摘要：本文结合理论与实际，对我国近期推出的金融产品分离债与可转债的发行条款进行了比较，包括票面
利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款等。结果发现，
可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。同时还对我国目前分离债的
条款设置提出了建议。
关键词：分离债可转债发行条款
作者简介：
刘娥平(1963-)，女，湖南永兴人，中山大学管理学院教授、博士生导师
由扬(1985-)，女，广东广州人，澳大利亚悉尼大学经济与商业学院硕士研究生
分离交易可转债(简称分离债)是一种附认股权证的公司债券，公司债券和认股权证分离交易。中国证券监督管理委员会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)，首次将分离债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。自2006年马钢股份第一个发行分离债以来，我国已有五家公司发行了分离债，筹集资金184亿元。相比分离债，可转换债券(简称可转债)在我国已有十余年历史，《办法》发布以来共有ll家上市公司发行了可转债，筹集资金72．15亿元。(表1)是这些分离债与可转债发行的基本情况。分离债在我国是一种新的融资品种，其与可转债在发行条款上既有相似也有区别。本文将对分离债和可转债的条款进行比较分析，并对我国目前分离债的条款设置提出建议。
一、分离债与可转债的票面利率
(一)分离债与可转债的票面利差分析通过(表1)可以看出，分离债的平均票面利率低于可转债，票面利率差接近1％。分离债的票面利率低于可转债主要是由流动眭、融资规模、融资成本等方面的差别引起的。流动l陛：分离债的债券与认股权证可以分别上市交易。增强了权证的流动性。通过在权证市场的买卖，投资者可以在权证上获得丰厚收益，使得总投资收益高于可转债。由于分离债权证分离后的高获利性，分离债设置相对低的票面利率；相反，由于可转债不具有分离债权证的流动性，可转债的票面利率较分离债高。融资规模：发行分离债的公司能够实现比发行可转债更大的融资规模。比较(表1)可转债和分离债的融资规模，11家可转债的融资规模为72．15亿元，而5家分离债的融资规模为184亿元。仅武钢股份发行的分离债规模就达75亿元，高于11家可转债的总发行规模。融资成本：大规模融资对于公司来说面临巨大的负债成本，发行分离债的公司为减轻债务负担设置较低的票面利率；相反，可转债的发行规模一般较小，发行公司能够设置较分离债高的票面利率。《办法》规定发行分离债的条件比可转债严格．发行分离债的公司面临更多利息之外的融资成本，公司为了符合发行条件，必须在公司规模、盈利能力、付息能力等方面达到一定要求，因而支付的发行成本较高。因此，分离债的票面利率设置较可转债低。
(二)分离债与可转债的票面利差对投资者与发行人的影响两种债券票面利差会影响债券的利率敏感性以及投资者对债券的兴趣。票面利率低，债券价格对于利率变动的敏感性高，利率风险高。可转债可以通过转股应对市场利率变动带来的风险，而分离债则不能。其债券部分与认股权证分离在不同市场交易，是两个分开定价的投资工具，由于纯债部分的不可转换，投资者在债券部分由于利率风险引起的损失，只能通过认股权证的收益补偿。利率风险对于分离债的影响更大，投资者必然要求更高的票面利率来降低纯债部分的利率敏感性，降低其利率风险。投资者总是寻求票面利率高且能抗风险的投资产品，目前市场上的分离债不仅平均票面利率较可转债低，其不可转换性质也加大其风险，会对投资者的吸引力产生影响。对发行人这种票面利差会为其带来不同的融资成本、不同的负债压力和不同的融资可能性。票面利率高，公司支出的利息高，负债压力加大。但较高的票面利率提高了债券的吸引力，使公司能成功发行债券实现融资规模。在股市低迷时，股价未能突破转股价格和行权价格，转股和行权不能实现，可转债和分离债实质成为普通公司债券，其票面利率越低，越能降低公司的融资成本，分离债的低票面利率使其获得比可转债更低的融资成本。分离债附送的认股权证往往被看成送给投资者的附加利益，目的是使公司能够低成本融资。
二、分离债与可转债的债券期限
