【摘要】通过我国上证和深证上市企业披露的2006年-2012年的数据可以看出，我国上市公司普遍存在股权高度集中的现象，第一大股东处于控股地位，并存在过度投资的行为。对于自由现金流影响企业投资行为的原因存在两种不同的解释，即对应过度投资的自由现金流假说和对应投资不足的信息不对称理论。 【关键词】股权制衡；自由现金流；投资效率 一、引言 投资效率是指投资项目的投入与产出的比较结果，影响着投资人是否能为企业创造价值最大化。集中制、分散制或制衡制的股权结构则会首先对企业的投资行为产生不同的影响，企业中的自由现金流又是一影响投资行为的重要因素，最终这些因素会反应到企业的投资效率。1986年，Jensen正式提出了自由现金流量理论并给出定义：企业在满足净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。他提出要实现股东利益的最大化，就必须将这些自由现金流量支付给股东，从而达到降低代理成本的目的。由于我国上市公司股权结构的不完善，导致决策者与投资者和大股东与中小股东之间存在严重的代理问题。第一大股东处于控股地位，目的在于利用股东控制权将企业现金进行转移或掏空，出现“隧道行为”，且中小股东无实质控制权很难制衡。而管理者则是以个人的利益而不是以追求股东的利益为目标，利用掌握经营权进行盲目投资，使得公司的实际现金持有量与预期的现金持有量存在偏差，导致企业的投资效率低下，严重影响了投资者的利益和公司的绩效水平。因此研究股权结构对现金流及企业投资效率的影响具有重大现实意义。 二、股权集中对自由现金流的影响 近年来，大股东占用上市公司资金，通过关联交易等手段“掏空”上市公司问题屡见不鲜，而根本问题则是我国上市公司内部股权结构的不合理。我国学者实证研究表明，随着股权集中度的增加，自由现金流会随之减少。由于股权制衡机制的缺失，控股股东为谋求私人利益，将其他中小股东的利益侵占，并通过将公司资金转移到自己手中，导致企业自由现金流不足。因此，降低第一大股东持股比例，以及提高其他中小股东的持股比例，加大对第一大股东的制衡能力，有利于控制第一大股东行为的自利性。 其次，国家股比例与自由现金流存在显著正相关关系。由于国家股股东存在严重的所有者缺位现象，国家股的存在使得上市公司管理者与投资者之间的代理问题更加严重，从而管理者为了自身利益而持有更多的现金。因此，国家股的存在并没有对企业现金流的增加产生效应。 同时，股权制衡度存在自由现金流量正相关关系。只有第一大股东持股数与其他大股东持股数比例变小，股权制衡度变大，其他大股东才会抛弃“搭便车”的想法，从而更有制约控股股东牟取私利的能力，体现为自由现金流量的增加，从而真正实现监督作用。 三、股权制衡对企业投资效率的影响 股权制衡是一种重要的公司内部治理机制，建立制衡的股权结构被视为完善公司治理的重要措施，同时也能有效抑制企业的非效率投资。大股东对于投资效率既有监督效应，也存在严重的掠夺效应。在相对控股结构中，第一大股东持股比例相对较低。由于代理成本的增高，企业的现金资源反而会遭到侵占，从而出现过度投资的行为。而在绝对控股的结构中，由于“壕沟效应”的存在，控股股东可以利用自身优势地位，通过自利性交易和非资产性转移行为来掠夺小股东的财富。因此，只有股权适度集中且具有一定股权制衡特点的所有权结构，既可以对大股东产生激励效应，又可以在一定程度上抑制大股东的侵占行为。 我国学者的实证研究表明，在具有一定的股权制衡特点的企业中，由于第二大股东到第五大股东的持股比例之和大于第一大股东的持股比例，且第二大股东至第五大股东持股比例之和与企业-投资现金流敏感性之间呈现出倒U型的关系，这也说明了随着其他大股东持股比例的增加，投资效率增高，且控股股东与其他股东之间产生了积极的监督效应。 四、结论和建议 通过本文可得出结论，股权制衡可以提升企业内部自由现金流并且可以有效的抑制企业的非效率投资现象，并且国有股份制企业更容易产生现金流不足导致的非效率投资。