绩 ，但 它与 带 给 股 东投 资 的高 收益 仍 不 可 同 日而 语 ，即 投 资者 依 赖 于股 东权 益 报 酬 论经 加 济增 值 对 东 益 酬 指 的正 股 权 报 率 标 修 ■ 刘建青 教授 邓家姝 副教授 （ 甘肃政法学院管理学院 兰州 ７ ０７ ） ３ｔ （ ））◆ 中 图分 类 号 ：Ｆ ３ 文献 标 识 码 ：Ａ ８０ 着 企 业 内部 组 织 结 构 及 外 部 环 境 的 变 化 ， 内容 擒要 ：股 东权 益报 酬 率是 评 价企 业 率寻找能产 生高股东权益报酬率的公司是 不 够 的 ，因 为投 资 者 获取 高 回报 的 可 能性 会因更高的股票价格 而化 为乌有。 （四 ）指 标 本 身的 缺 陷 从 前 述 计 算 公式 可 以看 出 ，股东 权 益 报 酬率 属 于 静 态 指标 ，是 相 对 数 ，而 非 绝 对 水 平 数 。 其 中 ，分 子 中 的净 利 润是 以权 责发生制为基础计算 出来的 ，在某些情况 下 容 易 被企 业 操 纵 ，导 致 指 标虚 假 ，影 响 对 企业 财 务 业 绩 进 行准 确 、真 实 的评 价 。 股东权益报酬率存在的这些缺陷说 明， 应 该 将 项 目报 酬 、项 目风 险 、项 目规 模 和 股 东权 益报 酬 率 的置 信 度 受 到人 们 越 来 越 多 的质 疑 ，这 是 因为 作 为财 务 业 绩 评 价 尺 自 资本 及其 获利 水 平 的最具 综合 性 与 有 代表 性 的财务 指标 ，也 是投 资者和 管理 者普遍 使 用 的财务 业绩 评价 尺度 ，在 企 业业 绩评 价 中得 到 了广 泛 的运 用 。但股 东权 益报 酬率在 企 业业 绩评 价 中也 存在 许 多缺 陷。 经济 增加值 指标是 考虑 了全 部投 入 资本 成本后 的收益 ，比股 东权 益 未来价值创造能力结合起来考虑项 目对股 东 价 值 的 影 响 。 因 为股 东 权 益报 酬率 只 关 注 报 酬 率 ，而股 东 权 益 报 酬 率 的上 升 有 时 度 的股 东 权 益 报 酬 率 存 在着 许 多不 容 忽 视 的缺 陷 。 （ ） 时 效 性 缺 陷 一可能与增加股 东财 富相悖。既然股东权益 报 酬 率 客 观存 在 这 些 缺 陷 ，那么 ，如 何规 股东权益报酬率只着重反映单 一的一 个 时 期 的状 况 ， 当一 个 公 司 为推 行 一 种 流 避它以提 高股东权益报 酬率 的分析质 量就 显得 尤 为重 要 ，而 经济 增 加 值 指 标则 可 以 报 酬 率 更 能准 确 地 反 映 投 入 资本 的 回 报 ，从 而更 能激励 经 营 管理 者 为股 东创 造 更 多的财 富。 关 键词 ：经济 增加值 股 东权 益报 酬 率 业绩评 价 修 正 行新产品而导致开办费用大量增加时 ，股 东权 益报酬率便开始下降。但是 ，下降仅 仅是 一 个 时 期 状 态 的 、 乏 远见 的度 量 ， 缺 远 非显 示 了财 务 业 绩状 况 的恶 化 。 因为 股 东 权 益 报 酬 率 只 包含 一 年 的盈 利 ，它 无 法反 克服股东权益报酬率所带来 的上述缺陷。 经 济 附 加 值 及 其 与 股 东 权 益 报 酬 率 的 关 系 经 济 增 加 值 （Ｅ Ｉ０ ｉ Ｖａ Ｕ Ｃ０＂ ｍ １ ｃ ｌｉ股 东 权益 报 酬 率 （ ａｅｏ ｅｕｎｏ］ Ｒ ｔ ｆ ｔ ｒ Ｒ ｒ Ｅ ｕｙ ｑ ｉ ，简称 Ｒ ｔ ＯＥ） 是指一定 时期企业的 净 利 润 与 股 东 权益 平均 总额 的 比率 。该 指 标 是 财 务 界普 遍 使 用 的 业 绩 评价 尺度 ， 也 是 财 务报 表 分 析 中 综合 性最 强 的 一 个 财务 指 标 。其 计 算 公 式 为 ：股 东 权 益 报 酬 率 ＝ 净 利 润 ÷平 均 股 东 权益 。 在 对 财 务报 表 分 析 时 ，主 要借 用 以股 映多重阶段决 策所产生的全部影 响。 （ ）风 险 性 缺 陷 二Ａ ｄ ｄ， ｄ ｅ 简称 Ｅ Ａ） Ｖ 是由美国思腾 思特公 司１９ １年 首 创 的 度 量 企 业 业 绩 的 指 标 ， ９ 也 是 西 方财 务 学 中最 常 用 的 概念 。 了这 有 个 概 念 ， 理 者 可 以评 价 公 司 内部 某 一 部 管 门是 否 增 加 了股 东 价 值 ， 投 资 者 也 可 以 而 根 据 它 找 出价 值 呈 上 升 趋 势 的股 票 。