(一)分离债的期限与投资价值分离债的期限包括债券期限、认股权证存续期和行权期。我国规定分离债的期限最短为一年。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。分离债的认股权证存续期和行权期大大短于其债券期限。分离债的投资价值包括纯债价值和权证价值。从利率敏感性风险来看，分离债债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险越高。对于投资者，分离债的债券期限越长纯债价值越低，由于债券与权证分离交易，债券价值的实现必须通过债券市场上的买卖实现，投资者面对的利率风险较高，因此，分离债的债券期限应设置相对较短。认股权证存续期和行权期越长，股票变动和升值的可能性越大，认股权证的投资价值越高。因此，债券期限较短，认股权证存续期和行权期长的分离债，投资价值较高。
(二)可转债的期限与投资价值可转债的期限包括债券期限和转股期限。我国规定可转债的期限最短为一年，最长为六年。自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债的转换期限较长，一般为政策要求的可允许转换日开始到债券到期日为止，转股期限几乎与债券期限重合。可转债的投资价值可分为纯债价值和转股价值，债券期限越长，利率敏感性增大，纯债价值降低。同时，由于可转债的转股期限几乎与债券期限重合，债券期限越长，转股价值增加。债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险更高。但可转债具有转股的性质，投资者可通过行使转股权避免利率变动带来的风险，因此可转债的债券期限可设置较长。欧洲可转债的期限一般为5-15年，通常在7～lO年；瑞士的可转债期限短于欧洲，一般在5－7年；我国的可转债期限一般为3-6年。
由上述分析可知，分离债与可转债比较之下两者债券期限有差别。从行权时间来看，分离债认股权证的存续期限1-2年，大大短于可转债的转股权期限。从纯债期限来看，海外可转债的债券期限长于分离债的债券期限，而我国可转债与分离债的期限较为接近。
三、分离债与可转债的行权(转股)价格和比率
(一)行权价格行权价格是指分离债附有的认股权证规定的购买公司股票所需的金额，而转股价格是指可转债转换为每股股票所需可转债的票面金额。通常以发行前一段时间的公司股票价格上浮一定幅度作为行权价格和转股价格。《办法》规定，认股权证的行权价格和可转债的转股价格，应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。从(表
1)可看出，分离债的溢价率远高于可转债。
(二)波动比率行权价格和转股价格的设定在理论上要考虑股票波动率、债券转换期限、票面利率和市场需求等因素，波动眭越强，债券转换期限越长，票面利率越高，市场需求越大，行权价格和转股价格的溢价率应设定得越高。据统计，我国分离债的溢价率与股票波动性呈负相关。武钢波动率仅为17．50％，是5家公司中最低的，云天化波动率156％，是最高的。很难看出，发行方在设定溢价率时是以股票波动率为主要参考的。我国的分离债期限有制度约束，期限都为5-6年，期限对分离债溢价率的影响不大。票面利率可能对溢价率有一定影响，云天化的股票波动率156％高于中化国际的52％，云天化的票面利率1．20％低于中化国际的1．80％，但云天化的溢价率和中化国际相同。溢价率相同的马钢和新钢钒也出现类似的情况，发行方似乎在股价波动率与票面利率之间寻求平衡，当股票波动率高的时候，发行方可以设定相对较低的票面利率，反之亦然。武钢分离债较为特殊，波动率最低，票面利率最低，溢价率却很高，原因可能是发行方看到了市场对分离债的巨大需求。对比我国11家可转债，转股价格的溢价率普遍偏低，除上电转债之外的10家可转债溢价率均未超过l％，而其股票的波动率却很高，其中3家的波动率超过70％。这段时间中股票波动率、债券期限、票面利率、市场需求等没有与溢价率呈明显的相关关系。
(三)转换比率每张分离债附有一定数量的认股权证，每张权证约定认购一份发行公司的股票。每张可转债也有确定的转换比率，为债券面值除以转股价格。《办法》规定，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额，因此，分离债附有的认股权证数量低于可转债的转换比率。马钢股份发行的分离债附有的认股权证数远低于相应的转换比率，而新钢钒、中化国际、云天化、武钢股份附有的权证数接近能将债券完全转股。
