第七章 投资决策分析
内容提要：
本章主要讲述投资决策中常用的分析方法。包括投资回收期法、内含报酬率法、盈利能力指数法、收益净现值法。
股东财富最大化已经成为公司财务管理的首选目标，选择增加企业价值的投资决策是对每个企业管理者的第一要求。在这一章我们将主要讨论投资决策分析，介绍现代企业主要使用的一些决策方法，以帮助企业管理者、经营者进行决策选择，来增加企业的价值，扩充股东的财富。投资决策分析的主要内容是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，因此也称为“资本预算”。企业每年都要在固定资产上大规模的投资，这种投资长期影响公司的发展，一项好的投资决策能够极大地改善公司盈利状况，并使股价大规模的上涨，一项失误投资决策可能会使公司很快破产。
一．投资的概念
广义的投资,是指为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。这里讨论的只是投资的一种类型，即生产性资本投资。生产性资本投资与其他投资相比有两个特点。
首先，就是投资的主体不同。生产性投资的主体是企业而非个人、政府或专业机构。我们知道投资的主体不同，会带来投资决策的标准和评价方法等许多因素的不同。
企业通过从金融市场上取得资金，投资于固定资产、流动资产或无形资产，希望从这些资产上获取回报来增加企业的价值。既然如此，企业取得资金后所进行的投资回报率必须超过金融市场上要求的报酬率，这样企业才能获得正的溢价，投资才是值得的。因此，投资项目优劣的评价标准，应以资本成本为基础。
个人投资者正好相反，他们是金融市场上提供资金的一方，他们用自己的现金投资于金融市场，所要求的报酬就是放弃现在消费的补偿。也可以说他们的报酬就是企业的资本成本。 政府投资的目的与上面两者均不同。政府投资不是为了盈利，而是为了社会的公平、稳定和可持续发展等。因此其投资项目的评价还要考虑许多非经济的因素。
专业机构是一种中介机构。他们投资的目的主要是为了收取中介费，降低风险，稳定收入。
其次，投资的对象不同。由对象来划分，投资可分为生产性资本投资和金融性资产投资。顾名思义生产性投资就是投资于企业日常生产经营活动所需要的基本因素。金融性投资是投资于所有权凭证，例如股票和债券，也可以说是证券投资。如果要进行金融性投资，股东就无须聘请管理者来经营公司了，他们可以直接把钱投资于证券。
二. 投资决策的重要性
进行投资决策需要考虑的因素很多，其中重要的几个因素关系到财务经理的决策。首先，投资决策的影响是长期的，因此，在购买资本项目的时候公司就失去了一个决策的灵活性，例如，公司准备投资于一经济寿命为20年的资产，那么这项决策的影响时间就是20年，公司所投资于这项资产的资金就会就此缺乏流动性了。另外，从根本上讲，资产的扩张和预期未来的销售相关，因此20年期的资产的购买决策同时隐含着一个20年的销售期。
资产的投资决策错误的后果是十分严重的，如果投资过高，公司就会承担过高的支出，如果投资不足，就会引起由生产不足导致的市场份额的流失。
时间因素同样十分重要，投资的时机稍纵即逝，必须在时机到来时抓住投资的机会。 有效的投资决策可以提高资产购买的质量和时间效率，一个能够对资本资产作出预测的公司往往能够在真正需要使用之前就已经购买并安装了这些资产。也有很多公司非到资产已
经达到了满负荷运行状态或者已经不得不进行更新的时候才会购买资本商品，如果很多公司同时购买，就会造成需求过剩，抬高资产的价格，公司就会等很长时间才能获得资本商品，而且商品的质量通常会有所下降。所以良好的投资决策是十分重要的。
三. 投资决策与资产估价的相似之处
投资决策中涉及资产或者项目的估价，因此投资决策涉及与一般资产估价相同的步骤：
(1) 确定资本成本，或者购买价格。