在计 股 东 权 益 报 酬 率 的根 本 问题 就 在 于 它 没 有 反 映一 家 公 司 在产 生股 东 权 益 报 酬 率 时所 伴 随 的风 险 。 由于 股 东 权 益 报 酬 率 仅 看重 收 益 而 忽 视 了风 险 ，所 以它 是 衡 量 财 务业绩的不精确尺度。 （ ）价 值 性 缺 陷 三算股东权益报酬率 时， 净利润是只扣除负 债资 本 的成本而 没有 扣除股 东权 益的成 本， 管理者经 常把权益 资本 当成是免 费资 本 ，因此 ，从 经 济 意 义 上 讲 ，净 利 润夸 大 东权益报酬率为纲领性指标的杜 邦分析法 对公 司经营和财务状况进行综合分析 ，对 企 业 或 部 门管理 者 进 行 业 绩评 价 。该 方 法 从 前述 定 义 可 知 ：股 东 权 益报 酬率 衡 量 的 是 股 东投 资 的收 益 ，投 资 数额 使 用 的 是 股 东权 益 的账 面 价 值 而 非 市 场价 值 。但 在衡 量 公 司经 营 业 绩 时往 往 强 调 的 是 市 场 价值 而 非 账 面 价 值 ，所 以 ， 区分 市 场 价 值 和账 面 价 值 很 重 要 。例 如 ，某 公 司 某 年 度 是根据财务比率 的内在联系 ，对公司财务 状 况 和经 营 活 动 进 行逐 级 分 解 剖 析 ，从 而 从 经 营和 管 理 两 个 方面 揭 示 问题 、总 结 经 了公 司真实的收益 ， 而经济增加值能克服 传 统 会 计 的这 个 缺 点 ， 是 指 企 业 在 现 有 它 资 产 上 取 得 的 收 益 与 资 本 成 本 之 间 的 差 验。然而 ，股东权益报酬率并非是一个十 全十 美的财务指标 ，在进行业绩评价 时还 存在 一 些 缺 陷 ，需 要 用 其 它 指 标进 行修 正 或补 充 。 额。更具体 地说 ， Ｖ Ｅ Ａ是税后净营业利润 资产 负债 表 中 股 东 权 益 的账 面 价 值 为 ６ ６ ０ 元 ， 场价 值 为 ２ ４ ０ 万 元 ；损 ５０ 万 市 ８８０益 表 中显 示 的 利 润 为 １ ９ ０万元 。则按 争 ３ １（ 未扣除债权 资本 成本 ） 减去债权 资本 去 和股权资本的综合成本后的余额。其计 算 表 １ 某 公 司 经 济 增 加 值 ‘ 项 目 股 东 权 益 报 酬 率 作 为 财 务 业 照两 种 价 值 计 算 的某 公 司 的 股 东权 益 报 酬 （单 住 ： 元 ） 万 ２０ ０ ９卑 ２ ０ ０ ＠年 绩 评 价 尺 度 所 存 在 的 主 要 缺 陷 尽管股东权益报酬率是评价企 业 自有 资本 及 其 获 利 水平 的最 具 综 合 性 与代 表 性 的财 务 指 标 ，也 是 投 资 者 和 资 深 管理 者 普 遍 使 用 的 财 务业 绩 评 价 尺 度 ，在企 业 业 绩 评 价 中有 着 重要 的地 位 和 作 用 。但 是 ，随 ６ ０ 商 业时 代 （ 名 原率分别为 １ ％ （ １ ３ ／５ ０ 和 ４２ ８２ １ ９ ０６ ６ ０） ％ （ ９ ０２ ４ ０ １ ３ ／８ ８ ０ ｏ这 种 结果 表 明：股 东 权 １息税 前利 润 税 率 税 后 经 营 净 利 润 ２３ ２３ ８． ８ ６Ｄ４ ％ ｏ ４％ ０ １ ０３ １ ７８ ７ ． ５ 益 的市 值 对 股 东 更 为 重 大 ，因 为股 东 权 益 的市 值 衡 量 的是 现 有 的 、可 实 现 的 股 票价 值 ，而 账 面 价值 只是 对 公 司历 史 业 绩 的计 量 ， 能 反映 公 司 未 来 的现 金 流 量 状 况 。 不 即 使 股 东 权 益 报 酬率 能 衡 量 管 理 者 的财 务 业 投 资者 提供 的经营 资本 总额 １ ０ ８０ 税 后 资本成 本率 １％ ０ 税 后 资本 成本 额 １０ ８ 经 济 附加值 － ９７１２ ５Ｏ １％ ０ １６ ５ １ ． ２《 商业 经济 研 究 》 ２ １ 年 ３ ） ０１ 期 公 式 如 Ｆ： 正反映 了权益资本投资 的回报呢？ Ｅ Ａ指 Ｖ标 则 能 够 揭 示 这 一 问题 。 度量 ，而从定义 出发利润指标都是流动 性 指 标 ，因此 ，经 济 增 加 值 本 身 是 一 个 流 量 指 标 ；第 三 ，经 济 增 加 值 能 更 好 地 激 励 管 理 层 。 与传 统 的会 计 利 润 相 比 ，最 主 要 的 差 异是 经 济 附 加 值 考 虑 了 所 有 资 本 的 成 本 ，它 是 经 济 利 润 而 不 是 会 计 利 润 。