试论财务管理目标
及其在业绩评价中的运用
在企业的各项管理活动中，财务管理以其“通过专业的价值管理进而进行综合管理”的特点，使各种财务指标在经营者业绩评价中，一直以来就占据着重要的地位。作为经营者，其主要的职责在于为企业目标服务，其业绩也就表现为企业目标的完成情况，而“企业财务管理的目标是企业目标在财务行为中的具体体现”，（《企业财务学》，经济科学出版社）由此，财务管理目标和经营者业绩评价之间就有了必然的联系，量化的财务管理目标也成为对经营者进行业绩评价的最贴切的方法。在尚存在分歧的几种财务管理目标中，本文正试图寻找最适合的财务管理目标及其量化的方式，并以此为基础对经营者的业绩进行评价。
一、 财务管理目标理论的分歧
随着财务管理实践和理论的发展，财务管理的最终目标先后经历了利润最大化、资本利润率或每股收益最大化、企业价值最大化或股东财富最大化等几个阶段，在充分考虑了货币的时间价值、所得的报酬和承担的风险是否均衡、目标是否易被人为操纵等因素后，被绝大多数人认可的企业价值最大化或股东财富最大化目标无论在最优资本结构的确定、选择投资方案，还是分配企业利润的决策中，都发挥了指导和决定性的作用。但是在今天，财务管理目标理论在企业价值和股东财富之间的关系、如何定义企业价值、财务管理的目标究竟是企业价值最大化还是股东财富最大化等问题上却依然存在着分歧。对于这些分歧，下面这段话作出了较为完整的概括：
“对于一个公司的价值，目前尚有不同的认识及测算方法，主要有（1）公司价值等于未来收益的贴现值；（2）公司价值是其股票的现行市场价值；（3）公司价值等于其债务和股票的现值。”（《财务管理学》，人大出版社） 其中：
第二种观点“公司价值是其股票的现行市场价值”，由于股票现行市场价值正是股东在企业的全部财富，则这种观点实际认为企业价值等同于股东财富。 第三种观点“公司价值等于其债务和股票的现值”认为企业价值是在股东财富的基础上再加上债权人财富，认为企业是多边契约关系的总和，企业只有通过为各利益相关者服务才能获得可持续发展。
而第一种观点则有赖于“未来收益”的定义：如果认为“未来收益”是企业未来经营性现金净流量，而不考虑用于经营的资金是来自权益性筹资还是负债性筹资，则企业价值可以认为是各利益相关者权益的总和，此时，该观点等同于上述第三种观点；如果认为“未来收益”是损益表中的净利润（假设为现金收益），那么这种用扣除了债权人、政府等的收益后的股东收益测算的企业价值则等同于股东财富。
综合以上观点，可以将财务管理目标理论的分歧归结如下：
（1）
（2） 认为企业价值等同于股东财富，财务管理目标理论是统一的。 认为企业价值应为各利益相关者合法利益的总和（常被简单表述为B+S），其中B 为债券价值，S 为股权价值。企业价值和股东财富存在着明显的分歧，财务管理目标应该是企业价值最大化。
（3） 和（2）一样认为企业价值和股东财富不相同，而财务管理的目标应该是股东财富最大化。
二、 我的观点：企业价值等同于股东财富
在如上所述的三种关于财务管理目标的观点中，我认为企业价值与股东财富应该是一致的，两者是对同一范畴的不同表述方式，它们共同成为企业财务管理的整体目标。下面从以下几个问题来说明其原因：
１、企业价值是多少？
价值可以通过交换价格来体现，在理想的市场上，价格可以反映市场对商品价值的真实评价。当把企业这个整体看作一种特殊的商品时，其价值应该通过将其在市场上出售、转让的价格来体现。在实践中，当企业由原先的所有者出售、转让给新的所有者时，新的所有者支付的金额，也就是旧的所有者将企业变现而得到的价值，是用企业总资产的评估价值扣除总负债的评估价值而得到的差额，在理论上也等于将预期的所有者未来收益用考虑风险而确定的贴现率进行贴现而得的现值，这些都是股东财富的不同表达方式。更典型地，在上市公司的股权交易中，投资者为得到企业这个特殊的商品，所需支付的金额等于当时企业在股票市场上的总市值，而这个总市值也恰恰是股东财富。
由此可见，从价值的含义来看，不论是在理论上，还是在实际操作中，企业价值在量上都等于股东财富，即可以这样表示：V=S（V 表示企业价值、S 表示
股东权益 ），而不是V=S+B（B 表示债券价值）。
２、 为么债权价值最大化不像股东权益最大化一样，适合于作为财务管理目标，或者只是财务管理目标的一部分？
首先看作为财务管理目标的指标需要满足什么要求。“基于公司治理结构框架，可以认为财务管理目标本质上是由受托的经营者提出，并符合所有者收益期望的行为指南，它源于委托代理条件下的受托财产责任。”（《企业财务学》，经济科学出版社）这就要求财务管理的目标既能反映股东的愿望，又能和企业经营者的业绩相关，以反映经营者某一阶段的经营管理活动是否符合着“行为指南”。
其次看企业经营者业绩和作为财务管理目标的企业价值之间是怎样相关的。即使企业价值的测算方式不明确，即不论V=S还是V=S+B，都应该有这样一条公理：经营管理和发展势态好的企业，其价值要大于经营管理和发展势态差的企业的价值，也就是说，作为财务管理目标的企业价值正相关于量化的经营者业绩。为了回答负债价值是否应像股权价值一样包含在企业价值之中作为企业财务管理的目标，下面分别看看债权价值、股权价值和经营者业绩是否有正相关的关系。
