5东南学术62000年第4期
专题研讨
中国公开市场业务实践
谢
多
摘要:中央银行货币政策操作方式,正在由行政性的直接调控转向以市场为基础的间接调控,公开市场业务是货币政策间接调控的重要方式之一。1999年,中央银行公开市场业务大幅上升,成为投放基础货币的主要渠道。根据理论与实践,中央银行把国债和政策性金融债作为主要操作工具。在业务操作中,中央银行选择了33家商业银行作为公开市场一级交易商。现行的公开市场交易方式有两种:回购和现券买入。回购交易采用市场招标方式进行,回购利率水平通常低于同档次再贷款利率,高于存款准备金利率。在考虑操作方向和力度时,中央银行主要参考商业银行在中央银行的准备金水平,同时考虑货币市场的利率以及其他市场因素。
关键词:中国;公开市场业务;实践中图分类号:F830.9
文献标识码:A
文章编号:1008-1569(2000)04-0028-03
1997年以来,随着中国经济和改革形势的变化,中央银行货币政策操作方式正在发生着重大变化,即由行政性的直接调控逐渐转向以市场为基础的间接调控方式;而推动公开市场业务正是建立货币政策间接调控方式的重要内容之一。公开市场业务对实现货币政策目标和其它宏观经济管理目标有着重大影响,其具体操作方式也体现着中央银行多方面的政策意图。
一、交易频率和交易量
中央银行于1996年开始启动债券公开市场业务。1996年,中央银行共进行了51次交易,根据当时的货币政策的需要,中央银行应收回基础货币。但当时中央银行并未持有国债º,只能进行逆回购交易,即从商业银行手中购入债券,并按约定的时间和价格再卖出给商业银行。由于这种操作的效果是投放基础货币,与当时的政策目标相异,因此,操作的交易量很小,全年回购交易量仅为43亿元。由于上述原因,1997年,中央银行停止了公开市场业务操作。1998年5月,中央银行恢
¹
复公开市场业务交易,全年共进行了36次交易,累计交易量达到1761亿元。1999年,中央银行进一步扩大公开市场业务,共进行了60次操作,累计交易量为7075亿元。
在上表中,反映公开市场业务交易规模的为证券买卖项。1996年,外汇占款和中央银行对商业银行贷款是
¹关于公开市场业务的启动,请参阅吕世蕴、冯博(1997)。
º中央银行根据公开市场业务需要,曾设想将1995年前财政向中央银行借款转为长期国债,但由于涉及到国债比例等问题,始终无法实施。
作者简介:谢多,中国人民银行货币政策司市场处副处长。
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基础货币增长最主要的两个项目。1997年,外汇占款成为基础货币增加的最主要的项目,占当年基础货币供给增加额的51%。而到1998年,外汇占款增长速度迅速下降,全年仅增加440亿元,比上年少增加2632亿元,仅占当年基础货币增加额的13%。而中央银行根据政策需要,进行对冲操作,包括增加再贷款和加大公开市场业务操作。到年末,公开市场业务操作所投放的基础货币占全年基础货币投放的21%。1999年,外汇占款增长恢复,全年增长额为1013亿元,占当年基础货币增加额28%,但尚未恢复到1996年和1997年的水平;对国有商业银行再贷款也在减少。与此相对应,1999年公开市场业务则大幅度上升;1999年末,通过公开市场业务投放基础货币的增加额为1920亿元,占全年基础货币投放的52%。公开市场业务交易额的大幅度上升,及时弥补了外汇占款和再贷款下降的趋势,保证了基础货币和货币供给增长目标的实现。
二、操作工具
1996年,人民银行开始进行公开市场操作时所选择的工具是财政部当年发行的短期国债,原因是:(1)选择国债有利于货币政策和财政政策的协调;(2)以短期国债作为操作工具,有利于货币市场的发展;(3)短期国债的收益率可预见性强,有利于防止市场投机。但自1997年起,财政部停止发行短期国债。中央银行无法选择短期国债作为交易工具。
