审视盎格鲁－撒克逊模式
谢国忠/文《财经》杂志 [2008-04-28]
盎格鲁－撒克逊模式在金融监管上放松得过了头，但这一模式在实体经济中仍然适用
泡沫破裂阴影
3月，英国房价下降2.5％，为1992年以来的最大跌幅。过去十年，英国房价上升了171％，两倍于个人可支配收入增幅。英国信贷市场的紧缩意味着，3月房价数据并不是一个意外。当流动性下降时，泡沫破裂不可避免，英国房地产市场泡沫的破灭似乎已经来临。
你可能还记得英国抵押贷款机构北岩银行，它已经破产并被国有化了。它拥有1130亿英镑资产，占英国GDP的8.2％，而贝尔斯登的资产仅占美国GDP的3.6％。相比美国媒体对贝尔斯登连篇累牍的大幅报道，英国公众对北岩事件显得相当平静。
另外，在4月的《世界经济展望》中，IMF（国际货币基金组织）警告说，澳大利亚是目前全球房地产市场中风险第四大的国家。IMF表示，澳大利亚的房价被高估了25％（我预计更高）。尽管诸如珀斯等部分地区的房价似乎有些疲软，但澳大利亚仍未出现类似于英国或美国的房价调整迹象。澳大利亚市场安然无恙的原因在于利差交易（carry trade）——国际投资者以2.25％的利率借入美元，或以0.5％的利率借入日元，买入澳元，享受7.25％的高利率，其结果是源源不断流入的资金支撑了该国的房地产市场。
高企的商品期货价格提高了澳大利亚的出口收入，并维持了该国的高利率。而高利率可能将抑制其房产泡沫。在泡沫破裂苗头出现时，澳大利亚中央银行将削减利率，从而使利差交易出现逆转，资金将流出该国，这将加速其房价下滑。最终，澳大利亚的房地产泡沫将彻底破裂，类似于现在的美国或英国。只不过由于处在高位的商品期货价格的支撑，这一情景的出现还需要更长时间。
IMF认为，爱尔兰的房屋市场是发达国家中估值最高的。爱尔兰以其媲美于亚洲国家的GDP增长率，被称为“凯尔特之虎”。大多数人将其成功归因于有利的商业环境，但其经济繁荣在多大程度上受益于地产泡沫，现在仍不清楚。过去五年，该国房价飙升了200％。2005年，爱尔兰建筑部门的劳动力占据了总劳动人口的13％。目前所有的库存房屋中，有25万套处于空置状态（占15％），而在五年前，这一数字仅为10万。近期，爱尔兰首都都柏林的房产报价出现了大幅下挫。看来，爱尔兰似乎正重蹈香港房市崩溃的覆辙。
美国、英国、澳大利亚、爱尔兰通常都被称为盎格鲁－撒克逊（Anglo-Saxon）国家，他们的语言都是英语，且在政治经济方面具有许多明显不同于其他国家的共同特征。他们常常因其良好的经济表现而受到知识分子和大众媒体的赞誉。IMF和世界银行推崇的“华盛顿共识”，实际上鼓励发展中国家效仿盎格鲁－撒克逊国家。不过，当房地产泡沫破裂时，盎格鲁－撒克逊经济体都将面临困境。这或许将引发一场对盎格鲁－撒克逊经济模式的大讨论。 我并不认为房地产泡沫仅出现在盎格鲁－撒克逊经济体。中国、东欧、印度、中东和西班牙等国家和地区，目前都在经历房地产泡沫，这已经成为全球普遍现象。西班牙的泡沫还与英美一样，已经破裂。格林斯潘据此认为自己不应该受到责备。但问题在于，他的政策是引发全球泡沫的最重要因素。由于全球化和IT技术的发展降低了通货膨胀对货币供应的敏感度，格林斯潘宽松的货币政策导致了资产价格的全面持续上扬。其他各国央行也将货币政策保持同等宽松，以避免本币大幅升值而出口竞争力减弱。由此，格林斯潘成功地将其货币政策输往全球。不仅美国，全世界都应该为今天的金融灾难谴责格林斯潘埋下的祸根。
IMF及其他研究机构以租金、利率、收入等独立变量建立模型来预测房地产市场的估值。
问题在于，当房产泡沫夸大了经济表现时，所有变量也都被扭曲。我一直在观察一国房地产占GDP的比率。目前那些面临泡沫破裂的国家，该比率上扬幅度一度高达50％－100％。不同的涨幅代表了不同的泡沫规模。
