论企业价值最大化
一、企业价值的定义
金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。
二、企业价值最大化
1、企业价值最大化的定义：企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位、强调在企业价值增长中满足各方利益关系。
2、企业价值最大化的意义；企业价值最大化具有深刻的内涵，其宗旨是把企业长期稳定发展放在首位，着重强调必须正确处理各种利益关系，最大限度地兼顾企业各利益主体的利益。企业价值，在于它能带给所有者未来报酬，包括获得股利和出售股权换取现金。现代企业理论认为，企业是多边契约关系的总和，股东、债权人、经理阶层、一般员工等缺一不可。各方都有各自的利益，共同参与构成企业的利益制衡机制。企业财务目标应与企业多个利益集团有关，是这些利益集团相互作用、相互妥协的结果，但在一定时期一定环境下．某一集团利益可能会占主导作用，但从企业长远发展来看，不能只强调某一集团的利益，而置其他集
团利益于不顾。然而，企业价值最大化这一目标具有与相关利益者利益相一致，保证企业战略发展的长期性、考虑风险及货币时间价值的风险性和时间性等特征。因此，以企业价值最大化作为企业的理财目标是现代企业发展的必然要求，它是企业财务目标的最优选择。同时，以企业价值最大化作为企业的理想目标，有利于企业长期、稳定、健康地发展，它具有深刻的现实意义。它也体现了现代企业制度的要求。现代企业制度的建立，要求企业产权实现明晰化，并在此基础上建立股东对经营者及债权人对企业的监督和约束机制，建立产权的归属主体并由此而带来的收益的享有权与承担风险和责任对称性，要求企业的各个利益主体基于维护自身利益的需要，会使企业形成一个相互制衡的机制，在企业价值最大化时，达到各自利益的均衡。另外，企业价值最大化是一个动态的指标，它促使企业在生命周期内追求价值的持续增长，具有长期性、可持续发展性。
3、企业价值最大化是财务管理的最优目标；价值管理时代财务管理的最优目标是企业价值最大化 。对于财务管理目标，历来有众多的争议，其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位、强调在企业价值增长中满足各方利益关系。 企业价值最大化目标克服了股东财富最大化目标的缺陷，吸取了股东财富最大化观念的长处，是人们对现代企业财务管理目标深层次认识的进一步拓展，因而成为现代财务管理目标的理想选择。企业价值最大化的真正实现，是建立在正确处理企业的各种财务关系及保证企业长期稳定发展基础之上的。它不仅考虑了股东的利益，使股东财富达到最大，而且也充分考虑了其他利害关系人的利益，使他们也得到了
利益的最大满足。具体讲这种理财目标的优点在于：
(1)充分尊重和满足了企业各相关利益主体的利益要求；
(2)更好地体现了财务管理的本质要求。首先，企业价值的大小不是取决
于企业在短期行为思想支配下的业绩，而是取决于企业长期发展的积
累以及企业未来的发展潜力。其次，企业价值是与企业生存和发展相
关的各项因素综合反映的结果。企业价值的大小，不仅与企业当前和
未来的盈利能力相关，还与企业的产品开发能力、市场开拓能力、各
种资源的运用能力、偿债能力、防范与控制风险能力、社会贡献能力
等密切相关；
(3)对完善企业的资本投入机制具有积极作用。一方面，知识资本的投入
使企业的创新能力得到加强。另一方面，改变了资本雇佣劳动理论下
的企业分配机制，使企业利润的分配由知识资本和产业资本的所有者
共享，这种共享的最大好处在于，降低了产业资本的风险，提高了经
营者的积极性，同时也降低了产业资本所有者的监督成本；
(4)能促使企业更好地履行社会责任。企业履行社会责任，如维护社会公众利益、保护生态平衡、防止环境污染、节约能源资源消耗、支持教
育与福利事业的发展、促进社会和谐发展等，都有助于企业经营目标
的实现。
3、企业价值最大化的缺陷；企业理财目标经历了一个较长时间的演变，到现在企业价值最大化或股东财富最大化逐渐得到了大多数人的赞同。以企业价值最大化作为理财目标，比其他一些理财目标，如“利润最大化”要好，但它仍有如下重大缺陷：
① 未突出强调所有者的利益。现代企业的一个显著特征是企业的所有
权与经营权相分离。所有者往往不能直接参与企业经营活动，理财
大权实际上控制在管理者手中。企业是所有者的企业，所有者承担
着最大的风险，因此理财目标必须特别注重保护所有者利益。企业
价值对应于特定的负债和所有者权益，是这两部分的价值之和。企
业价值最大化未考虑债权人与所有者所承担的风险、拥有权利的不
同，将债权人利益与所有者利益、负债价值与所有者权益价值混为
一谈，这就极易引起不良后果，导致所有者利益受到损害。例如，
在此理财目标下，管理者会更加片面地青睐资金成本较低的负债融
资方式，而非权益筹资方式(至少在资金成本相同时，管理者认为两
种方式无差别)，这样企业价值上升，但企业创造的一部分财富却流