（1）股权价值和经营者业绩的关系：
股东承担着企业的最终风险，在不考虑系统性风险的时候，在经营情况较好的年份，属于股东的税后利润就会增加，股票市值会上升；而在经营情况较差的年份，属于股东的税后利润就会减少，股票市值会下降。可见，股东财富的大小和经营者业绩是正相关的，在理想的市场上，股东财富的变化即股票市价的变化反映着经营管理好坏的几乎全部信息，可以反映出经营者某一个时期的经营业绩，从而约束经营者行为，使其为股东服务。由此，将股东财富最大化作为企业财务管理的目标，是符合企业财务管理目标的本质的，即股东财富最大化既反映了股东的愿望，又与经营者业绩正相关。
（2）债权价值和经营者业绩的关系：
在理论上，债券、借款等负债项目的市场价值（PV L ）可以表达为：
PV L ＝ ∑ 但不影响此处的分析和结论。其中：D 为面值或借款额、i 为票面利率或借款约定的利率，r 为市场利率）
其中，D 、i 、r 各因素都和企业的经营情况没有很密切的关系，例如在一种
债券的寿命期内，不论是经营状况较好的年份，还是较差的年份，企业都需要按照票面利率和金额向债权人支付固定的利息，可见，债券价值与企业经营状况之间的关系并不密切，企业的经营者业绩再好，也不会使负债的价值增加，相反，经营状况较好、从而信誉度较高的企业，由于其负债的违约风险和变现力风险较小，使其更容易获得低成本的负债资金（即利率减小），使负债的价值减少。这样，负债价值不仅不会正相关于经营者业绩，还有可能负相关于企业经营业绩。所以，负债价值最大化，或者将负债价值和权益价值相加的“企业价值”最大化不符合企业财务管理目标的本质，不反映股东的愿望，也几乎无助于股东对经营者的业绩评价。
由上可见，股东财富最大化的财务管理目标，符合财务管理目标的本质，它反映了股东的愿望，同时也为股东约束着经营者的行为、衡量着经营者的业绩。而负债价值由于和经营者业绩的关系不很密切，所以无法作为财务管理目标或其中一部分来约束经营者行为的行为指南。
３、 那么债权人利益由谁来负责呢？
经营管理者以股东财富最大化作为其经营管理的目标时，就意味着经营者为了达到目标而可能侵害债权人的利益去增大股东财富，例如，以低成本借入资金却去从事高风险、高收益的项目。当以股东财富最大化为财务管理目标并被该指标考核业绩时，经营者的确有侵害债权人利益以增大股东财富的利益驱动，但经营者的这种行为会受到两种约束：
（１） 由于只有负债资金的所有者——债权人才有切实保护自己财富的利益驱动，所以企业的债权人利益最重要的保护者是债权人自身，要靠债权人的力量去对资金的使用过程进行适当监督、在协议中约定合理的利率，建立信用评级机制、采取一定的抵押和担保措施，为牵制经营者侵害自己利益的行为而进行各种自我保护的制度创新和工具创新，有效地发现和防止经营者对自己利益的侵害。
（２） 企业的发展是一个长期的过程，只有在满足各方利益相关人的前提下，企业才能够获得可持续发展，如果经营者为了短期内的业绩而侵害其他各方的利益，其损失的将是和其他各方利益相关人继续合作的机会和不良的信用评级等级，这会损害企业长期服务于股东的能力，同时，在理想的市场上，这些信息会立刻表现为企业股价的下跌，最终使股东财富缩水，由股东财富最大化标准来
衡量的经营者业绩也必将下滑，这个苦果需要侵害其他相关利益主体的经营者自己来吞下。
由此可见，不被作为财务管理目标的债权价值，需要由债权人自身来设法保护，依靠好的自我保护，债权人可以在长期内实现对经营者乃至股东的牵制。在其有效的牵制下，遵守着“游戏规则”的经营者将更合理地为股东长远利益服务，也从而获得良好的业绩评价结果，得到自己的利益，形成一个良性循环。 ４、 目标是否明确，利于经营者的管理活动？
最后，如果企业价值的概念中包含了股东、债权人、政府、职工等多方的利益时，在企业价值不变的情况下，各方利益之间难免有此消彼长的冲突，这有可能使经营者由于管理目标多元化而不知所措，最终也许哪个利益主体的利益也没有照顾好。相比之下，用V=S来测算的企业价值概念，简单明确，有助于经营者的经营管理活动。
通过上面四点论述，可以得到这样的结论，等同于股东财富的企业价值概念，更适合作企业财务管理的目标。
三、 股东财富的量化
如果明确了财务管理目标的含义，经营者的目标也就更加明确和更容易被量化，经营者的业绩也就更容易被衡量。通过之前的论述而明确了的企业价值（股东财富）概念，具有了作为经营者业绩评价一个主要指标的这样两个优点：（1）可以被量化（2）它的变动能反映经营者目标的完成情况。下面的论述，通过分析“直接法”和“间接法”两种量化模型试图找出量化企业价值（股东财富）较适合的方法。
需要注意的是，量化股东财富的模型常常需要依赖理想市场的假设条件，但由于经营者对业绩评价的指标体系往往有一定的操纵能力，使在为股东选择量化财富的模型时，又不能过度依赖理想市场的假设，而需要一定程度上放松理想市场中对“完全信息”的假设，即股票价格有可能被经营者操纵，从而使现实的股价和理想的情况之间发生一定的偏差。
