H1。
H1：在无财富约束下，市场状态θ=m时A将选择使用自有禀赋完成项目投资；当市A选择方案6。场状态θ=n时，
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究129
市场择时理论则强调市场时机对于融资行为的重要影响，根据市场择时理论的解释，我们提出假设H2。
H2：在无财富约束下，A选择债务融资方式；当市场状态θ=n当市场状态θ=m时，时A将选择共同投资方案。
2．财富约束下的融资行为假设
在财富约束下，我们取消了A的保留收益，这意味着任何收益非负的项目都满足A的投资约束，因此A总是希望项目能够建立。根据优序融资模型的分析我们知道对于理性的A来说在市场类型θ=m时选择债务方式，在θ=n时选择股权方式是最优的策略选择。这是因为当θ=m时每单位股票的真实价格分别是1．7和1．4，高于市场预期值1．25，在我们的实验设计中项目能够实现的财富额是给定的，低估的股票价格意味着财富由A向B流动，此时尽管项目的收益预期很高，自身利益最大化的A将不会选择股权融资方式；当市场类型θ=n时，财富从B向A流动，采用股权融资方式对A是最有利的。B将根据A的策理性的B完全清楚A的最优策略选择，因此当A选择股权融资方式时，略选择进行信念更新，认为A处于θ=n市场类型下，实现低收益的概率较大，盈利预期较小，从而选择拒绝投资，由于对A来说总是希望项目建立，因此A将一直选择债务融资方式。而根据市场择时理论的预测，企业将会利用市场预期和企业价值的匹配错误。据此我们提出假设H3和H4。
H3：在财富约束下，A都将选择债务融资方式。无论市场状态是什么，
H4：在财富约束下，A将选择债务融资方式；当市场状态θ=n当市场状态θ=m时，A将选择股权融资方式。时，
3．风险态度与融资行为假设
实验研究则表明风险中性的人在人群中是少数，大多数人是风险规避的（HoltandLaury，2002；周业安等，2012）。风险中性的假定忽略了资本市场上的个体在风险认知上的差异，进而也没有考虑这种个体的风险认知差异对理论结果可能造成的影响。为了分析风险态度和融资行为的关系以及风险中性假定对理论解释力的影响，我们提出假设H5和H6。
H5：无财富约束下被试的融资行为与风险态度无关，风险中性的假定未局限资本结构理论的解释力。
H6：财富约束下被试的融资行为与风险态度无关，风险中性的假定未局限资本结构理论的解释力。
（二）实验过程
实验分别于2014年7月和9月在南开大学泽尔滕实验室进行。实验程序使用z－Tree编写，实验采用between设置。实验被试收益取决于他们在实验中的决策。实验结束后按照100G=1元人民币的标准现场支付给被试，平均支付为30元人民币。在实验结束后，我们使用HoltandLaury（2002）以及李建标和李朝阳（2013）提出的风险彩票对量表测度被试的风险态度。
130总第431期
四、实验结果分析
共有90名来自南开大学的高年级本科生和低年级研究生参加了本实验，分别对被试在不同的财富约束条件下的融资行为进行分析。
（一）无财富约束下的融资行为
1．无财富约束下的融资行为与优序融资理论
市场状态为m类型时A的融资决策观测值253个，其中方案1的选择次数仅为21次，占比8．30%，也就是说假设H1在市场状态θ=m时没有得到验证，因为在无财富约束的情况下方案3被选择的次数是最多的（152次，占比60．08%）。
为了探讨被试在市场状态为m类型时偏好方案3的内在机理，我们进行多值logit回归，被解释变量为融资方案，用Fp表示。解释变量是B被试的否决情况Ｒespond，否决取值1，否则取0。控制变量包括实验轮数，用Ｒound表示；性别Gender，男性取值为1，否则A被试的取0；教育背景Background，是经管类专业取1，否则为0。回归结果如表4所示，融资行为同B被试的否决情况显著相关，这说明A被试对方案3的偏好是因为这是投资者反应最好、通过率最高的方案，即6：4的出资比例是融资双方乐于接受的。
表4
无财富约束下融资行为的多值logit回归
Fp
＊＊
－2．318＊
被解释变量ＲespondＲoundGenderBackground
NPseudoＲ2
－0．056－0．5090．6812320．0997
*＊＊＊＊
注：＊表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
方案6被选择的次数是最多的（74次），这市场状态为n时融资决策观测值246个，
意味着假设H1关于市场状态θ=n时的融资决策行为的部分得到了验证。
2．无财富约束下的融资行为与市场择时理论
无财富约束条件下，在市场状态为m时债务方式的选择次数（204次）显著多于股权债务方式的选择次数（105次）显方式（49次，二项分布检验p=0．000）；在市场状态n时，著少于股权次数（141次，二项分布检验p=0．026），假设H2得到了实验数据的支持。