向债权人而非所有者，而由增加负债所增加的财务风险却要由所有
者来承担，这可能有失公平，也有损于企业的长期发展。
② 不能处理好积累与分配的关系。强调企业价值最大化，就会片面强
调积累，忽视分配。企业管理者往往能影响甚至控制企业的利润分
配政策。若将企业价值定义为包括一定数量负债、所有者权益的企
业整体在某一时间的公平出售价值，那么对于达到企业价值最大化
这一目标来说，不分利润显然比分配利润要好。若将企业价值定义
为企业各期能创造的财富(利润)的现值之和，那么同样地不分利润
更有利于达到企业价值最大化，这是因为不分利润可增加企业积累，
降低风险，增加收入(至少可得到利息收入)。 社会生产的根本目的
是为了满足人们日益增长的物质和文化生活需要。如果所有企业都
不分配利润，则生产也就失去了意义，同时生产也会因缺乏动力而
陷入停顿。故不分配利润既背离了所有者利益，也不符合社会利益。
由此可见，以企业价值最大化作为理财目标，会鼓励不正当行为，
尤其对于国有企业来说更是有害，因为其管理者会以此为借口，更
不愿向国家分配利润。
③ 对象不当。从根本上说，人类一切活动是否恰当，应以是否符合人
类自身利益为准绳。因此理财目标应为具体的人服务，且最好指明
它的服务对象。企业价值最大化这一目标，强调管理者对企业负责，
而企业只是人化的、法律意义上的实体，并非真正的人。
④ 可能导致短期行为。企业可看作是一种特殊的商品，其价值也应当
遵循马克思的商品价值理论，即取决于企业所凝结的人类社会一般
劳动时间。有人认为企业价值是企业所创造的各期利润的现值之和，
这实际上是用商品的使用价值，而非社会必要劳动时间来确定商品
价值，违背了马克思商品价值理论，故有欠妥当。企业的实际交易
价格将围绕企业价值波动，因此应该说，“企业价值”这一概念指的
是一种时点数，而不是时期数(至少其字面意思如此)。这样，企业
价值最大化目标就难以正确指导、评价企业的理财活动，可能导致
短期行为，不利于企业长期发展。例如，管理者可通过转让专利技
术的使用权而增加某一时间的企业价值(价格)，但这种行为却可能
不利于企业的未来发展。
理财目标的量化数值必须是时点数与时期数的结合，这样才能较
好地避免管理者的短期行为，企业价值最大化目标不能做到这一点。
即使对它附加一些限制性阐述，也不能弥补这一缺陷，至少它在概
念上是不严密的。
二. 实现企业价值最大化的常规途径
在分析企业价值的实现途径前，有必要简要阐述企业价值的计量。关于企
业价值的计量模式目前有多种方法，其中股票市价法和贴现现金流量法最为流行。前者是以发达成熟的证券市场为前提的，对于我国目前还很不规范成熟的证券市场来说，其应用还相当困难。至于贴现现金流量法计量模式，随着我国现金流量表正式进入财务报表体系，现金流量概念逐步为人们所熟悉，使人们对该模式有了较深刻的理解。依据资产内在价值的计算原理，任何资产内在价值等于预期未来现金流量以适当的贴现率折现的价值。因此，确定企业价值的贴现现金流量法计算的基本模式应为：
（1）
其中：Vo——企业价值，它可以是总价值也可以是某一时期的价值;
CFt——企业第t年获得的现金流量; k——每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率; t——企业取得现金流量的具体时间; n——企业取得现金流量的持续时间，当计算企业总价值时n取∞(假设企业持续经营)
由上述公式可以知道，企业价值(Vo)与企业预期收益(CFt)成正比，而与企
业所承担的风险(k)大小成反比，并且企业价值(Vo)随着企业持续经营时间(n)的增大而增大。该模式既考虑了风险(k)与收益(CFt)均衡问题，又考虑了资金时间价值(n)问题，因此，该模式更符合“企业价值最大化”这一理财目标的计算要求。
从以上企业价值的贴现现金流量法计量模式中，企业价值是由企业第t
年获得的现金流量(CFt)，每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率(k)，企业取得现金流量的持续时间（n）三个因子决定的。相应地，可得出实现企业价值最大化的三大常规途径，即资金成本最小化、现金流量最大化、持续发展能力最大化。
1.资金成本最小化
因为企业价值(Vo)与每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率(k)成反
比，降低贴现率(k)能增加企业价值(Vo)，所以资金成本最小化将促进企业价值最大化。贴现率(k)通常用加权平均资金成本(Kw)来表示，而企业的加权平均资金成本：
（2）
由公式(2)可知，加权平均资金成本是由股权成本(Ks)、负债成本(Kb)、
资本结构三个因素决定的，因此，要实现资金成本最小化，关键是从以下两个方面来进行。
(1).优化资本结构：优化资本结构的实质就是寻求加权平均资金成本率
最低。企业可通过确定现有资本结构条件下的资金成本，再计算预