四、分离债与可转债的赎回与回售条款
(一)赎回条款可转债都设立了赎回条款，而分离债没有设立赎回条款。可转债设立赎回条款的主要目的是加速转股，避免了在牛市中投资者过多享受资本增值的收益，这有利于发行人却限制了投资者的潜在收益，因此，必须通过提高票面利率、加长期限或设立回售条款来提升可转债的吸引力。分离债不具有转股的需求，因为分离债的认股权证存续期较短，一般为1～2年，远少于债券存续期，不存在利用条款加速行权的必要。对于发行人来讲，分离债附有的认股权证行权能够降低负债比例、提供新的资金来源和一定程度上减轻公司的财务压力，但分离债不具有促使认股权证行权的相关条款，因此不能够为发行人带来加速行权的好处。对投资者而言，没有赎回条款使分离债的投资价值得到一定的提升。
(二)回售条款分离债与可转债大都设立了回售条款，但回售条款的内容存在较大的区别。根据《办法》规定，分离债的回售条款规定只是当上市公司改变公告的募集资金用途时，才赋予债券持有人一次回售的权利。分离债的回售条款对投资者的保护程度不大，形同虚设。可转债的回售条款分为无条件回售和有条件回售。无条件回售就是投资者可以在规定的回售时间和价格行使回售的权利；有条件回售就是要具备一定的条件才能回售，如当公司的股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转债持有人可按事先约定的回售价格将债券卖给发行公司。我国也规定了发行可转债的上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。回售价格一般为面值的100％-108％，再加上当期利息。
五、分离债与可转债的担保条件、资信评级和向下修正条款
(一)担保条件分离债在国际市场上大多不需要附加担保条件，上世纪80年代日本发行的分离债较大一部分由银行提供担保。我国规定发行分离债的公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元，且对于满足此要求的公司不需要提供担保条件，这为发行分离债设定了更高的门槛。我国发行分离债公司的净资产规模、发行规模都要大于发行可转债的公司。已经发行分离债的马钢股份、武钢股份和新钢钒在条款中都设定了担保条件。而可转债在国际市场上大多被视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件，投资风险完全由投资人承担。我国规定发行可转债最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司，可以不用提供担保条件，其他的公司必须提供担保。对于投资者，担保条件能够很好地保护自身权益；对于发行人，担保条件对其经营状况与资金规模提出相对较高的要求。
(二)资信评级资信评级的目的是为了保证发行成功，吸引投资者购买债券。我国规定发行分离债和可转债的公司必须委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。近期发行的分离债都以最高的评级AAA发行，但由于国内评级机构的水平参差不齐，评级机构对发行人具有一定的依赖性，评级不能对债券的信用水平做很好的说明。
(三)向下修正条款向下修正条款可以同时保护投资者和发行人。对于投资者而言，向下修正调整了股票价格使得转股成为可能。在股市低迷的时候，转股价格下降使得同样面值的债券转换得到更多数量的股票，股票数量的增加弥补了股价较低的损失。对于发行人而言，能够减少投资者回售债券的风险。在市场不利于转股的条件下，发行公司面临较大的回售压力，向下修正条款可以避免公司的财务压力。新的转股价格的设定一般以一段时间的平均价格和前一天的收盘价格两者的均价为参考。可转债具有向下修正条款，而分离债不具有，在这点上分离债对投资者和发行人的保护较可转债逊色。
六、结论及建议
