摘 要
企业并购是在20世纪90年代后，随着我国上市公司股权收购现象的出现而逐步流行起来。协同效应的概念因其简单而被人们广为接受，因其潜能巨大而使企业趋之若鹜。但如何能使得企业的并购交易取得实际意义的成功，了解分析并购的原因、效果以及实施条件是非常必要的。本文将对并购的财务协同效应的概念、内容等进行阐述，并对财务协同效应在企业并购的三种形式中的不同表现以及财务协同效应的效果和实施的前提进行重点论述。企业要充分认识与理解并购所具有的风险与价值。
关键词： 企业，企业并购，财务协同效应
Abstract
After 1990s，with the acquisition of listed companies in China, mergers and acquisitions is popular gradually . The concept of cooperative effect is widely accepted because it is simple, and it makes business pursuit. But how can we make business achieve meaningful success? It is very necessary to understand the reasons for mergers and acquisitions，the effect as well as the conditions . This article will finance the acquisition of the concept of synergy， such as the contents of the elaborate and financial synergies in mergers and acquisitions in three different forms of financial performance， as well as synergy effects and the prerequisite for the implementation of the focuses. Enterprises should fully realize and understand the risks and value associated with the mergers and acquisitions.
Keywords： Enterprise， enterprise merger and acquisition， finance cooperative effect
目 录
第1章 绪 论 .......................................................... 1
1.1 选题背景与意义 .................................................. 1
1.2 研究现状 ........................................................ 1
1.3 研究方法与思路 .................................................. 2
第2章 企业并购及财务协同效应概述 ...................................... 2
2.1 企业并购的含义及形式 ............................................ 2
2.1.1企业并购的的含义 ........................................... 2
2.2.2企业并购的的形式 ........................................... 3
2.2 财务协同效应及其意义 ............................................ 3
第3章 财务协同效应发生的前提及存在的风险 .............................. 4
3.1 发生的前提条件 .................................................. 4
3.2 企业并购存在的财务风险 .......................................... 5
3.2.1目标企业价值评估的风险 ..................................... 5
3.2.2融资风险................................................... 5
3.2.3流动性风险与支付风险 ....................................... 5
第4章 财务协同效应在企业并购中的表现 .................................. 6
4.1 横向并购的财务协同效应 .......................................... 6
4.1.1 可迅速提高企业及产品的社会声誉及知名度 .................... 6
4.1.2 规模经济 .................................................. 6
4.2 纵向并购的财务协同效应 .......................................... 8
4.2.1 销售经营优势 .............................................. 8
4.2.2 减少交易成本 .............................................. 8
4.2.3 有利于企业再造价值链 ...................................... 9
4.3 混合并购中的财务协同效应 ....................................... 10
4.3.1节税效应.................................................. 10
4.3.2节税财务危机成本效应 ...................................... 10
