次贷危机分析

次贷危机分析

美国过去十多年被称为“黄金十年”,国际资金大量流入美国;房价大幅上涨让许多人有一种错觉,房价会持续上涨;即使房价下跌,也能及时高价卖出房屋偿还贷款还有赚。许多中低收入家庭贷款购房,次级按揭贷款(简称“次贷”)增多。投资银行将这些按揭贷款再次组合打包,转化为新的金融产品“次级债券”等。就在美国人认为在这种繁荣会持续时，殊不知一场酝酿已久的金融危机将要爆发。2006年下半年，美国次级住房抵押贷款市场问题初现端倪，贷款违约率不断上升，到2007年夏天终于爆发了次贷危机。这场危机从美国房地产信贷市场向其他金融市场蔓延，房地产信贷危机演变为信用危机，次贷危机演化为金融危机，而这对金融市场的稳定和全球经济的发展带来了严重的挑战，虽然今天危机以时隔数载，但是其对全球的影响仍然存在，为了对这次金融危机有一个更深入的认识，本文将依次对这次危机的产生原因，危机扩散过程，各国针对危机的应对措施以及该危机对于全球的影响后果加以详细阐释，最后并就此提出政策建议，希望我们尤其是国家政府机构和监管当局引以为戒，积极应对金融市场各种潜在的风险，保证金融系统能够有序健康的发展。

一、产生原因

1.长期的低利率政策

2000年初，美国遭遇了网络经济泡沫，为防止美国经济陷入衰退，新上任的布什政府寄希望通过房地产市场的发展来带动美国经济，政策上实施低利率，鼓励美国公民购买房地产。此举带动了美国房地产市场的升温，而房地产市场的升温又进一步带动了美国次级抵押贷款市场的发展。

次级住房抵押贷款是指住房抵押贷款市场上信用分数低于620分的借款人申请获得的贷款(以下简称为次级房贷)。这类借款人信用记录较弱，收入较低(一般年收入不足3.5万美元)或不稳定，有些甚至无法提供收入及财产证明，其首付款低于20%，贷款收入比例超过50%。由于还款能力较弱，次级房贷的借款人往往选择比较复杂、基于风险定价(几 skBasedPricing)的住房抵押贷款工具。主要包括:

(1)无本金贷款，以30年为摊销期分摊月供金额，但在第一年可提供l%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。

(2)可调整利率贷款，这种贷款有3年、5年和7年等多种。借款人在开头约定的几年内，只需要归还较低固定利率的住房抵押，过了约定期限后贷款将被重新逐年调整利率。

(3)选择性可调整利率贷款，允许借款人在一定时期内按低于正常水平的利率支付月供，差额部分自动计入贷款本金。这些贷款虽然种类不同，但都具有下面两个特点:

l、“月供数额重新设置”，每到5年或10年，次级房贷的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重新计算月供，这使得借款人的月供金额大幅度增加。

2、还款压力前松后紧。次级房贷产品的利率和还款机制使得借款人的月供前松后紧。贷款初期借款人只需缴纳优惠的月供额，随着市场利率的提高，借款人的月供不断增大，还款压力与日俱增。目前，美国次级房贷市场的主要供给机构为商业银行、储蓄机构、房贷公司、银行分支机构和金融控股公司分支机构。其中，房贷公司机构数目最多，占整个市场机构的60%;而金融控股公司的分支机构则发放次级贷款数量最大，占整个市场发放量的43%，其次是商业银行、储蓄机构、房贷公司和银行分支机构。

从2000年初到2004年的6月份，美联储一直实施低利率政策，联邦基金利率最低的时候达l％，如此低的利率使得借款者可以以非常低廉的成本获得资金，造成市场上流动性过剩。此后出于对高通胀的担忧，自2004年6月至2006年6月，美联储在政策实施上发生了逆转，连续加息17次，联邦基金利率从1％提至5．25％，翻了两番半；此举致使2004年至2006年间发放的次级贷款从2007年开始，59％的贷款月供增加25％以上，19％的贷款月供增加50％以上。另一方面，自2006年2季度以来，美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，还款压力大幅度上升，次级贷款的购房投资者倾向放弃房产，止损出局。2006年浮动利率的次级按揭贷款逾期近15％，比固定利率次级贷款逾期率高近5个百分点。不断上升的利率和

下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场，最终导致了美国次贷危机的爆发。

2.金融创新的过度杠杆化

美国是世界金融中心，金融创新也是最先进的。然而就是那些金融天才们所创造的使他们引以为傲的金融创新造成了次贷危机的根源。因为低利率环境下的信用市场膨胀，离不开近年来美国资产证券化和结构性投资工具的迅猛发展，以及大量对冲基金、私人股权基金和杠杆贷款等新的市场参与者的涌入。

证券化是金融市场最重要的创新之一。其核心内容就是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。对于房地产金融机构而言，为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款，它们可以在投资银行的帮助下，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS)。而美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元，其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元。换句话说，大约60％的住房抵押贷款已经实施了证券化。证券化使贷款与债券融为一体。对冲基金（就是在多头和空头两面下注，在投资组合中把风险资产的组成多样化）是另一种金融衍生工具，它所采用各种各样的技巧中最使人晕眩的是使用借款进行投资，这种做法叫杠杆法。信用级别低却收益率高的CDO则是对冲基金的投资对象。由于使用的是杠杆投资，发生损失时这些基金所持有的次级债损失也被放大几倍甚至几十倍。在美国，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3到4之间，也就是说，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，对冲基金的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。评级公司下调次贷衍生产品评级后，部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售其持有的股票，引起美欧股市大幅下跌，导致投资者大量赎回基金。

从2003年以来，高盛、美林等投行的杠杆率都从十几倍跃升到30倍左右，而商业银行的杠杆率仍只有十几倍。在经济繁荣年代，高杠杆为投行带来丰厚利润。但高杠杆使得投资银行对流动性和维持自身高级别评级的要求很高。一旦市场环境恶化或自身财务状况不佳，被评级公司降低评级，导致融资成本上升，继而出现流动性问题等连锁反应，就容易陷入困境。所以过度的杠杆化很容易就能把一些金融问题引发成经济各方面的恶化。为了更好地了解美国的杠杆化情况，我们可以从宏观会计数据——负债表中找到结果。负债这一财务指标能在很大程度上揭示各部门的财务杠杆率，以下三个宏观经济数据表格从不同角度揭示了美国的

早在2000年，美国经济学家、前美国联邦储备委员会委员爱德华·葛兰里奇就已经向当时的美联储主席格林斯潘指出了快速增长的居民次级住房抵押贷款可能造成的风险，希望美国有关监管当局能够“加强这方面的监督和管理”；此后他又多次拉响警报，他曾说“次级房贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构所发放”，这明显揭示出美国的金融监管存在着严重的空白和失控问题。在美国的金融市场上监管的缺失是多方面的。

（1）金融衍生产品监管——监管存在真空地带

次贷危机被称为“21世纪第一个复杂金融衍生市场危机”。就连美国证监会(SEC)主席克里斯托弗·考克斯也认为，“大量的没有被监管的类似CDS的衍生品为此次金融危机的头号恶棍”。

金融衍生品的风险监控重任主要落在华尔街投行等金融机构内部治理的肩上。政府在金融衍生产品的设计与构造方面几乎不加干涉，政府隐含地假定衍生品交易双方均能准确理解衍生产品的构造与风险，因此双方的交易纯属市场行为，没有干预的必要。而且金融衍生产品的交易方式分为场内交易和场外交易，大量的CDO、CDS(信用违约掉期)主要通过场外交易(OTC)的方式进行。然而由于场外交易的衍生产品具有非标准性和不透明性，基本游离于监管体系之外。金融衍生产品属于表外业务，不需要在银行的资产负债表中显示，银行对相关信息的披露相对有限，监管当局无法得到关于金融机构经营及投资金融衍生产品的充分而准确的信息，一旦出现问题，短期内无法确知问题的严重程度，导致难以采取有效的补救措施。

（2）房贷机构监管——监管缺失导致次贷发放的失控

另外，由于资产证券化技术的发展，住房按揭贷款的“发放-销售”模式使风险得以轻易转移，这些因素均刺激了抵押贷款机构超常规发展的欲望。特别是2005年下半年开始，美国众多贷款机构纷纷降低住房

按揭贷款的准入标准，放松了资信审查，向大量收入较低、信用记录较差的人发放了“次级按揭贷款”，甚至接受了缺乏充分资信证明文件或具有高债务-收入比的借款申请。值得注意的是，这些放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范围之外。此外，信息披露的不充分，使房贷机构得以在脱离消费者监督的条件下大量发放高价贷款。尽管相关监管部门一再要求改善次贷的信息披露，但收效甚微。

还有一点需要指出的是，发放房屋按揭贷款的不仅仅是商业银行，还包括许多独立的住房贷款公司或经纪商。根据2007年的统计数据，美国市场全部房贷中约60%和高价房贷中约45%经住房贷款经纪商发放，这些经纪商根本不在联邦银行监管机构的监管范围内。

在金融机构出于竞争压力及利益驱动，放松资信审查、降低贷款标准的情况下，监管当局应及时对有可能危及金融系统的上述行为进行规范和引导，才能防患于未然。而在次贷危机爆发之前，无论是美联储还是美国财政部，都没有对这一高风险的贷款发出任何警示，这表明美国金融监管部门对次贷监管的确存在疏忽。

（3）投资银行监管——对流动性和资本金缺乏约束

在独立投行模式下，美国证监会是投行的唯一监管机构，其对投行的监管也只限于与证券交易相关的活动，相关的审慎性监管和投资风险监管一直存有漏洞，因此一度成就了次贷危机之前美国投资银行高杠杆、高盈利、自由扩张的发展模式。

从20世纪80年代以来，美国逐渐放宽了投资银行的业务限制，并于1999年11月通过了《金融服务现代化法案》，限制投机和分业经营的禁令全部被解除。也就是从上世纪90年代后期开始，由于投资银行不受传统银行资本充足率等方面的约束，它们开始通过金融创新广泛使用高杠杆，投资行为越来越短期化，甚至为赚取高额利润不惜违背职业操守。而上述高杠杆化且具有短期行为特点的业务扩张几乎是游离于联邦政府的监管之外的。

