《经济问题》2003年第2期 Feb.,2003 No.2
财富效应:理论与现实
何小松
(华中科技大学经济学院,湖北 武汉 430074)
摘 要:回顾了财富效应的概念和相关理论,认为由于现代财富构成的变化,财富效应的定义已被大大拓宽。从正负财富效应的角度,给予了美国“新经济”波动现象一种解释。虽然我国股市的财富效应比较微弱,但必须关注,对其负效应予以防范。
关键词: 财富效应;消费需求;美国新经济;股市
中图分类号:F0 文献标识码:A 文章编号:1004-972X(2003)02-0008-03 近10年来,无论从世界经济还是从国内经济发展来看,资本市场对于国民经济的作用越来越重要,股市的长期繁荣或大幅下跌,对于国民经济的整体影响越来越大,国内外许多理论研究者、政策制定者和投资者都对财富效应非常感兴趣。本文拟就财富效应相关理论进行回顾,对其概念进行澄清,并对美国和我国经济中财富效应的现实问题予以分析。
一、关于财富效应的理论
何为财富效应?根据新帕尔格雷夫经济学大词典(1992)的解释,所谓财富效应是指:“货币余额的变化,假如其他条件相同,将会在消费者开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。”被尊为“福利经济学之父”的英国经济学家庇古,在其1941年出版的《就业与均衡》一书中认为,在完全竞争的情况下,当衰退期间物价下跌时,居民真实现实余额增加,财富净值提高,具有一定收入水平的消费者的消费欲望增强。
在经济学理论研究中,一开始庇古的实际余额效应一词常常与凯恩斯的利率效应一词成对出现。巴廷根等经济学家运用希克斯和汉森提出的IS-LM模型对这两种效应进行了对比,并总结了两者的区别与联系。实际余额效应基本原理是,消费除了依赖收入Y外,还依赖于实际财富存量。实际财富存量与物价水平反向变动,即价格水平下降,实际财富增加,从而消费需求扩大。当消费者增加消费时,总需求随之扩大。用代数形式表述:即M(名义货币存量)一定,P(物价水平)下降时,M/P(真实货币余额,一种财富形式)增加。根据财富效应,C(居民消费)是M/P的增函数,则C增加,IS曲线向右移动,结果是均衡国民收入或产量增加。被称为凯恩斯效应的利率效应则否认财富效应的存在,它认为:当价格水平变动时,所有的价格都同比例的变动,由于形成IS曲线的变量如消费、储蓄和投资都以实物表示,并且消费只决定于真实收入,与财富水平无关,因此IS的位置不会改变。当物价下降时,M一定,相当于实际货币量供应增加,实际利率
收稿日期:2002-10-17
作者简介:何小松(1971—),男,湖北武汉人,华中科技大学经济学院博士生,主要研究金融与宏观经济。
水平下降,均衡国民收入或产量增加。但是,凯恩斯认为当流动陷阱存在时,利率下降到一定水平后不可能继续下降,则通过降低物价和工资来促进就业和收入增加的经济政策变得无效。
在实际余额效应问题上,凯恩斯与庇古的争论其关键是对于消费函数的不同理解。凯恩斯的绝对收入说消费函数表明,消费只决定于现期的真实收入,C=f(Y),与财富水平无关。经过现代经济学的发展,经济学对于消费函数的理解已经有了很大的进步。区别于凯恩斯消费函数,弗里德曼的持久收入说和莫迪尼安里的生命周期假说等理论,都提出消费者进行消费决策时必须考虑其初始的财富水平,它们都承认财富效应是存在的。同时财富效应中的财富水平,其构成已经被大大拓宽了。
一般说来,现代意义上的财富效应,是指居户(household)或居民的资产净值的变化对于居民消费需求的影响。我们知道,由于现代社会财富构成多样化且其比重不断调整,个人财富价值变动显然并不仅仅取决于货币实际余额变动,其他资产价值的变动同样可以引起财富水平的变动,从而导致消费需求的变动。现代资产选择理论假定个人在即期消费、实物资产、储蓄、债券、股票等方面进行选择,其假设和结论都证明了这一点。所以,传统理论中的财富效应,在现代意义上,仅只是货币余额的财富效应。
