铝价面临补涨的建仓良机
铝市场经过沉闷的盘整之后，市场缺乏资金推动，基本反映现货市场的情况，缺乏溢价的铝凸显投资机会。
主要结论
1. 铜铝比价创出历史新高，铝的替代作用将会显现。
2. 铝的国内社会总库存不断降低，这可能在后期影响到交易所库存，而且
这种迹象开始逐步显露，1月14日铝现货对期货出现了难得一见的升水，如果这种升水持续，交易所库存将会开始缩减。伦敦铝450万吨库存依旧被质押锁定。
3. 铝内外盘比价较低，理论上的出口亏损只有400多元，而进口亏损达到
3000多元，这可以回避沪铝拉升过程中出现进口抛盘的可能，外部现货利空基本可以忽略。如果伦敦铝继续上涨，那么出口窗口打开。
4. 伦敦铝看涨期权为11.4万张，看跌期权为8.6万张，期权结构支持铝价
上涨。
分析师：鲁少晗 蔡丹青 5. 澳大利亚水灾以及国内煤炭限产、电价上涨和恶劣天气将逐步抬升电解Tel ：[1**********] 铝成本。目前铝综合生产成本在16300元一线（自有电厂低成本电价除Email ：[email protected] 外）。
6. 节能减排措施改善铝供应过剩状况并导致铝库存降低。尽管目前节能减
排的铝产能关闭告一段落，但是十二五规划后期依旧可能进一步关闭。
7. 恶劣天气和电煤紧张在2011年可能出现问题，拉闸限电对铝厂有着较大的隐忧。电煤存量低于最低警戒线，如果全面限电，尤其是河南，那么对于铝来讲会是一个补涨的良机。 8. 金属铝ETF 在后期将会推出，这可能会给市场带来想象空间。2010年12月10日伦敦市场推出了以铜和镍为实物的ETF 基金，此举引起市场轰动，
今后还将有铝和锌等实物的ETF 基金推出，现货ETF 并非一纸合约，而是允许散户投资于存放在伦敦交易所库存的金属现货，这意味着基金必
须有实物做后盾，金融危机时，有50万亿的资金在金融衍生品的次贷方面建仓，金融危机之后，撤出来的资金需要寻找新的投资渠道，而金属现货ETF 基金目前已经开始显露出吸引资金的苗头，尽管伦敦铝库存有450万吨，合计110亿（按目前标价计算），这对于庞大资金来讲几乎可以忽略不计的资金占用。
9. 通胀问题可能进一步加剧。由于国家2010年的外汇占款没有用央行票据
对冲干净，等于将庞大的货币重新投放市场，从近期的央行动作来看，似乎有加大回收力度的迹象，但是已经流出去的资金难以回笼，而且人民币升值还有空间，这将导致央行票据回笼力度难度加大，除非加大央行票据利息，目前已经接近一年存款利率，而这款巨大的利息支出在后期也会足以推动通胀加剧。铝同样也能够成为抗通胀的较好选择。
10. 铝目前有替代概念，抗通胀概念，电力能源概念，天气概念，节能减排
概念，低价概念，一旦被发掘，铝价将会凸显投资良机。
关键性逻辑与核心假设
1. 铜铝价差过大导致铝的替代作用明显。
由于中国市场供不应求，2010年全球铜价较2009年已增长23%，1月14日铜价达到9600美元/吨。与此同时，铝价仅仅贴近每吨2500美元。这两种金属价格的差距不可避免地刺激一些公司增加对铝产品的需求。日本铜电线电缆制造商---古河电力公司发言人MasahikoFukumoto 表示，公司计划2011年四月份开始于东南亚生产铝线吊带。这种新产品不仅比铜线吊带轻40%，还能提高燃料使用率。国内江浙一带企业已经开始上马铝替代铜的设备。如果达到铜的导电效果，铝的电缆直径将会是铜的一倍，这种替代一旦出现，铝的消费将会出现倍数增长。2011年全球铝需求将增长6.9%至4010万吨，全球铝剩余也将从目前的100万吨缩减至20万吨。2012年全球铝需求或超过生产量，创6年来首次短缺纪录。
图1 原铝产量和库存
图2 铜铝价差逐步拉大
资料来源:国信期货研发部 资料来源:国信期货研发部
