GREE ELECTRIC APPLIANCES, INC. OF ZHUHAI 珠海格力电器股份有限公司
财务报表分析
时间：2016年6月18日
目 录
第一章 基本信息 ............................................................................................................................. 2
一、公司简介 ........................................................................................................................... 2
二、公司战略愿景、使命、目标 ........................................................................................... 2
三、竞争优势 ........................................................................................................................... 2
四、公司战略 ........................................................................................................................... 3
第二章 2014空调电器行业分析 .................................................................................................... 3
第三章 财务报表分析 ..................................................................................................................... 4
一、资产质量分析 ................................................................................................................... 4
（一） 资产总体质量分析 ............................................................................................. 4
（二） 资产分项质量分析 ............................................................................................. 5
二、利润质量分析 ................................................................................................................. 12
（一） 核心利润实现过程的质量分析 ....................................................................... 13
（二） 利润自身结构的质量分析 ............................................................................... 17
（三） 对利润结果的质量分析 ................................................................................... 20
三、现金流量质量分析 ......................................................................................................... 21
（一） 现金流量结构分析 ........................................................................................... 21
（二） 经营活动现金流量质量分析 ........................................................................... 22
（三） 投资活动现金流量质量分析 ........................................................................... 26
（四） 筹资活动现金流量质量分析 ........................................................................... 26
第四章 会计报表 ........................................................................................................................... 27
一、管理用财务报表 ............................................................................................................. 27
二、杜邦分析 ......................................................................................................................... 30
（一） 改进的财务分析体系的核心公式 ................................................................... 30
（二） 改进的财务分析体系的基础框架 ................................................................... 31
（三） 权益净利率的驱动因素分析 ........................................................................... 31
（四） 杠杆贡献率的分析 ........................................................................................... 32
第五章 对企业财务状况质量的总体评价 ................................................................................... 32
第六章 前景分析和估值 ............................................................................................................... 33
一、前景分析 ......................................................................................................................... 33
二、公司估值 ......................................................................................................................... 34
（一） 格力电器历史自由现金流量统计 ................................................................... 35
（二） 预测格力电器的未来自由现金流量 ............................................................... 35
（三） 资本成本的计算 ............................................................................................... 36
（四） 格力电器价值评估 ........................................................................................... 37
第一章 基本信息
一、公司简介
成立于1991年的珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业，2008年实现销售收入420.32亿元，净利润19.67亿元，连续八年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”。 格力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。1995年至今，格力空调连续14年产销量、市场占有率位居中国空调行业第一；2005年至今，家用空调产销量连续4年位居世界第一；2008年，格力全球用户超过8800万。
2008年12月30日，世界权威的品牌价值研究机构——世界品牌价值实验室举办的“2008世界品牌价值实验室年度大奖”评选活动中，格力凭借良好的品牌印象和品牌活力，荣登“中国最具竞争力品牌榜单”大奖，赢得广大消费者普遍赞誉。
作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6大生产基地，4万多名员工，至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求；拥有技术专利近2000项，自主研发的GMV数码多联一拖多机组、离心式大型中央空调、G-Matrik直流变频空调等一系列高科技产品填补了国内空白，打破了美日制冷巨头的技术垄断，成为从“中国制造”走向“中国创造”的典范，在国际舞台上赢得了广泛的知名度和影响力. “一个没有创新的企业，是一个没有灵魂的企业；一个没有核心技术的企业是没有脊梁的企业，一个没有脊梁的人永远站不起来。”展望未来，格力电器将坚持“自我发展，自主创新，自有品牌”的发展思路，以“缔造全球领先的空调企业，成就格力百年的世界品牌”为目标，为“中国创造”贡献更多的力量。
二、公司战略愿景、使命、目标
愿景：缔造全球领先的空调企业，成就格力百年的世界品牌
使命：弘扬工业精神，追求完美质量，提供专业服务，创造舒适环境
目标：“管理走在前面、技术走在前、产品走在前面”，力求打造管理领先的国际一流企业。
三、竞争优势
公司始终坚持“自主创新”的发展理念，秉承“百年企业”的经营目标，凭借领先的技术研发、严格的质量管理、独特的营销模式、完善的售后服务享誉海内外。目前，公司已开发出超低温数码多联机组、高效离心式冷水机组、1赫兹低频控制技术、变频空调关键技术的研究和应用、超高效定速压缩机、R290环保冷媒空调、多功能地暖户式中央空调、永磁同步变频离心式冷水机组、无稀土磁阻变频压缩机、双级变频压缩机、光伏直驱变频离心机系统、磁悬浮变频离心式制冷压缩机及冷水机组12项“国际领先”级技术，累计申请19000项专利，申请发明专利近7000项，生产出20个大类、400个系列、12700多种规格的产品，
远销160多个国家和地区，用户超过3亿。
四、公司战略
独特的聚焦战略，公司长期聚焦于制冷产业，将先后集中资源做强做大家用空调、商用空调、特种空调乃至制冷产业；这种聚焦战略使得企业竞争优势获得技术、品牌、管理、规模、成本等多种驱动因素的支撑，也为企业的持续长远发展打下坚实的基础。
格力成立至今一直采用差异化战略，一直寻求在产业中与众不同，标新立异。正是这样格力电器成就了由之前的中国制造变成了如今的中国创造。
第二章 2014空调电器行业分析
据中国产业洞察网了解：2014年以来，互联网、智能化浪潮快速冲击中国白色家电产业，一大批智能化产品纷纷问世，市场陷入智能化高度同质化困局。
据中国产业洞察网了解：“未来，空调企业的增长空间很难再依靠外部环境的放量增长来推动，只能回归到对其他企业的洗牌和淘汰从而空出来的发展空间，通过此消彼长的手段来实现，产业的竞争将更加白热化和复杂化”。
三巨头霸占70%空调市场
据中国产业洞察网统计：2000年中国空调品牌大约400家，2003年下降到140家左右，2004年市场主要活跃品牌仅为50家左右……现在，消费者集中购买的空调品牌已不到10家。
十余年来，空调品牌淘汰率达到了95%以上。超高的淘汰率背后，是空调行业的惨死竞争以及无休止的价格战。
