金融业务创新与银行间市场流动性
白 雪 牛 锋
（西南财经大学 四川成都 611130）
摘 要：随着我国互联网金融的发展和利率市场化的推进，金融业务创新不断涌现。2013年出现的“钱荒”事件，暴露了同业业
务等金融业务创新存在的风险隐患，同时也引发了人们对银行间市场的关注。本文基于金融业务创新的视角，对银行间市场流动性的影响因素进行分析，发现互联网金融、“非标”与同业业务等金融业务创新与银行间市场流动性密切相关。在此基础上，结合当前我国金融发展现状，针对金融业务创新的规范发展提出相应的政策建议。
关键词：金融业务创新 互联网金融 同业业务 银行间市场流动性
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1009-4350-2014（09）-0046-04
一、引言
自2013年6月的“钱荒”事件以来，银行间市场流动性引起了国内学者的广泛关注。2013年底，银行间市场流动性紧张再度袭来。与此同时，央行数据显示，我国广义货币M2节节攀升，2013年末余额达110.65万亿元,同比增长13.6%。我国M2居高不下与银行间市场流动性紧张缘何并存、哪些因素影响银行间市场流动性以及如何完善我国金融监管制度等相关问题也被推上风口浪尖。针对近来银行间市场流动性吃紧问题，学者们从不同角度进行了分析，除季节性业绩考核、外汇占款减少、美国QE退出、央行收紧流动性等外部因素外，也有分析人士提出银行自身经营问题是此次流动性危机的深层次原因，如同业业务期限错配、货币空转等。
2013年3月25日，银监会8号文下发，意在有效防范和控制风险，规范我国银行业理财业务的投资运作，以促进银行业长期健康发展，与此同时，也把“非标准化债权资产”（以下简称“非标”）带入人们的视野。但在短期来看，对“非标”业务的管制对近年来发展迅速的银证业务、银基业务是重大打击，将银行的去杠杆化进程加快，也难免会引起短暂的市场波动。近年来，我国互联网金融全面冲击传统行业，以“余额宝”为代表的金融创新刷新了人们对互联网金融的认识，并践行了“普惠金融”这一理念，但与此同时，也影响了我国银行业的经营结构，对我国金融业的发展提出了严峻挑战。
近年来，我国的利率市场化进程不断加快，这对我国的金融市场结构产生了深远影响。尤其是银行业，应当调整资产负债结构，提高资产定价及风险控制能力，保证自身健康稳定发展。为了把握银行间市场流动性趋紧的真实原因，有效应对银
行间市场流动性危机，对影响银行间市场流动性的机制进行深入研究具有很强的现实意义。
二、文献综述
国外对于流动性的研究由来已久，keynes(1930)最早提出流动性概念，指出短期内更容易不受损失变现的资产具有更好的流动性。Black(1971),Grossman和Miler(1988)等从不同的角度明确了流动性的三个特性：交易成本、交易的即时性和影响力，逐渐完善了对市场流动性的定义。此后，Kyle(1985)，Harris(1990)等人从不同维度出发，开始对金融市场的流动性进行度量。从近期研究来看，买卖价差、交易规模、价格变化受交易量的影响、交易频率、收益率差额等指标通常被用来衡量市场流动性，这些指标的提出为我们从微观上计量流动性奠定了基础。
国内对流动性的研究起步较晚，很多学者（杨之曙，2000；朱世武、徐凯，2004）都认同或借鉴Muranaga J.& Shimizu T.(1999)对市场流动性的定义：在具有流动性的市场中，大规模的交易可以迅速执行，且对市场价格无显著影响。在对流动性的度量上，国内学者如卢遵华（2004）、范乔希（2004）、林榕辉和周艳（2006）、朱睿（2008）等基本沿用了国外学者的研究成果，且对银行间市场的研究主要集中在银行间债券市场。时文朝（2008）将四种度量维度结合起来，提出了衡量市场流动性的模型，更加准确全面地衡量了市场流动性。此后，吕素香、周宁东（2009）运用主成分分析法构建了我国债券市场流动性的综合指标，更加全面地概括了市场信息，推进了我国对银行间债券市场微观结构的深入研究。近期
作者简介：白雪（1989-），女，河南周口人，西南财经大学中国金融研究中心博士研究生，研究方向：金融风险管理、资本市场。
牛锋（1990-），男，安徽阜阳人，西南财经大学金融学院博士研究生，研究方向：金融风险管理、金融资产定价。
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观 察 思 考
的实证研究中（如张晓玫、弋琳，2013），shibor常用来衡量我国银行间市场的资金紧张程度,选择此指标的优点在于更加直观且便于观察。
