［ 作者：武汉工程大学法商学院 黄宇红 点击数：240 更新时间：2009-5-22 文章签发：duhui ］
摘 要：次贷危机愈演愈烈，国际社会至今还无法准确判断它的负面影响。本文试图从宏观的国际经济金融体系视角来考察美国次贷危机的成因及其传导机理。得出的主要结论是：以美元为主导地位的国际经济金融体系的失衡是次贷危机爆发的根本原因；次贷危机的传导机理是次贷市场危机→信贷体系危机→实体经济危机→美元地位危机，美元的主导地位将终结。随后，对我国如何应对次贷危机提出了几点建议。
关键词：次贷危机；成因；传导机理
2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融公司（New Century Financial Corp.）申请破产保护，拉开了次贷危机的大幕。鉴于这次危机影响的范围之广、程度之深前所未有，同时鉴于目前依然无法对次贷危机带来的负面影响做出准确的估计，有必要重新对次贷危机爆发的原因、传导机理以及我国的应对措施进行梳理和分析。
1.次贷危机成因
1.1 次贷市场急剧膨胀
美国住房抵押贷款市场有三个层级的市场：优质级（prime）、次优级（Alt-A）和次级（subprime）。次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loans）主要面向信用记录欠佳、收入证明缺失、资产负债比例较高的客户。由于次级贷款不需要对贷款人进行繁琐的资质审查，而且贷款形式多样，如可以选择零首付、初期仅偿还利息、将固定利率转换成浮动利率等，因此，中低收入者利用次级贷款购房数量大增。
自2000年以来，美国货币政策宽松，政府鼓励住房消费，次级贷款急剧发展，贷款规模从2001年的1900亿美元猛增到2005年的6350亿美元，占住房抵押贷款市场总量的比例从8.6%上升到20%。
1.2 资产证券化推波助澜
为了增加按揭贷款市场的流动性，美国先后成立了联邦国民抵押协会（Fannie Mac，简称房利美）和联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac，简称房地美）。由二者和一些大型商业银行发放按揭贷款，并将其集中起来形成“资产池”，打包转换为房地产贷款支持债券（MBS）和资产支持债券（ABS），出售给投资银行或其他机构设立的特设信托机构（SPV）。资产证券化技术极大地推进了次贷规模的膨胀（见表1）。
表1 美国次贷及其支持证券规模 单位：10亿美元
年度
住房贷款
次级贷款
次贷占比（%）
次贷支持
证券
次贷支持证券占比（%）
2001
2215
190
8.6
95
50.4
2002
2885
231
8
121
52.7
2003
3945
335
8.5
202
60.5
2004
2920
540
18.5
401
74.3
2005
3120
625
20
507
81.2
2006
2980
600
20.1
483
80.5
资料来源：The 2007 Mortgage Market Statistical Annual
1.3 信用衍生品火上浇油
投资银行购买MBS或ABS后，根据其风险程度和到期期限的不同将其重新拆分和组合，同时与金融衍生工具（期权、期货、互换等）相结合，形成各种结构性衍生产品。这些产品一方面拥有债券的性质——具有稳定的现金流，另一方面具有衍生品的性质，具有极高的杠杆比例（如期权性质的CDO其杠杆比例可达到15倍），从而更好的满足了不同风险偏好的投资者。不仅满足了市场的投资需求，也增加了次级贷款的流动性，极大地促进了次贷市场的发展。比较常见的信用衍生品有担保按揭凭证（CMO）和担保债务凭证（CDO）以及信贷违约互换（CDS）。