1998年起,中央银行将国债、政策性金融债和中央银行融资券同时纳入交易工具。选择哪种债券作为公开市场业务的操作工具对该种债券的发行和流通具有重要意义。为了减弱在债券市场上财政对于中央银行操作的限制,一般央行也会倾向采用中央银行融资券或其它债券来代替国债作为操作工具。发展中国家在选择公开市场操作工具时,可分为四种类型:(1)始终以国债为操作工具;(2)开始时,同时采用国债与其它债券,但逐渐转为以国债为主;(3)开始时采用国债,但逐渐转为以其它债券为主;(4)主要采用中央银行融资券等其他债券为操作工具。
我国在公开市场业务发展初期,需要同时采用多种债券工具。这是因为:(1)我国的国债发行市场化程度依然有限,不能适应货币政策实施的需要;(2)由于财政部将主要从债务管理的角度来考虑国债发行,因而很难完
¹
全符合央行开展公开市场业务操作的需要。但是,另一方面,中央银行又不可能完全以其他债券作为操作工具,因为,这将不利于国债的发行和二级市场的发展。从一般意义上看,选择何种债券作为操作工具主要是看选择的工具是否有利于货币和资本市场的发展,并有利于货币政策的调整。根据我国的实践,适合作为公开市场业务的操作工具应有下述特征:(1)债券信用等级高:(2)利率由市场决定:(3)持有人的范围较广;(4)债券的期限有利于交易的活跃;(5)债券的交易、托管安全、便利。根据以上原则,中央银行选择了国债、政策性金融债为主,并发行了少量的中央银行融资券。
三、公开市场业务一级交易商
中央银行在进行公开市场业务操作中,将确定一批固定的交易对手方,即公开市场一级交易商。通过与这些一级交易商的交易活动,中央银行可以随时掌握准备金的变动状况,并了解金融市场上的重要信息。这些信息对货币政策的制定和实施具有重要的参考意义。同时,一级交易商又是国债和政策性金融债的承销团的主要成员。因此,公开市场一级交易商的行为对国债和政策性金融债的市场发行具有重要意义。一级交易商的交易行为起着连接财政与货币政策的作用。
1996年,参与公开市场操作的金融机构是14家商业银行总行。1997年4月,人民银行颁布了5公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定6。目前,人民银行选择了33家商业银行为公开市场一级交易商。选择公开市场一级交易商的依据包括,一是根据该机构在货币市场和债券市场的活跃程度。通常,中央银行每年对银行间同业市场成员的交易量和交易笔数进行排序,其排序结果是选择一级交易商的重要参考依据;二是考察该机构在银行间债券市场上的债券承销能力。三是要适当考虑地区性,以保证满足各地金融机构的需要。
四、交易方式:回购和买入现券
在1998年的交易中,中央银行主要采取了逆回购的方式,即向商业银行融出资金。1999年,中央银行的交易方式有了新的发展,进行了逆回购和买入现券两种交易方式。到年底,全年公开市场业务增加额为1920亿元,其中回购为1288亿元,占增加额的67%,现券买入632亿元,占增加额的33%。
从货币政策效应来看,回购与现券买卖的意义不
º
¹关于发展中国家公开市场业务的工具选择问题,请参阅Quintyn(1994)。º请参阅中国人民银行货币政策司(1998)322页。
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同。在现券流通性不强的市场上,买入现券大多属于一次性操作(outrightoperations)。¹所谓一次性操作是指中央银行在公开市场业务中单向性地买入或卖出债券,从而使商业银行在较长的时期内的准备金水平上升。而进行回购则属于临时性操作(temporaryoperations)。所谓临时性操作是指中央银行为了平衡市场上的临时性因素或季节性因素所造成的流动性短缺而进行的一种操作。这两种操作的特点如下:
贷款利率水平,但高于存款准备金利率水平。在确定中央银行公开市场业务回购利率时主要考虑,一是如何通过利率水平体现央行货币政策意图,二是如何防止各种利率的错位,避免商业银行在央行利率之间进行不合理的套利行为。中央银行基准利率可分为惩罚性利率、再融资利率和商业银行在中央银行存款利率。惩罚性利率包括滞纳准备金罚息率和紧急贷款利率。再贷款、再贴现与公开市场业务同属央行对商业银行的再融资,通常应低于惩罚性利率水平。商业银行在中央银行存款可分为特种存款、法定准备金和超额准备金。一般来说,商业银行在央行存款利率应低于再融资利率。由于央行债券回购属于一般性再融资中的一种形式,应低于惩罚性罚息,并高于准备金利率。