我国银行间同业拆借中心于1996年1月组建，至1997年6月，全国银行间债券市场正式成立。初期，我国的银行间市场流动性较低，相关文献集中在对其影响因素的研究上。朱睿（2008）将影响中国银行间债券市场流动性的因素归纳为制度因素、债券市场结构以及宏观经济状况与利率政策等。2000年以来，我国商业银行流动性资产过剩问题开始凸显，孙建潮（2006），陆磊（2007）等指出外汇占款的迅猛增长、国有银行股份制改造等导致银行体系流动性过分充裕。随着利率市场化和金融创新的推进，我国银行间市场又浮现出新的问题，2013年6月的“钱荒”事件向我国银行业的健康发展敲响警钟，吴秀波（2013），周吉人（2013）等的研究表明，除外部因素外，银行自身的不规范经营以及不合理的资产负债结构也对此次流动性危机有重要影响。张晓玫，弋琳（2013）通过分析我国银行间市场流动性的影响因素，指出货币空转是此次“钱荒”的重要原因，但并未对货币空转机制、货币空转如何影响银行间市场流动性进行深入探讨。
从已有文献来看，学者们围绕银行间市场流动性的影响因素进行了广泛研究，但基于金融业务创新视角的研究较少并且不够深入。本文结合我国经济转型期间兴起的金融创新业务，剖析了近期银行间市场利率波动的真实原因，同时对商业银行资金运作的具体流程以及对银行间市场流动性的影响机制进行了深入分析，有效填补了该领域的空白，为我国规范影子银行业务监管提供新的思路，并为相关政策的制定提供理论依据。
多学者的关注。
根据近年来我国银行间市场的流动性状况，可以看出，随着我国利率市场化的推进以及金融业务创新的兴起，同业拆借利率对市场信息的敏感度逐步上升。近期出现的非正常波动已经影响到我国金融市场的稳定。探究银行间拆借利率出现非正常波动的原因，以及如何预防潜在的流动性危机是我们将要重
点研究的问题。
图1 2010年以来shibor隔夜拆借利率走势图
数据来源：上海银行间同业拆放利率网站。
（二）我国基础货币供给
传统观点认为，基础货币供给是影响银行间市场流动性的主要因素，银行间同业拆借利率的攀升可能由于基础货币供给不足所致。在我国，中央银行一般通过三种方式对基础货币供给进行调节：调整国际储备，即在外汇市场进行外汇和贵金属交易；调整对商业银行的债权，即发放再贷款或办理再贴现业务；调整对政府的债权，即进行公开市场操作，买卖政府债券等。
图2给出了近年来我国基础货币供应变动与shibor的波动情况。按照传统的分析思路，基础货币供应增加，银行间市场资金充裕，市场利率应当降低，反之将会上升。但如图2所示，我国基础货币供应的变动与shibor波动并不存在明显的反向关系，在利率波动剧烈的时点，基础货币供应增加，shibor反而上升。同样，基础货币供应变动对于shibor滞后项的影响系数依然为正，传统货币政策对于调节我国银行间市场流动性似乎失效。这一现象说明，在当前我国金融领域发生深刻变革的背景下，货币变动之外的其他因素正成为左右银行间市场的主要
力量。
三、流动性波动与基础货币供给
我国银行间市场由同业拆借市场、债券市场、外汇市场、票据市场及黄金市场等构成。各银行及非银行金融机构通过银行间市场进行资金调节，以满足对资金的需求，银行间资金的紧张程度通常由上海银行间同业拆放利率直观反映。
（一）银行间市场流动性概况
2007年1月4日，上海银行间同业拆放利率（以下简称shibor）正式运行。随着我国银行间市场的迅猛发展，近年来，我国金融市场开始逐步形成以shibor为基准的市场化定价机制，各种利率之间的比价关系日趋清晰合理。同时，shibor也成为直观反映我国银行间市场资金短期供求状况的指标。显而易见，shibor越大，银行间市场资金越紧张。图1展示了2010年1月到2014年4月期间shibor的波动情况，数值为每月实际工作日公布的隔夜拆借利率的算术平均值。可以看出，随着近年来我国利率市场化的推进，shibor总体呈上涨趋势，并且在季末呈现出规律性的向上波动，这一现象与我国银行监管采用“贷存比”月末及季末时点考核相吻合。但2013年以来，我国shibor波动明显加剧，尤其是2013年6月份“钱荒”事件中，shibor平均值接近7%，达到历史新高，引起了监管部门以及众
图2 基础货币供应变动与shibor波动状况
数据来源：wind数据库。
导致我国银行间市场利率非正常波动的因素是什么？张晓