这些产品的风险主要是信用风险，衍生品的出现并未将风险完全对冲，只是将其分散、转移给证券的投资者，而且由于这类产品只在柜台交易（OTC），交易双方私下签订交易合约，产品的定价往往都是由投资银行根据系列假设而设计的模型完成的，并未得到市场的验证。这类产品因其衍生特性而带来的极高的杠杆比例一方面可以为投资者带来巨大收益的同时，也极大地放大了市场风险和信用风险，加大了系统脆弱性。
1.4 房价下跌成为导火索
在2006年以前，美国房地产价格一直保持上涨，次贷者的账面资产为正值，不会发生违约。随着利率的逐渐提高，还款的压力逐渐增大，对住房次贷的需求下降，房产价格随之下跌，违约动力增强。违约率上升和房产价格下降形成了恶性循环，最终导致次贷市场崩溃。
虽然如此，但以上的原因并不足以导致全球性的金融危机和经济衰退。当今国际金融体系是以美元为主导地位的自由浮动汇率制度（巴曙松，2008），石油、黄金、大宗商品的交易都以美元标价和结算，美元也成为最重要的国际外汇储备。在美元主导的国际金融体系下，美国可以不受限制的发行美元来购买他国的商品和服务，使美国储蓄率低下、过度负债的消费模式得以持续，经济也得以保持增长。结果就是美元贬值、世界范围内的流动性泛滥。这些廉价美元必将过度追求某种资产，导致资产泡沫。因此，客观地说，全球化背景下的以美元为主导地位的国际金融体系失衡是这次次贷危机爆发的根本原因。
2.次贷危机传导机理
次贷危机的蔓延和传导将会遵循以下路径：
2.1 次贷市场危机
房价下降，违约率上升，受到直接冲击的是发放次级贷款的机构，因为这些机构不会将所有次贷证券化，一般会保留一部分，它们将承受违约带来的现金流损失，实力不强的房产金融公司纷纷倒闭。违约率的上升同时使得ABS、MBS和CDO的价值缩水，评级机构纷纷降低评级，导致投资人账面亏损，在投资人要求赎回和银行催收贷款的压力下，此类证券的持有机构往往被迫抛售优质资产，因为此时次贷支持证券突然丧失了流动性。巨量的抛售使得优质资产的交易价格大幅缩水，从而产生巨额亏损甚至破产。
2.2 信用体系危机
众多金融机构的巨亏和破产，使得与次贷相关的CDS的风险逐渐暴露出来。据国际清算银行(BIS)报告，1996年底全球CDS市场规模仅为0.18万亿美元，2007年底CDS市场规模已升至62万亿美元，11年中市场规模膨胀了344倍。因此，发行次贷支持证券的众多住房金融公司和投资银行的巨亏与破产，必将使众多银行和保险公司处在违约风险的暴露之下，巨额的违约赔偿将使得这些公司巨亏或破产。更为严重的是，由于信息不对称，这种恐慌心理必将蔓延到其他信用市场，导致信用市场混乱，最终信用体系发生危机。
2.3 实体经济危机
虽然美国政府在不断注入流动性，挽救某些金融机构，但是消费者本身的负债并未减少，反而由于房地产市场、股票市场的下跌导致资产价格缩水，负债增加。由此，一方面信贷收缩造成企业投资不足，产出减少；另一方面，商业银行惜贷行为会导致居民消费减少（美国居民借贷消费现象十分普遍），有效需求不足。需求不足和产出减少，使得企业利润下降，经济衰退。反过来，经济衰退使得经济预期变坏，银行信贷进一步收缩，企业再投资和居民消费进一步下降，从而持续的经济衰退演变为实体经济危机。
2.4 美元地位危机
当实体经济爆发危机后，大量企业破产，居民失业率急剧上升，美元需求和供给双双萎缩，必将导致美元大幅贬值。反过来，美元大幅贬值会引起美元储备及美元资产的抛售，进一步加快了美元贬值的速度。为了缓解国内经济萎靡状况，美国政府必然会依靠积极的财政政策和扩张的货币政策来刺激需求和投资。而由于美元在当今世界金融体系中居于主导地位，美国政府享有美元“铸币税”，可以不受约束地超额发行美元，因此，其财政政策和货币政策的结果必然是美元的贬值和外债的增加。这必将打破当今国际经济金融体系的微妙平衡状态，致使美元国际地位下降，爆发美元危机，美国政府可能不得不用黄金来支付债务。以美元为主导的国际经济金融体系将会重构，美元不再是世界最重要的外汇储备，欧元、日元的地位将上升，人民币也将会成为国际性货币之一。
3.我国应对措施建议
3.1 要控制房地产泡沫继续膨胀
