证券监管体制的缺陷与社会证券监管力量的崛起
郭 东
（法国马赛三大欧亚研究所/西南政法大学，法国Aix-En-Provence 13100）
摘要：本文分别从政府监管与自律监管两方面对当前证券监管体制的缺陷进行了深入分析，认为近来在中美两国出现的几起社会证券监督案例并非巧合，而是对现有体制缺陷的回应。在对这几起案例进行法律与经济上的分析后，本文指出社会证券监督有其必要性与应然性，但也存在着激励不足或利益冲突等问题。倘能由非营利组织介入证券市场，实现多元监管的制度框架，则有利于投资者保护与证券市场完善。
关键词：证券监管；社会监管；非营利组织；多元化监管
作者简介：郭东，中法博士生学院（法国马赛三大与西南政法大学联合培养）博士生，研究方向：国际经济法与金融法。
中图分类号：DF438 文献标识码：A
Abstract: The current Securities Regulation System, which mainly includes the government regulation and the private regulation, has inherent defects and failed to some extent. As a response to it, some cases of social regulation arose in U.S. and P.R.C. Having legal and economic analyses of these cases, the article considers that although these cases indicated sort of advantages and efficiency, some inevitable problems still exists, e.g. shortage of incentives, conflict of interests; However, the intervention of Nonprofit Organization in securities regulation could eliminate foresaid problems and conduce to achieving the multi-regulation institution, so that investors could be protected more thoroughly and the securities market could operate more perfectly. Keywords: Securities Regulation; Social Regulation; Nonprofit Organization; multi-regulation
现行证券监管体制的缺陷
从各国现行实践来看，证券监管体制一般可分为两类：政府型监管与自律型监管。前者是指政府设立全国性的证券监管机构，依据法律授权对整个证券市场实施监督与管制，如美国的联邦证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，下文简称SEC）。而自律型监管则是指政府除了某些必要的立法外，较少干预证券市场，对证券市场的管理主要由证券交易所或证券商协会等非政府组织自我管理，所有的证券经纪人与交易商均从属于这些自律型组织（Self-Regulatory Organization），并受其监管。英国是这一体制的代表。不过一直以来，这两大证券监管体制之间都有相互融合的趋势，表现为各国开始将这两种监管体制综合运用，以达到证券监管的最优状态。但即便如此，证券市场上依旧丑闻不断，比如2002年美国的“安然”与“世通”事件。这固然证明了利益总会诱使欺诈，哪怕是冒着法律制裁的风险，但同时更证明了现行监管体制对证券交易不法行为的后知后觉。因为现有的政府型监管与自律型监管分别都存在着一些难以回避的缺陷。
一、预算不足与政治思维——政府型监管体制的局限
首先，基于政府的公共服务性质，政府服务必须讲求普遍性，若要在各个方面都满足每一个人的不同需求是不太可能的。由于财政预算有限，政府监管机构难以吸引更多有经验的证券业人才，因为他们大多愿意呆在薪资丰厚的私人组织中。在美国，包括SEC在内的许多政府监管部门都只能依靠资历较浅的初级监管人员来进行监管，他们对金融机构的业务不够熟悉，缺乏敏锐的眼光与充分的自信，以至于可能会被那些经验丰富的财务人员或交易人
员瞒天过海；同时人员的配备相对于监管工作也严重不足。[24]
其次，更为重要的是，政府的证券监管角色常常会受其自身利益的干扰。公共选择理论认为，政府“并不是一个具有无所不在、正确无误的天赋的神圣建筑，我们没有丝毫理由认为政治市场一定比经济市场更道德、更公正、更人道，事实完全相反”。[25]现实中，无论何种政体，政府作为证券监管者，常常都会因自身利益而犯一些错误。表现为政府监管者在发现问题时会有以下两种态度：
一是政府监管者为避免受责难而常常有激励去拖延对问题的确认与公开化。一方面是因为期待可能出现逆转最终解决该困境，另一方面也是期望将负担留给继任者，以便自己免受直接的冲击。20世纪80年代美国监管者的糟糕表现即是如此，对于那些濒临破产的金融机构，美国政府依然给予很高的信用评级。[1]日本在上世纪90年代也是如此，1994年东京两家信用组合倒闭，负责检查的东京都政府和大藏省早已知情，却迟不处理。1991-1996年发生的“住宅金融专门会社”不良债券处理，大藏省同样也延迟处理，直到事态严重才决定投入巨额共同资金补救。 [26]因此，政府型监管常常缺乏挑战现状的动力，不愿采取前瞻式与积极式的监管。一定程度上，只要整个证券市场处在繁荣阶段，投资者与金融机构皆大欢喜的时候，监管机构为什么一定要去寻找潜在的问题呢。于是，往往不法行为的发现都是在损害发生之时甚至之后，即使马上做出补救，损害却已经难以弥补了。
另一种态度则是反应过激（overreaction）。在丑闻或者动荡发生时，尤其为政者受到的压力最大，迫使其匆忙提出解决措施，却不论从长远来看是否能使投资者真正受益。美国安然事件爆发后，国会便匆忙通过了萨班斯-奥克斯利法(Sarbanes-Oxley Act)以应对公司欺诈问题，事实上对于该法的深远影响（特别是在其成本与收益的分析方面）却并未进行审慎研究。
[2]这种“先行监管，再行发问”（Regulate first and ask questions later）的模式是政府监管者常有的行为倾向。[3]类似的事例还包括英国在1720年“南海泡沫”事件发生时通过的“泡沫法”（Bubble Act），以及美国在1929年大衰退后通过的联邦证券法。[4]这些反应过激现象往往都有些共同特点：为了威慑证券欺诈者，政府不断加大处罚力度，制定越来越多的监管规则，但却增加了上市公司的费用与风险，造成公司董事与经理人的保险费急剧增长，审计机构的费用也大大增加，这些风险与费用最终又以公司盈亏结算的形式转嫁到股东的身上，而更高级更隐蔽的欺诈手段仍然层出不穷。因此，便出现了监管规则越严，投资者的负担则越重，而不法行为仍不减，于是再出台新的监管规则这样的循环怪圈。可以想象，政府与广大的股东无论如何都是最后的输家。更何况在资本全球化的今天，各国证券市场之间的竞争日趋激烈，倘若仅仅靠重罚苛责，使上市公司增加负担，反而会有将上市公司资源推向国外证券市场之虞。[5]
由此可见，政府型监管作为国家对证券市场的一种干预，往往带有国家政治色彩，其干预本身也因而具有一种短期型的官僚化思维，正如布坎南所指出的：“今天溜之大吉，活到明天再战乃上策”是政治家的“一个绝好的座右铭”，“这样的短期考虑支配着大多数政治家的行为”。[27]此外，倘若考虑在制度不健全的情况下，行政官员以及其他权力行使者作为理性主体可能会被利益集团“俘获（capture）”，或者主动“寻租（rent-seeking）”的因素，则政府型监管的有效性更要受到质疑。当然，在一定时期内，政府型监管又是无法取代的，因为政府享有专属的公权力，即使一部分公权力可以让渡给其他组织，但在对证券不法行为进行刑事及行政处罚以及宏观层面的法律确定与干预等方面，却非政府不能担当。