据了解，在上世纪90年代，由于空调消费潜力巨大，加上准入门槛低，企业纷纷上马空调生产线，呈现出各路诸侯纷争不断、市场品牌无比混乱的格局。相应的，空调产能过剩的问题也凸显而出。为抢占市场和消化库存，企业大打价格战。不过，价格战的最终结果就是加速了行业的洗牌。中国产业洞察网了解到，目前，空调市场形成了美的、海尔以及格力三足鼎立之势，三个品牌占据全国70%的市场份额。正当空调巨头大展拳脚的时候，一群后起之秀正在合围空调市场。中国产业洞察网研究员发现：近日，海信空调叫出了“空调A时代，海信苹果派”的口号。而老品牌春兰也推出多款新品抢占市场，这让空调企业之间的竞争增添了变数。
中国产业洞察网了解到，今年以来，几乎所有的空调厂商都在转型，打出的旗号都是“互联网、智能化”。以春兰空调为例，2104年4月，春兰将推出包括物联网、 除雾霾、“领跑者”空调以及商用系列产品等。空调行业将进入“慢车道”“从去年年初开始，我国空调产业开始放慢增长的步伐。
据中国产业洞察网数据显示：于去年7月底结束的2013冷年，空调销量4369万台、同比增长5.8%，空调销售额1526亿元、同比增长8.1%。根据去年上半年的年报显示，单从营收增速看来，格力、美的、海尔、志高四家企业中，美的空调基于自身的“转型升级”战略调整取得了高于其他三家的增长速度，但四家整体增速与过去几年相比，已出现明显的回落放缓。其中志高空调的国内市场甚至还出现了下滑，表明企业在国内市场的拓展正面临新的破局。春兰股份、海信科龙两家企业的增速高于上述四家企业，去年上半年增速分别为17.6%和34.6%。据中国产业洞察网了解，两家空调企业之所以增速达到两位数，一方面 是基于
自身整体规模基数不大，还存在进一步上涨空间。另一方面也是受到自身在经营策略、产品结构和市场营销等方面的调整，再借助政策外力实现协同发力，找到了与此前相比更快的发展通道。
第三章 财务报表分析
一、资产质量分析
（一） 资产总体质量分析
3.1.1 资产结构
3.1.2 资产结构与战略吻合度
公司资产主要分布于货币资金（35％）、应收票据（32％）、固定资产（10％）、存货（6％），固定资产不断增加，并且2011年增长幅度较大，从报表附注可知，主要是房屋建筑物及机器设备增加所致，这一变动与格力电器扩大规模的战略相匹配，存货主要是空调，格力集中资源做空调，空调的盈利能力好，技术先进，市场的发展前景好，符合公司的独特聚焦战略。
（二） 资产分项质量分析
3.2.1 货币资金质量分析
速动比率
总资产报酬率
资产总额近年来总体在保持增长趋势，流动资产占资产总额80%左右，在流动资产中，货币资金持有量总体也在上升。在分析09-14年货币资金时发现，11-12年货币资金占资产总额20%左右，13-14年则上升到40%左右，在每年3月-6月时，其占流动资产在50%左右，然后下降。
原因分析：
1.公司的速动比率在0.8-1.0之间浮动，并逐渐向1靠近，说明短期偿债能力基本比较稳定。而现金比率在2009-2011年逐年降低，这主要是因为公司货币资金占流动资产比例相对较小造成的，而且从2012年开始公司的现金比率在不断提高，因此用于偿付即期债务的现金资产在不断增加，企业的短期债务偿还能力较强。
2.每年的3月-6月为空调行业的旺季，因此货币资金会占流动资产和占资产的比重比较大。随后比重下降则是因为本来销售产生的收入，原本应通过货币资金的形式流回公司，但是对方无法完成付款的情况下就只能成为应收账款或应收票据，因此每年这个时间段格力的应收账款和应收票据也会比较大。而2009年格力的资产负债率差不多达到了100%，这是一个相当不安全的资本结构，但由于空调的行业特征以及格力本身龙头企业的品牌效应，这并不影响投资者的信心。数据显示，2009-2013年这五年来格力的产权比率虽然很高，但却在逐年下降，特别是在2011年，产权比率下降了73.67%，主要是因为交易性金融资产和可供出售金融资产的大幅度增长，从而使产权比率大幅度下降，增强了公司的长期偿债能力，因此，总体上，公司的偿债能力在不断地增强。
3.2.2 应收账款质量分析
单位：万元
应收账款周转率总体在上升，说明其回收变现速度变快，有利于提高企业资产的流动性，提高企业的短期偿债能力。 3.2.3 应收票据质量分析
应收票据这几年来总体在上升是企业为扩大销售而采取的措施，有利于企业销售量的提升。截止至2014年12月31日，格力公司没有因出票人无力履约而将应收票据转为应收账款情况，因此，应收票据质量比较高。
格力电器通过业务模块整合，研发新技术等方式，扩大整体经营规模，增加了空调占公司主要销售业务的比例，提高付现能力，使其偿债能力逐渐提升，且部分指标达到所在行业的优良水平，更好地保证了债权人的债务偿付能力，为企业的发展提供坚实的基础。
通过观察格力电器短期偿债能力指标，格力电器自2011-2013年间速动比率 逐年上升，2012年比2011年上升0.0156,2013年比2012年上升0.0783。其上升原因主要是速动资产中货币资金的大幅度上升，这三年来上升幅度5.77%，80.44%，33.16%。虽然流动比率略有下降，但幅度不大。而现金比率却有大幅度提升，从2011年的24.99%升到2013年的39.94%，高于参考值20%。格力电器的现金类资产大多为货币资金所组成，而2012年，2013年不断上升的现金比率，说明格力电器的短期付现能力大幅度上升，足以偿付短期内的各项负债支出。
3.2.4 存货质量分析
（1）对存货的物理质量和品种分析：格力的存货主要原材料，在产品，半成品，产成品，低值易耗品五类。产品主要是空调，格力过分依赖空调，但是空调的盈利能力好，技术先进，市场的发展前景好。
（2）毛利率
毛利率在很大程度上体现企业在存货项目上的获利空间，毛利率的提高说明获利能力提升。毛利率的下降，意味市场竞争力的下降或成本的上升。格力的毛利率浮动性比较大，2010年-2011年呈现下降的趋势，但利润总额却有所上升，所以毛利率的变化可能是企业一种调整存货的战略结果。
（3）存货周转率
存货周转率是一个动态运营的反映，一般存货周转速度越快，一定时间的盈利水平越高。从存货周转率可以看出09-10年格力处于战略扩张阶段，通过增加存货增加盈利。2011-2012年周转率下降，预期市场逐渐回暖，出口快速增长，对未来充满自信，所以格力大量、稳定囤积产成品。2013-2014年存货周转率急速增加，盈利能力大大增加。
（4）存货期末计价和存货跌价准备计提
3.2.6 其他应收款质量分析
2011年其他应收款较2010年同期增长了103.06%，根据分析，我们发现是报告期期末
应收出口退税和期货资金增加所致，其中出口退税的主要债务人是珠海市国家税务局，占了其他应收款的44.8%。
3.2.7 固定资产质量分析 3.2.7.1 固定资产规模
从上图可以看出，从2009年开始，格力电器的固定资产不断增加，并且2011年增长幅度较大，从报表附注可知，主要是房屋建筑物及机器设备增加所致。这一变动与格力电器扩大规模的战略相匹配，并且2011年销售收入也迅速增长，说明固定资产规模与销售收入相吻合，是合理的固定资产增长规模。
3.2.7.2 固定资产的盈利性分析
从上表可以看出，2010—2011年格力电器的固定资产利用率在不断上升，但近几年出
现下降趋势，是由于2011年，格力电器进入变频空调领域，加大购入生产变频空调的固定
资产，其中在江苏地区购入的固定资产比较多。
3.2.8 在建工程质量分析
从上表可以看出，
2009
年和2010年，格力电器的在建工程呈负增长，2011年大幅增长，各项未完工工程增加，是公司各生产基地和配套生活基建项目投入增加所致。之后，随着工程的完工，在建工程逐年减少。总的来说，并没有发现重大问题存在。
3.2.9 无形资产质量分析
从上表可以看出，无形资产呈上升趋势。企业的无形资产总量不大。企业的无形资产主要是由土地使用权、工业产权及专有技术所构成，通过分析，并没有发现问题。
二、利润质量分析
获取利润是经营企业的最直接目的，利润是企业赖以生存、扩大生产的物质支柱。这里对格力电器的利润质量分析主要从以下三个方面展开：
（一） 核心利润实现过程的质量分析
核心利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用。
之所以引用核心利润这一概念，是因为格力电器的经济活动主要集中于自身的经营活动，
对其利润质量进行分析，核心利润显然是核心内容。此外，核心利润中剔除了减值准备和投资收益项目的影响，可以更好地架起资产负债表，利润表和现金流量表之间的桥梁。
2.1.1 营业收入
2.1.1.1 营业收入的品种构成
（表内的“其他”是指压缩机、电机、电容、漆包线、自动化设备等）
从近五年的年报数据来看，格力电器的空调收入占到了全部收入的95%以上，生活家电和其他产品站的比重不大，可认为空调的研发的销售在格力电器的经营中占主导地位。
2.1.1.2 营业收入的地区分析
从格力营业收入的地区构成来看，内销收入占据了全部收入的80%以上，且比例呈逐年上升态势。收入的分布情况与格力在国内市场投放资源和推广相匹配，而格力电器近年来的迅速发展也得益于中国电器市场上需求突飞猛进的增长。但这一现状也反映出格力的地区收入构成比较单一，发展不均衡，过于依赖国内市场的问题。收入来源单一，抗风险能力就弱，当国内出现重大或突发事件时，格力的经营就会面临较大风险。
反观新兴企业美菱电器，虽然其内销收入也占据了全部收入的80%以上，但由于企业的
战略规划，比例呈逐年下降的态势。美菱电器均匀的在国内外的投资，
可以有效的分散风险，
也可以充分发挥品牌的效益。此外，在国外市场上，格力电器主要销售对象为东南亚及日韩国家，美菱电器则大力发展欧洲及北美市场，比起东南亚及日韩国家的格力来说，在消费者的结构和质量上要好得多。
2.1.2 费用质量分析 2.1.2.1 营业成本质量分析
营业收入
营业成本
从近五年的数据来看，格力电器的营业成本与营业收入基本保持同方向、同比例增长，如下图所示。也就是说，格力电器营业收入增长带来的效益几乎被其营业成本的增长完全吞噬。
折旧 能源 其他
成本构成
原材料
6.60%
人工工
资 4.32%
原材料
人工工资 折旧 能源 其他
87.34%
格力电器的营业成本中，既包含了可控因素，也包含了不可控因素，但是总体来看，不可控性的成本较差，可控性的成本占主导地位。当格力电器的订单可以确定时，与之相关的营业成本就相应可以确定，这其中包括了产品的原材料成本、人工等成本；当格力电器完成订单交付，确认收入和成本时，短期成本如装卸费、运输费等就基本确定下来；当每一笔订单的数量交易完成之后，剩下的一些如为产品保修而计提的销售费用也就可以确定。格力电器的营业成本主要包括原材料、人工工资、折旧、能源等，其中原材料成本占营业成本的87.34%，说明了格力每年的生产规模比较大。
格力电器主要以空调产品为主，所耗费的营业成本高，其所产生的毛利率也高，通过对比，我们可以看出来空调给格力带来的效益相对较高，这得益于网上销售渠道的开拓。通过进驻京东、天猫、国美等网上销售渠道，使得格力在2014年的销售量大增，并在当年“双11”拿下了销量冠军。因此我们觉得其成本数额大所带来的效益合理。
格力存货发出的计价方法：各类存货发出时按计划成本计价，月末按当月成本差异，将计划成本调整为实际成本。其方法选择合理，而且在本会计年度并有发生变更，说明其营业成本计算比较真实。营业成本在近几年呈现增长趋势，增长速度比较稳定。
2.1.2.2 销售费用质量分析
美菱电器
格力电器
格力电器的销售费用主由广告费、运输费、装卸费及产品保修费用等构成。对比同行业的美菱电器近五年来销售费用率，我们发现，两者的销售费用率在10%-20%，其中格力在2011年的销售费用率降至9.68%。其原因是2011年格力压缩机的销售收入剧增，相比于2010年增长了206.82%。2011年之后，美菱电器呈递减趋势，而格力电器则呈现出快速增长，主要因为格力加强销售渠道所致，通过区域性销售建立专卖店，所以其销售费用在2011年之后逐年增加。
2.1.2.3 管理费用质量分析
通过五年来格力电器的管理费用率，可以看出其逐年在上升，到了2014年跌回3.50%，与同行业的美菱电器相比，两者的比率均保持在3%-4%，但美菱电器的费用率明显比格力高。这说明了格力电器在近几年控制管理费用的措施有着一定的积极性。另外，管理费用在公司年报中均未详细披露。格力为保证格力掌握领先的产品技术，在研发费用方面的投入认为只要必要则不设限额，格力坚持走空调产品的专业化之路，这一路线使得公司产生大量研发费
用，也是管理费用在2010-2013年逐年连续增长的原因之一。
2.1.2.4 财务费用质量分析
格力电器的财务费用主要包括利息费用、汇兑损益及设定受益福利义务的利息费用等。
其中格力主要以短期借款为主，在近三年来，格力的短期借款基本保持在一个水平上，而长期贷款的数额开始增加，其所带来的利息也随之增加，但其长期借款的具体用途尚未查明。
（二） 利润自身结构的质量分析
2.2.1 利润自身结构的质量分析 2.2.1.1 毛利率的相对水平及其走势
单位：亿元
年份 营业成本 毛利润 毛利率
10 437.81 125.74 22.31%
11 626.62 140.93 18.36%
12 663.70 248.78 27.26%
13 712.20 368.33
34.09%
14
747.40 480.05 39.11%