我国房地产行业经过10年繁荣，其中的泡沫并不比美国小，如果房价下跌，违约率甚至比美国要高。而且我国缺乏资产证券化市场，信用风险无法转移分散，风险都集中在国内银行业，泡沫破裂对金融体系的打击比美国更为严重。因此应严控房地产投机，严格贷款标准，同时要采取措施鼓励住房消费，保持房地产价格稳定。
3.2 要改善经济结构性失衡状态
我国经济增长长期依靠投资和出口“两驾马车”，国内需求往往被挤出和抑制。次贷危机导致的美国需求下降和美元贬值将引发出口萎缩，这是改善我国经济结构性失衡的良机。可以采取积极的税收和财政政策刺激内需以应对经济危机，如提高工资、大面积减税、完善医保和社保制度等。
3.3 要积极发展衍生品市场
一方面，衍生品可以转移分散市场风险，降低系统性风险爆发的可能性；另一方面，衍生品市场可以承接过多的货币，缓解流动性过剩。
3.4 要适当调整外汇储备结构
美元的主导地位即将终结，美元贬值的趋势不会改变。继续保持大量的美元储备、追求过多的美元资产已不合时宜。应逐渐减少美元储备，增加欧元或其他货币和黄金储备，同时逐步实现人民币可兑换，争取尽快使得人民币成为国际性货币。
参考文献
[1]Capital Markets Monitor,Global Economy Monitor[R].Institute of International Finance.
[2]巴曙松等.次贷危机引发的全球金融动荡及其对我国的影响[R].平安证券,2008-09-26.
[3]范俏燕.当前国际性金融危机的生成和传导[J].财经科学,2008,(07).
[4]黄小军等.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究,2008,(05).
[5]宋鸿兵.下一波是美元危机[N].羊城晚报,2008-09-18.
[6]张纯威.美元本位、美元环流与美元陷阱[J].国际金融研究,2008,(06).
作者简介：黄宇红，经济学博士。
［ 作者：武汉工程大学法商学院 黄宇红 点击数：240 更新时间：2009-5-22 文章签发：duhui ］
摘 要：次贷危机愈演愈烈，国际社会至今还无法准确判断它的负面影响。本文试图从宏观的国际经济金融体系视角来考察美国次贷危机的成因及其传导机理。得出的主要结论是：以美元为主导地位的国际经济金融体系的失衡是次贷危机爆发的根本原因；次贷危机的传导机理是次贷市场危机→信贷体系危机→实体经济危机→美元地位危机，美元的主导地位将终结。随后，对我国如何应对次贷危机提出了几点建议。
关键词：次贷危机；成因；传导机理
2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融公司（New Century Financial Corp.）申请破产保护，拉开了次贷危机的大幕。鉴于这次危机影响的范围之广、程度之深前所未有，同时鉴于目前依然无法对次贷危机带来的负面影响做出准确的估计，有必要重新对次贷危机爆发的原因、传导机理以及我国的应对措施进行梳理和分析。
1.次贷危机成因
1.1 次贷市场急剧膨胀
美国住房抵押贷款市场有三个层级的市场：优质级（prime）、次优级（Alt-A）和次级（subprime）。次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loans）主要面向信用记录欠佳、收入证明缺失、资产负债比例较高的客户。由于次级贷款不需要对贷款人进行繁琐的资质审查，而且贷款形式多样，如可以选择零首付、初期仅偿还利息、将固定利率转换成浮动利率等，因此，中低收入者利用次级贷款购房数量大增。
自2000年以来，美国货币政策宽松，政府鼓励住房消费，次级贷款急剧发展，贷款规模从2001年的1900亿美元猛增到2005年的6350亿美元，占住房抵押贷款市场总量的比例从8.6%上升到20%。
1.2 资产证券化推波助澜