二、利益冲突——自律型监管体制的天生不足
自律型监管之所以产生，主要原因在于自身利益的需要。以美国纽约证券交易所为例，自成立伊始它便是“一个操纵市场价格的卡特尔（Cartel）„„初衷是为了保护当时会员们的利益”[28]。因此，纽约证交所始终在维护会员利益与促进市场繁荣两者之间徘徊。一方面，会员利益是纽约证交所身为会员组织而必须追求的根本目标，交易商与经纪人关心的只
是获取利润的机会，甚至为获取暴利而操纵市场、散布虚假信息、乃至公然违约。但另一方面，证交所在屡次的市场衰败中也发现，欺诈行为会降低投资者交易的信心，只有制定并严格执行规则，压制投机者的猖獗活动，才能吸引更多的投资者进入市场交易。由此，市场繁荣与会员利益在一定程度上得以统一，这便是自律型监管产生的基础，但也决定了后者有着无法摆脱的天然缺陷：当自律组织既要为其成员的商业利益服务又要对其成员的行为进行规范时，利益冲突便成为一种根本性的矛盾，这方面的主要表现有：
1．自律型组织在治理架构及资金来源方面往往受到其成员的影响。自律型组织通常属于行业组织，其决策层主要由从业者的代表组成，运作资金也依赖于各成员的缴费。致使其内部监管人员难以保证其相对于受监管对象的独立性，在监管方面不得不倾向保护成员的利益。据SEC的一项报告显示，美国纳斯达克市场的做市商（market maker）在“全国证券交易商协会”（NASD）的治理结构中居于主导地位，因此影响着后者的决策，使其监管更加偏袒做市商，而不是其他类型的交易商。[6]此外，当作为成员的各个证券公司之间通过兼并而形成少数超大型公司的局面时，这种倾向更为明显。比如纽约证交所下的特许证券商公司，在1999年至2002年的短短三年内，其数量就从27家下降为7家。[7]而在2003年，仅一家
[8]特许证券商公司在纽约证交所的交易量中就占28%的比例。这种情况使得自律型组织的监
管大打折扣。美国SEC在2003年的一份调查报告中曾非常彻底地揭示了纽约证交所监管功能的无效性，指出由于这一原因所造成的投资者损失高达1.55亿美元。[29]
2．随着一国内部不同证券市场间的竞争以及各国证券市场间的竞争日益激烈，交易商与经纪人（特别是发行人）可选择的市场增多，转移也越加便利，这使得自律型组织在维持与扩大交易量问题上面临着越来越大的商业压力。它们既要保证交易商与经纪人遵守监管规则，同时又要在竞争中占取有利地位，吸引越来越多的交易。由此导致的结果不仅是迫使各个自律型组织努力降低市场运行成本与收费，也影响了其监管职能的正常行使，比如制定比竞争对手更低的监管规则，甚至对已有的监管规则不予严格执行等等。[9]以致形成监管规则上的“竞次”（race to the bottom）现象。
因此可以说，正是由于现行证券监管体制存有这样的本质性缺陷，证券市场上不断出现丑闻也就不足为奇了。尽管各国都在不断改革这种监管体制，但目前来看，政府公共资源的有限投入不可能满足有效监管的需要，政治色彩与官僚化也一直会是政府监管的惯性思维。自律组织想要断绝利益冲突则更是永远的悖论，虽然目前各国都在试图对自律型监管组织进行改革，特别是强调加强治理结构的独立性与监管运作的透明度，但正如2004年美国SEC在一项报告中坦言：这些改革也仅能达到减少利益冲突的地步，而不可能在根本上消除这些内在缺陷。[10]
虽然在既存的体制框架下难以寻找到解决以上问题的有效途径。但以下提到的三起证券市场近年来发生的案例却提供了一条新的思路，即，当现有监管体制存在一定失灵时，社会第三方力量也可作为一种补充，对证券市场进行有效的监督甚至监管。
社会证券监督范例及其经济与法律分析
2006年至2007年，美国证券市场发生了两件令人瞩目之事。一是美国亿万富翁马克·库班（Mark Cuban）所开创的新型财经新闻模式。其建立的“股票侦探”博客网站（ShareSleuth.com）经过调查，揭露了两家上市公司和一家非上市公司的欺诈行为。导致前两家上市公司的股价大跌。与此同时，库班预料到这些公司的股价会因此而下跌，因而事先买空（short）它们的股票。美国各界对此发生激烈争论，褒贬不一。
另一件事也与此相似，USANA Health Sciences是美国健康与营养食品领域里的领头企业，业务遍及美国及世界许多国家与地区，它同时是纳斯达克的上市公司。然而正当证券分析师们一直热捧该公司时，美国一家专门从事证券欺诈调查的公司——欺诈调查协会（Fraud
Discovery Institute，下文简称FDI）于2007年2月发布了一份详细报告，并呈交给SEC等政府机构，声称USANA公司在财务状况等多方面对投资者进行了欺诈，华尔街日报随即做出深入报道。继而引发USANA公司的股票价格大跌。同库班一样，FDI的主管也事先买空USANA公司的股票。USANA公司随即以虚假陈述损害公司名誉，恶意打压公司股票价格并从中渔利等主张起诉FDI公司及其主管，从而成为舆论热点。
而中国早在几年前就曾发生过类似事件，2001年，身为学者的刘南姝通过分析蓝田股份有限公司所公布的财务报告，认为蓝田股份已是一具空壳，失去了创造现金流量的能力。于是在《金融内参》上撰文披露。不久，相关银行陆续停止对蓝田股份发放新贷款，蓝田股份则因涉嫌提供虚假财务信息而被强制停牌，并被追究相应法律责任。刘南姝也被誉为“中国经济环境的清洁师”。
这三起案例恰好在大洋两岸相继出现，固然可解释为一种巧合，但当中不能不说也蕴含着其它的深层意味，在笔者看来，它们都有一个基本特点：即均是由现行证券监管体制之外的社会力量对证券欺诈进行监督，姑且称之为社会证券监督。这一现象可以说是对当前证券监管体制缺陷的一种回应，且在一定程度上预示了证券监管体制的未来发展走向。
一、社会证券监督行为的经济分析
就社会证券监督在经济上的可行性而言，需要考虑的是，这种行为是否有效，能否为大多数人普遍实施，从而成为制度化的常态，而非少数人机缘巧合的做法。
1．社会证券监督行为是否有效。
这一追问要解答的是，库班等人的监督行为能否真正发挥净化股市的作用，从而成为政府监管与自律监管之外的第三种规范性力量。由于第三方的监督行为没有国家公权力的支撑，也不像自律组织那样有成员的契约授权，故严格而言，其监督权的实现是缺乏权力/权利基础的。因为这种监督权的本质在于公民的言论自由权利，国家仅保障该权利的行使，对于其结果却无责任去实现，受监督的客体同样也无义务去接受。但在较为完善的市场机制中，市场主体对“良币”的追逐却能在实质上起到实现监督权的效果。这一结论的前提是市场主体的进入与退出没有障碍，可以自由流动，而证券市场即具有这样的基本条件：当股民们发现某一上市公司的虚假业绩时，便可抛出手中该公司的股票。这种“用脚投票”的方式便是对于那些从事不法行为的上市公司的否定，也是对其的惩罚。此外，社会监督行为也往往会引起政府监管与自律监管的介入，后两者在查实后自会依照法定或约定的方式对不良公司进行惩处。因此，社会监督行为已然具备了实现的基础，能够有效发挥其规范证券市场的作用。
2．社会监督行为是否有明确的激励。
刘南姝、库班以及FDI的行为在本质上是相同的，都是对证券市场不法行为的揭露，但激励却不完全相同。前者更多地是出自道德激励，是知识分子关注公共事务的家国情怀，而后两者则可能更多表现为获取利润的商业驱动。这当中道德激励当然最为纯粹，因其与金钱利益相隔绝，能有效避免利益冲突。但其驱动力也最弱，因为证券监督不可与一般的监督行为相提并论。一方面，证券市场上信息高度不对称，倘若没有国家公权力与巨大财力的支撑以及专业知识的运用，一般人根本难以发现上市公司的不法行为；另一方面，个人去揭露上市公司的不法行为往往成本太高，这种成本不光包括时间与金钱，还包括在对抗上市公司这样的强大实体时所面临的其他风险。例如刘南姝在揭露蓝田案后不仅被蓝田公司提起诉讼，还受到死亡威胁。而即便是一些利益相关者，比如上市公司的中小股东，在对上市公司的监督中也存在着严重的搭便车（free-riding）现象。所以说，道德激励有时存在，但并不能始终发生作用，也难以为制度化的社会监督行为提供持续的驱动力。