财富效应包括两方面的影响:当居民的财富价值增加后,居民的消费力增加,人们舍得花钱购物;反之,财富价值贬值,居民消费意愿则会减少,人们花钱谨慎。前者为正财富效应,后者为负财富效应。在整体经济系统中,财富效应往往受到“正反馈”机理作用,具有自我加强趋势。正财富效应产生后,消费需求增长并带动投资增长,最终刺激经济快速增长,经济快速增长又进一步带动居民收入增加和财富价值的增长。负的财富效应作用下,消费需求萎靡,供大于求也影响投资增长,最终导致经济增长乏力,经济增长乏力又会进一
何小松: 财富效应:理论与现实
步导致财富价值的缩水。
在居民的资产构成中,储蓄存款额、家庭耐用品等资产价值所占比重很少,且其资产价格变动小,而随着经济发展和证券市场、房地产市场的不断完善,居民金融资产中的股票和非金融资产中的房地产所占比重越来越大,所以人们往往最为关注股票和房屋这两项重大资产的价格变化对居民消费的影响。前者即是已被广为熟知的股市的财富效应。有些市场人士将股市的财富效应理解为“赚钱示范效应”,则是对于财富效应概念的误解。
用模型来表述财富效应,并对财富效应大小(财富的边际消费倾向)进行测度和估算,可以考虑初始资产(财富)的莫迪利亚尼消费函数模型:C=aWR+cYL,其中:C为消费,WR为财富水平(家庭资产净值),YL为劳动收入,a、c分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。
由于0
二、财富效应角度的美国“新经济”波动
通过对1990年代以来新经济波动中财富效应的观察,我们发现,美国股市的财富效应显著,并且具有两方面的作用力,正财富效应促进了新经济的繁荣,负财富效应加剧了新经济的衰退,阻碍了美国经济复苏。
在新经济繁荣期,美国以信息技术(IT)产业为龙头的新兴产业革命作为经济增长的主要动力,其扩散影响带动了各种传统产业乃至整个国民经济的升级换代和扩张。在全球化的背景下,政府管制放开,贸易壁垒降低,在高科技的带动下,美国实现了10年的持续繁荣,也是美国历史上最长的一次经济增长。美国股市在90年代后半期上涨幅度年平均超过20%。1994年至1999年增加的股票资产财富为9万亿美元,按美国的全部人口2.7亿计算,平均每人资产增值3.3万美元。据美国联邦储备委员会估计,美国已有49%以上的国民拥有股票,股票财富的3%至4%会转化为消费者支出。股市的繁荣使得消费和消费信贷猛增,由于消费者支出占美国GDP的75%以上,“财富效应”对经济增长的贡献是显而易见的,大大促进并延长了经济的增长。
然而新世纪一开始,网络泡沫和股市泡沫崩溃,美国经济就急剧下滑,下滑速度与程度超过了人们的预测。突如其来的“9.11事件”和“安然事件”使美国经济更是雪上加霜,消费者和投资者的信心遭受重大打击,加快了经济的下滑,美国新经济进入全面衰退时期。美国股市从2000年3月开始下落,到目前为止已经超过28个多月了,纳斯达克综合指数从5000点跌落到现在的1300多点,下跌幅度超过73%,道琼斯指数则从15000点回到8000点。经过这一次股市下滑,
美国经济深受打击。据美联储最新公布的数据,美国的家庭净财富总额,从2000年第1季度的高峰到2001年第3季度的低点,平均净损失超过4万亿美元,约合GDP的40%,已经跌回到了1995年经济持续繁荣前的水平。部分经济学家估算,股票市值20%的下跌,将转化成整体消费1%的下滑,消费额因此将下降750亿美元左右。最近几个月来美国消费者信心指数的不断的下跌,已经跌到近年来的最低点。国民对经济的信心开始下降,股市低迷,需求疲软,投资不振,使美国经济复苏受到严重阻碍。
