提要 随着我国家族企业的快速发展，其发展过程中存在的问题也日益凸现，尤其是家族企业资本结构的特殊性给其发展带来了一定影响。本文对我国家族企业资本结构的特征及其影响因素进行系统性地分析，进而提出优化我国家族企业资本结构的有效途径。 一、家族企业的界定 在我国，由于国情的特殊性，可以把家族企业分为狭义和广义两种。狭义上的家族企业应是家族目标与企业目标基本一致，终极所有权仍属于一个家族及其联盟所拥有，关键权力均为家族组织的核心成员所把握，从而保持家族对企业的实际控制权。广义上的家族企业，是指具有家族管理形式的民营企业等经济组织形式，其主要标志为家长制管理或称家族式管理，企业家具有绝对权威和控制力，地位等同于家庭里的家长。这类企业不仅包括狭义上的家族企业，也包括准家族企业。 二、资本结构的基本理论 西方财务理论界对资本结构与企业价值之间关系的研究由来已久，差不多有近百年历史了，相关研究所提出的各种理论中最著名的当属诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家莫迪格里亚尼和米勒共同提出的MM理论了。但这一理论有着严格的假设前提，即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。MM理论在受到实践的挑战后做了修正，受到了企业所得税的影响，在交纳企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发行股票。 MM理论关于资本结构对公司价值影响的这两个极端性的论断显然与实际不相符合。后来发展起来的权衡理论考虑到负债增加所带来的税收抵免效应，同时还考虑了其给公司带来更高的破产成本对公司价值的影响。在负债增加的初期税盾收益要大于破产成本的增加，此时负债的增加会提高企业的价值，当负债增加到某一特定水平后，破产成本会显著上升而远远大于所带来收益，从而得出负债增加到一定程度之后会对公司的市场价值产生负影响的结论。相对于MM理论的结论，权衡理论显然更接近现实，它同时暗示在现实条件下公司的最佳负债比例介于0～100%之间，公司只有适度负债优化自身的资本结构，并最终确定自己的最优资本结构才能实现价值最大化目标。 三、我国家族企业资本结构现状 家族企业在创立之初，起步资金都是从家庭内部筹集，也有从各方亲戚朋友处借得的，从银行及其他金融机构处借贷筹集的少之又少。通过对一些著名家族企业资本结构及股权分布状况的分析，我们可以得出我国家族企业资本结构的一些主要特征。 （一）结构单一。家族企业资本结构的特征首先就在于结构非常单一，而其结构单一又表现在：自筹资金比例过高，也即权益性资金的比例过高，而银行贷款、债券发行筹集的债务性资金比例太低。 （二）股权集中度过高。家族企业资本结构的另一个重要特征在于权益性资金内部结构的单一，即股权的集中程度过高。通过对国内几家上市家族企业股本结构的研究分析，会发现除上市较早的天通股份外，其他家族企业家族资本均占控股地位（即大于总股本的50%），其中太太药业家族资本更是占据了总股本77.18%的份额，远远超过了目前我国A股上市公司第一大股东平均持股比例，其他如用友软件主要股东王文京控股达60%、康美药业主要股东马兴田控股达45%等，在这些公司中一股独大的现象非常明显。 （三）负债比例两极化发展。家族企业资本结构的特征还表现在负债方面，在诸多家族企业中虽然说基本上都是权益性资本的比例较高，但负债筹资的表现却有两种不同的发展方向。在我国中小型家族企业主要还是依靠自身积累和向银行贷款或者是向朋友借债完成发展所需资金的筹集，因此这类家族企业呈现很高的负债率；与那些中小型家族企业相反，得以上市的家族企业却采取了较低负债率的资本结构。通过对上市家族企业资本结构的研究可以发现，除了红豆股份和新希望超过0.4以外，其余企业的平均资产负债率都在0.3左右，最低的是大连创世，仅0.0893。此外，还可以看到，较低的股权集中度的天通股份采用了相对较高的负债率，而较高股权集中度的太太药业采用了相对较低的负债率。 四、影响我国家族企业资本结构的因素 家族企业资本结构之所以呈现出如此特征，是有一定原因的。下面我们从行业特征、规模、股本结构、治理结构等方面入手对其进行分析。 （一）公司的行业特征。