而与刘南姝偶然型的监督行为相比，库班与FDI公司的行为无疑是向制度化迈出了一大步。FDI公司自成立以来已经揭发了17宗影响较大的欺诈行为，总金额超过1亿美元。
[11]库班则建立长期的股票侦探博客，运用“调查性新闻技术以及全球业余的与专业的股票
侦探网络来鉴别可疑的公司”。[12]他们的监督均已不再是偶然之举，而是有明确目标指引的长期的初步制度化行为，且能够有效地遏制证券欺诈。由此可见，商业激励显然更为有效，同时唯有组织化的形式方能真正发挥社会证券监督的作用。
二、社会自力监督行为的法律分析
1．宪法层次
毋庸置疑，库班、刘南姝以及FDI对上市公司欺诈的揭发行为均属于言论自由的基本人权范畴。比如我国宪法第三十五条赋予公民言论自由权，人们凭此可充分表达自己对国家事务与社会事务的意见。美国宪法第一条修正案规定：“国会不得制定剥夺言论自由或新闻出版自由的法律”。在美国宪法史上，联邦最高法院在适用这一条款处理案件时从未囿于字面解释（literal approach），而是试图在个人权利与社会公益之间追求衡平。[13]实践中这种衡平通常偏向于保护言论自由权，因此不仅要求其他优先于该权利的利益必须是更重要的，并且要求这种更重要性应达到某一特定的程度。故即便是当言论限制所带来的利益属于合法范畴或者甚至比言论本身的优先利益更为重要时，这种言论限制也构成了违宪。[14]此一态度背后所隐藏的是对公众知情权的彰显，尤其是支持公众对政府行为享有知情权，而后者一开始便是美国的基本民主理念。同样，《欧洲人权公约》第10条也将言论自由视为是民主社会必不可少的基础之一。欧洲人权法院只有在法律有明确规定的条件下才会对此权利进行限制，且往往严格遵循“只有当根据特定案件的事实及相关情况来看是必须的”这一要件。[30]因为言论自由权的本初来自于人民对抗政府权力之天演人权，而后延伸至人民对其它不公平待遇的对抗，以捍卫自身权利与增进社会整体福祉，而社会证券监督便属后者。
2．一般法律层次
社会证券监督权尽管有其宪法基础，但在一般法律层次却并非没有任何限制。因为商业交易有其基本规则与操守，社会证券监督当然也须遵循，否则便易导致商业运行的紊乱，阻碍证券市场的良性发展。
由于刘南姝在蓝田事件中未进行证券交易等商业行为，故主要的法律争议在于：库班与FDI公司主管在公布报告前买空对方股票的行为是否属于内幕交易。在美国，《1934年证券交易法》第10节（b）与1942年SEC颁布的《规则10b-5》是监管者禁止内幕交易的直接效力来源。然而这两处规定都比较原则与含糊，此后的相关法律也未对内幕交易进行明确界定，唯有靠法院的判例进行解释与补充。但实践的发展往往超越法律的进化步伐，库班与FDI的做法被认为是暴露了美国内幕交易法律的“阿基里斯之踵”，反对与支持的声音也同时出现。[15]
依照学者对美国成文法与判例的综合，一般认为以下几种类型的主体属于某项证券交易中的内部人范围[31]：（1）传统内部人（traditional insider），包括公司的董事、监事与高级管理人员；持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人；发行人；在工作中获得重要的未公开信息的雇员；以及上述人员的配偶、家庭直系亲属、家庭的信托人等。（2）推定内部人（constructive insider），即因诚信关系或其他信赖关系而获得仅为公司目的的信息的人，比如证券承销商、会计师、律师、顾问、编排印刷人员等。（3）泄露信息人（tipper）与泄露信息接受人（tippee），即负有忠实（fiduciary）义务的消息持有人本身虽未进行交易，但为满足个人之私利而将信息泄露给第三人，第三人又利用该信息进行交易，则此二者均属于内部人。（4）盗用信息人（misappropriator），即以非法手段获取信息而从事证券交易的人。
以上四类内部人的确定，均是在成文法的前提下，由美国各级法院通过判例推演而来。虽然背后的理论认知不同，当中的路径却是明确的，即从公司内部负忠实义务的利益相关人扩展到公司外部因相关业务或信息传递而产生忠实义务的第三人。然而这种扩展并非没有边界，忠实义务的存在便是确定内部人范围的基础。一旦脱离这一基础，便会造成内部人的泛化，混淆了滥用信息优势地位不当得利与凭借智慧与努力获取信息优势利益之间的区别，不
仅不公平，也有损效率。就库班与FDI公司的做法而言，二者既非所揭露公司的传统内部人，也不属于推定内部人，只可能归属于泄露信息接受人与盗用信息人的范畴，但现有资料没有具体显示库班与FDI获取信息的来源及方式，他们也不可能充分披露。故无法证明在信息的传递中，是否有信息提供者违背了忠实义务或存在盗用情形，也就无法轻下断言。此外，库班与FDI均在报告中写明本报告并非是为投资者推荐或评价股票，同时说明自己在发布报告前有买空相关股票的行为。基于这些原因，美国SEC迄今只是对库班的做法进行关注与追踪而没有公开表明态度。[16]
然而，美国舆论共同的担心是，库班与FDI的做法一旦经由具备相同经验与实力的他人普遍仿效，则不免对证券市场的秩序产生冲击，使处于信息劣势的投资者受损状况越来越大，因为根据证券守恒定律，一方通过买空行为的获利，必然代表着另一些随机确定的投资者的损失。到那时美国SEC也许会有所行动，比如制定规则进行禁止。但其所面临的两难权衡是：是以损失一部分投资者利益为代价而允许库班等人通过这种调查——买空——披露——获利的行为来制止欺诈；还是要选择保护因库班等人的卖空而受损的投资者，但却扼杀了这种社会监管的积极利益。本文暂且不论这一两难该如何解决，单从法律角度而言，库班与FDI所宣称的反欺诈宗旨虽然值得支持，但若仅以此来肯定其买空获利行为在法律上正当性，则不免有所牵强。更何况，目的正确与否也是难以判断的主观事物，若任何人都借调查欺诈的名义获得内幕消息进行股票交易，势必会使国家对内幕交易的辨识与规制更加困难。
因此，透过以上经济与法律的分析，库班等人的做法虽能有效弥补政府监管与自律监管的不足，但却存在这样的困境：一方面，如果没有制度化组织及商业激励的支撑，仅靠一般常人与道德激励难以持续常态化地对证券市场进行监督；另一方面，库班与FDI公司虽达到初步制度化的要求，且成功引入商业激励，但此种行为却一定程度上损害了其他投资者的利益，将来可能会遭遇法律障碍。因此，本文尝试发掘能避免这种困境的另一路径：即借助非营利组织对证券市场进行监督甚至监管，不仅可充分调动社会资源，还可脱却商业追求及相关利益冲突，这样也有效消解了美国SEC前述的两难境地。
非营利组织监管：社会证券监督的制度化发展方向
一、非营利组织在证券监管中的地位与作用
非营利组织（Independent Nonprofit Organization，以下简称NPO）在西方社会发挥作用的历史较为久远。发达国家将社会经济结构分为三大部门：政府为第一部门，企业为第二部门，NPO为第三部门。同样，在证券市场上，NPO也是政府与自律组织之外不可或缺的第三极力量。作为“有服务公众的宗旨，不以营利为目的，不为任何个人牟取私利，自身具有
[32]合法的免税资格和提供捐赠人减免税的合法地位的组织”，NPO发展的初衷是民众在市场
