作者：张沛沛夏新平
当代财经 2007年03期
一、引言
在资本主义发达国家，公司控制权市场是公司治理研究的重要领域，其中控制权转移后发生的高层更换由于被普遍认为是一种外部市场的监管力量而得到了极大的关注。早在1965年，Manne[1]就指出只有接管机制能为管理层的有效性提供保证，并且能够保护广大中、小股东的利益；当公司内部治理机制不能有效约束公司管理层行为的时候，接管成为了“最后的解决手段”。[2]在对价值创造最大化的并购的研究上，普遍认为有两种动机：一种是协同效应，一种就是更换目标公司的管理层。而实际上，撤换目标企业的管理层可能就是实施并购的一个关键驱动力。[3]可见，通过更迭公司控制权能够形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁。
在一个活跃的控制权市场中，实行兼并收购(Mergers and Acquisitions)的主要目的是为了整合目标公司和收购公司的资源，或者撤换在职管理人员来改善公司绩效。但是，在中国的控制权市场上，这种机制的发挥很多情况下是由一个非上市公司扮演收购方的角色收购一个上市公司来实现的。这是因为，在中国这样一个新兴市场中，股票发行许可、上市配额和分配体制都被牢牢控制在政府手中，对大多数公司尤其是非上市公司来说，通过资本市场融资是非常困难的，而收购上市公司的控制权就为他们提供了一个从外部融资的有利渠道。
所以，在这种独特的背景下，中国上市公司的控制权转移就有可能从根本上区别于英美国家的例子。在缺乏竞争性的经理人市场和公司管理层主要由控股股东任命的情况下，我国上市公司的第一大股东不太可能为了惩罚无效管理层而转让或购买公司控制权。孙铮和李增泉(2003)就指出危机主导型重组和“买壳上市”才是我国上市公司控制权转移的主要动机。[4]所以，我们要验证的第一个假设就是：控制权转移后发生了高层更换的目标公司之前的业绩低于那些没有发生高层更换的目标公司，以此分析我国控制权交易行为是否具有更换不良管理层的监管性质；同时，我们还将进一步考察控制权转移是否为发生高层更换的目标公司带来业绩改善。通过这些实证检验和分析，可以为许多像中国这样控制权市场还不够成熟的国家提供经验证据。
二、样本选择和描述
(一)控制权转移事件
我们从中国经济金融数据库(CCER)提供的拍卖兼并重组数据库里选取了1999至2003年发生的所有“上市公司股权协议转让类”事件，然后，我们翻阅每家上市公司的年报，确定控制权转移事件发生的初始时间和完成时间，①初始时间是关于本次控制权转移事件的第一次公告日，而完成时间则为控制权发生了转移，收购公司已成为第一大股东的时间。接下来，进行以下数据处理：(1)只选取目标公司是沪深两地A股上市公司发生的交易；(2)只选取目标公司第一大股东发生了改变的交易；②(3)剔除金融类和业绩极差上市公司发生的交易；(4)剔除1997年到2004年间发生了两次或两次以上第一大股东改变的目标公司发生的交易。最终的数据如表1所示，共有196家公司符合我们的样本要求。
a控制权发生了转移的时间
b完成上述(1)-(3)步剔除后的研究事件
(二)高层管理人员更换
西方文献中对高级管理人员的研究主要是对CEO的研究，但在我国的相关法规中，并没有CEO这个术语，而是用“总经理”或“董事长”来称谓公司的高级管理人员。虽然近年来，我国一些企业也纷纷实行了首席执行官制度，但是行使类似于西方公司CEO职权的人还是公司总经理，他们对公司的经营决策起关键作用；而从我国上市公司董事会领导结构的变迁实践来看，董事长又具有比总经理更大的权责和更重要的作用。所以考虑到董事长与总经理的责权关系比较复杂，我们所考察的公司高级管理层同时包括总经理和董事长。
