2015-06-10 11:19:29分享到：评论(0)来源 清华金融评论 | 作者 鲁公路
对于爆发式发展的新三板业界来说，反映业界一线从业者们的切身体悟和冷静思考的理论性文章弥足珍贵。鲁公路先生曾任职于证监会研究中心，现掌舵海通证券新三板业务。在本文中，他系统探讨产能过剩背景下的新三板问题，同时预见性地指出新三板潜在的退市、持续督导、做市考核等问题，提出了宝贵的政策建议。值得圈内人士细细品读。经作者本人同意，金融资独家予以转载。
产能过剩大背景下的新三板
中国目前产能和资本都过剩。24个工业行业中的21个过剩，房地产、汽车、钢铁、水泥等全部过剩，成熟的制造业找不出一个产能不足的行业。拿汽车来说，《华尔街日报》报道，消化目前的汽车存货需要2.5年。“货币产能”也过剩，笔者曾经在2013年8月份做过一个测算，当时广义货币供应量（M2）总量接近国内生产总值（GDP）的200%，同期美国这一数字为69%，而美国经历了好几轮的量化宽松。较之于经济总量，过剩的货币总量并未转化成宽松的融资环境，小企业融资难、融资贵问题广泛存在。货币相对过剩导致资本过剩，市场上的游资很多，催生一个个资产泡沫。
过剩产能（包括商品和货币产能）对于经济发展是不利的，客观上商品和资金价格存在下行的压力，甚至导致经济通缩，这给货币政策的有效实施造成极大的困惑，日本过去20年就是活生生的例子；另一方面，中国目前的地方负债比较突出，施行积极的财政扩张政策面临一定的窘境。在货币和财政政策双双面临挑战的背景下，如何消化过剩产能，疏导货币产能的合理流向，是摆在政策制定者面前的一个突出问题。过剩产能不消化，实体经济启动很困难；货币产能出现过剩，容易导致虚拟经济过度膨胀，产生金融泡沫。
消化过剩产能靠什么？一方面靠淘汰落后产能，另一方面靠产业转型和升级。国务院总理李克强在2015年两会期间提出互联网+，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展。互联网是一个有效的工具，能多方面改造传统产业，帮助企业更好地实现产销结合，引导企业实现产业转型，减少或消除信息不对称，促进要素资源的合理配置。
除了互联网+，笔者以为另外一个概念—新三板+—也值得研究和探讨。新三板是一个大型的孵化器，成系统、大规模地发现和孵化新企业、新业务，并由此培育新的产业；新三板还是一个资源整合的大平台，利用资本市场的手段，实现资源在不同行业之间、不同企业之间合理嫁接、分配，特别是能够引导资本和资金流向创新型的中小企业，帮助消化过剩产能，尤其是过剩的“货币产能”。
因此，互联网+和新三板+应该成为启动经济发展的两只轮子。互联网+促进实体经济资源和部分金融资源的优化配置，加速消化过剩产能；新三板+促进虚拟经济中的资本和资金的合理流向，帮助消化过剩的虚拟经济产能。
新三板对多层次资本市场的意义
新三板对于多层次资本市场的意义，论述很多，这里不再赘述。下面补充几个观点供讨论：
首先，新三板大大改变了中小微企业的融资环境，加速金融资源流向代表未来产业方向的企业。
中小微企业融资难、融资贵一直是个难题，以间接融资为主的银行业务模式天生就和中小企业的融资需求不太匹配，要靠银行成为服务中小企业的主力有缘木求鱼之嫌。银行的重要目标之一就是控制风险，通常会要求企业资产抵押和一定的经营历史和规模，这一点创新型中小企业做不到。三板是创新型、创业型、科技型企业的平台，它靠的是风险共担、收益共享的股权融资模式，而且小额、快速、多次，这一点跟企业发展早期融资需求非常吻合。三板融资不设行政许可，主办券商协助企业先融资，再到股转公司备案，时间上一般不会超过2个月，及时、灵活。再者，企业挂牌新三板后，也为企业的股权质押融资打开了一扇天窗。目前一些券商，例如海通证券，与一些银行签订合作协议，凡是挂牌的公司，银行或券商自己的柜台交易（OTC）平台为其提供股权质押融资。融资方面，2014年三板融资额突破132.09亿元，2015年第一季度已经突破2014年全年的总和，而这是一个扩容后才1岁多的市场。比较一下，2014年A股市场总体融资额度为7000多亿元。总的来说，三板正在成为直接融资的有力抓手，将有效促进中国金融结构的调整。
