财务结构概念与影响因素分析
作者：张俊瑞 王 鹏 马 晨
来源：《财会通讯》2010年第06期
一、财务结构概念界定
在现有财务研究文献中，财务结构(6nancial structure)、资本结构(capailal struelure)、资产结构(asset structure)是三个较常混淆的概念。现有文献较多关注于企业资本结构，许多涉及财务结构的文献，往往将财务结构与资本结构相等同。概念的混淆容易对理论研究产生误导，不利于财务理论的完善和发展，也不利于企业财务决策的制定。
厂商理论指出，企业存在就是利用投入资源的合理安排进行生产并实现利润最大化(Jehle和Reny，2001)。企业所拥有的资源在一定的范围内是有限的，实物资源主要包括企业建立的基础——资本和企业生产经营的基础——资产。合理配置这两种资源是企业经营者达到预期经营目标的基础，是企业财务活动的主要内容。因此，财务结构不仅指企业资本来源的构成，还包括企业内部资产的组成，即财务结构包括资本结构和资产结构。因此，本文对财务结构、资本结构与资产结构等概念及三者关系进行了梳理，如图1所示：
对企业资本结构的关注始于Modigliani和Miller(1958)，他们提出了“资本的不同来源不会影响企业价值”的观点。但是他们的论点是基于无摩擦市场理论，这一在现实情况中不存在的假设曾引起大量的争议。基于此，很多学着热衷于资本结构理论的探讨，结合各自的研究目的与方法，从不同角度对资本结构问题进行了诸多有见解的阐释。在放松MM基于无摩擦市场理论的假设后，对资本配置差异的研究主要从以下两个角度展开：代理成本视角和信息不对称视角。
从代理问题的角度来看，由于契约不完全性，企业内部存在几种代理问题。负债率的提高，增加了企业破产的可能性，经理人员可能会因企业破产造成利益的损失，诸如丧失控制权或者声誉的降低，因此他们会付出更多的努力，降低代理成本(Grossman和Halt，1982)。从债权人的角度来讲，由于他们只能获取部分利益，包括同收债务本金和约定利息，但是却承担着因企业经营失败造成的风险。债务的增加提高了企业破产的可能性，债权人为了保护自身利益，会增加对管理层行为的监管力度，能够有效降低代理成本。因此，从代理理论的角度来看，负债水平的提高有利于规范管理层行为及决策和保护企业价值。
所有权和经营权的分离，造成各方利益相关者获取的企业信息不对称。在信息不对称和税收视角下，企业的不同资金来源同样受到研究人员的广泛关注。作为企业的经营者，管理层掌握着最直接、最相关、最丰富的企业经营信息。股东、债权人及其他利益相关者掌握着有限的信息，由企业管理层编制并披露的财务报告成为股东和投资者获得信息的主要来源。负债的增加向外部传达了管理层对公司前景乐观的态度(Flannery，1986)，同时也降低了管理层被接管
的可能性(stulz，1988；Novaes和Zingales，1995)。因此管理层乐于通过负债形式向股东、投资者传达积极的信息，从而对保护各方利益及企业价值产生正向的影响。
企业通过不同来源筹措的资本最终是以资产的形式进行生产经营(如图1)。企业根据自身经营特点和资产特性的差异，对资产进行有效划分和合理分配，形成基本的资产配置。显然，不同类别的资产由于其特性的差异，对企业具有不同的作用。不同资产在企业不同生产经营环节的分布、不同类别的资产在企业资产总额中的比例关系在实质上构成了企业的资产结构。企业的经营，本质上是资产的配置和结构优化问题，只有合理配置企业内部资产结构，才能提高资产使用效率和企业资产的整体质量，提升企业价值。由于存在行业特性，不同行业的经营活动往往差异甚大，对企业资产依赖的类型和程度也不同。例如房地产行业由于将购建的房地产作为存货，存货在总资产中占较大比例；同时该行业对资金的需求偏大，行业整体的资产流动性较大，资产结构应以流动资产配置为主。