思路一：直接法（股利折现模型）
在直接法下，从股东直接所得的角度来考虑股东财富：
n DIVn PV S ＝
（注：其中PVs 为股东财富，DIVt 为第t 期的股利，Pn 为第n 期出售股票时股票的市场价格）
在这个模型中，股东财富取决于企业各期的派现额、转让股票时的价格及市场利率等几个因素，在理想市场上，其结果就等于企业股票的总市值，是股东权益的价值。但当该模型用作业绩评价的基础时，由于其中的DIVt 更多地取决于经营者人为制定的股利政策，从而使该模型的结果与经营者业绩之间的关系变得模糊，例如，在盈利状况好的年份，企业由于有良好的投资机会而选择“剩余股利政策”，从而使本年DIV 小于本年经营成果，又如在盈利状况较差的年份为了稳定股价而进行适当的派现，从而使本年DIV 大于本年经营成果。
在股利无关论下，股利政策不会影响企业价值和股东财富，因为其认为在理想的市场中，派现较少的企业把较多的资金留在企业中，增加了投资者对企业未来盈利的预期，而使股价上升，虽然投资者得不到很高的股利，却能从转让股权中得到较高的资本利得来补偿。在这种观点下，不论企业派现多少，股东财富不变，从以上公式计算得出的结果不因派现和股价的变化而变化。此时，用股利折现模型量化股东财富是合适的。但是，股利无关论对理想市场的假设过于苛刻，使这个结论在考核企业价值和经营者业绩时显得黯然失色。
在股利相论下，由于放松了对理想市场的假设，企业的股利政策会影响到股东的财富，派现较少的企业股价也常常会下跌，这时应用上面提到的股东财富计算公式得到的结果，往往会因为企业股利政策的变化而变化，使股东财富作为经营者业绩评价的指标之一，变得易被经营者操纵，产生了失真的可能性。同时，用这个计算公式得到的股东财富会导致这样一些错误的结论：不派现的企业没有价值；近期派现较多的企业，价值有可能大于近期派现较少的企业，尽管其派现已经接近于清算股利。
由上所述，可以得到这样的结论：股利折现模型在股利相关论占主要地位的今天，不适合作为评价经营者业绩的股东财富量化模型。
思路二：间接法（总权益与负债差额模型）
在间接法下，从企业总权益的价值中扣除负债的市场价值，倒挤出股东财富。 股东财富=企业总权益的价值-负债的市场价值
=（现行经营价值+未来增长价值）- 负债的市场价值
=[（投资成本 + 现行EV A 的资本化价值）+ 预期EV A 增值的资
本化价值] - 负债的市场价值
=投资成本 + 现行EV A 的资本化价值 + 预期EV A 增值的资本化
价值 + （- 负债的市场价值）﹡
这个模型是从企业的总权益的市场价值与负债的市场价值之差这个角度来衡量股东财富的，这种思路正反映了股东持有着企业的剩余财产要求权。它把股东财富分解为四个项目，其中“现行EV A 的资本化价值”和“预期EV A 增值的资本化价值”也正体现出股价增长的驱动力所在。这个模型和上一个相比，还有这样一些优点：①模型中的各个量都在某个角度反映着经营者业绩：“投资成本”（投入资金，而非资本成本）衡量着经营者为发展企业而投入的财力，一定程度上保障着企业未来EV A 的获得，从而保障着股东财富；“现行EV A 资本化价值”和“未来EV A 增值的资本化价值”都反映着经营者经营管理活动使投资成本的增值程度，衡量着经营者的经营管理水平；负债市场价值在企业举债水平保持稳定的时候也比较稳定，但是如前所述，良好的经营管理增加企信誉，可以降低企业负债的资金成本，从而使负债价值减小，增大股东财富。②和前一种模型相比，不易被操纵。其中的变量都和经营者业绩相关，而受股利政策和投资政策等的影响相对较小，因而受“完全信息”假设的限制较小。例如，如果经营者为了增加本期EV A 而采用减小投资额的投资政策，则同时也减小了组成股东财富的“投资成本”和“投资者对未来EV A 增值的预期”，从而使股东财富减小，反映出经营者业绩的缩水。
通过以上的比较，股东采用第二种思路可以更客观地评价经营者业绩，牵制经营者行为。而在组成股东财富的几个变量中，集中体现经营者业绩、驱动股价上升的，是“现行EV A 的资本化价值”和“预期EV A 增值的资本化价值”，因为经营者就是要代理股东行使经营权，实现股东权益长期内的保值增值，而现行EV A 和预期EV A 正是一种经济利润的概念，其大小正意味着股东获得的超额利润的大小。其余两个变量则可以作为业绩评价的辅助指标。下面便对EV A 这个概念进行简单的介绍，并试着在以上结论基础上建立一个业绩评价的指标体系。
﹡注：公式中“企业总权益的价值”借鉴《经济增加值——盛誉下的思考》，孙铮、吴茜《会计研究》2003第三期中“企业市场价值”的概念，该文认为企业市场价值是所有者权益和负债的市场价值之和，和本文“企业总权益的价值”有相同的含义
四、 EVA 简介