通过比较五年内格力电器的毛利率水平，2011年毛利率下降原因为格力刚开始进入变
频空调领域，其成本及研发支出尚不稳定。在2012年后，变频空调的低成本高收入特性得
以体现。可以看出，在变频空调这项新兴的技术开始使用后，格力电器的发展势头迅猛，拥有着较强的核心竞争力，且格力电器敏锐的市场观察能力足以长期的保持核心竞争力。
2.2.1.2 企业自身经营活动的盈利能力
核心利润与投资收益对比 单位：亿元
核心利润
在以产品经营为主的企业，核心利润应该成为企业一定时期财务业绩的主体，而核心利润率（核心利润与营业收入的比率）是企业自身经营活动盈利能力的综合体现。
2012年投资收益为负值的原因是格力遭遇黑天鹅事件。格力电器被美国合资公司Soleus控告除湿器存在安全隐患，而此时增势格力电器在时代广场做了广告正准备大举进攻美国市场的时候，这样严重影响了格力电器对美国的投资活动，所以导致2012年投资收益为负数。
2013年投资收益突然增多的原因是公司做出了加大股票市场投资的战略性决策。
2.2.1.3企业资产管理质量和盈余管理倾向
企业资产管理质量主要可以通过考察“资产减值损失”项目的规模大小来加以分析和评
价。
资产减值损失在2011年为负值的原因是减值损失转回，原本确认的损失有新的情况发生，损失不存在了。
从2013和2014年的增长额来看，格力企业有可能正在利用资产减值准备计提进行一定程度的盈余管理的可能。但想要深入考证，则需要更多的信息，可惜的是，在格力电器的年报中，并没有披露计提的具体原因、与同类资产比较的情况以及计提资产减值准备后对相关指标的影响程度等信息。
2.2.2 利润结构与相应的现金流量结构之间的对应关系
通过对格力利润的结构与相应的现金流量结果之间的对应关系进行分析，可以判断呢格力电器利润结果的现金获取质量。
首先是利润表中与经营活动现金流量相对应的同口径核心利润和现金流量表中经营活动产生的现金流量净额之间的差异。为了是利润表数据与现金流量表的相应数据在口径上大体一致，需要将核心利润调整为同口径核心利润，然后再与现金流量表中经营活动产生的现金净流量进行比较。
同口径核心利润=核心利润+固定资产折旧+其他长期资产价值+财务费用-所得税费用。
经营活动产生的净现金流量
同口径核心利润
对比了格力电器获取核心利润的能力与经营活动获取的能力，我们发现其核心利润与其现金流量有一定的差异。同口径核心利润除了2010年略高于经营活动产生的现金净流量外，其余四年均低于经营活动产生的净现金流量。五年间来年间同口径核心利润与经营活动产生的现金流量的平均比值为0.62：1，如上图所示。另外2012年中由经营活动所获得的现金大大增加，并且2010-2012年的数据总体呈增长趋势。这反映出格力电器的营运能力有所改善，并未格力电器日后的更好发展打下了基础。
2013年与2012年相比净现金流量减少，但是其经营活动现金流入并未减少，而经营活
动现金流出有所减少，是因为格力将资金投入募股项目和其他投资项目，从中也反应者其资金利用率较好。
进而我们对比企业利润表中五年的的营业收入、资产负债表的商业债权的规模变化、资产负债表商业负债的规模变化，以及现金流量表中两年的销售回款情况。我们从图中得知，四者在近五年的规模增长据称一定比例，没有异常情况发生，说明企业的销售回款属于比较正常。
从另一个角度来看，2010年至2014年格力现金流量表显示，其经营活动比投资活动产生的现金流量总共多了76.11亿多元，说明了格力电器经营活动产生的现金流量足以支持其投资行为。
（三） 对利润结果的质量分析
企业利润各项目均会引起资产负债项目的相应变化。因此对企业利润质量的分析，也要关注企业利润各项目所对应的资产负债表项目的质量。对格力利润结果的分析，主要是对其利润各项目所对应的资产负债表项目的质量分析。
2.3.1 固定资产与在建工程质量分析
资产总额
营业收入
从2010年至2014年，我们从图中我可以看出格力的营业收入、资产总额及固定资产
和在建工程总额均呈现出增长趋势，其中固定资产和在建工程总额的增长幅度相对于较低，主要是格力的资产不是以不动产为主，而是以流动资产为主。营业收入和资产总额的增长速度相差不大，说明了格力的资产结构与其经营战略保持一致。
2.3.2 应收账款的质量分析
从年报中可得，格力电器应收账款中，平均86.67%是属于较为健康的两年以下的应收账款，三年以上的应收账款全部已经计提坏账准备。且在应收账款的客户方面，平均76.32%的应收账款属于少数的几个大客户，且已计提了足够的坏账准备，可以说明格力电器回收此类应收账款可能性很大，变现能力很强。
三、现金流量质量分析 （一） 现金流量结构分析
经营活动现金净流量为正值，投资活动和筹资活动的现金净流量为负值时，说明经营状
况良好，进入债务的偿还期，具备偿债能力
2011年现金总净流量为负值，要防止财务状况的恶化。2012-2015年现金总净流量为正值，说明经营积累较大，可以满足扩张和多种经营需求
筹资
投资
经营
格力电器公司的现金流入流出主要集中在经营活动，投资、筹资活动对现金流入的贡献很小，占用现金很少。
（二） 经营活动现金流量质量分析
3.2.1 现金活动流量质量分析 3.2.1.1 现金比率
现金比率=（货币资产+交易性金融资产）/流动负债
现金比率是指企业现金与流动负债的比率，反映企业的即刻变现能力。这项比率可显示企业立即偿还到期债务的能力。
现金比率逐年上升反映出公司在不依靠存货销售及应收款的情况下，企业支付当前债务的能力越来越好。
3.2.1.2 现金流动负债比
现金流动负债比=经营活动现金净流量/流动负债总额
现金流动负债比率越大，表明企业经营活动产生的现金净流量越多，越能保障企业按期
偿还到期债务。但是，该指标也不是越大越好，指标过大表明企业流动资金利用不充分，获利能力不强。
现金流动负债比呈上升的趋势，说明格力经营的现金流正在逐年增加，说明企业经营状况良好，并且保障企业能按期偿还债务，或者不需要对外借款。
3.2.1.3
现金负债总额比
现金负债总额比=经营活动现金净流入/债务总额
该指标反映企业年度经营活动产生的现金净流量偿还全部债务的能力，体现了企业偿债风险的高低。
2011年，该指标很低，说明偿债时效保障变弱，相应风险变大；
2013年后，该指标越来越高，说明企业承担债务能力越来越强，相应风险变小。
3.2.1.4 现金偿付比率
现金偿付比率=经营活动现金净流入/长期债务总额
这一比率能反映企业当前经营活动提供的现金偿还长期债务的能力。一般来说，这一比
率越高，企业的偿债能力就越强。
格力现金偿付比率呈上升趋势，说明其偿还长期债务的能力越来越强，主要原因是格力近几年来的经营呈递增趋势扩大。
3.2.2 现金支付充足性分析 3.2.2.1 总资产净利润率
总资产净利润率=净利润/平均总资产
平均每元的总资产能产生0.07到0.09元的净利润，可带入大概0.7元的现金，其现金流入是净利润的约8到10倍，所以企业总资产盈利的现金充足性相当高。
3.2.2.2 全部资产现金回收率
全部资产现金回收率=经营活动现金净流入/总资产平均余额
说明格力电器股份有限公司每一元的资产当年的现金回收额。
3.2.2.3 现金获利指数
现金获利指数=净利润额/经营活动现金净流量
该指标反映企业每实现一元的经营活动现金净流量所实现的收现性利润额，用于衡量经
营活动现金流量的获利能力。
3.2.2.4 净利润现金保证比率
净利润现金保证比率=经营活动现金净流量/净利润
该比率是评价净收益质量的重要比率，反映以现金流量为基础的资产报酬率，衡量企业当期实现的净利润中创造的现金净流量，该比率越高，表明净利润中已经收到现金的程度越高。
但该指标过高，
也可能是企业的净利润过低造成的。
由于资本等项目对净利润与现金流量的不同影响，该指标应以等于或大于1为宜。
3.2.2.5 净资产现金回收率
净资产现金回收率=经营活动现金净流入/所有者权益平均余额
该比率表示每1元权益资本创造经营现金净流量的能力。该比值越高，投资者取得现金回报的能力越强，投资报酬的风险越小，用它与净资产收益率指标相比较，可以判断自有资本获取净利的现金充足性。
（三） 投资活动现金流量质量分析
“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金(万元)”大于“处置固定资产、
无形资产和其他长期资产所收回的现金净额(万元)”，则通常表明企业正在原有生产经营规模的基础上，试图通过对内扩张战略来进一步提升市场占有率和夯实质主业的竞争实力。在原有资产结构中经营性资产占主要地位的情况下，这种对内扩张态势也在一定程度上表明了企业坚持“经营主导型”经营战略的信心和决心。
格力从2012年底开始布局自动化装备的研发与制造。格力对外宣称，公司已掌握工业自动化核心技术，目前已自主研发近100种产品，覆盖工业机器人、注塑机械手、钣金机械手、自动化物流仓储设备、两器管路设备总装配套设备等10多个领域。最近，格力对外称公司生产的自动化机器人今年预计销售额为5亿元，是去年2.53亿元销售额的近一倍。另外，格力还生产了1200余台数控全伺服机械手，全部投用在格力自己的制造工厂里。
“
投资所支付的现金
(
万元)”大于“ 收回投资所收到的现金(万元)”，则通常表明当企业的对外扩张的态势，应该关注企业正处在对外投资的结构性调整(至少是投资品种调整)阶段，应密切关注这种投资战略调整对企业未来盈利能力和未来现金流量带来的影响。
格力也在理财投资方面做新的尝试。格力不仅开始了期货买卖，还扩大了投资理财产品的投入。
（四） 筹资活动现金流量质量分析
经营活动和投资活动现金流量净额之和大于零，需要降低现金闲置余额的时候，筹资活
动应该调整筹资规模和速度，并积极归还借款本金，降低资本成本，提高经济效益。
第四章 会计报表
一、管理用财务报表
二、杜邦分析
（一） 改进的财务分析体系的核心公式
权益净利率=税后经营净利润
股东权益−税后利息费用股东权益
=净经营资产净利率+（净经营资产净利率−税后利息率）×净财务杠杆
（二） 改进的财务分析体系的基础框架
格力电器2014年改进的财务分析体系的基本框架图如下：
权益净利率
（31.126%）
净经营资产净利率
（22.010%）
销售税后经营净利率 净经营资产周转次数 经营差异率 杠杆贡献率 （9.117%） 净财务杠杆
（4.335%） （5.077） （277.525%）
净经营资产净利率
（22.010%）
税后利息率
（-255.515%） （0.033） 净负债 （767,892,726.83） 股东权益 （23,375,801,554.46） 毛利率 经营资产周转次数 -营业税费及期间费用率 经营负债与收入比
+其他营业利润率
+营业外收支率
-所得税与收入比
（三） 权益净利率的驱动因素分析
各影响因素对权益净利率变动的影响程度，可使用连环替代法测定
根据上述计算结果显示，权益净利率比上年上升3.759%，其主要影响因素是：（1）净
经营资产净利率上升，使权益净利率增加3.873%；（2）税后利息率下降，使权益净利率增
加21.270%；（3）净财务杠杆下降，使权益净利率减少21.384%。因此，可以判断是企业的
财务杆杠方面出现问题。
通过分析其管利用资产负债表，我们得知，格力2014年长期借款是2013年长期借款
的2.545倍，另外2014年金融资产收回的利息是2013年的1.818倍，使得2014年的净负
债一下变为2013年的3倍，是净财务杆杆下降为0.033的主要原因。
（四） 杠杆贡献率的分析
权益净利率被分解为净经营资产净利率和杠杆贡献率两部分，为分析杠杆贡献率提供了
方便。影响杠杆贡献率的因素是净经营资产净利率、税后利息率和净财务杠杆。其计算公司
如下：
杠杆贡献率=（净经营资产净利率－税后利息率）×净财务杠杆
1.税后利息率的分析
我们从前面计算得知，2014年税后利息率为-255.515%，比上年下降193.537%。从报表
附注来看，下降的原因是格力2014年借入大笔长期借款以扩大生产规模，金融资产的利息
收入比去年的利息收入多出0.8倍，使得税后利息费用变化不大的情况下，净负债骤增导致
税后利息率猛下降。
2.经营差异率的分析
经营差异率是净经营资产净利率和税后利息率的差额，它表示每借入1元债务资本投资
于净经营资产所产生的净收益偿还税后利息后的剩余部分。该剩余归股东享有。净经营资产
净利率越高，税后利息率越低，剩余的部分余约多。
2014年的经营差异率是277.525%，比上年增加197.027%。原因是净经营资产净利率上
升3.489%，税后利息率下降193.537%，前者远大于后者。由于税后利息率高低主要由资本
市场决定，提高经营差异率的根本途径是提高净经营资产净利率。
3.杠杆贡献率的分析
以“净负债/股东权益”衡量的净财务杠杆，表示每1元权益资本配置的净负债。格力
2014年的净财务杠杆为0.033.说明每1元权益资本配置0.033元净负债。与行业水平相比，
是比较低的杠杆比率，说明格力面临的财务风险比较小，另外也可以看出格力的权益资本结
构优。
第五章 对企业财务状况质量的总体评价
综上所述，我们可以对企业的财务状况总体质量做出如下判断:
在利润质量方面。首先，在规模上，企业的净利润较上年有较大幅度的提高，实现了利
润的快速，持续增长。无论是母公司报表，还是合并利润表，都表明企业的整体盈利能力在
提高。其次，利润结构的资产增值质量高，现金获取质量也很好，因此，企业利润结构质量