（4）评级机构监管——利益冲突规制有限，评级方法不够透明

早在美国安然事件及世通公司倒闭案发生时，评级机构就曾因为相关的评级失责问题受到各方的关注和质疑，美国各界也以上述事件为契机开始重新审视信用评级业之运作及监管体制。在此背景下，美国国会于2006年9月通过了《信用评级机构改革法案》。该法案的实施规则虽然填补了美国信用评级业监管体制的空白，但仍未解决诸多根本性问题。

法案对信用评级业利益冲突的监管非常有限，评级机构对结构性融资产品构建的直接参与基本不受法案限制。此外，监管部门无权对信用评级模型及方法的科学、合理性进行实质审查，评级的准确性得不到保障。目前评级机构仅仅是简要介绍评级的方法，无论是作为监管部门的美国证监会，还是机构投资者和普通公众，都难以深入了解评级的数据来源和核心的评级方法。这使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱，评级机构容易出现道德风险。

更重要的是，即使评级失真，投资者受到误导，评级机构通常也无需承担相应的法律责任，因为其评级只代表评级机构自身对次贷产品信用风险的“看法”，而非投资建议。

二、扩散过程

回顾起来，从次贷危机演变成为全球性的金融危机，实际上经历了四个阶段的演变与深化的过程。

1、危机的初步爆发

首先是2007 年2 月-5 月次贷危机的初步爆发。2 月汇丰控股在美次级房贷业务增18 亿美元坏账拨备，3 月，美国新世纪金融公司濒临破产，美国次级抵押贷款风险浮出水面；之后，美国次级抵押贷款企业就发生了多米诺骨排效应，30 余家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机。这一阶段的危机对金融体系和金融市场都没有产生太大的冲击，人们对危机的严重性给予足够的重视，美国政府并没有采取因应措施。

2、危机的扩散

2007 年6 月-9 月的次贷危机扩散阶段，金融市场（尤其是股票市场）开始做出剧烈的反应。6 月美国贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失。7 月穆迪公司降低对总价值约52 亿美元的399 种次级抵押贷款债券信用评级。8 月初，美国之外的法国、德国、日本等国金融机构开始披露次

贷相关损失，次贷危机开始向全球金融体系扩散。与此同时，全球股票市场开始出现强烈反应，但投资者的信心并没根本动摇。在这一阶段，由于担心次贷危机引起信贷紧缩和金融体系流动性的枯遏，美联储、欧洲央行、英兰银行、日本银行开始向金融体系注入流动性，美联储在8 月中旬开始降低美联储的再贴现率，9月开始下调联邦基金利率，扩大了金融机构从美联储获取贷款的抵押资产的品种。不过，各国在危机管理时仍然对通货膨胀感到十分担心。

3、危机的深化

2008 年1 月至5 月危机进入了深化阶段，卷入到危机当中的金融机构规模越来越大，知名度越来越高，公告的损失也常常让人始料未及。2008 年1 中旬，美国花旗集团和美林证券分别公告，因次贷净亏损98.3 亿美元和98 亿美元的资产减计，摩根大通2007 年财报显示第四季度亏损35.88 亿元，1 月底，瑞士银行第四季度预计出现约114亿美元亏损。3 月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失，被摩根大通以2.4 亿美元的价格收购。在这一阶段，投资者的恐慌情绪开始蔓延，股票市场的波动性扩大，对经济前景预期越来越悲观。为了应对可能的经济衰退，布什政府还实施了总额达1680 亿美元的经济刺激计划，美联储在元月下旬的一周之内两次大幅下调联邦基金利率的目标值。

4、危机的恶化与全球化

2008 年7 月至今，危机不断恶化并迅速地向全球蔓延，不仅股票市场反应强烈，许多非美元货币开始大幅贬值，投资者陷入极度的恐慌之中。2008 年7月中旬，资产总额达5 万亿美元以上的房利美和房地美，因陷入财务困境和投资者的担忧，其股价双双大跌50%以上，“两房”危机把次贷危机进一步升级。9 月中旬，雷曼兄弟申请破产保护，美国保险巨头AIG 陷入困境，美林证券被美国银行以503 亿美元的价格收购。至此，华尔等的前五大投行，在次贷危机中消失了三家，另外两家暂时幸存下的投资银行高盛和摩根斯丹利转变成了银行控股公司。雷曼兄弟的破产，彻底摧垮了全球投资者的信心，即便在美国国会通过了布什政府7000 亿美元的救市计划、各国央行采取了协调一致的救市措施之后，投资者的恐慌情绪依然十分严重，全球股票市场出现了持续的暴跌。在这一阶段，次贷危机转为成了全球性的金融危机，欧洲尤为突出，不仅股票市场大幅下跌，欧洲的货币兑美元汇率也大幅下挫，冰岛克朗的贬值尤甚；银行体系的流动性迅速紧张和恶化，除了欧洲比较发达的国家外，金融危机还在不断地扩大其势力的版图，东欧国家也遭遇到了危机的冲击，股价大跌、货币贬值、银行信贷紧缩是其危机的典型特征。

三、各国政府的应对措施

1、次贷危机美国的应对措施

（1）大幅注资以缓解流动性不足问题。次贷危机爆发后，美国政府联手各国央行频频向市场大幅注资，至2007年底，美国央行的累计注资额已经达到3832亿美元。分析次贷危机发生后的银行间同业拆借利率(LIBOR)与官方慕准利率的利差可以发现，次贷危机后，LIBOR利率与基准利率之差迅速扩大。市场利率急剧上升，但经过2007年8月份和12月份的欧美央行两次大规模联合注资后，市场利率迅速回落，利差明显缩小。然而，我们认为，注资不能够从根本解决流动性问题。因为次贷危机导致流动性不足并不完全是市场上缺乏资金，实际上美国次级抵押贷款总计只有1．3万亿美元的规模，损失的只是其中较小的部分，而各国央行的注资累计已远远超出了1．3万亿美元，流动性问题并未得到根本缓解，次贷危机使得市场参与者的信心大受打出，次贷危机加重了人们对风险的担忧，银行缺乏放贷意愿、投资者不敢贷款是关键所在。因此，应对次贷危机的措施，应当把围绕恢复市场信心和重建借贷双方的信任作为基本点。

（2）连续降息以求迅速恢复市场信心。为帮助恢复市场信心，减小次贷危机对实体经济的负面影响，美联储从2007年9月份以来连续降息．将联邦基金利率已经回调至l％。降息能解决问题吗?我们认为，降息的影响是双重的，若只是央行注资说明政府认为次贷危机的影响面不是很大，因为放出去的流动性是有可靠的渠道再回购的，然而，调整作为嵌入宏观经济变量的利率，则说明事态严重，政府利率调整行为增加了危机可能影响实体经济的担心；另一方面，降息确实能够有效抑制次贷危机的蔓延。因为降息改善了利率重置导致的次级抵押贷款违约数量，有助于市场信心恢复和觎决流动性不足问题，而且，降息表明政府甘愿冒

币值低走和通货膨胀风险来挽救市场的决心，对恢复市场信心是极为重要的举措。当然，由于降息的影响存在时滞，降息的效果可能需要较长时问才会全面反映出来。

（3）直接救援房地产市场，构建实体经济的防火墙。为防止房地产市场降温导致次贷危机恶化并冲击实体经济，美咽政府宣布了一系列对房地产市场的救援措施，其中最重要的措施之一是2007年12月6日公布的房贷解困计划(Foreclo-sure Relief Plan，FRP)，将本应于2008年1月至2010年7月重置的利率冻结5年。我们认为，该计划对次贷危机可以起到暂时缓解的作用,但不能从根本上解决危机。首先，该计划的受益者范围过窄，只适用于2005年到2007年且没有违约记录的申请者，只能解决15万一24万笔房贷问题，这和200万面临利率重设的贷款人相比只是少数；其次，FRP计划只是相对长期的贷款重设，并没有解决房价虚高和人们购房能力不足的问题．若美国经济不能持续增长，房价肯定会继续下降。那么5年之后的贷款者将面临着今日同样的问题甚至是更为严重的危机。

2、次贷危机日本的应对措施

日本金融厅认为, 次贷危机对日本的影响不同于欧美, 属于外部冲击。日本金融监管和应对举措的主要目标在于防止外部风险内部化确保金融体系的稳定。 因此，短期应对举措要集中于两个方面：一是制定对金融机构进行财政注资的计划以确保其资本充足率达到安全标准；二是强化对银行的借贷行为的监督检查，以确保其能够正常履行金融中介功能。日本监管当局采取的主要措施集中在以下四个方面：

一是加强了金融机构证券化资产的信息披露。 由于资产证券化市场是全球金融危机的导火索，因此日本金融厅要求确保这些资产证券化产品的基础资产（underlying assets）是真实的并要求金融机构审查相关资产的内容 ，加强风险管理；日本金融厅从2007年底开始按季度定期公布金融机构与次贷产品相关的资产敞口以及损失情况，希望通过信息公开增强市场透明度，稳定投资者预期，维护市场稳定。

二是逐步将信用评级机构纳入监管范围信用评级机构的不良商业模式和失范的职业操守，未能起到真实披露信息的作用，对投资者产生了较强的误导。在本次金融危机中没有发挥应有的中介监督职能。 因此，与欧美政府相同，日本金融厅已向本届议会提交相关法案拟将评级机构的运营纳入监管范围。

三是成立专门工作组监控大型金融集团的跨境和跨行业风险。由于跨境风险传递日益严重，日本金融厅针对本土的全球化大型金融机构及国外大型金融机构在日本的分支构分别建立了相关的监督机制，如针对日本3大银行和野村控股分别成立了监管小组；同时，相关小组也监督着包括保险机构以及在日本金融市场运营并产生重大影响的外国金融机构。

四是提高保险公司的偿付能力标准。为了防止再次出现大生命保险公司类似的事件，日本金融厅将提高保险公司的偿付能力标准有专家预计：根据该标准，主要寿险公司的偿付准备金的比例可能会下降 50%，而非寿险公司将下降 30%。除提高偿付能力标准外，金融厅还将保险机构投资的金融产品风险进行更加严格的评估。