没 有 对 经 济 利润 的期 望 ，就 不 能 为 投 资 者 创 造 价值。 经济附加值 ＝税后经营净利润 一税后 经营资本成本 ＝息税前利润 Ｘ（ 一公司所 １得 税 率 ）一投 资 者 提 供 的 经 营 资 本 总 额 Ｘ 税 后 资 本 成 本 率 从 Ｅ Ａ的计 算 公 式 可 知 ，Ｅ Ａ实 质 是 Ｖ Ｖ 资 本 的 净现 金报 酬率 ， 计 算 Ｅ Ａ时 要 注 在 ＶＥＡ Ｖ ：息 税 前利 润 × （ 一公 司所 得税 １ 率 ） 一公 司 营 运 资 本 总 额 Ｘ税 后 资本 成 本 ＝２ ０ ０ Ｘ（ —４ ％ １ ０ ０ Ｏ％ ０ ０ １ ０ —１ ０ ００ Ｘ １：２０ （ ） ００ 元 这 意 味 着 股 东 投 资 于 Ａ公 司 的 股 票 ， 意两点 ：一是投资者提供的经营资本总额 是公司用于获得经营资产净额的带息负债 加 上优 先股 和 普 通股 权 益 。显 然 ，Ｅ Ａ是 Ｖ比投资于其他风险相 当的股 票，可 以获得 ２ ０ 的 报 酬 。Ｅ Ａ小 于股 东权 益 报 酬率 ０ ０元 Ｖ 中 净 利 润 的 原 因就 是 对 权 益 资 本 成 本 的态 如何通过经济增加值 的计算来修正 以 股 东 权 益 报 酬 率 为业 绩 评 价 指 标 所 存 在 的 缺 陷 ， 而 更 好 地 激 励管 理 层 ， 从 实现 股 东 财 富 最 大 化 ，这 是 经 济 增 加 值 指 标 的 意 义所 在 。 前 述 计 算 公式 可 知 ， 从 可采 取 下 列 切 实 扣除所有成本 （ 包括权益成本 ）后的剩余 价值 ，而计 算会 计利润时并没 有考 虑权 益 成本。权益是有成本的 ，因为股东提供 的 资金本可以用于其他 地方并获得回报 ，股 东 放 弃 这个 机 会 而将 资金 投 入 公 司 ，他 们 从 同 等 风 险 的 其 他投 资 中 可 能 获 得 的 回 报 度不同 ，由于权益资本成本 的存在使两者 相差 ７０ ０ ０元 ，对 于 投 资 者 来 讲 ，更 关 注 Ｅ Ａ而 不 是 净 利 润 。所 以 ，采 用 经 济 增 加 Ｖ 值 比股 东 权 益 报 酬 率 更 能 准 确 地 说 明投 入 措施来提高经济增加值 ，以便对 以股东权 益报酬率 为主要业绩评价指标作 出修 正。 一资本 的回报情 况。其实 ，经济增加值与股 东权益报 酬率 之间是可 以相 互换 算的。 Ｅ Ａ＝净 利 润 一权 益 资 本 ×权 益 资 本 Ｖ是提 高现 有资产的回报 率。如果资 就代表权益 资本 的成本 ，这种成本是机会 产 净利润率 提高 ，而其他因素不变 ，经济 附 加值 也 得 以提 高 ；二 是 增 加 利 润 。 当一 成本而不是会计成本 ；二是在计算Ｅ Ａ时 Ｖ并 不 加 回折 旧 ，尽 管 折 旧 无 须 付现 ，但 它 成本 率 ＝ ０ ０ ５ ０ ０ ×１ ％ ＝２ ０ ９０ — ０ ０ ４ ０ ０（ ） 元 这 与 前 面 计 算 的 Ｅ Ａ是 相 同 的 。 Ｖ 项投资被期望带来高于加权平均资本成本 也是一种成本 ，因此计算净收益和 Ｅ Ａ时 Ｖ 要扣除。在计 算 Ｅ Ａ时 ，必须假定 固定 资 Ｖ 产 的实际经济损耗 与会计 、税 法要 求的折 旧相等 ，否则就 必须进行调 整，才能得 到 更为准确 的Ｅ Ａ。 Ｖ 例 如 ，某 公 司 ２ ０ 年 、２ ０ ０８ ０ ９年 两 个 年 度 的 Ｅ Ａ如 表 １ 示 。 Ｖ 所 率 时 ，价值被创 造 ；三是 剥离价值毁损 的 资 产 。 当 一 项 业 务 或 一个 部 门被 出售 或 关 Ｅ Ａ 权益资本 ×（ Ｖ ＝ 净利润／ 权益资本～ 权益资本成本率 ） ＝闭时 ，投入 资本减少 ，但如果减少 的资本 被 资产 净利润的提高所补偿 ，经济增加值 同样会提 高 ；四是延长资产 净利润率高于 加 权 平 均 资本 成 本 率 的 时期 。公 司 保 持 竞 权 益 资 本 Ｘ（ 东 权 益 报 酬 率 一 益 股 权资本成本率 ） 因此 ，Ｅ Ａ由 三个 因 素 决 定 ：一 是股 Ｖ东权益报酬率 ：二是影 响权 益资本成 本的 风 险 因素 ；三 是 资 本 规 模 ， 用权 益 资本 金 争优势 的时期越长 ，越能获得 更多的超额 回报 ；五是 降低 资本成本率。通过对资本 成本与 资本规模 的比较 ，确定合理 的资本 规模和成本水平 ，从而使经济增加值达到 最大化 ；六是增加财务杠杆。