一、引言 随着对MM理论假设的不断放松，人们不难发现每家公司都存在一个内在最优资本结构。于是，哪些因素决定着最优资本结构又成为了新的研究课题。随着研究的深入，人们不在局限于企业内部寻找影响最优资本结构的因素，企业之外的产业因素也被纳入进来，从此最优资本结构这个金融学问题也开始和产业经济学产生了紧密联系。 Brander和Lewis（1986）最早正式研究了产品市场竞争对资本结构的互动关系，认为企业在产品市场上的表现和绩效会影响企业的财务决策。Masulis（1983）进一步指出，当企业增加负债以使其负债率向行业平均水平靠近的时候，市场会做出积极反应，反之，市场会做出消极反应。 在国内，有关产业因素对资本结构的影响研究起步较晚，成果较少。在产品市场竞争与资本结构关系方面，代表性的研究有朱武祥（2002）、刘志彪等（2003）和姜付秀等（2005）三篇。在生命周期与资本结构方面，赵蒲等人（2005）的研究具有领先优势。但笔者认为一是他们研究结果的可靠性或许存在值得商榷的地方；二是他们研究对象都是上市公司，将上市公司的行业平均增长速度与来自整个国民经济产业的平均增长速度等同起来，并据此确定上市公司所在行业的产业特征，可能会导致偏差。基于此，我们试图对非上市公司的企业进行产业因素与资本结构的关系研究。由于受到数据收集的限制，本文选择广东省工业产业作为研究对象，包括从石油和天然气开采业到其他制造业在内的共33个产业。对于产业因素，除了前文提到的产品市场竞争、生命周期之外，还应该包括产业密集类型、市场参与程度等因素。考虑到无法获取相关数据以对研究对象的产品市场竞争进行刻画，我们主要是考察生命周期等产业因素对资本结构的影响。 二、理论假设 根据Myers（1977）、Bradley和Smith（1995）、Smith（2001）等人的实证研究结果，处于产业生命周期成长阶段的公司，由于其增长机会较多，因此会选择较低的财务杠杆，而成熟期和衰退期间的上市公司则会选择较高的负债水平。 由于我国现有的工业各行业投资仍然以政府投资为主，市场参与程度也成为影响资本结构的一个产业因素。蔡红艳等人（2004）的研究发现，在成长性较低的行业中，国家的非市场化行为起着重要的扶持作用。市场参与程度高的产业对资产安全性要求更高，负债数量的上升都需要有相应本金的保证，从而资产负债率不会过高。由此可以推断，在市场参与程度较低的行业，虽然成长性不具有优势，很难从外部获取本金投入和借款，但受到政府的扶持，约束减少，因此这些产业的资产负债率偏高的可能性更大。 除了上述行业特征以及市场参与程度因素之外，行业的要素投入密集程度应该也是影响资本结构特征的一个产业因素。在工业产业当中，由于产业性质的不同，对于要素投入的要求也不尽相同，有的对资本依赖性大，有的对劳动力依赖性大，从此也产生了所谓劳动密集型产业和资本密集型产业的说法。对于资本密集型产业，在投资者投入同样数量本金的情况下，会尽可能的进行借贷从而提高企业本身的资金占有量，而劳动密集型产业则在这方面的需求没有这么急切。基于此，我们认为资本密集型产业的资产负债率应该更高一些。 三、指标刻画与模型设计 虽然Sibley（1991）指出总负债比率掩盖了部分的行业间负债差异，但在实践中长期负债与短期负债并不容易界定，尤其在中国，许多公司不断将到期的短期负债展期而事实上变成了长期负债。因此，对于资本结构的刻画，我们仍然选择总的资产负债率指标进行替代。 对于产业生命周期的划分，我们同样采用产业经济学增长率产业分类法，即将具有类似增长水平的产业归为一类。其核心是：比较产业在两个相邻时期（每个时期大约20年）的增长率与相应时期所有产业部门的增长率。如果前一时期低于平均增长率，而在后一时期大大高于平均增长率，则为引入产业；如果该产业部门的增长率在两个时期都高于平均增长率，则为成长产业；如果在前一时期高于平均增长率，而在后一时期增长率逐渐低于平均增长率，则为成熟产业；如果两个相邻时期的增长率都低于平均增长率的话，则为衰退产业。因此，增长率产业分类法是一种依据增长率进行重新分类的方法。