(2) 预测项目的预期现金流量，包括预期寿命结束时资产的剩余价值，这和预测股票或者债券的未来股利和利息的现金流量以及股票的预期出售价格和债券的到期价值相似。
(3) 衡量项目现金流量的风险性，以确定计算净现金流量现值的收益率
(4) 计算现金流量的现值以对公司的资产价值进行预测，这和根据股票的预期未来股利计算股票现值相类似。
(5) 对未来现金流量净值和资产的初始投资成本进行比较，或者，计算项目的预期收益率并将其与理想中的收益率进行比较。
四. 投资的主要类型
生产性的投资项目主要可以分为以下五类：
1．新产品或现有产品的更新改造。这种决策通常涉及固定资产的添置，营运资本的追加。有时还涉及市场调研、产品的研究与开发等。
2．新市场的开发。企业现在力求把蛋糕做大，不断挖掘新的市场以提高竞争力,这种决策将涉及大量的市场调研和测试，成本很高。
3．设备和产房的更新。这种决策需要更换固定资产，在开始阶段需要很大的资本投入，风险也很高。做这类决策需要相当谨慎，成功的话收益会很大，失误的话可能对企业来说是致命的打击。
4．研究和开发。这种决策不会产生即时的收益，投入的成本也会很高，风险也大。但对于立足于长期战略的企业来说，这种决策是必不可少的。是企业具有持续竞争力的来源。
5．其他，包括勘探、劳动保护设施建设、兼并与合并等等。
这些投资项目的现金流量分布有不同的特征，因此对它们分析的具体方法也有区别。最具一般意义的是第一种投资，即添置固定资产的投资项目。共同的是企业所有的投资决策都必须从企业总体政策出发，与企业的发展战略相一致，任何偏离了企业经营方针和营销战略，或因背离了企业的质量标准和财务标准的投资决策均不予考虑。
五．投资评价的基本原理
投资项目评价的基本原理是：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值就增加，该投资项目是可行的；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少，该投资项目不应采纳。
这一原理主要涉及资本成本、投资收益这两个基本因素之间的关系。投资决策方法就是运用不同的指标来衡量两者的关系，决定投资项目的采纳与否。
六．投资决策分析的主要方法
当投资项目的资本成本和投资收益确定之后，就可以对不同投资项目是否可行进行评价。对投资项目进行评价的方法主要有四种：投资回收期法、内含报酬率法、盈利能力指数法、收益净现值法。现分别介绍如下。
第一节 投资回收期法
一．投资回收期法概述
投资回收期(Payback Period Rule，PP)法简称回收期法。是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。也就是收回投资额所需要的时间。因此投资回收期法又称为投资偿还期法或投资返本期法。该方法可以衡量某一项目收回初始投资速度的快慢。一般而言，投资者总是希望尽快收回投资。回收期越短，该项投资所冒的风险就越小，投资项目越有利。
运用投资回收期法进行决策时，首先要将投资项目的回收期与投资者期望的回收期相比较，如果项目的投资回收期小于期望的回收期，则应该接受该投资项目；如果项目的投资回收期大于期望的回收期，则应该拒绝接受该投资项目。其次，如果同时存在数个可接受的投资项目，则应该比较各方案的投资回收期，选择回收期最短的项目。这是运用投资回收期法进行投资项目决策分析的基本原理。
二．投资回收期的计算
投资回收期的计算取决于项目初始投资额的多少和项目投产后预期产生的现金流量。根据每年现金流量的情况不同，回收期的计算方法也不同。
1 在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时， 计算公式为：
其中PP：表示投资回收期；C：表示初始投资额；NCF：表示每年现金净流入量
三．投资回收期法的优点和存在的问题
(一)投资回收期存在的问题