其次，新三板在改变和改善着私募投资（PE）的生态环境。
PE以前独立前行，单兵筛选企业，搜索成本高，现在跟券商捆绑一起往前走，不光多了退出通道，也多了项目选择，搜索成本大大降低；PE以前将很大一部分目光放在企业首次公开发行上市前（Pre-IPO），现在投资阶段前移；PE和风险投资（VC）以前注重可变利益实体（VIE）架构和海外上市，现在开始转变思路，极力促成VIE架构的企业回归新三板。PE是以财务投资和战略规划见长，在解决法律、税务、财务、工商等方面的能力和精力有限，而券商有实力、成系统、大规模、流水线式地改制和规范企业，省却了PE很多麻烦。因此PE的生态环境大大改善了，有了三板，PE发现和筛选企业更加专注。
第三，新三板正在成为中概股回归的真正抓手。
2015年4月3日，新三板迎来纽交所上市公司药明康德的全资子公司——合全药业，此举标志海外上市公司的子公司，甚至是海外上市公司回归境内股权市场成为可能，而且为海外上市公司回归A股市场探索了一条参考路径。境外投资者对于国内市场的了解有限，海外上市估值不高，而且上市和挂牌的成本昂贵，加上企业对于境外的法律和会计准则了解和实施有一个长期的学习和适应的过程，因此很多境外挂牌企业想回归境内市场。目前回归还处在讨论和研究阶段，尚未真正实施。合全药业成功登陆新三板为海外上市公司回归探索出了一条可行的路径。目前海通证券也在帮助一家在美国上市的公司回归三板做准备。我们期待未来会有大量的海外上市公司登陆新三板。境外挂牌企业的大量回归无论是在健康的股权文化培养上，还是在企业治理的合规性方面，无疑都有利于中国股票市场的改善。
第四，新三板有很强的示范效应，而且在持续发酵。
越来越多的中小企业会被引导，参与到资本市场中来，有利于增强企业的股权文化，培养企业的自律、合规和契约精神。论示范效应，主板和创业板可能更强，但沪深上市企业毕竟数量有限，而且对于中小企业来说，同类型、发展阶段类似的企业挂牌有更强的参考性，考虑到未来3～5年会有超过1万家企业在三板挂牌，这种效应将会是几何级数般的扩散。
最后，三板的做市商制度为早期企业的股票定价探索了新的路径。
适应新三板市场的合格投资者制度，新三板引入了做市商制度，通过券商的专业能力配合以市场化的方式，更好地为中小企业股票定价。实践证明，这条路径是有效的，做市商股票一共260多只，仅为协议成交股票数量的十分之一，却贡献了新三板市场一半以上的交易量。这一制度的引入，大大地提高了这个市场的流动性和定价能力，为股权市场的交易制度创新做出了贡献。
问题和建议
新三板市场总体运行平稳，但蕴含一定的风险。三板目前处于扩张和风险潜伏期，尚未爆发大的风险，尤其是系统性风险。但是要注意到这个市场是针对创新型中小企业的，这类企业的特点是成长速度快，同时公司的死亡和倒闭的风险也较高，这是行业和发展阶段的特点决定了的。另外中小企业与成熟型企业相比，合规和风险意识也有待提高。总结下来，以下几点值得关注：
第一是未来可能出现的大面积退市。