新经济的波动中,股市财富效应的自我加强趋势非常显著:技术进步造成高科技产业风险投资的高回报率和经济的持续增长,收益增加刺激并提高了人们对公司未来盈利的预期,从而带来了证券市场的繁荣,人们的股票资产价格大幅上升,个人财富增加,消费者不断扩大消费。股市的繁荣使得各类企业筹资容易,筹资成本降低,社会总投资增加。消费和投资的增加又进一步拉动经济增长。普遍乐观的心理预期使股价再次上升。当投资过度以后,产品市场供大于求,资金回报率下降,低于投资者预期,则股票价格下跌。在负财富效应的作用下,消费信心受挫,需求迅速萎缩,供大于求,投资减少,最终导致经济增长乏力。经济增长乏力,投资者预期普遍落空,又会进一步导致股票价值的缩水。美国新经济运行状况印证了正负财富效应都是存在的,这种自我加强机制在一定程度上造成了,或者说加剧了经济的波动。正是正财富效应的巨大扩张作用延长了新经济繁荣的时间;而股市泡沫破灭后负财富效应的作用大大加深了美国经济衰退的程度。
目前美国经济正处于泡沫经济崩溃后的调整时期,泡沫是否已完全挤干还很难说。股市财富负效应对整体经济影响的时滞往往较长,据美林证券分析师估计,目前的股票市场暴跌将拉低2002年GDP增长的幅度至少2个百分点,并将使2003年经济减慢1.5个百分点。如果股市持续下滑,美国经济则可能陷入严重衰退。这表明财富负效应对美国整体经济影响程度已相当严重,阻碍着其经济的复苏。
为对付经济衰退,布什政府已开始实施全民减税计划,“9.11事件”之后又采取了一揽子扩张性财政政策。美联储已经连续11次降息,联邦基金利率已由2001年年初的6.5%降至1.75%,为美国40年来的最低水平。尽管采取了许多积极的货币政策和财政政策的刺激,但由于经济波动的复杂性,美国经济复苏的前景还存在相当大的不确定性。
三、对我国股市的财富效应的思考1.中国股市的正财富效应非常有限
贺菊湟(2000)对我国居民财富效应的研究结论认为,我国全体居民资产消费倾向为0.0506。而李振明(2001)对于我国股市1999年的5.19行情股价进行数据分析,认为,中国股市的财富效应应该低于0.044。总之,一般数据分析都表明,2001年以前我国股票价格的上涨,虽然也能产生微弱的财富效应,但却没有拉动消费和投资,正财富效应非常有限。其原因主要有以下几个方面:
(1)我国股市规模小,从上市公司数量和规模、投资人比
何小松: 财富效应:理论与现实
重来看,与西方国家相比较存在着相当大的差距。到目前为止,上市公司1000多家,但流通市值仅占GDP的13%左右,开户数也仅增至总人口的3.6%左右,而美国和日本股票流通市值比GDP总量在1999年末分别为3.80倍和0.8倍左右。由此可以看出股市财富效应对各国经济影响的大小差异。
(2)我国股市指数虽然上涨,但是增加的社会财富很少,甚至造成财富净损失。我国股市作为一个新兴市场,发展迅速,从股市走势来看,总体指数是上涨的。但从结构上看,其上涨主要是依靠不断调整指标股拉抬的结果,众多非指标股股价则长期下跌;而从时间分布看,跌多涨少,往往是暴涨暴跌,牛短熊长,所以实际上投资者股票增值很少,甚至为负。另外,由于股市制度不完善,运行不规范,政府干预严重,股市缺少真正创造社会价值的上市公司作为经济基础,造成社会资源的浪费。股市对投资者整体财富的影响主要表现为结构性调整而不是总量的增加,财富总量增加引起的消费扩大效应有限。
(3)就股市内投资者“博弈”而言,股市对社会财富总量的影响更多地表现为财富在各投资者之间的重新分配,股票价格即使上涨,但一般投资者财富增加有限,对于刺激投资人消费的作用也非常有限。我国股市盈利模式主要依靠股价操纵和投机,所以投入资金大小和获取内部信息的能力成为决定投资者投资收益的重要依据。这样,股市财富在各投资者之间的再分配效应,演变为社会财富向高收入群体倾斜的再分配格局。中小股民是投资损失的主要承担者,而他们才是决定财富效应大小的主要力量。一般认为,低收入者的财富效应与高收入者相比,具有较大的边际消费倾向。高收入者获利后,往往将获得的收益再次投入股市进行投机,很少用于消费。