3、次贷危机中国的应对措施

（1）谨慎提高利率

如果我国提高利率不够谨慎，可能造成的后果首先是刺破房地产泡沫导致金融危机。2007年中国人民银行先后6次上调存贷款利率，其中五年期以上贷款的基准利率由6．84％上调至7．83％：此外还在2007年先后lO次上调金融机构存款准备金率，将商业银行的存款准备金率标准由9％上调至14．5％，创下20多年来的新高。继续提高利率有可能使房贷难以还清，地产泡沫被刺破的同时，金融危机不可避免。其次是不利于实体经济的发展。从今年以来披露的一系列经济数据看，由于劳动力市场逐步绷紧，进口大宗原材料价格大幅度上涨，信贷成本上升，供给能力开始释放以及全球经济增长有所放缓等因素的影响，企业利润增长率开始显著放慢，显示经济扩张已经进入最后阶段，最终转入下降过程。即使目前尚未开始，也应该为时不远。如果继续提高利率，对企业而言无异于雪上加霜，获取利润的空间更为狭小，不利于实体经济的发展。而谨慎提高利率的政策首先是有利于国际资本的套利，导致热钱流入。根据央行和海关总署4月公布的数据，今年一季度，我国贸易顺差为414．2亿美元，实际使用外商直接投资为274．14亿美元，两者之和为688亿美元，但同期外汇储备新增额却达到1539亿美元，所以约有850亿美元找不到出处。热钱青睐中国，主要是因为目前人民币年基准利率比美元要高出约2个百分点以上，加上人民币升值加快，外资进入中国每年能够获得稳定的预期收

益。

（2）推进汇率机制的改革

由于中美货币政策的反向运行，扩大的利差使热钱加速流入中国，人民币将面临更大的升值压力，所以推进汇率机制的改革，加快衍生产品市场发展，为各行业创造应对利率、汇率风险的避险工具变得更为迫切。中国需要提前防范资本外逃对经济带来的冲击，中国的通货膨胀很高，货币本来应该贬值，但现在处于升值不断加剧的状态，这是一种扭曲的价格，一旦资金撤离，人民币会急剧贬值，国内股市和楼市资金也会面临资本外逃的冲击。我们要谨慎放开资本账户，切实加强外汇监管，降低外部的不确定性。

（3）刺激内需，稳定增长

次贷危机带来的美国市场萧条会导致进口需求减少，但由于包括出口在内的需求总量在中国已经过热，外部需求的减缓事实上在帮助释放这些过热压力。出口的减缓也有助于拓展我国包括投资在内的国内需求空间。刺激内需可行的思路是：加快新农村建设，开拓农村消费市场；加快服务业发展步伐，扩大社会就业；加快灾后重建工作的部署和安排；使经济稳定增长，避免受到国际经济波动的影响，造成经济的大起大落。

（4）进一步强化中国房产金融市场的风险管理

近年来，中国房地产业飞速发展。同时，房地产企业对银行贷款的依存度过高。中国房地产企业的自有资金非常薄弱，房地产开发主要依赖银行贷款。以全国银行发放房贷总额为例，1998年全国银行房贷总额仅为426亿元，到了2005年房贷总额为近5万亿元。房贷总额在7年间飙升115倍。根据央行公布的《2006年中国房地产金融报告》显示，中国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70％以上。另外，房地产还牵涉着数十种上游产业，比如从2004年开始，房地产就消耗了国内差不多一半的水泥和钢材。数十个相关行业为满足房地产膨胀所带来的硬性需求，扩大产能而进行数目庞大的基础投资。而这些基础投资很大程度也是来自银行的信贷。这意味着，除了目前银行已知的5万亿房贷外，银行还向更多和房地产相关的行业投入资金。因此，可以说，房地产业的走势将直接影响到金融资产的质量，也会影响中国金融市场的发展。另外，中国住房按揭贷款的证券化程度低，因此其不良信用贷款的风险基本聚集在银行体系内。这次美国次级房贷问题的暴露为我国商业银行近年来快速发展的个人住房按揭贷款业务敲响了防范风险的警钟。

四、影响后果

1、美国次级房贷危机给美国造成的影响

（1）美国次级房贷危机给美国金融市场带来的损失由于美国次级房贷危机本身是一个动态发展的过程，因此关于其损失的估计是在不断变化的。美联储主席伯南克在2007年7月的损失估计为1000亿美元，到10月份增加到1500亿美元。而IMF在《全球金融稳定报告:金融市场动荡起因、后果和政策》(2007年10月)中所作的损失估计则较高。该报告设次级贷款为1.3万亿美元，Alt一A贷款为1万亿美元，分别占美国住房贷款总额的15%和n%设次级贷款的违约概率为25%，Alt一A的违约概率为7%;在假设次级贷款违约以后最终发生损失的概率为45%，Alt一A的违约概率为35%，则整个次级贷款的预估损失是1450亿美元(13000X25%X45%);Alt一A的预估损失是250亿美元(100又7%x35%);合计为1700亿美元。这个数字大概相当于美国2006年GDP的1.3%此外，随着贷款损失的发生和住房价格的下跌，MBS的估值损失大约为650亿美元，CDO估值损失为1200一1300亿美元，合计约为2000亿美元，占GDPI.5%左右。四OECD预估美国次级房贷危机造成的损失可能高达3000亿美元。穆迪估计所有高风险住房抵押贷款的损失约为1130亿美元，标准普尔公司则认为次级贷款相关的亏损将超过2650亿美元。

（2）危机对美国宏观经济的影响

受危机影响，美国信贷市场、债券市场和股票市场作为间接融资和直接融资的主渠道在流动性收紧中遭遇扩张瓶颈，导致美国中小企业受到较强资本约束，缺乏快速发展的金融支持，再加上就业市场出现回冷，美国经济己初显疲态:

第一，企业支出下降。2007年n月月美国耐用品订单环比增长仅0.1%，剔除飞机订单突然增加的偶然因素后为一0.4%，之前该指标已连续三个月负增长;2007年12月的ISM制造业指数为47.7，不仅相比2007年11月的50.8有所下降，且低于此前50.5的市场预期。

第二，消费增长趋向放缓。2007年末的领先指标②显示，前三季度较为强劲的消费增长在四季度有所放缓。2007年12月世界大企业联合会消费信心指数从年初的110.2大幅下滑至88.6;密执安大学消费者信心指数也从年初的%.9大幅下滑至75.5，显示出消费者对未来不确定性的担忧。此外，美元贬值降低了美国消费者的对外购买力，进一步加大了消费增长的压力。

第三，就业形势恶化。2007年四季度首次申请失业救济人数不断增加，2007年月第三周上升至35.7万人，创年度新高;2007年12月的就业机会仅增加1名万个，创2003年8月以来的最低水平;2007年12月的失业率则从年初的4.6%大幅上升至5.0%，创2001年10月以来最大单月增幅，而就业指数也从2007年初的5.4大幅下降至7.7。

第四，通胀压力加大。受美联储连续降息和石油价格飘升影响，2007年12月美国CPI环比上升0.8%，同比上升4.3%，创2005年9月以来的最高升幅;不包括食品和能源价格的核心CPI环比上升0.3%，同比上升2.3%;2007年12月美国PPI同比上升7.2%，单月升幅达到1973年8月以来的最高水平。

2、美国次级房贷危机对全球的影响

到目前为止，此次危机对全球的影响主要是集中在金融领域，对实体经济影响甚微由于全球许多银行参与美国的次级房贷市场，因此危机的金融溢出效应影响非常明显。法国《回声报》公布的2007年因美国次级房贷危机资产损失数额排行榜显示，瑞士联合银行因美国次级房贷危机造成的损失达到206亿美元，居排行榜之首，英国汇丰银行损失140亿美元居第二，其他依次为法国农业信贷银行、瑞士信贷银行、苏格兰皇家银行、法国兴业银行、比利时富通银行、英国巴克莱银行和德国德意志银行、法国NatixiS银行和法国巴黎银行。英国的诺森罗克银行因信贷市场流动性枯竭发生挤兑危机，即将被重组并购。日本金融厅(Financial services Agency，FsA)公布的日本国内的银行、信用社等金融机构持有的美国次级抵押贷款相关产品的调查报告，截至2007年12月底，日本银行业因持有美国次级房贷产品而造成的相关损失高达6000亿日元(相当于55.9亿美元)，其中2007年最后一个财政季度中增加了3010亿日元，这个数字虽比美国和欧洲贷款机构的损失相对小一些，但凸显了美国次级房贷危机冲击波扩展的速度。

另外，危机也通过改变市场预期和季风效应给全球证券市场带来动荡:美国次级房贷危机不仅使美国的次级房贷投资机构遭受重大的资产损失，还导致其股票在证券市场上大幅下跌。由于全球有许多机构投资美国的次级房贷产品，因此危机通过“示范效应”和“避险效应”改变投资者预期而在证券市场上沽空。另外，美国是全球最发达的国家，其证券市场的波动必然会对别国产生不同程度的影响。这两方面的综合影响，导致全球股市出现数次暴跌。

3、美国次级房贷危机对中国的影响

到目前为止，中国在此次危机中所受的直接影响较小。虽然危机通过金融溢出效应给国内投资于次级债产品的商业银行造成一些损失，但这些损失相对于银行资产规模和利润规模而言是极为有限的。

另外，我国的证券市场相对封闭，与世界证券市场的关联性不是很强，虽然有过几次震荡，但仍在预期之内。危机通过贸易效应对中国实体经济造成的影响也不是很大。据中国物流与采购联合会统计，2008年1月中国制造业采购经理指数(PMI)为53.0%，比上月回落2.3%。其中，除产成品库存指数有所上升外，其余各项指数均比2007年12月出现了不同程度的回落，尤其以生产指数、新订单指数、新出口订单指数回落态势最为明显，回落幅度分别为3.4%、4.4%和5.3%。特别是新出口订单指数自2005年1月以来，首次回落到50%以下。但是，从商务部提供的数据来看，2008年1月出口额为1097亿美元，同比仍然增长26.7%;而且2008年l月份我国贸易顺差为194.9亿美元，同比增长了23%。。)

但是，美国次级房贷危机可能给中国带来诸多负面影响，我们必须高度重视:

（1）市场重估风险可能带来风险溢价的迅速上升，起到紧缩银根的作用，短期内导致高风险资金撤离新兴市场，引发资产价格和汇率走势的剧烈波动;另外，部分高等级抵押贷款产品的变化，将可能使我国外汇储备安全性和收益率受到影目向。