三板市场发展很快，今年挂牌的公司数量有可能会突破5000家，挂牌总数到1万家指日可待。挂牌公司质量良莠不齐，发展阶段迥异，受行业周期、宏观经济政策等因素影响，未来一批公司可能会因为经营不善而倒闭，一批企业出现重大违法、违规现象难以避免，因此成批企业退市将是市场和监管层必须面对的矛盾和焦点。怎么退市，退到哪里，退市后的股东利益如何得到合法保护等问题，还需要深入研判。建议相关方面未雨绸缪，加大研究，不断完善三板的退市机制。
第二是持续督导问题。
市场目前处于跑马圈地阶段，主办券商忙于不断出新的项目、争挂牌的市场份额，持续督导方面投入的人力和精力不足，导致在跟已挂牌企业的衔接上出现漏洞。随着挂牌企业数量的不断增多，在企业规范意识还有待增强的情况下，这种矛盾会变得越来越突出。如何化解矛盾，防范持续督导中可能出现的系统性风险，是摆在主办券商面前的一个全新的课题。我们的看法是股转公司应该加大企业的培训力度，加强企业的合规和信息披露意识，主办券商也应该加大对挂牌企业的培训和督导力度，加大持续督导队伍建设和培养，不断提高自身能力。
第三是关于做市中出现的问题。
三板做市是券商综合服务能力的体现，如何衡量一个做市商的服务能力，有多重指标。目前发布的做市周报，简单按照做市家数将券商做市的情况进行排列，容易给市场一种只重视做市家数，而忽略做市效率的错误导向。实际上，跟做市家数相比，一家券商的做市能力更多地体现在单只股票的交易量和库存规模上。建议股转公司为市场树立起合适的做市导向，引导做市商以流动性提供为主要目标的做市文化。另外，一个相关的问题就是做市中的大宗交易。目前这方面尚未有明确的说法，建议早日出台明确的市场规则。
第四是市场的流动性问题。
三板市场交易量目前还是偏低，每天10亿元上下的规模，投资者开户也不多，所以这个市场大部分股票是没有多少成交量的。没有成交量的市场容易出现萎缩，不利于进一步发育和完善新三板市场。因此应该考虑在适当的时候放开三板的投资者门槛。
（作者系海通证券新三板与结构融资部总经理 鲁公路，本文同时刊发在《清华金融评论》2015年第6期上）
2015-06-10 11:19:29分享到：评论(0)来源 清华金融评论 | 作者 鲁公路
对于爆发式发展的新三板业界来说，反映业界一线从业者们的切身体悟和冷静思考的理论性文章弥足珍贵。鲁公路先生曾任职于证监会研究中心，现掌舵海通证券新三板业务。在本文中，他系统探讨产能过剩背景下的新三板问题，同时预见性地指出新三板潜在的退市、持续督导、做市考核等问题，提出了宝贵的政策建议。值得圈内人士细细品读。经作者本人同意，金融资独家予以转载。
产能过剩大背景下的新三板
中国目前产能和资本都过剩。24个工业行业中的21个过剩，房地产、汽车、钢铁、水泥等全部过剩，成熟的制造业找不出一个产能不足的行业。拿汽车来说，《华尔街日报》报道，消化目前的汽车存货需要2.5年。“货币产能”也过剩，笔者曾经在2013年8月份做过一个测算，当时广义货币供应量（M2）总量接近国内生产总值（GDP）的200%，同期美国这一数字为69%，而美国经历了好几轮的量化宽松。较之于经济总量，过剩的货币总量并未转化成宽松的融资环境，小企业融资难、融资贵问题广泛存在。货币相对过剩导致资本过剩，市场上的游资很多，催生一个个资产泡沫。
过剩产能（包括商品和货币产能）对于经济发展是不利的，客观上商品和资金价格存在下行的压力，甚至导致经济通缩，这给货币政策的有效实施造成极大的困惑，日本过去20年就是活生生的例子；另一方面，中国目前的地方负债比较突出，施行积极的财政扩张政策面临一定的窘境。在货币和财政政策双双面临挑战的背景下，如何消化过剩产能，疏导货币产能的合理流向，是摆在政策制定者面前的一个突出问题。过剩产能不消化，实体经济启动很困难；货币产能出现过剩，容易导致虚拟经济过度膨胀，产生金融泡沫。