我们看到尽管原铝产量增加，但是库存并没有同步增加，反而开始下滑，而后期铝如果由于种种原因一旦出现产量减少问题，铝价将会冲击历史高点，这种可能现实存在。
2．铝的国内社会总库存不断降低，这可能在后期影响到交易所库存。 而且这种迹象开始逐步显露，1月14日铝现货对期货出现了难得一见的升水，如果这种升水持续，交易所库存将会开始缩减。伦敦铝450万吨库存依旧被质押锁定。
图3 国内现货库存变化
图4 国内总库存与各主市场价格走势
资料来源:国信期货研发部
资料来源:国信期货研发部
3
．铝内外盘比价较低，理论上的出口亏损只有400
多元，而进口亏损达到3000多元，这可以回避沪铝拉升过程中出现进口抛盘的可能，外部现货利空基本可以忽略。如果伦敦铝继续上涨，那么出口窗口打开。
表1 进口盈亏比价图表（正常贸易）
资料来源:国信期货研发部
图5 现货连续比价
资料来源:国信期货研发部
图6 三个月合约比价图
资料来源:国信期货研发部
4．澳大利亚水灾以及国内煤炭限产、电价上涨和恶劣天气将逐步抬升电解铝成本。
目前铝综合生产成本在16300元一线（自有电厂低成本电价除外）。 中国国有媒体报导称，中国政府正在考虑2011-2015年期间限制国内煤炭产量，部分原因是政府官员担忧煤炭资源开采过快，中国经济每年以8%以上的增速飞速发展，需要大量的煤炭供应。总部位于香港的里昂证券亚太区市场在上个月的报告中写道，中国的煤炭储量约占全球的14%，但煤炭消耗量占全球的47%，是储量比例的3倍以上，这是不可持续的。煤炭限产举措将产生重大影响，因为中国的煤炭行业已经难以满足国内煤炭的需求增长。过去10年来中国每年的煤炭需求增速达到10%左右。2010年前9个月中国的煤炭净进口量超过1.06亿吨，高于2009年全年的进口量，中国的国有企业
一直在积极收购海外煤炭资源，以确保长期供应。截至2010年9月的3年中，中国企业共耗资209.6亿美元进行海外煤炭资源收购。
煤价经过几年迅猛上涨后给下游的发电行业带来了近乎毁灭性的打击。据中电联统计，自2003年以来，我国煤炭价格持续上涨，秦皇岛5500大卡煤炭价格累计上涨超过150%，而销售电价涨幅仅上涨32%。煤价一直不断大幅上涨，而电价却始终不能联动，使发电企业全行业出现亏损。特别是近几个月以来，五大发电集团的到厂标准煤单价上涨都超过了100元／吨，使五大发电集团亏损面加大，亏损额更是超过了百亿元。 截至10月底，五大发电集团所属的400余家火电厂中，亏损电厂达到200余家，亏损面达50%，其中包括一些之前赢利能力很强的主力电厂。
近日中国电力企业联合会发布的2010年前三季度《全国电力供需与经济运行形势分析预测报告》显示，全国已有10个省的火电企业全部亏损；发电企业因亏损面临资金链断裂风险；目前正值北方采暖期临近，电厂冬季储煤之际，但一些电厂已无钱买煤，可能产生不能保证电力、热力供应的风险。未来电价或面临涨价，而电价作为电解铝成本的主要成本之一，电解铝或许将由于电价上涨的压力而需要付出更高的成本，这也使得未来电解铝的价格具有更多的刚性因素的支撑。
11月份以来，随着河南省气温进一步走低，冬季用电高峰已经到来，但因电煤供应相对滞后，河南省电煤库存总量快速下滑，致使供电形势十分严峻。据河南省电力公司的最新数据显示，目前，全省电力缺口近400万千瓦，存煤不足3天的电厂达到17座。这不仅仅是河南，而且已经蔓延至全国，加上澳大利亚水灾，中国重要进口煤炭来源出现问题，预计随着时间推移，电力问题将会浮出水面。
5．金属铝ETF 在后期将会推出，这可能会给市场带来想象空间。
2010年12月10日伦敦市场推出了以铜和镍为实物的ETF 基金，此举引起市场轰动，今后还将有铝和锌等实物的ETF 基金推出，现货ETF 并非一纸合约，而是允许散户投资于存放在伦敦交易所库存的金属现货，这意味着基金必须有实物做后盾，金融危机时，有50万亿的资金在金融衍生品的次贷方面建仓，金融危机之后，撤出来的资金需要寻找新的投资渠道，而金属现货ETF 基金目前已经开始显露出吸引资金的苗头，尽管伦敦铝库存有450万吨，合计110亿（按目前标价计算），这对于庞大资金来讲几乎可以忽略不计的资金占用。