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枚（2013）和耿同劲（2014）的研究提出我国金融市场上存在严重的“货币空转”现象，从金融机构的监管套利角度解释了我国近期银行间市场利率的异常波动，即金融机构利用金融创新工具规避监管，导致大量货币在金融机构内部流动，成为推高银行间市场利率的重要因素。本文将结合我国当前阶段涌现的金融事实，探究当前推动我国银行间市场利率变化的因素，并且通过分析金融体系内的资金流动，对这一影响机制进行梳理。
金等，为了规避监管，许多银行通过投资“非标”进行变相超贷。
我国商业银行投资“非标”由来已久，但伴随着近期相应监管措施的出台，以银监会8号文的下发为转折点，银行为了满足监管要求，理财业务资金运作发生着悄然变化。在银监会8号文下发之前，银行主要运用表外理财资金投资“非标”产品，即通过信托通道、券商资管通道等购买表内信贷资产，变相进行“超贷”。而企业通过“非标”融资后又将资金存入银行，此时，银行存款结构发生改变，部分居民存款变为企业存款，
四、金融业务创新对流动性的冲击
我国利率市场化进程的加快以及互联网金融的迅猛发展，改变了传统金融的格局，推动了我国金融市场环境的深刻变化。为了更好地适应当前金融市场的大环境，各金融机构的业务模式创新层出不穷，其中货币基金、银行理财产品、同业业务的发展尤为显著。以下我们分析这些金融业务创新对银行间市场流动性的具体影响。
（一）货币基金的迅速崛起
2013年被业界称为互联网金融元年，在当前互联网金融快速发展的背景下，我国大量互联网金融创新不断涌现，其中，以“余额宝”、“微信理财通”等为代表的理财产品发展的风生水起。截至2014年一季度末，“余额宝”规模超过5000亿元，天弘基金管理公司凭借“余额宝”，一举成为国内最大的基金管理公司。截止到5月份，理财通吸纳的资金规模也超过800亿元人民币。无论是“余额宝”还是“理财通”，其实质都是通过金融创新工具打通基金购买渠道，实现金融功能的融合。我国货币基金的迅速壮大，使其成为金融市场重要的“搅局者”。
与银行存款相比，互联网理财产品可参与度高、快速便捷，且具有较高的收益预期，因此获得了市场的青睐，其发展壮大直接分流了银行存款，导致银行活期存款的减少。同时，货币基金将个人的闲散资金聚集起来，主要投资于银行协议存款，因货币基金具有更强的议价能力，能够与银行以较高的利率签订协议存款实现收益，导致银行的经营成本上升。商业银行为了应对余额宝等各类互联网货币基金，发行各种货币市场类理财产品，为了吸引投资者，银行理财产品不断提高收益率，从而导致利率进入不断上升的循环，引起银行间市场的不稳定。
（二）“非标”投资模式的转变
近年来，我国商业银行的资产结构正逐渐发生变化。央行数据显示，截止到2014年4月份，2014年银行本外币贷款占比为58.93%，且信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票等间接融资在社会融资规模中占比25.82%，银行的非信贷资产规模也逐年扩大。其实，世界发达国家在利率市场化过程中，都面临息差收窄、利润受到挤占的困境，由此带来资产配置风险偏好的上升。另外，由于我国在银行资产端有诸多非市场化的限制，如存贷比、信贷规模、信贷投向行业限制以及高存款准备
但一般存款总额不变，超额储备也没有发生变化。而银监会8号文的下发，明确规定不准商业银行为“非标”提供任何形式的担保或回购承诺，掐断了银行的通道业务。此后，商业银行改以表内自营资金投资“非标”，通过找过桥银行出具保函、抽屉协议等，变为同业资产，达到了腾挪信贷空间的目的。而银行之间的资金拆借、头寸划拨只能使用超储，在同业资金的需求增加，而银行体系超储总量不变的情况下，银行间市场流动性趋紧可想而知。
（三）同业业务的发展
金融机构同业业务，即金融机构之间以同业资金融通为核心的各项业务，主要包括同业拆借、同业存款、买入返售等。银行同业业务最初限于商业银行之间的拆借，以解决短期流动性，如今却成为商业银行规避资本监管要求、拨备成本、绕开存贷比硬杠杠的重要工具。央行数据显示，近年来我国商业银行同业业务急剧膨胀。2009年初至2013年末，银行业金融机构的同业资产从6.21万亿元增加到21.47万亿元，增长246%，是同期总资产和贷款增幅的1.79倍和1.73倍；同业负债从5.32万亿元增加到17.87万亿元，增长236%，是同期总负债和存款增幅的1.74倍和1.87倍。
由于当前我国商业银行同业业务的资金来源主要是理财资金和短期拆借资金，而资金大都流向缺乏流动性的中长期贷款，存在较严重的期限错配。而同业业务的发展又使得商业银行的风险关联程度大幅提升，如果同业业务的负债端出现问题，极有可能引发“多米诺骨牌效应”，造成银行间市场流动性恐慌。同业业务规模的不断扩大，致使银行业内部隐含高度的脆弱性，致使银行流动性指标看似安全，却随时都可能出现大幅波动，这也是近阶段我国银行间市场利率异常波动的重要原因。