同时，考虑到处于引入期的产业也存在前后两个阶段增长率均低于平均增长率的情况，于是针对上述划分结果中的衰退产业进行进一步考察，定义如果所考察的时间窗较短且后一阶段增长速度超过前一阶段增长速度的50％时，将该产业划入引入期。 对于产业的市场参与程度性质判断，我们模仿Jeffery Wurgler（2000）以及蔡红艳（2004）对于行业资金配置效率和行业成长性的研究方法，并进行适当改造，构建如下模型： ΔIi,t=ai+biΔVi,t+ei,t （1） 其中，I为固定资产投资，V为利润，i为行业编码，t为年份。 由公式可以看出，斜率b可表示为行业所吸收投资的变化对于盈利能力变化的敏感度，截距a表示与盈利能力变动或资本升值无关的其他因素对于投资增长的贡献，即非市场因素在投资变动中的作用程度。因此，当某一行业对应一个较大的a说明此行业投资中非市场因素起了较大的作用，而某一行业对应一个显著不为0的系数b时，说明此行业的市场参与程度较高。 对于要素投入密集程度，我们将所有考察对象分成资本密集型和劳动密集型两种类型。然而到现在为止，还没有出现关于劳动密集型和资本密集型产业的准确定义，甚至在《新帕尔格雷夫大辞典》中都不能找到这个两个名词。但考虑到我国统计年鉴上一般给出了农轻重的统计方法，而且轻工业具有劳动密集的性质，重工业具有资本密集性质，因此将劳动密集型产业等同于轻工业，将资本密集型产业等同于重工业（尚启君，1998）。 上述准备工作完成之后，我们就可以着手构建模型对产业因素对资本结构的影响进行分析了。注意到，通过以上处理，三类产业因素都是以类别的形式出现，所以一个自然的想法就是通过引入虚拟变量的方式构建多元线性回归进行考察。这一方法在赵蒲（2005）单独考察资本结构与产业生命周期的关系文献中也曾使用。于是，我们构建如下模型： Dit=a0+a1Git+a2Mit+a3Oit+a4Fit+a5Cit+a6T+e （2） 其中：D代表资产负债率；G、M、O、F、C、T都是虚拟变量，G代表成长性产业；M代表成熟性产业；O代表衰退性产业；F代表市场参与程度高的产业；C代表资本密集型的产业；T代表时间变量。当该产业具有上述性质的时候，该虚拟变量取1，否则取0。根据前文的理论描述，回归系数a1到a5中，预期除了a4为负之外，其他都应该显示出正值。对于虚拟变量T，我们试图以此考察不同年份之间，产业因素对资本结构的影响是否存在显著差异或趋势。 四、数据处理与结果分析 由于资料的限制和各时期产业统计口径的不同，我们模仿范从来、袁静（2002）的研究方法，以1993～1998这前六年和1999～2003这后五年作为相邻的两个时期作为时间窗以考察各产业所处生命周期的阶段。 根据模型（1），利用广东省统计年鉴，对广东省工业类产业的市场参与程度进行了实证分析，限于年鉴的变化导致所需数据的序列长度变短，仅包括了1995年到2004年共10年的数据。
同样以广东省统计年鉴为依据，按照尚启君（1998）的定义对所考察产业进行投入要素密集性分类，时间选择为1995－2003年。 首先对十年期间33个工业产业的总体资本结构进行描述性统计。从平均值的角度看，1995年到2003年期间，广东省工业产业的资产负债率有逐渐下降的趋势，这一点用中值进行刻画会更加明显。在最小值方面，波动相当大，1995年最小值有32％，而2001年只有5.1％。而各产业资产负债率的最大值则高的惊人，1998年最高产业平均资产负债率达到99.97％，产业资本基本上全部是负债。在总体上，广东省工业产业的资产负债率大约为60％，粗略的说略微偏高一些。 按照模型（2），我们对样本数据进行了拟合。从回归结果来看，产业因素对于资本结构的影响确实是存在的。总体而言，要素投入密集程度对于产业资本不存在显著影响，市场参与程度、生命周期等产业因素对于资本结构的影响比较显著和稳定。另外，不同年度之间产业因素对资本结构的影响程度不具有稳定性，随着时间的推移，产业因素的影响力也越来越明显。 在产业所处生命周期方面，结果说明处在不同阶段的产业，资本结构之间是存在差异的。