6．通胀问题可能进一步加剧。
由于国家2010年的外汇占款没有用央行票据对冲干净，等于将庞大的货币重新投放市场，从近期的央行动作来看，似乎有加大回收力度的迹象，但是已经流出去的资金难以回笼，而且人民币升值还有空间，这将导致央行票据回笼力度难度加大，除非加大央行票据利息，目前已经接近一年存款利率，而这款巨大的利息支出在后期也会足以推动通胀加剧。铝同样也能够成为抗通胀的较好选择。
7．宏观走向依旧是2011年铝价走势的根本性指引。
流动性问题是2011年中国的一个关键词，12月3日，中共中央政治局召开会议，研究部署明年的经济工作。会议提出要“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”引发关注。这意味着，实施了两年的适度宽松的货币政策正式退出历史舞台，中国的宏观经济政策开始步入常态管理。世界经济看中国，这个表述背后隐藏的深意可能会在宏观上指导我们对铝价的长期走势的看法。由于金融危机的引发的刺激计划的实施，中国在2010年快速进入到高通胀高增长的经济循环阶段，而这种经济循环周期决定，这个阶段不太可能短时期跨入高通胀低发展时期，即使货币政策已经开始调控，也将有一个缓冲期，而民生工程将会是2011年的一个亮点。
投资操作策划
1. 以目前我们对于铝的分析，16300元下方存在强支撑。操作上沪铝要做3个月期，并随着时间推移逐步展期，按照正常的交割贴水阶梯形递增的现状，3个月期价格将会在16600元一线，我们上下浮动150元做为建仓价格区间，也就是3个月期的建仓区域在16450元-16750元之间。
2. 我们预期铝价将会试探前期高价区20000-24000元区间，按照目前的价位，相应有3000-7000点的空间，下档16200元的价位是一个止损位臵，这一线如果击穿一定是发生一些超出我们计划的原因，市场风险需要控制，在没有击穿16200元之前，我们始终持有头寸。该风险按照目前价位有800点空间，如果按照建仓理想均值16600元，有400点的风险控制空间。
3. 冲击成本以及解决办法。我们要考虑到铝市场流动性较差，尤其是还没有大批量资金进场入住的情况下，一旦击穿关键价位，大单量的平仓可能找不到相应接单，我们考虑在锌上面做相应处理，就是按照锌和铝的价格比核算成单量来做抛空锌的止损铝的动作，之后在市场平稳以后做相应平仓。
重要免责声明 本研究报告由国信期货研发部撰写编译，仅为所服务的特定企业与机构的一般用途而准备，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布及分发研究报告的全部或部分给任何其它人士。如引用发布，需注明出处为国信期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国信期货研发部保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为
进行追究的权利。
报告所引用信息和数据均来源于公开资料，国信期货研发部力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不得被视为诱发从事或不从事买入或卖出金融产品的任何交易，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与国信期货研发部及分析师无关。
国信期货研发部对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。