五、结论与建议
本文的研究表明，我国互联网金融、“非标”与同业业务等金融业务创新与银行间市场流动性的异常波动密切相关。其中，互联网金融、货币基金的迅猛发展分流了银行的活期存款，并造成银行的经营成本上升，导致银行间市场流动性趋紧；伴随着监管措施的出台，商业银行投资“非标”的途径发生改变，致使同业资金需求增加，银行间市场流动性吃紧；同时，商业银行同业业务的不规范和期限错配在金融体系中埋下
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了安全隐患，也使得银行间的风险关联度上升，银行间市场拆借利率极易出现大幅波动。本文结合我国金融发展现状，为我国维护金融稳定、提高货币政策有效性提出以下建议：
（一）规范互联网金融发展，稳步推进利率市场化互联网金融发展模式多样化，不同模式的风险特征有所不同，这就要求对互联网金融的监管必须具有针对性，进行分类监管。同时，应该把风险控制作为规范互联网金融的核心，其中，加强消费者保护和信息披露尤为重要。为了互联网金融的健康发展，必须建立有效市场信用制度和公开透明的信息披露机制，也应加快利率市场化改革，对各类金融产品的风险水平给予合理的定价，消除金融市场上的过度投机行为，确保我国银行业的稳定发展。
从规范制度的角度来看，我国急需加大互联网金融的立法力度，建立完善互联网金融法律法规。互联网金融产品往往涉及多个分业领域，而我国长期实行的分业监管模式极易造成监管漏洞，出现监管真空。因此，应当建立跨部门监管体系，防范混业经营模式和分业监管模式的制度性错配。
（二）规范影子银行监管，完善金融体系体制
为了弱化我国金融市场上的投机行为，维持银行间市场的稳定，必须要从源头上对影子银行进行治理，通过加强信息披露逐步把不透明的影子银行透明化。在治理影子银行的过程中，要以规范运作、有效监管、分类指导为原则，强化影子银行的风险防范和风险管理能力，防止其引发大规模的银行业系统性风险。
中国社会科学院金融所在发布的《中国金融监管报告(2014)》中指出，我国广义影子银行体系规模约为27万亿元，占银行业全部资产的比重约19%。由此可见，影子银行与银行体系的关联度不断提高，具有较大的风险溢出效应。在金融发展改革的过程中，加强对影子银行体系的风险及其传染性的评估。同时，应当规范影子银行监管，通过确划分监管边界避免过度监管和监管真空的出现。
（三）加强同业业务监管，防范系统性风险
近年同业业务突飞猛进的发展给宏观金融调控带来了冲击，在一定程度上降低了宏观调控的有效性。加之同业非标业务也成为影响银行间市场流动性的重要因素，加强同业业务的监管已经箭在弦上。5月中旬，旨在规范同业业务发展的《关于规范金融机构同业业务的通知》下发，将“非标”引向标准化，这是规范同业非标业务的重要举措。
我国的同业业务缺乏标准化、透明化，且在银行营业收入中占有很大比重。为了规避由同业业务引发的风险，应当有效控制同业业务规模和比重，推动资产证券化和同业存单的发行，使同业业务回归流动性管理手段的本质。以此保证我国银行业稳健发展，防止再次出现流动性危机。
（四）利用金融业务创新，践行普惠金融
目前，我国经济仍处于转型期，金融业务创新可有效促进我国经济转型和稳定发展。但就目前我国金融业务创新的实质来看，急需走出规避监管、盲目追求利润的误区，而应该在服
务的理念、产品和技术等方面进行有效创新，促使我国银行业在新形势下的华丽转型，最终实现以服务实体经济为目标，落脚于普惠金融。
我国应当建立有效的业务创新机制及制度保障体系，并完善人才培养机制，为加强金融业务创新提供物质基础和良好的金融生态环境。金融业务创新应该成为促使我国经济健康发展的动力而非障碍，我们应当正确利用金融业务创新促进银行业的成功改革，构建中国的普惠金融服务体系，增强我国金融的综合实力。
参考文献：
[1]耿同劲.货币空转:中国银行业“钱荒”的起点及其防范[J].财经科学, 2014（2）.
[2]龚明华，张晓朴，文竹.影子银行的风险与监管[J]. 中国金融, 2011（3）.
[3]林榕辉, 周艳.我国银行间债券市场流动性问题探析[J].南方金融, 2006（5）.
[4]时文朝.我国银行间债券市场透明度对流动性的影响研究[D].湖南大学, 2008.
[5]王玮.提高国债市场流动性的国际经验分析[J].国际金融研究, 2002（11）.