较高。通过这两方面的分析可得出:企业的利润质量很好。
在现金流转状况方面。企业的核心利润带来了较大规模的经营活动现金净流量;投资活
动的现金净流量与企业发展战略之间的吻合程度很高;经营活动、投资活动以及筹资活动的
现金流转状况彼此相互适应，这些都充分说明企业的现金流转相当顺畅，现金流量质量很好。
在资产质量方面。企业整体资产质量完全可以满足企业的经营活动需要，且有较强的盈
利性，变现性和周转性，企业没有明显的不良资产占用。
在资本结构方面。企业目前的资产负债率较高，企业未来还可以通过进一步的股权入资、
减少现金股利分配等手段来改善资本结构，增强融资能力。在这方面，由于企业具有良好的
盈利能力，因此完全可以考虑在适当的时候再次采用增发股份的方法从证券市场融入新的资
金。这种融资方式，既降低了负债率，又提高了企业的现金支付能力。支付能力的显著提高，
将有利于企业进一步扩大对内对外的投资规模，提升在业内的竞争实力。当然，融资方面，
企业还是应力戒盲目融资，及应该按照需求适度融资。
同时我们可以得出如下结论：
1、从趋势分析看，格力电器处于不断地发展之中。资产规模有较大幅度的上升。说明
公司营运状况很好，正在进行设备的更新换代，正在不断扩大生产规模。而净利润的翻倍增
加主要来源于营业收入所带来营业利润的增加。说明公司正在增加销售量，提高销售规模，
说明公司的总体经营状况良好。
2、从结构分析看，通过观察公司资产负债表的结构，发现流动资产和流动负债均占有
较大的比例，说明公司资产的流动性很好，经营现金流能得到充分保障。
3、从偿债能力看，公司的偿债能力较之同行业而言属于领先水平，但是结合其较高的
盈利能力、负债结构、资产结构分析可以看出公司财务风险很低。
4、从资产管理效率看，格力电器在行业中比较落后，资产中蕴藏着的盈利潜能尚未完
全发挥出来，格力电器应加强其资产管理的水平。
5、从盈利能力看，虽然公司的利润率较之同行业较为落后，但可以看出公司的资产收
益率很高，说明公司利用资产的能力很强，利润率不高的原因可能是采用薄利多销的方式来
扩大市场规模。
6、从财务比率看，格力公司的股票收益率保持了行业水平，市盈率遥遥领先，股票是
很值投资的。
第六章 前景分析和估值
一、前景分析
(1) 以母公司和子公司经营性资产的盈利能力和产生经营活动现金流量的状况为基础，
预测自身经营活动的发展前景，通过对经营性资产、核心利润以及经 营活动产生的现金净
流量之间的对比分析，我们可以认为，企业目前的经营活动现状是:经营性资产整体结构较
为协调，母公司业务发展仍有潜力可挖，但在资 产结构方面，企业的现金存量似乎过高。 因
此，无论是母公司还是控股子公司，均可通过经营性资产的合理利用来提 高企业产品的盈
利能力。同时有恰当投资机会，企业也因加大对内外投资力度， 为全体股东谋求更大的财
富增长。
(2)关于重组，并购等的前景预测，虽然空调行业本身仍有增长空间，产品品种也非常
丰富，但空调业的进入门槛并不是很高，整个行业一直陷于“同质化、高库存、低利润”的
泥潭。因此，尽管企业目前已拥有强大的制造和营销能力，但仅仅依靠空调一个品类显然难
以缓解越来越沉重的市场压力。因此，摆在企业面前的现实问题是:企业是继续走专业化的
发展道路，还是适当改变这一战略，走出一条适合本企业发展的相关产品和领域多元化的发
展道路。企业在电机、压缩机等方面都有很强的技术积累，这个优势能够为企业进军相关产
业如冰箱产业，提供最直接和最有力的服务，同时从产业链的角度来看也支持企业进军冰箱
产业。因此，企业是否考虑把突破点选在相关多元化的冰箱项目上?这或许是一个不错的战
略选择。如企业能够在今后选中一个理想的并购对象，实施相关多元化的发展战略。企业便
可以在采购、制造和销售等各个环节实现产业协同，降低采购和流通成本，进一步扩大企业
的发展空间。
(3)环境的恶化对企业带来的机遇和挑战。进入2013年下半年以来，整个中国大陆出现
了大面积、长时间的雾霾天气，在空气器械方面，出现了空调除尘器、加湿器、抽湿器、电
风扇并存的情况，当年在通讯行业发展的早期阶段的“呼机、手机、商务通一个都不能少”
的局面，现在赫然出现在空气器械上，而现在一部手机或电脑已经实现对上述分体器“通吃”
并强化了更多新功能，相信空气器械方面能够将空调、除尘器、加湿器、抽湿器、电风扇等
分体机器“通吃”的时代也将来临，谁先觅得先机，谁就将通吃天下，在这方面以传统空调
为核心业务的格力电器如果能够率先取得突破，将会迎来新的发展机遇。
（4）同时，在格力整体较好的发展趋势下，还存在一些发展问题：
首先，格力在变频空调市场上并不占优势。以在中国经营的企业看，2012年格力变频
空调内外销量远低于松下、海信、美的、大金等。
其次，产业竞争方式演变。美的、海信、海尔均分别与日系企业东芝、日立、三菱重工
合作生产变频空调，产业竞争形态逐渐从一对多演变为全球范围内以结盟团队进行竞争——
即多对多。格力需要寻找对象战略合作，应对全球化下产业竞争方式的变化。将继续通过加
大科技研发力度，加强国内外市场开拓，加快产品产能扩张，依靠“坚持自主创新，掌握核
心科技，以卓越品质取胜”的发展思路，加大核心科技研发的力度，以空调制冷业为核心，
继续推动向前一体化战略实施，加大关键零部件、配件的研发力度，加强和完善空调压缩机、
电机等核心部件的配套生产能力;不断提升产品科技含量，进一步完善产品线和优化产品结
构，推出新型绿色能源、环境友好型产品，实现产业升级;大力开拓海外市场，加大自有品
牌出口力度，进一步完善全球市场战略布局，着力打造成拥有创新技术的国际化、专业化环
境设备供应商。
然后，国内环保、节能的消费趋势。随着国家倡导节能和国内众对节能环保理念的接受，
空调消费结构处于重要的转折点。2012年起全年中国变频空调零售量增速比定频大出20个
百分点，而12月份差距更是达到30个百分点。
不过最后我们也要看清，未来1～2年，空调需求如果继续大幅下滑，将可能使格力部
分经销商难以承受定期打款和店面租金压力而退出，从而影响格力渠道网点覆盖率和出货量。
中长期看，大金如能吸取格力高效生产的技能或选择、监控供应商网络的方法，从而形成结
合技术、管理、品质和成本优势的系统竞争力，将成为格力的劲敌。另外，在能推出经济型
变频空调的背景下，不排除大金通过与苏宁、国美等渠道合作积极铺货，抢夺国内中高端家
用空调市场的更多份额，打击格力的重要获利基础。
综上所述，企业如果继续选择走专业的发展战略，从前述对企业财务状况的整体质量分
析可以看出，企业目前的财务状况质量良好，在行业中占据龙头地位，较高的盈利能力、市
场占有率和技术研发能力都表明企业会有一个较为明朗的发展前景。但是格力此前并未跟任
何企业合资建厂，多年来持续增长并一向强调独立自主的研发路线。实际上，现在格力经营
行为的改变可以反映出在产业技术、格局的重要变迁时刻，格力希望借力提升技术、管理和
增强协同力量，从而继续保持市场优势。但如果企业考虑到自身行业的缺陷和目前的发展机
遇，走多元化的发展道路，相信也能创造出更大的发展空间，使企业的盈利能力迈上一个新
的台阶。
二、公司估值
我们对格力企业价值评估的主要步骤如下：①选取历史的财务信息。我们运用的历史财
务信息主要包括2010-2014年的财务报告；②透过对公司所处行业以及公司本身的状况的分
析，修正历史数据，以尽可能准确地测算出企业未来的自由现金流量；③根据以上数据，估
算未来的自由现金流量，同时确定加权资本成本；④运用企业自由现金流量二阶段模型进行
企业估值评估。 （一） 格力电器历史自由现金流量统计
根据格力2010-2014年的资产负债表和利润表，确定其历史自由现金流量，作为分析未
来自由现金流量的基础，如下表。
格力电器历史自由现金流量 2012年 2013年 -11,866,029,869.53 2014年 -13,497,677,039.89 企业自由现-12,268,406,327.87 金流量（元）
（二） 预测格力电器的未来自由现金流量
在预测未来自由现金流量的过程中，我们将采用比例和趋势分析法，预测期5年，根据
预测的销售收入以及历史主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用及管理费用占销售
收入的比重预测未来的利润表中的内容；根据货币资金、存货等流动资产项目占销售收入的
比重预测未来的资产负债表中的内容。
（1）主营业务收入。格力电器是目前中国空调电器行业规模最大的企业之一。公司抓
住近年来空调需求量上涨的有利时机，利用公司多年来实施预算化管理的经验优势实施稳健
的财务政策，取得了2010-2014年间主产品（空调）产量增长、主营业务收入、净利润大幅
度上涨的经营业绩。2012年2月3日格力公开增发的1.89亿股A股上市，其中9382万股
于当日起上市流通公开发行完成，格力募集的资金净额31.95亿元将主要投向商用空调的扩
产计划，格力电器预计，募投项目达产后，每年将合计贡献71.06亿元销售收入，实现约
10.13亿元净利润。但在家电行业增速下滑已成现实的背景下，同时考虑地产调控和原材料
价格上涨对家电行业的负面影响，国内空调需求可能会降低。综合各方面因素，我们预测公
司在2015-2019年平均增长20%，公司经过几年的发展将趋于稳定。
（2）主营业务成本。根据2010-2014年的利润表，格力电器的主营业务成本占主营业
务收入比重在63.90%-81.93%之间上下波动，其平均值为73.15%，由于2011年原材料价格
处于高位，这对于饱受成本压力之苦的家电行业影响显著，所以11年格力销售成本率有所
提高。而如今铜等原材料价格的大幅上涨，公司的主营业务成本也将有所上涨，我们假定预
测期的主营业务成本占主营业务收入的比例为75%，且后续时期比例保持该水平不变。
（3）主营业务税金及附加。格力电器的主营业务税金及附加主要包括营业税、城市维
护建设税、教育费附加和地方教育费附加等，其占主营业务收入比重的平均值为1%。我们
假定营业税金及附加率为1%，后续时期保持该水平不变。
（4）销售费用和管理费用。根据2010-2014年销售费用和管理费用变化趋势，而且随
着格力的销售渠道和销售模式的变化。我们假定预测期内销售费用占主营业务收入的比重为
15%，管理费用占主营业务收入的2%，且后续时期内不发生改变。
（5）资本支出。我们假定项目的投资额每年都是等额的。
（6）折旧和摊销。格力电器的折旧额与固定资产原值的比例保持20.00%左右，按照企
业会计制度，企业不得随意变更折旧的计提方法，故本案例假设未来的折旧率仍为20%。
（7）营运资本增加额。从2010-2014年期间，格力电器的营运资本平均战主营业务收
入的37.00%，由于企业的营运资本与企业的营业收入是相互匹配的，故我们假定格力电器
营运资本占主营业务收入的比例仍旧维持在37.00%
（8）企业预计自由现金流量表。综合上述信息，编制预计自由现金流量表，如下表所
示。
自由现金流量现值表
（三） 资本成本的计算
格力电器成本计算步骤如下：
（1）股权资本成本。我们采用2015年记账式国债10年期票面利率3.64%作为无风险
利率，对于平均风险股票必要报酬率，我们在这里选用2014年的上证指数即股票市场平均
收益率来代替，Rm=9.25%。格力电器的β系数为0.75.则股权资本成本为：
K＝3.64%＋0.75×（9.25%－3.64%）＝7.85%
（2）债务资本成本。我们在这里选用中国银行公布5年期以上基准贷款利率5.40%作
为其债务资本成本的计算基础，由于格力电器的所得税率为25%，所以税后债务成本为4.05%。
（3）加权平均资本成本。戒指2014年12月底，格力电器资产负债率为71.11%，所有
者权益占资产的比重为28.89%。故宫是的加权平均成本为：
WACC＝4.05%×71.11%＋7.85%×28.89%=5.15%
（四） 格力电器价值评估
根据上述自由现金流量二阶段模型，估算企业价值如下：
（1）公司连续价值的现值。我们预测格力电器在2019年后自由现金流量年增长率为行业平均水平的-9%，因为格力依然在发展阶段， 对外部投资量大。故我们假定2019年后自由现金流以9%的水平增长。由于2019年的自由现金流量为-12,128,500,871.57，折现率为
5.15%，故公司连续价值=-12,128,500,871.57/（5.15%-9%）=315,025,996,664.16 元。
（2）预测期自由现金流净值。格力2015-2019年自由现金现值如上表所示，因此：2014-2019年自由现金流现值之和=-76,534,479,692.53元。
（3）企业价值。根据以上计算得到的预测期自由现金流量和预测期后的连续价值，可以计算出格力电器的营业价值，计算结果如下：企业营业价值=2015-2019年自由现金流量+公司连续价值的现值=315,025,996,664.16+（-76,534,479,692.53）
=238,491,516,971.63元。在计算企业的总价值时，还应加上非营业资产的价值，这些资产在预测未来自由现金流量时并未包括在投资资本的计算中，但它们确实属于公司具备的可变现价值的资产，因而也应纳入企业总价值的范畴。格力电器的非营业资产合计为18,071,660,809.87元。因此，企业总价值=企业营业价值+企业非营业资产=238,491,516,971.63+18,071,660,809.87=256,563,177,781.50 元。