六、公开市场的操作目标
从1999年的交易方式看,中央银行增加买入现券表明,在物价持续下降的形势下,货币政策操作意图在于向商业银行提供长期性的流动性,从而更大程度地发挥货币政策作用。但是,在买入债券的期限结构上,中央银行应当倾向于购买期限较短的债券或浮动利率
º
目前,由于中国的货币市场还不够发达,存贷款利率管制尚未取消,因此,还无法确定货币市场利率与存贷款利率之间的合理关系,货币市场短期利率的变动与货币供给的关系也不明确,因此,无法以货币市场短期利率作为操作目标。在考虑操作方向和力度时,中央银行仍主要以商业银行在中央银行的准备金水平作为重要的参考指标。但在具体操作时,也要参考货币市场的利率,包括拆借市场和回购市场利率,同时,还要综合考虑其他市场因素。
参考文献:
[1]戴相龙.中国货币政策报告(1999)[M].中国金融出版社,1999.
[2]戴根有.走向货币政策间接调控[M].中国金融出版社,1999.
[3]吕世蕴,冯博.公开市场业务的启动和发展[A].1996)1997年中国金融分析和预测[C].经济科学出版社,1997.[4]中国人民银行货币政策司.转轨时期的货币政策[M].警官教育出版社,1998.
[5]Akhtar.M.A.UnderstandingOpenMarketOperation[M].FederalReserveBankofNewYork,1997.
[6]Axilrod,StephenH.TransformationofMarketsandPolicyInstru2mentsforOpenMarketOperations[A].IMFWorkingPaper[Z],1995.146.
[7]Quintyn,Marc.GovernmentSecuritiesversusCentralBankSecu2ritiesinDevelopingOpenMarketsOFWorkingPaperperation[A].IM[Z],1994.6
2.
的长期债券,从而避免由于中央银行的债券买卖影响到金融市场上长期利率的决定。随着公开市场业务操作规模的扩大,如何买入债券现券将越来越具有宏观意义。
五、利率形成机制和利率水平的确定
公开市场业务回购交易采用市场招标的方式进行»。1998年和1999年,人民银行以固定利率数量招标交易方式为主。这种招标方式有助于货币市场短期利率的稳定,在通货膨胀预期稳定的情况下,也有助于长期债券发行利率的稳定,对积极的财政政策具有重要的支持作用。目前,公开市场业务每星期二进行一次,从2000年起,财政部和国家开发银行发行债券大都安排在每星期三。这样,公开市场一级交易商在确定债券承销的计划时,如遇到头寸不足时,可在上一交易日从中央银行融入资金。由于这种操作上的安排,可以避免由于临时性因素引起短期利率上升,并进而影响到长期债券发行利率的确定。
中央银行回购交易的利率水平通常低于同档次再
¼
¹关于公开市场业务的操作策略的确定,请参阅Akhtar(1997)。
º从1999年起,在发行七年期以上国债与政策性金融债时,发行七年期以上债券均采用取了浮动利率。»中央银行的公开市场业务招标通过人民银行公开市场业务招标系统进行,招标是无场化的。
¼在证券交易所市场,由于回购利率与新股认购关系密切,因此,短期利率波动很大,同时影响到债券发行利率水平的确定。这种短期利率对长期利率的影响是不合理的,容易导致国债发行成本上升。
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中国公开市场业务实践