经济增加值EV A （economic value added）是近年来最引人注目的业绩评价指标，它来源于经济学中的经济利润，是一种考虑了机会成本的利润，突破了以往用会计利润评价业绩的观念限制。它在数量上“等于税后营运利润与资本成本的差额”，（《会计研究》2003第三期）可以表示如下：
EV A=EBIT *（1-t ）- A * WACC
（其中，EBIT 表示息税前利润，t 表示企业所得税税率，A 表示企业资产总额，WACC 表示企业的综合资本成本）
EV A 指标和会计利润以及权益资本报酬率（ROE ）指标相比有几处特色，分别是：
（1）它从收益中扣除了权益资金的成本，对股东来讲，它满足了股东最低回报的要求，对企业经营者来讲，它使经营者充分考虑了权益资金的机会成本，“结束了免费的午餐的时代”，对股东价值意识较为淡薄的中国上市公司管理当局而言，是一种全新的经营管理理念。
（2）对基于权责发生制的会计利润（EBIT ）指标进行了调整，修正了会计准则潜在的偏差和扭曲。
EV A 的主要调整项目有：
（3）EV A 在薪酬设计中的“奖金银行”，是一种以价值为基础的激励手段，
将经营者业绩与其报酬联系起来，并可以避免年度业绩波动对经营者薪酬的影响，有利于提高经营者的积极性，更加体现出“人本管理”的思想。
五、 业绩评价体系的设计
尽管EV A 有以上这些优点，在业绩评价中的作用越来越重要，但是一个单一指标总会有一些缺陷，所以需要其他指标的辅助。同时，由于认为“股东财富=投资成本 + 现行EV A 的资本化价值 + 预期EV A 增值的资本化价值 +（-负债的市场价值）”，虽然其中的第二、第三项更加反映出经营者本期的业绩，但EV A 只是构成股东财富的一个主要变量，要用股东财富最大化的财务管理目标来评价经营者的业绩，依然要考虑投资成本和负债价值，它们共同构成业绩评价的指标体系。下面就从EV A 指标的缺陷谈起：
（1）EV A 是一个绝对数指标，不同规模的企业之间甚至同一企业不同时期不易比较。评价经营者业绩需要一个标准，这个标准常常是某个指标的历史值或行业的平均值、最高值等，要想使EV A 这个绝对数指标变得可比，可以用EV AR 这个指标EV AR= [EVA/（A*WACC）]（其中，A 表示资产总额，也就是投资成本，WACC 表示综合资本成本）。
（2）EV A 虽然对会计利润进行了调整，但依然是基于账面利润而非市场价值，这意味着：①“本期EV A ”指标忽略了市场对未来收益的预测，而更多地看重过去的经营情况；②“本期EV A ”指标忽略了市场对未来风险的预测，因而只以本期EV A 为业绩评价指标会导致经营者的短期行为。针对EV A 的这个缺陷，用股票市价的升降来辅助，尽管本文为了防止经营者操纵而放松了对“完全信息”的假设，但不能否认股票价格依然在某种程度上反映着投资者们对企业每一个信息所导致的未来风险和收益的评价。用股价来辅助的EV A 指标，可以把企业经营管理的信息更完备地揭示，对股东正确判断经营者真正的业绩是很有帮助的。
（3）单用EV A 指标来评价业绩，会使经营者偏好于减少投资来缩小投资成本（A * WACC）这将不利于企业抓住良好的投资机会来获得扩大发展。但是经营者的这种偏好会受到各种牵制： ①减少投资额，也意味着减少收益，选择较低的风险，也就得接受较低的收益水平，较低的收益会导致较低的EV A 水平；②减少了投资额，会影响股票市场上投资者对企业未来EV A 的预期和投资信心，
从而使股票市价下跌，而股票市价也是业绩评价的一个辅助指标；③减少投资额，则使用上述第二种股东财富量化模型计算所得的股东财富，和企业历史数据相比会减小，说明经营者行为背离了财务管理目标。
（4）应计制下计算出的EV A 指标，忽视了收益的现金质量：有大量应收款项的企业，其EV A 水平再高，也未必是一件让股东高兴的事情。收益的现金质量，直接影响企业的生存和健康发展，影响股东的财富的质量和价值。所以，针对EV A 的这个缺陷，用“资金回笼比例”指标来辅助，相同EV A 水平的情况下，资金回笼比例越高，经营者的业绩越好。
综合以上对EV A 单一指标的缺陷分析，再加入组成股东财富的另外两个变量“投资成本”和“负债市场价值”，组成下面一个衡量业绩的指标体系：
在以上这个体系中，以Qn 为比例的项目表示思路二中组成股东财富的四个项目，理论上四项的比例应该相等才能起到相加的效果，但在实际操作中，可以根据情况作出调整。以Pn 为比例的两个项目是作为辅助指标，以弥补EV A 的不足。最后，以各项目的数值与其权重相乘并累加而得到的结果即是经营者的得分，反映其本期为股东财富所作的贡献。
六、 结论
通过以上的分析，笔者认为：对经营者进行业绩评价，应该以股东财富最大化这个财务管理目标为根本标准，这样将更有助于明确经营者的受托财产责任，
促进企业的良性发展。所以应以“股东财富”量化后的值为基础设计出符合股东利益的指标体系，以此帮助股东对经营者进行业绩评价。
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试论财务管理目标