[6]肖崎，阮健浓.我国银行同业业务发展对货币政策和金融稳定的影响[J].国际金融研究，2014（3）.
[7]胥岢.互联网金融发展对商业银行的影响、启示与对策研究[J].西南金融，2014（4）.
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[9]张晓玫，弋琳.货币空转与银行间市场流动性——基于我国“钱荒”事件研究[J]. 财经科学, 2013（12）.
[10]朱睿.中国银行间债券市场流动性问题研究[D].中共中央党校，2008.
[11]朱世武，许凯.银行间债券市场流动性研究[J].统计研究, 2005（11）.
责任编辑：晓 菁
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金融业务创新与银行间市场流动性
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（西南财经大学 四川成都 611130）
摘 要：随着我国互联网金融的发展和利率市场化的推进，金融业务创新不断涌现。2013年出现的“钱荒”事件，暴露了同业业
务等金融业务创新存在的风险隐患，同时也引发了人们对银行间市场的关注。本文基于金融业务创新的视角，对银行间市场流动性的影响因素进行分析，发现互联网金融、“非标”与同业业务等金融业务创新与银行间市场流动性密切相关。在此基础上，结合当前我国金融发展现状，针对金融业务创新的规范发展提出相应的政策建议。
关键词：金融业务创新 互联网金融 同业业务 银行间市场流动性
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1009-4350-2014（09）-0046-04
一、引言
自2013年6月的“钱荒”事件以来，银行间市场流动性引起了国内学者的广泛关注。2013年底，银行间市场流动性紧张再度袭来。与此同时，央行数据显示，我国广义货币M2节节攀升，2013年末余额达110.65万亿元,同比增长13.6%。我国M2居高不下与银行间市场流动性紧张缘何并存、哪些因素影响银行间市场流动性以及如何完善我国金融监管制度等相关问题也被推上风口浪尖。针对近来银行间市场流动性吃紧问题，学者们从不同角度进行了分析，除季节性业绩考核、外汇占款减少、美国QE退出、央行收紧流动性等外部因素外，也有分析人士提出银行自身经营问题是此次流动性危机的深层次原因，如同业业务期限错配、货币空转等。
2013年3月25日，银监会8号文下发，意在有效防范和控制风险，规范我国银行业理财业务的投资运作，以促进银行业长期健康发展，与此同时，也把“非标准化债权资产”（以下简称“非标”）带入人们的视野。但在短期来看，对“非标”业务的管制对近年来发展迅速的银证业务、银基业务是重大打击，将银行的去杠杆化进程加快，也难免会引起短暂的市场波动。近年来，我国互联网金融全面冲击传统行业，以“余额宝”为代表的金融创新刷新了人们对互联网金融的认识，并践行了“普惠金融”这一理念，但与此同时，也影响了我国银行业的经营结构，对我国金融业的发展提出了严峻挑战。
近年来，我国的利率市场化进程不断加快，这对我国的金融市场结构产生了深远影响。尤其是银行业，应当调整资产负债结构，提高资产定价及风险控制能力，保证自身健康稳定发展。为了把握银行间市场流动性趋紧的真实原因，有效应对银
行间市场流动性危机，对影响银行间市场流动性的机制进行深入研究具有很强的现实意义。
二、文献综述
国外对于流动性的研究由来已久，keynes(1930)最早提出流动性概念，指出短期内更容易不受损失变现的资产具有更好的流动性。Black(1971),Grossman和Miler(1988)等从不同的角度明确了流动性的三个特性：交易成本、交易的即时性和影响力，逐渐完善了对市场流动性的定义。此后，Kyle(1985)，Harris(1990)等人从不同维度出发，开始对金融市场的流动性进行度量。从近期研究来看，买卖价差、交易规模、价格变化受交易量的影响、交易频率、收益率差额等指标通常被用来衡量市场流动性，这些指标的提出为我们从微观上计量流动性奠定了基础。
国内对流动性的研究起步较晚，很多学者（杨之曙，2000；朱世武、徐凯，2004）都认同或借鉴Muranaga J.& Shimizu T.(1999)对市场流动性的定义：在具有流动性的市场中，大规模的交易可以迅速执行，且对市场价格无显著影响。在对流动性的度量上，国内学者如卢遵华（2004）、范乔希（2004）、林榕辉和周艳（2006）、朱睿（2008）等基本沿用了国外学者的研究成果，且对银行间市场的研究主要集中在银行间债券市场。时文朝（2008）将四种度量维度结合起来，提出了衡量市场流动性的模型，更加准确全面地衡量了市场流动性。此后，吕素香、周宁东（2009）运用主成分分析法构建了我国债券市场流动性的综合指标，更加全面地概括了市场信息，推进了我国对银行间债券市场微观结构的深入研究。近期