鉴于以上分析，提出以下建议及措施： 首先，优化公司股权结构，实施国有企业股权结构多元化。想要形成一个公平而又竞争有序的公司治理结构，首先就要改变国有股“一股独大”的局面。在国有股占主体的股权结构下，公司其他小股东的利益难以得到保障。因此实施股权结构多元化是十分必要的，减持国有股，引入民营、外资股东发挥其约束机制，强化公司管理机制。 其次，重视审慎性调查，适当引入银行等金融机构来提升对公司的监管作用。商业银行作为上市公司重要的资金来源的债权人，由于受到《商业银行法》的限制，不能参与企业投资，导致商业银行不能以股东身份参与公司管理。但是如果有金融机构尤其是与公司有债务协议的银行代表进入企业董事会和监事会，就可以加大对公司的监控力度。另外严格审慎性调查，建立完善的治理机制、监督和激励约束机制，才能使机构投资者真正成为稳定市场、管理公司的中坚力量。 参考文献 [1]Jensen.M & Meekling Agency COSTS of free cash flow.corporate finance and takeover[J].American Economic Review，1986（76）：323-329. [2]胡国柳，刘宝劲，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J].财经理论与实践，2006（4）：39-44. [3]汪平，孙士霞.自由现金流量、股权结构与我国国上市公司投资问题研究[J].当代财经，2009（4）：37-46. [4]徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究，2009（10）：47-58. [5]刘运国，吴小云.终极控制人、金字塔控制与控股股东掏空行为研究[J].管理学报，2009（12）：1661-1669. 项目基金：本文得到北京市大学生科学研究与创业行动计划的支持。
【摘要】通过我国上证和深证上市企业披露的2006年-2012年的数据可以看出，我国上市公司普遍存在股权高度集中的现象，第一大股东处于控股地位，并存在过度投资的行为。对于自由现金流影响企业投资行为的原因存在两种不同的解释，即对应过度投资的自由现金流假说和对应投资不足的信息不对称理论。 【关键词】股权制衡；自由现金流；投资效率 一、引言 投资效率是指投资项目的投入与产出的比较结果，影响着投资人是否能为企业创造价值最大化。集中制、分散制或制衡制的股权结构则会首先对企业的投资行为产生不同的影响，企业中的自由现金流又是一影响投资行为的重要因素，最终这些因素会反应到企业的投资效率。1986年，Jensen正式提出了自由现金流量理论并给出定义：企业在满足净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。他提出要实现股东利益的最大化，就必须将这些自由现金流量支付给股东，从而达到降低代理成本的目的。由于我国上市公司股权结构的不完善，导致决策者与投资者和大股东与中小股东之间存在严重的代理问题。第一大股东处于控股地位，目的在于利用股东控制权将企业现金进行转移或掏空，出现“隧道行为”，且中小股东无实质控制权很难制衡。而管理者则是以个人的利益而不是以追求股东的利益为目标，利用掌握经营权进行盲目投资，使得公司的实际现金持有量与预期的现金持有量存在偏差，导致企业的投资效率低下，严重影响了投资者的利益和公司的绩效水平。因此研究股权结构对现金流及企业投资效率的影响具有重大现实意义。 二、股权集中对自由现金流的影响 近年来，大股东占用上市公司资金，通过关联交易等手段“掏空”上市公司问题屡见不鲜，而根本问题则是我国上市公司内部股权结构的不合理。我国学者实证研究表明，随着股权集中度的增加，自由现金流会随之减少。由于股权制衡机制的缺失，控股股东为谋求私人利益，将其他中小股东的利益侵占，并通过将公司资金转移到自己手中，导致企业自由现金流不足。