失灵与政府失灵的情况下，自发通过此种形式来维护与增进福利。就本文议题而言，市场失灵即指在证券市场信息不对称的情形下，投资者无法判断产品或所接受服务的数量与品质，在议价过程中便无法处于公平合理的地位。同时证券交易所等自律组织由于自身利益涉及在内，也有收取过高费用或提供劣质财货的倾向。而NPO因为具有不分配盈余的特性，不以利润为最终目的，利益冲突的可能性较小，不会产生降低质量以求取组织的利益，故比较值得信赖。[17]至于政府失灵，则是指政府提供的公共品存在预算约束，同时又带有官僚政治思维。而NPO一方面具有自发性，能够满足服务者不同的需求，政府将责任授予NPO，则在相同支出下将有更多人受惠，总成本亦可降低；另一方面服务专业化，组织分层简单，责任明确，亦能有效减少官僚政治的负面影响。此外更重要的是，相对于刘南姝、库班以及FDI公司的行为，NPO的介入不仅可以使证券市场上的社会监督进一步制度化、规程化，使之不再是个人偶然的正义之举。同时NPO不以组织内成员私利为目的，也不会存在激励
不足与滥用信息优势牟利等问题。
二、非营利组织监管的职能及其保障
NPO对证券市场的介入有两种形式：民间自发与国家授权。民间自发即以库班与FDI公司的做法为最初形态，是投资者对监管现状不满而产生的需求。但自发性决定了其只能依托言论自由权，运用一般调查与研究方式，以揭露市场欺诈为职能，而无实质的管理权限，故只能称之为监督而非监管。
国家授权则是由国家以制度建设主动鼓励与支持NPO的组建与运作，表现为：
1．通过法律授予特定NPO对于证券市场进行监管的具体权限，将NPO监管与政府监管、自律监管有机地融合在一起。比如：（1）确立NPO法律上的独立地位，不受其他组织的干涉与影响；（2）允许NPO对上市公司及证券交易商、经纪人的相关资料有请求权与查阅权，以检查后者是否遵行了相关监管规则，倘若有违背之处，可以予以公开并呈交政府与自律组织的监管机构；（3）NPO制定并公布示范性证券监管规则，对政府及自律组织监管规则的漏洞及相互冲突之处进行修改与补充。此种示范规则没有强制执行效力，但却可由不同证券市场自愿适用或进行选择性并入。在目前许多国家均存在多个证券市场竞争的情况下（比如美国的纽约证交所与纳斯达克，我国的“沪市”与“深市”），可以达到规则上的竞优局面；（4）NPO定期发布报告，对证券市场甚至政府监管机构与自律组织的运行状况进行评估，促使情况改善。
（2）通过法律与政策措施为此类NPO创造优惠环境，解决其资金问题。资金问题是非营利组织履行职能的重要前提。美国加州大学伯克利分校Stephen J. Choi教授在考察了从事投资者保护的营利性证券中介机构（如审计师、分析师以及咨询公司）后，认为这些中介机构由于资金供给的制约而无法充分发挥监督市场与保护投资者的功能。这些中介机构的资金一般是通过向投资者提供有偿信息服务而获得，投资者可因此而减少信息不对称，中介机构也可通过收费获取运行资金与利润。但由于其本身的营利性及信息的公共品性质，向投资者直接收取费用的中介机构常常遭遇企图搭便车白获信息的情况，难以获得与其提供的服务价值相符的回报。因而导致这些中介机构一方面会选择减少提供信息的数量与质量，另一方面转而向公开上市的公司寻求资金支持，比如审计师直接从发行人收取费用。这种利益联系使得上市公司可以对中介机构施压，使后者扭曲所提供给投资者的信息。[18]尽管NPO不存在为成员谋私利的情况，但若没有足够的资金供给，也会导致职能履行上的障碍。对此，国家应有相应的制度保障，比如由国家实行税收优惠，同时以多种渠道配给公共资金。现实中美国已开始迈出这一步，在2002年一桩有关华尔街经纪公司向客户提供信息有失客观的案件中，纽约州检察长Eliot Spitzer会同SEC及NASD与美林、高盛等公司达成一揽子和解（又称“Spitzer-SEC”和解案），要求后者支付14亿美元的和解金，其中的4亿3250万将用于资助独立的证券分析研究。[19]其意是要保障证券分析行业的资金供给，使其脱离利益冲突，真正独立地提供证券信息，这当中实际已隐现NPO的影子。Stephen J. Choi教授则进一步建议由政府对证券发行人征税，之后分配给各中介机构。为保障这种分配更具效率，他认为可由接受分析信息的投资者以支付购买券的方式选择各中介机构的服务，最终以各中介机构获得的购买券数量来决定公共资金的总额与分配比例。[20]这些建议同样也可适用于NPO监管机构的资金供给，以保证NPO监管机构获得事实上的独立与最佳的运作效率。
由此可见，相比民间自发形式，国家授权形式较为稳定，并在国家相关制度的配套下能够解决资金与权限等重要问题，真正完成由监督向监管的转变。
结语：NPO监管趋势与证券监管的多元参与
证券市场实际是诸多利益主体之间的博弈，投资者、上市公司、证券交易与经纪商、自律组织、以及国家是当中的主要角色，利益取向的不同使它们之间的冲突不断。投资者因信
息劣势而处在博弈的最底层，而国家与自律组织对投资者的保护却存在不同程度的失灵。在此情形下，库班等人的反欺诈行为才有其现实需求。然而刘南姝的道德激励与单枪匹马显然无法适应证券市场的复杂博弈；库班与FDI公司虽初具制度化潜力与成效，却因商业需求而在拯救一部分投资者的同时又伤害了另一部分投资者，难以长久发展。因此，本文认为应提倡NPO介入证券市场监管，一方面，NPO组织化能够弥补单独个人的激励不足与实力局限；另一方面，以NPO的非营利运作解决商业调查机构的利益冲突问题，更重要的是，发挥NPO的制度化优势，使之真正有力地保护投资者利益。
美国近些年也愈加关注独立机构对于证券市场的监督作用。除却前述的SEC-Spitzer和解案对独立证券分析研究进行资助外。安然事件发生后，考虑到会计行业自律监督的失败，2002年美国依据萨班斯-奥克斯利法设立了“公众公司会计监督委员会”（Public Company Accounting Oversight Board），该委员会即属非营利型独立法人，职责在于依据相关规则对上市公司会计进行持续性的审查与监督。[21]其资金供给主要来源于向发行人征收的“会计支持费”（accounting support fee），[22]以确保该委员会既独立于会计行业又独立于联邦政府。在SEC的一项报告中，这种独立机构被称为“一般性非产业监管者（Universal Non-industry Regulator）”，并被作为解决证券自律组织缺陷的一种普遍的替代性监管模式而公开征求意见。[23]由此可见，NPO监管也是美国证券业未来发展的一个重要选项。
需强调的是，要发挥NPO监管的优势，民间的自发参与是其基础，但国家的介入更是必不可少的“推手”。因为NPO监管的确立是一项需要诸多配套制度的工程，比如建立适应证券监管特性的NPO行为准则、治理结构、内部报告与NPO自身监督等相关制度；规范此种NPO的筹资方式，保障其独立性，建立包括税收在内的各种优惠等，此外还需关注如何吸收库班、FDI公司的监督方法与经验，确保NPO的专业性。
此外，NPO监管并非要完全取代传统的政府监管与自律监管，前两者由于其特殊地位仍是证券监管的主体，并处于不断改良的进程之中。因此，如何将NPO监管与现行的政府监管及自律监管较好地融合在一起并相互补充与促进，也是未来亟需解决的重点课题。但无论如何，本文坚信，市场的发展与规范从来都不是国家或任何单一主体努力的结果，而应当是各方整体合力的推进，证券监管如同证券市场本身一样，也需要多元主体的广泛参与，各种公共的和私人的机构只要行使的权力得到了公众的认可，就可能成为在各个不同层面上的权力中心。只有在这种多元主义与相互协调的治理基础上，监管制度才会更加完善。
参考文献：
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证券监管体制的缺陷与社会证券监管力量的崛起
郭 东
（法国马赛三大欧亚研究所/西南政法大学，法国Aix-En-Provence 13100）