然而从符号上看，并不像Myers（1977）所描述的那样，随着生命的延续资产负债率会逐渐上升，而只有处于成熟期的产业具有更低一些的资产负债率，幅度大约为4个百分点，成长期、衰退期产业与引入期产业资产负债率之间则不存在显著差异。这个结果与赵蒲（2005）对上市公司研究结果也存在很大差异。 对于这种差异，我们认为可能的原因有：①所考察对象不同，他们是以上市公司为对象，我们则是直接以产业资产负债率的平均值为被解释变量，可能存在上市公司所构成的各产业与非上市公司构成的各产业之间存在结构差异；②样本选择不同，他们对样本进行了限定，比如不考虑经营状况异常的公司，这些公司的资产负债率可能会超过100％，而我们受到数据收集的限制，无法进行类似的处理，估计正是这些异常企业的存在使得产业资产负债率最大值达到了99.97％，从而也对本文的回归结果产生了一些影响。 市场参与程度方面，与我们预期的一致。市场参与程度越高的产业，其资产负债率越低。尽管这种关系的显著性水平不是很高，只能在10％水平下获得通过。 五、结论 企业资本结构是指企业所取得长期资金的性质、构成比例以及相互关系。自资本结构理论产生以来，一直受到学者的关注。20世纪80年代以来，越来越多的学者开始关心产业因素对资本结构的影响。在国内，这方面的研究还处于起步阶段。 与已往的研究不同，我们以广东省近十多年非上市公司为对象，从产业资本结构的平均值角度，考察了产业生命周期、市场参与程度以及要素投入密集性质等产业因素对产业平均资本结构的影响情况。实证分析结果显示，伴随生命周期的变化，资产负债率并没有表现出逐渐提高的性质，而只有处于成熟期的产业具有更低的资产负债率。同时发现，市场参与程度对于资本结构是有影响的，即参与程度越高的产业具有更低的资产负债率。然而，产业因素对于资本结构的影响具有明显的不稳定性，这其中的原因还需要不断进行深入研究。 综合上述内容，撇开回归系数精确性的问题，我们可以肯定的说产业生命周期、市场参与程度等产业因素对于资本结构是有影响的，尽管产业因素对于资本结构的影响程度较小，但充分考虑产业因素对于资本结构决策应该是有益无害的。
一、引言 随着对MM理论假设的不断放松，人们不难发现每家公司都存在一个内在最优资本结构。于是，哪些因素决定着最优资本结构又成为了新的研究课题。随着研究的深入，人们不在局限于企业内部寻找影响最优资本结构的因素，企业之外的产业因素也被纳入进来，从此最优资本结构这个金融学问题也开始和产业经济学产生了紧密联系。 Brander和Lewis（1986）最早正式研究了产品市场竞争对资本结构的互动关系，认为企业在产品市场上的表现和绩效会影响企业的财务决策。Masulis（1983）进一步指出，当企业增加负债以使其负债率向行业平均水平靠近的时候，市场会做出积极反应，反之，市场会做出消极反应。 在国内，有关产业因素对资本结构的影响研究起步较晚，成果较少。在产品市场竞争与资本结构关系方面，代表性的研究有朱武祥（2002）、刘志彪等（2003）和姜付秀等（2005）三篇。在生命周期与资本结构方面，赵蒲等人（2005）的研究具有领先优势。但笔者认为一是他们研究结果的可靠性或许存在值得商榷的地方；二是他们研究对象都是上市公司，将上市公司的行业平均增长速度与来自整个国民经济产业的平均增长速度等同起来，并据此确定上市公司所在行业的产业特征，可能会导致偏差。基于此，我们试图对非上市公司的企业进行产业因素与资本结构的关系研究。由于受到数据收集的限制，本文选择广东省工业产业作为研究对象，包括从石油和天然气开采业到其他制造业在内的共33个产业。对于产业因素，除了前文提到的产品市场竞争、生命周期之外，还应该包括产业密集类型、市场参与程度等因素。考虑到无法获取相关数据以对研究对象的产品市场竞争进行刻画，我们主要是考察生命周期等产业因素对资本结构的影响。 二、理论假设 根据Myers（1977）、Bradley和Smith（1995）、Smith（2001）等人的实证研究结果，处于产业生命周期成长阶段的公司，由于其增长机会较多，因此会选择较低的财务杠杆，而成熟期和衰退期间的上市公司则会选择较高的负债水平。 