总之,由于股市对财富总量的影响较小,中小股民财富损失严重,我国股市的整体财富效应非常有限。尽管可能出现部分投资者由于偶尔收益而增加额外消费情形,但毕竟有限,也不能持续。部分学者在研究如何扩大内需时,提出政府可以制造利好刺激股市上涨,解决我国消费需求不足问题。从理论的角度,根据财富效应,刺激股市上涨无疑可以为促进消费增加一条有益途径,但由于我国股市的财富效应很不显著,期望以股市来刺激消费需求只可能是一厢情愿。
2.要防范负财富效应对经济的影响
由于不确定性收入预期对消费者的影响要小于确定的损失对于消费者的影响,股市攀升带来的财富增量促使消费增长的幅度,远小于股市下跌造成的财富萎缩促使消费萎缩的幅度。根据MarkM.Zendi的检验,美国负财富效应的MPC约为0.07。尽管财富效应的正面作用在我国不明显,然而负财富效应对于我国的影响却非常显著,后果尤为严重。
我国沪深股市自2001年6月从2200多点持续下跌,至今累计跌幅达30%以上,2002年1月份,更是加速下跌,最为严重时,下跌40%以上。股市大幅下跌,造成投资者财富大幅萎缩,股票市值和流通市值损失严重,消费者信心和股市
投资者信心,遭受沉重打击。这轮下跌已经对经济产生如下影响:
(1)对消费的逆资产效应,即负财富效应。市场心理造成重大打击,股市投资者对未来预期彻底改变,一方面向银行和债券市场撤出资金,另一方面消费需求减弱。2002年以来,银行储蓄猛增,消费物价指数不断走低,消费需求不足有进一步扩大趋势。
(2)企业筹资困难,投资能力锐减,业绩下降。股市的持续下跌使得大批国有企业改制计划搁浅,大量业绩优良和成长性好的企业改制上市进度放慢,上市公司融资和再融资计划难以实施,新上市发行额急剧下降,投资项目和盈利计划受到影响。
(3)证券公司损失严重。在股市持续下跌的情况下,一些券商已经濒临倒闭的边缘,如果再出现股民挤提保证金的现象,有可能使证券公司因无法按时支付债务或资不抵债而宣布清盘。如果一家证券公司倒闭,很容易形成连锁反应,对股市和社会稳定造成冲击。
(4)商业银行风险陡增。虽然中国实行分业管理的政策,但是,银行资金大量进入股市已是既成事实。如此多渠道的银行资金进入股市,而股市大幅下跌,无疑将使信贷资金大量亏本,不良资产的数量将急剧上升,风险大大累积。
(5)宏观经济受到影响。企业、金融、财政和社会公众的经济损失叠加,必然导致宏观经济的恶化。
美国股市1929年的暴跌,由此带来了1930年代的大萧条。股市持续下跌,对我国造成的经济后果尤为严重。由于负财富效应的自我加强的机制作用,目前,我国已显示出有效需求不足、通货紧缩压力逐步加大的迹象,如果股市长期低迷或者股指进一步下跌,不但会影响到经济增长和经济稳定,而且还会影响到社会稳定,不但有经济损失而且有政治风险。同样面对股市暴跌和公司造假,美国通过了新的企业财会法案,成立专门的监督委员会,采取了一系列旨在稳定市场、恢复信心的措施。面对股市负财富效应的严重后果,必须采取果断措施,消除造成股价不断下跌的因素,恢复投资者信心,防范负财富效应对我国整体经济造成的负面影响。参考文献:
[1]刘建江,刘怀德.股市对经济增长的贡献:美国案例[J].
世界经济,2000,(6).
[2]刘树成,李 实.对美国“新经济”的考察与研究[J].经
济研究,2000,(8).
[3]徐长生.美国新经济的理论透视[J].经济学动态,2000,
(7).
[4]李振明.中国股市财富效应的实证分析[J].经济科学,
2001,(3).
[5]刘建江.从美国经验看我国财富效应的制约因素[J].湖
南社会科学,2001,(1).
[6]贺菊煌.消费函数分析[M].北京:科学技术文献出版社,2000.