（2）中国经济过热背景下的流动性过剩问题会更加严重。目前，中国经济过热的问题己引起了国内外的关注。中央银行发布货币政策执行报告明确指出需要高度关注固定资产投资过快、流动性过多等问题，未来我国价格上行风险大于下行风险，服务价格、资产价格膨胀压力加大，整体通胀潜在风险需要关注。随着

美国次级房贷危机的恶化，美国开始新一轮减息，以促使信贷扩张，提高金融体系的投融资效率。美国联邦基金利率走低，造成高息货币大涨。目前人民币利率4.14%，美元利率 1.6%，利差254个基点。①中美货币利率倒挂，又成为国际投机资本继续涌入中国的催化剂。在美元持续贬值的情况下，人民币升值幅度将大大超过去年，并有望对各个主要货币出现全面升值。在加息预期和人民币加快升值的背景下，人民币资产和作为人民币资本品的中国股市，将成为全球为数不多的避风港，更多热钱流入中国，使流动性过剩问题进一步恶化，进而使得中国资本市场的变局因素不断增加。「401

（3）中国的宏观调控将面临许多变数

美国次级房贷危机尽管尚未给全球经济带来很大的负面影响，但各国政府己经越来越警惕危机造成本国经济增长放缓或衰退的可能性，必然会对经济政策进行调整，由此增加我国宏观调控的诸多变数。

首先，2008年的“双防”目标既要坚持，又要考虑保持合理的增长速度。这意味着2007年制定的产业政策预案需要因应新环境而进行某些调整。

其次，货币政策需要在从紧和防止通缩之间保持平衡。2008年，中国经济改革包括了理顺资源价格体系的课题，之后涨价因素必然向下传导加剧通胀压力;因此紧缩的货币政策自然是必要的，然而又要严密关注此次危机带来的通缩风险。因为，中国48%的商品出口到美国、日本、欧洲，而GDP增长的32%依赖净出口，美口欧经济放缓肯定将拖累中国经济增长，并影响外商对华投资。一旦经济增长变慢，央行就需要改变现在的货币紧缩政策，同时不让人民币继续大幅升值，以减缓出口压力。

再次，加息空间被进一步抑制。欧美解决美国次级房贷危机的措施之一是降低利率。一方面，降低利率可以直接拉动经济，恢复投资者信心;另一方面，降息也会压低住房抵押贷款利率和违约率。如果未来美国继续降息，那么中国的加息空间将呈缩小趋势

五、政策建议

1.不应采用市场化的方式提高中低收入阶层的住房自有率

对于中低收入阶层尤其低收入阶层的住房需求，政府最好不要用市场的手段来解决，而应该采用社会保障措施或者社会福利手段来帮助中低收入阶层，例如通过降低他们的纳税税率和应税范围来减轻他们的纳税负担，加强对他们的转移支付，建设经济适用房或者实行廉租房制度等。

2.资产证券化一定要选择优质资产

次贷的发放主要针对中低收入家庭，其中主要是少数居民。而他们缺乏信用记录，也缺乏收入证明文件。同时次贷的90％左右是可调整利率贷款(ARM)，这类抵押贷款开始还贷款负担较轻、很诱人，但积累债务负担较重，特别是当利率走高、房价下跌时，更加加重还贷负担。借款人的低收入、信用缺失和次级房贷的定还款结构决定了次贷的高违约风险。市场环境一旦逆转，很容易引发群体性的违约现象，引致市场信用危机。因此，在选择证券化产品时一定要选择优质资产。

3．强化金融监管，提高金融监管水平

经济自由化与金融监管并不冲突。现在成熟的经济理论已经证明了市场不是万能的，有些问题市场机制自身并不能够解决，这时候就需要政府有关当局的适当介入。因而，在市场出现问题时，政府金融监管当局应该主动干预，而不是放任自流，以至于到后来造成不可挽回的恶果，即使在美国这样金融市场发达的国家，监管仍落后于市场的发展。对于像中国这样的新兴市场经济国家而言，它们的金融创新步伐正在加快，新的交易工具和金融产品不断涌现，这些都对现有监管构成了挑战。

另一方面，针对不同监管领域实施不同的监管原则。金融市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。只有通过不断完善监管水平，才有可能有效化解风险；规避金融危机的爆发。有必要加强各国之间金融监管的合作和协调。针对各国间的监管不一致性，各国应该协调一致，共同建立全球金融危机预警系统，及时发现全球金融市场存在的问题。于此同时，要对国际货币基金组织和世界银行等国际金融机构进行改革，让它们发挥更大作用，并赋予新兴经济体在这些机构的更多发言权。此外，各国还应在会计准则和金融企业资本充足率规定等方面增加协调。总之，监管当局应该加强对金融市场的监管、消除监管盲点和可能存在的漏洞。

4．加强信息披露，减少信息不对称

信息不对称是指市场一方比另一方拥有更多信息的情况。信息不对称容易引起道德风险和逆向选择问题。在美国次贷危机中，就暴露出了许多比较严重的委托理问题，次债危机涉及到的委托代理层次过多，参与其中的委托代理方具体有借款人，贷款机构，投资银行，信用评级机构，对冲基金等，这种过长的委托代理链很容易导致道德风险和逆向选择问题。通过证券衍生链，风险被转移到了最终投资者身上，而最终的投资者对这么长的委托代理链根本无法进行有效的监督。

因而，作为政府部门的金融监管当局有必要参与其中，对证券衍生链进行严格的监管。我国作为新兴的市场，市场基础建设本来就较为滞后，同时，近年来我国金融创新步伐不断加快，资产证券化等结构性产品、包括短期融资券在内的无担保债券等的发行规模在不断扩大，因此需要不断提高信息披露水平，提高信息的透明度，增强中介机构尤其是信用评级机构的职业水准和专业水平。这需要监管部门对于信息披露制定针对性更强、操作性强的制度安排，要求相关参与方详尽披露相关信息，以降低信息不对称的程度。

5．加强对信用评级机构的管理

在次贷危机中，评级机构广受批评。事实上，有关对三大评级机构的质疑声，自次贷危机爆发以来就没有中断过，各主要评级机构的风险预警能力、公正性等更成为了最直接的批评对象。市场认为评级机构很少受到监管，未能及时向投资者提示结构性金融产品蕴涵的风险，没有起到很好的风险揭示作用；信用评级机构对次贷风险反应迟钝，而在问题出现后评级机构又不约而同地采取降级行动，并在短时间内对大量次贷产品进行降级，对次贷危机是火上浇油。评级机构在职能上的内在冲突，不但要求评级机构自身强化内部管理，而且需要外部监管机构进行有效的监管，需要监管部门通过制度的制定和定期不定期的查，确保评级机构与债券发行人、债券承销商、投资者之间不存在利益关系。

6．加强对金融衍生品市场的风险控制

次债危机警示我们，金融衍生品在防范风险的同时也会成为风险传播的渠道。鉴于此，中国在积极推进金融衍生品的过程中也应当保持谨慎的态度。首先，要肯定金融创新，次级债危机的根源并不在金融创新本身。通过发行次级债券，一方面，贷款机构有效分散和转移了信贷风险；另一方面，推动了信贷市场和债券市场的活跃。目前对我国银行业发展来说，最缺乏的还是金融创新，从某种意义上说，创新可谓银行业发展的动力之源。因此，银行监管部门应积极鼓励银行开展金融创新。同时，商业银行应把加快金融创新作为发展的一项战略，认真对待、科学安排，通过金融创新进一步提升市场竞争力。通过对房地产信贷证券化，可以有效分散、转移我国银行业承担的大量风险，改善资产结构。现阶段应该扩大商业银行房地产信贷资产证券化试点范围，为进一步开展金融创新提供思路和经验。

其次，要切实防范金融创新风险。中国金融监管当局必须提高监管水平，对金融创新风险进行有效的监控：一是要使商业银行选择优质资产进行证券化，并加强对其监管力度，以避免其中的逆向选择问题。二是加强金融创新制度建设。次级债危机很大程度上反映出次级抵押贷款市场制度上的不完善，如监管制度的缺失、信息不对称等等。而制度不完善带来的风险往往是系统性的，破坏力极强且不易扭转。因此，要重视市场制度建设，把商业银行审慎经营与金融创新有机结合起来，坚决杜绝出现追求利润、忽视风险的非审慎经营行为的发生。监管部门应重视对金融创新的制度建设，加强对重点领域、重点机构的监管，防范局部风险向系统性风险转化。三是高度重视金融衍生产品的风险。金融衍生品使得各类金融机构以流动性为链条，捆绑在一起。金融创新和金融衍生品并不是从根本上消灭了风险，而是对风险进行了转嫁、分摊和对冲。监管当局要加强对金融衍生品的监管，强制金融机构提高衍生品的信息透明度，以解决其中的信息不对称问题。总之，在金融创新过程中，金融机构本身要提高风险管理水平，借鉴国外防范风险的经验，注意多方面的风险，进一步做好防范风险的制度准备、人才准备和技术准备。同时，货币和监管当局也要加强对金融衍生品市场的监督和管理。

7．加强国际金融合作

在国际金融一体化的条件下，金融市场运行环境更加错综复杂，各国金融机构和各国政府之间的及时协调和应对至为重要，国际金融合作将成为发展趋势。联手通过公开市场操作和“最后贷款人”的角色向市场注入流动性，并果断快速地启用了诸如降息等货币政策工具干预市场，缓解了金融机构的流动性风险，抵制

了次级债危机的蔓延，从而进一步减轻了次债危机的影响程度和波及面。这种新局面与十年前亚洲金融危机时那种隔岸观火，甚至以邻为壑的货币政策形成鲜明对照。从这个意义上讲，建立和巩固国际金融合作机制，发展和扩大国际金融合作平台意义重大。由于经济及金融全球化，各国之间的经济及金融联系更加密切和广泛。因此有必要加强各国之间金融监管的合作和协调，针对各国间的监管不一致性，各国应该协调一致，共同建立全球金融危机预警系统，及时发现全球金融市场存在的问题。我国应以开放的姿态，在提高本土金融市场各类金融主体的抗风险能力的同时，积极参与国际金融市场的竞争与合作。