由于我国现有的工业各行业投资仍然以政府投资为主，市场参与程度也成为影响资本结构的一个产业因素。蔡红艳等人（2004）的研究发现，在成长性较低的行业中，国家的非市场化行为起着重要的扶持作用。市场参与程度高的产业对资产安全性要求更高，负债数量的上升都需要有相应本金的保证，从而资产负债率不会过高。由此可以推断，在市场参与程度较低的行业，虽然成长性不具有优势，很难从外部获取本金投入和借款，但受到政府的扶持，约束减少，因此这些产业的资产负债率偏高的可能性更大。 除了上述行业特征以及市场参与程度因素之外，行业的要素投入密集程度应该也是影响资本结构特征的一个产业因素。在工业产业当中，由于产业性质的不同，对于要素投入的要求也不尽相同，有的对资本依赖性大，有的对劳动力依赖性大，从此也产生了所谓劳动密集型产业和资本密集型产业的说法。对于资本密集型产业，在投资者投入同样数量本金的情况下，会尽可能的进行借贷从而提高企业本身的资金占有量，而劳动密集型产业则在这方面的需求没有这么急切。基于此，我们认为资本密集型产业的资产负债率应该更高一些。 三、指标刻画与模型设计 虽然Sibley（1991）指出总负债比率掩盖了部分的行业间负债差异，但在实践中长期负债与短期负债并不容易界定，尤其在中国，许多公司不断将到期的短期负债展期而事实上变成了长期负债。因此，对于资本结构的刻画，我们仍然选择总的资产负债率指标进行替代。 对于产业生命周期的划分，我们同样采用产业经济学增长率产业分类法，即将具有类似增长水平的产业归为一类。其核心是：比较产业在两个相邻时期（每个时期大约20年）的增长率与相应时期所有产业部门的增长率。如果前一时期低于平均增长率，而在后一时期大大高于平均增长率，则为引入产业；如果该产业部门的增长率在两个时期都高于平均增长率，则为成长产业；如果在前一时期高于平均增长率，而在后一时期增长率逐渐低于平均增长率，则为成熟产业；如果两个相邻时期的增长率都低于平均增长率的话，则为衰退产业。因此，增长率产业分类法是一种依据增长率进行重新分类的方法。同时，考虑到处于引入期的产业也存在前后两个阶段增长率均低于平均增长率的情况，于是针对上述划分结果中的衰退产业进行进一步考察，定义如果所考察的时间窗较短且后一阶段增长速度超过前一阶段增长速度的50％时，将该产业划入引入期。 对于产业的市场参与程度性质判断，我们模仿Jeffery Wurgler（2000）以及蔡红艳（2004）对于行业资金配置效率和行业成长性的研究方法，并进行适当改造，构建如下模型： ΔIi,t=ai+biΔVi,t+ei,t （1） 其中，I为固定资产投资，V为利润，i为行业编码，t为年份。 由公式可以看出，斜率b可表示为行业所吸收投资的变化对于盈利能力变化的敏感度，截距a表示与盈利能力变动或资本升值无关的其他因素对于投资增长的贡献，即非市场因素在投资变动中的作用程度。因此，当某一行业对应一个较大的a说明此行业投资中非市场因素起了较大的作用，而某一行业对应一个显著不为0的系数b时，说明此行业的市场参与程度较高。 对于要素投入密集程度，我们将所有考察对象分成资本密集型和劳动密集型两种类型。然而到现在为止，还没有出现关于劳动密集型和资本密集型产业的准确定义，甚至在《新帕尔格雷夫大辞典》中都不能找到这个两个名词。但考虑到我国统计年鉴上一般给出了农轻重的统计方法，而且轻工业具有劳动密集的性质，重工业具有资本密集性质，因此将劳动密集型产业等同于轻工业，将资本密集型产业等同于重工业（尚启君，1998）。 上述准备工作完成之后，我们就可以着手构建模型对产业因素对资本结构的影响进行分析了。注意到，通过以上处理，三类产业因素都是以类别的形式出现，所以一个自然的想法就是通过引入虚拟变量的方式构建多元线性回归进行考察。这一方法在赵蒲（2005）单独考察资本结构与产业生命周期的关系文献中也曾使用。于是，我们构建如下模型： Dit=a0+a1Git+a2Mit+a3Oit+a4Fit+a5Cit+a6T+e （2） 其中：D代表资产负债率；G、M、O、F、C、T都是虚拟变量，G代表成长性产业；M代表成熟性产业；O代表衰退性产业；F代表市场参与程度高的产业；C代表资本密集型的产业；T代表时间变量。