资本结构变化范围的资金成本变化情况，实现以资金成本最小化为
目标来选择适宜的资本结构。通过公式(2)的计算来比较现有资本结
构和预计可选方案情形下资金成本的变化情况，进行资本结构的优
化，进而实现资金成本的最小化，最终达到企业价值的最大化。
(2).降低负债成本和股权成本：由公式(2)可知，Ks和Kb的减小会直接
引起Kw的减小。因此，努力降低负债成本和股权成本，对实现资
金成本最小化和最终达到企业价值最大化具有重要意义。
2.现金流量最大化
从上述企业价值的计量方法可以看出，现金流量特别是现金净流量对企
业价值有重要影响，即现金净流量数额越大，企业价值越大。为了提高公式中的CFt因子来达到增加企业价值Vo的目的，可以通过提高企业收益水平、合理投资、利润分配政策最优化来实现。
(1).提高收益水平 ：增加企业收入。增加企业生产经营性收入的主要途
径是扩大销售量，增加营业利润率。这也是企业的基本职能。在其
它条件相同的情况下，企业销售的商品增加，就可以增加销售收入，
提高企业收益水平。因此，企业要想获得更多的收益，就必须千方
百计地扩大商品、产品销售，增加主营业务利润。降低企业成本费
用。在现代市场经济条件下，企业的成本控制不能再局限于传统的
主要针对生产领域的成本控制，而应从战略的、多视角、多方位来
寻求拓展降低成本费用的途径和方法。努力进行成本费用的挖潜工
作，这是因为成本费用的降低会从另一方向上提高企业的收益水
平。
(2).合理投资：投资活动是企业生存与发展的一个重要途径。企业对投
资方案的评价和分析，其依据主要是投资的现金流量。由于现金流
量的计算避免了一些人为因素的干扰，具有一定的客观性；而且体
现投资资金投入和回收的时间性；并能全面体现投资的经济效率。
对于企业投资来说，无论是企业一般项目投资，还是证券投资；无
论是营运资金投资，还是固定资产投资；现金流量都是投资决策的
重要指标，也是进行投资决策的重要依据。但同时，进行正确的投
资决策，选择最优的投资方案，它带来的直接结果就是增大现金流
量，使企业保持良好的运行状态，减少企业发生偿债危机或支付困
难所产生的风险，从而使企业资金能高效地运转，产生最大效益，
进而实现企业价值的增长。
(3).利润分配政策最优化：由股利政策理论可知，在完全有效资本市场
中，股利政策不会影响公司价值。然而，在不完全的资本市场中，
股利政策直接影响公司价值，而且股利政策成为公司财务经理人员
面临的一个重要财务政策，尤其是对于我国这样一个发育不成熟、
不完全的资本市场环境，公司股利分配政策与公司价值高度相关。
因而要设计最优股利分配政策，实现企业价值最大化。
3.持续发展能力最大化
由公式(1)可知，随着企业存续期n的增大，企业价值Vo也增大。因此，
努力实现企业持续发展能力最大化，也是实现企业价值最大化的一个重要途径。从企业财务管理角度出发，持续发展能力最大化具体体现在以下几个方面：
(1).市场竞争能力：一般认为企业的营业额、市场占有率、技术水平和
客户需求的实现程度等因素所形成的综合竞争能力是决定企业成
败的关键。而在这三者中，市场占有率是市场竞争力的最重要因素，
因而也是持续发展能力最大化的首要内容。
(2).抵御风险能力：风险总是贯穿于财务活动的全过程。不同的筹资、
投资和分配活动的风险是不相同的，相应取得的收益或遭受的损失
也是不同的。一般而言，企业要追求盈利能力的提高，就必须承担
风险。如果不肯承担风险，企业将失去不断发展与进步的基本条件。
企业理财的艺术就在于使风险性、盈利性这二者得到最佳统一，达
到资源配置的最优化，即在承担既定风险的条件下，争取收益最大
化；或在收益一定的情况下，实现风险最小化。可见，只有达到这
两种状态，企业价值才可能最大。
(3).偿债能力：偿债能力与企业的持续发展能力密切相关，凡偿债能力
强的企业一般具有良好的发展势头。但是如果企业不能积极主动地
把偿债能力转化为行为，及时足额地偿还债务，就会失去债权人的
支持和配合，这也会对企业的持续发展能力有不利的影响。同时，
当把偿债能力作为持续发展能力最大化的支持因素时，还必须注重
与此相关的企业信用水平及财务形象的有机结合，才能促使企业的
持续发展能力达到最大化。
(4).获利增值能力：获利增值能力是衡量和评判企业持续发展能力大小
的又一重要因素。这是因为盈利是市场经济下企业生存和发展的基
础，也是开展财务管理工作的基本目的。
(5).资产管理能力：资产管理能力是用来衡量企业资源使用效率的。一
般情况下，资产管理能力越强，表明企业的经营状况良好，并处于
正常的发展状态。反之，企业很难做到持续稳定健康的发展。
三. 实现企业价值最大化的超常规途径
1.并购
企业之间的兼并收购（简称并购，M&A）是20世纪70年代以来企
业价值快速增长的主要方式，其主要体现在：一是使企业现有资产规
模在很短的时间里迅速增加，缩短了企业资产建设、扩建和改造的周
期；二是在很短的时间里迅速改善企业的灵活性和环境适应性，企业