铝价面临补涨的建仓良机
铝市场经过沉闷的盘整之后，市场缺乏资金推动，基本反映现货市场的情况，缺乏溢价的铝凸显投资机会。
主要结论
1. 铜铝比价创出历史新高，铝的替代作用将会显现。
2. 铝的国内社会总库存不断降低，这可能在后期影响到交易所库存，而且
这种迹象开始逐步显露，1月14日铝现货对期货出现了难得一见的升水，如果这种升水持续，交易所库存将会开始缩减。伦敦铝450万吨库存依旧被质押锁定。
3. 铝内外盘比价较低，理论上的出口亏损只有400多元，而进口亏损达到
3000多元，这可以回避沪铝拉升过程中出现进口抛盘的可能，外部现货利空基本可以忽略。如果伦敦铝继续上涨，那么出口窗口打开。
4. 伦敦铝看涨期权为11.4万张，看跌期权为8.6万张，期权结构支持铝价
上涨。
分析师：鲁少晗 蔡丹青 5. 澳大利亚水灾以及国内煤炭限产、电价上涨和恶劣天气将逐步抬升电解Tel ：[1**********] 铝成本。目前铝综合生产成本在16300元一线（自有电厂低成本电价除Email ：[email protected] 外）。
6. 节能减排措施改善铝供应过剩状况并导致铝库存降低。尽管目前节能减
排的铝产能关闭告一段落，但是十二五规划后期依旧可能进一步关闭。
7. 恶劣天气和电煤紧张在2011年可能出现问题，拉闸限电对铝厂有着较大的隐忧。电煤存量低于最低警戒线，如果全面限电，尤其是河南，那么对于铝来讲会是一个补涨的良机。 8. 金属铝ETF 在后期将会推出，这可能会给市场带来想象空间。2010年12月10日伦敦市场推出了以铜和镍为实物的ETF 基金，此举引起市场轰动，
今后还将有铝和锌等实物的ETF 基金推出，现货ETF 并非一纸合约，而是允许散户投资于存放在伦敦交易所库存的金属现货，这意味着基金必
须有实物做后盾，金融危机时，有50万亿的资金在金融衍生品的次贷方面建仓，金融危机之后，撤出来的资金需要寻找新的投资渠道，而金属现货ETF 基金目前已经开始显露出吸引资金的苗头，尽管伦敦铝库存有450万吨，合计110亿（按目前标价计算），这对于庞大资金来讲几乎可以忽略不计的资金占用。
9. 通胀问题可能进一步加剧。由于国家2010年的外汇占款没有用央行票据
对冲干净，等于将庞大的货币重新投放市场，从近期的央行动作来看，似乎有加大回收力度的迹象，但是已经流出去的资金难以回笼，而且人民币升值还有空间，这将导致央行票据回笼力度难度加大，除非加大央行票据利息，目前已经接近一年存款利率，而这款巨大的利息支出在后期也会足以推动通胀加剧。铝同样也能够成为抗通胀的较好选择。
10. 铝目前有替代概念，抗通胀概念，电力能源概念，天气概念，节能减排
概念，低价概念，一旦被发掘，铝价将会凸显投资良机。
关键性逻辑与核心假设
1. 铜铝价差过大导致铝的替代作用明显。
由于中国市场供不应求，2010年全球铜价较2009年已增长23%，1月14日铜价达到9600美元/吨。与此同时，铝价仅仅贴近每吨2500美元。这两种金属价格的差距不可避免地刺激一些公司增加对铝产品的需求。日本铜电线电缆制造商---古河电力公司发言人MasahikoFukumoto 表示，公司计划2011年四月份开始于东南亚生产铝线吊带。这种新产品不仅比铜线吊带轻40%，还能提高燃料使用率。国内江浙一带企业已经开始上马铝替代铜的设备。如果达到铜的导电效果，铝的电缆直径将会是铜的一倍，这种替代一旦出现，铝的消费将会出现倍数增长。2011年全球铝需求将增长6.9%至4010万吨，全球铝剩余也将从目前的100万吨缩减至20万吨。2012年全球铝需求或超过生产量，创6年来首次短缺纪录。
图1 原铝产量和库存
图2 铜铝价差逐步拉大
资料来源:国信期货研发部 资料来源:国信期货研发部
