第四章 货币市场的均衡
解读货币政策报告:加大公开市场操作力度可能变大
欧阳觅剑
央行近日发布了《二○○六年二季度中国货币政策执行报告》，我们可以通过分析此报告来看看
央行今年采取的货币政策工具的效果，并进行一些预测。
今年4月28日，央行上调金融机构贷款基准利率，其中，金融机构一年期贷款基准利率上调
0.27个百分点，由5.58%提高到5.85%。这一举措使市场利率改变了连续下降的势头。自2005
年第三季度起，金融机构人民币1年期贷款加权平均利率就一直下降。调整基准利率之后，商
业银行人民币1年期贷款加权平均利率又从2006年第一季度的5.85%上升到第二季度的6.05%。
但仅提高了0.2个百分点，小于基准利率0.27个百分点的调整幅度，说明央行调高基准利率
的意图受到了阻碍，原因是更多贷款实行了下浮利率，实行下浮利率的贷款占比，已经从2005
年第三季度的21.77%上升到2006年第二季度的24.67%。这说明，在流动性充足的情况下，金
融机构更加倾向于采取下浮利率，以规避央行调高利率。因为实行下浮利率的贷款占比仍然可
能提高，这将继续阻碍央行调高利率，所以加息并不是目前非常有效的货币政策工具。
金融机构规避央行加息政策的另一手段是票据融资。去年以来，票据融资一度占到新增贷款
的20%以上。但2006年第二季度，票据融资的增速开始放缓，这个季度仅增加了316.1亿元，
只占新增贷款的3%。票据融资数额下降，可以使基准利率调整的效果加强。下降的原因，可能
是因为企业对流动资金的需求减少，也可能是因为央行对票据市场加强了整顿，还可能是因为
银行间货币市场的利率上升，抑制了金融机构低息贴现票据的冲动。
而银行间货币市场利率的提高，则是因为公开市场操作回笼了相当一部分现金。自2005年第
三季度开始，央行就通过公开市场操作回笼基础货币，2005年净回笼货币13848亿元，相当于
2004年的2倍多。2006年第一季度继续净回笼基础货币4250亿元。这些操作使基础货币的增
长趋于平稳，在2005年第三季度基础货币余额同比增长14.3%之后，其后两个季度都低于10%。
但2006年第二季度，央行开始减小公开市场操作的力度，上半年仅净回笼基础货币5748亿元，
其中的4250亿元是在第一季度回笼。
央行减小公开市场操作力度，可能是因为发行票据的成本太高。央行的票据余额6月末达到
29100亿元，而去年6月末仅为16630亿元。虽然成本较高，但它能够有效地回收流动性，并使
银行间货币市场利率提高，以紧缩信贷，所以央行有可能再度加大公开市场操作的力度。
央行6月减小公开市场操作力度，也因为它动用了其他政策工具，今年央行两次宣布上调金
融机构存款准备金率0.5个百分点。这确实是低成本回收流动性的手段，但上升空间有限，现在
的8.5%已是较高水平，再次调高的可能不大。
至于汇率，有人建议通过人民币更大幅度的升值缓解信贷扩张的压力。但这个报告透露出，
央行并没有这样的打算，因为报告强调“保持
人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；同时指出，“藏汇于民”、“走出去”等措施可以支
持经济的均衡和可持续增长。
来源：21世纪经济报道
资本结构与治理绩效的相关性研究
已阅读254次
分类： 资本市场
所有制、所有权与产权
字体：大 中 小 文章提交者： 曹宏君 发表时间：2006-07-26
第一章 总 论
1.1 研究背景
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在此背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。 1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani & Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对
称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。 本人通过反思近几年企业的经济发展过程，以及现代公司存在着诸多问题，这些问题不仅影响了企业信誉和市场竞争能力，而且其潜在的风险将危害到企业今后的发展。尤其为国有企业，这样就形成研究该项目的必然性。
1.2研究的目的
论文旨在对影响企业不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。此作全面的了解和分析的基础上，深入剖析所拥有的资源、获利能力、竞争优势、核心竞争力等，使企业积极主动的适应环境的变化和市场要求。最终能发挥优势，弥补劣势使企业得以生存和进一步发展。并选择上市公司的资本结构与公司治理作为本报告研究的主题，不仅具有重要的理论价值，也具有很强的现实意义。早期的公司治理理论主要是研究″三会″之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。在两年以前，我们都是以美国为公司治理模式的典范，但是安然事件之后，人们发现美国的上市公司治理也同样存在严重的制度缺陷。研究公司