能在很短的时间里突破自有资产和技能专用性的束缚，迅速掌握缺乏
的核心技能和专有知识。并购在企业价值增长中的作用无可替代，它
是企业在短时间内突破资产约束极限，扩大经营范围、调整核心业务、
实现超迅速增长的捷径。一方面，在企业价值最大化的过程中，最优
规模、产品和生产流程的组合、专业化的协同作用、增加垄断势力、
获得“皇冠上的珍珠”，以及市场进入等因素往往促进了企业并购的发
生，另一方面，并购是企业达到上述目的的主要手段，因而也是企业
价值最大化的超常规战略之一。
2.设计有效的企业治理机制
企业治理机制是研究企业制度安排的问题；狭义地讲，企业治理机制
是对企业经营和绩效进行监督与控制的一套制度安排，它是为了解决
公司中存在的委托—代理关系而设计的；广义地讲，它还应当包括企
业的组织方式、控制机制、财务机制、法律制度、企业文化等，不仅
讨论企业与所有者之间的关系，而且讨论企业与所有利益相关者之间
的关系。通常，认为企业的治理机制是否完善，主要考虑以下几方面：
（1）经理选聘机制与上岗竞争激励；
（2）收益分配激励制度；
（3）企业所面临的市场竞争环境；
（4）企业是否透明廉诚，资金供给是否充分；
（5）企业是否是一个完善的市场主体；
（6）财务机制是否完善。
四、企业价值最大化与股东财富最大化、利润最大化的区别
与股东财富最大化的区别；企业价值最大化不同于股东财富最大化。现在有些观念把企业价值最大化等同于股东财富最大化，这是不正确的。如果把二者等同起来就会降低企业价值最大化的优越性。因为：
第一，两者在利益主体与利益指向上存在差异。企业价值最大化财务目
标的利益主体是企业，利益指向是企业的价值；而股东财富最大
化利益主体是股东，利益指向是股东财富。
第二，两者考虑的角度不同。企业价值最大化在考虑利益主体时往往是
从动态、发展的角度去考虑，是在企业价值的增长中满足各方的
利益。而股东财富最大化有时并不从长远发展角度考虑股东的利
益，会出现短期利益行为。
第三，两者考虑问题的范围不同。股东财富最大化考虑的范围仅局限于
股东的利益，有时甚至于主要是控股股东的局部利益，而忽略了
债权人、经理管理人、员工及社会等相关利益者的利益，而这些
相关利益者的利益却对股东财富最大化产生重要的影响。而企业
价值最大化则兼顾了企业相关主体各方面的利益。
与利润最大化的区别；在经济学里，企业的目标是追求“利润最大化”，这几乎是众所公认的。但在财务管理中，财务管理目标则存在多种多样的观点，包括利润最大、资产利润率最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化、企业价值最大化，等等。且其中绝大多数都认为“利润最大化”目标存在不足，并且认为应将“股东财富最大化或企业价值最大化”作为企业财务管理的目标。
一、主流观点：利润最大化的不足与企业价值最大化的优点
（一）利润最大化的不足
利润最大化是古典微观经济学的理论基础，经济学家通常都是以利润最大化这一概念来分析和评价企业行为和业绩的。经济学中所讲的利润，指的是企业总收益减去总成本，但成本包括会计成本和机会成本，因此对应着会计利润和经济利润两个不同的概念。前者是总收益减去会计成本即企业生产过程中的各种实际支出，后者是总收益减去会计成本再减去机会成本。经济学中所讲的利润最大化，一般指的是经济利润最大化。在会计学中，由于成本被严格定义为成本和费用，所以利润指的是收入减去成本和费用后的余额。在财务管理中，利润最大化就是“假定在企业的投资预期收益确定的情况下，财务管理行为将朝着有利于企业利润最大的方向发展。”
综合起来看，认为利润最大化目标的不足主要表现在以下几个方面：
第一，利润最大化是一个绝对指标，没有考虑企业的投入和产出之间的关系。例如，同样获得100万元的利润，一个企业投入资本500万元，另一个企业投入700万元，若不考虑投入的资本额，单从利润的绝对数额来看，很难作出正确的判断与比较。
第二，利润最大化没有考虑利润发生的时间，没有考虑资金的时间价值。例如，今年获利100万元和明年获利100万元，若不考虑货币的时间价值，也很难准确地判断哪一个更符合企业的目标。
第三，利润最大化没能有效考虑风险问题，这可能使财务人员不顾风险的大小去追求最大利润。例如，同样投入100万元，本年获利都是10万元，但其中一个企业获利已全部转化为现金，另一个企业则全部表现为应收账款，若不考虑
风险大小，同样不能准确地判断哪一个更符合企业目标。
第四，利润最大化往往会使企业财务决策行为具有短期行为的倾向，只顾片面追求利润的增加，而不考虑企业长远的发展。
企业价值就是企业值多少钱。通常有两种解释：一是企业总资产价值，即已形成的价值；另一种是指企业的潜在获利能力。我们认为，后一种看法更为科学。在市场经济条件下，人们为一种商品所愿意支付的代价，不仅考虑该商品的成本是多少，而更看重该商品将能带来的报酬。在财务管理的概念中，企业资产的历史成本，属于沉落成本，在决策中，属于无关成本。我们更关心的是未来现金流量。
