摘要：运用实证检验方法，包括脉冲响应函数和方差分解、Granger因果关系检验等探讨1998年以来中国货币政策有效性，得出结论：中国货币政策整体上是有效，但是有效性在逐渐降低；从长期来看，中国货币呈现中性特性；货币供应量与经济增长不存在Granger因果关系，现阶段国家货币目标更加注重物价水平的变化，货币供应量M2与物价水平的相关滞后期在3―6个月。
关键词：货币政策；脉冲响应函数；M2
中图分类号：F832文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）01-0053-03
引言
伴随着金融危机的爆发，各国政府纷纷采取措施刺激本国经济发展，中国政府也相应推出刺激措施――“四万亿”财政投资计划，并取得显著成效。考虑到1998―2002年经济衰退期间财政政策的显著作用，现在众多学者和经济学家越来越倚重财政政策的作用，有研究报告指出：由于中国货币政策的政策工具、操作目标、中介目标以及形成的传导机制问题，在宏观调控方面并没有像财政政策那样起到预想中的作用。因此众多专家学者对中国货币政策的有效性产生怀疑。
一般来说，货币政策主要包括政策工具、操作目标、中介目标等组成部分，中国真正的货币政策是在1996年实施《中华人民共和国商业银行法》才建立的，通过盯住货币供应量和利率等指标，来进行国家宏观调控。本文利用货币政策远期中介目标――货币供应量（M2）代替央行所实行的货币政策，以GDP、物价水平分别代表货币政策目标：经济增长和物价稳定，利用计量经济学脉冲响应函数和Granger因果检验的方法，通过探讨它们三者之间的关系整体判断中国货币政策有效性。
一、文献综述
货币政策有效性是经济学中的重要研究内容，是国家进行宏观调控和采取货币政策的重要参考依据，国内外研究学者纷纷在货币传导机制和检验货币是否中性等方面，通过理论推导和数理模型方式对货币政策有效性进行研究。
早在20世纪70年代，货币主义学派代表人Friedman根据货币传导途径明确提出：
从长远来看，货币政策不会影响实际产出以及资源的再分配，货币政策是无效的。合理预期学派认为，一个国家的货币政策如果完全在公众的合理预期之内的话，那么货币政策是无效的。而国家干预主义代表人物――凯恩斯在假设货币供给是外生的前提下，认为货币政策是有效地。同样Tobin在凯恩斯理论的基础上，通过Q值理论，认为货币政策能够促进实体经济的增长，货币政策是有效地。Bernanke 和Blinder（1988,1992）通过理论和经验实证分析，认为货币政策可以通过货币、信贷渠道对实际产出产生影响。
同时随着数理化工具在经济学中的应用不断推广，众研究学者纷纷采用数理工具对货币政策有效性进行探讨。King和Waton（1992）、Serketis和Krause（1996）均采用不同的假设条件，在对美国的数据进行季节性调整后，发现实证的结果支持长期货币中性，即通过货币政策改变货币量来影响实际产出是无效的。而Boschen、Otrok（1994）通过加入虚拟变量，对美国、澳大利亚两个国家的货币供给量和GDP进行分析，实证结果是货币政策并非完全是中性。
基于此，随着中国货币市场化不断推进，国内学者同样用实证检验对中国货币政策的有效性进行相关的探讨研究。刘斌（2001）认为，中国的货币政策是符合货币主义的观点的，即短期内货币政策对实体经济是有冲击的，但是从长期来看，这种冲击的影响越来越弱。陆军、舒元（2002）通过使用格兰杰因果检验以及Fisher与Seater的长期导数的检验方法，发现中国在1978―2000年，GDP是货币供应量的格兰杰原因，长期内货币是中性的，因此认为试图通过扩张的货币政策实现中国经济的长期持续增长是不可能的。刘金全和郑挺国（2006）发现，中国货币政策作用具有明显的不对称性，经济衰退时期对实体经济的刺激效果要好于经济扩张时期的效果。曾令华、李红光（2007）实证研究证明，货币供应量作为中国货币政策中介目标在现阶段仍然是有效地。闫力、刘克宫等人（2009）利用VAR模型进行实证检验，结果表明中国货币政策是有效的，同时货币政策效应呈现出非对称性，货币政策紧缩效应大于扩张效应。
二、实证检验
（一）数据选择
从中国货币政策实施历程来看，1998年以前中国主要通过信贷渠道实施货币政策。而1998年后，央行直接宣布以货币供应量作为唯一的中介目标。由此本文采用1998.1―2010.8的CPI变化率、M2变化率以及月度GDP变化数据。尽管国家只公布季度GDP数据，本文将利用月度工业增加值数据加权取得GDP月度数据。数据来源于wind和Vsat数据库。