(责任编辑:杨国玉)
《经济问题》2003年第2期 Feb.,2003 No.2
财富效应:理论与现实
何小松
(华中科技大学经济学院,湖北 武汉 430074)
摘 要:回顾了财富效应的概念和相关理论,认为由于现代财富构成的变化,财富效应的定义已被大大拓宽。从正负财富效应的角度,给予了美国“新经济”波动现象一种解释。虽然我国股市的财富效应比较微弱,但必须关注,对其负效应予以防范。
关键词: 财富效应;消费需求;美国新经济;股市
中图分类号:F0 文献标识码:A 文章编号:1004-972X(2003)02-0008-03 近10年来,无论从世界经济还是从国内经济发展来看,资本市场对于国民经济的作用越来越重要,股市的长期繁荣或大幅下跌,对于国民经济的整体影响越来越大,国内外许多理论研究者、政策制定者和投资者都对财富效应非常感兴趣。本文拟就财富效应相关理论进行回顾,对其概念进行澄清,并对美国和我国经济中财富效应的现实问题予以分析。
一、关于财富效应的理论
何为财富效应?根据新帕尔格雷夫经济学大词典(1992)的解释,所谓财富效应是指:“货币余额的变化,假如其他条件相同,将会在消费者开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。”被尊为“福利经济学之父”的英国经济学家庇古,在其1941年出版的《就业与均衡》一书中认为,在完全竞争的情况下,当衰退期间物价下跌时,居民真实现实余额增加,财富净值提高,具有一定收入水平的消费者的消费欲望增强。
在经济学理论研究中,一开始庇古的实际余额效应一词常常与凯恩斯的利率效应一词成对出现。巴廷根等经济学家运用希克斯和汉森提出的IS-LM模型对这两种效应进行了对比,并总结了两者的区别与联系。实际余额效应基本原理是,消费除了依赖收入Y外,还依赖于实际财富存量。实际财富存量与物价水平反向变动,即价格水平下降,实际财富增加,从而消费需求扩大。当消费者增加消费时,总需求随之扩大。用代数形式表述:即M(名义货币存量)一定,P(物价水平)下降时,M/P(真实货币余额,一种财富形式)增加。根据财富效应,C(居民消费)是M/P的增函数,则C增加,IS曲线向右移动,结果是均衡国民收入或产量增加。被称为凯恩斯效应的利率效应则否认财富效应的存在,它认为:当价格水平变动时,所有的价格都同比例的变动,由于形成IS曲线的变量如消费、储蓄和投资都以实物表示,并且消费只决定于真实收入,与财富水平无关,因此IS的位置不会改变。当物价下降时,M一定,相当于实际货币量供应增加,实际利率
收稿日期:2002-10-17
作者简介:何小松(1971—),男,湖北武汉人,华中科技大学经济学院博士生,主要研究金融与宏观经济。
水平下降,均衡国民收入或产量增加。但是,凯恩斯认为当流动陷阱存在时,利率下降到一定水平后不可能继续下降,则通过降低物价和工资来促进就业和收入增加的经济政策变得无效。
在实际余额效应问题上,凯恩斯与庇古的争论其关键是对于消费函数的不同理解。凯恩斯的绝对收入说消费函数表明,消费只决定于现期的真实收入,C=f(Y),与财富水平无关。经过现代经济学的发展,经济学对于消费函数的理解已经有了很大的进步。区别于凯恩斯消费函数,弗里德曼的持久收入说和莫迪尼安里的生命周期假说等理论,都提出消费者进行消费决策时必须考虑其初始的财富水平,它们都承认财富效应是存在的。同时财富效应中的财富水平,其构成已经被大大拓宽了。
一般说来,现代意义上的财富效应,是指居户(household)或居民的资产净值的变化对于居民消费需求的影响。我们知道,由于现代社会财富构成多样化且其比重不断调整,个人财富价值变动显然并不仅仅取决于货币实际余额变动,其他资产价值的变动同样可以引起财富水平的变动,从而导致消费需求的变动。现代资产选择理论假定个人在即期消费、实物资产、储蓄、债券、股票等方面进行选择,其假设和结论都证明了这一点。所以,传统理论中的财富效应,在现代意义上,仅只是货币余额的财富效应。