不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。例如，我国医药行业上市公司中的太太药业、康美药业、迪康药业等家族企业均有较低的负债比例，而钢铁、电信、航空、天然气等国有垄断行业，由于国家财政金融扶持均有较高负债。 （二）公司的规模。非对称信息资本结构理论认为：相对于小企业而言，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，破产成本也就越高。Kim指出，公司的破产成本与公司的资本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资，因此按照Kim的理论，公司的规模应与公司负债融资的比例正相关。 （三）公司的股本结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构近似于为企业选择了一个恰当的资本结构。在很多上市家族企业中，家族成员都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。按照Jenssen和Meckling的理论，上市公司的大股东有过度投资、做出损害债权人利益的倾向，因此公司股权的集中程度越高，负债融资的比例也将是越大的。 （四）公司的治理结构。我国家族企业存在着特殊的公司治理结构。很多公司的大多数董事主要来自于家族成员，董事长与总经理也是由家族中持股最多的成员兼任。有关的实证分析证明，随着股权集中，内部董事所占的比例增大，而董事会拥有聘任、监督公司经理的权力，对经理的经营绩效进行评价，并对经理人员做出奖惩决定，董事会中经理人员比例过高将弱化董事会对经理人员的监督作用，而债务对经理人员具有约束作用。 （五）公司的营利能力。盈利性越强的公司，其留存收益（盈余公积与未分配利润之和）会越多，按照Myers和Majluf融资排序理论，公司利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资，而负债融资的成本又低于股权融资。因此，营利能力越强的公司，其利用留存收益进行融资的倾向性就会越强，相应的负债融资的比例就会越低。 （六）公司的信用资源。信用资源不足是我国家族企业融资障碍的一个重要诱因。家族企业信用不足是一个普遍现象，主要表现在银行信用、商业信用、消费信用等方面。绝大多数家族企业固定资产少、经营规模小、流动资金少、流动资产变化快、无形资产难以量化，难以形成较大的、稳定的现金流量，因而当需要融资来补充流动资金时，家族企业只能通过自有资产作为担保来向银行借款。 五、优化我国家族企业资本结构的途径 国内外经济发展和公司成长的经验和教训表明，制度建设是解决问题的关键。要优化家族企业的资本结构，首先必须建立健全有关的法律法规，从制度上对家族企业加以规范；其次还要加强资本市场的建设，改善家族企业的融资环境，同时家族企业内部也要重新建立自己良好的信用以促进家族企业的健康发展。
（一）改善家族企业的股权结构。改变当前家族企业的股权分布，使家族股东的股权适当分散化和外部化，由绝对控股变为相对控股。具体来说，可以制定相关证券法规，要求家族企业在申请上市时，必须引进两个以上的非家族成员的战略投资者，且每个战略投资者的持股比例不得低于企业总股本的10%，以起到有效分散股权的目的。这种股权适度集中，并且有若干个大股东的股权结构，将最有利于有效监督和激发经营者的工作动力。这是因为在家族绝对控股时，家族成员既是经营者又是监督者，难以形成有效的监督机制；而在股权高度分散时，中小股东普遍存在“搭便车”心理，不想独自付出监督成本，会产生严重的内部人控制问题；只有在家族股东和若干大股东相对控股的情况下，大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，并且其监督收益大于监督成本，同时经营者在股东的监督下，不得不努力工作，否则将面临随时被撤换的风险。 （二）规范家族企业的治理结构。要以新思维和新观念，不断进行管理创新，在家族企业内部建立健全各种制度，如企业领导制度、企业用工制度、企业财务制度、企业民主制度，使企业管理走上制度化、规范化之路。