治理问题具有重要的实践意义，如何构建一个完善的治理模式以保证资本市场的透明度和生命力，亦需要我们认真地思考和研究。
1.3研究方法
资本结构与治理是一个较为复杂的系统过程，本文运用经济学和组织结构的经济理论,采用调查、专家咨询等方法定向收集资料,通过定量和定性的分析方法, 探讨公司的最优资本结构。理论经济定义的最优资本结构为加权平均资金成本最低，而现代的观点则更强调企业的应变性、竞争性和风险性和收益性。本论文采用上市公司资本结构特点分析以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。并对新世纪的发展要求，培育和不断壮大投资形成能力无疑具有突出的意义。同时对各方案进行综合分析，选择符合国有企业情况的方案 ，最后对确定资本结构方法和过程进行探讨。
1.4结论与建议
本文从理论和实证两个方面探讨了股权结构及其与公司治理效率之间的关系，着重说明了股权结构的差异与一国资本市场管制差异及对中小
投资者法律保护程度差异2间的关系，指出了股权结构与公司治理方式（机制）之间的关系，既分析了股权集中程度的差异与相应的公司治理模式之间的关系，又分析了不同身份的大股东行使股权的方式，最后分析了不同股权结构下公司治理的效率。对上述问题的理论及国内外实证分析表明：（l）影响一国公司股权结构的因素是多方面的，但资本市场管制差异和对中小投资者的法律保护程度差异是主要因素。（2）股权结构与公司治理方式有着必然的联系，不同的股权结构会形成与之相对应的治理方式。（3）就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系都没有定论，很难从绝对意义上说情那种股权结构及其与之对应的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股权结构如何，公司治理不单是指基于股权结构基础上的股东治理，还包括外部市场对公司的治理，即消费者通过产品市场，股东通过股票市场，债权人通过破产，潜在的管理者通过经理市场，职工通过劳动力市场，都会对现任经营者施加压力，使得经营者不至于过分追求自身利益，或严重损害相关利害者的利益。另外，政府的法规和社区的影响也是参与公司洽理的重要力量。因此，如果说某种形式的股权结构有利于公司治理效率的提高，也是有条件的，其中，外部市场和竞争的完善是必备条件。（5）对我国来讲，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权是不能从根本上提高国有企业效率的。而国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能像英美模式那样太分散。科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。 1. 发展企业债券市场，优化上市公司融资结构应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。 2. 严格配股审批制度，规范上市公司融资行为鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严
格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。3.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制 为强化上市公司管理层的股权融资成本意识，可通过引入外部董事，改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。
《资本市场解读》:“窝轮”、股权及其它
已阅读555次
分类： 投资理论
资本市场 文章提交者： 孙兆东 发表时间：2006-04-10
字体：大 中 小
《资本市场解读》 “窝轮”、股权及其它
□孙兆东/文
日前，有关媒体报道，2005年12月5日13家权证发行商发行的24只建设银行（HK0939）“窝轮”在香港正式推出。“窝轮”一词映入人们的眼帘。那么，什么是“窝轮”？“窝轮”、认股证、期权与股票有什么关系呢？
事实上“窝轮”一词是香港人从英文发音演绎而来的，其英文名称为Warrant，是指认股权证，又称“认股证”或“权证”，香港译音为““窝轮””。在证券市场上，Warrant一词实际是指一种具有到期日及行使价或其他执行条件的金融衍生工具，是一种期权。它是金融市场中公司法人融通资金的一项重要商品，Warrant已经有九十年以上的历史了。
根据美国证券交易所的定义，Warrant是指一种以约定的价格和时间，或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格购买，或者出售标的资产的期权。
Warrant通常指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。从法律角度看，认股权证本质上为一权利契约，投资人支付权利金购得