目前，全球房地产市场的价值高估很可能超过了GDP的50％（或25万亿美元）。随着泡沫的逐个破裂，调整过程将会是痛苦的，并出现房价下跌和通货膨胀。全球经济正进入滞胀阶段，并可能维持三年或更长时间。
得与失
泡沫破裂给盎格鲁－撒克逊模式投下了阴影。该模式信奉最少的政府干预、最大程度的竞争、自由的贸易和资本流动，并在推动经济增长和抵御冲击方面显示了非凡的能力和弹性。 许多人认为，缺乏足够的监管是泡沫的根源。这可能会令“冷战”之后主导知识分子思想的自由市场价值观受到激烈挑战。我认为，盎格鲁－撒克逊模式在金融监管上放松得过了头，但这一模式在实体经济中仍然适用。
人们需要从当前危机中吸取的教训是——金融业并不是一个普通产业，它需要严格监管以避免金融危机发生。整个世界已经忘记了20世纪30年代大萧条的教训，在90年代末期放松了许多保护金融体系长达60年的管制条例。
英国的撒切尔夫人信奉货币主义理论，她在1979年上台后开始大刀阔斧的放松管制改革。她将国有企业私有化，打击工会力量，对内推行自由市场，对外采取自由贸易，并实行资本的自由流动。这些措施重振了英国经济，使其GDP增长率从70年代的1.9％提高至80年代的2.6％。经济增长延续到了90年代和21世纪的头十年。
里根1980年入主白宫时，他也抱有和撒切尔夫人同样的理念。他弱化了工会力量，解除市场管制，信奉自由贸易。并在电信业放松管制、引入竞争，引发了有益的改革和创新。事实上，没有管制的放松，就没有互联网的产生。
尽管不太为人所知，澳大利亚在1983年后也进行了放松管制的改革。更加不可思议的是，澳大利亚的改革发生在工党主政时期，它放宽了货币管制，在金融、电信、交通部门引入竞争，削弱了工业部门的贸易保护，但政府并没有打击工会力量。最后这点成为该国采矿业扩张缓慢的原因之一。
相比之下，欧洲和日本自“二战”以来实行的严格监管模式仍未改变。相比盎格鲁－撒克逊国家，欧日经济的下滑经常用于反证盎格鲁－撒克逊模式的优越性。
但是，90年代末期的盎格鲁－撒克逊革命在两个领域做过了头。首先，大萧条以来实行的对金融部门的监管出现了放松。例如，再次批准全能银行的设立。当旅行者集团与花旗集团合并时，它需要推翻1933年实施的旨在将投资银行业务与商业银行业务分离的《格拉斯－斯蒂格尔法案》。旅行者集团的桑迪威尔（Sandy Weil）说服了国会修改该方案，促成了两大机构的合并。
20世纪90年代，盎格鲁－撒克逊国家政府将其对金融部门的政策由控制风险转向了推动金融业发展。这一政策的转换源于金融部门的游说。在美国，金融企业的利润占全部上市公司利润的份额从20年前的5％上升到了高峰时期的40％。鼓鼓囊囊的钱包使得金融部门有更大的动力游说政府，使后者搬掉阻碍金融业扩张的绊脚石。
金融是服务实体经济的，因此相对于实体经济，它的规模应该保持稳定。当它保持着快于实体经济的扩张步伐时，隐患可能就出现了。
由于信息不对称性，它可以操控实体经济从中牟利。这种“掠夺性金融”（predatory finance）通常被称为“金融资本主义”。不断攀升的油价就是金融资本主义最好、最具破坏性的例子。在大萧条时期，绝大部分政府官员都认识到，金融资本主义是导致经济崩溃的最主要因素，因此，诸如《格拉斯－斯蒂格尔法案》 等监管条例被采纳，用以限制金融业的经
营领域。
20世纪90年代，监管者与金融业的对立关系转化为合作关系。监管机构逐步提高了对金融业自我监管的依赖，即希望金融业能够通过风险管理自我约束。然而，次贷危机的爆发已让监管者对金融机构松懈的内部控制感到震惊。
监管者并非缺乏诚意或是无知。在我看来，松懈的内控是金融机构故意为之。它们并不是为股东、国家或客户工作，而是为了获取丰厚的奖金，这点在高级管理人员中体现得更为明显。当利润大涨时，他们可以给自己支付高额的奖金；当利润下滑时，他们却无需将口袋里的钱如数奉还。如果没有严格的监管，金融体系有着爆发危机的固有天性，这就是金融危机屡见不鲜的原因。