及其在业绩评价中的运用
在企业的各项管理活动中，财务管理以其“通过专业的价值管理进而进行综合管理”的特点，使各种财务指标在经营者业绩评价中，一直以来就占据着重要的地位。作为经营者，其主要的职责在于为企业目标服务，其业绩也就表现为企业目标的完成情况，而“企业财务管理的目标是企业目标在财务行为中的具体体现”，（《企业财务学》，经济科学出版社）由此，财务管理目标和经营者业绩评价之间就有了必然的联系，量化的财务管理目标也成为对经营者进行业绩评价的最贴切的方法。在尚存在分歧的几种财务管理目标中，本文正试图寻找最适合的财务管理目标及其量化的方式，并以此为基础对经营者的业绩进行评价。
一、 财务管理目标理论的分歧
随着财务管理实践和理论的发展，财务管理的最终目标先后经历了利润最大化、资本利润率或每股收益最大化、企业价值最大化或股东财富最大化等几个阶段，在充分考虑了货币的时间价值、所得的报酬和承担的风险是否均衡、目标是否易被人为操纵等因素后，被绝大多数人认可的企业价值最大化或股东财富最大化目标无论在最优资本结构的确定、选择投资方案，还是分配企业利润的决策中，都发挥了指导和决定性的作用。但是在今天，财务管理目标理论在企业价值和股东财富之间的关系、如何定义企业价值、财务管理的目标究竟是企业价值最大化还是股东财富最大化等问题上却依然存在着分歧。对于这些分歧，下面这段话作出了较为完整的概括：
“对于一个公司的价值，目前尚有不同的认识及测算方法，主要有（1）公司价值等于未来收益的贴现值；（2）公司价值是其股票的现行市场价值；（3）公司价值等于其债务和股票的现值。”（《财务管理学》，人大出版社） 其中：
第二种观点“公司价值是其股票的现行市场价值”，由于股票现行市场价值正是股东在企业的全部财富，则这种观点实际认为企业价值等同于股东财富。 第三种观点“公司价值等于其债务和股票的现值”认为企业价值是在股东财富的基础上再加上债权人财富，认为企业是多边契约关系的总和，企业只有通过为各利益相关者服务才能获得可持续发展。
而第一种观点则有赖于“未来收益”的定义：如果认为“未来收益”是企业未来经营性现金净流量，而不考虑用于经营的资金是来自权益性筹资还是负债性筹资，则企业价值可以认为是各利益相关者权益的总和，此时，该观点等同于上述第三种观点；如果认为“未来收益”是损益表中的净利润（假设为现金收益），那么这种用扣除了债权人、政府等的收益后的股东收益测算的企业价值则等同于股东财富。
综合以上观点，可以将财务管理目标理论的分歧归结如下：
（1）
（2） 认为企业价值等同于股东财富，财务管理目标理论是统一的。 认为企业价值应为各利益相关者合法利益的总和（常被简单表述为B+S），其中B 为债券价值，S 为股权价值。企业价值和股东财富存在着明显的分歧，财务管理目标应该是企业价值最大化。
（3） 和（2）一样认为企业价值和股东财富不相同，而财务管理的目标应该是股东财富最大化。
二、 我的观点：企业价值等同于股东财富
在如上所述的三种关于财务管理目标的观点中，我认为企业价值与股东财富应该是一致的，两者是对同一范畴的不同表述方式，它们共同成为企业财务管理的整体目标。下面从以下几个问题来说明其原因：
１、企业价值是多少？
价值可以通过交换价格来体现，在理想的市场上，价格可以反映市场对商品价值的真实评价。当把企业这个整体看作一种特殊的商品时，其价值应该通过将其在市场上出售、转让的价格来体现。在实践中，当企业由原先的所有者出售、转让给新的所有者时，新的所有者支付的金额，也就是旧的所有者将企业变现而得到的价值，是用企业总资产的评估价值扣除总负债的评估价值而得到的差额，在理论上也等于将预期的所有者未来收益用考虑风险而确定的贴现率进行贴现而得的现值，这些都是股东财富的不同表达方式。更典型地，在上市公司的股权交易中，投资者为得到企业这个特殊的商品，所需支付的金额等于当时企业在股票市场上的总市值，而这个总市值也恰恰是股东财富。
由此可见，从价值的含义来看，不论是在理论上，还是在实际操作中，企业价值在量上都等于股东财富，即可以这样表示：V=S（V 表示企业价值、S 表示
股东权益 ），而不是V=S+B（B 表示债券价值）。
２、 为么债权价值最大化不像股东权益最大化一样，适合于作为财务管理目标，或者只是财务管理目标的一部分？
首先看作为财务管理目标的指标需要满足什么要求。“基于公司治理结构框架，可以认为财务管理目标本质上是由受托的经营者提出，并符合所有者收益期望的行为指南，它源于委托代理条件下的受托财产责任。”（《企业财务学》，经济科学出版社）这就要求财务管理的目标既能反映股东的愿望，又能和企业经营者的业绩相关，以反映经营者某一阶段的经营管理活动是否符合着“行为指南”。
其次看企业经营者业绩和作为财务管理目标的企业价值之间是怎样相关的。即使企业价值的测算方式不明确，即不论V=S还是V=S+B，都应该有这样一条公理：经营管理和发展势态好的企业，其价值要大于经营管理和发展势态差的企业的价值，也就是说，作为财务管理目标的企业价值正相关于量化的经营者业绩。为了回答负债价值是否应像股权价值一样包含在企业价值之中作为企业财务管理的目标，下面分别看看债权价值、股权价值和经营者业绩是否有正相关的关系。