为了增加按揭贷款市场的流动性，美国先后成立了联邦国民抵押协会（Fannie Mac，简称房利美）和联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac，简称房地美）。由二者和一些大型商业银行发放按揭贷款，并将其集中起来形成“资产池”，打包转换为房地产贷款支持债券（MBS）和资产支持债券（ABS），出售给投资银行或其他机构设立的特设信托机构（SPV）。资产证券化技术极大地推进了次贷规模的膨胀（见表1）。
表1 美国次贷及其支持证券规模 单位：10亿美元
年度
住房贷款
次级贷款
次贷占比（%）
次贷支持
证券
次贷支持证券占比（%）
2001
2215
190
8.6
95
50.4
2002
2885
231
8
121
52.7
2003
3945
335
8.5
202
60.5
2004
2920
540
18.5
401
74.3
2005
3120
625
20
507
81.2
2006
2980
600
20.1
483
80.5
资料来源：The 2007 Mortgage Market Statistical Annual
1.3 信用衍生品火上浇油
投资银行购买MBS或ABS后，根据其风险程度和到期期限的不同将其重新拆分和组合，同时与金融衍生工具（期权、期货、互换等）相结合，形成各种结构性衍生产品。这些产品一方面拥有债券的性质——具有稳定的现金流，另一方面具有衍生品的性质，具有极高的杠杆比例（如期权性质的CDO其杠杆比例可达到15倍），从而更好的满足了不同风险偏好的投资者。不仅满足了市场的投资需求，也增加了次级贷款的流动性，极大地促进了次贷市场的发展。比较常见的信用衍生品有担保按揭凭证（CMO）和担保债务凭证（CDO）以及信贷违约互换（CDS）。
这些产品的风险主要是信用风险，衍生品的出现并未将风险完全对冲，只是将其分散、转移给证券的投资者，而且由于这类产品只在柜台交易（OTC），交易双方私下签订交易合约，产品的定价往往都是由投资银行根据系列假设而设计的模型完成的，并未得到市场的验证。这类产品因其衍生特性而带来的极高的杠杆比例一方面可以为投资者带来巨大收益的同时，也极大地放大了市场风险和信用风险，加大了系统脆弱性。
1.4 房价下跌成为导火索
在2006年以前，美国房地产价格一直保持上涨，次贷者的账面资产为正值，不会发生违约。随着利率的逐渐提高，还款的压力逐渐增大，对住房次贷的需求下降，房产价格随之下跌，违约动力增强。违约率上升和房产价格下降形成了恶性循环，最终导致次贷市场崩溃。
虽然如此，但以上的原因并不足以导致全球性的金融危机和经济衰退。当今国际金融体系是以美元为主导地位的自由浮动汇率制度（巴曙松，2008），石油、黄金、大宗商品的交易都以美元标价和结算，美元也成为最重要的国际外汇储备。在美元主导的国际金融体系下，美国可以不受限制的发行美元来购买他国的商品和服务，使美国储蓄率低下、过度负债的消费模式得以持续，经济也得以保持增长。结果就是美元贬值、世界范围内的流动性泛滥。这些廉价美元必将过度追求某种资产，导致资产泡沫。因此，客观地说，全球化背景下的以美元为主导地位的国际金融体系失衡是这次次贷危机爆发的根本原因。
2.次贷危机传导机理
次贷危机的蔓延和传导将会遵循以下路径：
2.1 次贷市场危机
房价下降，违约率上升，受到直接冲击的是发放次级贷款的机构，因为这些机构不会将所有次贷证券化，一般会保留一部分，它们将承受违约带来的现金流损失，实力不强的房产金融公司纷纷倒闭。违约率的上升同时使得ABS、MBS和CDO的价值缩水，评级机构纷纷降低评级，导致投资人账面亏损，在投资人要求赎回和银行催收贷款的压力下，此类证券的持有机构往往被迫抛售优质资产，因为此时次贷支持证券突然丧失了流动性。巨量的抛售使得优质资产的交易价格大幅缩水，从而产生巨额亏损甚至破产。
2.2 信用体系危机