我们看到尽管原铝产量增加，但是库存并没有同步增加，反而开始下滑，而后期铝如果由于种种原因一旦出现产量减少问题，铝价将会冲击历史高点，这种可能现实存在。
2．铝的国内社会总库存不断降低，这可能在后期影响到交易所库存。 而且这种迹象开始逐步显露，1月14日铝现货对期货出现了难得一见的升水，如果这种升水持续，交易所库存将会开始缩减。伦敦铝450万吨库存依旧被质押锁定。
图3 国内现货库存变化
图4 国内总库存与各主市场价格走势
资料来源:国信期货研发部
资料来源:国信期货研发部
3
．铝内外盘比价较低，理论上的出口亏损只有400
多元，而进口亏损达到3000多元，这可以回避沪铝拉升过程中出现进口抛盘的可能，外部现货利空基本可以忽略。如果伦敦铝继续上涨，那么出口窗口打开。
表1 进口盈亏比价图表（正常贸易）
资料来源:国信期货研发部
图5 现货连续比价
资料来源:国信期货研发部
图6 三个月合约比价图
资料来源:国信期货研发部
4．澳大利亚水灾以及国内煤炭限产、电价上涨和恶劣天气将逐步抬升电解铝成本。
目前铝综合生产成本在16300元一线（自有电厂低成本电价除外）。 中国国有媒体报导称，中国政府正在考虑2011-2015年期间限制国内煤炭产量，部分原因是政府官员担忧煤炭资源开采过快，中国经济每年以8%以上的增速飞速发展，需要大量的煤炭供应。总部位于香港的里昂证券亚太区市场在上个月的报告中写道，中国的煤炭储量约占全球的14%，但煤炭消耗量占全球的47%，是储量比例的3倍以上，这是不可持续的。煤炭限产举措将产生重大影响，因为中国的煤炭行业已经难以满足国内煤炭的需求增长。过去10年来中国每年的煤炭需求增速达到10%左右。2010年前9个月中国的煤炭净进口量超过1.06亿吨，高于2009年全年的进口量，中国的国有企业
一直在积极收购海外煤炭资源，以确保长期供应。截至2010年9月的3年中，中国企业共耗资209.6亿美元进行海外煤炭资源收购。
煤价经过几年迅猛上涨后给下游的发电行业带来了近乎毁灭性的打击。据中电联统计，自2003年以来，我国煤炭价格持续上涨，秦皇岛5500大卡煤炭价格累计上涨超过150%，而销售电价涨幅仅上涨32%。煤价一直不断大幅上涨，而电价却始终不能联动，使发电企业全行业出现亏损。特别是近几个月以来，五大发电集团的到厂标准煤单价上涨都超过了100元／吨，使五大发电集团亏损面加大，亏损额更是超过了百亿元。 截至10月底，五大发电集团所属的400余家火电厂中，亏损电厂达到200余家，亏损面达50%，其中包括一些之前赢利能力很强的主力电厂。
近日中国电力企业联合会发布的2010年前三季度《全国电力供需与经济运行形势分析预测报告》显示，全国已有10个省的火电企业全部亏损；发电企业因亏损面临资金链断裂风险；目前正值北方采暖期临近，电厂冬季储煤之际，但一些电厂已无钱买煤，可能产生不能保证电力、热力供应的风险。未来电价或面临涨价，而电价作为电解铝成本的主要成本之一，电解铝或许将由于电价上涨的压力而需要付出更高的成本，这也使得未来电解铝的价格具有更多的刚性因素的支撑。
11月份以来，随着河南省气温进一步走低，冬季用电高峰已经到来，但因电煤供应相对滞后，河南省电煤库存总量快速下滑，致使供电形势十分严峻。据河南省电力公司的最新数据显示，目前，全省电力缺口近400万千瓦，存煤不足3天的电厂达到17座。这不仅仅是河南，而且已经蔓延至全国，加上澳大利亚水灾，中国重要进口煤炭来源出现问题，预计随着时间推移，电力问题将会浮出水面。
5．金属铝ETF 在后期将会推出，这可能会给市场带来想象空间。
2010年12月10日伦敦市场推出了以铜和镍为实物的ETF 基金，此举引起市场轰动，今后还将有铝和锌等实物的ETF 基金推出，现货ETF 并非一纸合约，而是允许散户投资于存放在伦敦交易所库存的金属现货，这意味着基金必须有实物做后盾，金融危机时，有50万亿的资金在金融衍生品的次贷方面建仓，金融危机之后，撤出来的资金需要寻找新的投资渠道，而金属现货ETF 基金目前已经开始显露出吸引资金的苗头，尽管伦敦铝库存有450万吨，合计110亿（按目前标价计算），这对于庞大资金来讲几乎可以忽略不计的资金占用。