论企业价值最大化
一、企业价值的定义
金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。
二、企业价值最大化
1、企业价值最大化的定义：企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位、强调在企业价值增长中满足各方利益关系。
2、企业价值最大化的意义；企业价值最大化具有深刻的内涵，其宗旨是把企业长期稳定发展放在首位，着重强调必须正确处理各种利益关系，最大限度地兼顾企业各利益主体的利益。企业价值，在于它能带给所有者未来报酬，包括获得股利和出售股权换取现金。现代企业理论认为，企业是多边契约关系的总和，股东、债权人、经理阶层、一般员工等缺一不可。各方都有各自的利益，共同参与构成企业的利益制衡机制。企业财务目标应与企业多个利益集团有关，是这些利益集团相互作用、相互妥协的结果，但在一定时期一定环境下．某一集团利益可能会占主导作用，但从企业长远发展来看，不能只强调某一集团的利益，而置其他集
团利益于不顾。然而，企业价值最大化这一目标具有与相关利益者利益相一致，保证企业战略发展的长期性、考虑风险及货币时间价值的风险性和时间性等特征。因此，以企业价值最大化作为企业的理财目标是现代企业发展的必然要求，它是企业财务目标的最优选择。同时，以企业价值最大化作为企业的理想目标，有利于企业长期、稳定、健康地发展，它具有深刻的现实意义。它也体现了现代企业制度的要求。现代企业制度的建立，要求企业产权实现明晰化，并在此基础上建立股东对经营者及债权人对企业的监督和约束机制，建立产权的归属主体并由此而带来的收益的享有权与承担风险和责任对称性，要求企业的各个利益主体基于维护自身利益的需要，会使企业形成一个相互制衡的机制，在企业价值最大化时，达到各自利益的均衡。另外，企业价值最大化是一个动态的指标，它促使企业在生命周期内追求价值的持续增长，具有长期性、可持续发展性。
3、企业价值最大化是财务管理的最优目标；价值管理时代财务管理的最优目标是企业价值最大化 。对于财务管理目标，历来有众多的争议，其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位、强调在企业价值增长中满足各方利益关系。 企业价值最大化目标克服了股东财富最大化目标的缺陷，吸取了股东财富最大化观念的长处，是人们对现代企业财务管理目标深层次认识的进一步拓展，因而成为现代财务管理目标的理想选择。企业价值最大化的真正实现，是建立在正确处理企业的各种财务关系及保证企业长期稳定发展基础之上的。它不仅考虑了股东的利益，使股东财富达到最大，而且也充分考虑了其他利害关系人的利益，使他们也得到了
利益的最大满足。具体讲这种理财目标的优点在于：
(1)充分尊重和满足了企业各相关利益主体的利益要求；
(2)更好地体现了财务管理的本质要求。首先，企业价值的大小不是取决
于企业在短期行为思想支配下的业绩，而是取决于企业长期发展的积
累以及企业未来的发展潜力。其次，企业价值是与企业生存和发展相
关的各项因素综合反映的结果。企业价值的大小，不仅与企业当前和
未来的盈利能力相关，还与企业的产品开发能力、市场开拓能力、各
种资源的运用能力、偿债能力、防范与控制风险能力、社会贡献能力
等密切相关；
(3)对完善企业的资本投入机制具有积极作用。一方面，知识资本的投入
使企业的创新能力得到加强。另一方面，改变了资本雇佣劳动理论下
的企业分配机制，使企业利润的分配由知识资本和产业资本的所有者
共享，这种共享的最大好处在于，降低了产业资本的风险，提高了经
营者的积极性，同时也降低了产业资本所有者的监督成本；
(4)能促使企业更好地履行社会责任。企业履行社会责任，如维护社会公众利益、保护生态平衡、防止环境污染、节约能源资源消耗、支持教
育与福利事业的发展、促进社会和谐发展等，都有助于企业经营目标
的实现。
3、企业价值最大化的缺陷；企业理财目标经历了一个较长时间的演变，到现在企业价值最大化或股东财富最大化逐渐得到了大多数人的赞同。以企业价值最大化作为理财目标，比其他一些理财目标，如“利润最大化”要好，但它仍有如下重大缺陷：
① 未突出强调所有者的利益。现代企业的一个显著特征是企业的所有
权与经营权相分离。所有者往往不能直接参与企业经营活动，理财
大权实际上控制在管理者手中。企业是所有者的企业，所有者承担
着最大的风险，因此理财目标必须特别注重保护所有者利益。企业
价值对应于特定的负债和所有者权益，是这两部分的价值之和。企
业价值最大化未考虑债权人与所有者所承担的风险、拥有权利的不
同，将债权人利益与所有者利益、负债价值与所有者权益价值混为
一谈，这就极易引起不良后果，导致所有者利益受到损害。例如，
在此理财目标下，管理者会更加片面地青睐资金成本较低的负债融
资方式，而非权益筹资方式(至少在资金成本相同时，管理者认为两
种方式无差别)，这样企业价值上升，但企业创造的一部分财富却流