当该产业具有上述性质的时候，该虚拟变量取1，否则取0。根据前文的理论描述，回归系数a1到a5中，预期除了a4为负之外，其他都应该显示出正值。对于虚拟变量T，我们试图以此考察不同年份之间，产业因素对资本结构的影响是否存在显著差异或趋势。 四、数据处理与结果分析 由于资料的限制和各时期产业统计口径的不同，我们模仿范从来、袁静（2002）的研究方法，以1993～1998这前六年和1999～2003这后五年作为相邻的两个时期作为时间窗以考察各产业所处生命周期的阶段。 根据模型（1），利用广东省统计年鉴，对广东省工业类产业的市场参与程度进行了实证分析，限于年鉴的变化导致所需数据的序列长度变短，仅包括了1995年到2004年共10年的数据。
同样以广东省统计年鉴为依据，按照尚启君（1998）的定义对所考察产业进行投入要素密集性分类，时间选择为1995－2003年。 首先对十年期间33个工业产业的总体资本结构进行描述性统计。从平均值的角度看，1995年到2003年期间，广东省工业产业的资产负债率有逐渐下降的趋势，这一点用中值进行刻画会更加明显。在最小值方面，波动相当大，1995年最小值有32％，而2001年只有5.1％。而各产业资产负债率的最大值则高的惊人，1998年最高产业平均资产负债率达到99.97％，产业资本基本上全部是负债。在总体上，广东省工业产业的资产负债率大约为60％，粗略的说略微偏高一些。 按照模型（2），我们对样本数据进行了拟合。从回归结果来看，产业因素对于资本结构的影响确实是存在的。总体而言，要素投入密集程度对于产业资本不存在显著影响，市场参与程度、生命周期等产业因素对于资本结构的影响比较显著和稳定。另外，不同年度之间产业因素对资本结构的影响程度不具有稳定性，随着时间的推移，产业因素的影响力也越来越明显。 在产业所处生命周期方面，结果说明处在不同阶段的产业，资本结构之间是存在差异的。然而从符号上看，并不像Myers（1977）所描述的那样，随着生命的延续资产负债率会逐渐上升，而只有处于成熟期的产业具有更低一些的资产负债率，幅度大约为4个百分点，成长期、衰退期产业与引入期产业资产负债率之间则不存在显著差异。这个结果与赵蒲（2005）对上市公司研究结果也存在很大差异。 对于这种差异，我们认为可能的原因有：①所考察对象不同，他们是以上市公司为对象，我们则是直接以产业资产负债率的平均值为被解释变量，可能存在上市公司所构成的各产业与非上市公司构成的各产业之间存在结构差异；②样本选择不同，他们对样本进行了限定，比如不考虑经营状况异常的公司，这些公司的资产负债率可能会超过100％，而我们受到数据收集的限制，无法进行类似的处理，估计正是这些异常企业的存在使得产业资产负债率最大值达到了99.97％，从而也对本文的回归结果产生了一些影响。 市场参与程度方面，与我们预期的一致。市场参与程度越高的产业，其资产负债率越低。尽管这种关系的显著性水平不是很高，只能在10％水平下获得通过。 五、结论 企业资本结构是指企业所取得长期资金的性质、构成比例以及相互关系。自资本结构理论产生以来，一直受到学者的关注。20世纪80年代以来，越来越多的学者开始关心产业因素对资本结构的影响。在国内，这方面的研究还处于起步阶段。 与已往的研究不同，我们以广东省近十多年非上市公司为对象，从产业资本结构的平均值角度，考察了产业生命周期、市场参与程度以及要素投入密集性质等产业因素对产业平均资本结构的影响情况。实证分析结果显示，伴随生命周期的变化，资产负债率并没有表现出逐渐提高的性质，而只有处于成熟期的产业具有更低的资产负债率。同时发现，市场参与程度对于资本结构是有影响的，即参与程度越高的产业具有更低的资产负债率。然而，产业因素对于资本结构的影响具有明显的不稳定性，这其中的原因还需要不断进行深入研究。 综合上述内容，撇开回归系数精确性的问题，我们可以肯定的说产业生命周期、市场参与程度等产业因素对于资本结构是有影响的，尽管产业因素对于资本结构的影响程度较小，但充分考虑产业因素对于资本结构决策应该是有益无害的。