财富效应包括两方面的影响:当居民的财富价值增加后,居民的消费力增加,人们舍得花钱购物;反之,财富价值贬值,居民消费意愿则会减少,人们花钱谨慎。前者为正财富效应,后者为负财富效应。在整体经济系统中,财富效应往往受到“正反馈”机理作用,具有自我加强趋势。正财富效应产生后,消费需求增长并带动投资增长,最终刺激经济快速增长,经济快速增长又进一步带动居民收入增加和财富价值的增长。负的财富效应作用下,消费需求萎靡,供大于求也影响投资增长,最终导致经济增长乏力,经济增长乏力又会进一
何小松: 财富效应:理论与现实
步导致财富价值的缩水。
在居民的资产构成中,储蓄存款额、家庭耐用品等资产价值所占比重很少,且其资产价格变动小,而随着经济发展和证券市场、房地产市场的不断完善,居民金融资产中的股票和非金融资产中的房地产所占比重越来越大,所以人们往往最为关注股票和房屋这两项重大资产的价格变化对居民消费的影响。前者即是已被广为熟知的股市的财富效应。有些市场人士将股市的财富效应理解为“赚钱示范效应”,则是对于财富效应概念的误解。
用模型来表述财富效应,并对财富效应大小(财富的边际消费倾向)进行测度和估算,可以考虑初始资产(财富)的莫迪利亚尼消费函数模型:C=aWR+cYL,其中:C为消费,WR为财富水平(家庭资产净值),YL为劳动收入,a、c分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。
由于0
二、财富效应角度的美国“新经济”波动
通过对1990年代以来新经济波动中财富效应的观察,我们发现,美国股市的财富效应显著,并且具有两方面的作用力,正财富效应促进了新经济的繁荣,负财富效应加剧了新经济的衰退,阻碍了美国经济复苏。
在新经济繁荣期,美国以信息技术(IT)产业为龙头的新兴产业革命作为经济增长的主要动力,其扩散影响带动了各种传统产业乃至整个国民经济的升级换代和扩张。在全球化的背景下,政府管制放开,贸易壁垒降低,在高科技的带动下,美国实现了10年的持续繁荣,也是美国历史上最长的一次经济增长。美国股市在90年代后半期上涨幅度年平均超过20%。1994年至1999年增加的股票资产财富为9万亿美元,按美国的全部人口2.7亿计算,平均每人资产增值3.3万美元。据美国联邦储备委员会估计,美国已有49%以上的国民拥有股票,股票财富的3%至4%会转化为消费者支出。股市的繁荣使得消费和消费信贷猛增,由于消费者支出占美国GDP的75%以上,“财富效应”对经济增长的贡献是显而易见的,大大促进并延长了经济的增长。
然而新世纪一开始,网络泡沫和股市泡沫崩溃,美国经济就急剧下滑,下滑速度与程度超过了人们的预测。突如其来的“9.11事件”和“安然事件”使美国经济更是雪上加霜,消费者和投资者的信心遭受重大打击,加快了经济的下滑,美国新经济进入全面衰退时期。美国股市从2000年3月开始下落,到目前为止已经超过28个多月了,纳斯达克综合指数从5000点跌落到现在的1300多点,下跌幅度超过73%,道琼斯指数则从15000点回到8000点。经过这一次股市下滑,
美国经济深受打击。据美联储最新公布的数据,美国的家庭净财富总额,从2000年第1季度的高峰到2001年第3季度的低点,平均净损失超过4万亿美元,约合GDP的40%,已经跌回到了1995年经济持续繁荣前的水平。部分经济学家估算,股票市值20%的下跌,将转化成整体消费1%的下滑,消费额因此将下降750亿美元左右。最近几个月来美国消费者信心指数的不断的下跌,已经跌到近年来的最低点。国民对经济的信心开始下降,股市低迷,需求疲软,投资不振,使美国经济复苏受到严重阻碍。