对样本中的每一个公司，我们翻阅其在控制权转移第一次公告日到控制权转移完成后两年这个时间段内的公司公告，记录其高层变化情况，包括每届董事长和总经理。由于很多公司的董事长和总经理是由一人兼任，为了改善公司治理结构才将这两个职位委任不同的人选，故如果总经理/董事长离任时还身兼董事长/总经理，我们则不将其列入高层更换的范畴。因为我们要考察公司绩效，所以剔除了5家没有涵盖控制权转移初始前2年到控制权转移完成后2年会计数据的目标公司，最终我们的总样本数为191家上市公司。
如表2A所示为控制权转移事件第一次公告日后目标公司发生高层更换的情况，我们定义第0年为第一次公告日到控制权转移完成这之间的时间段，+1年为完成后连续的12个月，+2年为+1年后连续的12个月。可以看到，高管变化的数字在控制权转移发生后1年内迅速上升，分别有60家和65家公司发生了总经理和董事长的改变，而控制权转移完成后第2年这个数字回落到比较正常的水平。故我们在后面的研究中只考虑从控制权转移第一次公告日开始到控制权转移完成后1年这个时间段的情况。由于在这些目标公司中，有6家公司在第0年和+1年都发生了总经理的更换，有5家公司在第0年和+1年都发生了董事长的更换，所以在我们考察的时间段内共有90家公司发生了总经理的变更，100家公司发生了董事长的变更，分别占样本总数的47.12％和52.36％。
(三)高层管理人员更换的原因
为了评价控制权转移的监管作用，我们需要进一步区分高级管理人员的强制性更换与非强制性更换，这是因为只有强制性更换才反映了这种监管性。但是很多学者都指出没有一个可靠的方法是可以区分管理层更换的动机的，要想区别是由于监管造成了管理层更换还是管理层的正常辞职非常困难。不过还是有两种定义高层更换的方法是学者们普遍使用的：第一种方法是不将高层更换划分成正常的或强迫的抑或预期的或非预期的，高层更换就是在CEO、总经理、董事长这些高级管理人员位置上的人员变动，甚至不考虑新的接替者是否以前曾供职于这家公司，Mikkelson和Parch(1997)，DeFond和Park(1999)，Perry(1999)都使用过这种直接的定义高层更换的方法；第二种定义高层更换的方法遵循Martin和McConnell(1991)，Parrino(1997)以及Huson et al.(2001)等人的实证研究，他们根据公司公告的高层离职原因来甄别是否是控制权转移发挥了外部监管作用，只是在具体原因的识别上略有不同。
在我国，上市公司披露制度不尽完善，并且很少有公司公告高层离职的真正原因，故虽然我们在表2B中给出了我们从各公司发布的公告中整理得到的高层离职原因，但是我们并没有像一些外国学者的实证研究那样，遵循这些原因对离职高层做进一步细分，不过我们仍然可以看到，“辞职”、“工作调动”和“控制权变化”是中国上市公司高层更换的三大最主要原因，这一点和国外的情况是大体一致的。
三、实证结果分析
(一)控制权转移前绩效和高层更换
为了考察目标公司控制权发生转移前的业绩同高层更换的关系，我们使用ROA作为会计度量指标，它能够反应公司的短期盈利能力，并且不受税收改变和资本结构变化的影响；同时我们还采用了行业调整的ROA，它由每家公司的ROA减去行业ROA的中位数得到，所有的会计原始数据均来自上海Wind数据库。
如表3A所示，对样本ROA和行业调整ROA的中位数进行了与零比较的单尾独立T检验。所有样本公司在控制权发生转移前1年(Year-1)和控制权发生转移前2年(Year-2)的ROA值都显著大于0，④而它们经过行业调整后的ROA值全部显著小于0。从中我们可以看出目标公司在控制权转移前绩效中有明显的行业影响，这些公司的业绩表现都显著差于同行业的其他公司，从一个侧面反映出控制权转移的监管作用，即低劣的公司业绩与控制权转移的发生显著相关。