第一．没有考虑货币的时间价值
第二．没有考虑到回收期后的收益
第三．没有考虑贴现率
(二)投资回收期的优点
尽管投资回收期法有那么多的缺点，但是回收期法仍然常常被大公司用来制定相对不太重要的决策，最主要的理由是：很多决策用不着做太仔细的分析，因为分析所需的成本会有可能大于错误所造成的损失，在实际中，如果一项投资可以很快地收回成本，而且在取舍时限上还有利润，那么通常情况下它的NPV也是正的。投资回收期法在投资决策分析中具有很大的作用，主要有以下几点：
1．显示风险。某些投资项目的不确定性因素很多，其初始投资的回报期间也就越长，公司在该项目上承担的风险也就越大。因此，管理者应该规定合理的回收期，以便尽早收回全部投资，避免使公司承担过多的风险。对于某些厌恶风险的管理者，很可能为了减少投资风险，而不考虑投资收益的货币时间价值因素，只考虑投资的回收期。
2．降低成本。在大的机构中，每天要做的小决策数以百计，并且这些决策分为不同的级别，那么如果一家公司对于所有小于10000元的投资都要求2年的回收期，这种情况是很常见的，其他的较大的投资可能会需要好好的复查，我们知道，2年的回收期并不完美，但是它也能够起到某种程度的控制作用，因此也起到了限制可能的损失的作用。从上面介绍的投资回收期的计算，我们可以看到此方法相当简便，并且容易为决策人所正确理解。因此这种方法的分析费用比采用复杂分析方法的费用要低很多。因而在分析规模较小的投资项目时，公
司仍然乐意采用此法。
3．增加正确性。现在很多公司在采用投资决策分析方法时，并不是单单依靠某个指标，而是把好几个指标集合起来共同决策。比如把投资回收期法和下面要讨论的净现值法、内含报酬率法等共同探讨，以便做出最优决策。投资回收期法可以弥补其他方法的不足，使投资者更好的决策。
由于回收期偏好短期投资，因此也就偏好高流动性，也就是说，回收期法趋向于那些可以很快把自由现金投放于其他用途上的投资，这一点对于小公司来说是非常重要的。我们还应该注意到，回收期法看似很简单，其实也未必如此，因为我们必须先得到现金流量，这并不是很容易，更确切的说法是这种方法比较直观。
总之，回收期法是一种“保本点”的测度方法，因为它忽略了时间价值，所以可以将它当作会计保本点分析所需要的时间，不过这并不是经济上的保本点，回收期法最大的问题是没有问对问题，相关的问题是投资对股票价值的影响而不是收回最初的投资需要用多少时间。但是由于回收期法很简单所以很多大公司还是愿意用它来做一些小投资项目的分析，简单的方法自然会有它的缺陷，但是既然它作为一种决策方法存在了这么长时间还是有它存在的价值。
四．动态回收期法
由于上述回收期法存在的缺点和不足，一些投资决策者转而采用一些变通的方法，称为“动态回收期法”，也称为折现回收期法(discounted payback period rule)，指用贴现的现金流量计算收回初始投资所需的年限，也就是说，贴现现金流量的总和等于其最初投资所需的时间。在贴现回收期方法下，如果一项投资的贴现回收期低于某个预先设定的年数，那么这项投资就是可以接受的。其计算原理与普通回收期法是相同的，只是用贴现的现金流量代替普通回收期中的未贴现的现金流量。动态回收期的计算公式如下：
PP’= ｛累计折现现金流量第一年出现正值的年份 － 1｝+｛∣该年初尚未回收的投资∣÷该年折现的净现金流量
其中：PP’表示动态回收期。
动态回收期法虽然考虑了货币时间价值，但它与普通的回收期法一样，还有一个共同的缺点，即它只考虑了收回初始投资的年数，而不再考虑初始投资收回以后的现金流量。这样，可能使投资者在项目优选时做出错误的决策。并且，一个动态回收期较短的项目，并不代表它的NPV较大，这种方法就象是普通回收期和NPV方法的折中，既不如前者简便，又不如后者严谨。因此，在实际工作中，回收期法经常与收益净现值法、内含报酬率法等结合起来对项目的可行性进行评价。