GREE ELECTRIC APPLIANCES, INC. OF ZHUHAI 珠海格力电器股份有限公司
财务报表分析
时间：2016年6月18日
目 录
第一章 基本信息 ............................................................................................................................. 2
一、公司简介 ........................................................................................................................... 2
二、公司战略愿景、使命、目标 ........................................................................................... 2
三、竞争优势 ........................................................................................................................... 2
四、公司战略 ........................................................................................................................... 3
第二章 2014空调电器行业分析 .................................................................................................... 3
第三章 财务报表分析 ..................................................................................................................... 4
一、资产质量分析 ................................................................................................................... 4
（一） 资产总体质量分析 ............................................................................................. 4
（二） 资产分项质量分析 ............................................................................................. 5
二、利润质量分析 ................................................................................................................. 12
（一） 核心利润实现过程的质量分析 ....................................................................... 13
（二） 利润自身结构的质量分析 ............................................................................... 17
（三） 对利润结果的质量分析 ................................................................................... 20
三、现金流量质量分析 ......................................................................................................... 21
（一） 现金流量结构分析 ........................................................................................... 21
（二） 经营活动现金流量质量分析 ........................................................................... 22
（三） 投资活动现金流量质量分析 ........................................................................... 26
（四） 筹资活动现金流量质量分析 ........................................................................... 26
第四章 会计报表 ........................................................................................................................... 27
一、管理用财务报表 ............................................................................................................. 27
二、杜邦分析 ......................................................................................................................... 30
（一） 改进的财务分析体系的核心公式 ................................................................... 30
（二） 改进的财务分析体系的基础框架 ................................................................... 31
（三） 权益净利率的驱动因素分析 ........................................................................... 31
（四） 杠杆贡献率的分析 ........................................................................................... 32
第五章 对企业财务状况质量的总体评价 ................................................................................... 32
第六章 前景分析和估值 ............................................................................................................... 33
一、前景分析 ......................................................................................................................... 33
二、公司估值 ......................................................................................................................... 34
（一） 格力电器历史自由现金流量统计 ................................................................... 35
（二） 预测格力电器的未来自由现金流量 ............................................................... 35
（三） 资本成本的计算 ............................................................................................... 36
（四） 格力电器价值评估 ........................................................................................... 37
第一章 基本信息
一、公司简介
成立于1991年的珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业，2008年实现销售收入420.32亿元，净利润19.67亿元，连续八年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”。 格力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。1995年至今，格力空调连续14年产销量、市场占有率位居中国空调行业第一；2005年至今，家用空调产销量连续4年位居世界第一；2008年，格力全球用户超过8800万。
2008年12月30日，世界权威的品牌价值研究机构——世界品牌价值实验室举办的“2008世界品牌价值实验室年度大奖”评选活动中，格力凭借良好的品牌印象和品牌活力，荣登“中国最具竞争力品牌榜单”大奖，赢得广大消费者普遍赞誉。
作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6大生产基地，4万多名员工，至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求；拥有技术专利近2000项，自主研发的GMV数码多联一拖多机组、离心式大型中央空调、G-Matrik直流变频空调等一系列高科技产品填补了国内空白，打破了美日制冷巨头的技术垄断，成为从“中国制造”走向“中国创造”的典范，在国际舞台上赢得了广泛的知名度和影响力. “一个没有创新的企业，是一个没有灵魂的企业；一个没有核心技术的企业是没有脊梁的企业，一个没有脊梁的人永远站不起来。”展望未来，格力电器将坚持“自我发展，自主创新，自有品牌”的发展思路，以“缔造全球领先的空调企业，成就格力百年的世界品牌”为目标，为“中国创造”贡献更多的力量。
二、公司战略愿景、使命、目标
愿景：缔造全球领先的空调企业，成就格力百年的世界品牌
使命：弘扬工业精神，追求完美质量，提供专业服务，创造舒适环境
目标：“管理走在前面、技术走在前、产品走在前面”，力求打造管理领先的国际一流企业。
三、竞争优势
公司始终坚持“自主创新”的发展理念，秉承“百年企业”的经营目标，凭借领先的技术研发、严格的质量管理、独特的营销模式、完善的售后服务享誉海内外。目前，公司已开发出超低温数码多联机组、高效离心式冷水机组、1赫兹低频控制技术、变频空调关键技术的研究和应用、超高效定速压缩机、R290环保冷媒空调、多功能地暖户式中央空调、永磁同步变频离心式冷水机组、无稀土磁阻变频压缩机、双级变频压缩机、光伏直驱变频离心机系统、磁悬浮变频离心式制冷压缩机及冷水机组12项“国际领先”级技术，累计申请19000项专利，申请发明专利近7000项，生产出20个大类、400个系列、12700多种规格的产品，
远销160多个国家和地区，用户超过3亿。
四、公司战略
独特的聚焦战略，公司长期聚焦于制冷产业，将先后集中资源做强做大家用空调、商用空调、特种空调乃至制冷产业；这种聚焦战略使得企业竞争优势获得技术、品牌、管理、规模、成本等多种驱动因素的支撑，也为企业的持续长远发展打下坚实的基础。
格力成立至今一直采用差异化战略，一直寻求在产业中与众不同，标新立异。正是这样格力电器成就了由之前的中国制造变成了如今的中国创造。
第二章 2014空调电器行业分析
据中国产业洞察网了解：2014年以来，互联网、智能化浪潮快速冲击中国白色家电产业，一大批智能化产品纷纷问世，市场陷入智能化高度同质化困局。
据中国产业洞察网了解：“未来，空调企业的增长空间很难再依靠外部环境的放量增长来推动，只能回归到对其他企业的洗牌和淘汰从而空出来的发展空间，通过此消彼长的手段来实现，产业的竞争将更加白热化和复杂化”。
三巨头霸占70%空调市场
据中国产业洞察网统计：2000年中国空调品牌大约400家，2003年下降到140家左右，2004年市场主要活跃品牌仅为50家左右……现在，消费者集中购买的空调品牌已不到10家。
十余年来，空调品牌淘汰率达到了95%以上。超高的淘汰率背后，是空调行业的惨死竞争以及无休止的价格战。