通过比较高层发生更换的样本和高层没有发生更换的样本它们的ROA和行业调整ROA，我们发现了这两个样本之间显著的业绩差别，控制权发生转移前1年和控制权发生转移前2年它们的行业调整ROA的中位数差异和均值差异均不同程度上通过了显著性水平为1％和显著性水平为5％的检验，这和李增泉、杨春燕(2003)的相关研究结果相一致，这些研究结果都支持了我们的第一个假设，我国的控制权转移的确能对业绩较差上市公司的管理层起到相应的监管作用。
此外，我们的实证结果还显示出在对不同高层的影响上，控制权转移对董事长的监管作用要强于对总经理的监管作用。如表3所示，总经理更换样本和总经理未更换样本的行业调整ROA和没有经过行业调整的ROA的均值差异或者只通过10％显著性水平的检验或者没有通过显著性检验，但是董事长更换样本和董事长未更换样本的行业调整ROA和没有经过行业调整的ROA的均值差异以及中位数差异都通过了5％的显著性水平检验，有些甚至通过了1％的显著性水平检验。这说明，控制权发生转移的上市公司的董事长更容易由于业绩较差而被撤换，而其总经理的更换和控制权转移前两年业绩的负相关关系不强，收购公司一般还是会以最近的公司业绩来评价总经理的表现。
(二)伴随控制权转移的公司绩效变化
在验证了控制权转移对高级管理人员的监管作用后，我们还会思考这种监管作用会不会给发生了高层更换的目标公司带来经营绩效的改善，所以我们进一步考察了控制权转移发生前后目标公司绩效的变化情况。
如图1所示，我们详细描绘了全样本、总经理更换样本、总经理未更换样本、董事长更换样本、董事长未更换样本的目标公司在控制权发生转移前两年到控制权发生转移后两年的时间内经过行业调整ROA的均值水平。我们可以看到虽然所有目标公司经过行业调整的经营绩效都为负，但是从控制权转移发生前1年它们都开始稳步上升，在控制权发生转移后上升更加显著，并且高层更换样本公司的上升势头明显强于高层未更换的样本公司，为了从实证检验的角度验证这一显著性，我们对这些样本之间的业绩差别进行了显著性检验，如表4所示。
表4给出了全样本、高层更换样本和高层未更换样本在不同时间范围内的ROA和行业调整的ROA的变化情况。和控制权发生转移前低劣的公司绩效相一致的是，无论是在总经理更换的样本中还是在董事长更换的样本中，控制权发生转移前2年(Year-2)和控制权发生转移前1年(Year-1)的经过行业调整的公司绩效之间以及控制权发生转移前2年和控制权发生转移前1年的未经过行业调整的公司绩效之间都存在着显著差异；而在高层未发生更换的样本中则存在着行业因素的影响，在未发生总经理更换的样本和未发生董事长更换的样本中，它们的未经过行业调整的ROA变化在-2年和-1年存在着显著的差异，而它们经过行业调整的ROA在-2年和-1年则没有这种显著性差异，这无疑进一步支持了我们在前面得到的结论，即在行业因素的影响下，高层更换更容易发生在业绩低劣的目标公司中。
而随着控制权转移事件的发生，高层更换的目标公司的经营业绩也发生了显著的改善。无论是在总经理更换的样本中还是在董事长更换的样本中，控制权发生转移前1年(Year-1)和控制权发生转移后1年(Year+1)的经过行业调整的和未经过行业调整的公司绩效之间都存在着显著差异，并且都通过了1％或者5％显著性水平的检验；而在没有发生高层更换的目标公司中，这些差异都不显著；控制权发生转移前1年和控制权发生转移后2年(Year+2)的绩效比较也得出了一样的结论。
更进一步分析，我们可以看到高层发生更换的样本公司和高层未发生更换的样本公司在控制权发生转移前1年和控制权发生转移后1年以及控制权发生转移前1年和控制权发生转移后2年的业绩变化都存在着非常显著的差异，均通过了1％或者5％显著性水平的检验。此结论表明高层更换的目标公司的绩效和高层未发生更换的目标公司相比，在控制权发生转移后1年以及控制权发生转移后2年分别和控制权发生转移前1年比较都存在着更大幅度的提升。以上这些实证检验的结果都验证了我们的预想：控制权转移的监管作用能够给发生高层更换的目标公司带来经营绩效的显著改善。这个结果也同Kennedy和Limmack(1996)的实证结果相一致，他们是通过比较英国上市公司股票收益的改变情况得出上述结论的。