向债权人而非所有者，而由增加负债所增加的财务风险却要由所有
者来承担，这可能有失公平，也有损于企业的长期发展。
② 不能处理好积累与分配的关系。强调企业价值最大化，就会片面强
调积累，忽视分配。企业管理者往往能影响甚至控制企业的利润分
配政策。若将企业价值定义为包括一定数量负债、所有者权益的企
业整体在某一时间的公平出售价值，那么对于达到企业价值最大化
这一目标来说，不分利润显然比分配利润要好。若将企业价值定义
为企业各期能创造的财富(利润)的现值之和，那么同样地不分利润
更有利于达到企业价值最大化，这是因为不分利润可增加企业积累，
降低风险，增加收入(至少可得到利息收入)。 社会生产的根本目的
是为了满足人们日益增长的物质和文化生活需要。如果所有企业都
不分配利润，则生产也就失去了意义，同时生产也会因缺乏动力而
陷入停顿。故不分配利润既背离了所有者利益，也不符合社会利益。
由此可见，以企业价值最大化作为理财目标，会鼓励不正当行为，
尤其对于国有企业来说更是有害，因为其管理者会以此为借口，更
不愿向国家分配利润。
③ 对象不当。从根本上说，人类一切活动是否恰当，应以是否符合人
类自身利益为准绳。因此理财目标应为具体的人服务，且最好指明
它的服务对象。企业价值最大化这一目标，强调管理者对企业负责，
而企业只是人化的、法律意义上的实体，并非真正的人。
④ 可能导致短期行为。企业可看作是一种特殊的商品，其价值也应当
遵循马克思的商品价值理论，即取决于企业所凝结的人类社会一般
劳动时间。有人认为企业价值是企业所创造的各期利润的现值之和，
这实际上是用商品的使用价值，而非社会必要劳动时间来确定商品
价值，违背了马克思商品价值理论，故有欠妥当。企业的实际交易
价格将围绕企业价值波动，因此应该说，“企业价值”这一概念指的
是一种时点数，而不是时期数(至少其字面意思如此)。这样，企业
价值最大化目标就难以正确指导、评价企业的理财活动，可能导致
短期行为，不利于企业长期发展。例如，管理者可通过转让专利技
术的使用权而增加某一时间的企业价值(价格)，但这种行为却可能
不利于企业的未来发展。
理财目标的量化数值必须是时点数与时期数的结合，这样才能较
好地避免管理者的短期行为，企业价值最大化目标不能做到这一点。
即使对它附加一些限制性阐述，也不能弥补这一缺陷，至少它在概
念上是不严密的。
二. 实现企业价值最大化的常规途径
在分析企业价值的实现途径前，有必要简要阐述企业价值的计量。关于企
业价值的计量模式目前有多种方法，其中股票市价法和贴现现金流量法最为流行。前者是以发达成熟的证券市场为前提的，对于我国目前还很不规范成熟的证券市场来说，其应用还相当困难。至于贴现现金流量法计量模式，随着我国现金流量表正式进入财务报表体系，现金流量概念逐步为人们所熟悉，使人们对该模式有了较深刻的理解。依据资产内在价值的计算原理，任何资产内在价值等于预期未来现金流量以适当的贴现率折现的价值。因此，确定企业价值的贴现现金流量法计算的基本模式应为：
（1）
其中：Vo——企业价值，它可以是总价值也可以是某一时期的价值;
CFt——企业第t年获得的现金流量; k——每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率; t——企业取得现金流量的具体时间; n——企业取得现金流量的持续时间，当计算企业总价值时n取∞(假设企业持续经营)
由上述公式可以知道，企业价值(Vo)与企业预期收益(CFt)成正比，而与企
业所承担的风险(k)大小成反比，并且企业价值(Vo)随着企业持续经营时间(n)的增大而增大。该模式既考虑了风险(k)与收益(CFt)均衡问题，又考虑了资金时间价值(n)问题，因此，该模式更符合“企业价值最大化”这一理财目标的计算要求。
从以上企业价值的贴现现金流量法计量模式中，企业价值是由企业第t
年获得的现金流量(CFt)，每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率(k)，企业取得现金流量的持续时间（n）三个因子决定的。相应地，可得出实现企业价值最大化的三大常规途径，即资金成本最小化、现金流量最大化、持续发展能力最大化。
1.资金成本最小化
因为企业价值(Vo)与每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率(k)成反
比，降低贴现率(k)能增加企业价值(Vo)，所以资金成本最小化将促进企业价值最大化。贴现率(k)通常用加权平均资金成本(Kw)来表示，而企业的加权平均资金成本：
（2）
由公式(2)可知，加权平均资金成本是由股权成本(Ks)、负债成本(Kb)、
资本结构三个因素决定的，因此，要实现资金成本最小化，关键是从以下两个方面来进行。
(1).优化资本结构：优化资本结构的实质就是寻求加权平均资金成本率
最低。企业可通过确定现有资本结构条件下的资金成本，再计算预