作者简介：白雪（1989-），女，河南周口人，西南财经大学中国金融研究中心博士研究生，研究方向：金融风险管理、资本市场。
牛锋（1990-），男，安徽阜阳人，西南财经大学金融学院博士研究生，研究方向：金融风险管理、金融资产定价。
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的实证研究中（如张晓玫、弋琳，2013），shibor常用来衡量我国银行间市场的资金紧张程度,选择此指标的优点在于更加直观且便于观察。
我国银行间同业拆借中心于1996年1月组建，至1997年6月，全国银行间债券市场正式成立。初期，我国的银行间市场流动性较低，相关文献集中在对其影响因素的研究上。朱睿（2008）将影响中国银行间债券市场流动性的因素归纳为制度因素、债券市场结构以及宏观经济状况与利率政策等。2000年以来，我国商业银行流动性资产过剩问题开始凸显，孙建潮（2006），陆磊（2007）等指出外汇占款的迅猛增长、国有银行股份制改造等导致银行体系流动性过分充裕。随着利率市场化和金融创新的推进，我国银行间市场又浮现出新的问题，2013年6月的“钱荒”事件向我国银行业的健康发展敲响警钟，吴秀波（2013），周吉人（2013）等的研究表明，除外部因素外，银行自身的不规范经营以及不合理的资产负债结构也对此次流动性危机有重要影响。张晓玫，弋琳（2013）通过分析我国银行间市场流动性的影响因素，指出货币空转是此次“钱荒”的重要原因，但并未对货币空转机制、货币空转如何影响银行间市场流动性进行深入探讨。
从已有文献来看，学者们围绕银行间市场流动性的影响因素进行了广泛研究，但基于金融业务创新视角的研究较少并且不够深入。本文结合我国经济转型期间兴起的金融创新业务，剖析了近期银行间市场利率波动的真实原因，同时对商业银行资金运作的具体流程以及对银行间市场流动性的影响机制进行了深入分析，有效填补了该领域的空白，为我国规范影子银行业务监管提供新的思路，并为相关政策的制定提供理论依据。
多学者的关注。
根据近年来我国银行间市场的流动性状况，可以看出，随着我国利率市场化的推进以及金融业务创新的兴起，同业拆借利率对市场信息的敏感度逐步上升。近期出现的非正常波动已经影响到我国金融市场的稳定。探究银行间拆借利率出现非正常波动的原因，以及如何预防潜在的流动性危机是我们将要重
点研究的问题。
图1 2010年以来shibor隔夜拆借利率走势图
数据来源：上海银行间同业拆放利率网站。
（二）我国基础货币供给
传统观点认为，基础货币供给是影响银行间市场流动性的主要因素，银行间同业拆借利率的攀升可能由于基础货币供给不足所致。在我国，中央银行一般通过三种方式对基础货币供给进行调节：调整国际储备，即在外汇市场进行外汇和贵金属交易；调整对商业银行的债权，即发放再贷款或办理再贴现业务；调整对政府的债权，即进行公开市场操作，买卖政府债券等。
图2给出了近年来我国基础货币供应变动与shibor的波动情况。按照传统的分析思路，基础货币供应增加，银行间市场资金充裕，市场利率应当降低，反之将会上升。但如图2所示，我国基础货币供应的变动与shibor波动并不存在明显的反向关系，在利率波动剧烈的时点，基础货币供应增加，shibor反而上升。同样，基础货币供应变动对于shibor滞后项的影响系数依然为正，传统货币政策对于调节我国银行间市场流动性似乎失效。这一现象说明，在当前我国金融领域发生深刻变革的背景下，货币变动之外的其他因素正成为左右银行间市场的主要
力量。
三、流动性波动与基础货币供给
我国银行间市场由同业拆借市场、债券市场、外汇市场、票据市场及黄金市场等构成。各银行及非银行金融机构通过银行间市场进行资金调节，以满足对资金的需求，银行间资金的紧张程度通常由上海银行间同业拆放利率直观反映。
（一）银行间市场流动性概况
2007年1月4日，上海银行间同业拆放利率（以下简称shibor）正式运行。随着我国银行间市场的迅猛发展，近年来，我国金融市场开始逐步形成以shibor为基准的市场化定价机制，各种利率之间的比价关系日趋清晰合理。同时，shibor也成为直观反映我国银行间市场资金短期供求状况的指标。显而易见，shibor越大，银行间市场资金越紧张。图1展示了2010年1月到2014年4月期间shibor的波动情况，数值为每月实际工作日公布的隔夜拆借利率的算术平均值。可以看出，随着近年来我国利率市场化的推进，shibor总体呈上涨趋势，并且在季末呈现出规律性的向上波动，这一现象与我国银行监管采用“贷存比”月末及季末时点考核相吻合。但2013年以来，我国shibor波动明显加剧，尤其是2013年6月份“钱荒”事件中，shibor平均值接近7%，达到历史新高，引起了监管部门以及众