总的来说，表4给出的结果验证了我们的预想，控制权转移不但可以对不良管理层起到重要的监管作用，同时还可以进一步改善这些高层更换目标公司的经营绩效。
四、结论
本文以我国上市公司1999-2003年间发生控制权转移的191家公司为研究样本，对我国上市公司控制权市场的监管机制进行了分析。我们考察了公司绩效和高层更换之间的关系，研究发现，控制权发生转移后会伴随着极高的高层更换率，并且这种更换集中在业绩低劣的上市公司中。此外，我们的研究还发现，董事长更换与控制权转移前业绩的负相关关系要强于总经理更换的目标公司。这都说明，虽然我国的控制权市场并不成熟和完善，但是它仍具备监管无效经理人员的重要作用。
接着，我们考察了控制权发生转移后目标公司的经营绩效，并且验证了控制权转移可以改善高层更换目标公司经营绩效的假设。
注释：
①这种确定时间点的方法遵循Denis和Serrano(1996)的相关研究。
②通过检验公司年报剔除了那些只有股权变动而控制权没有发生变动的目标公司。
③在90家总经理更换的目标公司中，分别有14家公司和1家公司在控制权转移第一次公告日到控制权发生转移后1年时间内经历了2次和3次总经理更换；而在100家董事长更换的目标公司中，分别有9、4、1家公司在相同的时间段范围内经历了2次、3次、4次董事长的更换，106次总经理更换和120次董事长更换就是这样得来的。
④除了董事长变更的样本在控制权发生转移前1年的ROA为负,总经理更换的样本在控制权发生转移前1年的ROA没有通过显著性检验。
作者介绍：张沛沛，华中科技大学管理学院硕士研究生； 夏新平，管理学博士，教授，博士生导师，华中科技大学管理学院副院长，湖北 武汉 430074。
作者：张沛沛夏新平
当代财经 2007年03期
一、引言
在资本主义发达国家，公司控制权市场是公司治理研究的重要领域，其中控制权转移后发生的高层更换由于被普遍认为是一种外部市场的监管力量而得到了极大的关注。早在1965年，Manne[1]就指出只有接管机制能为管理层的有效性提供保证，并且能够保护广大中、小股东的利益；当公司内部治理机制不能有效约束公司管理层行为的时候，接管成为了“最后的解决手段”。[2]在对价值创造最大化的并购的研究上，普遍认为有两种动机：一种是协同效应，一种就是更换目标公司的管理层。而实际上，撤换目标企业的管理层可能就是实施并购的一个关键驱动力。[3]可见，通过更迭公司控制权能够形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁。
在一个活跃的控制权市场中，实行兼并收购(Mergers and Acquisitions)的主要目的是为了整合目标公司和收购公司的资源，或者撤换在职管理人员来改善公司绩效。但是，在中国的控制权市场上，这种机制的发挥很多情况下是由一个非上市公司扮演收购方的角色收购一个上市公司来实现的。这是因为，在中国这样一个新兴市场中，股票发行许可、上市配额和分配体制都被牢牢控制在政府手中，对大多数公司尤其是非上市公司来说，通过资本市场融资是非常困难的，而收购上市公司的控制权就为他们提供了一个从外部融资的有利渠道。
所以，在这种独特的背景下，中国上市公司的控制权转移就有可能从根本上区别于英美国家的例子。在缺乏竞争性的经理人市场和公司管理层主要由控股股东任命的情况下，我国上市公司的第一大股东不太可能为了惩罚无效管理层而转让或购买公司控制权。孙铮和李增泉(2003)就指出危机主导型重组和“买壳上市”才是我国上市公司控制权转移的主要动机。[4]所以，我们要验证的第一个假设就是：控制权转移后发生了高层更换的目标公司之前的业绩低于那些没有发生高层更换的目标公司，以此分析我国控制权交易行为是否具有更换不良管理层的监管性质；同时，我们还将进一步考察控制权转移是否为发生高层更换的目标公司带来业绩改善。通过这些实证检验和分析，可以为许多像中国这样控制权市场还不够成熟的国家提供经验证据。