严格实施上市公司和母公司在人员、财务、资产上的三分开，进一步规范上市公司的信息披露制度；进一步完善独立董事制度，赋予其更大的职权，使其可以参与企业管理；引入职业经理人制度，实现家族企业所有权和经营权有效分离；以公司股份奖励企业管理骨干和技术骨干，使他们能够分享企业利润，把企业利益与员工利益紧密联系在一起，这样既能调动企业法人的积极性，又可以激发员工的主人翁责任感，增强企业凝聚力。 （三）改善家族企业的融资环境。开拓家族企业的融资渠道，拓宽家族企业债务融资，有利于家族企业治理结构优化。家族企业通常采用股票期权来激励经理人，设计激励机制。当然，股权的出让意味着企业剩余索取权的部分丧失。在此基础上，如果增加企业负债，经理人会具有更大的动力。随着企业债务融资量的增加，经理人的股权收益也趋增；企业债务增加，其破产概率将会加大，经理人要保住现有职位必须付出更大的努力。如果企业通过银行信贷获得债务融资，银行作为债权人，承担着贷款风险。那么，在信贷发生之前，银行需要对企业状况（包括治理结构）进行观察和审核；当信贷发生之后，它必须监督企业信贷资金的使用方向及效率。这样，便存在一种外在压力迫使家族企业优化自身治理结构。家族企业在实施企业治理时，要考虑关键利益相关者和关键性资源的地位和作用，可以将“天然”拥有企业控制权的经理人视为企业其他所有利益相关者的“代理人”，从而将股东至上及其他企业治理模式，皆置于委托-代理理论与关键利益相关者和关键性资源的企业治理模式框架之中。 （四）重建家族企业的信用。家族企业信用制度重建是改善企业融资环境、提高企业融资效率、建立新型企业融资机制的重要前提和条件。重建企业信用制度要确立企业信用文化，在企业文化的核心价值观中突出信用要素的重要地位，形成企业信用的内在约束机制。完善家族企业的财务制度和信息披露制度，建立完整的家族企业诚信体系，提高家族企业的信用水平；建立诚信环境，加大对失信企业的法律、经济惩处，使社会信用环境有实质性的变化；建立信用制度，强化整个社会的信用基础应成为政府工作的主要内容。政府必须在尊重、保护产权制度和重视、维护信用方面有所作为，在全社会树立诚实守信的理念。
提要 随着我国家族企业的快速发展，其发展过程中存在的问题也日益凸现，尤其是家族企业资本结构的特殊性给其发展带来了一定影响。本文对我国家族企业资本结构的特征及其影响因素进行系统性地分析，进而提出优化我国家族企业资本结构的有效途径。 一、家族企业的界定 在我国，由于国情的特殊性，可以把家族企业分为狭义和广义两种。狭义上的家族企业应是家族目标与企业目标基本一致，终极所有权仍属于一个家族及其联盟所拥有，关键权力均为家族组织的核心成员所把握，从而保持家族对企业的实际控制权。广义上的家族企业，是指具有家族管理形式的民营企业等经济组织形式，其主要标志为家长制管理或称家族式管理，企业家具有绝对权威和控制力，地位等同于家庭里的家长。这类企业不仅包括狭义上的家族企业，也包括准家族企业。 二、资本结构的基本理论 西方财务理论界对资本结构与企业价值之间关系的研究由来已久，差不多有近百年历史了，相关研究所提出的各种理论中最著名的当属诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家莫迪格里亚尼和米勒共同提出的MM理论了。但这一理论有着严格的假设前提，即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立的。MM理论在受到实践的挑战后做了修正，受到了企业所得税的影响，在交纳企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发行股票。 MM理论关于资本结构对公司价值影响的这两个极端性的论断显然与实际不相符合。后来发展起来的权衡理论考虑到负债增加所带来的税收抵免效应，同时还考虑了其给公司带来更高的破产成本对公司价值的影响。在负债增加的初期税盾收益要大于破产成本的增加，此时负债的增加会提高企业的价值，当负债增加到某一特定水平后，破产成本会显著上升而远远大于所带来收益，从而得出负债增加到一定程度之后会对公司的市场价值产生负影响的结论。相对于MM理论的结论，权衡理论显然更接近现实，它同时暗示在现实条件下公司的最佳负债比例介于0～100%之间，公司只有适度负债优化自身的资本结构，并最终确定自己的最优资本结构才能实现价值最大化目标。 