摘要：本文分别从政府监管与自律监管两方面对当前证券监管体制的缺陷进行了深入分析，认为近来在中美两国出现的几起社会证券监督案例并非巧合，而是对现有体制缺陷的回应。在对这几起案例进行法律与经济上的分析后，本文指出社会证券监督有其必要性与应然性，但也存在着激励不足或利益冲突等问题。倘能由非营利组织介入证券市场，实现多元监管的制度框架，则有利于投资者保护与证券市场完善。
关键词：证券监管；社会监管；非营利组织；多元化监管
作者简介：郭东，中法博士生学院（法国马赛三大与西南政法大学联合培养）博士生，研究方向：国际经济法与金融法。
中图分类号：DF438 文献标识码：A
Abstract: The current Securities Regulation System, which mainly includes the government regulation and the private regulation, has inherent defects and failed to some extent. As a response to it, some cases of social regulation arose in U.S. and P.R.C. Having legal and economic analyses of these cases, the article considers that although these cases indicated sort of advantages and efficiency, some inevitable problems still exists, e.g. shortage of incentives, conflict of interests; However, the intervention of Nonprofit Organization in securities regulation could eliminate foresaid problems and conduce to achieving the multi-regulation institution, so that investors could be protected more thoroughly and the securities market could operate more perfectly. Keywords: Securities Regulation; Social Regulation; Nonprofit Organization; multi-regulation
现行证券监管体制的缺陷
从各国现行实践来看，证券监管体制一般可分为两类：政府型监管与自律型监管。前者是指政府设立全国性的证券监管机构，依据法律授权对整个证券市场实施监督与管制，如美国的联邦证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，下文简称SEC）。而自律型监管则是指政府除了某些必要的立法外，较少干预证券市场，对证券市场的管理主要由证券交易所或证券商协会等非政府组织自我管理，所有的证券经纪人与交易商均从属于这些自律型组织（Self-Regulatory Organization），并受其监管。英国是这一体制的代表。不过一直以来，这两大证券监管体制之间都有相互融合的趋势，表现为各国开始将这两种监管体制综合运用，以达到证券监管的最优状态。但即便如此，证券市场上依旧丑闻不断，比如2002年美国的“安然”与“世通”事件。这固然证明了利益总会诱使欺诈，哪怕是冒着法律制裁的风险，但同时更证明了现行监管体制对证券交易不法行为的后知后觉。因为现有的政府型监管与自律型监管分别都存在着一些难以回避的缺陷。
一、预算不足与政治思维——政府型监管体制的局限
首先，基于政府的公共服务性质，政府服务必须讲求普遍性，若要在各个方面都满足每一个人的不同需求是不太可能的。由于财政预算有限，政府监管机构难以吸引更多有经验的证券业人才，因为他们大多愿意呆在薪资丰厚的私人组织中。在美国，包括SEC在内的许多政府监管部门都只能依靠资历较浅的初级监管人员来进行监管，他们对金融机构的业务不够熟悉，缺乏敏锐的眼光与充分的自信，以至于可能会被那些经验丰富的财务人员或交易人
员瞒天过海；同时人员的配备相对于监管工作也严重不足。[24]
其次，更为重要的是，政府的证券监管角色常常会受其自身利益的干扰。公共选择理论认为，政府“并不是一个具有无所不在、正确无误的天赋的神圣建筑，我们没有丝毫理由认为政治市场一定比经济市场更道德、更公正、更人道，事实完全相反”。[25]现实中，无论何种政体，政府作为证券监管者，常常都会因自身利益而犯一些错误。表现为政府监管者在发现问题时会有以下两种态度：
一是政府监管者为避免受责难而常常有激励去拖延对问题的确认与公开化。一方面是因为期待可能出现逆转最终解决该困境，另一方面也是期望将负担留给继任者，以便自己免受直接的冲击。20世纪80年代美国监管者的糟糕表现即是如此，对于那些濒临破产的金融机构，美国政府依然给予很高的信用评级。[1]日本在上世纪90年代也是如此，1994年东京两家信用组合倒闭，负责检查的东京都政府和大藏省早已知情，却迟不处理。1991-1996年发生的“住宅金融专门会社”不良债券处理，大藏省同样也延迟处理，直到事态严重才决定投入巨额共同资金补救。 [26]因此，政府型监管常常缺乏挑战现状的动力，不愿采取前瞻式与积极式的监管。一定程度上，只要整个证券市场处在繁荣阶段，投资者与金融机构皆大欢喜的时候，监管机构为什么一定要去寻找潜在的问题呢。于是，往往不法行为的发现都是在损害发生之时甚至之后，即使马上做出补救，损害却已经难以弥补了。
另一种态度则是反应过激（overreaction）。在丑闻或者动荡发生时，尤其为政者受到的压力最大，迫使其匆忙提出解决措施，却不论从长远来看是否能使投资者真正受益。美国安然事件爆发后，国会便匆忙通过了萨班斯-奥克斯利法(Sarbanes-Oxley Act)以应对公司欺诈问题，事实上对于该法的深远影响（特别是在其成本与收益的分析方面）却并未进行审慎研究。
[2]这种“先行监管，再行发问”（Regulate first and ask questions later）的模式是政府监管者常有的行为倾向。[3]类似的事例还包括英国在1720年“南海泡沫”事件发生时通过的“泡沫法”（Bubble Act），以及美国在1929年大衰退后通过的联邦证券法。[4]这些反应过激现象往往都有些共同特点：为了威慑证券欺诈者，政府不断加大处罚力度，制定越来越多的监管规则，但却增加了上市公司的费用与风险，造成公司董事与经理人的保险费急剧增长，审计机构的费用也大大增加，这些风险与费用最终又以公司盈亏结算的形式转嫁到股东的身上，而更高级更隐蔽的欺诈手段仍然层出不穷。因此，便出现了监管规则越严，投资者的负担则越重，而不法行为仍不减，于是再出台新的监管规则这样的循环怪圈。可以想象，政府与广大的股东无论如何都是最后的输家。更何况在资本全球化的今天，各国证券市场之间的竞争日趋激烈，倘若仅仅靠重罚苛责，使上市公司增加负担，反而会有将上市公司资源推向国外证券市场之虞。[5]
由此可见，政府型监管作为国家对证券市场的一种干预，往往带有国家政治色彩，其干预本身也因而具有一种短期型的官僚化思维，正如布坎南所指出的：“今天溜之大吉，活到明天再战乃上策”是政治家的“一个绝好的座右铭”，“这样的短期考虑支配着大多数政治家的行为”。[27]此外，倘若考虑在制度不健全的情况下，行政官员以及其他权力行使者作为理性主体可能会被利益集团“俘获（capture）”，或者主动“寻租（rent-seeking）”的因素，则政府型监管的有效性更要受到质疑。当然，在一定时期内，政府型监管又是无法取代的，因为政府享有专属的公权力，即使一部分公权力可以让渡给其他组织，但在对证券不法行为进行刑事及行政处罚以及宏观层面的法律确定与干预等方面，却非政府不能担当。