二、样本选择和描述
(一)控制权转移事件
我们从中国经济金融数据库(CCER)提供的拍卖兼并重组数据库里选取了1999至2003年发生的所有“上市公司股权协议转让类”事件，然后，我们翻阅每家上市公司的年报，确定控制权转移事件发生的初始时间和完成时间，①初始时间是关于本次控制权转移事件的第一次公告日，而完成时间则为控制权发生了转移，收购公司已成为第一大股东的时间。接下来，进行以下数据处理：(1)只选取目标公司是沪深两地A股上市公司发生的交易；(2)只选取目标公司第一大股东发生了改变的交易；②(3)剔除金融类和业绩极差上市公司发生的交易；(4)剔除1997年到2004年间发生了两次或两次以上第一大股东改变的目标公司发生的交易。最终的数据如表1所示，共有196家公司符合我们的样本要求。
a控制权发生了转移的时间
b完成上述(1)-(3)步剔除后的研究事件
(二)高层管理人员更换
西方文献中对高级管理人员的研究主要是对CEO的研究，但在我国的相关法规中，并没有CEO这个术语，而是用“总经理”或“董事长”来称谓公司的高级管理人员。虽然近年来，我国一些企业也纷纷实行了首席执行官制度，但是行使类似于西方公司CEO职权的人还是公司总经理，他们对公司的经营决策起关键作用；而从我国上市公司董事会领导结构的变迁实践来看，董事长又具有比总经理更大的权责和更重要的作用。所以考虑到董事长与总经理的责权关系比较复杂，我们所考察的公司高级管理层同时包括总经理和董事长。
对样本中的每一个公司，我们翻阅其在控制权转移第一次公告日到控制权转移完成后两年这个时间段内的公司公告，记录其高层变化情况，包括每届董事长和总经理。由于很多公司的董事长和总经理是由一人兼任，为了改善公司治理结构才将这两个职位委任不同的人选，故如果总经理/董事长离任时还身兼董事长/总经理，我们则不将其列入高层更换的范畴。因为我们要考察公司绩效，所以剔除了5家没有涵盖控制权转移初始前2年到控制权转移完成后2年会计数据的目标公司，最终我们的总样本数为191家上市公司。
如表2A所示为控制权转移事件第一次公告日后目标公司发生高层更换的情况，我们定义第0年为第一次公告日到控制权转移完成这之间的时间段，+1年为完成后连续的12个月，+2年为+1年后连续的12个月。可以看到，高管变化的数字在控制权转移发生后1年内迅速上升，分别有60家和65家公司发生了总经理和董事长的改变，而控制权转移完成后第2年这个数字回落到比较正常的水平。故我们在后面的研究中只考虑从控制权转移第一次公告日开始到控制权转移完成后1年这个时间段的情况。由于在这些目标公司中，有6家公司在第0年和+1年都发生了总经理的更换，有5家公司在第0年和+1年都发生了董事长的更换，所以在我们考察的时间段内共有90家公司发生了总经理的变更，100家公司发生了董事长的变更，分别占样本总数的47.12％和52.36％。
(三)高层管理人员更换的原因
为了评价控制权转移的监管作用，我们需要进一步区分高级管理人员的强制性更换与非强制性更换，这是因为只有强制性更换才反映了这种监管性。但是很多学者都指出没有一个可靠的方法是可以区分管理层更换的动机的，要想区别是由于监管造成了管理层更换还是管理层的正常辞职非常困难。不过还是有两种定义高层更换的方法是学者们普遍使用的：第一种方法是不将高层更换划分成正常的或强迫的抑或预期的或非预期的，高层更换就是在CEO、总经理、董事长这些高级管理人员位置上的人员变动，甚至不考虑新的接替者是否以前曾供职于这家公司，Mikkelson和Parch(1997)，DeFond和Park(1999)，Perry(1999)都使用过这种直接的定义高层更换的方法；第二种定义高层更换的方法遵循Martin和McConnell(1991)，Parrino(1997)以及Huson et al.(2001)等人的实证研究，他们根据公司公告的高层离职原因来甄别是否是控制权转移发挥了外部监管作用，只是在具体原因的识别上略有不同。