(一)研究结论通过对票面利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款几个基本条款进行比较分析，结果表明可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。分析结果见(表2)。投资者保护方面，分离债在条款上对投资者的保护要逊色于可转债。分离债的票面利率低于可转债，使得其纯债价值低于可转债。可转债的转股权行使期限较长，投资者可以在约定的期限内任何一日转股；分离债的认股权行使期限较短，而且近似欧式期权行权方式，仅在约定的几天时间内行使认股权，数据表明，分离使债的转股价格溢价率高于可转债。可转债能够将债券完全转换为发行公司的殴票；分离债附有的认股权数大部分低于完全转股需要的数量，不能将债券完全转换为股票。可转债设有更优于投资者的回售条款，保证投资者的最低收益；分离债设立的回售条款较为简单，不足以保护投资者利益。分离债的担保要求低于可转债，使得投资者面临更高的信用风险，而符合发行条件的分离债发行公司不需要提供担保。可转债具有向下修正条款，在股价低迷的时候保障投资者的利益；分离债不具有向下修正条款。发行人保护方面，分离债在条款上对发行人的保护要优于可转债。分离债的票面利率低，发行人承受的利息负担低，负债成本低。分离债的认股权行使期
限较可转债的转换期限短。分离债的行权价格溢价率较可转债高。分离债的回售条款设置简单，有利于发行人。发行分离债的公司不需要提供担保条件。可转债具有赎回条款、向下修正条款保护发行人利益，分离债不具有这两类条款。分离债的发行要求高于可转债，要求企业有较高的净资产规模，向外界传达的信息是正面的。
(二)政策建议由于分离债的条款设计上有利于发行人，对投资者的保护程度不足，笔者对我国目前分离债的条款设置提出建议：(1)分离债条款设置要考虑股票市场和权证市场的市况。对于投资者而言，选择分离债的主要目的是出于权证分离上市获得的高收益，并且相对于可转债而言分离债不具有赎回条款，投资者的收益不具有上限，特别在牛市期间能够大为增加投资者的收益。投资者选择可转债考虑的是可转债条款设置上带来的一系列好处，包括高票面利率；纯债价值高、转股期限较长、转股价格溢价率低、能够完全债转股、具有回售条款、担保条件要求高；信用水平高、具有向下修正条款。根据目前牛市的分离债发行规模来看，投资者对分离债的热衷程度要远高于可转债，可见这种局面是投资者对权证分离获得的高收益与条款相应的有利设置对比、权衡之后的结果，权证分离上市的高收益成为投资者的主要考虑因素。但权证的高收益不是长期模式，当股票市场低迷或权证市场成交量不大的时候，投资者会将条款的保护措施放在首位，更倾向于投资可转债。投资者对于分离债与可转债的选择是根据股票市场和权证市场的市况决定的。股票市场和权证市场的市况影响分离债的条款设置。当市况好的时候，由于权证收益成为投资者最关注的因素，在条款设置方面可以更加倾向于发行人，票面利率更低、行权价格溢价更高、附送的权证数可低于完全转股需要数、回售条件设置可以更宽松。当市况不佳的时候，由于条款保护措施成为投资者最关注的要素，在条款设置方面应更加有利于投资者，更高的票面利率、更长的行权期限、更低的行权价格溢价、附送更多的权证、更加完善的回售条款、提供更好的担保条件。(2)分离债条款设置要关注发行人选择分离债的主要动机。对于发行人而言，选择分离债是因为无论在条款设置上或是其他因素上都非常有利。分离债条款设置上的有利因素包括票面利率低、行使认股权期限短、行权价格溢价高、不具严格回售条款、担保条件要求低、认股权数低于完全转股数。条款以外的有利因素包括两次融资、股权稀释程度较低、发行对股价的负面影响较少、税收效应等。发行分离债主要实现的目标是低的票面利率和两次融资计划。由于分离债的融资规模较大，高的票面利率会带来过高的付息成本，低票面利率意味着发行人以较低的付息成本融资。发行分离债的企业都具有两次融资的动机，以使发行人能够获得更充裕的资金进行项目投资。并且，资本扩张不是立即发生的，这样能够符合项目进展的资金需要。因此，分离债条款设置应该主要关注于票面利率和行权价格设定，以实现发行分离债的主要目标。由于分离债的条款设置极大有利于发行人，对投资者的保护较弱，因此，除以上两类条款之外的其他条款设置可以更加宽松，这样才能更好地吸引投资者。能否实现两次融资是由行权价格设置决定的，行权价格的设置要考虑到股价趋势和波动率。公司必须对其未来公司股价趋势和波动作出理性预期，并要考虑到初次融资后项目实施的结果，这些结果很大程度上会对未来股票价格产生影响。在项目初始进行阶段，如果项目进行不顺利或者研发进展缓慢，公司的股价会受到这些信息的影响而下跌，权证无法行权，使得公司进一步融资失败，导致项目后期资金难以跟上，从而引起整个项目失败。
本文系广东省自然科学基金项目“可转债券融资下的公司特征与股东财富研究“(项目编号：06023182)的部分研究成果