（二）实证结果
1.时间序列平稳性检验。时间序列分析要求变量是平稳的，否则会出现“伪回归”问题。在这里利用ADF检验对变量序列进行平稳性检验，通过对个变量进行自相关检验，在滞后12期的时候自相关消失，因此在进行平稳性检验的时候滞后阶数为12（如下表）。我们发现GDP、M2和CPI皆为一阶平稳变量。
2.格兰杰因果关系检验。通过Johansen检验可得，GDP、M2和CPI各自存在长期均衡关系，则可以进行格兰杰因果关系检验。通过检验发现：滞后1～4期，GDP与M2之间均互不存在格兰杰因果关系，即通过货币政策控制货币供应量来预测实体经济增长是无效的；对于M2和CPI，随着滞后期的增加，CPI均是M2的Granger原因，即通过CPI来预测未来M2货币量的效果越来越好，然而，恰恰相反，通过M2预测未来CPI的效果随着滞后期增加越来越不明显，在滞后4期时，M2已不是GDP的Granger原因，即政府决策者要想通过M2来预测未来物价水平CPI，最好是通过前3个月实体经济运行中货币供应量来预测。
3.脉冲响应函数与方差分解。
I:方程稳定性检验
利用D（GDP）、D（CPI）和D（M2）分别构建VAR方程，对方程进行AR根检验，特征根的倒数值全部位于单位圆内，则VAR方程是稳定的，可以做脉冲响应函数。
II：脉冲响应函数
从上页图1 GDP和M2的脉冲响应可以看出，对于GDP增长率变化的一个单位标准差的冲击，M2变化率一开始有个微小负向反应，然后随着时间的推移反应逐渐减弱，在滞后8个月时影响已经完全消失。而对于M2增长率一个单位标准差，GDP增长率变化呈现微弱的负向影响，这可能与随着M2的增加，市场加大了未来对央行收紧流动性的预期，一定程度降低投资积极性有关，从整体上来看，M2增长率的变化对GDP增长率的影响比较小，货币的产出效比较小，并且随着时间推移，影响逐渐衰减为零。通过方差分解同样可得，随着时间的推移，GDP增长率变化受到货币供应量增长率变化影响越来越小，即从短期来看国家要想通过控制货币供应量来促进经济增长效果不大，长期来说是无效的，即长期内，中国货币是中性的。
从图２ 对于M2增长率变化一个单位标准差的冲击，会产生的明显的正的价格效应。CPI变化率从滞后3期产生正的反应，并在滞后4期时达到最大，并且随着时间的推移，影响逐渐减弱，滞后10期时，影响全部消失。也就是说央行释放的流动性的变化一般会在滞后4个月后，对物价水平的影响达到最大，这种影响一直持续到滞后8个月，然后逐渐消失，即央行要想预测未来物价水平的变化，最好根据前4―8个月的M2增长率变化，从而制定相应的应对措施。同样，对于CPI变化率一个单位标准差的冲击，M2增长率产生负向变化反应，并在滞后两个月达到最大，然后影响逐渐减弱，在6个月后影响几乎消失。也就是说，物价水平一旦发生变化，央行会在3个月内通过采取不同调控政策以此控制货币供应量，以此应对货币供应量的变化。
三、实证分析结论
通过上述实证检验我们可以得到，中国的货币政策整体上是有效的，其目标更加侧重于物价稳定。主要表现在：
1.中国货币政策有效性越来越低。从实证检验来看，根据GDP增长率变化方差脉冲响应函数图可知，随着时间的推移，GDP增长率受货币供应量的影响逐渐趋于零，即产出效应比较小，通过调控货币供应量来促进经济增长的效果并不明显，因此从长期看中国的货币呈现中性。
2.中国货币政策对物价水平变化的影响比较明显。这与近几年国家把控制物价水平放在货币政策调控目标首位相吻合。从短期来看，物价水平与货币供应量的增长率的滞后期约为三至六个月，因此货币政策制定者可以通过监控三至六个月货币供应量变化来进行预判物价水平走势，从而提高货币政策的效果。
3.货币政策的滞后性。一般来说，脉冲响应函数首次达到最高点的时间为滞后期，通过观察物价水平的滞后期，中国货币政策滞后期约为三至六个月。时滞是影响货币政策效果的重要因素，因此在制定货币政策时，提高对未来经济发展洞察力和央行的独立性缩短内部时滞和外部时滞，从而达到促进经济发展和社会稳定的目标。
参考文献:
[1]Boschen,J.FandOtrok,C.M,(1994),long-run neutrality and supe rneutrallty in an ARIMA framework;comment,American Economics Review,Vol 84(5),pp.1470-1473.