众多金融机构的巨亏和破产，使得与次贷相关的CDS的风险逐渐暴露出来。据国际清算银行(BIS)报告，1996年底全球CDS市场规模仅为0.18万亿美元，2007年底CDS市场规模已升至62万亿美元，11年中市场规模膨胀了344倍。因此，发行次贷支持证券的众多住房金融公司和投资银行的巨亏与破产，必将使众多银行和保险公司处在违约风险的暴露之下，巨额的违约赔偿将使得这些公司巨亏或破产。更为严重的是，由于信息不对称，这种恐慌心理必将蔓延到其他信用市场，导致信用市场混乱，最终信用体系发生危机。
2.3 实体经济危机
虽然美国政府在不断注入流动性，挽救某些金融机构，但是消费者本身的负债并未减少，反而由于房地产市场、股票市场的下跌导致资产价格缩水，负债增加。由此，一方面信贷收缩造成企业投资不足，产出减少；另一方面，商业银行惜贷行为会导致居民消费减少（美国居民借贷消费现象十分普遍），有效需求不足。需求不足和产出减少，使得企业利润下降，经济衰退。反过来，经济衰退使得经济预期变坏，银行信贷进一步收缩，企业再投资和居民消费进一步下降，从而持续的经济衰退演变为实体经济危机。
2.4 美元地位危机
当实体经济爆发危机后，大量企业破产，居民失业率急剧上升，美元需求和供给双双萎缩，必将导致美元大幅贬值。反过来，美元大幅贬值会引起美元储备及美元资产的抛售，进一步加快了美元贬值的速度。为了缓解国内经济萎靡状况，美国政府必然会依靠积极的财政政策和扩张的货币政策来刺激需求和投资。而由于美元在当今世界金融体系中居于主导地位，美国政府享有美元“铸币税”，可以不受约束地超额发行美元，因此，其财政政策和货币政策的结果必然是美元的贬值和外债的增加。这必将打破当今国际经济金融体系的微妙平衡状态，致使美元国际地位下降，爆发美元危机，美国政府可能不得不用黄金来支付债务。以美元为主导的国际经济金融体系将会重构，美元不再是世界最重要的外汇储备，欧元、日元的地位将上升，人民币也将会成为国际性货币之一。
3.我国应对措施建议
3.1 要控制房地产泡沫继续膨胀
我国房地产行业经过10年繁荣，其中的泡沫并不比美国小，如果房价下跌，违约率甚至比美国要高。而且我国缺乏资产证券化市场，信用风险无法转移分散，风险都集中在国内银行业，泡沫破裂对金融体系的打击比美国更为严重。因此应严控房地产投机，严格贷款标准，同时要采取措施鼓励住房消费，保持房地产价格稳定。
3.2 要改善经济结构性失衡状态
我国经济增长长期依靠投资和出口“两驾马车”，国内需求往往被挤出和抑制。次贷危机导致的美国需求下降和美元贬值将引发出口萎缩，这是改善我国经济结构性失衡的良机。可以采取积极的税收和财政政策刺激内需以应对经济危机，如提高工资、大面积减税、完善医保和社保制度等。
3.3 要积极发展衍生品市场
一方面，衍生品可以转移分散市场风险，降低系统性风险爆发的可能性；另一方面，衍生品市场可以承接过多的货币，缓解流动性过剩。
3.4 要适当调整外汇储备结构
美元的主导地位即将终结，美元贬值的趋势不会改变。继续保持大量的美元储备、追求过多的美元资产已不合时宜。应逐渐减少美元储备，增加欧元或其他货币和黄金储备，同时逐步实现人民币可兑换，争取尽快使得人民币成为国际性货币。
参考文献
[1]Capital Markets Monitor,Global Economy Monitor[R].Institute of International Finance.
[2]巴曙松等.次贷危机引发的全球金融动荡及其对我国的影响[R].平安证券,2008-09-26.
[3]范俏燕.当前国际性金融危机的生成和传导[J].财经科学,2008,(07).
[4]黄小军等.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究,2008,(05).
[5]宋鸿兵.下一波是美元危机[N].羊城晚报,2008-09-18.
[6]张纯威.美元本位、美元环流与美元陷阱[J].国际金融研究,2008,(06).
作者简介：黄宇红，经济学博士。