权证后，有权于某一特定期间或到期日，按照约定的价格(行使价)，认购或沽出一定数量的标的资产，如股票、股指、黄金、外汇或商品等。权证的交易属于一种期权的买卖。
与所有期权一样，Warrant持有人在支付权利金后获得的是一种权利，而非义务，行使与否由权证持有人自主来决定；而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时，负有提供履约的义务，不得拒绝。因此，权证是一项权利，是投资人可于约定的期间或到期日，以约定的价格，而不论该标的资产市价如何，认购或沽出权证的标的资产权利。
“窝轮”（Warrant）即认股权证的发行，通常既可由上市公司也可由专门的投资银行来完成。“窝轮”包括对标的资产的买进（看涨）和卖出（看跌）两种期权。有时又称认购证和认沽证，但更多”窝轮”是发行的认购证，在香港则往往是指备兑认股证。
买卖“窝轮”的好处很多，对发行人来讲可以获得融资、增加股票的流动性、获得发行收入；对上市公司来讲，“窝轮”会活跃和稳定公司的股票价格；对投资者来讲，只需付出买卖相关资产（股票）成本的一个百分比，即可从升市或跌市中取得获利机会；“窝轮”（认股权证）可提供杠杆式回报，与直接投资相关资产相比，认股权证提供的杠杆效应，在控制风险的前提下，能让投资者有机会以较低成本争取较高回报；投资者也可根据本身愿意承担的风险水平，选择价内权证、平价权证或价外权证；投资者可将潜在亏损限制于某一固定金额，还可随时在认股权证到期前将权证出售，以将亏损降至最低或获利回吐。买卖“窝轮”另一个对投资者的好处就是，投资者可以在购买股票的同时购买“窝轮”，采用“蝶市式对冲”或“马鞍式对冲”等手段取得套期保值的效果，来规避投资风险，取得稳定的收益。
目前，香港已成为全球买卖“窝轮”最活跃的市场，“窝轮”的种类五花八门，各种“窝轮”特性及风险也不尽相同。国内资本市场也于去年首家推出宝钢认股权证，由此深沪股市也迎来了自己的“窝轮”。
然而，对投资者而言，值得注意的是，“窝轮”乃是一种高风险的交易品种，其交易比股票更复杂，入市前必须认真计算自己能够承担风险的能力，必须了解“窝轮”的买卖细节及交易程序，还应了解“窝轮”的价格主要会受到如正股价格、时间值、引伸波幅、利率及股息等多项因素的影响。以“窝轮”的时间值为例，如“窝轮”越接近到期日，时间值的消耗越快，因此越接近到期日的“窝轮”价值会越低。只有充分了解了这些知识方能对“窝轮”的投资游刃有余。
第四章 货币市场的均衡
解读货币政策报告:加大公开市场操作力度可能变大
欧阳觅剑
央行近日发布了《二○○六年二季度中国货币政策执行报告》，我们可以通过分析此报告来看看
央行今年采取的货币政策工具的效果，并进行一些预测。
今年4月28日，央行上调金融机构贷款基准利率，其中，金融机构一年期贷款基准利率上调
0.27个百分点，由5.58%提高到5.85%。这一举措使市场利率改变了连续下降的势头。自2005
年第三季度起，金融机构人民币1年期贷款加权平均利率就一直下降。调整基准利率之后，商
业银行人民币1年期贷款加权平均利率又从2006年第一季度的5.85%上升到第二季度的6.05%。
但仅提高了0.2个百分点，小于基准利率0.27个百分点的调整幅度，说明央行调高基准利率
的意图受到了阻碍，原因是更多贷款实行了下浮利率，实行下浮利率的贷款占比，已经从2005
年第三季度的21.77%上升到2006年第二季度的24.67%。这说明，在流动性充足的情况下，金
融机构更加倾向于采取下浮利率，以规避央行调高利率。因为实行下浮利率的贷款占比仍然可
能提高，这将继续阻碍央行调高利率，所以加息并不是目前非常有效的货币政策工具。
金融机构规避央行加息政策的另一手段是票据融资。去年以来，票据融资一度占到新增贷款
的20%以上。但2006年第二季度，票据融资的增速开始放缓，这个季度仅增加了316.1亿元，
只占新增贷款的3%。票据融资数额下降，可以使基准利率调整的效果加强。下降的原因，可能
是因为企业对流动资金的需求减少，也可能是因为央行对票据市场加强了整顿，还可能是因为
银行间货币市场的利率上升，抑制了金融机构低息贴现票据的冲动。
而银行间货币市场利率的提高，则是因为公开市场操作回笼了相当一部分现金。自2005年第
三季度开始，央行就通过公开市场操作回笼基础货币，2005年净回笼货币13848亿元，相当于
2004年的2倍多。2006年第一季度继续净回笼基础货币4250亿元。这些操作使基础货币的增
长趋于平稳，在2005年第三季度基础货币余额同比增长14.3%之后，其后两个季度都低于10%。
但2006年第二季度，央行开始减小公开市场操作的力度，上半年仅净回笼基础货币5748亿元，
其中的4250亿元是在第一季度回笼。
央行减小公开市场操作力度，可能是因为发行票据的成本太高。央行的票据余额6月末达到
29100亿元，而去年6月末仅为16630亿元。虽然成本较高，但它能够有效地回收流动性，并使
银行间货币市场利率提高，以紧缩信贷，所以央行有可能再度加大公开市场操作的力度。