次贷危机分析

美国过去十多年被称为“黄金十年”,国际资金大量流入美国;房价大幅上涨让许多人有一种错觉,房价会持续上涨;即使房价下跌,也能及时高价卖出房屋偿还贷款还有赚。许多中低收入家庭贷款购房,次级按揭贷款(简称“次贷”)增多。投资银行将这些按揭贷款再次组合打包,转化为新的金融产品“次级债券”等。就在美国人认为在这种繁荣会持续时，殊不知一场酝酿已久的金融危机将要爆发。2006年下半年，美国次级住房抵押贷款市场问题初现端倪，贷款违约率不断上升，到2007年夏天终于爆发了次贷危机。这场危机从美国房地产信贷市场向其他金融市场蔓延，房地产信贷危机演变为信用危机，次贷危机演化为金融危机，而这对金融市场的稳定和全球经济的发展带来了严重的挑战，虽然今天危机以时隔数载，但是其对全球的影响仍然存在，为了对这次金融危机有一个更深入的认识，本文将依次对这次危机的产生原因，危机扩散过程，各国针对危机的应对措施以及该危机对于全球的影响后果加以详细阐释，最后并就此提出政策建议，希望我们尤其是国家政府机构和监管当局引以为戒，积极应对金融市场各种潜在的风险，保证金融系统能够有序健康的发展。

一、产生原因

1.长期的低利率政策

2000年初，美国遭遇了网络经济泡沫，为防止美国经济陷入衰退，新上任的布什政府寄希望通过房地产市场的发展来带动美国经济，政策上实施低利率，鼓励美国公民购买房地产。此举带动了美国房地产市场的升温，而房地产市场的升温又进一步带动了美国次级抵押贷款市场的发展。

次级住房抵押贷款是指住房抵押贷款市场上信用分数低于620分的借款人申请获得的贷款(以下简称为次级房贷)。这类借款人信用记录较弱，收入较低(一般年收入不足3.5万美元)或不稳定，有些甚至无法提供收入及财产证明，其首付款低于20%，贷款收入比例超过50%。由于还款能力较弱，次级房贷的借款人往往选择比较复杂、基于风险定价(几 skBasedPricing)的住房抵押贷款工具。主要包括:

(1)无本金贷款，以30年为摊销期分摊月供金额，但在第一年可提供l%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。

(2)可调整利率贷款，这种贷款有3年、5年和7年等多种。借款人在开头约定的几年内，只需要归还较低固定利率的住房抵押，过了约定期限后贷款将被重新逐年调整利率。

(3)选择性可调整利率贷款，允许借款人在一定时期内按低于正常水平的利率支付月供，差额部分自动计入贷款本金。这些贷款虽然种类不同，但都具有下面两个特点:

l、“月供数额重新设置”，每到5年或10年，次级房贷的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重新计算月供，这使得借款人的月供金额大幅度增加。

2、还款压力前松后紧。次级房贷产品的利率和还款机制使得借款人的月供前松后紧。贷款初期借款人只需缴纳优惠的月供额，随着市场利率的提高，借款人的月供不断增大，还款压力与日俱增。目前，美国次级房贷市场的主要供给机构为商业银行、储蓄机构、房贷公司、银行分支机构和金融控股公司分支机构。其中，房贷公司机构数目最多，占整个市场机构的60%;而金融控股公司的分支机构则发放次级贷款数量最大，占整个市场发放量的43%，其次是商业银行、储蓄机构、房贷公司和银行分支机构。

从2000年初到2004年的6月份，美联储一直实施低利率政策，联邦基金利率最低的时候达l％，如此低的利率使得借款者可以以非常低廉的成本获得资金，造成市场上流动性过剩。此后出于对高通胀的担忧，自2004年6月至2006年6月，美联储在政策实施上发生了逆转，连续加息17次，联邦基金利率从1％提至5．25％，翻了两番半；此举致使2004年至2006年间发放的次级贷款从2007年开始，59％的贷款月供增加25％以上，19％的贷款月供增加50％以上。另一方面，自2006年2季度以来，美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，还款压力大幅度上升，次级贷款的购房投资者倾向放弃房产，止损出局。2006年浮动利率的次级按揭贷款逾期近15％，比固定利率次级贷款逾期率高近5个百分点。不断上升的利率和

下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场，最终导致了美国次贷危机的爆发。

2.金融创新的过度杠杆化

美国是世界金融中心，金融创新也是最先进的。然而就是那些金融天才们所创造的使他们引以为傲的金融创新造成了次贷危机的根源。因为低利率环境下的信用市场膨胀，离不开近年来美国资产证券化和结构性投资工具的迅猛发展，以及大量对冲基金、私人股权基金和杠杆贷款等新的市场参与者的涌入。

证券化是金融市场最重要的创新之一。其核心内容就是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。对于房地产金融机构而言，为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款，它们可以在投资银行的帮助下，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS)。而美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元，其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元。换句话说，大约60％的住房抵押贷款已经实施了证券化。证券化使贷款与债券融为一体。对冲基金（就是在多头和空头两面下注，在投资组合中把风险资产的组成多样化）是另一种金融衍生工具，它所采用各种各样的技巧中最使人晕眩的是使用借款进行投资，这种做法叫杠杆法。信用级别低却收益率高的CDO则是对冲基金的投资对象。由于使用的是杠杆投资，发生损失时这些基金所持有的次级债损失也被放大几倍甚至几十倍。在美国，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3到4之间，也就是说，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，对冲基金的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。评级公司下调次贷衍生产品评级后，部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售其持有的股票，引起美欧股市大幅下跌，导致投资者大量赎回基金。

从2003年以来，高盛、美林等投行的杠杆率都从十几倍跃升到30倍左右，而商业银行的杠杆率仍只有十几倍。在经济繁荣年代，高杠杆为投行带来丰厚利润。但高杠杆使得投资银行对流动性和维持自身高级别评级的要求很高。一旦市场环境恶化或自身财务状况不佳，被评级公司降低评级，导致融资成本上升，继而出现流动性问题等连锁反应，就容易陷入困境。所以过度的杠杆化很容易就能把一些金融问题引发成经济各方面的恶化。为了更好地了解美国的杠杆化情况，我们可以从宏观会计数据——负债表中找到结果。负债这一财务指标能在很大程度上揭示各部门的财务杠杆率，以下三个宏观经济数据表格从不同角度揭示了美国的

早在2000年，美国经济学家、前美国联邦储备委员会委员爱德华·葛兰里奇就已经向当时的美联储主席格林斯潘指出了快速增长的居民次级住房抵押贷款可能造成的风险，希望美国有关监管当局能够“加强这方面的监督和管理”；此后他又多次拉响警报，他曾说“次级房贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构所发放”，这明显揭示出美国的金融监管存在着严重的空白和失控问题。在美国的金融市场上监管的缺失是多方面的。

（1）金融衍生产品监管——监管存在真空地带

次贷危机被称为“21世纪第一个复杂金融衍生市场危机”。就连美国证监会(SEC)主席克里斯托弗·考克斯也认为，“大量的没有被监管的类似CDS的衍生品为此次金融危机的头号恶棍”。

金融衍生品的风险监控重任主要落在华尔街投行等金融机构内部治理的肩上。政府在金融衍生产品的设计与构造方面几乎不加干涉，政府隐含地假定衍生品交易双方均能准确理解衍生产品的构造与风险，因此双方的交易纯属市场行为，没有干预的必要。而且金融衍生产品的交易方式分为场内交易和场外交易，大量的CDO、CDS(信用违约掉期)主要通过场外交易(OTC)的方式进行。然而由于场外交易的衍生产品具有非标准性和不透明性，基本游离于监管体系之外。金融衍生产品属于表外业务，不需要在银行的资产负债表中显示，银行对相关信息的披露相对有限，监管当局无法得到关于金融机构经营及投资金融衍生产品的充分而准确的信息，一旦出现问题，短期内无法确知问题的严重程度，导致难以采取有效的补救措施。

（2）房贷机构监管——监管缺失导致次贷发放的失控

另外，由于资产证券化技术的发展，住房按揭贷款的“发放-销售”模式使风险得以轻易转移，这些因素均刺激了抵押贷款机构超常规发展的欲望。特别是2005年下半年开始，美国众多贷款机构纷纷降低住房

按揭贷款的准入标准，放松了资信审查，向大量收入较低、信用记录较差的人发放了“次级按揭贷款”，甚至接受了缺乏充分资信证明文件或具有高债务-收入比的借款申请。值得注意的是，这些放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范围之外。此外，信息披露的不充分，使房贷机构得以在脱离消费者监督的条件下大量发放高价贷款。尽管相关监管部门一再要求改善次贷的信息披露，但收效甚微。

还有一点需要指出的是，发放房屋按揭贷款的不仅仅是商业银行，还包括许多独立的住房贷款公司或经纪商。根据2007年的统计数据，美国市场全部房贷中约60%和高价房贷中约45%经住房贷款经纪商发放，这些经纪商根本不在联邦银行监管机构的监管范围内。

在金融机构出于竞争压力及利益驱动，放松资信审查、降低贷款标准的情况下，监管当局应及时对有可能危及金融系统的上述行为进行规范和引导，才能防患于未然。而在次贷危机爆发之前，无论是美联储还是美国财政部，都没有对这一高风险的贷款发出任何警示，这表明美国金融监管部门对次贷监管的确存在疏忽。

（3）投资银行监管——对流动性和资本金缺乏约束

在独立投行模式下，美国证监会是投行的唯一监管机构，其对投行的监管也只限于与证券交易相关的活动，相关的审慎性监管和投资风险监管一直存有漏洞，因此一度成就了次贷危机之前美国投资银行高杠杆、高盈利、自由扩张的发展模式。

从20世纪80年代以来，美国逐渐放宽了投资银行的业务限制，并于1999年11月通过了《金融服务现代化法案》，限制投机和分业经营的禁令全部被解除。也就是从上世纪90年代后期开始，由于投资银行不受传统银行资本充足率等方面的约束，它们开始通过金融创新广泛使用高杠杆，投资行为越来越短期化，甚至为赚取高额利润不惜违背职业操守。而上述高杠杆化且具有短期行为特点的业务扩张几乎是游离于联邦政府的监管之外的。