为进一步检验假设H2，本文定义变量Program代表市场时机，市场状态为m时取1，否则取0，对被试的融资方式选择和市场时机进行Probit回归分析结果见表5，这个回归
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究131
结果进一步验证了假设H2。
表5
无财富约束下融资方式选择Probit回归
Choice
＊＊
1．181＊
被解释变量ProgramＲoundGenderBackground_consNPseudoＲ2
－0．002
＊＊
－0．390＊
－0．502*－0．0264990．1481
*＊＊＊＊
注：＊表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
3．无财富约束下融资行为与风险中性假定
参考周业安等（2012）的方法，我们根据获得和损失两个框架测得的风险态度将被试划分为风险厌恶和风险偏好两种类型，然后对不同风险态度被试的融资方案和融资方式选择进行分析。
（1）融资方案选择与风险态度
对不同风险态度被试的融资方案选择分别进行Kolmogorov－Smirnov检验和Wilcoxon秩和检验，p=1．000；z=0．184，p=结果发现无论是在获得框架下（d=0．0238，0．8541），p=0．146；z=－0．098，p=0．9218）不同风险态还是在损失框架下（d=0．1024，度的被试融资方案均没有显著差异，表明在无财富约束下风险态度不是融资方案选择的显著影响因素。这个结果从融资方案选择角度验证了假设H5，即在无财富约束下风险中性假定在一定程度上是合理的。
（2）融资方式选择与风险态度
首先，按照获得框架下测得的风险态度对被试进行分类，此时风险厌恶的被试选择债务方式次数195次，选择股权方式次数93次；风险偏好的被试选择债务方式次数114次，选择股权方式次数97次，对两种风险态度被试的融资方式进行两样本比例检验，结果显p=0．0019）。示差异显著（z=－3．11，
其次，按照损失框架下测得的风险态度对被试进行分类，此时风险厌恶的被试选择债务方式次数170次，股权方式次数75次；风险偏好的被试选择债务方式次数139次，股权p=0．0007）。方式次数115次，进行同样的检验，结果显示差异显著（z=－3．37，
为进一步分析风险态度与被试融资方式选择之间的内在机理，我们进行多元回归分Ｒisk_2代表损失框架下被试的风险态度，析，其中Ｒisk_1代表获得框架下的风险态度，两者的取值均用被试选择安全选项的数量代表。回归结果见表6。
132
表6
被解释变量
模型Ｒisk_1Ｒisk_2GenderBackgroundPeriod_consNPseudoＲ2
注：
＊＊＊
＊＊
－0．331＊
总第431期
无财富约束下融资方式选择的Probit回归
Choice
（1）0．050
0．033
＊＊
－0．330＊
（2）
0．03900．008－0．0104990．0222
－0．0170．0080．1734990．0197
*＊＊
表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
表6的Probit回归结果表明风险态度并未影响被试的融资方式选择。总体来看，在无财富约束下风险态度对融资方案和融资方式选择均无显著影响，验证了假设H5，即风险中性的假定在无财富约束条件下是合理的。
（二）财富约束下的融资行为
财富约束条件下被试的融资方式选择分布，情境1－3和情境4－5下被试融资方式选择表现出明显的差异。在情境1－3中的股权选择频数要明显多于情境4－5，而债务选择频数则要明显少于情境4－5中。情景1－3和情景4－5的唯一区别在于两者的财富约束程度不同，这表明财富约束程度可能影响了被试的融资行为。
1．财富约束下的融资行为与优序融资理论
为分析优序融资理论对债务融资方式（分为风险债务和无风险债务融资方式）和股权融资方式偏好顺序的理论预见，我们对风险债务和无风险债务情境下的融资决策数据进行检验。从实验2和4的合并数据来看，风险债务方式的选择次数与股权方式的选择次数差异不显著（p=0．274）；无风险债务情境下的融资方式选择数据表明无论是在实验2还是4中，p=0．008）。债务方式的选择次数都要显著高于股权方式（p=0．000，
对于无风险债务和风险债务的偏好顺序，我们分别使用Wilcoxon秩和检验和Kolmogorov－Smirnov检验对风险债务和无风险债务情境下的决策数据进行分析，分析结果表明在实验2中的风险债务情境和无风险债务情境下的融资决策数据存在显著差异（p=0．000），而在实验4中则不存在显著差异（p=0．3394；p=0．994），被试对于无风险风险债务和股权方式的偏好在实验2和4中表现不一致。实验2和4中决策框架债务、
的唯一差别在于市场条件类型的概率，被试这种偏好的差异可能是因为实验2和4中决策框架的差别，也即收益波动程度的不同导致的，本文将在后面的第三部分中做进一步的
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究133