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摘要:中央银行货币政策操作方式,正在由行政性的直接调控转向以市场为基础的间接调控,公开市场业务是货币政策间接调控的重要方式之一。1999年,中央银行公开市场业务大幅上升,成为投放基础货币的主要渠道。根据理论与实践,中央银行把国债和政策性金融债作为主要操作工具。在业务操作中,中央银行选择了33家商业银行作为公开市场一级交易商。现行的公开市场交易方式有两种:回购和现券买入。回购交易采用市场招标方式进行,回购利率水平通常低于同档次再贷款利率,高于存款准备金利率。在考虑操作方向和力度时,中央银行主要参考商业银行在中央银行的准备金水平,同时考虑货币市场的利率以及其他市场因素。
关键词:中国;公开市场业务;实践中图分类号:F830.9
文献标识码:A
文章编号:1008-1569(2000)04-0028-03
1997年以来,随着中国经济和改革形势的变化,中央银行货币政策操作方式正在发生着重大变化,即由行政性的直接调控逐渐转向以市场为基础的间接调控方式;而推动公开市场业务正是建立货币政策间接调控方式的重要内容之一。公开市场业务对实现货币政策目标和其它宏观经济管理目标有着重大影响,其具体操作方式也体现着中央银行多方面的政策意图。
一、交易频率和交易量
中央银行于1996年开始启动债券公开市场业务。1996年,中央银行共进行了51次交易,根据当时的货币政策的需要,中央银行应收回基础货币。但当时中央银行并未持有国债º,只能进行逆回购交易,即从商业银行手中购入债券,并按约定的时间和价格再卖出给商业银行。由于这种操作的效果是投放基础货币,与当时的政策目标相异,因此,操作的交易量很小,全年回购交易量仅为43亿元。由于上述原因,1997年,中央银行停止了公开市场业务操作。1998年5月,中央银行恢
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复公开市场业务交易,全年共进行了36次交易,累计交易量达到1761亿元。1999年,中央银行进一步扩大公开市场业务,共进行了60次操作,累计交易量为7075亿元。
在上表中,反映公开市场业务交易规模的为证券买卖项。1996年,外汇占款和中央银行对商业银行贷款是
¹关于公开市场业务的启动,请参阅吕世蕴、冯博(1997)。
º中央银行根据公开市场业务需要,曾设想将1995年前财政向中央银行借款转为长期国债,但由于涉及到国债比例等问题,始终无法实施。
作者简介:谢多,中国人民银行货币政策司市场处副处长。
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5东南学术62000年第4期
基础货币增长最主要的两个项目。1997年,外汇占款成为基础货币增加的最主要的项目,占当年基础货币供给增加额的51%。而到1998年,外汇占款增长速度迅速下降,全年仅增加440亿元,比上年少增加2632亿元,仅占当年基础货币增加额的13%。而中央银行根据政策需要,进行对冲操作,包括增加再贷款和加大公开市场业务操作。到年末,公开市场业务操作所投放的基础货币占全年基础货币投放的21%。1999年,外汇占款增长恢复,全年增长额为1013亿元,占当年基础货币增加额28%,但尚未恢复到1996年和1997年的水平;对国有商业银行再贷款也在减少。与此相对应,1999年公开市场业务则大幅度上升;1999年末,通过公开市场业务投放基础货币的增加额为1920亿元,占全年基础货币投放的52%。公开市场业务交易额的大幅度上升,及时弥补了外汇占款和再贷款下降的趋势,保证了基础货币和货币供给增长目标的实现。
二、操作工具
1996年,人民银行开始进行公开市场操作时所选择的工具是财政部当年发行的短期国债,原因是:(1)选择国债有利于货币政策和财政政策的协调;(2)以短期国债作为操作工具,有利于货币市场的发展;(3)短期国债的收益率可预见性强,有利于防止市场投机。但自1997年起,财政部停止发行短期国债。中央银行无法选择短期国债作为交易工具。
