中国A 股公司市盈率、市净率与ROE 水平的关系研究
市盈率( P/E) 和市净率( P/B) 是在实务中被广泛使用的估值标准。
中国股市融资监管的规定与一定年度( 一般3 年) 的ROE 水平有关, 比如与退市相关的ROE 水平0%, 与配股相关的ROE 水平6%, 与配股及上市相关的ROE 水平10%,
t 代表当期, 市净率应与公司未来的业绩( ROE) , 公司发展的前景( 未来净资产B, 取决于未来业绩变化趋势) , 股票的风险( 股票融资成本r ) 有关, 未来业绩的水平和趋势越好, 股票风险越小, 市净率越大( Nissim、Penman, 2001; Piotroski, 2000) 。市盈率与市净率的关系可以由下面的恒等式得到
上述两个公式是基于真实的业绩及净资产的, 在分析中国上市公司这两个指标的时候, 必须考虑盈余管理的影响,盈余管理对于公司当期盈余和净资产的质量都有影响。股价P 取决于真实的业绩及净资产, 因此当期虚增的净资产将使市净率下降。从国内学者的研究结果可以知道, 绩优股业绩总体上是稳定的, 未来的业绩仍将保持较高水平,风险不大, 同时由于可以通过再融资, 可以更好地把握成长机会, 成长性好于其它两类, 根据公式( 1- 1) 市净率在三类股票中应该最大。由于配股的ROE 规定的变化, 绩平股主要是从绩优股中业绩下滑而来, 而且会继续下滑成为绩劣股。在1999 年前, 由于3 年每年ROE大于10%的规定, 使无法继续盈余管理保持虚假绩优形象的公司下滑到绩平股, 净资产中水分仍然较多。1999 年后ROE 规定变成6%, 在绩优股中盈余管理较吃力的公司迅速变成绩平股, 由于融资能力和相应的盈余管依然存在, 净资产中的水分也较多。绩劣股是处于财务困境的公司, 有退市的可能, 但是由于具有”壳资源”, 退市风险不大, 未来的业绩由于重组等原因有反转的可能。其中的0 组( 亏损股) 为了扭亏和重组, 往往进行了巨额冲销( Big Bath) , 净资产的水分较少。这样, 绩劣股未来业绩不差于绩平股, 净资产质量好于绩平股, 根据公式( 1-1) 及净资产质量对市净率的影响, 绩劣股的市净率反而应高于绩平股。
1 三类股票中, 绩优股的市净率是三类中最高的。ROE 的配股变化后, 绩劣股的市净率高于绩平股。绩优股中, ROE 水平越高, 未来业绩越好, 风险越小。
2 绩劣股中各组未来业绩和风险的变化都较大, 亏损股通过重组等方式多数会扭亏且有重大转折可能,
3: 绩劣股中亏损股市净率最高。
4:市净率高低能够合理反映绩平股中各组的未来业绩。
绩优股的市净率都是最大的。绩劣股市净率显著高于绩平股。市净率高低可以合理反映与ROE 水平相关的三类股票未来业绩、风险及净资产质量的不同。三类股票中, ROE 水平居中的股票市净率最低。亏损组的市净率最高,市净率高低能够合理反映绩劣股中各组的未来业绩、风险及净资产质量的不同。
市净率合理反映了各ROE 水平公司未来业绩、风险和净资产的质量, 是比较理想的估值指标, 市净率高低与基本面的差异一致。统计结果表明, 较高和较低ROE 水平公司市净率较高, 居中ROE 公司市净率最低, 市净率是ROE 的非单调函数( 见图2) , 因此ROE 水平的高低不能准确反映市净率的高低, 也自然无法准确代表基本面的不同。
ROE 水平与市盈率关系