二、利益冲突——自律型监管体制的天生不足
自律型监管之所以产生，主要原因在于自身利益的需要。以美国纽约证券交易所为例，自成立伊始它便是“一个操纵市场价格的卡特尔（Cartel）„„初衷是为了保护当时会员们的利益”[28]。因此，纽约证交所始终在维护会员利益与促进市场繁荣两者之间徘徊。一方面，会员利益是纽约证交所身为会员组织而必须追求的根本目标，交易商与经纪人关心的只
是获取利润的机会，甚至为获取暴利而操纵市场、散布虚假信息、乃至公然违约。但另一方面，证交所在屡次的市场衰败中也发现，欺诈行为会降低投资者交易的信心，只有制定并严格执行规则，压制投机者的猖獗活动，才能吸引更多的投资者进入市场交易。由此，市场繁荣与会员利益在一定程度上得以统一，这便是自律型监管产生的基础，但也决定了后者有着无法摆脱的天然缺陷：当自律组织既要为其成员的商业利益服务又要对其成员的行为进行规范时，利益冲突便成为一种根本性的矛盾，这方面的主要表现有：
1．自律型组织在治理架构及资金来源方面往往受到其成员的影响。自律型组织通常属于行业组织，其决策层主要由从业者的代表组成，运作资金也依赖于各成员的缴费。致使其内部监管人员难以保证其相对于受监管对象的独立性，在监管方面不得不倾向保护成员的利益。据SEC的一项报告显示，美国纳斯达克市场的做市商（market maker）在“全国证券交易商协会”（NASD）的治理结构中居于主导地位，因此影响着后者的决策，使其监管更加偏袒做市商，而不是其他类型的交易商。[6]此外，当作为成员的各个证券公司之间通过兼并而形成少数超大型公司的局面时，这种倾向更为明显。比如纽约证交所下的特许证券商公司，在1999年至2002年的短短三年内，其数量就从27家下降为7家。[7]而在2003年，仅一家
[8]特许证券商公司在纽约证交所的交易量中就占28%的比例。这种情况使得自律型组织的监
管大打折扣。美国SEC在2003年的一份调查报告中曾非常彻底地揭示了纽约证交所监管功能的无效性，指出由于这一原因所造成的投资者损失高达1.55亿美元。[29]
2．随着一国内部不同证券市场间的竞争以及各国证券市场间的竞争日益激烈，交易商与经纪人（特别是发行人）可选择的市场增多，转移也越加便利，这使得自律型组织在维持与扩大交易量问题上面临着越来越大的商业压力。它们既要保证交易商与经纪人遵守监管规则，同时又要在竞争中占取有利地位，吸引越来越多的交易。由此导致的结果不仅是迫使各个自律型组织努力降低市场运行成本与收费，也影响了其监管职能的正常行使，比如制定比竞争对手更低的监管规则，甚至对已有的监管规则不予严格执行等等。[9]以致形成监管规则上的“竞次”（race to the bottom）现象。
因此可以说，正是由于现行证券监管体制存有这样的本质性缺陷，证券市场上不断出现丑闻也就不足为奇了。尽管各国都在不断改革这种监管体制，但目前来看，政府公共资源的有限投入不可能满足有效监管的需要，政治色彩与官僚化也一直会是政府监管的惯性思维。自律组织想要断绝利益冲突则更是永远的悖论，虽然目前各国都在试图对自律型监管组织进行改革，特别是强调加强治理结构的独立性与监管运作的透明度，但正如2004年美国SEC在一项报告中坦言：这些改革也仅能达到减少利益冲突的地步，而不可能在根本上消除这些内在缺陷。[10]
虽然在既存的体制框架下难以寻找到解决以上问题的有效途径。但以下提到的三起证券市场近年来发生的案例却提供了一条新的思路，即，当现有监管体制存在一定失灵时，社会第三方力量也可作为一种补充，对证券市场进行有效的监督甚至监管。
社会证券监督范例及其经济与法律分析
2006年至2007年，美国证券市场发生了两件令人瞩目之事。一是美国亿万富翁马克·库班（Mark Cuban）所开创的新型财经新闻模式。其建立的“股票侦探”博客网站（ShareSleuth.com）经过调查，揭露了两家上市公司和一家非上市公司的欺诈行为。导致前两家上市公司的股价大跌。与此同时，库班预料到这些公司的股价会因此而下跌，因而事先买空（short）它们的股票。美国各界对此发生激烈争论，褒贬不一。
另一件事也与此相似，USANA Health Sciences是美国健康与营养食品领域里的领头企业，业务遍及美国及世界许多国家与地区，它同时是纳斯达克的上市公司。然而正当证券分析师们一直热捧该公司时，美国一家专门从事证券欺诈调查的公司——欺诈调查协会（Fraud
Discovery Institute，下文简称FDI）于2007年2月发布了一份详细报告，并呈交给SEC等政府机构，声称USANA公司在财务状况等多方面对投资者进行了欺诈，华尔街日报随即做出深入报道。继而引发USANA公司的股票价格大跌。同库班一样，FDI的主管也事先买空USANA公司的股票。USANA公司随即以虚假陈述损害公司名誉，恶意打压公司股票价格并从中渔利等主张起诉FDI公司及其主管，从而成为舆论热点。
而中国早在几年前就曾发生过类似事件，2001年，身为学者的刘南姝通过分析蓝田股份有限公司所公布的财务报告，认为蓝田股份已是一具空壳，失去了创造现金流量的能力。于是在《金融内参》上撰文披露。不久，相关银行陆续停止对蓝田股份发放新贷款，蓝田股份则因涉嫌提供虚假财务信息而被强制停牌，并被追究相应法律责任。刘南姝也被誉为“中国经济环境的清洁师”。
这三起案例恰好在大洋两岸相继出现，固然可解释为一种巧合，但当中不能不说也蕴含着其它的深层意味，在笔者看来，它们都有一个基本特点：即均是由现行证券监管体制之外的社会力量对证券欺诈进行监督，姑且称之为社会证券监督。这一现象可以说是对当前证券监管体制缺陷的一种回应，且在一定程度上预示了证券监管体制的未来发展走向。
一、社会证券监督行为的经济分析
就社会证券监督在经济上的可行性而言，需要考虑的是，这种行为是否有效，能否为大多数人普遍实施，从而成为制度化的常态，而非少数人机缘巧合的做法。
1．社会证券监督行为是否有效。
这一追问要解答的是，库班等人的监督行为能否真正发挥净化股市的作用，从而成为政府监管与自律监管之外的第三种规范性力量。由于第三方的监督行为没有国家公权力的支撑，也不像自律组织那样有成员的契约授权，故严格而言，其监督权的实现是缺乏权力/权利基础的。因为这种监督权的本质在于公民的言论自由权利，国家仅保障该权利的行使，对于其结果却无责任去实现，受监督的客体同样也无义务去接受。但在较为完善的市场机制中，市场主体对“良币”的追逐却能在实质上起到实现监督权的效果。这一结论的前提是市场主体的进入与退出没有障碍，可以自由流动，而证券市场即具有这样的基本条件：当股民们发现某一上市公司的虚假业绩时，便可抛出手中该公司的股票。这种“用脚投票”的方式便是对于那些从事不法行为的上市公司的否定，也是对其的惩罚。此外，社会监督行为也往往会引起政府监管与自律监管的介入，后两者在查实后自会依照法定或约定的方式对不良公司进行惩处。因此，社会监督行为已然具备了实现的基础，能够有效发挥其规范证券市场的作用。
2．社会监督行为是否有明确的激励。
刘南姝、库班以及FDI的行为在本质上是相同的，都是对证券市场不法行为的揭露，但激励却不完全相同。前者更多地是出自道德激励，是知识分子关注公共事务的家国情怀，而后两者则可能更多表现为获取利润的商业驱动。这当中道德激励当然最为纯粹，因其与金钱利益相隔绝，能有效避免利益冲突。但其驱动力也最弱，因为证券监督不可与一般的监督行为相提并论。一方面，证券市场上信息高度不对称，倘若没有国家公权力与巨大财力的支撑以及专业知识的运用，一般人根本难以发现上市公司的不法行为；另一方面，个人去揭露上市公司的不法行为往往成本太高，这种成本不光包括时间与金钱，还包括在对抗上市公司这样的强大实体时所面临的其他风险。例如刘南姝在揭露蓝田案后不仅被蓝田公司提起诉讼，还受到死亡威胁。而即便是一些利益相关者，比如上市公司的中小股东，在对上市公司的监督中也存在着严重的搭便车（free-riding）现象。所以说，道德激励有时存在，但并不能始终发生作用，也难以为制度化的社会监督行为提供持续的驱动力。