据了解，在上世纪90年代，由于空调消费潜力巨大，加上准入门槛低，企业纷纷上马空调生产线，呈现出各路诸侯纷争不断、市场品牌无比混乱的格局。相应的，空调产能过剩的问题也凸显而出。为抢占市场和消化库存，企业大打价格战。不过，价格战的最终结果就是加速了行业的洗牌。中国产业洞察网了解到，目前，空调市场形成了美的、海尔以及格力三足鼎立之势，三个品牌占据全国70%的市场份额。正当空调巨头大展拳脚的时候，一群后起之秀正在合围空调市场。中国产业洞察网研究员发现：近日，海信空调叫出了“空调A时代，海信苹果派”的口号。而老品牌春兰也推出多款新品抢占市场，这让空调企业之间的竞争增添了变数。
中国产业洞察网了解到，今年以来，几乎所有的空调厂商都在转型，打出的旗号都是“互联网、智能化”。以春兰空调为例，2104年4月，春兰将推出包括物联网、 除雾霾、“领跑者”空调以及商用系列产品等。空调行业将进入“慢车道”“从去年年初开始，我国空调产业开始放慢增长的步伐。
据中国产业洞察网数据显示：于去年7月底结束的2013冷年，空调销量4369万台、同比增长5.8%，空调销售额1526亿元、同比增长8.1%。根据去年上半年的年报显示，单从营收增速看来，格力、美的、海尔、志高四家企业中，美的空调基于自身的“转型升级”战略调整取得了高于其他三家的增长速度，但四家整体增速与过去几年相比，已出现明显的回落放缓。其中志高空调的国内市场甚至还出现了下滑，表明企业在国内市场的拓展正面临新的破局。春兰股份、海信科龙两家企业的增速高于上述四家企业，去年上半年增速分别为17.6%和34.6%。据中国产业洞察网了解，两家空调企业之所以增速达到两位数，一方面 是基于
自身整体规模基数不大，还存在进一步上涨空间。另一方面也是受到自身在经营策略、产品结构和市场营销等方面的调整，再借助政策外力实现协同发力，找到了与此前相比更快的发展通道。
第三章 财务报表分析
一、资产质量分析
（一） 资产总体质量分析
3.1.1 资产结构
3.1.2 资产结构与战略吻合度
公司资产主要分布于货币资金（35％）、应收票据（32％）、固定资产（10％）、存货（6％），固定资产不断增加，并且2011年增长幅度较大，从报表附注可知，主要是房屋建筑物及机器设备增加所致，这一变动与格力电器扩大规模的战略相匹配，存货主要是空调，格力集中资源做空调，空调的盈利能力好，技术先进，市场的发展前景好，符合公司的独特聚焦战略。
（二） 资产分项质量分析
3.2.1 货币资金质量分析
速动比率
总资产报酬率
资产总额近年来总体在保持增长趋势，流动资产占资产总额80%左右，在流动资产中，货币资金持有量总体也在上升。在分析09-14年货币资金时发现，11-12年货币资金占资产总额20%左右，13-14年则上升到40%左右，在每年3月-6月时，其占流动资产在50%左右，然后下降。
原因分析：
1.公司的速动比率在0.8-1.0之间浮动，并逐渐向1靠近，说明短期偿债能力基本比较稳定。而现金比率在2009-2011年逐年降低，这主要是因为公司货币资金占流动资产比例相对较小造成的，而且从2012年开始公司的现金比率在不断提高，因此用于偿付即期债务的现金资产在不断增加，企业的短期债务偿还能力较强。
2.每年的3月-6月为空调行业的旺季，因此货币资金会占流动资产和占资产的比重比较大。随后比重下降则是因为本来销售产生的收入，原本应通过货币资金的形式流回公司，但是对方无法完成付款的情况下就只能成为应收账款或应收票据，因此每年这个时间段格力的应收账款和应收票据也会比较大。而2009年格力的资产负债率差不多达到了100%，这是一个相当不安全的资本结构，但由于空调的行业特征以及格力本身龙头企业的品牌效应，这并不影响投资者的信心。数据显示，2009-2013年这五年来格力的产权比率虽然很高，但却在逐年下降，特别是在2011年，产权比率下降了73.67%，主要是因为交易性金融资产和可供出售金融资产的大幅度增长，从而使产权比率大幅度下降，增强了公司的长期偿债能力，因此，总体上，公司的偿债能力在不断地增强。
3.2.2 应收账款质量分析
单位：万元
应收账款周转率总体在上升，说明其回收变现速度变快，有利于提高企业资产的流动性，提高企业的短期偿债能力。 3.2.3 应收票据质量分析
应收票据这几年来总体在上升是企业为扩大销售而采取的措施，有利于企业销售量的提升。截止至2014年12月31日，格力公司没有因出票人无力履约而将应收票据转为应收账款情况，因此，应收票据质量比较高。
格力电器通过业务模块整合，研发新技术等方式，扩大整体经营规模，增加了空调占公司主要销售业务的比例，提高付现能力，使其偿债能力逐渐提升，且部分指标达到所在行业的优良水平，更好地保证了债权人的债务偿付能力，为企业的发展提供坚实的基础。
通过观察格力电器短期偿债能力指标，格力电器自2011-2013年间速动比率 逐年上升，2012年比2011年上升0.0156,2013年比2012年上升0.0783。其上升原因主要是速动资产中货币资金的大幅度上升，这三年来上升幅度5.77%，80.44%，33.16%。虽然流动比率略有下降，但幅度不大。而现金比率却有大幅度提升，从2011年的24.99%升到2013年的39.94%，高于参考值20%。格力电器的现金类资产大多为货币资金所组成，而2012年，2013年不断上升的现金比率，说明格力电器的短期付现能力大幅度上升，足以偿付短期内的各项负债支出。
3.2.4 存货质量分析
（1）对存货的物理质量和品种分析：格力的存货主要原材料，在产品，半成品，产成品，低值易耗品五类。产品主要是空调，格力过分依赖空调，但是空调的盈利能力好，技术先进，市场的发展前景好。
（2）毛利率
毛利率在很大程度上体现企业在存货项目上的获利空间，毛利率的提高说明获利能力提升。毛利率的下降，意味市场竞争力的下降或成本的上升。格力的毛利率浮动性比较大，2010年-2011年呈现下降的趋势，但利润总额却有所上升，所以毛利率的变化可能是企业一种调整存货的战略结果。
（3）存货周转率
存货周转率是一个动态运营的反映，一般存货周转速度越快，一定时间的盈利水平越高。从存货周转率可以看出09-10年格力处于战略扩张阶段，通过增加存货增加盈利。2011-2012年周转率下降，预期市场逐渐回暖，出口快速增长，对未来充满自信，所以格力大量、稳定囤积产成品。2013-2014年存货周转率急速增加，盈利能力大大增加。
（4）存货期末计价和存货跌价准备计提
3.2.6 其他应收款质量分析
2011年其他应收款较2010年同期增长了103.06%，根据分析，我们发现是报告期期末
应收出口退税和期货资金增加所致，其中出口退税的主要债务人是珠海市国家税务局，占了其他应收款的44.8%。
3.2.7 固定资产质量分析 3.2.7.1 固定资产规模
从上图可以看出，从2009年开始，格力电器的固定资产不断增加，并且2011年增长幅度较大，从报表附注可知，主要是房屋建筑物及机器设备增加所致。这一变动与格力电器扩大规模的战略相匹配，并且2011年销售收入也迅速增长，说明固定资产规模与销售收入相吻合，是合理的固定资产增长规模。
3.2.7.2 固定资产的盈利性分析
从上表可以看出，2010—2011年格力电器的固定资产利用率在不断上升，但近几年出
现下降趋势，是由于2011年，格力电器进入变频空调领域，加大购入生产变频空调的固定
资产，其中在江苏地区购入的固定资产比较多。
3.2.8 在建工程质量分析
从上表可以看出，
2009
年和2010年，格力电器的在建工程呈负增长，2011年大幅增长，各项未完工工程增加，是公司各生产基地和配套生活基建项目投入增加所致。之后，随着工程的完工，在建工程逐年减少。总的来说，并没有发现重大问题存在。
3.2.9 无形资产质量分析
从上表可以看出，无形资产呈上升趋势。企业的无形资产总量不大。企业的无形资产主要是由土地使用权、工业产权及专有技术所构成，通过分析，并没有发现问题。
二、利润质量分析
获取利润是经营企业的最直接目的，利润是企业赖以生存、扩大生产的物质支柱。这里对格力电器的利润质量分析主要从以下三个方面展开：
（一） 核心利润实现过程的质量分析
核心利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用。
之所以引用核心利润这一概念，是因为格力电器的经济活动主要集中于自身的经营活动，
对其利润质量进行分析，核心利润显然是核心内容。此外，核心利润中剔除了减值准备和投资收益项目的影响，可以更好地架起资产负债表，利润表和现金流量表之间的桥梁。
2.1.1 营业收入
2.1.1.1 营业收入的品种构成
（表内的“其他”是指压缩机、电机、电容、漆包线、自动化设备等）
从近五年的年报数据来看，格力电器的空调收入占到了全部收入的95%以上，生活家电和其他产品站的比重不大，可认为空调的研发的销售在格力电器的经营中占主导地位。
2.1.1.2 营业收入的地区分析
从格力营业收入的地区构成来看，内销收入占据了全部收入的80%以上，且比例呈逐年上升态势。收入的分布情况与格力在国内市场投放资源和推广相匹配，而格力电器近年来的迅速发展也得益于中国电器市场上需求突飞猛进的增长。但这一现状也反映出格力的地区收入构成比较单一，发展不均衡，过于依赖国内市场的问题。收入来源单一，抗风险能力就弱，当国内出现重大或突发事件时，格力的经营就会面临较大风险。
反观新兴企业美菱电器，虽然其内销收入也占据了全部收入的80%以上，但由于企业的
战略规划，比例呈逐年下降的态势。美菱电器均匀的在国内外的投资，
可以有效的分散风险，
也可以充分发挥品牌的效益。此外，在国外市场上，格力电器主要销售对象为东南亚及日韩国家，美菱电器则大力发展欧洲及北美市场，比起东南亚及日韩国家的格力来说，在消费者的结构和质量上要好得多。
2.1.2 费用质量分析 2.1.2.1 营业成本质量分析
营业收入
营业成本
从近五年的数据来看，格力电器的营业成本与营业收入基本保持同方向、同比例增长，如下图所示。也就是说，格力电器营业收入增长带来的效益几乎被其营业成本的增长完全吞噬。
折旧 能源 其他
成本构成
原材料
6.60%
人工工
资 4.32%
原材料
人工工资 折旧 能源 其他
87.34%
格力电器的营业成本中，既包含了可控因素，也包含了不可控因素，但是总体来看，不可控性的成本较差，可控性的成本占主导地位。当格力电器的订单可以确定时，与之相关的营业成本就相应可以确定，这其中包括了产品的原材料成本、人工等成本；当格力电器完成订单交付，确认收入和成本时，短期成本如装卸费、运输费等就基本确定下来；当每一笔订单的数量交易完成之后，剩下的一些如为产品保修而计提的销售费用也就可以确定。格力电器的营业成本主要包括原材料、人工工资、折旧、能源等，其中原材料成本占营业成本的87.34%，说明了格力每年的生产规模比较大。
格力电器主要以空调产品为主，所耗费的营业成本高，其所产生的毛利率也高，通过对比，我们可以看出来空调给格力带来的效益相对较高，这得益于网上销售渠道的开拓。通过进驻京东、天猫、国美等网上销售渠道，使得格力在2014年的销售量大增，并在当年“双11”拿下了销量冠军。因此我们觉得其成本数额大所带来的效益合理。
格力存货发出的计价方法：各类存货发出时按计划成本计价，月末按当月成本差异，将计划成本调整为实际成本。其方法选择合理，而且在本会计年度并有发生变更，说明其营业成本计算比较真实。营业成本在近几年呈现增长趋势，增长速度比较稳定。
2.1.2.2 销售费用质量分析
美菱电器
格力电器
格力电器的销售费用主由广告费、运输费、装卸费及产品保修费用等构成。对比同行业的美菱电器近五年来销售费用率，我们发现，两者的销售费用率在10%-20%，其中格力在2011年的销售费用率降至9.68%。其原因是2011年格力压缩机的销售收入剧增，相比于2010年增长了206.82%。2011年之后，美菱电器呈递减趋势，而格力电器则呈现出快速增长，主要因为格力加强销售渠道所致，通过区域性销售建立专卖店，所以其销售费用在2011年之后逐年增加。
2.1.2.3 管理费用质量分析
通过五年来格力电器的管理费用率，可以看出其逐年在上升，到了2014年跌回3.50%，与同行业的美菱电器相比，两者的比率均保持在3%-4%，但美菱电器的费用率明显比格力高。这说明了格力电器在近几年控制管理费用的措施有着一定的积极性。另外，管理费用在公司年报中均未详细披露。格力为保证格力掌握领先的产品技术，在研发费用方面的投入认为只要必要则不设限额，格力坚持走空调产品的专业化之路，这一路线使得公司产生大量研发费
用，也是管理费用在2010-2013年逐年连续增长的原因之一。
2.1.2.4 财务费用质量分析
格力电器的财务费用主要包括利息费用、汇兑损益及设定受益福利义务的利息费用等。
其中格力主要以短期借款为主，在近三年来，格力的短期借款基本保持在一个水平上，而长期贷款的数额开始增加，其所带来的利息也随之增加，但其长期借款的具体用途尚未查明。
（二） 利润自身结构的质量分析
2.2.1 利润自身结构的质量分析 2.2.1.1 毛利率的相对水平及其走势
单位：亿元
年份 营业成本 毛利润 毛利率
10 437.81 125.74 22.31%
11 626.62 140.93 18.36%
12 663.70 248.78 27.26%
13 712.20 368.33
34.09%
14
747.40 480.05 39.11%