在中国股市, 由于盈余管理的影响, 在一定范围内不同ROE 水平公司实际上真实的未来业绩及风险是类似的, 净资产质量相差也不大, 市净率自然就差别较小.在盈余管理严重的中国, 这种市盈率大小的差异, 必然使市盈率高低主要是反应了ROE 水平的不同, ROE 水平越低, 市盈率越高, 市净率的大小被屏蔽而得不到反映。前面的检验结果已经表明, ROE 水平高低不能准确反映基本面的不同,由于市盈率只能反映ROE 水平, 因此市盈率高低自然无法正确反映基本面的不同。图1 是各年ROE 水平与EP 间的关系图, 坐标含义与图2 类似。从图1 中可以清楚发现, 市盈率是ROE 的单调递减函数, ROE 水平决定了市盈率的高低。
由于ROE 与市净率间是非单调关系, 与市盈率是单调关系, 因此市盈率与市净率是非单调关系, 在市盈率的某些区间市净率是市盈率的单调减函数, 在另一些区间市净率是市盈率的单调增函数。在单调递增区间, 较高市盈率对应较高市净率, 对应较好的基本面。在单调递减区间, 则相反。因此较高市盈率, 有可能意味着好的股票, 也可能意味着不好的股票, 所以无法根据市盈率的高低评判股价的合理性,市盈率不是好的估值标准。
结论
对于三类九组不同ROE 水平公司分年度全面系统的研究表明, 市净率合理地反映了各ROE 水平公司未来业绩、风险和净资产的质量等基本面因素, 在中国是比较理想的估值指标。较高和较低ROE 水平公司市净率较高, 居中ROE 公司市净率最低, ROE 与市净率是非单调函数关系, ROE 水平不能准确反映基本面的不同。由于盈余管理的影响, 相邻ROE 水平公司的市净率差异并不大, 这就使市盈率的高低只能反映ROE 水平的大小, 市净率大小被屏蔽了, ROE 与市盈率是单调递减关系。
由于市盈率与市净率间复杂的非单调关系, 市盈率的高低不能准确反映公司未来业绩的好坏, 风险的高低, 盈余管理等的影响, 因此在中国市盈率不是好的估值指标。
中美 市净率的决定：成熟市场的观察
真实的市场是否和我们理论分析的一致？我们不妨对美国纽约证券交易所(NYSE)进行一些经验观察。1964年至1983年20年间每一个年度NYSE上市公司市净率中等水平。1968年，纽交所的市净率达到最高，约2.5倍；1974年，纽交所的市净率达到最低，约0.5倍。20年平均约为1.293倍，正如同我们此前的分析，纽交所长期平均的市净率略高于1倍。这一结果，为我们的理论分析，提供了科学证据的支撑。这一结果同时表明，第一，从理论上看，一个市场平均的市净率水平应该是1倍。第二，美国股市1美元的净资产能够卖到1.293美元的价格，意味着因为会计的保守性，美国上市公司长期平均地看，账面净资产低估了22.66% 。既然成熟市场的实际数据符合我们的理论分析，而我们的理论分析表明，“3倍市净率是理想状态”、“2.44倍的市净率是A股的底部”等观点，貌似科学，实际上是站不住脚的！投资者应该审慎地评价这些观点。
为了研究并且比较A股市净率相对于NYSE等成熟市场的水平，我们从雅虎财经随机收集了70家上市公司2011年6月14日的市净率和净资产报酬率。在纽交所，净资产报酬率越高，市净率越高，这一结果，正好表明，股东投资的目的是为了赚钱，如果上市公司赚钱的能力越强，净资产报酬率越高，股东投入的净资产就越值钱，纽交所上市公司净资产报酬率和市净率之间的这种关系，无非是为这一简单而又深刻的命题，提供了科学证据的支持！ 通过对NYSE的市净率的分析，说明我们此前理论分析的三个结论：即市场平均的市净率水平大致为1倍，净资产报酬率越高市净率越高，会计准则的保守性使得市净率略高于1倍，这些结论是值得信赖的，这也就同时意味着3倍的市净率是理想的、2.44倍的平均市净率是A股的底部这些观点，是缺乏科学根据的。