第二，盎格鲁－撒克逊国家未能认识到，放松管制后经济的爆发性增长仅是一时现象，并不具有可持续性。这些国家的政府和中央银行试图维持一个不可持续的高速增长率。低通胀环境使得他们可以采取宽松的货币政策，而这一政策引发贸易赤字不断增加。美国年贸易赤字已经超过8000亿美元（或全球GDP的 1.6％）。甚至连受益于商品期货价格上升、出口大幅增长的澳大利亚，其贸易赤字也达到了上世纪90年代的10倍。
一国不可持续的经济增长通常会带来通货膨胀。在全球化时代，贸易赤字上升短期内对通胀具有替代作用。但随着其贸易伙伴产能利用率的上升，通货膨胀将在全球范围内同时发生。事实上，这一幕正在上演。来自盎格鲁－撒克逊国家的超额需求，过度刺激了全球经济，并引发了全球通胀。
经济高增长率将延续的信念，不仅存在于政策制定者中，普通民众对此也坚信不移。他们贷款消费，就是相信未来收入增长可以偿还贷款。当然，金融创新也使得他们的行为在实践中变得可行。通过次级贷款等创新产品，家庭可以用不动产作为抵押进行贷款。这些信贷产品推高了房价，反过来也使以不动产作为抵押的借款变得更加容易。
当房产泡沫破裂时，盎格鲁－撒克逊经济体不得不面临资产价格大幅下挫带来的损失，并将早前优越的生活标准调低至一个可持续水平。未来数年，这些国家将面临一个痛苦的调整。
松懈的金融监管、金融机构的道德风险行为和经济将持续高增长的错误信念是推动泡沫的三大因素，三者缺一不可。要避免泡沫再次出现，重建金融监管将是相当有效的，我认为盎格鲁－撒克逊国家未来几年内就将这么做。
但如果当前的金融危机导致放松管制政策在实体经济领域被全面否定，这将是一个悲剧。我认为，撒切尔－里根改革在放松实体经济管制方面相当成功。它曾推动经济维持了高达十年的增长，甚至可能也改善了经济的长期增长。
竞争是通往效率的最佳途径。但金融业因其信息不对称的性质，成为一个特例。应该加以严格监管的是金融业，而非实体经济。
审视盎格鲁－撒克逊模式
谢国忠/文《财经》杂志 [2008-04-28]
盎格鲁－撒克逊模式在金融监管上放松得过了头，但这一模式在实体经济中仍然适用
泡沫破裂阴影
3月，英国房价下降2.5％，为1992年以来的最大跌幅。过去十年，英国房价上升了171％，两倍于个人可支配收入增幅。英国信贷市场的紧缩意味着，3月房价数据并不是一个意外。当流动性下降时，泡沫破裂不可避免，英国房地产市场泡沫的破灭似乎已经来临。
你可能还记得英国抵押贷款机构北岩银行，它已经破产并被国有化了。它拥有1130亿英镑资产，占英国GDP的8.2％，而贝尔斯登的资产仅占美国GDP的3.6％。相比美国媒体对贝尔斯登连篇累牍的大幅报道，英国公众对北岩事件显得相当平静。
另外，在4月的《世界经济展望》中，IMF（国际货币基金组织）警告说，澳大利亚是目前全球房地产市场中风险第四大的国家。IMF表示，澳大利亚的房价被高估了25％（我预计更高）。尽管诸如珀斯等部分地区的房价似乎有些疲软，但澳大利亚仍未出现类似于英国或美国的房价调整迹象。澳大利亚市场安然无恙的原因在于利差交易（carry trade）——国际投资者以2.25％的利率借入美元，或以0.5％的利率借入日元，买入澳元，享受7.25％的高利率，其结果是源源不断流入的资金支撑了该国的房地产市场。
高企的商品期货价格提高了澳大利亚的出口收入，并维持了该国的高利率。而高利率可能将抑制其房产泡沫。在泡沫破裂苗头出现时，澳大利亚中央银行将削减利率，从而使利差交易出现逆转，资金将流出该国，这将加速其房价下滑。最终，澳大利亚的房地产泡沫将彻底破裂，类似于现在的美国或英国。只不过由于处在高位的商品期货价格的支撑，这一情景的出现还需要更长时间。
