资金信托产品评价方法
(2011-12-01 00:29:24)
信托主要包括财产信托和资金信托两类，资金信托业务是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。
从已发行的信托计划/合同来看，其产品既有资金信托的共同特征，又有各自的自身特点，但风险揭示不够，主要体现在对项目本身的收益和风险结构一笔带过，预期收益率的计算依据和过程语焉不详，罗列的法律政策风险、市场风险千篇一律，缺乏针对项目本身的价值和风险分析。
资金信托业务涉及的主要因素包括信托资金运用方式、运用项目、运用期限，涉及的主要当事人包括委托人（投资者）、受托人（信托投资公司）、使用人（资金运用项目，即信托项目）、担保人（或承诺人），信用风险主要表现在预期收益率风险/利率风险和管理风险，违约主体包括信托投资项目、信托公司、担保/承诺人。
预期收益率风险取决于信托项目的经营能力、盈利水平、担保或承诺人的信用程度以及信托公司的再投资能力，因此需要分别对信托计划/产品的三大主体（信托项目、信托公司、担保/承诺人）的信用能力进行评价，评价的分析重点侧重于信托项目的盈利能力/现金流、信托公司的管理能力以及担保/承诺的可信度。其他诸如国家宏观和行业政策、行业经济周期、资本和货币市场发展状况等环境因素也都通过上述几方面影响信托产品的信用状况。
信托资产投资对象可分为指定投资对象和非指定投资对象，由于非指定投资对象无法通过具体项 目向委托人（投资者）说明收益和风险所在，而主要依靠受托人（信托投资公司）本身投资组合管理能力，该信托产品的信用风险更多地依赖于信托公司自身，也即该产品的评价更趋向于信托公司主体评价，因此本评价方案主要以指定投资对象信托产品为主。
一、 信托项目经营风险
委托人投资资金信托的目的是要在控制风险的基础上获得良好的收益，获得收益和控制风险的核心是资金信托的运用，信托资金运用的预期收益分析是信托产品评价的中心。一旦信托资金使用人违反合同不予还款（偿付意愿），或信托项目经营失败（偿付能力），则委托人难以收回信托资金。
由于信托资金的运用十分广泛，如可以投资于某个具体项目或一批项目，可以投资于证券、教育、房地产等，所投资的领域包括城建基础实施、房地产开发、公益项目（如教育、文化、医院项目）及边缘产品（如资产重组、MBO 收购、贷款转让等），大体上可以归类为非经营性公益项目投资、准经营性项目投资、纯经营性项目投资，即使是实业投资，也涉及基础设施和各行各业，因此信托资金的风险分析和收益分析应根据具体的投资项目进行。
1、项目行业背景
行业分析包括对国家的行业政策、管制与准入、行业周期、行业及项目的成长性、稳定性、发展趋势等的分析，特别是对于基础设施，管制与准入对项目需求量、现金流入及未来偿债能力影响甚大。对项目背景进行分析，要了解项目实施人的资格、项目是否符合产业规
划、项目对应产品/服务的市场前景及行业供需状况、项目技术、建设条件及规模定位等。对于工业、房地产等行业来说，不仅需对行业本身竞争力影响因素作充分评估，更要关注其相关行业的联动性，行业间替代产品的出现及行业内产品的升级，对其目前市场份额、行业同层次竞争者及潜在竞争者要有一个清楚的了解，以确定其目前市场定位及竞争对象。
2、管理素质评价
一般情况下信托资金与所投项目有两种情况，一是资产独立运作，信托资金与项目母体资产完全分离，信托资金仅以信托权的方式存在于上级账户中，封闭管理；二是虽然也单独设账，但与所属主体融合一体，资产混用。但不管哪种情况，分析项目本身的运营能力是核心，前者需要明晰该项目管理团队的管理能力与经营水平，后者则要结合所属主体一并研判，法人结构分析是其评估的要点，控股法人可能通过企业权力机构、关联交易来影响其决策机制及资产价值。
3、财务风险评价