摘要：本文结合理论与实际，对我国近期推出的金融产品分离债与可转债的发行条款进行了比较，包括票面
利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款等。结果发现，
可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。同时还对我国目前分离债的
条款设置提出了建议。
关键词：分离债可转债发行条款
作者简介：
刘娥平(1963-)，女，湖南永兴人，中山大学管理学院教授、博士生导师
由扬(1985-)，女，广东广州人，澳大利亚悉尼大学经济与商业学院硕士研究生
分离交易可转债(简称分离债)是一种附认股权证的公司债券，公司债券和认股权证分离交易。中国证券监督管理委员会2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)，首次将分离债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。自2006年马钢股份第一个发行分离债以来，我国已有五家公司发行了分离债，筹集资金184亿元。相比分离债，可转换债券(简称可转债)在我国已有十余年历史，《办法》发布以来共有ll家上市公司发行了可转债，筹集资金72．15亿元。(表1)是这些分离债与可转债发行的基本情况。分离债在我国是一种新的融资品种，其与可转债在发行条款上既有相似也有区别。本文将对分离债和可转债的条款进行比较分析，并对我国目前分离债的条款设置提出建议。
一、分离债与可转债的票面利率
(一)分离债与可转债的票面利差分析通过(表1)可以看出，分离债的平均票面利率低于可转债，票面利率差接近1％。分离债的票面利率低于可转债主要是由流动眭、融资规模、融资成本等方面的差别引起的。流动l陛：分离债的债券与认股权证可以分别上市交易。增强了权证的流动性。通过在权证市场的买卖，投资者可以在权证上获得丰厚收益，使得总投资收益高于可转债。由于分离债权证分离后的高获利性，分离债设置相对低的票面利率；相反，由于可转债不具有分离债权证的流动性，可转债的票面利率较分离债高。融资规模：发行分离债的公司能够实现比发行可转债更大的融资规模。比较(表1)可转债和分离债的融资规模，11家可转债的融资规模为72．15亿元，而5家分离债的融资规模为184亿元。仅武钢股份发行的分离债规模就达75亿元，高于11家可转债的总发行规模。融资成本：大规模融资对于公司来说面临巨大的负债成本，发行分离债的公司为减轻债务负担设置较低的票面利率；相反，可转债的发行规模一般较小，发行公司能够设置较分离债高的票面利率。《办法》规定发行分离债的条件比可转债严格．发行分离债的公司面临更多利息之外的融资成本，公司为了符合发行条件，必须在公司规模、盈利能力、付息能力等方面达到一定要求，因而支付的发行成本较高。因此，分离债的票面利率设置较可转债低。
(二)分离债与可转债的票面利差对投资者与发行人的影响两种债券票面利差会影响债券的利率敏感性以及投资者对债券的兴趣。票面利率低，债券价格对于利率变动的敏感性高，利率风险高。可转债可以通过转股应对市场利率变动带来的风险，而分离债则不能。其债券部分与认股权证分离在不同市场交易，是两个分开定价的投资工具，由于纯债部分的不可转换，投资者在债券部分由于利率风险引起的损失，只能通过认股权证的收益补偿。利率风险对于分离债的影响更大，投资者必然要求更高的票面利率来降低纯债部分的利率敏感性，降低其利率风险。投资者总是寻求票面利率高且能抗风险的投资产品，目前市场上的分离债不仅平均票面利率较可转债低，其不可转换性质也加大其风险，会对投资者的吸引力产生影响。对发行人这种票面利差会为其带来不同的融资成本、不同的负债压力和不同的融资可能性。票面利率高，公司支出的利息高，负债压力加大。但较高的票面利率提高了债券的吸引力，使公司能成功发行债券实现融资规模。在股市低迷时，股价未能突破转股价格和行权价格，转股和行权不能实现，可转债和分离债实质成为普通公司债券，其票面利率越低，越能降低公司的融资成本，分离债的低票面利率使其获得比可转债更低的融资成本。分离债附送的认股权证往往被看成送给投资者的附加利益，目的是使公司能够低成本融资。
二、分离债与可转债的债券期限