资本结构变化范围的资金成本变化情况，实现以资金成本最小化为
目标来选择适宜的资本结构。通过公式(2)的计算来比较现有资本结
构和预计可选方案情形下资金成本的变化情况，进行资本结构的优
化，进而实现资金成本的最小化，最终达到企业价值的最大化。
(2).降低负债成本和股权成本：由公式(2)可知，Ks和Kb的减小会直接
引起Kw的减小。因此，努力降低负债成本和股权成本，对实现资
金成本最小化和最终达到企业价值最大化具有重要意义。
2.现金流量最大化
从上述企业价值的计量方法可以看出，现金流量特别是现金净流量对企
业价值有重要影响，即现金净流量数额越大，企业价值越大。为了提高公式中的CFt因子来达到增加企业价值Vo的目的，可以通过提高企业收益水平、合理投资、利润分配政策最优化来实现。
(1).提高收益水平 ：增加企业收入。增加企业生产经营性收入的主要途
径是扩大销售量，增加营业利润率。这也是企业的基本职能。在其
它条件相同的情况下，企业销售的商品增加，就可以增加销售收入，
提高企业收益水平。因此，企业要想获得更多的收益，就必须千方
百计地扩大商品、产品销售，增加主营业务利润。降低企业成本费
用。在现代市场经济条件下，企业的成本控制不能再局限于传统的
主要针对生产领域的成本控制，而应从战略的、多视角、多方位来
寻求拓展降低成本费用的途径和方法。努力进行成本费用的挖潜工
作，这是因为成本费用的降低会从另一方向上提高企业的收益水
平。
(2).合理投资：投资活动是企业生存与发展的一个重要途径。企业对投
资方案的评价和分析，其依据主要是投资的现金流量。由于现金流
量的计算避免了一些人为因素的干扰，具有一定的客观性；而且体
现投资资金投入和回收的时间性；并能全面体现投资的经济效率。
对于企业投资来说，无论是企业一般项目投资，还是证券投资；无
论是营运资金投资，还是固定资产投资；现金流量都是投资决策的
重要指标，也是进行投资决策的重要依据。但同时，进行正确的投
资决策，选择最优的投资方案，它带来的直接结果就是增大现金流
量，使企业保持良好的运行状态，减少企业发生偿债危机或支付困
难所产生的风险，从而使企业资金能高效地运转，产生最大效益，
进而实现企业价值的增长。
(3).利润分配政策最优化：由股利政策理论可知，在完全有效资本市场
中，股利政策不会影响公司价值。然而，在不完全的资本市场中，
股利政策直接影响公司价值，而且股利政策成为公司财务经理人员
面临的一个重要财务政策，尤其是对于我国这样一个发育不成熟、
不完全的资本市场环境，公司股利分配政策与公司价值高度相关。
因而要设计最优股利分配政策，实现企业价值最大化。
3.持续发展能力最大化
由公式(1)可知，随着企业存续期n的增大，企业价值Vo也增大。因此，
努力实现企业持续发展能力最大化，也是实现企业价值最大化的一个重要途径。从企业财务管理角度出发，持续发展能力最大化具体体现在以下几个方面：
(1).市场竞争能力：一般认为企业的营业额、市场占有率、技术水平和
客户需求的实现程度等因素所形成的综合竞争能力是决定企业成
败的关键。而在这三者中，市场占有率是市场竞争力的最重要因素，
因而也是持续发展能力最大化的首要内容。
(2).抵御风险能力：风险总是贯穿于财务活动的全过程。不同的筹资、
投资和分配活动的风险是不相同的，相应取得的收益或遭受的损失
也是不同的。一般而言，企业要追求盈利能力的提高，就必须承担
风险。如果不肯承担风险，企业将失去不断发展与进步的基本条件。
企业理财的艺术就在于使风险性、盈利性这二者得到最佳统一，达
到资源配置的最优化，即在承担既定风险的条件下，争取收益最大
化；或在收益一定的情况下，实现风险最小化。可见，只有达到这
两种状态，企业价值才可能最大。
(3).偿债能力：偿债能力与企业的持续发展能力密切相关，凡偿债能力
强的企业一般具有良好的发展势头。但是如果企业不能积极主动地
把偿债能力转化为行为，及时足额地偿还债务，就会失去债权人的
支持和配合，这也会对企业的持续发展能力有不利的影响。同时，
当把偿债能力作为持续发展能力最大化的支持因素时，还必须注重
与此相关的企业信用水平及财务形象的有机结合，才能促使企业的
持续发展能力达到最大化。
(4).获利增值能力：获利增值能力是衡量和评判企业持续发展能力大小
的又一重要因素。这是因为盈利是市场经济下企业生存和发展的基
础，也是开展财务管理工作的基本目的。
(5).资产管理能力：资产管理能力是用来衡量企业资源使用效率的。一
般情况下，资产管理能力越强，表明企业的经营状况良好，并处于
正常的发展状态。反之，企业很难做到持续稳定健康的发展。
三. 实现企业价值最大化的超常规途径
1.并购
企业之间的兼并收购（简称并购，M&A）是20世纪70年代以来企
业价值快速增长的主要方式，其主要体现在：一是使企业现有资产规
模在很短的时间里迅速增加，缩短了企业资产建设、扩建和改造的周
期；二是在很短的时间里迅速改善企业的灵活性和环境适应性，企业