由于信托项目的独立程度不一，对信托资金的安全保证程度产生较大影响，因此财务分析要首先分析项目财务及信托资金的隔离程度。由于信托资金投向的多样性，分析财务风险，要分析项目及其行业的财务特征，如会计制度特征、成本核算特点、收入确认原则等。由于目前信托产品的期限较短，多在五年以下，多数仅一年，信托项目的会计政策选取直接影响收入的确认和现金流量。
信托资金并不一定满足信托项目全部资金需要，因此须了解项目的融资能力、融资渠道、融资特点、融资规模，并纳入项目风险结构分析中。对于没有封闭管理的项目，其母体的财务结构也应予以关注。项目潜在盈利能力及其稳定性是其是否能获得足够现金流量以支付未来到期债务的关键因素。稳定的资产收益，不仅反映其项目较强的竞争能力及良好的市场前景，从而影响其再融资能力及应付突发性财务危机的灵活性，更重要的是对其利润的来源、构成及其稳定性。信托项目类型各异，盈利模式不同，需要对其盈利环节作出重点解释。另外，信托资金投向繁杂，对其征税环节、品种和税率也不应忽略。
4、现金流分析
现金流的风险性应该是被揭示的最重要的对象之一。根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，信托投资公司不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益，但目前所有的信托计划都披露预期收益率。信托投资回报的获得是以被投资对象的现金流来源为保证的，目前的资金信托大都指定投资对象，投资对象的现金流是收益回报的主要来源。
信托产品的盈利性、安全性固然重要，但缺乏现金流保证的安全性和盈利性将是空中楼阁，现金流来源是实现投资收益和资金安全收回的重要保证，是反映投资项目风险性的最重要指标，对其进行充分估计和充分的揭示应该是资金信托评价所特别关注的。目前已推出的资金信托计划虽然多数是投资指定项目，但给人的感觉是，收益和回收的来源并不是来源于项目本身，而是用款主体的其他收益或保证，且如果存在着“有限追索权”，则委托人要承担较大的风险。
信托计划对信托预期收益率的实现过程需要进行详细说明。对于投向非经营性公益项目和准经营性项目的信托资金的完整回收，依赖于担保人的信用水平和政府的承诺能力，利润仅是其偿债资金的来源之一，而对于纯经营性项目来说，其偿付资金基本上来源于项目本身
产生的现金流，构成信托收益的主体。因此首先要从项目营运流程判断其现金流的类型、流量分布与其债务长短期限的配比关系，分析预计现金流总量与项目总体债务规模比例关系，了解项目现金流是首先偿付信托资金还是其他债务，信托资金是否具有优先受益权，预测信托期限内财务变动趋势对偿付信托资金的影响，判断其现金流是否充足、是否需要再融资以解决可能即将到期的债务支付问题。
二、信托公司管理能力评价
信托产品不同于债券的一个特点是受托人/发行人的地位及其作用，信托公司比债券承销人负有相对更大的权利和义务。即使信托项目不违约，信托公司也存在违约的可能性。因此需要对信托公司信用能力进行评价。此处所谓的管理能力系泛指，主要包括信托公司的信托计划、管理水平和再投资能力。
1、信托计划
在对具体信托产品评价之前，需了解信托公司信托资金运作的策略、风格，是稳健保守型的还是激进进取型的，对拟发行的信托计划进行研判。
首先要对所设计信托计划的投资目标（设立该资金信托的目的）、投资政策及投资限制从整体上进行把握。区分信托产品类型，从信托公司作用强弱区分，是积极主动型还是消极被动型；从信托投向看，是非经营性公益信托、准经营性信托还是纯经营性信托，在从信托以判断信托公司参与管理和运用信托资金的程度，也即信托公司承担风险的程度。
其次是信托资金投向、方式、用途、期限在内的资金运用分析，包括信托资金投资组合类型、信托资金充分投资的程度、信托资金投资组合的合理性及对风险规避的分析。
再次，研究信托计划涉及的法律政策，包括对资金信托合同和资金信托运行情况的信息披露及风险揭示等，这些法律、法规对资金信托的风险会产生重大影响。这里主要是对信托结构的风险隔离情况进行剖析，信托当事人对信托财产有无追索权。又如随着企业产权资产构成的频繁变化，信托投资公司却未能参与到企业的破产清算小组中去，从而也就无法对破产行为实施监督，自身的利益难以得到保障，信托资金沉淀于投资项目中，最后只能被动地承受损失。另外，信托产品涉及的环节、当事人、投资行业较其他金融产品为多，因此其征税环节、品种和税率也在较大程度上影响到信托收益的安排。