三、我国家族企业资本结构现状 家族企业在创立之初，起步资金都是从家庭内部筹集，也有从各方亲戚朋友处借得的，从银行及其他金融机构处借贷筹集的少之又少。通过对一些著名家族企业资本结构及股权分布状况的分析，我们可以得出我国家族企业资本结构的一些主要特征。 （一）结构单一。家族企业资本结构的特征首先就在于结构非常单一，而其结构单一又表现在：自筹资金比例过高，也即权益性资金的比例过高，而银行贷款、债券发行筹集的债务性资金比例太低。 （二）股权集中度过高。家族企业资本结构的另一个重要特征在于权益性资金内部结构的单一，即股权的集中程度过高。通过对国内几家上市家族企业股本结构的研究分析，会发现除上市较早的天通股份外，其他家族企业家族资本均占控股地位（即大于总股本的50%），其中太太药业家族资本更是占据了总股本77.18%的份额，远远超过了目前我国A股上市公司第一大股东平均持股比例，其他如用友软件主要股东王文京控股达60%、康美药业主要股东马兴田控股达45%等，在这些公司中一股独大的现象非常明显。 （三）负债比例两极化发展。家族企业资本结构的特征还表现在负债方面，在诸多家族企业中虽然说基本上都是权益性资本的比例较高，但负债筹资的表现却有两种不同的发展方向。在我国中小型家族企业主要还是依靠自身积累和向银行贷款或者是向朋友借债完成发展所需资金的筹集，因此这类家族企业呈现很高的负债率；与那些中小型家族企业相反，得以上市的家族企业却采取了较低负债率的资本结构。通过对上市家族企业资本结构的研究可以发现，除了红豆股份和新希望超过0.4以外，其余企业的平均资产负债率都在0.3左右，最低的是大连创世，仅0.0893。此外，还可以看到，较低的股权集中度的天通股份采用了相对较高的负债率，而较高股权集中度的太太药业采用了相对较低的负债率。 四、影响我国家族企业资本结构的因素 家族企业资本结构之所以呈现出如此特征，是有一定原因的。下面我们从行业特征、规模、股本结构、治理结构等方面入手对其进行分析。 （一）公司的行业特征。不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。例如，我国医药行业上市公司中的太太药业、康美药业、迪康药业等家族企业均有较低的负债比例，而钢铁、电信、航空、天然气等国有垄断行业，由于国家财政金融扶持均有较高负债。 （二）公司的规模。非对称信息资本结构理论认为：相对于小企业而言，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，破产成本也就越高。Kim指出，公司的破产成本与公司的资本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资，因此按照Kim的理论，公司的规模应与公司负债融资的比例正相关。 （三）公司的股本结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构近似于为企业选择了一个恰当的资本结构。在很多上市家族企业中，家族成员都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。按照Jenssen和Meckling的理论，上市公司的大股东有过度投资、做出损害债权人利益的倾向，因此公司股权的集中程度越高，负债融资的比例也将是越大的。 （四）公司的治理结构。我国家族企业存在着特殊的公司治理结构。很多公司的大多数董事主要来自于家族成员，董事长与总经理也是由家族中持股最多的成员兼任。有关的实证分析证明，随着股权集中，内部董事所占的比例增大，而董事会拥有聘任、监督公司经理的权力，对经理的经营绩效进行评价，并对经理人员做出奖惩决定，董事会中经理人员比例过高将弱化董事会对经理人员的监督作用，而债务对经理人员具有约束作用。 （五）公司的营利能力。盈利性越强的公司，其留存收益（盈余公积与未分配利润之和）会越多，按照Myers和Majluf融资排序理论，公司利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资，而负债融资的成本又低于股权融资。