分析。
2．财富约束下的融资行为与市场择时理论
根据市场择时理论，在市场状态为m类型时我们应当观察到被试较多的债务融资方式，而在市场状态为n类型时则有较多的股权融资方式。不同市场状态下A被试的融资决策数据分析结果见表7：当市场状态为m类型时，债务方式的选择次数要高于股权方式，而当市场状态为n类型时债务方式的选择次数都少于股权方式。在不同市场状态下债务和股权方式等概率选择的原假设均被拒绝，假设H4得到了实验数据的支持。
表7
θ=m
实验24
债务方式274262
股权方式11183
二项分布检验p=0．000p=0．000
财富约束下不同市场状态的融资方式选择
θ=n
债务方式142142
股权方式213213
二项分布检验p=0．000p=0．000
为进一步检验财富约束下融资方式选择与市场时机的内在机理，我们进行回归分析，结果见表8。回归分析表明市场时机变量对被试融资方式选择的影响显著，进一步验证了假设H4。
表8
财富约束下融资决策Probit回归结果
Choice
＊＊
0．931＊
被解释变量ProgramBackgroundGenderPeriod_consNPseudoＲ2
－0．071
＊＊
0．315＊
－0．007
＊＊
－0．375＊
14000．0976
＊＊
注：1．Pro_dum是代表收益波动程度的控制变量，表非参检验显示不同收益波动程度影响被试的融资行为；2．＊
*＊＊
示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
3．财富约束下的融资行为与风险态度
财富约束时获得框架下风险偏好的被试选择债务方式417次，选择股权方式283次；风险厌恶的被试选择债务方式381次，选择股权方式319次，不同风险态度的被试融资方p=0．0520）；损失框架下风险偏好的被试选择债务方式297式选择差异显著（z=1．94，
次，股权方式203次；风险厌恶的被试选择债务方式501次，股权方式399次，对不同风险
134
p=0．1764）。态度被试融资方式选择的检验结果表明差异不显著（z=1．35，
总第431期
为进一步分析财富约束下风险态度与被试融资方式选择之间的内在机理，本文进行多元回归分析，结果如表9所示，风险态度显著影响被试的融资方式选择，这表明风险中性的假定局限了资本结构理论对于财富约束条件下融资行为的解释力，假设H6被拒绝。
表9
被解释变量
模型Ｒisk_1Ｒisk_2PeriodGenderBackgroudConstraintＲespondProgram_consNPseudoＲ2
－0．007
＊＊
0．404＊
财富约束下风险态度与被试融资行为
Choice
（1）
＊＊
－0．087＊
＊＊
－0．033＊
（2）
－0．007
＊＊
0．251＊
0．126
＊＊
－0．001＊＊＊
0．209＊＊＊
0．956＊
0．117
＊＊
－0．001＊＊＊
0．197＊＊＊
0．959＊
0．32014000．1166
0．037814000．1132
*＊＊＊＊
注：＊表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
（三）进一步分析与讨论
前面的分析表明，收益波动程度的设置差异对融资方式选择的影响可能是通过调节风险态度发生作用的，为了检验这种调节作用，本文定义哑变量Pro_dum代表实验的收益2和4取值为0，波动设置，实验1和3取值为1，并在回归分析中加入交叉项Pro×risk_1和Pro×risk_2，回归结果见表10，模型（4）的结果证实收益波动程度调节了Ｒisk_2即损失框架下被试的风险态度对于被试融资方式选择的影响，并且这种调节作用是负向的，具体来说收益波动程度更低时，风险厌恶的人选择股权融资方式的概率越大，而风险偏好的人选择债务方式的概率越大；反之亦然。
2016年第5期
表10
被解释变量Ｒisk_1Ｒisk_2Pro_dumPro×risk_1Pro×risk_2PeriodGenderBackgroudConstraintＲespondProgram_consNPseudoＲ2
财富约束、市场时机与融资行为的实验研究财富约束下收益波动程度的调节作用检验
Choice
（1）
＊＊
－0．087＊
135
（2）0．000
（3）（4）
＊＊
－0．033＊＊＊
－0．141＊＊＊
－1．050＊
0．8980．133
＊＊
0．174＊
－0．007
＊＊
0．404＊
－0．007
＊＊
0．495＊
－0．007
＊＊
0．251＊
－0．0080．1690．104
＊＊
－0．001＊＊＊
0．188＊＊＊
0．991＊＊＊
－1．331＊
0．126
＊＊
－0．001＊＊＊
0．209＊＊＊
0．956＊
0．0261
＊＊
－0．001＊＊＊
0．208＊＊＊
0．939＊
0．117
＊＊
－0．001＊＊＊
0．197＊＊＊