2、管理能力和运营水平
信托资金要求由信托公司独自管理，但由于资金投向的多元化、资金运用方式的多重性，信托公司很难实施“亲自管理”原则，信托资金在运营中会出现很多风险，这些风险有可能给投资者的信托财产带来损失。依据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，信托投资公司依据信托文件的约定管理、运用、处分信托资金导致信托资金受到损失的，其损失部分由信托财产承担；违背信托文件的约定所产生的损失则由信托公司赔偿。这就要求信托公司在设计产品和管理期内，要建立有效的监督、制约、预警、风险识别及风险控制机制及相应的措施。
信托公司资金信托经理的投资风险管理能力是决定信托资金风险和收益的关键因素之一，主要取决于信托公司与资金信托经理的关系及对经理的监管、运营的独立性、经理队伍的专业经验与专业知识水平、资金运用策略、决策程序、风险控制体系与监督体系、内部信
息管理系统的构成与及时性等。
另外，投资者的收益来源于信托投资项目收益率与管理费用支出的差值，在信托合同中，信托公司各种费用的不确定性也可能影响信托预期收益率的实现，如信托公司管理失误，信托计划如不规定管理费与收益挂钩，管理费率随项目收益率变动而调整，则不有利于规避管理风险，难以控制管理风险对投资者利益的侵蚀，从而无法防范相应的预期收益率下降风险和市场利率变动风险。
3、再投资
信托项目偿付信托资金，若非期末一次偿付，则在信托收益分配前陆续回笼到信托公司的资金可依据信托合同进行再投资，如进行同业拆放、债券投资、国债回购等，甚至股票投资。如果信托项目收益不理想，为弥补信托预期收益率的不足，信托公司更有进行证券投资的冲动，存在着投资失败的可能。因此针对非一次性偿付的信托计划，需对再投资的管理风险和市场风险以及由此产生的流动性风险予以揭示。
另外在投资风险分析中要考虑利率风险，特别是对于期限较长的信托计划，因为利率的上升，有可能导致提前偿付，而提前偿付意味着信托本身的再投资风险增加，最终增加收益的不确定性。因此信托公司稳健的投资操作策略对规避再投资风险至关重要。
三、担保/承诺的信用度及其支付能力
信托计划虽不得承诺信托资金不受损失和最低收益，但目前所有的信托计划都披露预期收益率，并大都以稳定回报为卖点，从而取得委托人的信任，使该资金信托可以顺利建立。因此信托公司却又不得不要求信托资金的使用者作出种种形式的担保，信用计划与信托合同中都有收益保底条款（如通过财政支持、第三者担保、超额抵押等），在信托项目预期收益率未能完全实现的情况下，由担保/承诺人补足其差额部分。
但由于担保/承诺主体不同、担保/承诺对象各异、担保/承诺形式多样，担保/承诺的效力有很大差别，必须对其予以重点关注，考察担保/承诺人的信用状况、信托到期日担保/承诺资金来源与可靠程度、担保/承诺的“有限追索权”的设置，即项目信托公司是否成为担保/承诺人最终的追索对象等。
从风险性来看，由于有相关的实力机构的担保/承诺，对信托项目的信用评估在很大程度上转化为对担保/承诺人的评估，包括对其担保/承诺人信用状况的评估和担保/承诺实现可能性的评估。对于公益性和部分基础设施信托项目，一般都要由政府在本金和利息支付上给于信用支持，信用风险相对较小。但由于信托产品不需要审批和核准，会出现行政级别较低、财力不充裕的政府承诺的信托产品，要特别对此承诺的可信度进行分析。又如信托项目是购买某项股权，虽然政府利息补贴为预期投资收益的获得提供了保证，但如果股权退出的现金流保证在信托合同中没有揭示，则需要思考在信托到期时项目的现金流状况是否有利于这种安排。再如用房地产项目作抵押担保，也需考量该房产项目现金流状况如何，是否会产生流动性风险.