（1）股权价值和经营者业绩的关系：
股东承担着企业的最终风险，在不考虑系统性风险的时候，在经营情况较好的年份，属于股东的税后利润就会增加，股票市值会上升；而在经营情况较差的年份，属于股东的税后利润就会减少，股票市值会下降。可见，股东财富的大小和经营者业绩是正相关的，在理想的市场上，股东财富的变化即股票市价的变化反映着经营管理好坏的几乎全部信息，可以反映出经营者某一个时期的经营业绩，从而约束经营者行为，使其为股东服务。由此，将股东财富最大化作为企业财务管理的目标，是符合企业财务管理目标的本质的，即股东财富最大化既反映了股东的愿望，又与经营者业绩正相关。
（2）债权价值和经营者业绩的关系：
在理论上，债券、借款等负债项目的市场价值（PV L ）可以表达为：
PV L ＝ ∑ 但不影响此处的分析和结论。其中：D 为面值或借款额、i 为票面利率或借款约定的利率，r 为市场利率）
其中，D 、i 、r 各因素都和企业的经营情况没有很密切的关系，例如在一种
债券的寿命期内，不论是经营状况较好的年份，还是较差的年份，企业都需要按照票面利率和金额向债权人支付固定的利息，可见，债券价值与企业经营状况之间的关系并不密切，企业的经营者业绩再好，也不会使负债的价值增加，相反，经营状况较好、从而信誉度较高的企业，由于其负债的违约风险和变现力风险较小，使其更容易获得低成本的负债资金（即利率减小），使负债的价值减少。这样，负债价值不仅不会正相关于经营者业绩，还有可能负相关于企业经营业绩。所以，负债价值最大化，或者将负债价值和权益价值相加的“企业价值”最大化不符合企业财务管理目标的本质，不反映股东的愿望，也几乎无助于股东对经营者的业绩评价。
由上可见，股东财富最大化的财务管理目标，符合财务管理目标的本质，它反映了股东的愿望，同时也为股东约束着经营者的行为、衡量着经营者的业绩。而负债价值由于和经营者业绩的关系不很密切，所以无法作为财务管理目标或其中一部分来约束经营者行为的行为指南。
３、 那么债权人利益由谁来负责呢？
经营管理者以股东财富最大化作为其经营管理的目标时，就意味着经营者为了达到目标而可能侵害债权人的利益去增大股东财富，例如，以低成本借入资金却去从事高风险、高收益的项目。当以股东财富最大化为财务管理目标并被该指标考核业绩时，经营者的确有侵害债权人利益以增大股东财富的利益驱动，但经营者的这种行为会受到两种约束：
（１） 由于只有负债资金的所有者——债权人才有切实保护自己财富的利益驱动，所以企业的债权人利益最重要的保护者是债权人自身，要靠债权人的力量去对资金的使用过程进行适当监督、在协议中约定合理的利率，建立信用评级机制、采取一定的抵押和担保措施，为牵制经营者侵害自己利益的行为而进行各种自我保护的制度创新和工具创新，有效地发现和防止经营者对自己利益的侵害。
（２） 企业的发展是一个长期的过程，只有在满足各方利益相关人的前提下，企业才能够获得可持续发展，如果经营者为了短期内的业绩而侵害其他各方的利益，其损失的将是和其他各方利益相关人继续合作的机会和不良的信用评级等级，这会损害企业长期服务于股东的能力，同时，在理想的市场上，这些信息会立刻表现为企业股价的下跌，最终使股东财富缩水，由股东财富最大化标准来
衡量的经营者业绩也必将下滑，这个苦果需要侵害其他相关利益主体的经营者自己来吞下。
由此可见，不被作为财务管理目标的债权价值，需要由债权人自身来设法保护，依靠好的自我保护，债权人可以在长期内实现对经营者乃至股东的牵制。在其有效的牵制下，遵守着“游戏规则”的经营者将更合理地为股东长远利益服务，也从而获得良好的业绩评价结果，得到自己的利益，形成一个良性循环。 ４、 目标是否明确，利于经营者的管理活动？
最后，如果企业价值的概念中包含了股东、债权人、政府、职工等多方的利益时，在企业价值不变的情况下，各方利益之间难免有此消彼长的冲突，这有可能使经营者由于管理目标多元化而不知所措，最终也许哪个利益主体的利益也没有照顾好。相比之下，用V=S来测算的企业价值概念，简单明确，有助于经营者的经营管理活动。
通过上面四点论述，可以得到这样的结论，等同于股东财富的企业价值概念，更适合作企业财务管理的目标。
三、 股东财富的量化
如果明确了财务管理目标的含义，经营者的目标也就更加明确和更容易被量化，经营者的业绩也就更容易被衡量。通过之前的论述而明确了的企业价值（股东财富）概念，具有了作为经营者业绩评价一个主要指标的这样两个优点：（1）可以被量化（2）它的变动能反映经营者目标的完成情况。下面的论述，通过分析“直接法”和“间接法”两种量化模型试图找出量化企业价值（股东财富）较适合的方法。
需要注意的是，量化股东财富的模型常常需要依赖理想市场的假设条件，但由于经营者对业绩评价的指标体系往往有一定的操纵能力，使在为股东选择量化财富的模型时，又不能过度依赖理想市场的假设，而需要一定程度上放松理想市场中对“完全信息”的假设，即股票价格有可能被经营者操纵，从而使现实的股价和理想的情况之间发生一定的偏差。