图2 基础货币供应变动与shibor波动状况
数据来源：wind数据库。
导致我国银行间市场利率非正常波动的因素是什么？张晓
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枚（2013）和耿同劲（2014）的研究提出我国金融市场上存在严重的“货币空转”现象，从金融机构的监管套利角度解释了我国近期银行间市场利率的异常波动，即金融机构利用金融创新工具规避监管，导致大量货币在金融机构内部流动，成为推高银行间市场利率的重要因素。本文将结合我国当前阶段涌现的金融事实，探究当前推动我国银行间市场利率变化的因素，并且通过分析金融体系内的资金流动，对这一影响机制进行梳理。
金等，为了规避监管，许多银行通过投资“非标”进行变相超贷。
我国商业银行投资“非标”由来已久，但伴随着近期相应监管措施的出台，以银监会8号文的下发为转折点，银行为了满足监管要求，理财业务资金运作发生着悄然变化。在银监会8号文下发之前，银行主要运用表外理财资金投资“非标”产品，即通过信托通道、券商资管通道等购买表内信贷资产，变相进行“超贷”。而企业通过“非标”融资后又将资金存入银行，此时，银行存款结构发生改变，部分居民存款变为企业存款，
四、金融业务创新对流动性的冲击
我国利率市场化进程的加快以及互联网金融的迅猛发展，改变了传统金融的格局，推动了我国金融市场环境的深刻变化。为了更好地适应当前金融市场的大环境，各金融机构的业务模式创新层出不穷，其中货币基金、银行理财产品、同业业务的发展尤为显著。以下我们分析这些金融业务创新对银行间市场流动性的具体影响。
（一）货币基金的迅速崛起
2013年被业界称为互联网金融元年，在当前互联网金融快速发展的背景下，我国大量互联网金融创新不断涌现，其中，以“余额宝”、“微信理财通”等为代表的理财产品发展的风生水起。截至2014年一季度末，“余额宝”规模超过5000亿元，天弘基金管理公司凭借“余额宝”，一举成为国内最大的基金管理公司。截止到5月份，理财通吸纳的资金规模也超过800亿元人民币。无论是“余额宝”还是“理财通”，其实质都是通过金融创新工具打通基金购买渠道，实现金融功能的融合。我国货币基金的迅速壮大，使其成为金融市场重要的“搅局者”。
与银行存款相比，互联网理财产品可参与度高、快速便捷，且具有较高的收益预期，因此获得了市场的青睐，其发展壮大直接分流了银行存款，导致银行活期存款的减少。同时，货币基金将个人的闲散资金聚集起来，主要投资于银行协议存款，因货币基金具有更强的议价能力，能够与银行以较高的利率签订协议存款实现收益，导致银行的经营成本上升。商业银行为了应对余额宝等各类互联网货币基金，发行各种货币市场类理财产品，为了吸引投资者，银行理财产品不断提高收益率，从而导致利率进入不断上升的循环，引起银行间市场的不稳定。
（二）“非标”投资模式的转变
近年来，我国商业银行的资产结构正逐渐发生变化。央行数据显示，截止到2014年4月份，2014年银行本外币贷款占比为58.93%，且信托贷款、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票等间接融资在社会融资规模中占比25.82%，银行的非信贷资产规模也逐年扩大。其实，世界发达国家在利率市场化过程中，都面临息差收窄、利润受到挤占的困境，由此带来资产配置风险偏好的上升。另外，由于我国在银行资产端有诸多非市场化的限制，如存贷比、信贷规模、信贷投向行业限制以及高存款准备
但一般存款总额不变，超额储备也没有发生变化。而银监会8号文的下发，明确规定不准商业银行为“非标”提供任何形式的担保或回购承诺，掐断了银行的通道业务。此后，商业银行改以表内自营资金投资“非标”，通过找过桥银行出具保函、抽屉协议等，变为同业资产，达到了腾挪信贷空间的目的。而银行之间的资金拆借、头寸划拨只能使用超储，在同业资金的需求增加，而银行体系超储总量不变的情况下，银行间市场流动性趋紧可想而知。
（三）同业业务的发展
金融机构同业业务，即金融机构之间以同业资金融通为核心的各项业务，主要包括同业拆借、同业存款、买入返售等。银行同业业务最初限于商业银行之间的拆借，以解决短期流动性，如今却成为商业银行规避资本监管要求、拨备成本、绕开存贷比硬杠杠的重要工具。央行数据显示，近年来我国商业银行同业业务急剧膨胀。2009年初至2013年末，银行业金融机构的同业资产从6.21万亿元增加到21.47万亿元，增长246%，是同期总资产和贷款增幅的1.79倍和1.73倍；同业负债从5.32万亿元增加到17.87万亿元，增长236%，是同期总负债和存款增幅的1.74倍和1.87倍。