央行6月减小公开市场操作力度，也因为它动用了其他政策工具，今年央行两次宣布上调金
融机构存款准备金率0.5个百分点。这确实是低成本回收流动性的手段，但上升空间有限，现在
的8.5%已是较高水平，再次调高的可能不大。
至于汇率，有人建议通过人民币更大幅度的升值缓解信贷扩张的压力。但这个报告透露出，
央行并没有这样的打算，因为报告强调“保持
人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；同时指出，“藏汇于民”、“走出去”等措施可以支
持经济的均衡和可持续增长。
来源：21世纪经济报道
资本结构与治理绩效的相关性研究
已阅读254次
分类： 资本市场
所有制、所有权与产权
字体：大 中 小 文章提交者： 曹宏君 发表时间：2006-07-26
第一章 总 论
1.1 研究背景
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在此背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。 1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani & Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对
称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。 本人通过反思近几年企业的经济发展过程，以及现代公司存在着诸多问题，这些问题不仅影响了企业信誉和市场竞争能力，而且其潜在的风险将危害到企业今后的发展。尤其为国有企业，这样就形成研究该项目的必然性。
1.2研究的目的
论文旨在对影响企业不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。此作全面的了解和分析的基础上，深入剖析所拥有的资源、获利能力、竞争优势、核心竞争力等，使企业积极主动的适应环境的变化和市场要求。最终能发挥优势，弥补劣势使企业得以生存和进一步发展。并选择上市公司的资本结构与公司治理作为本报告研究的主题，不仅具有重要的理论价值，也具有很强的现实意义。早期的公司治理理论主要是研究″三会″之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。在两年以前，我们都是以美国为公司治理模式的典范，但是安然事件之后，人们发现美国的上市公司治理也同样存在严重的制度缺陷。研究公司
治理问题具有重要的实践意义，如何构建一个完善的治理模式以保证资本市场的透明度和生命力，亦需要我们认真地思考和研究。
1.3研究方法
资本结构与治理是一个较为复杂的系统过程，本文运用经济学和组织结构的经济理论,采用调查、专家咨询等方法定向收集资料,通过定量和定性的分析方法, 探讨公司的最优资本结构。理论经济定义的最优资本结构为加权平均资金成本最低，而现代的观点则更强调企业的应变性、竞争性和风险性和收益性。本论文采用上市公司资本结构特点分析以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。并对新世纪的发展要求，培育和不断壮大投资形成能力无疑具有突出的意义。同时对各方案进行综合分析，选择符合国有企业情况的方案 ，最后对确定资本结构方法和过程进行探讨。
1.4结论与建议
本文从理论和实证两个方面探讨了股权结构及其与公司治理效率之间的关系，着重说明了股权结构的差异与一国资本市场管制差异及对中小
投资者法律保护程度差异2间的关系，指出了股权结构与公司治理方式（机制）之间的关系，既分析了股权集中程度的差异与相应的公司治理模式之间的关系，又分析了不同身份的大股东行使股权的方式，最后分析了不同股权结构下公司治理的效率。对上述问题的理论及国内外实证分析表明：（l）影响一国公司股权结构的因素是多方面的，但资本市场管制差异和对中小投资者的法律保护程度差异是主要因素。（2）股权结构与公司治理方式有着必然的联系，不同的股权结构会形成与之相对应的治理方式。（3）就成熟的市场经济而言，无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系都没有定论，很难从绝对意义上说情那种股权结构及其与之对应的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股权结构如何，公司治理不单是指基于股权结构基础上的股东治理，还包括外部市场对公司的治理，即消费者通过产品市场，股东通过股票市场，债权人通过破产，潜在的管理者通过经理市场，职工通过劳动力市场，都会对现任经营者施加压力，使得经营者不至于过分追求自身利益，或严重损害相关利害者的利益。另外，政府的法规和社区的影响也是参与公司洽理的重要力量。因此，如果说某种形式的股权结构有利于公司治理效率的提高，也是有条件的，其中，外部市场和竞争的完善是必备条件。