而与刘南姝偶然型的监督行为相比，库班与FDI公司的行为无疑是向制度化迈出了一大步。FDI公司自成立以来已经揭发了17宗影响较大的欺诈行为，总金额超过1亿美元。
[11]库班则建立长期的股票侦探博客，运用“调查性新闻技术以及全球业余的与专业的股票
侦探网络来鉴别可疑的公司”。[12]他们的监督均已不再是偶然之举，而是有明确目标指引的长期的初步制度化行为，且能够有效地遏制证券欺诈。由此可见，商业激励显然更为有效，同时唯有组织化的形式方能真正发挥社会证券监督的作用。
二、社会自力监督行为的法律分析
1．宪法层次
毋庸置疑，库班、刘南姝以及FDI对上市公司欺诈的揭发行为均属于言论自由的基本人权范畴。比如我国宪法第三十五条赋予公民言论自由权，人们凭此可充分表达自己对国家事务与社会事务的意见。美国宪法第一条修正案规定：“国会不得制定剥夺言论自由或新闻出版自由的法律”。在美国宪法史上，联邦最高法院在适用这一条款处理案件时从未囿于字面解释（literal approach），而是试图在个人权利与社会公益之间追求衡平。[13]实践中这种衡平通常偏向于保护言论自由权，因此不仅要求其他优先于该权利的利益必须是更重要的，并且要求这种更重要性应达到某一特定的程度。故即便是当言论限制所带来的利益属于合法范畴或者甚至比言论本身的优先利益更为重要时，这种言论限制也构成了违宪。[14]此一态度背后所隐藏的是对公众知情权的彰显，尤其是支持公众对政府行为享有知情权，而后者一开始便是美国的基本民主理念。同样，《欧洲人权公约》第10条也将言论自由视为是民主社会必不可少的基础之一。欧洲人权法院只有在法律有明确规定的条件下才会对此权利进行限制，且往往严格遵循“只有当根据特定案件的事实及相关情况来看是必须的”这一要件。[30]因为言论自由权的本初来自于人民对抗政府权力之天演人权，而后延伸至人民对其它不公平待遇的对抗，以捍卫自身权利与增进社会整体福祉，而社会证券监督便属后者。
2．一般法律层次
社会证券监督权尽管有其宪法基础，但在一般法律层次却并非没有任何限制。因为商业交易有其基本规则与操守，社会证券监督当然也须遵循，否则便易导致商业运行的紊乱，阻碍证券市场的良性发展。
由于刘南姝在蓝田事件中未进行证券交易等商业行为，故主要的法律争议在于：库班与FDI公司主管在公布报告前买空对方股票的行为是否属于内幕交易。在美国，《1934年证券交易法》第10节（b）与1942年SEC颁布的《规则10b-5》是监管者禁止内幕交易的直接效力来源。然而这两处规定都比较原则与含糊，此后的相关法律也未对内幕交易进行明确界定，唯有靠法院的判例进行解释与补充。但实践的发展往往超越法律的进化步伐，库班与FDI的做法被认为是暴露了美国内幕交易法律的“阿基里斯之踵”，反对与支持的声音也同时出现。[15]
依照学者对美国成文法与判例的综合，一般认为以下几种类型的主体属于某项证券交易中的内部人范围[31]：（1）传统内部人（traditional insider），包括公司的董事、监事与高级管理人员；持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人；发行人；在工作中获得重要的未公开信息的雇员；以及上述人员的配偶、家庭直系亲属、家庭的信托人等。（2）推定内部人（constructive insider），即因诚信关系或其他信赖关系而获得仅为公司目的的信息的人，比如证券承销商、会计师、律师、顾问、编排印刷人员等。（3）泄露信息人（tipper）与泄露信息接受人（tippee），即负有忠实（fiduciary）义务的消息持有人本身虽未进行交易，但为满足个人之私利而将信息泄露给第三人，第三人又利用该信息进行交易，则此二者均属于内部人。（4）盗用信息人（misappropriator），即以非法手段获取信息而从事证券交易的人。
以上四类内部人的确定，均是在成文法的前提下，由美国各级法院通过判例推演而来。虽然背后的理论认知不同，当中的路径却是明确的，即从公司内部负忠实义务的利益相关人扩展到公司外部因相关业务或信息传递而产生忠实义务的第三人。然而这种扩展并非没有边界，忠实义务的存在便是确定内部人范围的基础。一旦脱离这一基础，便会造成内部人的泛化，混淆了滥用信息优势地位不当得利与凭借智慧与努力获取信息优势利益之间的区别，不
仅不公平，也有损效率。就库班与FDI公司的做法而言，二者既非所揭露公司的传统内部人，也不属于推定内部人，只可能归属于泄露信息接受人与盗用信息人的范畴，但现有资料没有具体显示库班与FDI获取信息的来源及方式，他们也不可能充分披露。故无法证明在信息的传递中，是否有信息提供者违背了忠实义务或存在盗用情形，也就无法轻下断言。此外，库班与FDI均在报告中写明本报告并非是为投资者推荐或评价股票，同时说明自己在发布报告前有买空相关股票的行为。基于这些原因，美国SEC迄今只是对库班的做法进行关注与追踪而没有公开表明态度。[16]
然而，美国舆论共同的担心是，库班与FDI的做法一旦经由具备相同经验与实力的他人普遍仿效，则不免对证券市场的秩序产生冲击，使处于信息劣势的投资者受损状况越来越大，因为根据证券守恒定律，一方通过买空行为的获利，必然代表着另一些随机确定的投资者的损失。到那时美国SEC也许会有所行动，比如制定规则进行禁止。但其所面临的两难权衡是：是以损失一部分投资者利益为代价而允许库班等人通过这种调查——买空——披露——获利的行为来制止欺诈；还是要选择保护因库班等人的卖空而受损的投资者，但却扼杀了这种社会监管的积极利益。本文暂且不论这一两难该如何解决，单从法律角度而言，库班与FDI所宣称的反欺诈宗旨虽然值得支持，但若仅以此来肯定其买空获利行为在法律上正当性，则不免有所牵强。更何况，目的正确与否也是难以判断的主观事物，若任何人都借调查欺诈的名义获得内幕消息进行股票交易，势必会使国家对内幕交易的辨识与规制更加困难。
因此，透过以上经济与法律的分析，库班等人的做法虽能有效弥补政府监管与自律监管的不足，但却存在这样的困境：一方面，如果没有制度化组织及商业激励的支撑，仅靠一般常人与道德激励难以持续常态化地对证券市场进行监督；另一方面，库班与FDI公司虽达到初步制度化的要求，且成功引入商业激励，但此种行为却一定程度上损害了其他投资者的利益，将来可能会遭遇法律障碍。因此，本文尝试发掘能避免这种困境的另一路径：即借助非营利组织对证券市场进行监督甚至监管，不仅可充分调动社会资源，还可脱却商业追求及相关利益冲突，这样也有效消解了美国SEC前述的两难境地。
非营利组织监管：社会证券监督的制度化发展方向
一、非营利组织在证券监管中的地位与作用
非营利组织（Independent Nonprofit Organization，以下简称NPO）在西方社会发挥作用的历史较为久远。发达国家将社会经济结构分为三大部门：政府为第一部门，企业为第二部门，NPO为第三部门。同样，在证券市场上，NPO也是政府与自律组织之外不可或缺的第三极力量。作为“有服务公众的宗旨，不以营利为目的，不为任何个人牟取私利，自身具有
[32]合法的免税资格和提供捐赠人减免税的合法地位的组织”，NPO发展的初衷是民众在市场
失灵与政府失灵的情况下，自发通过此种形式来维护与增进福利。就本文议题而言，市场失灵即指在证券市场信息不对称的情形下，投资者无法判断产品或所接受服务的数量与品质，在议价过程中便无法处于公平合理的地位。同时证券交易所等自律组织由于自身利益涉及在内，也有收取过高费用或提供劣质财货的倾向。而NPO因为具有不分配盈余的特性，不以利润为最终目的，利益冲突的可能性较小，不会产生降低质量以求取组织的利益，故比较值得信赖。[17]至于政府失灵，则是指政府提供的公共品存在预算约束，同时又带有官僚政治思维。而NPO一方面具有自发性，能够满足服务者不同的需求，政府将责任授予NPO，则在相同支出下将有更多人受惠，总成本亦可降低；另一方面服务专业化，组织分层简单，责任明确，亦能有效减少官僚政治的负面影响。此外更重要的是，相对于刘南姝、库班以及FDI公司的行为，NPO的介入不仅可以使证券市场上的社会监督进一步制度化、规程化，使之不再是个人偶然的正义之举。同时NPO不以组织内成员私利为目的，也不会存在激励