由于当前我国商业银行同业业务的资金来源主要是理财资金和短期拆借资金，而资金大都流向缺乏流动性的中长期贷款，存在较严重的期限错配。而同业业务的发展又使得商业银行的风险关联程度大幅提升，如果同业业务的负债端出现问题，极有可能引发“多米诺骨牌效应”，造成银行间市场流动性恐慌。同业业务规模的不断扩大，致使银行业内部隐含高度的脆弱性，致使银行流动性指标看似安全，却随时都可能出现大幅波动，这也是近阶段我国银行间市场利率异常波动的重要原因。
五、结论与建议
本文的研究表明，我国互联网金融、“非标”与同业业务等金融业务创新与银行间市场流动性的异常波动密切相关。其中，互联网金融、货币基金的迅猛发展分流了银行的活期存款，并造成银行的经营成本上升，导致银行间市场流动性趋紧；伴随着监管措施的出台，商业银行投资“非标”的途径发生改变，致使同业资金需求增加，银行间市场流动性吃紧；同时，商业银行同业业务的不规范和期限错配在金融体系中埋下
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了安全隐患，也使得银行间的风险关联度上升，银行间市场拆借利率极易出现大幅波动。本文结合我国金融发展现状，为我国维护金融稳定、提高货币政策有效性提出以下建议：
（一）规范互联网金融发展，稳步推进利率市场化互联网金融发展模式多样化，不同模式的风险特征有所不同，这就要求对互联网金融的监管必须具有针对性，进行分类监管。同时，应该把风险控制作为规范互联网金融的核心，其中，加强消费者保护和信息披露尤为重要。为了互联网金融的健康发展，必须建立有效市场信用制度和公开透明的信息披露机制，也应加快利率市场化改革，对各类金融产品的风险水平给予合理的定价，消除金融市场上的过度投机行为，确保我国银行业的稳定发展。
从规范制度的角度来看，我国急需加大互联网金融的立法力度，建立完善互联网金融法律法规。互联网金融产品往往涉及多个分业领域，而我国长期实行的分业监管模式极易造成监管漏洞，出现监管真空。因此，应当建立跨部门监管体系，防范混业经营模式和分业监管模式的制度性错配。
（二）规范影子银行监管，完善金融体系体制
为了弱化我国金融市场上的投机行为，维持银行间市场的稳定，必须要从源头上对影子银行进行治理，通过加强信息披露逐步把不透明的影子银行透明化。在治理影子银行的过程中，要以规范运作、有效监管、分类指导为原则，强化影子银行的风险防范和风险管理能力，防止其引发大规模的银行业系统性风险。
中国社会科学院金融所在发布的《中国金融监管报告(2014)》中指出，我国广义影子银行体系规模约为27万亿元，占银行业全部资产的比重约19%。由此可见，影子银行与银行体系的关联度不断提高，具有较大的风险溢出效应。在金融发展改革的过程中，加强对影子银行体系的风险及其传染性的评估。同时，应当规范影子银行监管，通过确划分监管边界避免过度监管和监管真空的出现。
（三）加强同业业务监管，防范系统性风险
近年同业业务突飞猛进的发展给宏观金融调控带来了冲击，在一定程度上降低了宏观调控的有效性。加之同业非标业务也成为影响银行间市场流动性的重要因素，加强同业业务的监管已经箭在弦上。5月中旬，旨在规范同业业务发展的《关于规范金融机构同业业务的通知》下发，将“非标”引向标准化，这是规范同业非标业务的重要举措。
我国的同业业务缺乏标准化、透明化，且在银行营业收入中占有很大比重。为了规避由同业业务引发的风险，应当有效控制同业业务规模和比重，推动资产证券化和同业存单的发行，使同业业务回归流动性管理手段的本质。以此保证我国银行业稳健发展，防止再次出现流动性危机。
（四）利用金融业务创新，践行普惠金融
目前，我国经济仍处于转型期，金融业务创新可有效促进我国经济转型和稳定发展。但就目前我国金融业务创新的实质来看，急需走出规避监管、盲目追求利润的误区，而应该在服
务的理念、产品和技术等方面进行有效创新，促使我国银行业在新形势下的华丽转型，最终实现以服务实体经济为目标，落脚于普惠金融。
我国应当建立有效的业务创新机制及制度保障体系，并完善人才培养机制，为加强金融业务创新提供物质基础和良好的金融生态环境。金融业务创新应该成为促使我国经济健康发展的动力而非障碍，我们应当正确利用金融业务创新促进银行业的成功改革，构建中国的普惠金融服务体系，增强我国金融的综合实力。
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责任编辑：晓 菁
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