消化过剩产能靠什么？一方面靠淘汰落后产能，另一方面靠产业转型和升级。国务院总理李克强在2015年两会期间提出互联网+，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展。互联网是一个有效的工具，能多方面改造传统产业，帮助企业更好地实现产销结合，引导企业实现产业转型，减少或消除信息不对称，促进要素资源的合理配置。
除了互联网+，笔者以为另外一个概念—新三板+—也值得研究和探讨。新三板是一个大型的孵化器，成系统、大规模地发现和孵化新企业、新业务，并由此培育新的产业；新三板还是一个资源整合的大平台，利用资本市场的手段，实现资源在不同行业之间、不同企业之间合理嫁接、分配，特别是能够引导资本和资金流向创新型的中小企业，帮助消化过剩产能，尤其是过剩的“货币产能”。
因此，互联网+和新三板+应该成为启动经济发展的两只轮子。互联网+促进实体经济资源和部分金融资源的优化配置，加速消化过剩产能；新三板+促进虚拟经济中的资本和资金的合理流向，帮助消化过剩的虚拟经济产能。
新三板对多层次资本市场的意义
新三板对于多层次资本市场的意义，论述很多，这里不再赘述。下面补充几个观点供讨论：
首先，新三板大大改变了中小微企业的融资环境，加速金融资源流向代表未来产业方向的企业。
中小微企业融资难、融资贵一直是个难题，以间接融资为主的银行业务模式天生就和中小企业的融资需求不太匹配，要靠银行成为服务中小企业的主力有缘木求鱼之嫌。银行的重要目标之一就是控制风险，通常会要求企业资产抵押和一定的经营历史和规模，这一点创新型中小企业做不到。三板是创新型、创业型、科技型企业的平台，它靠的是风险共担、收益共享的股权融资模式，而且小额、快速、多次，这一点跟企业发展早期融资需求非常吻合。三板融资不设行政许可，主办券商协助企业先融资，再到股转公司备案，时间上一般不会超过2个月，及时、灵活。再者，企业挂牌新三板后，也为企业的股权质押融资打开了一扇天窗。目前一些券商，例如海通证券，与一些银行签订合作协议，凡是挂牌的公司，银行或券商自己的柜台交易（OTC）平台为其提供股权质押融资。融资方面，2014年三板融资额突破132.09亿元，2015年第一季度已经突破2014年全年的总和，而这是一个扩容后才1岁多的市场。比较一下，2014年A股市场总体融资额度为7000多亿元。总的来说，三板正在成为直接融资的有力抓手，将有效促进中国金融结构的调整。
其次，新三板在改变和改善着私募投资（PE）的生态环境。
PE以前独立前行，单兵筛选企业，搜索成本高，现在跟券商捆绑一起往前走，不光多了退出通道，也多了项目选择，搜索成本大大降低；PE以前将很大一部分目光放在企业首次公开发行上市前（Pre-IPO），现在投资阶段前移；PE和风险投资（VC）以前注重可变利益实体（VIE）架构和海外上市，现在开始转变思路，极力促成VIE架构的企业回归新三板。PE是以财务投资和战略规划见长，在解决法律、税务、财务、工商等方面的能力和精力有限，而券商有实力、成系统、大规模、流水线式地改制和规范企业，省却了PE很多麻烦。因此PE的生态环境大大改善了，有了三板，PE发现和筛选企业更加专注。
第三，新三板正在成为中概股回归的真正抓手。
2015年4月3日，新三板迎来纽交所上市公司药明康德的全资子公司——合全药业，此举标志海外上市公司的子公司，甚至是海外上市公司回归境内股权市场成为可能，而且为海外上市公司回归A股市场探索了一条参考路径。境外投资者对于国内市场的了解有限，海外上市估值不高，而且上市和挂牌的成本昂贵，加上企业对于境外的法律和会计准则了解和实施有一个长期的学习和适应的过程，因此很多境外挂牌企业想回归境内市场。目前回归还处在讨论和研究阶段，尚未真正实施。合全药业成功登陆新三板为海外上市公司回归探索出了一条可行的路径。目前海通证券也在帮助一家在美国上市的公司回归三板做准备。我们期待未来会有大量的海外上市公司登陆新三板。境外挂牌企业的大量回归无论是在健康的股权文化培养上，还是在企业治理的合规性方面，无疑都有利于中国股票市场的改善。