(一)分离债的期限与投资价值分离债的期限包括债券期限、认股权证存续期和行权期。我国规定分离债的期限最短为一年。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。认股权证自发行结束至少已满六个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。分离债的认股权证存续期和行权期大大短于其债券期限。分离债的投资价值包括纯债价值和权证价值。从利率敏感性风险来看，分离债债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险越高。对于投资者，分离债的债券期限越长纯债价值越低，由于债券与权证分离交易，债券价值的实现必须通过债券市场上的买卖实现，投资者面对的利率风险较高，因此，分离债的债券期限应设置相对较短。认股权证存续期和行权期越长，股票变动和升值的可能性越大，认股权证的投资价值越高。因此，债券期限较短，认股权证存续期和行权期长的分离债，投资价值较高。
(二)可转债的期限与投资价值可转债的期限包括债券期限和转股期限。我国规定可转债的期限最短为一年，最长为六年。自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债的转换期限较长，一般为政策要求的可允许转换日开始到债券到期日为止，转股期限几乎与债券期限重合。可转债的投资价值可分为纯债价值和转股价值，债券期限越长，利率敏感性增大，纯债价值降低。同时，由于可转债的转股期限几乎与债券期限重合，债券期限越长，转股价值增加。债券期限越长，投资者和发行人面临的利率风险更高。但可转债具有转股的性质，投资者可通过行使转股权避免利率变动带来的风险，因此可转债的债券期限可设置较长。欧洲可转债的期限一般为5-15年，通常在7～lO年；瑞士的可转债期限短于欧洲，一般在5－7年；我国的可转债期限一般为3-6年。
由上述分析可知，分离债与可转债比较之下两者债券期限有差别。从行权时间来看，分离债认股权证的存续期限1-2年，大大短于可转债的转股权期限。从纯债期限来看，海外可转债的债券期限长于分离债的债券期限，而我国可转债与分离债的期限较为接近。
三、分离债与可转债的行权(转股)价格和比率
(一)行权价格行权价格是指分离债附有的认股权证规定的购买公司股票所需的金额，而转股价格是指可转债转换为每股股票所需可转债的票面金额。通常以发行前一段时间的公司股票价格上浮一定幅度作为行权价格和转股价格。《办法》规定，认股权证的行权价格和可转债的转股价格，应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。从(表
1)可看出，分离债的溢价率远高于可转债。
(二)波动比率行权价格和转股价格的设定在理论上要考虑股票波动率、债券转换期限、票面利率和市场需求等因素，波动眭越强，债券转换期限越长，票面利率越高，市场需求越大，行权价格和转股价格的溢价率应设定得越高。据统计，我国分离债的溢价率与股票波动性呈负相关。武钢波动率仅为17．50％，是5家公司中最低的，云天化波动率156％，是最高的。很难看出，发行方在设定溢价率时是以股票波动率为主要参考的。我国的分离债期限有制度约束，期限都为5-6年，期限对分离债溢价率的影响不大。票面利率可能对溢价率有一定影响，云天化的股票波动率156％高于中化国际的52％，云天化的票面利率1．20％低于中化国际的1．80％，但云天化的溢价率和中化国际相同。溢价率相同的马钢和新钢钒也出现类似的情况，发行方似乎在股价波动率与票面利率之间寻求平衡，当股票波动率高的时候，发行方可以设定相对较低的票面利率，反之亦然。武钢分离债较为特殊，波动率最低，票面利率最低，溢价率却很高，原因可能是发行方看到了市场对分离债的巨大需求。对比我国11家可转债，转股价格的溢价率普遍偏低，除上电转债之外的10家可转债溢价率均未超过l％，而其股票的波动率却很高，其中3家的波动率超过70％。这段时间中股票波动率、债券期限、票面利率、市场需求等没有与溢价率呈明显的相关关系。
(三)转换比率每张分离债附有一定数量的认股权证，每张权证约定认购一份发行公司的股票。每张可转债也有确定的转换比率，为债券面值除以转股价格。《办法》规定，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额，因此，分离债附有的认股权证数量低于可转债的转换比率。马钢股份发行的分离债附有的认股权证数远低于相应的转换比率，而新钢钒、中化国际、云天化、武钢股份附有的权证数接近能将债券完全转股。