通过比较五年内格力电器的毛利率水平，2011年毛利率下降原因为格力刚开始进入变
频空调领域，其成本及研发支出尚不稳定。在2012年后，变频空调的低成本高收入特性得
以体现。可以看出，在变频空调这项新兴的技术开始使用后，格力电器的发展势头迅猛，拥有着较强的核心竞争力，且格力电器敏锐的市场观察能力足以长期的保持核心竞争力。
2.2.1.2 企业自身经营活动的盈利能力
核心利润与投资收益对比 单位：亿元
核心利润
在以产品经营为主的企业，核心利润应该成为企业一定时期财务业绩的主体，而核心利润率（核心利润与营业收入的比率）是企业自身经营活动盈利能力的综合体现。
2012年投资收益为负值的原因是格力遭遇黑天鹅事件。格力电器被美国合资公司Soleus控告除湿器存在安全隐患，而此时增势格力电器在时代广场做了广告正准备大举进攻美国市场的时候，这样严重影响了格力电器对美国的投资活动，所以导致2012年投资收益为负数。
2013年投资收益突然增多的原因是公司做出了加大股票市场投资的战略性决策。
2.2.1.3企业资产管理质量和盈余管理倾向
企业资产管理质量主要可以通过考察“资产减值损失”项目的规模大小来加以分析和评
价。
资产减值损失在2011年为负值的原因是减值损失转回，原本确认的损失有新的情况发生，损失不存在了。
从2013和2014年的增长额来看，格力企业有可能正在利用资产减值准备计提进行一定程度的盈余管理的可能。但想要深入考证，则需要更多的信息，可惜的是，在格力电器的年报中，并没有披露计提的具体原因、与同类资产比较的情况以及计提资产减值准备后对相关指标的影响程度等信息。
2.2.2 利润结构与相应的现金流量结构之间的对应关系
通过对格力利润的结构与相应的现金流量结果之间的对应关系进行分析，可以判断呢格力电器利润结果的现金获取质量。
首先是利润表中与经营活动现金流量相对应的同口径核心利润和现金流量表中经营活动产生的现金流量净额之间的差异。为了是利润表数据与现金流量表的相应数据在口径上大体一致，需要将核心利润调整为同口径核心利润，然后再与现金流量表中经营活动产生的现金净流量进行比较。
同口径核心利润=核心利润+固定资产折旧+其他长期资产价值+财务费用-所得税费用。
经营活动产生的净现金流量
同口径核心利润
对比了格力电器获取核心利润的能力与经营活动获取的能力，我们发现其核心利润与其现金流量有一定的差异。同口径核心利润除了2010年略高于经营活动产生的现金净流量外，其余四年均低于经营活动产生的净现金流量。五年间来年间同口径核心利润与经营活动产生的现金流量的平均比值为0.62：1，如上图所示。另外2012年中由经营活动所获得的现金大大增加，并且2010-2012年的数据总体呈增长趋势。这反映出格力电器的营运能力有所改善，并未格力电器日后的更好发展打下了基础。
2013年与2012年相比净现金流量减少，但是其经营活动现金流入并未减少，而经营活
动现金流出有所减少，是因为格力将资金投入募股项目和其他投资项目，从中也反应者其资金利用率较好。
进而我们对比企业利润表中五年的的营业收入、资产负债表的商业债权的规模变化、资产负债表商业负债的规模变化，以及现金流量表中两年的销售回款情况。我们从图中得知，四者在近五年的规模增长据称一定比例，没有异常情况发生，说明企业的销售回款属于比较正常。
从另一个角度来看，2010年至2014年格力现金流量表显示，其经营活动比投资活动产生的现金流量总共多了76.11亿多元，说明了格力电器经营活动产生的现金流量足以支持其投资行为。
（三） 对利润结果的质量分析
企业利润各项目均会引起资产负债项目的相应变化。因此对企业利润质量的分析，也要关注企业利润各项目所对应的资产负债表项目的质量。对格力利润结果的分析，主要是对其利润各项目所对应的资产负债表项目的质量分析。
2.3.1 固定资产与在建工程质量分析
资产总额
营业收入
从2010年至2014年，我们从图中我可以看出格力的营业收入、资产总额及固定资产
和在建工程总额均呈现出增长趋势，其中固定资产和在建工程总额的增长幅度相对于较低，主要是格力的资产不是以不动产为主，而是以流动资产为主。营业收入和资产总额的增长速度相差不大，说明了格力的资产结构与其经营战略保持一致。
2.3.2 应收账款的质量分析
从年报中可得，格力电器应收账款中，平均86.67%是属于较为健康的两年以下的应收账款，三年以上的应收账款全部已经计提坏账准备。且在应收账款的客户方面，平均76.32%的应收账款属于少数的几个大客户，且已计提了足够的坏账准备，可以说明格力电器回收此类应收账款可能性很大，变现能力很强。
三、现金流量质量分析 （一） 现金流量结构分析
经营活动现金净流量为正值，投资活动和筹资活动的现金净流量为负值时，说明经营状
况良好，进入债务的偿还期，具备偿债能力
2011年现金总净流量为负值，要防止财务状况的恶化。2012-2015年现金总净流量为正值，说明经营积累较大，可以满足扩张和多种经营需求
筹资
投资
经营
格力电器公司的现金流入流出主要集中在经营活动，投资、筹资活动对现金流入的贡献很小，占用现金很少。
（二） 经营活动现金流量质量分析
3.2.1 现金活动流量质量分析 3.2.1.1 现金比率
现金比率=（货币资产+交易性金融资产）/流动负债
现金比率是指企业现金与流动负债的比率，反映企业的即刻变现能力。这项比率可显示企业立即偿还到期债务的能力。
现金比率逐年上升反映出公司在不依靠存货销售及应收款的情况下，企业支付当前债务的能力越来越好。
3.2.1.2 现金流动负债比
现金流动负债比=经营活动现金净流量/流动负债总额
现金流动负债比率越大，表明企业经营活动产生的现金净流量越多，越能保障企业按期
偿还到期债务。但是，该指标也不是越大越好，指标过大表明企业流动资金利用不充分，获利能力不强。
现金流动负债比呈上升的趋势，说明格力经营的现金流正在逐年增加，说明企业经营状况良好，并且保障企业能按期偿还债务，或者不需要对外借款。
3.2.1.3
现金负债总额比
现金负债总额比=经营活动现金净流入/债务总额
该指标反映企业年度经营活动产生的现金净流量偿还全部债务的能力，体现了企业偿债风险的高低。
2011年，该指标很低，说明偿债时效保障变弱，相应风险变大；
2013年后，该指标越来越高，说明企业承担债务能力越来越强，相应风险变小。
3.2.1.4 现金偿付比率
现金偿付比率=经营活动现金净流入/长期债务总额
这一比率能反映企业当前经营活动提供的现金偿还长期债务的能力。一般来说，这一比
率越高，企业的偿债能力就越强。
格力现金偿付比率呈上升趋势，说明其偿还长期债务的能力越来越强，主要原因是格力近几年来的经营呈递增趋势扩大。
3.2.2 现金支付充足性分析 3.2.2.1 总资产净利润率
总资产净利润率=净利润/平均总资产
平均每元的总资产能产生0.07到0.09元的净利润，可带入大概0.7元的现金，其现金流入是净利润的约8到10倍，所以企业总资产盈利的现金充足性相当高。
3.2.2.2 全部资产现金回收率
全部资产现金回收率=经营活动现金净流入/总资产平均余额
说明格力电器股份有限公司每一元的资产当年的现金回收额。
3.2.2.3 现金获利指数
现金获利指数=净利润额/经营活动现金净流量
该指标反映企业每实现一元的经营活动现金净流量所实现的收现性利润额，用于衡量经
营活动现金流量的获利能力。
3.2.2.4 净利润现金保证比率
净利润现金保证比率=经营活动现金净流量/净利润
该比率是评价净收益质量的重要比率，反映以现金流量为基础的资产报酬率，衡量企业当期实现的净利润中创造的现金净流量，该比率越高，表明净利润中已经收到现金的程度越高。
但该指标过高，
也可能是企业的净利润过低造成的。
由于资本等项目对净利润与现金流量的不同影响，该指标应以等于或大于1为宜。
3.2.2.5 净资产现金回收率
净资产现金回收率=经营活动现金净流入/所有者权益平均余额
该比率表示每1元权益资本创造经营现金净流量的能力。该比值越高，投资者取得现金回报的能力越强，投资报酬的风险越小，用它与净资产收益率指标相比较，可以判断自有资本获取净利的现金充足性。
（三） 投资活动现金流量质量分析
“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金(万元)”大于“处置固定资产、
无形资产和其他长期资产所收回的现金净额(万元)”，则通常表明企业正在原有生产经营规模的基础上，试图通过对内扩张战略来进一步提升市场占有率和夯实质主业的竞争实力。在原有资产结构中经营性资产占主要地位的情况下，这种对内扩张态势也在一定程度上表明了企业坚持“经营主导型”经营战略的信心和决心。
格力从2012年底开始布局自动化装备的研发与制造。格力对外宣称，公司已掌握工业自动化核心技术，目前已自主研发近100种产品，覆盖工业机器人、注塑机械手、钣金机械手、自动化物流仓储设备、两器管路设备总装配套设备等10多个领域。最近，格力对外称公司生产的自动化机器人今年预计销售额为5亿元，是去年2.53亿元销售额的近一倍。另外，格力还生产了1200余台数控全伺服机械手，全部投用在格力自己的制造工厂里。
“
投资所支付的现金
(
万元)”大于“ 收回投资所收到的现金(万元)”，则通常表明当企业的对外扩张的态势，应该关注企业正处在对外投资的结构性调整(至少是投资品种调整)阶段，应密切关注这种投资战略调整对企业未来盈利能力和未来现金流量带来的影响。
格力也在理财投资方面做新的尝试。格力不仅开始了期货买卖，还扩大了投资理财产品的投入。
（四） 筹资活动现金流量质量分析
经营活动和投资活动现金流量净额之和大于零，需要降低现金闲置余额的时候，筹资活
动应该调整筹资规模和速度，并积极归还借款本金，降低资本成本，提高经济效益。
第四章 会计报表
一、管理用财务报表
二、杜邦分析
（一） 改进的财务分析体系的核心公式
权益净利率=税后经营净利润
股东权益−税后利息费用股东权益
=净经营资产净利率+（净经营资产净利率−税后利息率）×净财务杠杆
（二） 改进的财务分析体系的基础框架
格力电器2014年改进的财务分析体系的基本框架图如下：
权益净利率
（31.126%）
净经营资产净利率
（22.010%）
销售税后经营净利率 净经营资产周转次数 经营差异率 杠杆贡献率 （9.117%） 净财务杠杆
（4.335%） （5.077） （277.525%）
净经营资产净利率
（22.010%）
税后利息率
（-255.515%） （0.033） 净负债 （767,892,726.83） 股东权益 （23,375,801,554.46） 毛利率 经营资产周转次数 -营业税费及期间费用率 经营负债与收入比
+其他营业利润率
+营业外收支率
-所得税与收入比
（三） 权益净利率的驱动因素分析
各影响因素对权益净利率变动的影响程度，可使用连环替代法测定
根据上述计算结果显示，权益净利率比上年上升3.759%，其主要影响因素是：（1）净
经营资产净利率上升，使权益净利率增加3.873%；（2）税后利息率下降，使权益净利率增
加21.270%；（3）净财务杠杆下降，使权益净利率减少21.384%。因此，可以判断是企业的
财务杆杠方面出现问题。
通过分析其管利用资产负债表，我们得知，格力2014年长期借款是2013年长期借款
的2.545倍，另外2014年金融资产收回的利息是2013年的1.818倍，使得2014年的净负
债一下变为2013年的3倍，是净财务杆杆下降为0.033的主要原因。
（四） 杠杆贡献率的分析
权益净利率被分解为净经营资产净利率和杠杆贡献率两部分，为分析杠杆贡献率提供了
方便。影响杠杆贡献率的因素是净经营资产净利率、税后利息率和净财务杠杆。其计算公司
如下：
杠杆贡献率=（净经营资产净利率－税后利息率）×净财务杠杆
1.税后利息率的分析
我们从前面计算得知，2014年税后利息率为-255.515%，比上年下降193.537%。从报表
附注来看，下降的原因是格力2014年借入大笔长期借款以扩大生产规模，金融资产的利息
收入比去年的利息收入多出0.8倍，使得税后利息费用变化不大的情况下，净负债骤增导致
税后利息率猛下降。
2.经营差异率的分析
经营差异率是净经营资产净利率和税后利息率的差额，它表示每借入1元债务资本投资
于净经营资产所产生的净收益偿还税后利息后的剩余部分。该剩余归股东享有。净经营资产
净利率越高，税后利息率越低，剩余的部分余约多。
2014年的经营差异率是277.525%，比上年增加197.027%。原因是净经营资产净利率上
升3.489%，税后利息率下降193.537%，前者远大于后者。由于税后利息率高低主要由资本
市场决定，提高经营差异率的根本途径是提高净经营资产净利率。
3.杠杆贡献率的分析
以“净负债/股东权益”衡量的净财务杠杆，表示每1元权益资本配置的净负债。格力
2014年的净财务杠杆为0.033.说明每1元权益资本配置0.033元净负债。与行业水平相比，
是比较低的杠杆比率，说明格力面临的财务风险比较小，另外也可以看出格力的权益资本结
构优。
第五章 对企业财务状况质量的总体评价
综上所述，我们可以对企业的财务状况总体质量做出如下判断:
在利润质量方面。首先，在规模上，企业的净利润较上年有较大幅度的提高，实现了利
润的快速，持续增长。无论是母公司报表，还是合并利润表，都表明企业的整体盈利能力在
提高。其次，利润结构的资产增值质量高，现金获取质量也很好，因此，企业利润结构质量