[2]Friedman M,and D.Meiselman，the relative stabilityof monetary velocity and the investmenmultiplierin the United States：1897-1958,in Stabilization Policies,Englewood Cliffs：Prentic Hall,1963,165-268.
[3]Friedman,Miltonand Anna J.Schwartz(1963),AMonetaryHistory of the United States,186-l96.Princeton：PrineetonUniversityPress.
[4]King.Robert.,G.，and Mark G.Watson,(1992),Testing Long Run Neutrality,NBER Working Paper,Vol.4156.
[5]刘斌.货币政策冲击的识别及中国货币政策有效性的实证分析[J].金融研究,2001,(7).
[6]刘金全,谢卫东.中国经济增长和通货膨胀的动态相关性[J].世界经济,2003,(6).
[7]闫力,等.货币政策有效性问题研究――基于1998―2009年月度数据的分析[J].金融研究,2009,(12).
[8]杨丽.1998年以来中国货币政策有效性评析[J].金融研究,2004,(12).
[9]张海燕,周凤萍,王振吉.我国货币政策有效性的实证分析[J].长春工业大学学报,2009,(4).
[10]张学兰,杨丹.中国货币政策有效性问题:基于1996―2009年季度数据的分析[J].财贸经济,2010,(6).
[责任编辑 陈丽敏]
摘要：运用实证检验方法，包括脉冲响应函数和方差分解、Granger因果关系检验等探讨1998年以来中国货币政策有效性，得出结论：中国货币政策整体上是有效，但是有效性在逐渐降低；从长期来看，中国货币呈现中性特性；货币供应量与经济增长不存在Granger因果关系，现阶段国家货币目标更加注重物价水平的变化，货币供应量M2与物价水平的相关滞后期在3―6个月。
关键词：货币政策；脉冲响应函数；M2
中图分类号：F832文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）01-0053-03
引言
伴随着金融危机的爆发，各国政府纷纷采取措施刺激本国经济发展，中国政府也相应推出刺激措施――“四万亿”财政投资计划，并取得显著成效。考虑到1998―2002年经济衰退期间财政政策的显著作用，现在众多学者和经济学家越来越倚重财政政策的作用，有研究报告指出：由于中国货币政策的政策工具、操作目标、中介目标以及形成的传导机制问题，在宏观调控方面并没有像财政政策那样起到预想中的作用。因此众多专家学者对中国货币政策的有效性产生怀疑。
一般来说，货币政策主要包括政策工具、操作目标、中介目标等组成部分，中国真正的货币政策是在1996年实施《中华人民共和国商业银行法》才建立的，通过盯住货币供应量和利率等指标，来进行国家宏观调控。本文利用货币政策远期中介目标――货币供应量（M2）代替央行所实行的货币政策，以GDP、物价水平分别代表货币政策目标：经济增长和物价稳定，利用计量经济学脉冲响应函数和Granger因果检验的方法，通过探讨它们三者之间的关系整体判断中国货币政策有效性。
一、文献综述
货币政策有效性是经济学中的重要研究内容，是国家进行宏观调控和采取货币政策的重要参考依据，国内外研究学者纷纷在货币传导机制和检验货币是否中性等方面，通过理论推导和数理模型方式对货币政策有效性进行研究。
早在20世纪70年代，货币主义学派代表人Friedman根据货币传导途径明确提出：
从长远来看，货币政策不会影响实际产出以及资源的再分配，货币政策是无效的。合理预期学派认为，一个国家的货币政策如果完全在公众的合理预期之内的话，那么货币政策是无效的。而国家干预主义代表人物――凯恩斯在假设货币供给是外生的前提下，认为货币政策是有效地。同样Tobin在凯恩斯理论的基础上，通过Q值理论，认为货币政策能够促进实体经济的增长，货币政策是有效地。Bernanke 和Blinder（1988,1992）通过理论和经验实证分析，认为货币政策可以通过货币、信贷渠道对实际产出产生影响。