能在很短的时间里突破自有资产和技能专用性的束缚，迅速掌握缺乏
的核心技能和专有知识。并购在企业价值增长中的作用无可替代，它
是企业在短时间内突破资产约束极限，扩大经营范围、调整核心业务、
实现超迅速增长的捷径。一方面，在企业价值最大化的过程中，最优
规模、产品和生产流程的组合、专业化的协同作用、增加垄断势力、
获得“皇冠上的珍珠”，以及市场进入等因素往往促进了企业并购的发
生，另一方面，并购是企业达到上述目的的主要手段，因而也是企业
价值最大化的超常规战略之一。
2.设计有效的企业治理机制
企业治理机制是研究企业制度安排的问题；狭义地讲，企业治理机制
是对企业经营和绩效进行监督与控制的一套制度安排，它是为了解决
公司中存在的委托—代理关系而设计的；广义地讲，它还应当包括企
业的组织方式、控制机制、财务机制、法律制度、企业文化等，不仅
讨论企业与所有者之间的关系，而且讨论企业与所有利益相关者之间
的关系。通常，认为企业的治理机制是否完善，主要考虑以下几方面：
（1）经理选聘机制与上岗竞争激励；
（2）收益分配激励制度；
（3）企业所面临的市场竞争环境；
（4）企业是否透明廉诚，资金供给是否充分；
（5）企业是否是一个完善的市场主体；
（6）财务机制是否完善。
四、企业价值最大化与股东财富最大化、利润最大化的区别
与股东财富最大化的区别；企业价值最大化不同于股东财富最大化。现在有些观念把企业价值最大化等同于股东财富最大化，这是不正确的。如果把二者等同起来就会降低企业价值最大化的优越性。因为：
第一，两者在利益主体与利益指向上存在差异。企业价值最大化财务目
标的利益主体是企业，利益指向是企业的价值；而股东财富最大
化利益主体是股东，利益指向是股东财富。
第二，两者考虑的角度不同。企业价值最大化在考虑利益主体时往往是
从动态、发展的角度去考虑，是在企业价值的增长中满足各方的
利益。而股东财富最大化有时并不从长远发展角度考虑股东的利
益，会出现短期利益行为。
第三，两者考虑问题的范围不同。股东财富最大化考虑的范围仅局限于
股东的利益，有时甚至于主要是控股股东的局部利益，而忽略了
债权人、经理管理人、员工及社会等相关利益者的利益，而这些
相关利益者的利益却对股东财富最大化产生重要的影响。而企业
价值最大化则兼顾了企业相关主体各方面的利益。
与利润最大化的区别；在经济学里，企业的目标是追求“利润最大化”，这几乎是众所公认的。但在财务管理中，财务管理目标则存在多种多样的观点，包括利润最大、资产利润率最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化、企业价值最大化，等等。且其中绝大多数都认为“利润最大化”目标存在不足，并且认为应将“股东财富最大化或企业价值最大化”作为企业财务管理的目标。
一、主流观点：利润最大化的不足与企业价值最大化的优点
（一）利润最大化的不足
利润最大化是古典微观经济学的理论基础，经济学家通常都是以利润最大化这一概念来分析和评价企业行为和业绩的。经济学中所讲的利润，指的是企业总收益减去总成本，但成本包括会计成本和机会成本，因此对应着会计利润和经济利润两个不同的概念。前者是总收益减去会计成本即企业生产过程中的各种实际支出，后者是总收益减去会计成本再减去机会成本。经济学中所讲的利润最大化，一般指的是经济利润最大化。在会计学中，由于成本被严格定义为成本和费用，所以利润指的是收入减去成本和费用后的余额。在财务管理中，利润最大化就是“假定在企业的投资预期收益确定的情况下，财务管理行为将朝着有利于企业利润最大的方向发展。”
综合起来看，认为利润最大化目标的不足主要表现在以下几个方面：
第一，利润最大化是一个绝对指标，没有考虑企业的投入和产出之间的关系。例如，同样获得100万元的利润，一个企业投入资本500万元，另一个企业投入700万元，若不考虑投入的资本额，单从利润的绝对数额来看，很难作出正确的判断与比较。
第二，利润最大化没有考虑利润发生的时间，没有考虑资金的时间价值。例如，今年获利100万元和明年获利100万元，若不考虑货币的时间价值，也很难准确地判断哪一个更符合企业的目标。
第三，利润最大化没能有效考虑风险问题，这可能使财务人员不顾风险的大小去追求最大利润。例如，同样投入100万元，本年获利都是10万元，但其中一个企业获利已全部转化为现金，另一个企业则全部表现为应收账款，若不考虑
风险大小，同样不能准确地判断哪一个更符合企业目标。
第四，利润最大化往往会使企业财务决策行为具有短期行为的倾向，只顾片面追求利润的增加，而不考虑企业长远的发展。
企业价值就是企业值多少钱。通常有两种解释：一是企业总资产价值，即已形成的价值；另一种是指企业的潜在获利能力。我们认为，后一种看法更为科学。在市场经济条件下，人们为一种商品所愿意支付的代价，不仅考虑该商品的成本是多少，而更看重该商品将能带来的报酬。在财务管理的概念中，企业资产的历史成本，属于沉落成本，在决策中，属于无关成本。我们更关心的是未来现金流量。