大多数经营 管理者倾 向于使用低财务杠杆 ，也就意味 着 他 们 过 多地 依 赖 权 益 融 资 ，而 债 务 融 资 不 足 。 经 济 增 加 值 可 以改 变 这 种 倾 向 ，因 为 当经 营 管 理 者 需 要 支 付 资 本 成 本 时 ，他 从 表 １ 知： ０ ８ 公 司 Ｅ Ａ是 正 数 ， 可 ２０ 年 Ｖ ２０ ０ ９年则为负数 ，经营收益上升 了，Ｅ Ａ Ｖ 下降了，这 主要是 因为资本增长幅度大于 经营收益增长幅度 ，资本 的成本增加从而 降低 了 Ｅ Ａ。究 其 原 因是 Ｅ Ａ考 虑 了权 益 Ｖ Ｖ额来衡量。这三个 因素 与股东价值最 大化 所取决 的风险 、报酬和投入 资本金额 是～ 致的 ，所 以，必须用经济增加值指标对 以 股 东 权 益 报 酬 率 为主 要 指 标 的业 绩 评 价 体 系进行修正。 资本的成本 ，而净收益则不考虑权益资本 的成 本 。为 了 更 好地 理 解 Ｅ Ａ和 股 东 权 益 Ｖ 报 酬 率 的 关 系 ，本 文 以 Ａ公 司 的资 料 为 例 加 以说 明。 经 济 增 加 值 对 股 东 权 益 报 酬 率 指 标 的 修 正 众所 周知 ，良好的业绩评价指标必须 满足 三个条件 ：一是能够在部 门一级进行 计 算 ，并 由此 为部 门经 理 提 供 标 准 ；二 是 评价 指 标 应 当是 流 量 指标 而 不 是 存量 指 标 ， 们有一种强烈的愿望来设计资本结构以使 加权平均资本成本达到最低。财务杠杆高 的 公 司 ，采 用 的 负债 融 资 多 ，固 定 支 付 的 假 设 Ａ公 司投资者提供的营运资本是 １０ ０ ０ ０ ０元 ，其 中长 期负债和普通股各 占 ５ ％。长 期 负 债 的利 率 为 １ ％，适 用 所 得 ０ Ｏ利息费用多 ，财务杠杆的作用就大 ，经济 增加值就高。 税 率 为 ４ ％ ，税 后 的债 务 资 本 成 本 只 有 ０６ 股东将资金投资于和Ａ公司风险相 当 ％， 的 其 他 公 司 时可 能 获 得 的 报 酬 率 为 １ ％ ， ４ 则 Ａ公 司全 部 资本 的成 本 为 １ ％ （ × Ｏ ０５ ６ ０５× １ ％ ） 因此 ，Ａ公 司 的 资本 成 ％＋ ４ 。本 为 １０ ０ （ Ｏ Ｘ １ ０ ０ 。再分 析 ０ ０ 元 １ ％ ０ ０ ０）并由此可用于按 照时期进行 的业绩评价 ； 三是 能够 激励 管 理 层 为 股 东 创 造 价 值 。 但 以股 东权 益 报 酬率 为纲 领 的 指 标 体 系 只 满 １． 元略 ． 傅 中级 财务 管理 ． 复旦 大 学 出 版 社 ， ２０ ０９足前 两个 条件 ，而经济增加值指标则具备 上述 三 个 条件 。 ２ 彭韶 兵 ． 务 管 理 ． 学 出版 社 ， 财 科 ２０ ０９Ａ 公 司 的 损 益 表 ， 它 的 息 税 前 利 润 为 ２ ０ ０元 ，利 息 费 用 为 ５ ０ ００ ０ ０元 （ ０ Ｘ １％ ５ ０ ０） 税 收 益 为 １ ０ ０元 （ ０ ０ — ０ ０ ，应 ５０ ２００ ５ ０ 。所得税 费用为 ６ ０ ０ ０） ０ ０元 （ ０ Ｘ ４％ 首 先 ，经 济 增 加 值 指 标 与其 他 指 标 不 ３． 丽 霞 ． 业 财 务 分 析 与 业 绩 评 冯 企价 ，２ ０ ０２同，如果税后净利 润、投入 资本 和资本成 本 已知 ，在 理 论 上 经 济 增 加 值 能 够 为 任 何 一经 营 单 位 进 行 计 算 ，包 括 分 支 机 构 、产 品 ４ 王 希 衣 ＥＶＡ （ 济 增 加 值 ） ． 经 一 种 新 的 业 绩评 价 指 标 ．内蒙 古科 技 与 经 济 ．２ ０ （ ０ ２ ８）１ ０ ０ ） 因此 公 司 净利 润 为 ９ ０ ５０ ， ０ ０元 ，股 东 权 益 报 酬 率 为 １ ％ （ ０ ０ ÷５ ０ ０） ８ ９０ ００ ｃ 那 么 ，１ ％ 的股 东权 益 报 酬率 是 否 真 ８生产线 、不 同地域 的部 门等 。因此 ，经济 增 加 值 可 以在 部 门层 次 上 实 现 更 多 的 市 场 价 值 ；其 次 ， 由于 经 济 增 加 值 是 对 利 润 的 ５米辉辉 ，徐博 霞． 于 Ｅ 基 ＶＡ 的ｊ 是市 公 司 多 元 化 与 经 营 绩 效 的 相 关 性 研究 ． 中 国 管 理 信 息 化 ： 综 合 版 ，２ ０ （ １） ０７ １ 《中 文 核 心 期 刊 要 目 总 览 》 贸 易 经 济 类核 心 期 刊 ６１