在我国，上市公司披露制度不尽完善，并且很少有公司公告高层离职的真正原因，故虽然我们在表2B中给出了我们从各公司发布的公告中整理得到的高层离职原因，但是我们并没有像一些外国学者的实证研究那样，遵循这些原因对离职高层做进一步细分，不过我们仍然可以看到，“辞职”、“工作调动”和“控制权变化”是中国上市公司高层更换的三大最主要原因，这一点和国外的情况是大体一致的。
三、实证结果分析
(一)控制权转移前绩效和高层更换
为了考察目标公司控制权发生转移前的业绩同高层更换的关系，我们使用ROA作为会计度量指标，它能够反应公司的短期盈利能力，并且不受税收改变和资本结构变化的影响；同时我们还采用了行业调整的ROA，它由每家公司的ROA减去行业ROA的中位数得到，所有的会计原始数据均来自上海Wind数据库。
如表3A所示，对样本ROA和行业调整ROA的中位数进行了与零比较的单尾独立T检验。所有样本公司在控制权发生转移前1年(Year-1)和控制权发生转移前2年(Year-2)的ROA值都显著大于0，④而它们经过行业调整后的ROA值全部显著小于0。从中我们可以看出目标公司在控制权转移前绩效中有明显的行业影响，这些公司的业绩表现都显著差于同行业的其他公司，从一个侧面反映出控制权转移的监管作用，即低劣的公司业绩与控制权转移的发生显著相关。
通过比较高层发生更换的样本和高层没有发生更换的样本它们的ROA和行业调整ROA，我们发现了这两个样本之间显著的业绩差别，控制权发生转移前1年和控制权发生转移前2年它们的行业调整ROA的中位数差异和均值差异均不同程度上通过了显著性水平为1％和显著性水平为5％的检验，这和李增泉、杨春燕(2003)的相关研究结果相一致，这些研究结果都支持了我们的第一个假设，我国的控制权转移的确能对业绩较差上市公司的管理层起到相应的监管作用。
此外，我们的实证结果还显示出在对不同高层的影响上，控制权转移对董事长的监管作用要强于对总经理的监管作用。如表3所示，总经理更换样本和总经理未更换样本的行业调整ROA和没有经过行业调整的ROA的均值差异或者只通过10％显著性水平的检验或者没有通过显著性检验，但是董事长更换样本和董事长未更换样本的行业调整ROA和没有经过行业调整的ROA的均值差异以及中位数差异都通过了5％的显著性水平检验，有些甚至通过了1％的显著性水平检验。这说明，控制权发生转移的上市公司的董事长更容易由于业绩较差而被撤换，而其总经理的更换和控制权转移前两年业绩的负相关关系不强，收购公司一般还是会以最近的公司业绩来评价总经理的表现。
(二)伴随控制权转移的公司绩效变化
在验证了控制权转移对高级管理人员的监管作用后，我们还会思考这种监管作用会不会给发生了高层更换的目标公司带来经营绩效的改善，所以我们进一步考察了控制权转移发生前后目标公司绩效的变化情况。
如图1所示，我们详细描绘了全样本、总经理更换样本、总经理未更换样本、董事长更换样本、董事长未更换样本的目标公司在控制权发生转移前两年到控制权发生转移后两年的时间内经过行业调整ROA的均值水平。我们可以看到虽然所有目标公司经过行业调整的经营绩效都为负，但是从控制权转移发生前1年它们都开始稳步上升，在控制权发生转移后上升更加显著，并且高层更换样本公司的上升势头明显强于高层未更换的样本公司，为了从实证检验的角度验证这一显著性，我们对这些样本之间的业绩差别进行了显著性检验，如表4所示。