四、分离债与可转债的赎回与回售条款
(一)赎回条款可转债都设立了赎回条款，而分离债没有设立赎回条款。可转债设立赎回条款的主要目的是加速转股，避免了在牛市中投资者过多享受资本增值的收益，这有利于发行人却限制了投资者的潜在收益，因此，必须通过提高票面利率、加长期限或设立回售条款来提升可转债的吸引力。分离债不具有转股的需求，因为分离债的认股权证存续期较短，一般为1～2年，远少于债券存续期，不存在利用条款加速行权的必要。对于发行人来讲，分离债附有的认股权证行权能够降低负债比例、提供新的资金来源和一定程度上减轻公司的财务压力，但分离债不具有促使认股权证行权的相关条款，因此不能够为发行人带来加速行权的好处。对投资者而言，没有赎回条款使分离债的投资价值得到一定的提升。
(二)回售条款分离债与可转债大都设立了回售条款，但回售条款的内容存在较大的区别。根据《办法》规定，分离债的回售条款规定只是当上市公司改变公告的募集资金用途时，才赋予债券持有人一次回售的权利。分离债的回售条款对投资者的保护程度不大，形同虚设。可转债的回售条款分为无条件回售和有条件回售。无条件回售就是投资者可以在规定的回售时间和价格行使回售的权利；有条件回售就是要具备一定的条件才能回售，如当公司的股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转债持有人可按事先约定的回售价格将债券卖给发行公司。我国也规定了发行可转债的上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。回售价格一般为面值的100％-108％，再加上当期利息。
五、分离债与可转债的担保条件、资信评级和向下修正条款
(一)担保条件分离债在国际市场上大多不需要附加担保条件，上世纪80年代日本发行的分离债较大一部分由银行提供担保。我国规定发行分离债的公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元，且对于满足此要求的公司不需要提供担保条件，这为发行分离债设定了更高的门槛。我国发行分离债公司的净资产规模、发行规模都要大于发行可转债的公司。已经发行分离债的马钢股份、武钢股份和新钢钒在条款中都设定了担保条件。而可转债在国际市场上大多被视为无抵押公司债券，不需要附加担保条件，投资风险完全由投资人承担。我国规定发行可转债最近一期未经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司，可以不用提供担保条件，其他的公司必须提供担保。对于投资者，担保条件能够很好地保护自身权益；对于发行人，担保条件对其经营状况与资金规模提出相对较高的要求。
(二)资信评级资信评级的目的是为了保证发行成功，吸引投资者购买债券。我国规定发行分离债和可转债的公司必须委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。近期发行的分离债都以最高的评级AAA发行，但由于国内评级机构的水平参差不齐，评级机构对发行人具有一定的依赖性，评级不能对债券的信用水平做很好的说明。
(三)向下修正条款向下修正条款可以同时保护投资者和发行人。对于投资者而言，向下修正调整了股票价格使得转股成为可能。在股市低迷的时候，转股价格下降使得同样面值的债券转换得到更多数量的股票，股票数量的增加弥补了股价较低的损失。对于发行人而言，能够减少投资者回售债券的风险。在市场不利于转股的条件下，发行公司面临较大的回售压力，向下修正条款可以避免公司的财务压力。新的转股价格的设定一般以一段时间的平均价格和前一天的收盘价格两者的均价为参考。可转债具有向下修正条款，而分离债不具有，在这点上分离债对投资者和发行人的保护较可转债逊色。
六、结论及建议