不足与滥用信息优势牟利等问题。
二、非营利组织监管的职能及其保障
NPO对证券市场的介入有两种形式：民间自发与国家授权。民间自发即以库班与FDI公司的做法为最初形态，是投资者对监管现状不满而产生的需求。但自发性决定了其只能依托言论自由权，运用一般调查与研究方式，以揭露市场欺诈为职能，而无实质的管理权限，故只能称之为监督而非监管。
国家授权则是由国家以制度建设主动鼓励与支持NPO的组建与运作，表现为：
1．通过法律授予特定NPO对于证券市场进行监管的具体权限，将NPO监管与政府监管、自律监管有机地融合在一起。比如：（1）确立NPO法律上的独立地位，不受其他组织的干涉与影响；（2）允许NPO对上市公司及证券交易商、经纪人的相关资料有请求权与查阅权，以检查后者是否遵行了相关监管规则，倘若有违背之处，可以予以公开并呈交政府与自律组织的监管机构；（3）NPO制定并公布示范性证券监管规则，对政府及自律组织监管规则的漏洞及相互冲突之处进行修改与补充。此种示范规则没有强制执行效力，但却可由不同证券市场自愿适用或进行选择性并入。在目前许多国家均存在多个证券市场竞争的情况下（比如美国的纽约证交所与纳斯达克，我国的“沪市”与“深市”），可以达到规则上的竞优局面；（4）NPO定期发布报告，对证券市场甚至政府监管机构与自律组织的运行状况进行评估，促使情况改善。
（2）通过法律与政策措施为此类NPO创造优惠环境，解决其资金问题。资金问题是非营利组织履行职能的重要前提。美国加州大学伯克利分校Stephen J. Choi教授在考察了从事投资者保护的营利性证券中介机构（如审计师、分析师以及咨询公司）后，认为这些中介机构由于资金供给的制约而无法充分发挥监督市场与保护投资者的功能。这些中介机构的资金一般是通过向投资者提供有偿信息服务而获得，投资者可因此而减少信息不对称，中介机构也可通过收费获取运行资金与利润。但由于其本身的营利性及信息的公共品性质，向投资者直接收取费用的中介机构常常遭遇企图搭便车白获信息的情况，难以获得与其提供的服务价值相符的回报。因而导致这些中介机构一方面会选择减少提供信息的数量与质量，另一方面转而向公开上市的公司寻求资金支持，比如审计师直接从发行人收取费用。这种利益联系使得上市公司可以对中介机构施压，使后者扭曲所提供给投资者的信息。[18]尽管NPO不存在为成员谋私利的情况，但若没有足够的资金供给，也会导致职能履行上的障碍。对此，国家应有相应的制度保障，比如由国家实行税收优惠，同时以多种渠道配给公共资金。现实中美国已开始迈出这一步，在2002年一桩有关华尔街经纪公司向客户提供信息有失客观的案件中，纽约州检察长Eliot Spitzer会同SEC及NASD与美林、高盛等公司达成一揽子和解（又称“Spitzer-SEC”和解案），要求后者支付14亿美元的和解金，其中的4亿3250万将用于资助独立的证券分析研究。[19]其意是要保障证券分析行业的资金供给，使其脱离利益冲突，真正独立地提供证券信息，这当中实际已隐现NPO的影子。Stephen J. Choi教授则进一步建议由政府对证券发行人征税，之后分配给各中介机构。为保障这种分配更具效率，他认为可由接受分析信息的投资者以支付购买券的方式选择各中介机构的服务，最终以各中介机构获得的购买券数量来决定公共资金的总额与分配比例。[20]这些建议同样也可适用于NPO监管机构的资金供给，以保证NPO监管机构获得事实上的独立与最佳的运作效率。
由此可见，相比民间自发形式，国家授权形式较为稳定，并在国家相关制度的配套下能够解决资金与权限等重要问题，真正完成由监督向监管的转变。
结语：NPO监管趋势与证券监管的多元参与
证券市场实际是诸多利益主体之间的博弈，投资者、上市公司、证券交易与经纪商、自律组织、以及国家是当中的主要角色，利益取向的不同使它们之间的冲突不断。投资者因信
息劣势而处在博弈的最底层，而国家与自律组织对投资者的保护却存在不同程度的失灵。在此情形下，库班等人的反欺诈行为才有其现实需求。然而刘南姝的道德激励与单枪匹马显然无法适应证券市场的复杂博弈；库班与FDI公司虽初具制度化潜力与成效，却因商业需求而在拯救一部分投资者的同时又伤害了另一部分投资者，难以长久发展。因此，本文认为应提倡NPO介入证券市场监管，一方面，NPO组织化能够弥补单独个人的激励不足与实力局限；另一方面，以NPO的非营利运作解决商业调查机构的利益冲突问题，更重要的是，发挥NPO的制度化优势，使之真正有力地保护投资者利益。
美国近些年也愈加关注独立机构对于证券市场的监督作用。除却前述的SEC-Spitzer和解案对独立证券分析研究进行资助外。安然事件发生后，考虑到会计行业自律监督的失败，2002年美国依据萨班斯-奥克斯利法设立了“公众公司会计监督委员会”（Public Company Accounting Oversight Board），该委员会即属非营利型独立法人，职责在于依据相关规则对上市公司会计进行持续性的审查与监督。[21]其资金供给主要来源于向发行人征收的“会计支持费”（accounting support fee），[22]以确保该委员会既独立于会计行业又独立于联邦政府。在SEC的一项报告中，这种独立机构被称为“一般性非产业监管者（Universal Non-industry Regulator）”，并被作为解决证券自律组织缺陷的一种普遍的替代性监管模式而公开征求意见。[23]由此可见，NPO监管也是美国证券业未来发展的一个重要选项。
需强调的是，要发挥NPO监管的优势，民间的自发参与是其基础，但国家的介入更是必不可少的“推手”。因为NPO监管的确立是一项需要诸多配套制度的工程，比如建立适应证券监管特性的NPO行为准则、治理结构、内部报告与NPO自身监督等相关制度；规范此种NPO的筹资方式，保障其独立性，建立包括税收在内的各种优惠等，此外还需关注如何吸收库班、FDI公司的监督方法与经验，确保NPO的专业性。
此外，NPO监管并非要完全取代传统的政府监管与自律监管，前两者由于其特殊地位仍是证券监管的主体，并处于不断改良的进程之中。因此，如何将NPO监管与现行的政府监管及自律监管较好地融合在一起并相互补充与促进，也是未来亟需解决的重点课题。但无论如何，本文坚信，市场的发展与规范从来都不是国家或任何单一主体努力的结果，而应当是各方整体合力的推进，证券监管如同证券市场本身一样，也需要多元主体的广泛参与，各种公共的和私人的机构只要行使的权力得到了公众的认可，就可能成为在各个不同层面上的权力中心。只有在这种多元主义与相互协调的治理基础上，监管制度才会更加完善。
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[19] 同[18], at 66.
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[21] Pub. L. 107-204, 116 Stat. 745 (2002).
[22] Section 109 of the Sarbanes-Oxley Act.
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[31] 参见杨亮. 内幕交易论[M]. 北京: 北京大学出版社, 2001: 199-211.
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