第七章 投资决策分析
内容提要：
本章主要讲述投资决策中常用的分析方法。包括投资回收期法、内含报酬率法、盈利能力指数法、收益净现值法。
股东财富最大化已经成为公司财务管理的首选目标，选择增加企业价值的投资决策是对每个企业管理者的第一要求。在这一章我们将主要讨论投资决策分析，介绍现代企业主要使用的一些决策方法，以帮助企业管理者、经营者进行决策选择，来增加企业的价值，扩充股东的财富。投资决策分析的主要内容是通过投资预算的分析与编制对投资项目进行评价，因此也称为“资本预算”。企业每年都要在固定资产上大规模的投资，这种投资长期影响公司的发展，一项好的投资决策能够极大地改善公司盈利状况，并使股价大规模的上涨，一项失误投资决策可能会使公司很快破产。
一．投资的概念
广义的投资,是指为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。这里讨论的只是投资的一种类型，即生产性资本投资。生产性资本投资与其他投资相比有两个特点。
首先，就是投资的主体不同。生产性投资的主体是企业而非个人、政府或专业机构。我们知道投资的主体不同，会带来投资决策的标准和评价方法等许多因素的不同。
企业通过从金融市场上取得资金，投资于固定资产、流动资产或无形资产，希望从这些资产上获取回报来增加企业的价值。既然如此，企业取得资金后所进行的投资回报率必须超过金融市场上要求的报酬率，这样企业才能获得正的溢价，投资才是值得的。因此，投资项目优劣的评价标准，应以资本成本为基础。
个人投资者正好相反，他们是金融市场上提供资金的一方，他们用自己的现金投资于金融市场，所要求的报酬就是放弃现在消费的补偿。也可以说他们的报酬就是企业的资本成本。 政府投资的目的与上面两者均不同。政府投资不是为了盈利，而是为了社会的公平、稳定和可持续发展等。因此其投资项目的评价还要考虑许多非经济的因素。
专业机构是一种中介机构。他们投资的目的主要是为了收取中介费，降低风险，稳定收入。
其次，投资的对象不同。由对象来划分，投资可分为生产性资本投资和金融性资产投资。顾名思义生产性投资就是投资于企业日常生产经营活动所需要的基本因素。金融性投资是投资于所有权凭证，例如股票和债券，也可以说是证券投资。如果要进行金融性投资，股东就无须聘请管理者来经营公司了，他们可以直接把钱投资于证券。
二. 投资决策的重要性
进行投资决策需要考虑的因素很多，其中重要的几个因素关系到财务经理的决策。首先，投资决策的影响是长期的，因此，在购买资本项目的时候公司就失去了一个决策的灵活性，例如，公司准备投资于一经济寿命为20年的资产，那么这项决策的影响时间就是20年，公司所投资于这项资产的资金就会就此缺乏流动性了。另外，从根本上讲，资产的扩张和预期未来的销售相关，因此20年期的资产的购买决策同时隐含着一个20年的销售期。
资产的投资决策错误的后果是十分严重的，如果投资过高，公司就会承担过高的支出，如果投资不足，就会引起由生产不足导致的市场份额的流失。
时间因素同样十分重要，投资的时机稍纵即逝，必须在时机到来时抓住投资的机会。 有效的投资决策可以提高资产购买的质量和时间效率，一个能够对资本资产作出预测的公司往往能够在真正需要使用之前就已经购买并安装了这些资产。也有很多公司非到资产已
经达到了满负荷运行状态或者已经不得不进行更新的时候才会购买资本商品，如果很多公司同时购买，就会造成需求过剩，抬高资产的价格，公司就会等很长时间才能获得资本商品，而且商品的质量通常会有所下降。所以良好的投资决策是十分重要的。
三. 投资决策与资产估价的相似之处
投资决策中涉及资产或者项目的估价，因此投资决策涉及与一般资产估价相同的步骤：
(1) 确定资本成本，或者购买价格。
(2) 预测项目的预期现金流量，包括预期寿命结束时资产的剩余价值，这和预测股票或者债券的未来股利和利息的现金流量以及股票的预期出售价格和债券的到期价值相似。