同时随着数理化工具在经济学中的应用不断推广，众研究学者纷纷采用数理工具对货币政策有效性进行探讨。King和Waton（1992）、Serketis和Krause（1996）均采用不同的假设条件，在对美国的数据进行季节性调整后，发现实证的结果支持长期货币中性，即通过货币政策改变货币量来影响实际产出是无效的。而Boschen、Otrok（1994）通过加入虚拟变量，对美国、澳大利亚两个国家的货币供给量和GDP进行分析，实证结果是货币政策并非完全是中性。
基于此，随着中国货币市场化不断推进，国内学者同样用实证检验对中国货币政策的有效性进行相关的探讨研究。刘斌（2001）认为，中国的货币政策是符合货币主义的观点的，即短期内货币政策对实体经济是有冲击的，但是从长期来看，这种冲击的影响越来越弱。陆军、舒元（2002）通过使用格兰杰因果检验以及Fisher与Seater的长期导数的检验方法，发现中国在1978―2000年，GDP是货币供应量的格兰杰原因，长期内货币是中性的，因此认为试图通过扩张的货币政策实现中国经济的长期持续增长是不可能的。刘金全和郑挺国（2006）发现，中国货币政策作用具有明显的不对称性，经济衰退时期对实体经济的刺激效果要好于经济扩张时期的效果。曾令华、李红光（2007）实证研究证明，货币供应量作为中国货币政策中介目标在现阶段仍然是有效地。闫力、刘克宫等人（2009）利用VAR模型进行实证检验，结果表明中国货币政策是有效的，同时货币政策效应呈现出非对称性，货币政策紧缩效应大于扩张效应。
二、实证检验
（一）数据选择
从中国货币政策实施历程来看，1998年以前中国主要通过信贷渠道实施货币政策。而1998年后，央行直接宣布以货币供应量作为唯一的中介目标。由此本文采用1998.1―2010.8的CPI变化率、M2变化率以及月度GDP变化数据。尽管国家只公布季度GDP数据，本文将利用月度工业增加值数据加权取得GDP月度数据。数据来源于wind和Vsat数据库。
（二）实证结果
1.时间序列平稳性检验。时间序列分析要求变量是平稳的，否则会出现“伪回归”问题。在这里利用ADF检验对变量序列进行平稳性检验，通过对个变量进行自相关检验，在滞后12期的时候自相关消失，因此在进行平稳性检验的时候滞后阶数为12（如下表）。我们发现GDP、M2和CPI皆为一阶平稳变量。
2.格兰杰因果关系检验。通过Johansen检验可得，GDP、M2和CPI各自存在长期均衡关系，则可以进行格兰杰因果关系检验。通过检验发现：滞后1～4期，GDP与M2之间均互不存在格兰杰因果关系，即通过货币政策控制货币供应量来预测实体经济增长是无效的；对于M2和CPI，随着滞后期的增加，CPI均是M2的Granger原因，即通过CPI来预测未来M2货币量的效果越来越好，然而，恰恰相反，通过M2预测未来CPI的效果随着滞后期增加越来越不明显，在滞后4期时，M2已不是GDP的Granger原因，即政府决策者要想通过M2来预测未来物价水平CPI，最好是通过前3个月实体经济运行中货币供应量来预测。
3.脉冲响应函数与方差分解。
I:方程稳定性检验
利用D（GDP）、D（CPI）和D（M2）分别构建VAR方程，对方程进行AR根检验，特征根的倒数值全部位于单位圆内，则VAR方程是稳定的，可以做脉冲响应函数。
II：脉冲响应函数
从上页图1 GDP和M2的脉冲响应可以看出，对于GDP增长率变化的一个单位标准差的冲击，M2变化率一开始有个微小负向反应，然后随着时间的推移反应逐渐减弱，在滞后8个月时影响已经完全消失。而对于M2增长率一个单位标准差，GDP增长率变化呈现微弱的负向影响，这可能与随着M2的增加，市场加大了未来对央行收紧流动性的预期，一定程度降低投资积极性有关，从整体上来看，M2增长率的变化对GDP增长率的影响比较小，货币的产出效比较小，并且随着时间推移，影响逐渐衰减为零。通过方差分解同样可得，随着时间的推移，GDP增长率变化受到货币供应量增长率变化影响越来越小，即从短期来看国家要想通过控制货币供应量来促进经济增长效果不大，长期来说是无效的，即长期内，中国货币是中性的。