（5）对我国来讲，以培育市场为主的改革虽然在一定程度上提高了国有企业的效率，但不改革国有企业的产权是不能从根本上提高国有企业效率的。而国有企业产权改革的目标应是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化，但又不能像英美模式那样太分散。科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。 1. 发展企业债券市场，优化上市公司融资结构应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。 2. 严格配股审批制度，规范上市公司融资行为鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严
格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。3.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制 为强化上市公司管理层的股权融资成本意识，可通过引入外部董事，改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。
《资本市场解读》:“窝轮”、股权及其它
已阅读555次
分类： 投资理论
资本市场 文章提交者： 孙兆东 发表时间：2006-04-10
字体：大 中 小
《资本市场解读》 “窝轮”、股权及其它
□孙兆东/文
日前，有关媒体报道，2005年12月5日13家权证发行商发行的24只建设银行（HK0939）“窝轮”在香港正式推出。“窝轮”一词映入人们的眼帘。那么，什么是“窝轮”？“窝轮”、认股证、期权与股票有什么关系呢？
事实上“窝轮”一词是香港人从英文发音演绎而来的，其英文名称为Warrant，是指认股权证，又称“认股证”或“权证”，香港译音为““窝轮””。在证券市场上，Warrant一词实际是指一种具有到期日及行使价或其他执行条件的金融衍生工具，是一种期权。它是金融市场中公司法人融通资金的一项重要商品，Warrant已经有九十年以上的历史了。
根据美国证券交易所的定义，Warrant是指一种以约定的价格和时间，或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格购买，或者出售标的资产的期权。
Warrant通常指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。从法律角度看，认股权证本质上为一权利契约，投资人支付权利金购得
权证后，有权于某一特定期间或到期日，按照约定的价格(行使价)，认购或沽出一定数量的标的资产，如股票、股指、黄金、外汇或商品等。权证的交易属于一种期权的买卖。
与所有期权一样，Warrant持有人在支付权利金后获得的是一种权利，而非义务，行使与否由权证持有人自主来决定；而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时，负有提供履约的义务，不得拒绝。因此，权证是一项权利，是投资人可于约定的期间或到期日，以约定的价格，而不论该标的资产市价如何，认购或沽出权证的标的资产权利。
“窝轮”（Warrant）即认股权证的发行，通常既可由上市公司也可由专门的投资银行来完成。“窝轮”包括对标的资产的买进（看涨）和卖出（看跌）两种期权。有时又称认购证和认沽证，但更多”窝轮”是发行的认购证，在香港则往往是指备兑认股证。
买卖“窝轮”的好处很多，对发行人来讲可以获得融资、增加股票的流动性、获得发行收入；对上市公司来讲，“窝轮”会活跃和稳定公司的股票价格；对投资者来讲，只需付出买卖相关资产（股票）成本的一个百分比，即可从升市或跌市中取得获利机会；“窝轮”（认股权证）可提供杠杆式回报，与直接投资相关资产相比，认股权证提供的杠杆效应，在控制风险的前提下，能让投资者有机会以较低成本争取较高回报；投资者也可根据本身愿意承担的风险水平，选择价内权证、平价权证或价外权证；投资者可将潜在亏损限制于某一固定金额，还可随时在认股权证到期前将权证出售，以将亏损降至最低或获利回吐。买卖“窝轮”另一个对投资者的好处就是，投资者可以在购买股票的同时购买“窝轮”，采用“蝶市式对冲”或“马鞍式对冲”等手段取得套期保值的效果，来规避投资风险，取得稳定的收益。
目前，香港已成为全球买卖“窝轮”最活跃的市场，“窝轮”的种类五花八门，各种“窝轮”特性及风险也不尽相同。国内资本市场也于去年首家推出宝钢认股权证，由此深沪股市也迎来了自己的“窝轮”。
然而，对投资者而言，值得注意的是，“窝轮”乃是一种高风险的交易品种，其交易比股票更复杂，入市前必须认真计算自己能够承担风险的能力，必须了解“窝轮”的买卖细节及交易程序，还应了解“窝轮”的价格主要会受到如正股价格、时间值、引伸波幅、利率及股息等多项因素的影响。以“窝轮”的时间值为例，如“窝轮”越接近到期日，时间值的消耗越快，因此越接近到期日的“窝轮”价值会越低。只有充分了解了这些知识方能对“窝轮”的投资游刃有余。