(3) 衡量项目现金流量的风险性，以确定计算净现金流量现值的收益率
(4) 计算现金流量的现值以对公司的资产价值进行预测，这和根据股票的预期未来股利计算股票现值相类似。
(5) 对未来现金流量净值和资产的初始投资成本进行比较，或者，计算项目的预期收益率并将其与理想中的收益率进行比较。
四. 投资的主要类型
生产性的投资项目主要可以分为以下五类：
1．新产品或现有产品的更新改造。这种决策通常涉及固定资产的添置，营运资本的追加。有时还涉及市场调研、产品的研究与开发等。
2．新市场的开发。企业现在力求把蛋糕做大，不断挖掘新的市场以提高竞争力,这种决策将涉及大量的市场调研和测试，成本很高。
3．设备和产房的更新。这种决策需要更换固定资产，在开始阶段需要很大的资本投入，风险也很高。做这类决策需要相当谨慎，成功的话收益会很大，失误的话可能对企业来说是致命的打击。
4．研究和开发。这种决策不会产生即时的收益，投入的成本也会很高，风险也大。但对于立足于长期战略的企业来说，这种决策是必不可少的。是企业具有持续竞争力的来源。
5．其他，包括勘探、劳动保护设施建设、兼并与合并等等。
这些投资项目的现金流量分布有不同的特征，因此对它们分析的具体方法也有区别。最具一般意义的是第一种投资，即添置固定资产的投资项目。共同的是企业所有的投资决策都必须从企业总体政策出发，与企业的发展战略相一致，任何偏离了企业经营方针和营销战略，或因背离了企业的质量标准和财务标准的投资决策均不予考虑。
五．投资评价的基本原理
投资项目评价的基本原理是：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值就增加，该投资项目是可行的；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少，该投资项目不应采纳。
这一原理主要涉及资本成本、投资收益这两个基本因素之间的关系。投资决策方法就是运用不同的指标来衡量两者的关系，决定投资项目的采纳与否。
六．投资决策分析的主要方法
当投资项目的资本成本和投资收益确定之后，就可以对不同投资项目是否可行进行评价。对投资项目进行评价的方法主要有四种：投资回收期法、内含报酬率法、盈利能力指数法、收益净现值法。现分别介绍如下。
第一节 投资回收期法
一．投资回收期法概述
投资回收期(Payback Period Rule，PP)法简称回收期法。是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。也就是收回投资额所需要的时间。因此投资回收期法又称为投资偿还期法或投资返本期法。该方法可以衡量某一项目收回初始投资速度的快慢。一般而言，投资者总是希望尽快收回投资。回收期越短，该项投资所冒的风险就越小，投资项目越有利。
运用投资回收期法进行决策时，首先要将投资项目的回收期与投资者期望的回收期相比较，如果项目的投资回收期小于期望的回收期，则应该接受该投资项目；如果项目的投资回收期大于期望的回收期，则应该拒绝接受该投资项目。其次，如果同时存在数个可接受的投资项目，则应该比较各方案的投资回收期，选择回收期最短的项目。这是运用投资回收期法进行投资项目决策分析的基本原理。
二．投资回收期的计算
投资回收期的计算取决于项目初始投资额的多少和项目投产后预期产生的现金流量。根据每年现金流量的情况不同，回收期的计算方法也不同。
1 在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时， 计算公式为：
其中PP：表示投资回收期；C：表示初始投资额；NCF：表示每年现金净流入量
三．投资回收期法的优点和存在的问题
(一)投资回收期存在的问题
第一．没有考虑货币的时间价值