4.3.3自由现金流量的充分利用 .................................... 11
4.4 三种并购均具有的财务协同效应 ................................... 11
4.4.1避税效应分析.............................................. 11
4.4.2预期效应分析.............................................. 12
4.4.3减少资本需求量 ............................................ 12
结 论 ................................................................ 14
致 谢 ................................................................ 15
参考文献 .............................................................. 16
第1章 绪 论
1.1 选题背景与意义
企业并购活动出现于19世纪之交，纵观其百年的演进历程可以发现，企业并购活动已日趋复杂化、规模化，它与社会经济、金融、投资、企业战略管理等交融在一起，形成了复杂的兼并机制。企业的并购是市场经济的产物，没有一种方法能像并购那样迅速而神奇地改变企业的价值。近年来，中国经济高速发展，并购之势也愈演愈烈，特别是中国加入WTO以后，国外资本的大量涌入，企业竞争更加激烈，并购活动频繁发生，中国已进入企业并购的一个新阶段。对财务协同效应的追求是现代企业并购的主要动因之一，它充分展示了企业资本运作的技巧和魅力。
20世纪70年代以后，并购活动已从单纯的横向并购、纵向并购发展到混合型并购，从财务管理的角度看，企业纯粹混合并购有可能是为了谋求财务协同效应。企业并购在供求之间搭起了通道，两种企业通过并购形式形成了一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得并购后企业能够更科学、合理的使用资金。这也正是财务协同效应的意义所在。 ①
1.2 研究现状
20世纪90年代以来，企业并购规模不断扩大，并购成为与贸易、直接投资相提并论的经济活动。协同效应作为企业并购的核心内容，在过去的几十年中受到众多专家学者的广泛关注。
美国学者，H·伊戈尔·安索夫于20世纪60年代第一个提出了协同的概念，协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。柴特基（1986）将并购协同效应分为合谋、经营和财务的协同效应三类。马克·L·赛罗沃（1997）认为协同效应必须放到竞争环境中去考虑，它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和。 ①美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖获得者G.J.施蒂格勒指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济史上一个突出的现象，没有一个美国大公司不是通过某种程度，某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”
我国经济学界对企业并购协同效应的研究始于20世纪90年代，针对我国的现状，学者们进行了热烈的探讨：许明波（1997）对兼并中的财务协同效应的表现形式（合理避税效应、价值低估效应、预期效应等）进行深入研究；王长征（2002）以企业价值链评价为基础将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型；张秋生、王东②（2001）提出一种分部加总的模型以预测并购中的协同效应，在详细的定性分析基础之上，分别定量预测每一种协同效应的数值和作用年份，并按照其作用年限折现后加总。
1.3 研究方法与思路
本文主要运用实证分析、比较分析和理论与实际相结合的研究方法。 本文从企业并购的内容着手，首先对企业并购的内涵及财务协同效应的含义进行了阐述，使人们对财务协同效应有一个初步的认识和了解。其次概括了企业并购中的财务协同效应的特征，分析了目前企业并购所存在的问题，对企业并购中的财务协同效应能否实现给出了条件和前提。并运用案例对企业并购中的财务协同效应的作用进行论证，使人们更能深入地理解财务协同效应的意义和作用。
第2章 企业并购及财务协同效应概述
并购通过协同来创造价值，即通过双方的资源共享、能力及知识的转移来提升并购后双方的综合价值。尽管企业并购动机各异，但其根本目的都是为了获得协同效应。首先，我们先了解一下并购含义及形式和财务协同效应的含义。
2.1 企业并购的含义及形式
2.1.1 企业并购的含义
企业并购是兼并与收购的统称。在实际运作中，兼并、合并、收购统称“购并”或“并购”，泛指为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并与收购有许多相似之处，它们都达到使两个企业合二为一的效果，而且二者在操作上有许多一致的地方，所以，实践上人们通常把它们统称为企业并购。其中，兼并是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）②张秋生.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究.2003年第6期.
建立一个和国际品牌相配套的商业渠道往往需要几十年的时间。罗仲伟说，IBM的销售渠道和运营模式是非常先进的，联想通过并购IBM可以缩短进入国际市场的时间，通过并购还可以尽快地参与国际计算机信息技术的竞争。而且联想通过并购世界一流的计算机企业把国内的竞争对手抛开，引领国内的计算机行业。从财务报表上也反映出联想与IBM并购后业绩不错，这些都是短期就可以见效的。