资金信托产品评价方法
(2011-12-01 00:29:24)
信托主要包括财产信托和资金信托两类，资金信托业务是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。
从已发行的信托计划/合同来看，其产品既有资金信托的共同特征，又有各自的自身特点，但风险揭示不够，主要体现在对项目本身的收益和风险结构一笔带过，预期收益率的计算依据和过程语焉不详，罗列的法律政策风险、市场风险千篇一律，缺乏针对项目本身的价值和风险分析。
资金信托业务涉及的主要因素包括信托资金运用方式、运用项目、运用期限，涉及的主要当事人包括委托人（投资者）、受托人（信托投资公司）、使用人（资金运用项目，即信托项目）、担保人（或承诺人），信用风险主要表现在预期收益率风险/利率风险和管理风险，违约主体包括信托投资项目、信托公司、担保/承诺人。
预期收益率风险取决于信托项目的经营能力、盈利水平、担保或承诺人的信用程度以及信托公司的再投资能力，因此需要分别对信托计划/产品的三大主体（信托项目、信托公司、担保/承诺人）的信用能力进行评价，评价的分析重点侧重于信托项目的盈利能力/现金流、信托公司的管理能力以及担保/承诺的可信度。其他诸如国家宏观和行业政策、行业经济周期、资本和货币市场发展状况等环境因素也都通过上述几方面影响信托产品的信用状况。
信托资产投资对象可分为指定投资对象和非指定投资对象，由于非指定投资对象无法通过具体项 目向委托人（投资者）说明收益和风险所在，而主要依靠受托人（信托投资公司）本身投资组合管理能力，该信托产品的信用风险更多地依赖于信托公司自身，也即该产品的评价更趋向于信托公司主体评价，因此本评价方案主要以指定投资对象信托产品为主。
一、 信托项目经营风险
委托人投资资金信托的目的是要在控制风险的基础上获得良好的收益，获得收益和控制风险的核心是资金信托的运用，信托资金运用的预期收益分析是信托产品评价的中心。一旦信托资金使用人违反合同不予还款（偿付意愿），或信托项目经营失败（偿付能力），则委托人难以收回信托资金。
由于信托资金的运用十分广泛，如可以投资于某个具体项目或一批项目，可以投资于证券、教育、房地产等，所投资的领域包括城建基础实施、房地产开发、公益项目（如教育、文化、医院项目）及边缘产品（如资产重组、MBO 收购、贷款转让等），大体上可以归类为非经营性公益项目投资、准经营性项目投资、纯经营性项目投资，即使是实业投资，也涉及基础设施和各行各业，因此信托资金的风险分析和收益分析应根据具体的投资项目进行。
1、项目行业背景
行业分析包括对国家的行业政策、管制与准入、行业周期、行业及项目的成长性、稳定性、发展趋势等的分析，特别是对于基础设施，管制与准入对项目需求量、现金流入及未来偿债能力影响甚大。对项目背景进行分析，要了解项目实施人的资格、项目是否符合产业规
划、项目对应产品/服务的市场前景及行业供需状况、项目技术、建设条件及规模定位等。对于工业、房地产等行业来说，不仅需对行业本身竞争力影响因素作充分评估，更要关注其相关行业的联动性，行业间替代产品的出现及行业内产品的升级，对其目前市场份额、行业同层次竞争者及潜在竞争者要有一个清楚的了解，以确定其目前市场定位及竞争对象。
2、管理素质评价
一般情况下信托资金与所投项目有两种情况，一是资产独立运作，信托资金与项目母体资产完全分离，信托资金仅以信托权的方式存在于上级账户中，封闭管理；二是虽然也单独设账，但与所属主体融合一体，资产混用。但不管哪种情况，分析项目本身的运营能力是核心，前者需要明晰该项目管理团队的管理能力与经营水平，后者则要结合所属主体一并研判，法人结构分析是其评估的要点，控股法人可能通过企业权力机构、关联交易来影响其决策机制及资产价值。
3、财务风险评价