思路一：直接法（股利折现模型）
在直接法下，从股东直接所得的角度来考虑股东财富：
n DIVn PV S ＝
（注：其中PVs 为股东财富，DIVt 为第t 期的股利，Pn 为第n 期出售股票时股票的市场价格）
在这个模型中，股东财富取决于企业各期的派现额、转让股票时的价格及市场利率等几个因素，在理想市场上，其结果就等于企业股票的总市值，是股东权益的价值。但当该模型用作业绩评价的基础时，由于其中的DIVt 更多地取决于经营者人为制定的股利政策，从而使该模型的结果与经营者业绩之间的关系变得模糊，例如，在盈利状况好的年份，企业由于有良好的投资机会而选择“剩余股利政策”，从而使本年DIV 小于本年经营成果，又如在盈利状况较差的年份为了稳定股价而进行适当的派现，从而使本年DIV 大于本年经营成果。
在股利无关论下，股利政策不会影响企业价值和股东财富，因为其认为在理想的市场中，派现较少的企业把较多的资金留在企业中，增加了投资者对企业未来盈利的预期，而使股价上升，虽然投资者得不到很高的股利，却能从转让股权中得到较高的资本利得来补偿。在这种观点下，不论企业派现多少，股东财富不变，从以上公式计算得出的结果不因派现和股价的变化而变化。此时，用股利折现模型量化股东财富是合适的。但是，股利无关论对理想市场的假设过于苛刻，使这个结论在考核企业价值和经营者业绩时显得黯然失色。
在股利相论下，由于放松了对理想市场的假设，企业的股利政策会影响到股东的财富，派现较少的企业股价也常常会下跌，这时应用上面提到的股东财富计算公式得到的结果，往往会因为企业股利政策的变化而变化，使股东财富作为经营者业绩评价的指标之一，变得易被经营者操纵，产生了失真的可能性。同时，用这个计算公式得到的股东财富会导致这样一些错误的结论：不派现的企业没有价值；近期派现较多的企业，价值有可能大于近期派现较少的企业，尽管其派现已经接近于清算股利。
由上所述，可以得到这样的结论：股利折现模型在股利相关论占主要地位的今天，不适合作为评价经营者业绩的股东财富量化模型。
思路二：间接法（总权益与负债差额模型）
在间接法下，从企业总权益的价值中扣除负债的市场价值，倒挤出股东财富。 股东财富=企业总权益的价值-负债的市场价值
=（现行经营价值+未来增长价值）- 负债的市场价值
=[（投资成本 + 现行EV A 的资本化价值）+ 预期EV A 增值的资
本化价值] - 负债的市场价值
=投资成本 + 现行EV A 的资本化价值 + 预期EV A 增值的资本化
价值 + （- 负债的市场价值）﹡
这个模型是从企业的总权益的市场价值与负债的市场价值之差这个角度来衡量股东财富的，这种思路正反映了股东持有着企业的剩余财产要求权。它把股东财富分解为四个项目，其中“现行EV A 的资本化价值”和“预期EV A 增值的资本化价值”也正体现出股价增长的驱动力所在。这个模型和上一个相比，还有这样一些优点：①模型中的各个量都在某个角度反映着经营者业绩：“投资成本”（投入资金，而非资本成本）衡量着经营者为发展企业而投入的财力，一定程度上保障着企业未来EV A 的获得，从而保障着股东财富；“现行EV A 资本化价值”和“未来EV A 增值的资本化价值”都反映着经营者经营管理活动使投资成本的增值程度，衡量着经营者的经营管理水平；负债市场价值在企业举债水平保持稳定的时候也比较稳定，但是如前所述，良好的经营管理增加企信誉，可以降低企业负债的资金成本，从而使负债价值减小，增大股东财富。②和前一种模型相比，不易被操纵。其中的变量都和经营者业绩相关，而受股利政策和投资政策等的影响相对较小，因而受“完全信息”假设的限制较小。例如，如果经营者为了增加本期EV A 而采用减小投资额的投资政策，则同时也减小了组成股东财富的“投资成本”和“投资者对未来EV A 增值的预期”，从而使股东财富减小，反映出经营者业绩的缩水。
通过以上的比较，股东采用第二种思路可以更客观地评价经营者业绩，牵制经营者行为。而在组成股东财富的几个变量中，集中体现经营者业绩、驱动股价上升的，是“现行EV A 的资本化价值”和“预期EV A 增值的资本化价值”，因为经营者就是要代理股东行使经营权，实现股东权益长期内的保值增值，而现行EV A 和预期EV A 正是一种经济利润的概念，其大小正意味着股东获得的超额利润的大小。其余两个变量则可以作为业绩评价的辅助指标。下面便对EV A 这个概念进行简单的介绍，并试着在以上结论基础上建立一个业绩评价的指标体系。
﹡注：公式中“企业总权益的价值”借鉴《经济增加值——盛誉下的思考》，孙铮、吴茜《会计研究》2003第三期中“企业市场价值”的概念，该文认为企业市场价值是所有者权益和负债的市场价值之和，和本文“企业总权益的价值”有相同的含义
四、 EVA 简介