因此，营利能力越强的公司，其利用留存收益进行融资的倾向性就会越强，相应的负债融资的比例就会越低。 （六）公司的信用资源。信用资源不足是我国家族企业融资障碍的一个重要诱因。家族企业信用不足是一个普遍现象，主要表现在银行信用、商业信用、消费信用等方面。绝大多数家族企业固定资产少、经营规模小、流动资金少、流动资产变化快、无形资产难以量化，难以形成较大的、稳定的现金流量，因而当需要融资来补充流动资金时，家族企业只能通过自有资产作为担保来向银行借款。 五、优化我国家族企业资本结构的途径 国内外经济发展和公司成长的经验和教训表明，制度建设是解决问题的关键。要优化家族企业的资本结构，首先必须建立健全有关的法律法规，从制度上对家族企业加以规范；其次还要加强资本市场的建设，改善家族企业的融资环境，同时家族企业内部也要重新建立自己良好的信用以促进家族企业的健康发展。
（一）改善家族企业的股权结构。改变当前家族企业的股权分布，使家族股东的股权适当分散化和外部化，由绝对控股变为相对控股。具体来说，可以制定相关证券法规，要求家族企业在申请上市时，必须引进两个以上的非家族成员的战略投资者，且每个战略投资者的持股比例不得低于企业总股本的10%，以起到有效分散股权的目的。这种股权适度集中，并且有若干个大股东的股权结构，将最有利于有效监督和激发经营者的工作动力。这是因为在家族绝对控股时，家族成员既是经营者又是监督者，难以形成有效的监督机制；而在股权高度分散时，中小股东普遍存在“搭便车”心理，不想独自付出监督成本，会产生严重的内部人控制问题；只有在家族股东和若干大股东相对控股的情况下，大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，并且其监督收益大于监督成本，同时经营者在股东的监督下，不得不努力工作，否则将面临随时被撤换的风险。 （二）规范家族企业的治理结构。要以新思维和新观念，不断进行管理创新，在家族企业内部建立健全各种制度，如企业领导制度、企业用工制度、企业财务制度、企业民主制度，使企业管理走上制度化、规范化之路。严格实施上市公司和母公司在人员、财务、资产上的三分开，进一步规范上市公司的信息披露制度；进一步完善独立董事制度，赋予其更大的职权，使其可以参与企业管理；引入职业经理人制度，实现家族企业所有权和经营权有效分离；以公司股份奖励企业管理骨干和技术骨干，使他们能够分享企业利润，把企业利益与员工利益紧密联系在一起，这样既能调动企业法人的积极性，又可以激发员工的主人翁责任感，增强企业凝聚力。 （三）改善家族企业的融资环境。开拓家族企业的融资渠道，拓宽家族企业债务融资，有利于家族企业治理结构优化。家族企业通常采用股票期权来激励经理人，设计激励机制。当然，股权的出让意味着企业剩余索取权的部分丧失。在此基础上，如果增加企业负债，经理人会具有更大的动力。随着企业债务融资量的增加，经理人的股权收益也趋增；企业债务增加，其破产概率将会加大，经理人要保住现有职位必须付出更大的努力。如果企业通过银行信贷获得债务融资，银行作为债权人，承担着贷款风险。那么，在信贷发生之前，银行需要对企业状况（包括治理结构）进行观察和审核；当信贷发生之后，它必须监督企业信贷资金的使用方向及效率。这样，便存在一种外在压力迫使家族企业优化自身治理结构。家族企业在实施企业治理时，要考虑关键利益相关者和关键性资源的地位和作用，可以将“天然”拥有企业控制权的经理人视为企业其他所有利益相关者的“代理人”，从而将股东至上及其他企业治理模式，皆置于委托-代理理论与关键利益相关者和关键性资源的企业治理模式框架之中。 （四）重建家族企业的信用。家族企业信用制度重建是改善企业融资环境、提高企业融资效率、建立新型企业融资机制的重要前提和条件。重建企业信用制度要确立企业信用文化，在企业文化的核心价值观中突出信用要素的重要地位，形成企业信用的内在约束机制。完善家族企业的财务制度和信息披露制度，建立完整的家族企业诚信体系，提高家族企业的信用水平；建立诚信环境，加大对失信企业的法律、经济惩处，使社会信用环境有实质性的变化；建立信用制度，强化整个社会的信用基础应成为政府工作的主要内容。政府必须在尊重、保护产权制度和重视、维护信用方面有所作为，在全社会树立诚实守信的理念。