以纽交所为参照系，对A股市净率水平进行一些经验层面的观察。我们随机选取的70家纽交所上市公司2011年6月14日的市净率平均水平为1.49，中位数或中间水平为1.30，这一结果完全符合我们此前的理论分析，即从理论上看，市净率应该为1倍，因为会计准则的保守性，可能导致纽交所上市公司账面净资产低估22.78%，因此其实际的市净率为1.30倍。
与纽交所公司比较，A股1963家2010年末净资产大于0的上市公司2011年5月30日平均的市净率为3.90倍，中位数为3.40倍，均远大于纽交所的水平。根据我们的理论分析，市场平均的市净率约为1倍。A股市场市净率的中位数或中间水平为3.40倍，只有当A股上市公司的账面净资产低估70.63%，或者说理论上1元的净资产，资产负债表把它报告为0.2937元，才能够支撑3.40倍的市净率。那么，读者朋友们不妨思考，A股上市的账面净资产，到底是高估的可能性更大，还是低估的可能性更大？如果是低估的可能性更大，那么有可能低估70.63%吗？如果不是，那么A股市场3倍左右的市净率是理想状态、2.44倍的平均市净率意味着市场底部的观点是否正确？
我们再来看，纽交所市净率低于1倍的公司占全部公司的31.03%，这也是符合我们此前的理论分析的，如果投资报酬率低于平均水平，市净率低于1倍，那么有31.03%的上市公司的市净率低于1倍，是正常的。反观A股市场，市净率低于1倍的上市公司仅占全部公司的0.26%，这正常吗？纽交所公司中市净率低于2倍的约为79.31%，而A股市场中约有89.34%的上市公司的市净率高于2倍！这正常吗？这符合我们理论上的分析吗？
我们的分析表明，用市净率来评价，A股市场估值泡沫，即使在当前上证综指2664.28点的水平上，依然是十分明显的。当前股票价格持续下跌，不过是市场回归理性、回归均衡而已矣！简言之，估值泡沫不清，难言市场底部。至于3倍市净率理想、2.44倍市净率是底部之类，读者朋友们要慎思之、明辨之！
中国A 股公司市盈率、市净率与ROE 水平的关系研究
市盈率( P/E) 和市净率( P/B) 是在实务中被广泛使用的估值标准。
中国股市融资监管的规定与一定年度( 一般3 年) 的ROE 水平有关, 比如与退市相关的ROE 水平0%, 与配股相关的ROE 水平6%, 与配股及上市相关的ROE 水平10%,
t 代表当期, 市净率应与公司未来的业绩( ROE) , 公司发展的前景( 未来净资产B, 取决于未来业绩变化趋势) , 股票的风险( 股票融资成本r ) 有关, 未来业绩的水平和趋势越好, 股票风险越小, 市净率越大( Nissim、Penman, 2001; Piotroski, 2000) 。市盈率与市净率的关系可以由下面的恒等式得到
上述两个公式是基于真实的业绩及净资产的, 在分析中国上市公司这两个指标的时候, 必须考虑盈余管理的影响,盈余管理对于公司当期盈余和净资产的质量都有影响。股价P 取决于真实的业绩及净资产, 因此当期虚增的净资产将使市净率下降。从国内学者的研究结果可以知道, 绩优股业绩总体上是稳定的, 未来的业绩仍将保持较高水平,风险不大, 同时由于可以通过再融资, 可以更好地把握成长机会, 成长性好于其它两类, 根据公式( 1- 1) 市净率在三类股票中应该最大。由于配股的ROE 规定的变化, 绩平股主要是从绩优股中业绩下滑而来, 而且会继续下滑成为绩劣股。在1999 年前, 由于3 年每年ROE大于10%的规定, 使无法继续盈余管理保持虚假绩优形象的公司下滑到绩平股, 净资产中水分仍然较多。1999 年后ROE 规定变成6%, 在绩优股中盈余管理较吃力的公司迅速变成绩平股, 由于融资能力和相应的盈余管依然存在, 净资产中的水分也较多。绩劣股是处于财务困境的公司, 有退市的可能, 但是由于具有”壳资源”, 退市风险不大, 未来的业绩由于重组等原因有反转的可能。其中的0 组( 亏损股) 为了扭亏和重组, 往往进行了巨额冲销( Big Bath) , 净资产的水分较少。这样, 绩劣股未来业绩不差于绩平股, 净资产质量好于绩平股, 根据公式( 1-1) 及净资产质量对市净率的影响, 绩劣股的市净率反而应高于绩平股。