企业经营活动的最终目的是实现经济利益的流入，实现企业和利益相关者价值的最大化。通过企业所处行业和自身特性，并结合不同类型资产的特性，对企业资产结构进行优化，是实现企业经济成果的重要方式。财务资源，包括资本和资产，作为生产经营、管理环节的重要组成部分，对于企业的正常有序发展，实现经营目标和经济利益具有重要的影响。因此，合理的财务结构是企业优化资源配置的基础。
二、企业财务结构的主要影响因素
资源的优化配置是财务结构产生的主要诱因。实现资本来源和企业内部资产最优化配置是企业生产经营获利的基础。寻找影响企业财务结构的主要因素，又是实现资源优化配置的基础。影响企业财务结构的主要因素包括融资偏好、资产流动性、行业特性和企业规模。
(1)融资偏好。现代公司理论下，所有权和经营权的分离使得信息不对称地分布在各利益相关者之间。由于信息不对称问题和交易成本的存在，企业对于资金的获取方式具有不同的偏好。Myers和Majlu“1984)指出，公司通过发行股票方式融资时，释放了企业内部的信息，可能会传达了企业经营的负面消息，同时，股权融资的成本相对较高。因此企业更偏好内部融资，通过留存收益获取的资金，不存在交易成本，也避免了所得税。负债融资是除内部融资方式外企业较为偏好的另一种融资方式，这种融资方式下，发行成本较低，同时负债具有税盾效应，因此有利于企业价值的提升。
融资偏好理论传达了企业获取资金的偏好方式，决定着企业资本的主要组成方式。优序融资理论从一般情况的角度阐述了企业的融资偏好，而由于制度背景、股权结构和企业特性的不同，不同企业的融资方式存在差异。陆正飞和辛宇(1998)、陈洁(2005)等指出在我国制度背景下，上市公司更偏好于股权融资。在我国股权集中度较高，并且对中小股东利益保护的有效机制缺失下，发行股票是控股股东较为偏好的融资方式，也是其侵占上市公司资金的有效途径。因此，在公司治理结构、企业特性存在差异的情况下，企业具有不同的融资偏好，从而会影响企业的资本构成，对企业财务结构产生直接的影响。
财务结构概念与影响因素分析
作者：张俊瑞 王 鹏 马 晨
来源：《财会通讯》2010年第06期
一、财务结构概念界定
在现有财务研究文献中，财务结构(6nancial structure)、资本结构(capailal struelure)、资产结构(asset structure)是三个较常混淆的概念。现有文献较多关注于企业资本结构，许多涉及财务结构的文献，往往将财务结构与资本结构相等同。概念的混淆容易对理论研究产生误导，不利于财务理论的完善和发展，也不利于企业财务决策的制定。
厂商理论指出，企业存在就是利用投入资源的合理安排进行生产并实现利润最大化(Jehle和Reny，2001)。企业所拥有的资源在一定的范围内是有限的，实物资源主要包括企业建立的基础——资本和企业生产经营的基础——资产。合理配置这两种资源是企业经营者达到预期经营目标的基础，是企业财务活动的主要内容。因此，财务结构不仅指企业资本来源的构成，还包括企业内部资产的组成，即财务结构包括资本结构和资产结构。因此，本文对财务结构、资本结构与资产结构等概念及三者关系进行了梳理，如图1所示：
对企业资本结构的关注始于Modigliani和Miller(1958)，他们提出了“资本的不同来源不会影响企业价值”的观点。但是他们的论点是基于无摩擦市场理论，这一在现实情况中不存在的假设曾引起大量的争议。基于此，很多学着热衷于资本结构理论的探讨，结合各自的研究目的与方法，从不同角度对资本结构问题进行了诸多有见解的阐释。在放松MM基于无摩擦市场理论的假设后，对资本配置差异的研究主要从以下两个角度展开：代理成本视角和信息不对称视角。