0．959＊
0．32014000．1166
1．564*14000．1179
0．037814000．1132
14000．1324
*＊＊＊＊
注：＊表示在1%水平上显著，表示在5%水平上显著，表示在10%水平上显著。
本文的实验结构类似于最后通牒博弈，在实验过程中除了A的风险态度对A另外，
A会考虑B的决策结果，B也会综合根据A在不同情境下给出融资行为的直接影响以外，
的融资方案推测A的决策动机，然后据此做出决策。
A的决策动机除去对B决策结果的预测信念外，还有出于自身风险偏好的决策部分。A在做决策时不但受一阶信念，还会受二阶信念的影响，即B对A决策动机的推断，其中Ｒisk_2）和决策结果（Choice）之间，包括A的风险偏好。因此在A的风险态度（Ｒisk_1，二阶信念可能有中介效应。借鉴张莉和林与川（2011）的中介效应检验程序，我们做中介效应检验，结果显示，三个模型中解释变量Ｒisk_1和中介变量Ｒespond的回归系数均显著，说明二阶信念对A的风险态度与决策有部分中介效应。
五、结论
本文揭示了不同财富约束条件下人们的融资行为表现，并将之与优序融资和市场择时理论进行拟合，检验了不同财富约束条件下优序融资和市场择时理论的解释能力。
136总第431期
第一，在融资行为中，人们作为融资者表现出合作倾向。当进行未来投资时，即使有——这与融资啄序理足够的资金人们也不会全部自己投资而是尽量寻求合伙人分担风险—
Myers（2001）指出像微软等增长但同现实世界中的观察是吻合的，论的预测不完全相符，
前景看好的大公司在内源资金充裕条件下也会进行外部融资。同时这种合作行为表现出了较强的策略性，在我们的无财富约束实验中，当市场状态较好时融资者偏好60%的出资比例，承担大部分的风险从而获得较大份额的合作剩余；当市场状态较差时，融资者偏好40%的出资比例，承担较小部分的风险，获得的合作剩余也较少。
第二，财富约束程度制约人们的融资行为。财富约束程度小于50%时，人们对股权和债务两种融资方式的偏好差异不显著，没有支持融资啄序理论的预测，而是支持了市场择时理论的预测；而当财富约束程度大于50%时，人们的融资行为显著偏好债务方式，更符合融资啄序理论的预测，这种情况下融资者的首要考虑问题是如何获取投资，选择债务融资方式是融资者获取投资的策略性行为。
第三，人们的融资行为是偏好性行为和策略性行为的交互结果，在不同的决策框架下表现为不同的偏好性行为和策略性行为的组合。在我们实验中，无财富约束时融资行为与风险态度不相关，表明此时人们的融资行为更多是一种策略性行为；在财富约束情况下两者相关显著，这表明财富约束情况下的融资行为既包含了偏好性行为又包含了策略性行为，这时风险态度从二个角度影响融资行为：一是直接影响，这种影响受到了收益波动的调节作用；二是通过投资方决策以部分中介效应的形式加以影响。
本文的研究拓展了学界对融资行为和现有理论的认知，诚如Myers（2001）所言“不存。实验结果反应的在一个统一的资本结构理论，也没有理由期待这样一个理论的出现”融资行为比理论预测的更加复杂，说明对融资理论还需进一步探究。
参考文献
2013，《信任是一种冒险行为吗？———实验经济学的检验》，《预测》［1］第5期，第39～43页．李建标和李朝阳，［2］2005，《企业投资行为与融资结构的关系———基于一项实验研究的发现》，《管理世界》伍利娜和陆正飞，第4期，第
99～105页．
［3］吴祖光、2012，《风险态度，合作行为与联保贷款契约：一个实验研究》《金融研究》万迪昉和罗进辉，第4期，第
169～181页．
［4］2008，《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》肖泽忠和邹宏，第6期，第119～134页．［5］徐细雄、2008，《金融契约与管理者激励—》，《管理科学学报》——实验的证据万迪昉和张雅慧，第6期，第131～
142页．
［6］周业安、2012，《具有社会偏好个体的风险厌恶的实验研究》，《管理世界》左聪颖和陈叶烽等，第6期，第86～
95页．
［7］2011，《实验研究中的调节变量和中介变量》，《管理科学》张莉和林与川，第1期，第108～116页．
［8］Baker，M．，andJ．Wurgler，2002，“MarketTimingandCapitalStructure”，Thejournaloffinance，57（1），pp．1～32．［9］BartlingB，E．FehrandH．Herz，2014，“TheIntrinsicValueofDecisionＲights”，Econometrica，82（6）：2005～2039．［10］Bharath，S．，T．P．PasquarielloandG．Wu，2009，“DoesAsymmetricInformationDriveCapitalStructureDecisions？”，
ＲeviewofFinancialStudies，22（8）：3211～3243．