1 三类股票中, 绩优股的市净率是三类中最高的。ROE 的配股变化后, 绩劣股的市净率高于绩平股。绩优股中, ROE 水平越高, 未来业绩越好, 风险越小。
2 绩劣股中各组未来业绩和风险的变化都较大, 亏损股通过重组等方式多数会扭亏且有重大转折可能,
3: 绩劣股中亏损股市净率最高。
4:市净率高低能够合理反映绩平股中各组的未来业绩。
绩优股的市净率都是最大的。绩劣股市净率显著高于绩平股。市净率高低可以合理反映与ROE 水平相关的三类股票未来业绩、风险及净资产质量的不同。三类股票中, ROE 水平居中的股票市净率最低。亏损组的市净率最高,市净率高低能够合理反映绩劣股中各组的未来业绩、风险及净资产质量的不同。
市净率合理反映了各ROE 水平公司未来业绩、风险和净资产的质量, 是比较理想的估值指标, 市净率高低与基本面的差异一致。统计结果表明, 较高和较低ROE 水平公司市净率较高, 居中ROE 公司市净率最低, 市净率是ROE 的非单调函数( 见图2) , 因此ROE 水平的高低不能准确反映市净率的高低, 也自然无法准确代表基本面的不同。
ROE 水平与市盈率关系
在中国股市, 由于盈余管理的影响, 在一定范围内不同ROE 水平公司实际上真实的未来业绩及风险是类似的, 净资产质量相差也不大, 市净率自然就差别较小.在盈余管理严重的中国, 这种市盈率大小的差异, 必然使市盈率高低主要是反应了ROE 水平的不同, ROE 水平越低, 市盈率越高, 市净率的大小被屏蔽而得不到反映。前面的检验结果已经表明, ROE 水平高低不能准确反映基本面的不同,由于市盈率只能反映ROE 水平, 因此市盈率高低自然无法正确反映基本面的不同。图1 是各年ROE 水平与EP 间的关系图, 坐标含义与图2 类似。从图1 中可以清楚发现, 市盈率是ROE 的单调递减函数, ROE 水平决定了市盈率的高低。
由于ROE 与市净率间是非单调关系, 与市盈率是单调关系, 因此市盈率与市净率是非单调关系, 在市盈率的某些区间市净率是市盈率的单调减函数, 在另一些区间市净率是市盈率的单调增函数。在单调递增区间, 较高市盈率对应较高市净率, 对应较好的基本面。在单调递减区间, 则相反。因此较高市盈率, 有可能意味着好的股票, 也可能意味着不好的股票, 所以无法根据市盈率的高低评判股价的合理性,市盈率不是好的估值标准。
结论
对于三类九组不同ROE 水平公司分年度全面系统的研究表明, 市净率合理地反映了各ROE 水平公司未来业绩、风险和净资产的质量等基本面因素, 在中国是比较理想的估值指标。较高和较低ROE 水平公司市净率较高, 居中ROE 公司市净率最低, ROE 与市净率是非单调函数关系, ROE 水平不能准确反映基本面的不同。由于盈余管理的影响, 相邻ROE 水平公司的市净率差异并不大, 这就使市盈率的高低只能反映ROE 水平的大小, 市净率大小被屏蔽了, ROE 与市盈率是单调递减关系。
由于市盈率与市净率间复杂的非单调关系, 市盈率的高低不能准确反映公司未来业绩的好坏, 风险的高低, 盈余管理等的影响, 因此在中国市盈率不是好的估值指标。
中美 市净率的决定：成熟市场的观察