（4）评级机构监管——利益冲突规制有限，评级方法不够透明

早在美国安然事件及世通公司倒闭案发生时，评级机构就曾因为相关的评级失责问题受到各方的关注和质疑，美国各界也以上述事件为契机开始重新审视信用评级业之运作及监管体制。在此背景下，美国国会于2006年9月通过了《信用评级机构改革法案》。该法案的实施规则虽然填补了美国信用评级业监管体制的空白，但仍未解决诸多根本性问题。

法案对信用评级业利益冲突的监管非常有限，评级机构对结构性融资产品构建的直接参与基本不受法案限制。此外，监管部门无权对信用评级模型及方法的科学、合理性进行实质审查，评级的准确性得不到保障。目前评级机构仅仅是简要介绍评级的方法，无论是作为监管部门的美国证监会，还是机构投资者和普通公众，都难以深入了解评级的数据来源和核心的评级方法。这使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱，评级机构容易出现道德风险。

更重要的是，即使评级失真，投资者受到误导，评级机构通常也无需承担相应的法律责任，因为其评级只代表评级机构自身对次贷产品信用风险的“看法”，而非投资建议。

二、扩散过程

回顾起来，从次贷危机演变成为全球性的金融危机，实际上经历了四个阶段的演变与深化的过程。

1、危机的初步爆发

首先是2007 年2 月-5 月次贷危机的初步爆发。2 月汇丰控股在美次级房贷业务增18 亿美元坏账拨备，3 月，美国新世纪金融公司濒临破产，美国次级抵押贷款风险浮出水面；之后，美国次级抵押贷款企业就发生了多米诺骨排效应，30 余家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机。这一阶段的危机对金融体系和金融市场都没有产生太大的冲击，人们对危机的严重性给予足够的重视，美国政府并没有采取因应措施。

2、危机的扩散

2007 年6 月-9 月的次贷危机扩散阶段，金融市场（尤其是股票市场）开始做出剧烈的反应。6 月美国贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失。7 月穆迪公司降低对总价值约52 亿美元的399 种次级抵押贷款债券信用评级。8 月初，美国之外的法国、德国、日本等国金融机构开始披露次

贷相关损失，次贷危机开始向全球金融体系扩散。与此同时，全球股票市场开始出现强烈反应，但投资者的信心并没根本动摇。在这一阶段，由于担心次贷危机引起信贷紧缩和金融体系流动性的枯遏，美联储、欧洲央行、英兰银行、日本银行开始向金融体系注入流动性，美联储在8 月中旬开始降低美联储的再贴现率，9月开始下调联邦基金利率，扩大了金融机构从美联储获取贷款的抵押资产的品种。不过，各国在危机管理时仍然对通货膨胀感到十分担心。

3、危机的深化

2008 年1 月至5 月危机进入了深化阶段，卷入到危机当中的金融机构规模越来越大，知名度越来越高，公告的损失也常常让人始料未及。2008 年1 中旬，美国花旗集团和美林证券分别公告，因次贷净亏损98.3 亿美元和98 亿美元的资产减计，摩根大通2007 年财报显示第四季度亏损35.88 亿元，1 月底，瑞士银行第四季度预计出现约114亿美元亏损。3 月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失，被摩根大通以2.4 亿美元的价格收购。在这一阶段，投资者的恐慌情绪开始蔓延，股票市场的波动性扩大，对经济前景预期越来越悲观。为了应对可能的经济衰退，布什政府还实施了总额达1680 亿美元的经济刺激计划，美联储在元月下旬的一周之内两次大幅下调联邦基金利率的目标值。

4、危机的恶化与全球化

2008 年7 月至今，危机不断恶化并迅速地向全球蔓延，不仅股票市场反应强烈，许多非美元货币开始大幅贬值，投资者陷入极度的恐慌之中。2008 年7月中旬，资产总额达5 万亿美元以上的房利美和房地美，因陷入财务困境和投资者的担忧，其股价双双大跌50%以上，“两房”危机把次贷危机进一步升级。9 月中旬，雷曼兄弟申请破产保护，美国保险巨头AIG 陷入困境，美林证券被美国银行以503 亿美元的价格收购。至此，华尔等的前五大投行，在次贷危机中消失了三家，另外两家暂时幸存下的投资银行高盛和摩根斯丹利转变成了银行控股公司。雷曼兄弟的破产，彻底摧垮了全球投资者的信心，即便在美国国会通过了布什政府7000 亿美元的救市计划、各国央行采取了协调一致的救市措施之后，投资者的恐慌情绪依然十分严重，全球股票市场出现了持续的暴跌。在这一阶段，次贷危机转为成了全球性的金融危机，欧洲尤为突出，不仅股票市场大幅下跌，欧洲的货币兑美元汇率也大幅下挫，冰岛克朗的贬值尤甚；银行体系的流动性迅速紧张和恶化，除了欧洲比较发达的国家外，金融危机还在不断地扩大其势力的版图，东欧国家也遭遇到了危机的冲击，股价大跌、货币贬值、银行信贷紧缩是其危机的典型特征。

三、各国政府的应对措施

1、次贷危机美国的应对措施

（1）大幅注资以缓解流动性不足问题。次贷危机爆发后，美国政府联手各国央行频频向市场大幅注资，至2007年底，美国央行的累计注资额已经达到3832亿美元。分析次贷危机发生后的银行间同业拆借利率(LIBOR)与官方慕准利率的利差可以发现，次贷危机后，LIBOR利率与基准利率之差迅速扩大。市场利率急剧上升，但经过2007年8月份和12月份的欧美央行两次大规模联合注资后，市场利率迅速回落，利差明显缩小。然而，我们认为，注资不能够从根本解决流动性问题。因为次贷危机导致流动性不足并不完全是市场上缺乏资金，实际上美国次级抵押贷款总计只有1．3万亿美元的规模，损失的只是其中较小的部分，而各国央行的注资累计已远远超出了1．3万亿美元，流动性问题并未得到根本缓解，次贷危机使得市场参与者的信心大受打出，次贷危机加重了人们对风险的担忧，银行缺乏放贷意愿、投资者不敢贷款是关键所在。因此，应对次贷危机的措施，应当把围绕恢复市场信心和重建借贷双方的信任作为基本点。

（2）连续降息以求迅速恢复市场信心。为帮助恢复市场信心，减小次贷危机对实体经济的负面影响，美联储从2007年9月份以来连续降息．将联邦基金利率已经回调至l％。降息能解决问题吗?我们认为，降息的影响是双重的，若只是央行注资说明政府认为次贷危机的影响面不是很大，因为放出去的流动性是有可靠的渠道再回购的，然而，调整作为嵌入宏观经济变量的利率，则说明事态严重，政府利率调整行为增加了危机可能影响实体经济的担心；另一方面，降息确实能够有效抑制次贷危机的蔓延。因为降息改善了利率重置导致的次级抵押贷款违约数量，有助于市场信心恢复和觎决流动性不足问题，而且，降息表明政府甘愿冒

币值低走和通货膨胀风险来挽救市场的决心，对恢复市场信心是极为重要的举措。当然，由于降息的影响存在时滞，降息的效果可能需要较长时问才会全面反映出来。

（3）直接救援房地产市场，构建实体经济的防火墙。为防止房地产市场降温导致次贷危机恶化并冲击实体经济，美咽政府宣布了一系列对房地产市场的救援措施，其中最重要的措施之一是2007年12月6日公布的房贷解困计划(Foreclo-sure Relief Plan，FRP)，将本应于2008年1月至2010年7月重置的利率冻结5年。我们认为，该计划对次贷危机可以起到暂时缓解的作用,但不能从根本上解决危机。首先，该计划的受益者范围过窄，只适用于2005年到2007年且没有违约记录的申请者，只能解决15万一24万笔房贷问题，这和200万面临利率重设的贷款人相比只是少数；其次，FRP计划只是相对长期的贷款重设，并没有解决房价虚高和人们购房能力不足的问题．若美国经济不能持续增长，房价肯定会继续下降。那么5年之后的贷款者将面临着今日同样的问题甚至是更为严重的危机。

2、次贷危机日本的应对措施

日本金融厅认为, 次贷危机对日本的影响不同于欧美, 属于外部冲击。日本金融监管和应对举措的主要目标在于防止外部风险内部化确保金融体系的稳定。 因此，短期应对举措要集中于两个方面：一是制定对金融机构进行财政注资的计划以确保其资本充足率达到安全标准；二是强化对银行的借贷行为的监督检查，以确保其能够正常履行金融中介功能。日本监管当局采取的主要措施集中在以下四个方面：

一是加强了金融机构证券化资产的信息披露。 由于资产证券化市场是全球金融危机的导火索，因此日本金融厅要求确保这些资产证券化产品的基础资产（underlying assets）是真实的并要求金融机构审查相关资产的内容 ，加强风险管理；日本金融厅从2007年底开始按季度定期公布金融机构与次贷产品相关的资产敞口以及损失情况，希望通过信息公开增强市场透明度，稳定投资者预期，维护市场稳定。

二是逐步将信用评级机构纳入监管范围信用评级机构的不良商业模式和失范的职业操守，未能起到真实披露信息的作用，对投资者产生了较强的误导。在本次金融危机中没有发挥应有的中介监督职能。 因此，与欧美政府相同，日本金融厅已向本届议会提交相关法案拟将评级机构的运营纳入监管范围。

三是成立专门工作组监控大型金融集团的跨境和跨行业风险。由于跨境风险传递日益严重，日本金融厅针对本土的全球化大型金融机构及国外大型金融机构在日本的分支构分别建立了相关的监督机制，如针对日本3大银行和野村控股分别成立了监管小组；同时，相关小组也监督着包括保险机构以及在日本金融市场运营并产生重大影响的外国金融机构。

四是提高保险公司的偿付能力标准。为了防止再次出现大生命保险公司类似的事件，日本金融厅将提高保险公司的偿付能力标准有专家预计：根据该标准，主要寿险公司的偿付准备金的比例可能会下降 50%，而非寿险公司将下降 30%。除提高偿付能力标准外，金融厅还将保险机构投资的金融产品风险进行更加严格的评估。