2016年第5期财富约束、市场时机与融资行为的实验研究137
［11］Bolton，P．，2013，“CorporateFinance，IncompleteContracts，andCorporateControl”，JournalofLaw，Economics，and
Organization，ewt010．
［12］D＇Mello，Ｒ．andS．P．Ferris，2000，“TheInformationEffectsofAnalystActivityatTheAnnouncementOfNewEquity
Issues”，FinancialManagement，pp．78～95．
［13］Fischbacher，U．，2007，“Z－Tree：ZurichToolboxforＲeady－MadeEconomicExperiments”，Experimental
pp．171～178．Economics，10（2），
［14］Frank，M．Z．，V．K．Goyal，2003，“TestingthePeckingOrderTheoryofCapitalStructure”，Journaloffinancial
economics，67（2），pp．217～248．
［15］Holt，C．A．，andS．K．Laury，2002，“ＲiskAversionandIncentiveEffects”，AmericanEconomicＲeview，92（5），pp．
1644～1655．
［16］Kahneman，D．，andA．Tversky，1978，“ProspectTheory：AnAnalysisofDecisionUnderＲisk”，Econometrica：
JournaloftheEconometricSociety，pp．263～291．
［17］Myers，S．C．，andN．S．Majluf，1984，“CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformation
ThatInvestorsDoNotHave”，JournalofFinancialEconomics，13（2），pp．187～221．［18］Myers，S．C．，2001，“CapitalStructure”，JournalofEconomicPerspectives，pp．81～102．
［19］Ｒajan，Ｒ．G．andL．Zingales，1995，“WhatDoWeKnowaboutCapitalStructure？SomeEvidencefromInternational
Data”，ThejournalofFinance，50（5），pp．1421～1460．
［20］Shyam－Sunder，L．，S．C．Myers，1999，“TestingStaticTradeoffagainstPeckingOrderModelsofCapitalstructure”，
JournalofFinancialEconomics，51（2）：219～244．
WealthConstraint，MarketTimingandFinancingBehavior：ＲefinementofBehavioralElementsfromPecking-Orderand
MarketTimingTheory
LIJianbiao
SUNBinbin
WANGPengcheng
（ChinaAcademyofCorporateGovernance/BusinessSchool，NankaiUniversity）
Abstract：UsingtheapproachofExperimentalEconomics，wedesigninganexperimenttostudyfinancingbehaviorinananonymousmarketandtestthepeckingordertheoryandmarkettimingtheory．Ｒesultssuggestthatmarkettimingtheorypredictpeoplewillbehavioraccordingtothemarkettimingissupportedwhilethepeckingordertheoryonlybeingsupportedinconditionofnomorethan50%wealthconstraint．Wealsofindfinancialbehaviorisastrategicbehaviorinwhichthedegreeofreturnvolatilityplaysaroleofmoderationandthedecisionofinvestorsplayapartialmediationrole．
Keywords：Experiment，WealthConstraint，FinancingBehavior
（责任编辑：李景农）（校对：LN）