绩 ，但 它与 带 给 股 东投 资 的高 收益 仍 不 可 同 日而 语 ，即 投 资者 依 赖 于股 东权 益 报 酬 论经 加 济增 值 对 东 益 酬 指 的正 股 权 报 率 标 修 ■ 刘建青 教授 邓家姝 副教授 （ 甘肃政法学院管理学院 兰州 ７ ０７ ） ３ｔ （ ））◆ 中 图分 类 号 ：Ｆ ３ 文献 标 识 码 ：Ａ ８０ 着 企 业 内部 组 织 结 构 及 外 部 环 境 的 变 化 ， 内容 擒要 ：股 东权 益报 酬 率是 评 价企 业 率寻找能产 生高股东权益报酬率的公司是 不 够 的 ，因 为投 资 者 获取 高 回报 的 可 能性 会因更高的股票价格 而化 为乌有。 （四 ）指 标 本 身的 缺 陷 从 前 述 计 算 公式 可 以看 出 ，股东 权 益 报 酬率 属 于 静 态 指标 ，是 相 对 数 ，而 非 绝 对 水 平 数 。 其 中 ，分 子 中 的净 利 润是 以权 责发生制为基础计算 出来的 ，在某些情况 下 容 易 被企 业 操 纵 ，导 致 指 标虚 假 ，影 响 对 企业 财 务 业 绩 进 行准 确 、真 实 的评 价 。 股东权益报酬率存在的这些缺陷说 明， 应 该 将 项 目报 酬 、项 目风 险 、项 目规 模 和 股 东权 益报 酬 率 的置 信 度 受 到人 们 越 来 越 多 的质 疑 ，这 是 因为 作 为财 务 业 绩 评 价 尺 自 资本 及其 获利 水 平 的最具 综合 性 与 有 代表 性 的财务 指标 ，也 是投 资者和 管理 者普遍 使 用 的财务 业绩 评价 尺度 ，在 企 业业 绩评 价 中得 到 了广 泛 的运 用 。但股 东权 益报 酬率在 企 业业 绩评 价 中也 存在 许 多缺 陷。 经济 增加值 指标是 考虑 了全 部投 入 资本 成本后 的收益 ，比股 东权 益 未来价值创造能力结合起来考虑项 目对股 东 价 值 的 影 响 。 因 为股 东 权 益报 酬率 只 关 注 报 酬 率 ，而股 东 权 益 报 酬 率 的上 升 有 时 度 的股 东 权 益 报 酬 率 存 在着 许 多不 容 忽 视 的缺 陷 。 （ ） 时 效 性 缺 陷 一可能与增加股 东财 富相悖。既然股东权益 报 酬 率 客 观存 在 这 些 缺 陷 ，那么 ，如 何规 股东权益报酬率只着重反映单 一的一 个 时 期 的状 况 ， 当一 个 公 司 为推 行 一 种 流 避它以提 高股东权益报 酬率 的分析质 量就 显得 尤 为重 要 ，而 经济 增 加 值 指 标则 可 以 报 酬 率 更 能准 确 地 反 映 投 入 资本 的 回 报 ，从 而更 能激励 经 营 管理 者 为股 东创 造 更 多的财 富。 关 键词 ：经济 增加值 股 东权 益报 酬 率 业绩评 价 修 正 行新产品而导致开办费用大量增加时 ，股 东权 益报酬率便开始下降。但是 ，下降仅 仅是 一 个 时 期 状 态 的 、 乏 远见 的度 量 ， 缺 远 非显 示 了财 务 业 绩状 况 的恶 化 。 因为 股 东 权 益 报 酬 率 只 包含 一 年 的盈 利 ，它 无 法反 克服股东权益报酬率所带来 的上述缺陷。 经 济 附 加 值 及 其 与 股 东 权 益 报 酬 率 的 关 系 经 济 增 加 值 （Ｅ Ｉ０ ｉ Ｖａ Ｕ Ｃ０＂ ｍ １ ｃ ｌｉ股 东 权益 报 酬 率 （ ａｅｏ ｅｕｎｏ］ Ｒ ｔ ｆ ｔ ｒ Ｒ ｒ Ｅ ｕｙ ｑ ｉ ，简称 Ｒ ｔ ＯＥ） 是指一定 时期企业的 净 利 润 与 股 东 权益 平均 总额 的 比率 。该 指 标 是 财 务 界普 遍 使 用 的 业 绩 评价 尺度 ， 也 是 财 务报 表 分 析 中 综合 性最 强 的 一 个 财务 指 标 。其 计 算 公 式 为 ：股 东 权 益 报 酬 率 ＝ 净 利 润 ÷平 均 股 东 权益 。 在 对 财 务报 表 分 析 时 ，主 要借 用 以股 映多重阶段决 策所产生的全部影 响。 （ ）风 险 性 缺 陷 二Ａ ｄ ｄ， ｄ ｅ 简称 Ｅ Ａ） Ｖ 是由美国思腾 思特公 司１９ １年 首 创 的 度 量 企 业 业 绩 的 指 标 ， ９ 也 是 西 方财 务 学 中最 常 用 的 概念 。 了这 有 个 概 念 ， 理 者 可 以评 价 公 司 内部 某 一 部 管 门是 否 增 加 了股 东 价 值 ， 投 资 者 也 可 以 而 根 据 它 找 出价 值 呈 上 升 趋 势 的股 票 。