真实的市场是否和我们理论分析的一致？我们不妨对美国纽约证券交易所(NYSE)进行一些经验观察。1964年至1983年20年间每一个年度NYSE上市公司市净率中等水平。1968年，纽交所的市净率达到最高，约2.5倍；1974年，纽交所的市净率达到最低，约0.5倍。20年平均约为1.293倍，正如同我们此前的分析，纽交所长期平均的市净率略高于1倍。这一结果，为我们的理论分析，提供了科学证据的支撑。这一结果同时表明，第一，从理论上看，一个市场平均的市净率水平应该是1倍。第二，美国股市1美元的净资产能够卖到1.293美元的价格，意味着因为会计的保守性，美国上市公司长期平均地看，账面净资产低估了22.66% 。既然成熟市场的实际数据符合我们的理论分析，而我们的理论分析表明，“3倍市净率是理想状态”、“2.44倍的市净率是A股的底部”等观点，貌似科学，实际上是站不住脚的！投资者应该审慎地评价这些观点。
为了研究并且比较A股市净率相对于NYSE等成熟市场的水平，我们从雅虎财经随机收集了70家上市公司2011年6月14日的市净率和净资产报酬率。在纽交所，净资产报酬率越高，市净率越高，这一结果，正好表明，股东投资的目的是为了赚钱，如果上市公司赚钱的能力越强，净资产报酬率越高，股东投入的净资产就越值钱，纽交所上市公司净资产报酬率和市净率之间的这种关系，无非是为这一简单而又深刻的命题，提供了科学证据的支持！ 通过对NYSE的市净率的分析，说明我们此前理论分析的三个结论：即市场平均的市净率水平大致为1倍，净资产报酬率越高市净率越高，会计准则的保守性使得市净率略高于1倍，这些结论是值得信赖的，这也就同时意味着3倍的市净率是理想的、2.44倍的平均市净率是A股的底部这些观点，是缺乏科学根据的。
以纽交所为参照系，对A股市净率水平进行一些经验层面的观察。我们随机选取的70家纽交所上市公司2011年6月14日的市净率平均水平为1.49，中位数或中间水平为1.30，这一结果完全符合我们此前的理论分析，即从理论上看，市净率应该为1倍，因为会计准则的保守性，可能导致纽交所上市公司账面净资产低估22.78%，因此其实际的市净率为1.30倍。
与纽交所公司比较，A股1963家2010年末净资产大于0的上市公司2011年5月30日平均的市净率为3.90倍，中位数为3.40倍，均远大于纽交所的水平。根据我们的理论分析，市场平均的市净率约为1倍。A股市场市净率的中位数或中间水平为3.40倍，只有当A股上市公司的账面净资产低估70.63%，或者说理论上1元的净资产，资产负债表把它报告为0.2937元，才能够支撑3.40倍的市净率。那么，读者朋友们不妨思考，A股上市的账面净资产，到底是高估的可能性更大，还是低估的可能性更大？如果是低估的可能性更大，那么有可能低估70.63%吗？如果不是，那么A股市场3倍左右的市净率是理想状态、2.44倍的平均市净率意味着市场底部的观点是否正确？
我们再来看，纽交所市净率低于1倍的公司占全部公司的31.03%，这也是符合我们此前的理论分析的，如果投资报酬率低于平均水平，市净率低于1倍，那么有31.03%的上市公司的市净率低于1倍，是正常的。反观A股市场，市净率低于1倍的上市公司仅占全部公司的0.26%，这正常吗？纽交所公司中市净率低于2倍的约为79.31%，而A股市场中约有89.34%的上市公司的市净率高于2倍！这正常吗？这符合我们理论上的分析吗？
我们的分析表明，用市净率来评价，A股市场估值泡沫，即使在当前上证综指2664.28点的水平上，依然是十分明显的。当前股票价格持续下跌，不过是市场回归理性、回归均衡而已矣！简言之，估值泡沫不清，难言市场底部。至于3倍市净率理想、2.44倍市净率是底部之类，读者朋友们要慎思之、明辨之！