IMF认为，爱尔兰的房屋市场是发达国家中估值最高的。爱尔兰以其媲美于亚洲国家的GDP增长率，被称为“凯尔特之虎”。大多数人将其成功归因于有利的商业环境，但其经济繁荣在多大程度上受益于地产泡沫，现在仍不清楚。过去五年，该国房价飙升了200％。2005年，爱尔兰建筑部门的劳动力占据了总劳动人口的13％。目前所有的库存房屋中，有25万套处于空置状态（占15％），而在五年前，这一数字仅为10万。近期，爱尔兰首都都柏林的房产报价出现了大幅下挫。看来，爱尔兰似乎正重蹈香港房市崩溃的覆辙。
美国、英国、澳大利亚、爱尔兰通常都被称为盎格鲁－撒克逊（Anglo-Saxon）国家，他们的语言都是英语，且在政治经济方面具有许多明显不同于其他国家的共同特征。他们常常因其良好的经济表现而受到知识分子和大众媒体的赞誉。IMF和世界银行推崇的“华盛顿共识”，实际上鼓励发展中国家效仿盎格鲁－撒克逊国家。不过，当房地产泡沫破裂时，盎格鲁－撒克逊经济体都将面临困境。这或许将引发一场对盎格鲁－撒克逊经济模式的大讨论。 我并不认为房地产泡沫仅出现在盎格鲁－撒克逊经济体。中国、东欧、印度、中东和西班牙等国家和地区，目前都在经历房地产泡沫，这已经成为全球普遍现象。西班牙的泡沫还与英美一样，已经破裂。格林斯潘据此认为自己不应该受到责备。但问题在于，他的政策是引发全球泡沫的最重要因素。由于全球化和IT技术的发展降低了通货膨胀对货币供应的敏感度，格林斯潘宽松的货币政策导致了资产价格的全面持续上扬。其他各国央行也将货币政策保持同等宽松，以避免本币大幅升值而出口竞争力减弱。由此，格林斯潘成功地将其货币政策输往全球。不仅美国，全世界都应该为今天的金融灾难谴责格林斯潘埋下的祸根。
IMF及其他研究机构以租金、利率、收入等独立变量建立模型来预测房地产市场的估值。
问题在于，当房产泡沫夸大了经济表现时，所有变量也都被扭曲。我一直在观察一国房地产占GDP的比率。目前那些面临泡沫破裂的国家，该比率上扬幅度一度高达50％－100％。不同的涨幅代表了不同的泡沫规模。
目前，全球房地产市场的价值高估很可能超过了GDP的50％（或25万亿美元）。随着泡沫的逐个破裂，调整过程将会是痛苦的，并出现房价下跌和通货膨胀。全球经济正进入滞胀阶段，并可能维持三年或更长时间。
得与失
泡沫破裂给盎格鲁－撒克逊模式投下了阴影。该模式信奉最少的政府干预、最大程度的竞争、自由的贸易和资本流动，并在推动经济增长和抵御冲击方面显示了非凡的能力和弹性。 许多人认为，缺乏足够的监管是泡沫的根源。这可能会令“冷战”之后主导知识分子思想的自由市场价值观受到激烈挑战。我认为，盎格鲁－撒克逊模式在金融监管上放松得过了头，但这一模式在实体经济中仍然适用。
人们需要从当前危机中吸取的教训是——金融业并不是一个普通产业，它需要严格监管以避免金融危机发生。整个世界已经忘记了20世纪30年代大萧条的教训，在90年代末期放松了许多保护金融体系长达60年的管制条例。
英国的撒切尔夫人信奉货币主义理论，她在1979年上台后开始大刀阔斧的放松管制改革。她将国有企业私有化，打击工会力量，对内推行自由市场，对外采取自由贸易，并实行资本的自由流动。这些措施重振了英国经济，使其GDP增长率从70年代的1.9％提高至80年代的2.6％。经济增长延续到了90年代和21世纪的头十年。
里根1980年入主白宫时，他也抱有和撒切尔夫人同样的理念。他弱化了工会力量，解除市场管制，信奉自由贸易。并在电信业放松管制、引入竞争，引发了有益的改革和创新。事实上，没有管制的放松，就没有互联网的产生。
尽管不太为人所知，澳大利亚在1983年后也进行了放松管制的改革。更加不可思议的是，澳大利亚的改革发生在工党主政时期，它放宽了货币管制，在金融、电信、交通部门引入竞争，削弱了工业部门的贸易保护，但政府并没有打击工会力量。最后这点成为该国采矿业扩张缓慢的原因之一。
相比之下，欧洲和日本自“二战”以来实行的严格监管模式仍未改变。相比盎格鲁－撒克逊国家，欧日经济的下滑经常用于反证盎格鲁－撒克逊模式的优越性。