在计 股 东 权 益 报 酬 率 的根 本 问题 就 在 于 它 没 有 反 映一 家 公 司 在产 生股 东 权 益 报 酬 率 时所 伴 随 的风 险 。 由于 股 东 权 益 报 酬 率 仅 看重 收 益 而 忽 视 了风 险 ，所 以它 是 衡 量 财 务业绩的不精确尺度。 （ ）价 值 性 缺 陷 三算股东权益报酬率 时， 净利润是只扣除负 债资 本 的成本而 没有 扣除股 东权 益的成 本， 管理者经 常把权益 资本 当成是免 费资 本 ，因此 ，从 经 济 意 义 上 讲 ，净 利 润夸 大 东权益报酬率为纲领性指标的杜 邦分析法 对公 司经营和财务状况进行综合分析 ，对 企 业 或 部 门管理 者 进 行 业 绩评 价 。该 方 法 从 前述 定 义 可 知 ：股 东 权 益报 酬率 衡 量 的 是 股 东投 资 的收 益 ，投 资 数额 使 用 的 是 股 东权 益 的账 面 价 值 而 非 市 场价 值 。但 在衡 量 公 司经 营 业 绩 时往 往 强 调 的 是 市 场 价值 而 非 账 面 价 值 ，所 以 ， 区分 市 场 价 值 和账 面 价 值 很 重 要 。例 如 ，某 公 司 某 年 度 是根据财务比率 的内在联系 ，对公司财务 状 况 和经 营 活 动 进 行逐 级 分 解 剖 析 ，从 而 从 经 营和 管 理 两 个 方面 揭 示 问题 、总 结 经 了公 司真实的收益 ， 而经济增加值能克服 传 统 会 计 的这 个 缺 点 ， 是 指 企 业 在 现 有 它 资 产 上 取 得 的 收 益 与 资 本 成 本 之 间 的 差 验。然而 ，股东权益报酬率并非是一个十 全十 美的财务指标 ，在进行业绩评价 时还 存在 一 些 缺 陷 ，需 要 用 其 它 指 标进 行修 正 或补 充 。 额。更具体 地说 ， Ｖ Ｅ Ａ是税后净营业利润 资产 负债 表 中 股 东 权 益 的账 面 价 值 为 ６ ６ ０ 元 ， 场价 值 为 ２ ４ ０ 万 元 ；损 ５０ 万 市 ８８０益 表 中显 示 的 利 润 为 １ ９ ０万元 。则按 争 ３ １（ 未扣除债权 资本 成本 ） 减去债权 资本 去 和股权资本的综合成本后的余额。其计 算 表 １ 某 公 司 经 济 增 加 值 ‘ 项 目 股 东 权 益 报 酬 率 作 为 财 务 业 照两 种 价 值 计 算 的某 公 司 的 股 东权 益 报 酬 （单 住 ： 元 ） 万 ２０ ０ ９卑 ２ ０ ０ ＠年 绩 评 价 尺 度 所 存 在 的 主 要 缺 陷 尽管股东权益报酬率是评价企 业 自有 资本 及 其 获 利 水平 的最 具 综 合 性 与代 表 性 的财 务 指 标 ，也 是 投 资 者 和 资 深 管理 者 普 遍 使 用 的 财 务业 绩 评 价 尺 度 ，在企 业 业 绩 评 价 中有 着 重要 的地 位 和 作 用 。但 是 ，随 ６ ０ 商 业时 代 （ 名 原率分别为 １ ％ （ １ ３ ／５ ０ 和 ４２ ８２ １ ９ ０６ ６ ０） ％ （ ９ ０２ ４ ０ １ ３ ／８ ８ ０ ｏ这 种 结果 表 明：股 东 权 １息税 前利 润 税 率 税 后 经 营 净 利 润 ２３ ２３ ８． ８ ６Ｄ４ ％ ｏ ４％ ０ １ ０３ １ ７８ ７ ． ５ 益 的市 值 对 股 东 更 为 重 大 ，因 为股 东 权 益 的市 值 衡 量 的是 现 有 的 、可 实 现 的 股 票价 值 ，而 账 面 价值 只是 对 公 司历 史 业 绩 的计 量 ， 能 反映 公 司 未 来 的现 金 流 量 状 况 。 不 即 使 股 东 权 益 报 酬率 能 衡 量 管 理 者 的财 务 业 投 资者 提供 的经营 资本 总额 １ ０ ８０ 税 后 资本成 本率 １％ ０ 税 后 资本 成本 额 １０ ８ 经 济 附加值 － ９７１２ ５Ｏ １％ ０ １６ ５ １ ． ２《 商业 经济 研 究 》 ２ １ 年 ３ ） ０１ 期 公 式 如 Ｆ： 正反映 了权益资本投资 的回报呢？ Ｅ Ａ指 Ｖ标 则 能 够 揭 示 这 一 问题 。 度量 ，而从定义 出发利润指标都是流动 性 指 标 ，因此 ，经 济 增 加 值 本 身 是 一 个 流 量 指 标 ；第 三 ，经 济 增 加 值 能 更 好 地 激 励 管 理 层 。 与传 统 的会 计 利 润 相 比 ，最 主 要 的 差 异是 经 济 附 加 值 考 虑 了 所 有 资 本 的 成 本 ，它 是 经 济 利 润 而 不 是 会 计 利 润 。