第二．没有考虑到回收期后的收益
第三．没有考虑贴现率
(二)投资回收期的优点
尽管投资回收期法有那么多的缺点，但是回收期法仍然常常被大公司用来制定相对不太重要的决策，最主要的理由是：很多决策用不着做太仔细的分析，因为分析所需的成本会有可能大于错误所造成的损失，在实际中，如果一项投资可以很快地收回成本，而且在取舍时限上还有利润，那么通常情况下它的NPV也是正的。投资回收期法在投资决策分析中具有很大的作用，主要有以下几点：
1．显示风险。某些投资项目的不确定性因素很多，其初始投资的回报期间也就越长，公司在该项目上承担的风险也就越大。因此，管理者应该规定合理的回收期，以便尽早收回全部投资，避免使公司承担过多的风险。对于某些厌恶风险的管理者，很可能为了减少投资风险，而不考虑投资收益的货币时间价值因素，只考虑投资的回收期。
2．降低成本。在大的机构中，每天要做的小决策数以百计，并且这些决策分为不同的级别，那么如果一家公司对于所有小于10000元的投资都要求2年的回收期，这种情况是很常见的，其他的较大的投资可能会需要好好的复查，我们知道，2年的回收期并不完美，但是它也能够起到某种程度的控制作用，因此也起到了限制可能的损失的作用。从上面介绍的投资回收期的计算，我们可以看到此方法相当简便，并且容易为决策人所正确理解。因此这种方法的分析费用比采用复杂分析方法的费用要低很多。因而在分析规模较小的投资项目时，公
司仍然乐意采用此法。
3．增加正确性。现在很多公司在采用投资决策分析方法时，并不是单单依靠某个指标，而是把好几个指标集合起来共同决策。比如把投资回收期法和下面要讨论的净现值法、内含报酬率法等共同探讨，以便做出最优决策。投资回收期法可以弥补其他方法的不足，使投资者更好的决策。
由于回收期偏好短期投资，因此也就偏好高流动性，也就是说，回收期法趋向于那些可以很快把自由现金投放于其他用途上的投资，这一点对于小公司来说是非常重要的。我们还应该注意到，回收期法看似很简单，其实也未必如此，因为我们必须先得到现金流量，这并不是很容易，更确切的说法是这种方法比较直观。
总之，回收期法是一种“保本点”的测度方法，因为它忽略了时间价值，所以可以将它当作会计保本点分析所需要的时间，不过这并不是经济上的保本点，回收期法最大的问题是没有问对问题，相关的问题是投资对股票价值的影响而不是收回最初的投资需要用多少时间。但是由于回收期法很简单所以很多大公司还是愿意用它来做一些小投资项目的分析，简单的方法自然会有它的缺陷，但是既然它作为一种决策方法存在了这么长时间还是有它存在的价值。
四．动态回收期法
由于上述回收期法存在的缺点和不足，一些投资决策者转而采用一些变通的方法，称为“动态回收期法”，也称为折现回收期法(discounted payback period rule)，指用贴现的现金流量计算收回初始投资所需的年限，也就是说，贴现现金流量的总和等于其最初投资所需的时间。在贴现回收期方法下，如果一项投资的贴现回收期低于某个预先设定的年数，那么这项投资就是可以接受的。其计算原理与普通回收期法是相同的，只是用贴现的现金流量代替普通回收期中的未贴现的现金流量。动态回收期的计算公式如下：
PP’= ｛累计折现现金流量第一年出现正值的年份 － 1｝+｛∣该年初尚未回收的投资∣÷该年折现的净现金流量
其中：PP’表示动态回收期。
动态回收期法虽然考虑了货币时间价值，但它与普通的回收期法一样，还有一个共同的缺点，即它只考虑了收回初始投资的年数，而不再考虑初始投资收回以后的现金流量。这样，可能使投资者在项目优选时做出错误的决策。并且，一个动态回收期较短的项目，并不代表它的NPV较大，这种方法就象是普通回收期和NPV方法的折中，既不如前者简便，又不如后者严谨。因此，在实际工作中，回收期法经常与收益净现值法、内含报酬率法等结合起来对项目的可行性进行评价。