3、次贷危机中国的应对措施

（1）谨慎提高利率

如果我国提高利率不够谨慎，可能造成的后果首先是刺破房地产泡沫导致金融危机。2007年中国人民银行先后6次上调存贷款利率，其中五年期以上贷款的基准利率由6．84％上调至7．83％：此外还在2007年先后lO次上调金融机构存款准备金率，将商业银行的存款准备金率标准由9％上调至14．5％，创下20多年来的新高。继续提高利率有可能使房贷难以还清，地产泡沫被刺破的同时，金融危机不可避免。其次是不利于实体经济的发展。从今年以来披露的一系列经济数据看，由于劳动力市场逐步绷紧，进口大宗原材料价格大幅度上涨，信贷成本上升，供给能力开始释放以及全球经济增长有所放缓等因素的影响，企业利润增长率开始显著放慢，显示经济扩张已经进入最后阶段，最终转入下降过程。即使目前尚未开始，也应该为时不远。如果继续提高利率，对企业而言无异于雪上加霜，获取利润的空间更为狭小，不利于实体经济的发展。而谨慎提高利率的政策首先是有利于国际资本的套利，导致热钱流入。根据央行和海关总署4月公布的数据，今年一季度，我国贸易顺差为414．2亿美元，实际使用外商直接投资为274．14亿美元，两者之和为688亿美元，但同期外汇储备新增额却达到1539亿美元，所以约有850亿美元找不到出处。热钱青睐中国，主要是因为目前人民币年基准利率比美元要高出约2个百分点以上，加上人民币升值加快，外资进入中国每年能够获得稳定的预期收

益。

（2）推进汇率机制的改革

由于中美货币政策的反向运行，扩大的利差使热钱加速流入中国，人民币将面临更大的升值压力，所以推进汇率机制的改革，加快衍生产品市场发展，为各行业创造应对利率、汇率风险的避险工具变得更为迫切。中国需要提前防范资本外逃对经济带来的冲击，中国的通货膨胀很高，货币本来应该贬值，但现在处于升值不断加剧的状态，这是一种扭曲的价格，一旦资金撤离，人民币会急剧贬值，国内股市和楼市资金也会面临资本外逃的冲击。我们要谨慎放开资本账户，切实加强外汇监管，降低外部的不确定性。

（3）刺激内需，稳定增长

次贷危机带来的美国市场萧条会导致进口需求减少，但由于包括出口在内的需求总量在中国已经过热，外部需求的减缓事实上在帮助释放这些过热压力。出口的减缓也有助于拓展我国包括投资在内的国内需求空间。刺激内需可行的思路是：加快新农村建设，开拓农村消费市场；加快服务业发展步伐，扩大社会就业；加快灾后重建工作的部署和安排；使经济稳定增长，避免受到国际经济波动的影响，造成经济的大起大落。

（4）进一步强化中国房产金融市场的风险管理

近年来，中国房地产业飞速发展。同时，房地产企业对银行贷款的依存度过高。中国房地产企业的自有资金非常薄弱，房地产开发主要依赖银行贷款。以全国银行发放房贷总额为例，1998年全国银行房贷总额仅为426亿元，到了2005年房贷总额为近5万亿元。房贷总额在7年间飙升115倍。根据央行公布的《2006年中国房地产金融报告》显示，中国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70％以上。另外，房地产还牵涉着数十种上游产业，比如从2004年开始，房地产就消耗了国内差不多一半的水泥和钢材。数十个相关行业为满足房地产膨胀所带来的硬性需求，扩大产能而进行数目庞大的基础投资。而这些基础投资很大程度也是来自银行的信贷。这意味着，除了目前银行已知的5万亿房贷外，银行还向更多和房地产相关的行业投入资金。因此，可以说，房地产业的走势将直接影响到金融资产的质量，也会影响中国金融市场的发展。另外，中国住房按揭贷款的证券化程度低，因此其不良信用贷款的风险基本聚集在银行体系内。这次美国次级房贷问题的暴露为我国商业银行近年来快速发展的个人住房按揭贷款业务敲响了防范风险的警钟。

四、影响后果

1、美国次级房贷危机给美国造成的影响

（1）美国次级房贷危机给美国金融市场带来的损失由于美国次级房贷危机本身是一个动态发展的过程，因此关于其损失的估计是在不断变化的。美联储主席伯南克在2007年7月的损失估计为1000亿美元，到10月份增加到1500亿美元。而IMF在《全球金融稳定报告:金融市场动荡起因、后果和政策》(2007年10月)中所作的损失估计则较高。该报告设次级贷款为1.3万亿美元，Alt一A贷款为1万亿美元，分别占美国住房贷款总额的15%和n%设次级贷款的违约概率为25%，Alt一A的违约概率为7%;在假设次级贷款违约以后最终发生损失的概率为45%，Alt一A的违约概率为35%，则整个次级贷款的预估损失是1450亿美元(13000X25%X45%);Alt一A的预估损失是250亿美元(100又7%x35%);合计为1700亿美元。这个数字大概相当于美国2006年GDP的1.3%此外，随着贷款损失的发生和住房价格的下跌，MBS的估值损失大约为650亿美元，CDO估值损失为1200一1300亿美元，合计约为2000亿美元，占GDPI.5%左右。四OECD预估美国次级房贷危机造成的损失可能高达3000亿美元。穆迪估计所有高风险住房抵押贷款的损失约为1130亿美元，标准普尔公司则认为次级贷款相关的亏损将超过2650亿美元。

（2）危机对美国宏观经济的影响

受危机影响，美国信贷市场、债券市场和股票市场作为间接融资和直接融资的主渠道在流动性收紧中遭遇扩张瓶颈，导致美国中小企业受到较强资本约束，缺乏快速发展的金融支持，再加上就业市场出现回冷，美国经济己初显疲态:

第一，企业支出下降。2007年n月月美国耐用品订单环比增长仅0.1%，剔除飞机订单突然增加的偶然因素后为一0.4%，之前该指标已连续三个月负增长;2007年12月的ISM制造业指数为47.7，不仅相比2007年11月的50.8有所下降，且低于此前50.5的市场预期。

第二，消费增长趋向放缓。2007年末的领先指标②显示，前三季度较为强劲的消费增长在四季度有所放缓。2007年12月世界大企业联合会消费信心指数从年初的110.2大幅下滑至88.6;密执安大学消费者信心指数也从年初的%.9大幅下滑至75.5，显示出消费者对未来不确定性的担忧。此外，美元贬值降低了美国消费者的对外购买力，进一步加大了消费增长的压力。

第三，就业形势恶化。2007年四季度首次申请失业救济人数不断增加，2007年月第三周上升至35.7万人，创年度新高;2007年12月的就业机会仅增加1名万个，创2003年8月以来的最低水平;2007年12月的失业率则从年初的4.6%大幅上升至5.0%，创2001年10月以来最大单月增幅，而就业指数也从2007年初的5.4大幅下降至7.7。

第四，通胀压力加大。受美联储连续降息和石油价格飘升影响，2007年12月美国CPI环比上升0.8%，同比上升4.3%，创2005年9月以来的最高升幅;不包括食品和能源价格的核心CPI环比上升0.3%，同比上升2.3%;2007年12月美国PPI同比上升7.2%，单月升幅达到1973年8月以来的最高水平。

2、美国次级房贷危机对全球的影响

到目前为止，此次危机对全球的影响主要是集中在金融领域，对实体经济影响甚微由于全球许多银行参与美国的次级房贷市场，因此危机的金融溢出效应影响非常明显。法国《回声报》公布的2007年因美国次级房贷危机资产损失数额排行榜显示，瑞士联合银行因美国次级房贷危机造成的损失达到206亿美元，居排行榜之首，英国汇丰银行损失140亿美元居第二，其他依次为法国农业信贷银行、瑞士信贷银行、苏格兰皇家银行、法国兴业银行、比利时富通银行、英国巴克莱银行和德国德意志银行、法国NatixiS银行和法国巴黎银行。英国的诺森罗克银行因信贷市场流动性枯竭发生挤兑危机，即将被重组并购。日本金融厅(Financial services Agency，FsA)公布的日本国内的银行、信用社等金融机构持有的美国次级抵押贷款相关产品的调查报告，截至2007年12月底，日本银行业因持有美国次级房贷产品而造成的相关损失高达6000亿日元(相当于55.9亿美元)，其中2007年最后一个财政季度中增加了3010亿日元，这个数字虽比美国和欧洲贷款机构的损失相对小一些，但凸显了美国次级房贷危机冲击波扩展的速度。

另外，危机也通过改变市场预期和季风效应给全球证券市场带来动荡:美国次级房贷危机不仅使美国的次级房贷投资机构遭受重大的资产损失，还导致其股票在证券市场上大幅下跌。由于全球有许多机构投资美国的次级房贷产品，因此危机通过“示范效应”和“避险效应”改变投资者预期而在证券市场上沽空。另外，美国是全球最发达的国家，其证券市场的波动必然会对别国产生不同程度的影响。这两方面的综合影响，导致全球股市出现数次暴跌。

3、美国次级房贷危机对中国的影响

到目前为止，中国在此次危机中所受的直接影响较小。虽然危机通过金融溢出效应给国内投资于次级债产品的商业银行造成一些损失，但这些损失相对于银行资产规模和利润规模而言是极为有限的。

另外，我国的证券市场相对封闭，与世界证券市场的关联性不是很强，虽然有过几次震荡，但仍在预期之内。危机通过贸易效应对中国实体经济造成的影响也不是很大。据中国物流与采购联合会统计，2008年1月中国制造业采购经理指数(PMI)为53.0%，比上月回落2.3%。其中，除产成品库存指数有所上升外，其余各项指数均比2007年12月出现了不同程度的回落，尤其以生产指数、新订单指数、新出口订单指数回落态势最为明显，回落幅度分别为3.4%、4.4%和5.3%。特别是新出口订单指数自2005年1月以来，首次回落到50%以下。但是，从商务部提供的数据来看，2008年1月出口额为1097亿美元，同比仍然增长26.7%;而且2008年l月份我国贸易顺差为194.9亿美元，同比增长了23%。。)

但是，美国次级房贷危机可能给中国带来诸多负面影响，我们必须高度重视:

（1）市场重估风险可能带来风险溢价的迅速上升，起到紧缩银根的作用，短期内导致高风险资金撤离新兴市场，引发资产价格和汇率走势的剧烈波动;另外，部分高等级抵押贷款产品的变化，将可能使我国外汇储备安全性和收益率受到影目向。