没 有 对 经 济 利润 的期 望 ，就 不 能 为 投 资 者 创 造 价值。 经济附加值 ＝税后经营净利润 一税后 经营资本成本 ＝息税前利润 Ｘ（ 一公司所 １得 税 率 ）一投 资 者 提 供 的 经 营 资 本 总 额 Ｘ 税 后 资 本 成 本 率 从 Ｅ Ａ的计 算 公 式 可 知 ，Ｅ Ａ实 质 是 Ｖ Ｖ 资 本 的 净现 金报 酬率 ， 计 算 Ｅ Ａ时 要 注 在 ＶＥＡ Ｖ ：息 税 前利 润 × （ 一公 司所 得税 １ 率 ） 一公 司 营 运 资 本 总 额 Ｘ税 后 资本 成 本 ＝２ ０ ０ Ｘ（ —４ ％ １ ０ ０ Ｏ％ ０ ０ １ ０ —１ ０ ００ Ｘ １：２０ （ ） ００ 元 这 意 味 着 股 东 投 资 于 Ａ公 司 的 股 票 ， 意两点 ：一是投资者提供的经营资本总额 是公司用于获得经营资产净额的带息负债 加 上优 先股 和 普 通股 权 益 。显 然 ，Ｅ Ａ是 Ｖ比投资于其他风险相 当的股 票，可 以获得 ２ ０ 的 报 酬 。Ｅ Ａ小 于股 东权 益 报 酬率 ０ ０元 Ｖ 中 净 利 润 的 原 因就 是 对 权 益 资 本 成 本 的态 如何通过经济增加值 的计算来修正 以 股 东 权 益 报 酬 率 为业 绩 评 价 指 标 所 存 在 的 缺 陷 ， 而 更 好 地 激 励管 理 层 ， 从 实现 股 东 财 富 最 大 化 ，这 是 经 济 增 加 值 指 标 的 意 义所 在 。 前 述 计 算 公式 可 知 ， 从 可采 取 下 列 切 实 扣除所有成本 （ 包括权益成本 ）后的剩余 价值 ，而计 算会 计利润时并没 有考 虑权 益 成本。权益是有成本的 ，因为股东提供 的 资金本可以用于其他 地方并获得回报 ，股 东 放 弃 这个 机 会 而将 资金 投 入 公 司 ，他 们 从 同 等 风 险 的 其 他投 资 中 可 能 获 得 的 回 报 度不同 ，由于权益资本成本 的存在使两者 相差 ７０ ０ ０元 ，对 于 投 资 者 来 讲 ，更 关 注 Ｅ Ａ而 不 是 净 利 润 。所 以 ，采 用 经 济 增 加 Ｖ 值 比股 东 权 益 报 酬 率 更 能 准 确 地 说 明投 入 措施来提高经济增加值 ，以便对 以股东权 益报酬率 为主要业绩评价指标作 出修 正。 一资本 的回报情 况。其实 ，经济增加值与股 东权益报 酬率 之间是可 以相 互换 算的。 Ｅ Ａ＝净 利 润 一权 益 资 本 ×权 益 资 本 Ｖ是提 高现 有资产的回报 率。如果资 就代表权益 资本 的成本 ，这种成本是机会 产 净利润率 提高 ，而其他因素不变 ，经济 附 加值 也 得 以提 高 ；二 是 增 加 利 润 。 当一 成本而不是会计成本 ；二是在计算Ｅ Ａ时 Ｖ并 不 加 回折 旧 ，尽 管 折 旧 无 须 付现 ，但 它 成本 率 ＝ ０ ０ ５ ０ ０ ×１ ％ ＝２ ０ ９０ — ０ ０ ４ ０ ０（ ） 元 这 与 前 面 计 算 的 Ｅ Ａ是 相 同 的 。 Ｖ 项投资被期望带来高于加权平均资本成本 也是一种成本 ，因此计算净收益和 Ｅ Ａ时 Ｖ 要扣除。在计 算 Ｅ Ａ时 ，必须假定 固定 资 Ｖ 产 的实际经济损耗 与会计 、税 法要 求的折 旧相等 ，否则就 必须进行调 整，才能得 到 更为准确 的Ｅ Ａ。 Ｖ 例 如 ，某 公 司 ２ ０ 年 、２ ０ ０８ ０ ９年 两 个 年 度 的 Ｅ Ａ如 表 １ 示 。 Ｖ 所 率 时 ，价值被创 造 ；三是 剥离价值毁损 的 资 产 。 当 一 项 业 务 或 一个 部 门被 出售 或 关 Ｅ Ａ 权益资本 ×（ Ｖ ＝ 净利润／ 权益资本～ 权益资本成本率 ） ＝闭时 ，投入 资本减少 ，但如果减少 的资本 被 资产 净利润的提高所补偿 ，经济增加值 同样会提 高 ；四是延长资产 净利润率高于 加 权 平 均 资本 成 本 率 的 时期 。公 司 保 持 竞 权 益 资 本 Ｘ（ 东 权 益 报 酬 率 一 益 股 权资本成本率 ） 因此 ，Ｅ Ａ由 三个 因 素 决 定 ：一 是股 Ｖ东权益报酬率 ：二是影 响权 益资本成 本的 风 险 因素 ；三 是 资 本 规 模 ， 用权 益 资本 金 争优势 的时期越长 ，越能获得 更多的超额 回报 ；五是 降低 资本成本率。通过对资本 成本与 资本规模 的比较 ，确定合理 的资本 规模和成本水平 ，从而使经济增加值达到 最大化 ；六是增加财务杠杆。