从代理问题的角度来看，由于契约不完全性，企业内部存在几种代理问题。负债率的提高，增加了企业破产的可能性，经理人员可能会因企业破产造成利益的损失，诸如丧失控制权或者声誉的降低，因此他们会付出更多的努力，降低代理成本(Grossman和Halt，1982)。从债权人的角度来讲，由于他们只能获取部分利益，包括同收债务本金和约定利息，但是却承担着因企业经营失败造成的风险。债务的增加提高了企业破产的可能性，债权人为了保护自身利益，会增加对管理层行为的监管力度，能够有效降低代理成本。因此，从代理理论的角度来看，负债水平的提高有利于规范管理层行为及决策和保护企业价值。
所有权和经营权的分离，造成各方利益相关者获取的企业信息不对称。在信息不对称和税收视角下，企业的不同资金来源同样受到研究人员的广泛关注。作为企业的经营者，管理层掌握着最直接、最相关、最丰富的企业经营信息。股东、债权人及其他利益相关者掌握着有限的信息，由企业管理层编制并披露的财务报告成为股东和投资者获得信息的主要来源。负债的增加向外部传达了管理层对公司前景乐观的态度(Flannery，1986)，同时也降低了管理层被接管
的可能性(stulz，1988；Novaes和Zingales，1995)。因此管理层乐于通过负债形式向股东、投资者传达积极的信息，从而对保护各方利益及企业价值产生正向的影响。
企业通过不同来源筹措的资本最终是以资产的形式进行生产经营(如图1)。企业根据自身经营特点和资产特性的差异，对资产进行有效划分和合理分配，形成基本的资产配置。显然，不同类别的资产由于其特性的差异，对企业具有不同的作用。不同资产在企业不同生产经营环节的分布、不同类别的资产在企业资产总额中的比例关系在实质上构成了企业的资产结构。企业的经营，本质上是资产的配置和结构优化问题，只有合理配置企业内部资产结构，才能提高资产使用效率和企业资产的整体质量，提升企业价值。由于存在行业特性，不同行业的经营活动往往差异甚大，对企业资产依赖的类型和程度也不同。例如房地产行业由于将购建的房地产作为存货，存货在总资产中占较大比例；同时该行业对资金的需求偏大，行业整体的资产流动性较大，资产结构应以流动资产配置为主。
企业经营活动的最终目的是实现经济利益的流入，实现企业和利益相关者价值的最大化。通过企业所处行业和自身特性，并结合不同类型资产的特性，对企业资产结构进行优化，是实现企业经济成果的重要方式。财务资源，包括资本和资产，作为生产经营、管理环节的重要组成部分，对于企业的正常有序发展，实现经营目标和经济利益具有重要的影响。因此，合理的财务结构是企业优化资源配置的基础。
二、企业财务结构的主要影响因素
资源的优化配置是财务结构产生的主要诱因。实现资本来源和企业内部资产最优化配置是企业生产经营获利的基础。寻找影响企业财务结构的主要因素，又是实现资源优化配置的基础。影响企业财务结构的主要因素包括融资偏好、资产流动性、行业特性和企业规模。
(1)融资偏好。现代公司理论下，所有权和经营权的分离使得信息不对称地分布在各利益相关者之间。由于信息不对称问题和交易成本的存在，企业对于资金的获取方式具有不同的偏好。Myers和Majlu“1984)指出，公司通过发行股票方式融资时，释放了企业内部的信息，可能会传达了企业经营的负面消息，同时，股权融资的成本相对较高。因此企业更偏好内部融资，通过留存收益获取的资金，不存在交易成本，也避免了所得税。负债融资是除内部融资方式外企业较为偏好的另一种融资方式，这种融资方式下，发行成本较低，同时负债具有税盾效应，因此有利于企业价值的提升。
融资偏好理论传达了企业获取资金的偏好方式，决定着企业资本的主要组成方式。优序融资理论从一般情况的角度阐述了企业的融资偏好，而由于制度背景、股权结构和企业特性的不同，不同企业的融资方式存在差异。陆正飞和辛宇(1998)、陈洁(2005)等指出在我国制度背景下，上市公司更偏好于股权融资。在我国股权集中度较高，并且对中小股东利益保护的有效机制缺失下，发行股票是控股股东较为偏好的融资方式，也是其侵占上市公司资金的有效途径。因此，在公司治理结构、企业特性存在差异的情况下，企业具有不同的融资偏好，从而会影响企业的资本构成，对企业财务结构产生直接的影响。