（2）中国经济过热背景下的流动性过剩问题会更加严重。目前，中国经济过热的问题己引起了国内外的关注。中央银行发布货币政策执行报告明确指出需要高度关注固定资产投资过快、流动性过多等问题，未来我国价格上行风险大于下行风险，服务价格、资产价格膨胀压力加大，整体通胀潜在风险需要关注。随着

美国次级房贷危机的恶化，美国开始新一轮减息，以促使信贷扩张，提高金融体系的投融资效率。美国联邦基金利率走低，造成高息货币大涨。目前人民币利率4.14%，美元利率 1.6%，利差254个基点。①中美货币利率倒挂，又成为国际投机资本继续涌入中国的催化剂。在美元持续贬值的情况下，人民币升值幅度将大大超过去年，并有望对各个主要货币出现全面升值。在加息预期和人民币加快升值的背景下，人民币资产和作为人民币资本品的中国股市，将成为全球为数不多的避风港，更多热钱流入中国，使流动性过剩问题进一步恶化，进而使得中国资本市场的变局因素不断增加。「401

（3）中国的宏观调控将面临许多变数

美国次级房贷危机尽管尚未给全球经济带来很大的负面影响，但各国政府己经越来越警惕危机造成本国经济增长放缓或衰退的可能性，必然会对经济政策进行调整，由此增加我国宏观调控的诸多变数。

首先，2008年的“双防”目标既要坚持，又要考虑保持合理的增长速度。这意味着2007年制定的产业政策预案需要因应新环境而进行某些调整。

其次，货币政策需要在从紧和防止通缩之间保持平衡。2008年，中国经济改革包括了理顺资源价格体系的课题，之后涨价因素必然向下传导加剧通胀压力;因此紧缩的货币政策自然是必要的，然而又要严密关注此次危机带来的通缩风险。因为，中国48%的商品出口到美国、日本、欧洲，而GDP增长的32%依赖净出口，美口欧经济放缓肯定将拖累中国经济增长，并影响外商对华投资。一旦经济增长变慢，央行就需要改变现在的货币紧缩政策，同时不让人民币继续大幅升值，以减缓出口压力。

再次，加息空间被进一步抑制。欧美解决美国次级房贷危机的措施之一是降低利率。一方面，降低利率可以直接拉动经济，恢复投资者信心;另一方面，降息也会压低住房抵押贷款利率和违约率。如果未来美国继续降息，那么中国的加息空间将呈缩小趋势

五、政策建议

1.不应采用市场化的方式提高中低收入阶层的住房自有率

对于中低收入阶层尤其低收入阶层的住房需求，政府最好不要用市场的手段来解决，而应该采用社会保障措施或者社会福利手段来帮助中低收入阶层，例如通过降低他们的纳税税率和应税范围来减轻他们的纳税负担，加强对他们的转移支付，建设经济适用房或者实行廉租房制度等。

2.资产证券化一定要选择优质资产

次贷的发放主要针对中低收入家庭，其中主要是少数居民。而他们缺乏信用记录，也缺乏收入证明文件。同时次贷的90％左右是可调整利率贷款(ARM)，这类抵押贷款开始还贷款负担较轻、很诱人，但积累债务负担较重，特别是当利率走高、房价下跌时，更加加重还贷负担。借款人的低收入、信用缺失和次级房贷的定还款结构决定了次贷的高违约风险。市场环境一旦逆转，很容易引发群体性的违约现象，引致市场信用危机。因此，在选择证券化产品时一定要选择优质资产。

3．强化金融监管，提高金融监管水平

经济自由化与金融监管并不冲突。现在成熟的经济理论已经证明了市场不是万能的，有些问题市场机制自身并不能够解决，这时候就需要政府有关当局的适当介入。因而，在市场出现问题时，政府金融监管当局应该主动干预，而不是放任自流，以至于到后来造成不可挽回的恶果，即使在美国这样金融市场发达的国家，监管仍落后于市场的发展。对于像中国这样的新兴市场经济国家而言，它们的金融创新步伐正在加快，新的交易工具和金融产品不断涌现，这些都对现有监管构成了挑战。

另一方面，针对不同监管领域实施不同的监管原则。金融市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。只有通过不断完善监管水平，才有可能有效化解风险；规避金融危机的爆发。有必要加强各国之间金融监管的合作和协调。针对各国间的监管不一致性，各国应该协调一致，共同建立全球金融危机预警系统，及时发现全球金融市场存在的问题。于此同时，要对国际货币基金组织和世界银行等国际金融机构进行改革，让它们发挥更大作用，并赋予新兴经济体在这些机构的更多发言权。此外，各国还应在会计准则和金融企业资本充足率规定等方面增加协调。总之，监管当局应该加强对金融市场的监管、消除监管盲点和可能存在的漏洞。

4．加强信息披露，减少信息不对称

信息不对称是指市场一方比另一方拥有更多信息的情况。信息不对称容易引起道德风险和逆向选择问题。在美国次贷危机中，就暴露出了许多比较严重的委托理问题，次债危机涉及到的委托代理层次过多，参与其中的委托代理方具体有借款人，贷款机构，投资银行，信用评级机构，对冲基金等，这种过长的委托代理链很容易导致道德风险和逆向选择问题。通过证券衍生链，风险被转移到了最终投资者身上，而最终的投资者对这么长的委托代理链根本无法进行有效的监督。

因而，作为政府部门的金融监管当局有必要参与其中，对证券衍生链进行严格的监管。我国作为新兴的市场，市场基础建设本来就较为滞后，同时，近年来我国金融创新步伐不断加快，资产证券化等结构性产品、包括短期融资券在内的无担保债券等的发行规模在不断扩大，因此需要不断提高信息披露水平，提高信息的透明度，增强中介机构尤其是信用评级机构的职业水准和专业水平。这需要监管部门对于信息披露制定针对性更强、操作性强的制度安排，要求相关参与方详尽披露相关信息，以降低信息不对称的程度。

5．加强对信用评级机构的管理

在次贷危机中，评级机构广受批评。事实上，有关对三大评级机构的质疑声，自次贷危机爆发以来就没有中断过，各主要评级机构的风险预警能力、公正性等更成为了最直接的批评对象。市场认为评级机构很少受到监管，未能及时向投资者提示结构性金融产品蕴涵的风险，没有起到很好的风险揭示作用；信用评级机构对次贷风险反应迟钝，而在问题出现后评级机构又不约而同地采取降级行动，并在短时间内对大量次贷产品进行降级，对次贷危机是火上浇油。评级机构在职能上的内在冲突，不但要求评级机构自身强化内部管理，而且需要外部监管机构进行有效的监管，需要监管部门通过制度的制定和定期不定期的查，确保评级机构与债券发行人、债券承销商、投资者之间不存在利益关系。

6．加强对金融衍生品市场的风险控制

次债危机警示我们，金融衍生品在防范风险的同时也会成为风险传播的渠道。鉴于此，中国在积极推进金融衍生品的过程中也应当保持谨慎的态度。首先，要肯定金融创新，次级债危机的根源并不在金融创新本身。通过发行次级债券，一方面，贷款机构有效分散和转移了信贷风险；另一方面，推动了信贷市场和债券市场的活跃。目前对我国银行业发展来说，最缺乏的还是金融创新，从某种意义上说，创新可谓银行业发展的动力之源。因此，银行监管部门应积极鼓励银行开展金融创新。同时，商业银行应把加快金融创新作为发展的一项战略，认真对待、科学安排，通过金融创新进一步提升市场竞争力。通过对房地产信贷证券化，可以有效分散、转移我国银行业承担的大量风险，改善资产结构。现阶段应该扩大商业银行房地产信贷资产证券化试点范围，为进一步开展金融创新提供思路和经验。

其次，要切实防范金融创新风险。中国金融监管当局必须提高监管水平，对金融创新风险进行有效的监控：一是要使商业银行选择优质资产进行证券化，并加强对其监管力度，以避免其中的逆向选择问题。二是加强金融创新制度建设。次级债危机很大程度上反映出次级抵押贷款市场制度上的不完善，如监管制度的缺失、信息不对称等等。而制度不完善带来的风险往往是系统性的，破坏力极强且不易扭转。因此，要重视市场制度建设，把商业银行审慎经营与金融创新有机结合起来，坚决杜绝出现追求利润、忽视风险的非审慎经营行为的发生。监管部门应重视对金融创新的制度建设，加强对重点领域、重点机构的监管，防范局部风险向系统性风险转化。三是高度重视金融衍生产品的风险。金融衍生品使得各类金融机构以流动性为链条，捆绑在一起。金融创新和金融衍生品并不是从根本上消灭了风险，而是对风险进行了转嫁、分摊和对冲。监管当局要加强对金融衍生品的监管，强制金融机构提高衍生品的信息透明度，以解决其中的信息不对称问题。总之，在金融创新过程中，金融机构本身要提高风险管理水平，借鉴国外防范风险的经验，注意多方面的风险，进一步做好防范风险的制度准备、人才准备和技术准备。同时，货币和监管当局也要加强对金融衍生品市场的监督和管理。

7．加强国际金融合作

在国际金融一体化的条件下，金融市场运行环境更加错综复杂，各国金融机构和各国政府之间的及时协调和应对至为重要，国际金融合作将成为发展趋势。联手通过公开市场操作和“最后贷款人”的角色向市场注入流动性，并果断快速地启用了诸如降息等货币政策工具干预市场，缓解了金融机构的流动性风险，抵制

了次级债危机的蔓延，从而进一步减轻了次债危机的影响程度和波及面。这种新局面与十年前亚洲金融危机时那种隔岸观火，甚至以邻为壑的货币政策形成鲜明对照。从这个意义上讲，建立和巩固国际金融合作机制，发展和扩大国际金融合作平台意义重大。由于经济及金融全球化，各国之间的经济及金融联系更加密切和广泛。因此有必要加强各国之间金融监管的合作和协调，针对各国间的监管不一致性，各国应该协调一致，共同建立全球金融危机预警系统，及时发现全球金融市场存在的问题。我国应以开放的姿态，在提高本土金融市场各类金融主体的抗风险能力的同时，积极参与国际金融市场的竞争与合作。