大多数经营 管理者倾 向于使用低财务杠杆 ，也就意味 着 他 们 过 多地 依 赖 权 益 融 资 ，而 债 务 融 资 不 足 。 经 济 增 加 值 可 以改 变 这 种 倾 向 ，因 为 当经 营 管 理 者 需 要 支 付 资 本 成 本 时 ，他 从 表 １ 知： ０ ８ 公 司 Ｅ Ａ是 正 数 ， 可 ２０ 年 Ｖ ２０ ０ ９年则为负数 ，经营收益上升 了，Ｅ Ａ Ｖ 下降了，这 主要是 因为资本增长幅度大于 经营收益增长幅度 ，资本 的成本增加从而 降低 了 Ｅ Ａ。究 其 原 因是 Ｅ Ａ考 虑 了权 益 Ｖ Ｖ额来衡量。这三个 因素 与股东价值最 大化 所取决 的风险 、报酬和投入 资本金额 是～ 致的 ，所 以，必须用经济增加值指标对 以 股 东 权 益 报 酬 率 为主 要 指 标 的业 绩 评 价 体 系进行修正。 资本的成本 ，而净收益则不考虑权益资本 的成 本 。为 了 更 好地 理 解 Ｅ Ａ和 股 东 权 益 Ｖ 报 酬 率 的 关 系 ，本 文 以 Ａ公 司 的资 料 为 例 加 以说 明。 经 济 增 加 值 对 股 东 权 益 报 酬 率 指 标 的 修 正 众所 周知 ，良好的业绩评价指标必须 满足 三个条件 ：一是能够在部 门一级进行 计 算 ，并 由此 为部 门经 理 提 供 标 准 ；二 是 评价 指 标 应 当是 流 量 指标 而 不 是 存量 指 标 ， 们有一种强烈的愿望来设计资本结构以使 加权平均资本成本达到最低。财务杠杆高 的 公 司 ，采 用 的 负债 融 资 多 ，固 定 支 付 的 假 设 Ａ公 司投资者提供的营运资本是 １０ ０ ０ ０ ０元 ，其 中长 期负债和普通股各 占 ５ ％。长 期 负 债 的利 率 为 １ ％，适 用 所 得 ０ Ｏ利息费用多 ，财务杠杆的作用就大 ，经济 增加值就高。 税 率 为 ４ ％ ，税 后 的债 务 资 本 成 本 只 有 ０６ 股东将资金投资于和Ａ公司风险相 当 ％， 的 其 他 公 司 时可 能 获 得 的 报 酬 率 为 １ ％ ， ４ 则 Ａ公 司全 部 资本 的成 本 为 １ ％ （ × Ｏ ０５ ６ ０５× １ ％ ） 因此 ，Ａ公 司 的 资本 成 ％＋ ４ 。本 为 １０ ０ （ Ｏ Ｘ １ ０ ０ 。再分 析 ０ ０ 元 １ ％ ０ ０ ０）并由此可用于按 照时期进行 的业绩评价 ； 三是 能够 激励 管 理 层 为 股 东 创 造 价 值 。 但 以股 东权 益 报 酬率 为纲 领 的 指 标 体 系 只 满 １． 元略 ． 傅 中级 财务 管理 ． 复旦 大 学 出 版 社 ， ２０ ０９足前 两个 条件 ，而经济增加值指标则具备 上述 三 个 条件 。 ２ 彭韶 兵 ． 务 管 理 ． 学 出版 社 ， 财 科 ２０ ０９Ａ 公 司 的 损 益 表 ， 它 的 息 税 前 利 润 为 ２ ０ ０元 ，利 息 费 用 为 ５ ０ ００ ０ ０元 （ ０ Ｘ １％ ５ ０ ０） 税 收 益 为 １ ０ ０元 （ ０ ０ — ０ ０ ，应 ５０ ２００ ５ ０ 。所得税 费用为 ６ ０ ０ ０） ０ ０元 （ ０ Ｘ ４％ 首 先 ，经 济 增 加 值 指 标 与其 他 指 标 不 ３． 丽 霞 ． 业 财 务 分 析 与 业 绩 评 冯 企价 ，２ ０ ０２同，如果税后净利 润、投入 资本 和资本成 本 已知 ，在 理 论 上 经 济 增 加 值 能 够 为 任 何 一经 营 单 位 进 行 计 算 ，包 括 分 支 机 构 、产 品 ４ 王 希 衣 ＥＶＡ （ 济 增 加 值 ） ． 经 一 种 新 的 业 绩评 价 指 标 ．内蒙 古科 技 与 经 济 ．２ ０ （ ０ ２ ８）１ ０ ０ ） 因此 公 司 净利 润 为 ９ ０ ５０ ， ０ ０元 ，股 东 权 益 报 酬 率 为 １ ％ （ ０ ０ ÷５ ０ ０） ８ ９０ ００ ｃ 那 么 ，１ ％ 的股 东权 益 报 酬率 是 否 真 ８生产线 、不 同地域 的部 门等 。因此 ，经济 增 加 值 可 以在 部 门层 次 上 实 现 更 多 的 市 场 价 值 ；其 次 ， 由于 经 济 增 加 值 是 对 利 润 的 ５米辉辉 ，徐博 霞． 于 Ｅ 基 ＶＡ 的ｊ 是市 公 司 多 元 化 与 经 营 绩 效 的 相 关 性 研究 ． 中 国 管 理 信 息 化 ： 综 合 版 ，２ ０ （ １） ０７ １ 《中 文 核 心 期 刊 要 目 总 览 》 贸 易 经 济 类核 心 期 刊 ６１