较高。通过这两方面的分析可得出:企业的利润质量很好。
在现金流转状况方面。企业的核心利润带来了较大规模的经营活动现金净流量;投资活
动的现金净流量与企业发展战略之间的吻合程度很高;经营活动、投资活动以及筹资活动的
现金流转状况彼此相互适应，这些都充分说明企业的现金流转相当顺畅，现金流量质量很好。
在资产质量方面。企业整体资产质量完全可以满足企业的经营活动需要，且有较强的盈
利性，变现性和周转性，企业没有明显的不良资产占用。
在资本结构方面。企业目前的资产负债率较高，企业未来还可以通过进一步的股权入资、
减少现金股利分配等手段来改善资本结构，增强融资能力。在这方面，由于企业具有良好的
盈利能力，因此完全可以考虑在适当的时候再次采用增发股份的方法从证券市场融入新的资
金。这种融资方式，既降低了负债率，又提高了企业的现金支付能力。支付能力的显著提高，
将有利于企业进一步扩大对内对外的投资规模，提升在业内的竞争实力。当然，融资方面，
企业还是应力戒盲目融资，及应该按照需求适度融资。
同时我们可以得出如下结论：
1、从趋势分析看，格力电器处于不断地发展之中。资产规模有较大幅度的上升。说明
公司营运状况很好，正在进行设备的更新换代，正在不断扩大生产规模。而净利润的翻倍增
加主要来源于营业收入所带来营业利润的增加。说明公司正在增加销售量，提高销售规模，
说明公司的总体经营状况良好。
2、从结构分析看，通过观察公司资产负债表的结构，发现流动资产和流动负债均占有
较大的比例，说明公司资产的流动性很好，经营现金流能得到充分保障。
3、从偿债能力看，公司的偿债能力较之同行业而言属于领先水平，但是结合其较高的
盈利能力、负债结构、资产结构分析可以看出公司财务风险很低。
4、从资产管理效率看，格力电器在行业中比较落后，资产中蕴藏着的盈利潜能尚未完
全发挥出来，格力电器应加强其资产管理的水平。
5、从盈利能力看，虽然公司的利润率较之同行业较为落后，但可以看出公司的资产收
益率很高，说明公司利用资产的能力很强，利润率不高的原因可能是采用薄利多销的方式来
扩大市场规模。
6、从财务比率看，格力公司的股票收益率保持了行业水平，市盈率遥遥领先，股票是
很值投资的。
第六章 前景分析和估值
一、前景分析
(1) 以母公司和子公司经营性资产的盈利能力和产生经营活动现金流量的状况为基础，
预测自身经营活动的发展前景，通过对经营性资产、核心利润以及经 营活动产生的现金净
流量之间的对比分析，我们可以认为，企业目前的经营活动现状是:经营性资产整体结构较
为协调，母公司业务发展仍有潜力可挖，但在资 产结构方面，企业的现金存量似乎过高。 因
此，无论是母公司还是控股子公司，均可通过经营性资产的合理利用来提 高企业产品的盈
利能力。同时有恰当投资机会，企业也因加大对内外投资力度， 为全体股东谋求更大的财
富增长。
(2)关于重组，并购等的前景预测，虽然空调行业本身仍有增长空间，产品品种也非常
丰富，但空调业的进入门槛并不是很高，整个行业一直陷于“同质化、高库存、低利润”的
泥潭。因此，尽管企业目前已拥有强大的制造和营销能力，但仅仅依靠空调一个品类显然难
以缓解越来越沉重的市场压力。因此，摆在企业面前的现实问题是:企业是继续走专业化的
发展道路，还是适当改变这一战略，走出一条适合本企业发展的相关产品和领域多元化的发
展道路。企业在电机、压缩机等方面都有很强的技术积累，这个优势能够为企业进军相关产
业如冰箱产业，提供最直接和最有力的服务，同时从产业链的角度来看也支持企业进军冰箱
产业。因此，企业是否考虑把突破点选在相关多元化的冰箱项目上?这或许是一个不错的战
略选择。如企业能够在今后选中一个理想的并购对象，实施相关多元化的发展战略。企业便
可以在采购、制造和销售等各个环节实现产业协同，降低采购和流通成本，进一步扩大企业
的发展空间。
(3)环境的恶化对企业带来的机遇和挑战。进入2013年下半年以来，整个中国大陆出现
了大面积、长时间的雾霾天气，在空气器械方面，出现了空调除尘器、加湿器、抽湿器、电
风扇并存的情况，当年在通讯行业发展的早期阶段的“呼机、手机、商务通一个都不能少”
的局面，现在赫然出现在空气器械上，而现在一部手机或电脑已经实现对上述分体器“通吃”
并强化了更多新功能，相信空气器械方面能够将空调、除尘器、加湿器、抽湿器、电风扇等
分体机器“通吃”的时代也将来临，谁先觅得先机，谁就将通吃天下，在这方面以传统空调
为核心业务的格力电器如果能够率先取得突破，将会迎来新的发展机遇。
（4）同时，在格力整体较好的发展趋势下，还存在一些发展问题：
首先，格力在变频空调市场上并不占优势。以在中国经营的企业看，2012年格力变频
空调内外销量远低于松下、海信、美的、大金等。
其次，产业竞争方式演变。美的、海信、海尔均分别与日系企业东芝、日立、三菱重工
合作生产变频空调，产业竞争形态逐渐从一对多演变为全球范围内以结盟团队进行竞争——
即多对多。格力需要寻找对象战略合作，应对全球化下产业竞争方式的变化。将继续通过加
大科技研发力度，加强国内外市场开拓，加快产品产能扩张，依靠“坚持自主创新，掌握核
心科技，以卓越品质取胜”的发展思路，加大核心科技研发的力度，以空调制冷业为核心，
继续推动向前一体化战略实施，加大关键零部件、配件的研发力度，加强和完善空调压缩机、
电机等核心部件的配套生产能力;不断提升产品科技含量，进一步完善产品线和优化产品结
构，推出新型绿色能源、环境友好型产品，实现产业升级;大力开拓海外市场，加大自有品
牌出口力度，进一步完善全球市场战略布局，着力打造成拥有创新技术的国际化、专业化环
境设备供应商。
然后，国内环保、节能的消费趋势。随着国家倡导节能和国内众对节能环保理念的接受，
空调消费结构处于重要的转折点。2012年起全年中国变频空调零售量增速比定频大出20个
百分点，而12月份差距更是达到30个百分点。
不过最后我们也要看清，未来1～2年，空调需求如果继续大幅下滑，将可能使格力部
分经销商难以承受定期打款和店面租金压力而退出，从而影响格力渠道网点覆盖率和出货量。
中长期看，大金如能吸取格力高效生产的技能或选择、监控供应商网络的方法，从而形成结
合技术、管理、品质和成本优势的系统竞争力，将成为格力的劲敌。另外，在能推出经济型
变频空调的背景下，不排除大金通过与苏宁、国美等渠道合作积极铺货，抢夺国内中高端家
用空调市场的更多份额，打击格力的重要获利基础。
综上所述，企业如果继续选择走专业的发展战略，从前述对企业财务状况的整体质量分
析可以看出，企业目前的财务状况质量良好，在行业中占据龙头地位，较高的盈利能力、市
场占有率和技术研发能力都表明企业会有一个较为明朗的发展前景。但是格力此前并未跟任
何企业合资建厂，多年来持续增长并一向强调独立自主的研发路线。实际上，现在格力经营
行为的改变可以反映出在产业技术、格局的重要变迁时刻，格力希望借力提升技术、管理和
增强协同力量，从而继续保持市场优势。但如果企业考虑到自身行业的缺陷和目前的发展机
遇，走多元化的发展道路，相信也能创造出更大的发展空间，使企业的盈利能力迈上一个新
的台阶。
二、公司估值
我们对格力企业价值评估的主要步骤如下：①选取历史的财务信息。我们运用的历史财
务信息主要包括2010-2014年的财务报告；②透过对公司所处行业以及公司本身的状况的分
析，修正历史数据，以尽可能准确地测算出企业未来的自由现金流量；③根据以上数据，估
算未来的自由现金流量，同时确定加权资本成本；④运用企业自由现金流量二阶段模型进行
企业估值评估。 （一） 格力电器历史自由现金流量统计
根据格力2010-2014年的资产负债表和利润表，确定其历史自由现金流量，作为分析未
来自由现金流量的基础，如下表。
格力电器历史自由现金流量 2012年 2013年 -11,866,029,869.53 2014年 -13,497,677,039.89 企业自由现-12,268,406,327.87 金流量（元）
（二） 预测格力电器的未来自由现金流量
在预测未来自由现金流量的过程中，我们将采用比例和趋势分析法，预测期5年，根据
预测的销售收入以及历史主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用及管理费用占销售
收入的比重预测未来的利润表中的内容；根据货币资金、存货等流动资产项目占销售收入的
比重预测未来的资产负债表中的内容。
（1）主营业务收入。格力电器是目前中国空调电器行业规模最大的企业之一。公司抓
住近年来空调需求量上涨的有利时机，利用公司多年来实施预算化管理的经验优势实施稳健
的财务政策，取得了2010-2014年间主产品（空调）产量增长、主营业务收入、净利润大幅
度上涨的经营业绩。2012年2月3日格力公开增发的1.89亿股A股上市，其中9382万股
于当日起上市流通公开发行完成，格力募集的资金净额31.95亿元将主要投向商用空调的扩
产计划，格力电器预计，募投项目达产后，每年将合计贡献71.06亿元销售收入，实现约
10.13亿元净利润。但在家电行业增速下滑已成现实的背景下，同时考虑地产调控和原材料
价格上涨对家电行业的负面影响，国内空调需求可能会降低。综合各方面因素，我们预测公
司在2015-2019年平均增长20%，公司经过几年的发展将趋于稳定。
（2）主营业务成本。根据2010-2014年的利润表，格力电器的主营业务成本占主营业
务收入比重在63.90%-81.93%之间上下波动，其平均值为73.15%，由于2011年原材料价格
处于高位，这对于饱受成本压力之苦的家电行业影响显著，所以11年格力销售成本率有所
提高。而如今铜等原材料价格的大幅上涨，公司的主营业务成本也将有所上涨，我们假定预
测期的主营业务成本占主营业务收入的比例为75%，且后续时期比例保持该水平不变。
（3）主营业务税金及附加。格力电器的主营业务税金及附加主要包括营业税、城市维
护建设税、教育费附加和地方教育费附加等，其占主营业务收入比重的平均值为1%。我们
假定营业税金及附加率为1%，后续时期保持该水平不变。
（4）销售费用和管理费用。根据2010-2014年销售费用和管理费用变化趋势，而且随
着格力的销售渠道和销售模式的变化。我们假定预测期内销售费用占主营业务收入的比重为
15%，管理费用占主营业务收入的2%，且后续时期内不发生改变。
（5）资本支出。我们假定项目的投资额每年都是等额的。
（6）折旧和摊销。格力电器的折旧额与固定资产原值的比例保持20.00%左右，按照企
业会计制度，企业不得随意变更折旧的计提方法，故本案例假设未来的折旧率仍为20%。
（7）营运资本增加额。从2010-2014年期间，格力电器的营运资本平均战主营业务收
入的37.00%，由于企业的营运资本与企业的营业收入是相互匹配的，故我们假定格力电器
营运资本占主营业务收入的比例仍旧维持在37.00%
（8）企业预计自由现金流量表。综合上述信息，编制预计自由现金流量表，如下表所
示。
自由现金流量现值表
（三） 资本成本的计算
格力电器成本计算步骤如下：
（1）股权资本成本。我们采用2015年记账式国债10年期票面利率3.64%作为无风险
利率，对于平均风险股票必要报酬率，我们在这里选用2014年的上证指数即股票市场平均
收益率来代替，Rm=9.25%。格力电器的β系数为0.75.则股权资本成本为：
K＝3.64%＋0.75×（9.25%－3.64%）＝7.85%
（2）债务资本成本。我们在这里选用中国银行公布5年期以上基准贷款利率5.40%作
为其债务资本成本的计算基础，由于格力电器的所得税率为25%，所以税后债务成本为4.05%。
（3）加权平均资本成本。戒指2014年12月底，格力电器资产负债率为71.11%，所有
者权益占资产的比重为28.89%。故宫是的加权平均成本为：
WACC＝4.05%×71.11%＋7.85%×28.89%=5.15%
（四） 格力电器价值评估
根据上述自由现金流量二阶段模型，估算企业价值如下：
（1）公司连续价值的现值。我们预测格力电器在2019年后自由现金流量年增长率为行业平均水平的-9%，因为格力依然在发展阶段， 对外部投资量大。故我们假定2019年后自由现金流以9%的水平增长。由于2019年的自由现金流量为-12,128,500,871.57，折现率为
5.15%，故公司连续价值=-12,128,500,871.57/（5.15%-9%）=315,025,996,664.16 元。
（2）预测期自由现金流净值。格力2015-2019年自由现金现值如上表所示，因此：2014-2019年自由现金流现值之和=-76,534,479,692.53元。
（3）企业价值。根据以上计算得到的预测期自由现金流量和预测期后的连续价值，可以计算出格力电器的营业价值，计算结果如下：企业营业价值=2015-2019年自由现金流量+公司连续价值的现值=315,025,996,664.16+（-76,534,479,692.53）
=238,491,516,971.63元。在计算企业的总价值时，还应加上非营业资产的价值，这些资产在预测未来自由现金流量时并未包括在投资资本的计算中，但它们确实属于公司具备的可变现价值的资产，因而也应纳入企业总价值的范畴。格力电器的非营业资产合计为18,071,660,809.87元。因此，企业总价值=企业营业价值+企业非营业资产=238,491,516,971.63+18,071,660,809.87=256,563,177,781.50 元。