由于信托项目的独立程度不一，对信托资金的安全保证程度产生较大影响，因此财务分析要首先分析项目财务及信托资金的隔离程度。由于信托资金投向的多样性，分析财务风险，要分析项目及其行业的财务特征，如会计制度特征、成本核算特点、收入确认原则等。由于目前信托产品的期限较短，多在五年以下，多数仅一年，信托项目的会计政策选取直接影响收入的确认和现金流量。
信托资金并不一定满足信托项目全部资金需要，因此须了解项目的融资能力、融资渠道、融资特点、融资规模，并纳入项目风险结构分析中。对于没有封闭管理的项目，其母体的财务结构也应予以关注。项目潜在盈利能力及其稳定性是其是否能获得足够现金流量以支付未来到期债务的关键因素。稳定的资产收益，不仅反映其项目较强的竞争能力及良好的市场前景，从而影响其再融资能力及应付突发性财务危机的灵活性，更重要的是对其利润的来源、构成及其稳定性。信托项目类型各异，盈利模式不同，需要对其盈利环节作出重点解释。另外，信托资金投向繁杂，对其征税环节、品种和税率也不应忽略。
4、现金流分析
现金流的风险性应该是被揭示的最重要的对象之一。根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，信托投资公司不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益，但目前所有的信托计划都披露预期收益率。信托投资回报的获得是以被投资对象的现金流来源为保证的，目前的资金信托大都指定投资对象，投资对象的现金流是收益回报的主要来源。
信托产品的盈利性、安全性固然重要，但缺乏现金流保证的安全性和盈利性将是空中楼阁，现金流来源是实现投资收益和资金安全收回的重要保证，是反映投资项目风险性的最重要指标，对其进行充分估计和充分的揭示应该是资金信托评价所特别关注的。目前已推出的资金信托计划虽然多数是投资指定项目，但给人的感觉是，收益和回收的来源并不是来源于项目本身，而是用款主体的其他收益或保证，且如果存在着“有限追索权”，则委托人要承担较大的风险。
信托计划对信托预期收益率的实现过程需要进行详细说明。对于投向非经营性公益项目和准经营性项目的信托资金的完整回收，依赖于担保人的信用水平和政府的承诺能力，利润仅是其偿债资金的来源之一，而对于纯经营性项目来说，其偿付资金基本上来源于项目本身
产生的现金流，构成信托收益的主体。因此首先要从项目营运流程判断其现金流的类型、流量分布与其债务长短期限的配比关系，分析预计现金流总量与项目总体债务规模比例关系，了解项目现金流是首先偿付信托资金还是其他债务，信托资金是否具有优先受益权，预测信托期限内财务变动趋势对偿付信托资金的影响，判断其现金流是否充足、是否需要再融资以解决可能即将到期的债务支付问题。
二、信托公司管理能力评价
信托产品不同于债券的一个特点是受托人/发行人的地位及其作用，信托公司比债券承销人负有相对更大的权利和义务。即使信托项目不违约，信托公司也存在违约的可能性。因此需要对信托公司信用能力进行评价。此处所谓的管理能力系泛指，主要包括信托公司的信托计划、管理水平和再投资能力。
1、信托计划
在对具体信托产品评价之前，需了解信托公司信托资金运作的策略、风格，是稳健保守型的还是激进进取型的，对拟发行的信托计划进行研判。
首先要对所设计信托计划的投资目标（设立该资金信托的目的）、投资政策及投资限制从整体上进行把握。区分信托产品类型，从信托公司作用强弱区分，是积极主动型还是消极被动型；从信托投向看，是非经营性公益信托、准经营性信托还是纯经营性信托，在从信托以判断信托公司参与管理和运用信托资金的程度，也即信托公司承担风险的程度。
其次是信托资金投向、方式、用途、期限在内的资金运用分析，包括信托资金投资组合类型、信托资金充分投资的程度、信托资金投资组合的合理性及对风险规避的分析。
再次，研究信托计划涉及的法律政策，包括对资金信托合同和资金信托运行情况的信息披露及风险揭示等，这些法律、法规对资金信托的风险会产生重大影响。这里主要是对信托结构的风险隔离情况进行剖析，信托当事人对信托财产有无追索权。又如随着企业产权资产构成的频繁变化，信托投资公司却未能参与到企业的破产清算小组中去，从而也就无法对破产行为实施监督，自身的利益难以得到保障，信托资金沉淀于投资项目中，最后只能被动地承受损失。另外，信托产品涉及的环节、当事人、投资行业较其他金融产品为多，因此其征税环节、品种和税率也在较大程度上影响到信托收益的安排。