第四，新三板有很强的示范效应，而且在持续发酵。
越来越多的中小企业会被引导，参与到资本市场中来，有利于增强企业的股权文化，培养企业的自律、合规和契约精神。论示范效应，主板和创业板可能更强，但沪深上市企业毕竟数量有限，而且对于中小企业来说，同类型、发展阶段类似的企业挂牌有更强的参考性，考虑到未来3～5年会有超过1万家企业在三板挂牌，这种效应将会是几何级数般的扩散。
最后，三板的做市商制度为早期企业的股票定价探索了新的路径。
适应新三板市场的合格投资者制度，新三板引入了做市商制度，通过券商的专业能力配合以市场化的方式，更好地为中小企业股票定价。实践证明，这条路径是有效的，做市商股票一共260多只，仅为协议成交股票数量的十分之一，却贡献了新三板市场一半以上的交易量。这一制度的引入，大大地提高了这个市场的流动性和定价能力，为股权市场的交易制度创新做出了贡献。
问题和建议
新三板市场总体运行平稳，但蕴含一定的风险。三板目前处于扩张和风险潜伏期，尚未爆发大的风险，尤其是系统性风险。但是要注意到这个市场是针对创新型中小企业的，这类企业的特点是成长速度快，同时公司的死亡和倒闭的风险也较高，这是行业和发展阶段的特点决定了的。另外中小企业与成熟型企业相比，合规和风险意识也有待提高。总结下来，以下几点值得关注：
第一是未来可能出现的大面积退市。
三板市场发展很快，今年挂牌的公司数量有可能会突破5000家，挂牌总数到1万家指日可待。挂牌公司质量良莠不齐，发展阶段迥异，受行业周期、宏观经济政策等因素影响，未来一批公司可能会因为经营不善而倒闭，一批企业出现重大违法、违规现象难以避免，因此成批企业退市将是市场和监管层必须面对的矛盾和焦点。怎么退市，退到哪里，退市后的股东利益如何得到合法保护等问题，还需要深入研判。建议相关方面未雨绸缪，加大研究，不断完善三板的退市机制。
第二是持续督导问题。
市场目前处于跑马圈地阶段，主办券商忙于不断出新的项目、争挂牌的市场份额，持续督导方面投入的人力和精力不足，导致在跟已挂牌企业的衔接上出现漏洞。随着挂牌企业数量的不断增多，在企业规范意识还有待增强的情况下，这种矛盾会变得越来越突出。如何化解矛盾，防范持续督导中可能出现的系统性风险，是摆在主办券商面前的一个全新的课题。我们的看法是股转公司应该加大企业的培训力度，加强企业的合规和信息披露意识，主办券商也应该加大对挂牌企业的培训和督导力度，加大持续督导队伍建设和培养，不断提高自身能力。
第三是关于做市中出现的问题。
三板做市是券商综合服务能力的体现，如何衡量一个做市商的服务能力，有多重指标。目前发布的做市周报，简单按照做市家数将券商做市的情况进行排列，容易给市场一种只重视做市家数，而忽略做市效率的错误导向。实际上，跟做市家数相比，一家券商的做市能力更多地体现在单只股票的交易量和库存规模上。建议股转公司为市场树立起合适的做市导向，引导做市商以流动性提供为主要目标的做市文化。另外，一个相关的问题就是做市中的大宗交易。目前这方面尚未有明确的说法，建议早日出台明确的市场规则。
第四是市场的流动性问题。
三板市场交易量目前还是偏低，每天10亿元上下的规模，投资者开户也不多，所以这个市场大部分股票是没有多少成交量的。没有成交量的市场容易出现萎缩，不利于进一步发育和完善新三板市场。因此应该考虑在适当的时候放开三板的投资者门槛。
（作者系海通证券新三板与结构融资部总经理 鲁公路，本文同时刊发在《清华金融评论》2015年第6期上）