经济增加值EV A （economic value added）是近年来最引人注目的业绩评价指标，它来源于经济学中的经济利润，是一种考虑了机会成本的利润，突破了以往用会计利润评价业绩的观念限制。它在数量上“等于税后营运利润与资本成本的差额”，（《会计研究》2003第三期）可以表示如下：
EV A=EBIT *（1-t ）- A * WACC
（其中，EBIT 表示息税前利润，t 表示企业所得税税率，A 表示企业资产总额，WACC 表示企业的综合资本成本）
EV A 指标和会计利润以及权益资本报酬率（ROE ）指标相比有几处特色，分别是：
（1）它从收益中扣除了权益资金的成本，对股东来讲，它满足了股东最低回报的要求，对企业经营者来讲，它使经营者充分考虑了权益资金的机会成本，“结束了免费的午餐的时代”，对股东价值意识较为淡薄的中国上市公司管理当局而言，是一种全新的经营管理理念。
（2）对基于权责发生制的会计利润（EBIT ）指标进行了调整，修正了会计准则潜在的偏差和扭曲。
EV A 的主要调整项目有：
（3）EV A 在薪酬设计中的“奖金银行”，是一种以价值为基础的激励手段，
将经营者业绩与其报酬联系起来，并可以避免年度业绩波动对经营者薪酬的影响，有利于提高经营者的积极性，更加体现出“人本管理”的思想。
五、 业绩评价体系的设计
尽管EV A 有以上这些优点，在业绩评价中的作用越来越重要，但是一个单一指标总会有一些缺陷，所以需要其他指标的辅助。同时，由于认为“股东财富=投资成本 + 现行EV A 的资本化价值 + 预期EV A 增值的资本化价值 +（-负债的市场价值）”，虽然其中的第二、第三项更加反映出经营者本期的业绩，但EV A 只是构成股东财富的一个主要变量，要用股东财富最大化的财务管理目标来评价经营者的业绩，依然要考虑投资成本和负债价值，它们共同构成业绩评价的指标体系。下面就从EV A 指标的缺陷谈起：
（1）EV A 是一个绝对数指标，不同规模的企业之间甚至同一企业不同时期不易比较。评价经营者业绩需要一个标准，这个标准常常是某个指标的历史值或行业的平均值、最高值等，要想使EV A 这个绝对数指标变得可比，可以用EV AR 这个指标EV AR= [EVA/（A*WACC）]（其中，A 表示资产总额，也就是投资成本，WACC 表示综合资本成本）。
（2）EV A 虽然对会计利润进行了调整，但依然是基于账面利润而非市场价值，这意味着：①“本期EV A ”指标忽略了市场对未来收益的预测，而更多地看重过去的经营情况；②“本期EV A ”指标忽略了市场对未来风险的预测，因而只以本期EV A 为业绩评价指标会导致经营者的短期行为。针对EV A 的这个缺陷，用股票市价的升降来辅助，尽管本文为了防止经营者操纵而放松了对“完全信息”的假设，但不能否认股票价格依然在某种程度上反映着投资者们对企业每一个信息所导致的未来风险和收益的评价。用股价来辅助的EV A 指标，可以把企业经营管理的信息更完备地揭示，对股东正确判断经营者真正的业绩是很有帮助的。
（3）单用EV A 指标来评价业绩，会使经营者偏好于减少投资来缩小投资成本（A * WACC）这将不利于企业抓住良好的投资机会来获得扩大发展。但是经营者的这种偏好会受到各种牵制： ①减少投资额，也意味着减少收益，选择较低的风险，也就得接受较低的收益水平，较低的收益会导致较低的EV A 水平；②减少了投资额，会影响股票市场上投资者对企业未来EV A 的预期和投资信心，
从而使股票市价下跌，而股票市价也是业绩评价的一个辅助指标；③减少投资额，则使用上述第二种股东财富量化模型计算所得的股东财富，和企业历史数据相比会减小，说明经营者行为背离了财务管理目标。
（4）应计制下计算出的EV A 指标，忽视了收益的现金质量：有大量应收款项的企业，其EV A 水平再高，也未必是一件让股东高兴的事情。收益的现金质量，直接影响企业的生存和健康发展，影响股东的财富的质量和价值。所以，针对EV A 的这个缺陷，用“资金回笼比例”指标来辅助，相同EV A 水平的情况下，资金回笼比例越高，经营者的业绩越好。
综合以上对EV A 单一指标的缺陷分析，再加入组成股东财富的另外两个变量“投资成本”和“负债市场价值”，组成下面一个衡量业绩的指标体系：
在以上这个体系中，以Qn 为比例的项目表示思路二中组成股东财富的四个项目，理论上四项的比例应该相等才能起到相加的效果，但在实际操作中，可以根据情况作出调整。以Pn 为比例的两个项目是作为辅助指标，以弥补EV A 的不足。最后，以各项目的数值与其权重相乘并累加而得到的结果即是经营者的得分，反映其本期为股东财富所作的贡献。
六、 结论
通过以上的分析，笔者认为：对经营者进行业绩评价，应该以股东财富最大化这个财务管理目标为根本标准，这样将更有助于明确经营者的受托财产责任，
促进企业的良性发展。所以应以“股东财富”量化后的值为基础设计出符合股东利益的指标体系，以此帮助股东对经营者进行业绩评价。
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