2、管理能力和运营水平
信托资金要求由信托公司独自管理，但由于资金投向的多元化、资金运用方式的多重性，信托公司很难实施“亲自管理”原则，信托资金在运营中会出现很多风险，这些风险有可能给投资者的信托财产带来损失。依据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，信托投资公司依据信托文件的约定管理、运用、处分信托资金导致信托资金受到损失的，其损失部分由信托财产承担；违背信托文件的约定所产生的损失则由信托公司赔偿。这就要求信托公司在设计产品和管理期内，要建立有效的监督、制约、预警、风险识别及风险控制机制及相应的措施。
信托公司资金信托经理的投资风险管理能力是决定信托资金风险和收益的关键因素之一，主要取决于信托公司与资金信托经理的关系及对经理的监管、运营的独立性、经理队伍的专业经验与专业知识水平、资金运用策略、决策程序、风险控制体系与监督体系、内部信
息管理系统的构成与及时性等。
另外，投资者的收益来源于信托投资项目收益率与管理费用支出的差值，在信托合同中，信托公司各种费用的不确定性也可能影响信托预期收益率的实现，如信托公司管理失误，信托计划如不规定管理费与收益挂钩，管理费率随项目收益率变动而调整，则不有利于规避管理风险，难以控制管理风险对投资者利益的侵蚀，从而无法防范相应的预期收益率下降风险和市场利率变动风险。
3、再投资
信托项目偿付信托资金，若非期末一次偿付，则在信托收益分配前陆续回笼到信托公司的资金可依据信托合同进行再投资，如进行同业拆放、债券投资、国债回购等，甚至股票投资。如果信托项目收益不理想，为弥补信托预期收益率的不足，信托公司更有进行证券投资的冲动，存在着投资失败的可能。因此针对非一次性偿付的信托计划，需对再投资的管理风险和市场风险以及由此产生的流动性风险予以揭示。
另外在投资风险分析中要考虑利率风险，特别是对于期限较长的信托计划，因为利率的上升，有可能导致提前偿付，而提前偿付意味着信托本身的再投资风险增加，最终增加收益的不确定性。因此信托公司稳健的投资操作策略对规避再投资风险至关重要。
三、担保/承诺的信用度及其支付能力
信托计划虽不得承诺信托资金不受损失和最低收益，但目前所有的信托计划都披露预期收益率，并大都以稳定回报为卖点，从而取得委托人的信任，使该资金信托可以顺利建立。因此信托公司却又不得不要求信托资金的使用者作出种种形式的担保，信用计划与信托合同中都有收益保底条款（如通过财政支持、第三者担保、超额抵押等），在信托项目预期收益率未能完全实现的情况下，由担保/承诺人补足其差额部分。
但由于担保/承诺主体不同、担保/承诺对象各异、担保/承诺形式多样，担保/承诺的效力有很大差别，必须对其予以重点关注，考察担保/承诺人的信用状况、信托到期日担保/承诺资金来源与可靠程度、担保/承诺的“有限追索权”的设置，即项目信托公司是否成为担保/承诺人最终的追索对象等。
从风险性来看，由于有相关的实力机构的担保/承诺，对信托项目的信用评估在很大程度上转化为对担保/承诺人的评估，包括对其担保/承诺人信用状况的评估和担保/承诺实现可能性的评估。对于公益性和部分基础设施信托项目，一般都要由政府在本金和利息支付上给于信用支持，信用风险相对较小。但由于信托产品不需要审批和核准，会出现行政级别较低、财力不充裕的政府承诺的信托产品，要特别对此承诺的可信度进行分析。又如信托项目是购买某项股权，虽然政府利息补贴为预期投资收益的获得提供了保证，但如果股权退出的现金流保证在信托合同中没有揭示，则需要思考在信托到期时项目的现金流状况是否有利于这种安排。再如用房地产项目作抵押担保，也需考量该房产项目现金流状况如何，是否会产生流动性风险.