(一)研究结论通过对票面利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级和向下修正条款几个基本条款进行比较分析，结果表明可转债在条款设计上更加倾向于投资者，分离债在条款设计上更加倾向于发行人。分析结果见(表2)。投资者保护方面，分离债在条款上对投资者的保护要逊色于可转债。分离债的票面利率低于可转债，使得其纯债价值低于可转债。可转债的转股权行使期限较长，投资者可以在约定的期限内任何一日转股；分离债的认股权行使期限较短，而且近似欧式期权行权方式，仅在约定的几天时间内行使认股权，数据表明，分离使债的转股价格溢价率高于可转债。可转债能够将债券完全转换为发行公司的殴票；分离债附有的认股权数大部分低于完全转股需要的数量，不能将债券完全转换为股票。可转债设有更优于投资者的回售条款，保证投资者的最低收益；分离债设立的回售条款较为简单，不足以保护投资者利益。分离债的担保要求低于可转债，使得投资者面临更高的信用风险，而符合发行条件的分离债发行公司不需要提供担保。可转债具有向下修正条款，在股价低迷的时候保障投资者的利益；分离债不具有向下修正条款。发行人保护方面，分离债在条款上对发行人的保护要优于可转债。分离债的票面利率低，发行人承受的利息负担低，负债成本低。分离债的认股权行使期
限较可转债的转换期限短。分离债的行权价格溢价率较可转债高。分离债的回售条款设置简单，有利于发行人。发行分离债的公司不需要提供担保条件。可转债具有赎回条款、向下修正条款保护发行人利益，分离债不具有这两类条款。分离债的发行要求高于可转债，要求企业有较高的净资产规模，向外界传达的信息是正面的。
(二)政策建议由于分离债的条款设计上有利于发行人，对投资者的保护程度不足，笔者对我国目前分离债的条款设置提出建议：(1)分离债条款设置要考虑股票市场和权证市场的市况。对于投资者而言，选择分离债的主要目的是出于权证分离上市获得的高收益，并且相对于可转债而言分离债不具有赎回条款，投资者的收益不具有上限，特别在牛市期间能够大为增加投资者的收益。投资者选择可转债考虑的是可转债条款设置上带来的一系列好处，包括高票面利率；纯债价值高、转股期限较长、转股价格溢价率低、能够完全债转股、具有回售条款、担保条件要求高；信用水平高、具有向下修正条款。根据目前牛市的分离债发行规模来看，投资者对分离债的热衷程度要远高于可转债，可见这种局面是投资者对权证分离获得的高收益与条款相应的有利设置对比、权衡之后的结果，权证分离上市的高收益成为投资者的主要考虑因素。但权证的高收益不是长期模式，当股票市场低迷或权证市场成交量不大的时候，投资者会将条款的保护措施放在首位，更倾向于投资可转债。投资者对于分离债与可转债的选择是根据股票市场和权证市场的市况决定的。股票市场和权证市场的市况影响分离债的条款设置。当市况好的时候，由于权证收益成为投资者最关注的因素，在条款设置方面可以更加倾向于发行人，票面利率更低、行权价格溢价更高、附送的权证数可低于完全转股需要数、回售条件设置可以更宽松。当市况不佳的时候，由于条款保护措施成为投资者最关注的要素，在条款设置方面应更加有利于投资者，更高的票面利率、更长的行权期限、更低的行权价格溢价、附送更多的权证、更加完善的回售条款、提供更好的担保条件。(2)分离债条款设置要关注发行人选择分离债的主要动机。对于发行人而言，选择分离债是因为无论在条款设置上或是其他因素上都非常有利。分离债条款设置上的有利因素包括票面利率低、行使认股权期限短、行权价格溢价高、不具严格回售条款、担保条件要求低、认股权数低于完全转股数。条款以外的有利因素包括两次融资、股权稀释程度较低、发行对股价的负面影响较少、税收效应等。发行分离债主要实现的目标是低的票面利率和两次融资计划。由于分离债的融资规模较大，高的票面利率会带来过高的付息成本，低票面利率意味着发行人以较低的付息成本融资。发行分离债的企业都具有两次融资的动机，以使发行人能够获得更充裕的资金进行项目投资。并且，资本扩张不是立即发生的，这样能够符合项目进展的资金需要。因此，分离债条款设置应该主要关注于票面利率和行权价格设定，以实现发行分离债的主要目标。由于分离债的条款设置极大有利于发行人，对投资者的保护较弱，因此，除以上两类条款之外的其他条款设置可以更加宽松，这样才能更好地吸引投资者。能否实现两次融资是由行权价格设置决定的，行权价格的设置要考虑到股价趋势和波动率。公司必须对其未来公司股价趋势和波动作出理性预期，并要考虑到初次融资后项目实施的结果，这些结果很大程度上会对未来股票价格产生影响。在项目初始进行阶段，如果项目进行不顺利或者研发进展缓慢，公司的股价会受到这些信息的影响而下跌，权证无法行权，使得公司进一步融资失败，导致项目后期资金难以跟上，从而引起整个项目失败。
本文系广东省自然科学基金项目“可转债券融资下的公司特征与股东财富研究“(项目编号：06023182)的部分研究成果