新经济的波动中,股市财富效应的自我加强趋势非常显著:技术进步造成高科技产业风险投资的高回报率和经济的持续增长,收益增加刺激并提高了人们对公司未来盈利的预期,从而带来了证券市场的繁荣,人们的股票资产价格大幅上升,个人财富增加,消费者不断扩大消费。股市的繁荣使得各类企业筹资容易,筹资成本降低,社会总投资增加。消费和投资的增加又进一步拉动经济增长。普遍乐观的心理预期使股价再次上升。当投资过度以后,产品市场供大于求,资金回报率下降,低于投资者预期,则股票价格下跌。在负财富效应的作用下,消费信心受挫,需求迅速萎缩,供大于求,投资减少,最终导致经济增长乏力。经济增长乏力,投资者预期普遍落空,又会进一步导致股票价值的缩水。美国新经济运行状况印证了正负财富效应都是存在的,这种自我加强机制在一定程度上造成了,或者说加剧了经济的波动。正是正财富效应的巨大扩张作用延长了新经济繁荣的时间;而股市泡沫破灭后负财富效应的作用大大加深了美国经济衰退的程度。
目前美国经济正处于泡沫经济崩溃后的调整时期,泡沫是否已完全挤干还很难说。股市财富负效应对整体经济影响的时滞往往较长,据美林证券分析师估计,目前的股票市场暴跌将拉低2002年GDP增长的幅度至少2个百分点,并将使2003年经济减慢1.5个百分点。如果股市持续下滑,美国经济则可能陷入严重衰退。这表明财富负效应对美国整体经济影响程度已相当严重,阻碍着其经济的复苏。
为对付经济衰退,布什政府已开始实施全民减税计划,“9.11事件”之后又采取了一揽子扩张性财政政策。美联储已经连续11次降息,联邦基金利率已由2001年年初的6.5%降至1.75%,为美国40年来的最低水平。尽管采取了许多积极的货币政策和财政政策的刺激,但由于经济波动的复杂性,美国经济复苏的前景还存在相当大的不确定性。
三、对我国股市的财富效应的思考1.中国股市的正财富效应非常有限
贺菊湟(2000)对我国居民财富效应的研究结论认为,我国全体居民资产消费倾向为0.0506。而李振明(2001)对于我国股市1999年的5.19行情股价进行数据分析,认为,中国股市的财富效应应该低于0.044。总之,一般数据分析都表明,2001年以前我国股票价格的上涨,虽然也能产生微弱的财富效应,但却没有拉动消费和投资,正财富效应非常有限。其原因主要有以下几个方面:
(1)我国股市规模小,从上市公司数量和规模、投资人比
何小松: 财富效应:理论与现实
重来看,与西方国家相比较存在着相当大的差距。到目前为止,上市公司1000多家,但流通市值仅占GDP的13%左右,开户数也仅增至总人口的3.6%左右,而美国和日本股票流通市值比GDP总量在1999年末分别为3.80倍和0.8倍左右。由此可以看出股市财富效应对各国经济影响的大小差异。
(2)我国股市指数虽然上涨,但是增加的社会财富很少,甚至造成财富净损失。我国股市作为一个新兴市场,发展迅速,从股市走势来看,总体指数是上涨的。但从结构上看,其上涨主要是依靠不断调整指标股拉抬的结果,众多非指标股股价则长期下跌;而从时间分布看,跌多涨少,往往是暴涨暴跌,牛短熊长,所以实际上投资者股票增值很少,甚至为负。另外,由于股市制度不完善,运行不规范,政府干预严重,股市缺少真正创造社会价值的上市公司作为经济基础,造成社会资源的浪费。股市对投资者整体财富的影响主要表现为结构性调整而不是总量的增加,财富总量增加引起的消费扩大效应有限。
(3)就股市内投资者“博弈”而言,股市对社会财富总量的影响更多地表现为财富在各投资者之间的重新分配,股票价格即使上涨,但一般投资者财富增加有限,对于刺激投资人消费的作用也非常有限。我国股市盈利模式主要依靠股价操纵和投机,所以投入资金大小和获取内部信息的能力成为决定投资者投资收益的重要依据。这样,股市财富在各投资者之间的再分配效应,演变为社会财富向高收入群体倾斜的再分配格局。中小股民是投资损失的主要承担者,而他们才是决定财富效应大小的主要力量。一般认为,低收入者的财富效应与高收入者相比,具有较大的边际消费倾向。高收入者获利后,往往将获得的收益再次投入股市进行投机,很少用于消费。