但是，90年代末期的盎格鲁－撒克逊革命在两个领域做过了头。首先，大萧条以来实行的对金融部门的监管出现了放松。例如，再次批准全能银行的设立。当旅行者集团与花旗集团合并时，它需要推翻1933年实施的旨在将投资银行业务与商业银行业务分离的《格拉斯－斯蒂格尔法案》。旅行者集团的桑迪威尔（Sandy Weil）说服了国会修改该方案，促成了两大机构的合并。
20世纪90年代，盎格鲁－撒克逊国家政府将其对金融部门的政策由控制风险转向了推动金融业发展。这一政策的转换源于金融部门的游说。在美国，金融企业的利润占全部上市公司利润的份额从20年前的5％上升到了高峰时期的40％。鼓鼓囊囊的钱包使得金融部门有更大的动力游说政府，使后者搬掉阻碍金融业扩张的绊脚石。
金融是服务实体经济的，因此相对于实体经济，它的规模应该保持稳定。当它保持着快于实体经济的扩张步伐时，隐患可能就出现了。
由于信息不对称性，它可以操控实体经济从中牟利。这种“掠夺性金融”（predatory finance）通常被称为“金融资本主义”。不断攀升的油价就是金融资本主义最好、最具破坏性的例子。在大萧条时期，绝大部分政府官员都认识到，金融资本主义是导致经济崩溃的最主要因素，因此，诸如《格拉斯－斯蒂格尔法案》 等监管条例被采纳，用以限制金融业的经
营领域。
20世纪90年代，监管者与金融业的对立关系转化为合作关系。监管机构逐步提高了对金融业自我监管的依赖，即希望金融业能够通过风险管理自我约束。然而，次贷危机的爆发已让监管者对金融机构松懈的内部控制感到震惊。
监管者并非缺乏诚意或是无知。在我看来，松懈的内控是金融机构故意为之。它们并不是为股东、国家或客户工作，而是为了获取丰厚的奖金，这点在高级管理人员中体现得更为明显。当利润大涨时，他们可以给自己支付高额的奖金；当利润下滑时，他们却无需将口袋里的钱如数奉还。如果没有严格的监管，金融体系有着爆发危机的固有天性，这就是金融危机屡见不鲜的原因。
第二，盎格鲁－撒克逊国家未能认识到，放松管制后经济的爆发性增长仅是一时现象，并不具有可持续性。这些国家的政府和中央银行试图维持一个不可持续的高速增长率。低通胀环境使得他们可以采取宽松的货币政策，而这一政策引发贸易赤字不断增加。美国年贸易赤字已经超过8000亿美元（或全球GDP的 1.6％）。甚至连受益于商品期货价格上升、出口大幅增长的澳大利亚，其贸易赤字也达到了上世纪90年代的10倍。
一国不可持续的经济增长通常会带来通货膨胀。在全球化时代，贸易赤字上升短期内对通胀具有替代作用。但随着其贸易伙伴产能利用率的上升，通货膨胀将在全球范围内同时发生。事实上，这一幕正在上演。来自盎格鲁－撒克逊国家的超额需求，过度刺激了全球经济，并引发了全球通胀。
经济高增长率将延续的信念，不仅存在于政策制定者中，普通民众对此也坚信不移。他们贷款消费，就是相信未来收入增长可以偿还贷款。当然，金融创新也使得他们的行为在实践中变得可行。通过次级贷款等创新产品，家庭可以用不动产作为抵押进行贷款。这些信贷产品推高了房价，反过来也使以不动产作为抵押的借款变得更加容易。
当房产泡沫破裂时，盎格鲁－撒克逊经济体不得不面临资产价格大幅下挫带来的损失，并将早前优越的生活标准调低至一个可持续水平。未来数年，这些国家将面临一个痛苦的调整。
松懈的金融监管、金融机构的道德风险行为和经济将持续高增长的错误信念是推动泡沫的三大因素，三者缺一不可。要避免泡沫再次出现，重建金融监管将是相当有效的，我认为盎格鲁－撒克逊国家未来几年内就将这么做。
但如果当前的金融危机导致放松管制政策在实体经济领域被全面否定，这将是一个悲剧。我认为，撒切尔－里根改革在放松实体经济管制方面相当成功。它曾推动经济维持了高达十年的增长，甚至可能也改善了经济的长期增长。
竞争是通往效率的最佳途径。但金融业因其信息不对称的性质，成为一个特例。应该加以严格监管的是金融业，而非实体经济。