从图２ 对于M2增长率变化一个单位标准差的冲击，会产生的明显的正的价格效应。CPI变化率从滞后3期产生正的反应，并在滞后4期时达到最大，并且随着时间的推移，影响逐渐减弱，滞后10期时，影响全部消失。也就是说央行释放的流动性的变化一般会在滞后4个月后，对物价水平的影响达到最大，这种影响一直持续到滞后8个月，然后逐渐消失，即央行要想预测未来物价水平的变化，最好根据前4―8个月的M2增长率变化，从而制定相应的应对措施。同样，对于CPI变化率一个单位标准差的冲击，M2增长率产生负向变化反应，并在滞后两个月达到最大，然后影响逐渐减弱，在6个月后影响几乎消失。也就是说，物价水平一旦发生变化，央行会在3个月内通过采取不同调控政策以此控制货币供应量，以此应对货币供应量的变化。
三、实证分析结论
通过上述实证检验我们可以得到，中国的货币政策整体上是有效的，其目标更加侧重于物价稳定。主要表现在：
1.中国货币政策有效性越来越低。从实证检验来看，根据GDP增长率变化方差脉冲响应函数图可知，随着时间的推移，GDP增长率受货币供应量的影响逐渐趋于零，即产出效应比较小，通过调控货币供应量来促进经济增长的效果并不明显，因此从长期看中国的货币呈现中性。
2.中国货币政策对物价水平变化的影响比较明显。这与近几年国家把控制物价水平放在货币政策调控目标首位相吻合。从短期来看，物价水平与货币供应量的增长率的滞后期约为三至六个月，因此货币政策制定者可以通过监控三至六个月货币供应量变化来进行预判物价水平走势，从而提高货币政策的效果。
3.货币政策的滞后性。一般来说，脉冲响应函数首次达到最高点的时间为滞后期，通过观察物价水平的滞后期，中国货币政策滞后期约为三至六个月。时滞是影响货币政策效果的重要因素，因此在制定货币政策时，提高对未来经济发展洞察力和央行的独立性缩短内部时滞和外部时滞，从而达到促进经济发展和社会稳定的目标。
参考文献:
[1]Boschen,J.FandOtrok,C.M,(1994),long-run neutrality and supe rneutrallty in an ARIMA framework;comment,American Economics Review,Vol 84(5),pp.1470-1473.
[2]Friedman M,and D.Meiselman，the relative stabilityof monetary velocity and the investmenmultiplierin the United States：1897-1958,in Stabilization Policies,Englewood Cliffs：Prentic Hall,1963,165-268.
[3]Friedman,Miltonand Anna J.Schwartz(1963),AMonetaryHistory of the United States,186-l96.Princeton：PrineetonUniversityPress.
[4]King.Robert.,G.，and Mark G.Watson,(1992),Testing Long Run Neutrality,NBER Working Paper,Vol.4156.
[5]刘斌.货币政策冲击的识别及中国货币政策有效性的实证分析[J].金融研究,2001,(7).
[6]刘金全,谢卫东.中国经济增长和通货膨胀的动态相关性[J].世界经济,2003,(6).
[7]闫力,等.货币政策有效性问题研究――基于1998―2009年月度数据的分析[J].金融研究,2009,(12).
[8]杨丽.1998年以来中国货币政策有效性评析[J].金融研究,2004,(12).
[9]张海燕,周凤萍,王振吉.我国货币政策有效性的实证分析[J].长春工业大学学报,2009,(4).
[10]张学兰,杨丹.中国货币政策有效性问题:基于1996―2009年季度数据的分析[J].财贸经济,2010,(6).
[责任编辑 陈丽敏]