表4给出了全样本、高层更换样本和高层未更换样本在不同时间范围内的ROA和行业调整的ROA的变化情况。和控制权发生转移前低劣的公司绩效相一致的是，无论是在总经理更换的样本中还是在董事长更换的样本中，控制权发生转移前2年(Year-2)和控制权发生转移前1年(Year-1)的经过行业调整的公司绩效之间以及控制权发生转移前2年和控制权发生转移前1年的未经过行业调整的公司绩效之间都存在着显著差异；而在高层未发生更换的样本中则存在着行业因素的影响，在未发生总经理更换的样本和未发生董事长更换的样本中，它们的未经过行业调整的ROA变化在-2年和-1年存在着显著的差异，而它们经过行业调整的ROA在-2年和-1年则没有这种显著性差异，这无疑进一步支持了我们在前面得到的结论，即在行业因素的影响下，高层更换更容易发生在业绩低劣的目标公司中。
而随着控制权转移事件的发生，高层更换的目标公司的经营业绩也发生了显著的改善。无论是在总经理更换的样本中还是在董事长更换的样本中，控制权发生转移前1年(Year-1)和控制权发生转移后1年(Year+1)的经过行业调整的和未经过行业调整的公司绩效之间都存在着显著差异，并且都通过了1％或者5％显著性水平的检验；而在没有发生高层更换的目标公司中，这些差异都不显著；控制权发生转移前1年和控制权发生转移后2年(Year+2)的绩效比较也得出了一样的结论。
更进一步分析，我们可以看到高层发生更换的样本公司和高层未发生更换的样本公司在控制权发生转移前1年和控制权发生转移后1年以及控制权发生转移前1年和控制权发生转移后2年的业绩变化都存在着非常显著的差异，均通过了1％或者5％显著性水平的检验。此结论表明高层更换的目标公司的绩效和高层未发生更换的目标公司相比，在控制权发生转移后1年以及控制权发生转移后2年分别和控制权发生转移前1年比较都存在着更大幅度的提升。以上这些实证检验的结果都验证了我们的预想：控制权转移的监管作用能够给发生高层更换的目标公司带来经营绩效的显著改善。这个结果也同Kennedy和Limmack(1996)的实证结果相一致，他们是通过比较英国上市公司股票收益的改变情况得出上述结论的。
总的来说，表4给出的结果验证了我们的预想，控制权转移不但可以对不良管理层起到重要的监管作用，同时还可以进一步改善这些高层更换目标公司的经营绩效。
四、结论
本文以我国上市公司1999-2003年间发生控制权转移的191家公司为研究样本，对我国上市公司控制权市场的监管机制进行了分析。我们考察了公司绩效和高层更换之间的关系，研究发现，控制权发生转移后会伴随着极高的高层更换率，并且这种更换集中在业绩低劣的上市公司中。此外，我们的研究还发现，董事长更换与控制权转移前业绩的负相关关系要强于总经理更换的目标公司。这都说明，虽然我国的控制权市场并不成熟和完善，但是它仍具备监管无效经理人员的重要作用。
接着，我们考察了控制权发生转移后目标公司的经营绩效，并且验证了控制权转移可以改善高层更换目标公司经营绩效的假设。
注释：
①这种确定时间点的方法遵循Denis和Serrano(1996)的相关研究。
②通过检验公司年报剔除了那些只有股权变动而控制权没有发生变动的目标公司。
③在90家总经理更换的目标公司中，分别有14家公司和1家公司在控制权转移第一次公告日到控制权发生转移后1年时间内经历了2次和3次总经理更换；而在100家董事长更换的目标公司中，分别有9、4、1家公司在相同的时间段范围内经历了2次、3次、4次董事长的更换，106次总经理更换和120次董事长更换就是这样得来的。
④除了董事长变更的样本在控制权发生转移前1年的ROA为负,总经理更换的样本在控制权发生转移前1年的ROA没有通过显著性检验。
作者介绍：张沛沛，华中科技大学管理学院硕士研究生； 夏新平，管理学博士，教授，博士生导师，华中科技大学管理学院副院长，湖北 武汉 430074。