6．通胀问题可能进一步加剧。
由于国家2010年的外汇占款没有用央行票据对冲干净，等于将庞大的货币重新投放市场，从近期的央行动作来看，似乎有加大回收力度的迹象，但是已经流出去的资金难以回笼，而且人民币升值还有空间，这将导致央行票据回笼力度难度加大，除非加大央行票据利息，目前已经接近一年存款利率，而这款巨大的利息支出在后期也会足以推动通胀加剧。铝同样也能够成为抗通胀的较好选择。
7．宏观走向依旧是2011年铝价走势的根本性指引。
流动性问题是2011年中国的一个关键词，12月3日，中共中央政治局召开会议，研究部署明年的经济工作。会议提出要“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”引发关注。这意味着，实施了两年的适度宽松的货币政策正式退出历史舞台，中国的宏观经济政策开始步入常态管理。世界经济看中国，这个表述背后隐藏的深意可能会在宏观上指导我们对铝价的长期走势的看法。由于金融危机的引发的刺激计划的实施，中国在2010年快速进入到高通胀高增长的经济循环阶段，而这种经济循环周期决定，这个阶段不太可能短时期跨入高通胀低发展时期，即使货币政策已经开始调控，也将有一个缓冲期，而民生工程将会是2011年的一个亮点。
投资操作策划
1. 以目前我们对于铝的分析，16300元下方存在强支撑。操作上沪铝要做3个月期，并随着时间推移逐步展期，按照正常的交割贴水阶梯形递增的现状，3个月期价格将会在16600元一线，我们上下浮动150元做为建仓价格区间，也就是3个月期的建仓区域在16450元-16750元之间。
2. 我们预期铝价将会试探前期高价区20000-24000元区间，按照目前的价位，相应有3000-7000点的空间，下档16200元的价位是一个止损位臵，这一线如果击穿一定是发生一些超出我们计划的原因，市场风险需要控制，在没有击穿16200元之前，我们始终持有头寸。该风险按照目前价位有800点空间，如果按照建仓理想均值16600元，有400点的风险控制空间。
3. 冲击成本以及解决办法。我们要考虑到铝市场流动性较差，尤其是还没有大批量资金进场入住的情况下，一旦击穿关键价位，大单量的平仓可能找不到相应接单，我们考虑在锌上面做相应处理，就是按照锌和铝的价格比核算成单量来做抛空锌的止损铝的动作，之后在市场平稳以后做相应平仓。
重要免责声明 本研究报告由国信期货研发部撰写编译，仅为所服务的特定企业与机构的一般用途而准备，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布及分发研究报告的全部或部分给任何其它人士。如引用发布，需注明出处为国信期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国信期货研发部保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为
进行追究的权利。
报告所引用信息和数据均来源于公开资料，国信期货研发部力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不得被视为诱发从事或不从事买入或卖出金融产品的任何交易，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与国信期货研发部及分析师无关。
国信期货研发部对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。