因此，降低第一大股东持股比例，以及提高其他中小股东的持股比例，加大对第一大股东的制衡能力，有利于控制第一大股东行为的自利性。 其次，国家股比例与自由现金流存在显著正相关关系。由于国家股股东存在严重的所有者缺位现象，国家股的存在使得上市公司管理者与投资者之间的代理问题更加严重，从而管理者为了自身利益而持有更多的现金。因此，国家股的存在并没有对企业现金流的增加产生效应。 同时，股权制衡度存在自由现金流量正相关关系。只有第一大股东持股数与其他大股东持股数比例变小，股权制衡度变大，其他大股东才会抛弃“搭便车”的想法，从而更有制约控股股东牟取私利的能力，体现为自由现金流量的增加，从而真正实现监督作用。 三、股权制衡对企业投资效率的影响 股权制衡是一种重要的公司内部治理机制，建立制衡的股权结构被视为完善公司治理的重要措施，同时也能有效抑制企业的非效率投资。大股东对于投资效率既有监督效应，也存在严重的掠夺效应。在相对控股结构中，第一大股东持股比例相对较低。由于代理成本的增高，企业的现金资源反而会遭到侵占，从而出现过度投资的行为。而在绝对控股的结构中，由于“壕沟效应”的存在，控股股东可以利用自身优势地位，通过自利性交易和非资产性转移行为来掠夺小股东的财富。因此，只有股权适度集中且具有一定股权制衡特点的所有权结构，既可以对大股东产生激励效应，又可以在一定程度上抑制大股东的侵占行为。 我国学者的实证研究表明，在具有一定的股权制衡特点的企业中，由于第二大股东到第五大股东的持股比例之和大于第一大股东的持股比例，且第二大股东至第五大股东持股比例之和与企业-投资现金流敏感性之间呈现出倒U型的关系，这也说明了随着其他大股东持股比例的增加，投资效率增高，且控股股东与其他股东之间产生了积极的监督效应。 四、结论和建议 通过本文可得出结论，股权制衡可以提升企业内部自由现金流并且可以有效的抑制企业的非效率投资现象，并且国有股份制企业更容易产生现金流不足导致的非效率投资。鉴于以上分析，提出以下建议及措施： 首先，优化公司股权结构，实施国有企业股权结构多元化。想要形成一个公平而又竞争有序的公司治理结构，首先就要改变国有股“一股独大”的局面。在国有股占主体的股权结构下，公司其他小股东的利益难以得到保障。因此实施股权结构多元化是十分必要的，减持国有股，引入民营、外资股东发挥其约束机制，强化公司管理机制。 其次，重视审慎性调查，适当引入银行等金融机构来提升对公司的监管作用。商业银行作为上市公司重要的资金来源的债权人，由于受到《商业银行法》的限制，不能参与企业投资，导致商业银行不能以股东身份参与公司管理。但是如果有金融机构尤其是与公司有债务协议的银行代表进入企业董事会和监事会，就可以加大对公司的监控力度。另外严格审慎性调查，建立完善的治理机制、监督和激励约束机制，才能使机构投资者真正成为稳定市场、管理公司的中坚力量。 参考文献 [1]Jensen.M & Meekling Agency COSTS of free cash flow.corporate finance and takeover[J].American Economic Review，1986（76）：323-329. [2]胡国柳，刘宝劲，马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J].财经理论与实践，2006（4）：39-44. [3]汪平，孙士霞.自由现金流量、股权结构与我国国上市公司投资问题研究[J].当代财经，2009（4）：37-46. [4]徐晓东，张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究，2009（10）：47-58. [5]刘运国，吴小云.终极控制人、金字塔控制与控股股东掏空行为研究[J].管理学报，2009（12）：1661-1669. 项目基金：本文得到北京市大学生科学研究与创业行动计划的支持。