总之,由于股市对财富总量的影响较小,中小股民财富损失严重,我国股市的整体财富效应非常有限。尽管可能出现部分投资者由于偶尔收益而增加额外消费情形,但毕竟有限,也不能持续。部分学者在研究如何扩大内需时,提出政府可以制造利好刺激股市上涨,解决我国消费需求不足问题。从理论的角度,根据财富效应,刺激股市上涨无疑可以为促进消费增加一条有益途径,但由于我国股市的财富效应很不显著,期望以股市来刺激消费需求只可能是一厢情愿。
2.要防范负财富效应对经济的影响
由于不确定性收入预期对消费者的影响要小于确定的损失对于消费者的影响,股市攀升带来的财富增量促使消费增长的幅度,远小于股市下跌造成的财富萎缩促使消费萎缩的幅度。根据MarkM.Zendi的检验,美国负财富效应的MPC约为0.07。尽管财富效应的正面作用在我国不明显,然而负财富效应对于我国的影响却非常显著,后果尤为严重。
我国沪深股市自2001年6月从2200多点持续下跌,至今累计跌幅达30%以上,2002年1月份,更是加速下跌,最为严重时,下跌40%以上。股市大幅下跌,造成投资者财富大幅萎缩,股票市值和流通市值损失严重,消费者信心和股市
投资者信心,遭受沉重打击。这轮下跌已经对经济产生如下影响:
(1)对消费的逆资产效应,即负财富效应。市场心理造成重大打击,股市投资者对未来预期彻底改变,一方面向银行和债券市场撤出资金,另一方面消费需求减弱。2002年以来,银行储蓄猛增,消费物价指数不断走低,消费需求不足有进一步扩大趋势。
(2)企业筹资困难,投资能力锐减,业绩下降。股市的持续下跌使得大批国有企业改制计划搁浅,大量业绩优良和成长性好的企业改制上市进度放慢,上市公司融资和再融资计划难以实施,新上市发行额急剧下降,投资项目和盈利计划受到影响。
(3)证券公司损失严重。在股市持续下跌的情况下,一些券商已经濒临倒闭的边缘,如果再出现股民挤提保证金的现象,有可能使证券公司因无法按时支付债务或资不抵债而宣布清盘。如果一家证券公司倒闭,很容易形成连锁反应,对股市和社会稳定造成冲击。
(4)商业银行风险陡增。虽然中国实行分业管理的政策,但是,银行资金大量进入股市已是既成事实。如此多渠道的银行资金进入股市,而股市大幅下跌,无疑将使信贷资金大量亏本,不良资产的数量将急剧上升,风险大大累积。
(5)宏观经济受到影响。企业、金融、财政和社会公众的经济损失叠加,必然导致宏观经济的恶化。
美国股市1929年的暴跌,由此带来了1930年代的大萧条。股市持续下跌,对我国造成的经济后果尤为严重。由于负财富效应的自我加强的机制作用,目前,我国已显示出有效需求不足、通货紧缩压力逐步加大的迹象,如果股市长期低迷或者股指进一步下跌,不但会影响到经济增长和经济稳定,而且还会影响到社会稳定,不但有经济损失而且有政治风险。同样面对股市暴跌和公司造假,美国通过了新的企业财会法案,成立专门的监督委员会,采取了一系列旨在稳定市场、恢复信心的措施。面对股市负财富效应的严重后果,必须采取果断措施,消除造成股价不断下跌的因素,恢复投资者信心,防范负财富效应对我国整体经济造成的负面影响。参考文献:
[1]刘建江,刘怀德.股市对经济增长的贡献:美国案例[J].
世界经济,2000,(6).
[2]刘树成,李 实.对美国“新经济”的考察与研究[J].经
济研究,2000,(8).
[3]徐长生.美国新经济的理论透视[J].经济学动态,2000,
(7).
[4]李振明.中国股市财富效应的实证分析[J].经济科学,
2001,(3).
[5]刘建江.从美国经验看我国财富效应的制约因素[J].湖
南社会科学,2001,(1).
[6]贺菊煌.消费函数分析[M].北京:科学技术文献出版社,2000.
(责任编辑:杨国玉)