1998年起,中央银行将国债、政策性金融债和中央银行融资券同时纳入交易工具。选择哪种债券作为公开市场业务的操作工具对该种债券的发行和流通具有重要意义。为了减弱在债券市场上财政对于中央银行操作的限制,一般央行也会倾向采用中央银行融资券或其它债券来代替国债作为操作工具。发展中国家在选择公开市场操作工具时,可分为四种类型:(1)始终以国债为操作工具;(2)开始时,同时采用国债与其它债券,但逐渐转为以国债为主;(3)开始时采用国债,但逐渐转为以其它债券为主;(4)主要采用中央银行融资券等其他债券为操作工具。
我国在公开市场业务发展初期,需要同时采用多种债券工具。这是因为:(1)我国的国债发行市场化程度依然有限,不能适应货币政策实施的需要;(2)由于财政部将主要从债务管理的角度来考虑国债发行,因而很难完
¹
全符合央行开展公开市场业务操作的需要。但是,另一方面,中央银行又不可能完全以其他债券作为操作工具,因为,这将不利于国债的发行和二级市场的发展。从一般意义上看,选择何种债券作为操作工具主要是看选择的工具是否有利于货币和资本市场的发展,并有利于货币政策的调整。根据我国的实践,适合作为公开市场业务的操作工具应有下述特征:(1)债券信用等级高:(2)利率由市场决定:(3)持有人的范围较广;(4)债券的期限有利于交易的活跃;(5)债券的交易、托管安全、便利。根据以上原则,中央银行选择了国债、政策性金融债为主,并发行了少量的中央银行融资券。
三、公开市场业务一级交易商
中央银行在进行公开市场业务操作中,将确定一批固定的交易对手方,即公开市场一级交易商。通过与这些一级交易商的交易活动,中央银行可以随时掌握准备金的变动状况,并了解金融市场上的重要信息。这些信息对货币政策的制定和实施具有重要的参考意义。同时,一级交易商又是国债和政策性金融债的承销团的主要成员。因此,公开市场一级交易商的行为对国债和政策性金融债的市场发行具有重要意义。一级交易商的交易行为起着连接财政与货币政策的作用。
1996年,参与公开市场操作的金融机构是14家商业银行总行。1997年4月,人民银行颁布了5公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定6。目前,人民银行选择了33家商业银行为公开市场一级交易商。选择公开市场一级交易商的依据包括,一是根据该机构在货币市场和债券市场的活跃程度。通常,中央银行每年对银行间同业市场成员的交易量和交易笔数进行排序,其排序结果是选择一级交易商的重要参考依据;二是考察该机构在银行间债券市场上的债券承销能力。三是要适当考虑地区性,以保证满足各地金融机构的需要。
四、交易方式:回购和买入现券
在1998年的交易中,中央银行主要采取了逆回购的方式,即向商业银行融出资金。1999年,中央银行的交易方式有了新的发展,进行了逆回购和买入现券两种交易方式。到年底,全年公开市场业务增加额为1920亿元,其中回购为1288亿元,占增加额的67%,现券买入632亿元,占增加额的33%。
从货币政策效应来看,回购与现券买卖的意义不
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¹关于发展中国家公开市场业务的工具选择问题,请参阅Quintyn(1994)。º请参阅中国人民银行货币政策司(1998)322页。
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5东南学术62000年第4期
同。在现券流通性不强的市场上,买入现券大多属于一次性操作(outrightoperations)。¹所谓一次性操作是指中央银行在公开市场业务中单向性地买入或卖出债券,从而使商业银行在较长的时期内的准备金水平上升。而进行回购则属于临时性操作(temporaryoperations)。所谓临时性操作是指中央银行为了平衡市场上的临时性因素或季节性因素所造成的流动性短缺而进行的一种操作。这两种操作的特点如下:
贷款利率水平,但高于存款准备金利率水平。在确定中央银行公开市场业务回购利率时主要考虑,一是如何通过利率水平体现央行货币政策意图,二是如何防止各种利率的错位,避免商业银行在央行利率之间进行不合理的套利行为。中央银行基准利率可分为惩罚性利率、再融资利率和商业银行在中央银行存款利率。惩罚性利率包括滞纳准备金罚息率和紧急贷款利率。再贷款、再贴现与公开市场业务同属央行对商业银行的再融资,通常应低于惩罚性利率水平。商业银行在中央银行存款可分为特种存款、法定准备金和超额准备金。一般来说,商业银行在央行存款利率应低于再融资利率。由于央行债券回购属于一般性再融资中的一种形式,应低于惩罚性罚息,并高于准备金利率。
六、公开市场的操作目标
从1999年的交易方式看,中央银行增加买入现券表明,在物价持续下降的形势下,货币政策操作意图在于向商业银行提供长期性的流动性,从而更大程度地发挥货币政策作用。但是,在买入债券的期限结构上,中央银行应当倾向于购买期限较短的债券或浮动利率
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目前,由于中国的货币市场还不够发达,存贷款利率管制尚未取消,因此,还无法确定货币市场利率与存贷款利率之间的合理关系,货币市场短期利率的变动与货币供给的关系也不明确,因此,无法以货币市场短期利率作为操作目标。在考虑操作方向和力度时,中央银行仍主要以商业银行在中央银行的准备金水平作为重要的参考指标。但在具体操作时,也要参考货币市场的利率,包括拆借市场和回购市场利率,同时,还要综合考虑其他市场因素。
参考文献:
[1]戴相龙.中国货币政策报告(1999)[M].中国金融出版社,1999.
[2]戴根有.走向货币政策间接调控[M].中国金融出版社,1999.
[3]吕世蕴,冯博.公开市场业务的启动和发展[A].1996)1997年中国金融分析和预测[C].经济科学出版社,1997.[4]中国人民银行货币政策司.转轨时期的货币政策[M].警官教育出版社,1998.
[5]Akhtar.M.A.UnderstandingOpenMarketOperation[M].FederalReserveBankofNewYork,1997.
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[7]Quintyn,Marc.GovernmentSecuritiesversusCentralBankSecu2ritiesinDevelopingOpenMarketsOFWorkingPaperperation[A].IM[Z],1994.6
2.
的长期债券,从而避免由于中央银行的债券买卖影响到金融市场上长期利率的决定。随着公开市场业务操作规模的扩大,如何买入债券现券将越来越具有宏观意义。
五、利率形成机制和利率水平的确定
公开市场业务回购交易采用市场招标的方式进行»。1998年和1999年,人民银行以固定利率数量招标交易方式为主。这种招标方式有助于货币市场短期利率的稳定,在通货膨胀预期稳定的情况下,也有助于长期债券发行利率的稳定,对积极的财政政策具有重要的支持作用。目前,公开市场业务每星期二进行一次,从2000年起,财政部和国家开发银行发行债券大都安排在每星期三。这样,公开市场一级交易商在确定债券承销的计划时,如遇到头寸不足时,可在上一交易日从中央银行融入资金。由于这种操作上的安排,可以避免由于临时性因素引起短期利率上升,并进而影响到长期债券发行利率的确定。
中央银行回购交易的利率水平通常低于同档次再
¼
¹关于公开市场业务的操作策略的确定,请参阅Akhtar(1997)。
º从1999年起,在发行七年期以上国债与政策性金融债时,发行七年期以上债券均采用取了浮动利率。»中央银行的公开市场业务招标通过人民银行公开市场业务招标系统进行,招标是无场化的。
¼在证券交易所市场,由于回购利率与新股认购关系密切,因此,短期利率波动很大,同时影响到债券发行利率水平的确定。这种短期利率对长期利率的影响是不合理的,容易导致国债发行成本上升。
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