“并购不是简单的你吃我或我吃你，联想并购IBM也不能看成是蛇吞象。这是一种双赢的结果。”罗仲伟介绍，并购的前提是双方都正好有所需要，这种需要就是契合。尽管IBM的笔记本电脑技术发展已经非常成熟，但PC（笔记本电脑业务）相对于IBM的其它领域是一个低端，在IBM整个战略发展中，这不是技术未来发展的方向，也不是它未来盈利的重点。IBM要集中力量发展其它更新的技术，将PC业务卖给联想对IBM来说是一种战略转移。但对联想而言，笔记本电脑又正好是联想进入国际企业的一个需求。正是在这个问题上双方找到契合，所以并购业务能够取得良好效果。这样使联想的社会声誉和知名度得到更大的提高，进而使联想的企业竞争力更强，使其在全球竞争中处于优势地位。
4.1.2 规模经济
（1）生产、管理的规模经济
并购前两个独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和存在管理能力过剩，因此，通过并购整合，实现生产的规模经济，充分发挥中高层管理潜能，可大大降低产品成本。
（2）营销经济性与研发经济性
有效的并购一方面使营销费用可以在更大市场中或更多产品中分摊，从而提高单位产品的盈利水平；另一方面，体现在企业经营业务的扩大和市场竞争力的增强，并购后良好的商誉和品牌效应还可以带来产品更高的附加值，增加企业的现金净流入。
在研发经济性上表现为并购后的企业可以集中更多的研发资金、研发人才、研发管理能力，从事更具影响力和潜在收益率产品的研究与开发，为企业的可持续发展积蓄力量。
（3）资产与资金规模经济
横向并购有时是因为彼此专长的互补作用，共同创造竞争力量，以提高双方的经营效益。并购使企业获得对特殊资产的有效利用，同时，因为不同工厂或分公司的产销时间不同，流动资金的运用便更加均衡，易于建立统一合理有效的现金储备。
4.2 纵向并购的财务协同效应
纵向并购不同于横向并购，财务协同效应也有不同的表现形式。协同效应在纵向并购中的表现有：销售经营优势、减少交易成本和有利于企业再造价值链。
4.2.1 销售经营优势
纵向并购可以利用其他公司现有的销售网络来销售自己的产品。生产厂商利用参股或控股的方式向销售网络良好的下游公司投资，可以说是较好的策略，可以销售更多的产品，尽量拓展市场。如果并购对象不再具有法人地位，则可以无中间税收。而且，管理费用、检验质量成本减少，无外配厂商的“合理利润”，减少了资金占用及汇兑成本。
4.2.2 减少交易成本
在市场经济环境下，企业在市场上交易会产生一定的成本。交易成本包括搜索成本（企业寻找交易伙伴的开销）、合约成本（中介机构费用、谈判时间消耗和与签定合同相关的开销）、协作成本（不同供应商及劳工间协调消耗等费用）。交易成本的存在表明，企业的经营活动应集中于内部而非依赖外部市场，企业进行战略并购扩大规模，来减少由于市场信息不对称、不完备契约而产生的，使企业市场交易成本不断扩大的趋势。因此，通过企业战略并购而形成的企业纵向一体化，可以降低由于不完备契约和要挟问题产生的交易成本。
从企业内部角度看，可以避免市场中原本存在的交易成本，变外部交易为内部协调，主要表现在：第一，由于企业战略并购，为企业内部组织交易开辟形成了独特的治理安排机会，在解决争议上具有更大的自主权、灵活性，以及在未来不可预测环境下交易的适应能力更强；第二，可以使并购企业内部的交易当事人能在稳定的重复关系中处理问题，这样可以降低不确定性造成的损失，并提高企业相关专用资产的投资回报；第三，由于战略并购加强了内部当
事人的合作，能形成一定的企业文化，增强了交易的意愿与综合能力，从而降低了交易成本。
从外部角度看，可以形成企业经济活动中的购买经济性，并购后的企业，可通过大批购买和增强讨价还价能力而获得实惠，达到降低采购环节中的交易成本，并最终降低企业成本总额，增加了企业的盈利能力。
4.2.3 有利于企业再造价值链
根据美国学者迈克尔·波特的理论，一个企业的业务可以被描述为一条价值链，他认为企业提供给顾客的产品或服务由一连串的活动（价值制造活动）之组合所创造出来的，所有开发和营销产品或服务的活动所带来的总收入减去其支出便是这一链条增加的价值。
价值链将价值制造活动作为综合体来描述一个企业，波特区分了五种基本活动（内部后勤，生产操作，外部后勤，营销与销售，服务）和四种支持活动（公司基础结构，如财务会计，人力资源管理，技术开发和采购等）。
成功的企业并购总是出于某种战略成本管理的目的，而战略成本的管理往往与企业价值链的管理密不可分，战略成本管理是组合企业价值链的全过程成本管理，其目标是使企业以低成本和差异化进入竞争市场，取得行业竞争优势。
战略成本管理主要表现为：第一，理清价值链观念，并为自身产业状况画出一个清晰的价值链；第二，分析明辨价值链中各价值活动的成本利益相关性及策略内涵；第三，寻找出各价值活动中的成本动因；第四，从控制这些成本动因或组价价值链的方式发展出新的可持久的竞争优势，取得相应的经济效益，最终改变企业的财务及经济状况。
财务管理贯穿于企业五个基本活动，支持和完善着企业价值链的运营，价值链分析无论用于改善企业效率、管理成本和价值，还是用于控制支持性活动的成本以及提供差异化，都与企业的财务活动息息相关。
一方面价值链的运营总离不开物流、信息流与资金流，当企业战略有所调整或“三种流”不适合价值链的运营时，企业并购就不可避免地发生。另一方面，企业并购则给再造价值链提供了机会，拥有成本优势的企业，其价值链往往与竞争对手的价值链存在显著差异，重构价值链能从根本上改变企业的成本结构，为进一步降低成本提供新的基础。通过再造价值链构成成本优势，源于
两个原因：第一，再造不同于改进，价值链重构将从根本上改变企业的成本结构；第二，再造价值链能使企业在经历一段曲折后，认识到并利用起自身的优势，重新确认影响成本的重大因素，从而改变其竞争基础。
成功的企业并购给企业再造价值链提供了一次革命性的机会，可以从根本上构造与同行业企业相比具有领先差异的价值链，有利于充分发挥财务协同等积极效应，有利于进一步完善和加强企业价值链的运营，从而降低成本，提高企业经济效益。
4.3 混合并购中的财务协同效应
混合并购中的财务协同效应包括：节税效应、节约财务危机成本效应和自由现金流量的充分利用三种表现形式。
4.3.1 节税效应
节税效应所产生的财务协同价值即为所节约的税负现金流出的现值。假设购受公司的税前利润为x，目标公司的税前利润为(-y)(负数表示亏损)，两公司所得税率均为t，并且x>y，则：合并前两公司所得税现金流出为xt，合并后公司所得税现金流出为(x-y)t，混合兼并导致的税负现金流出节约值为：xt-(x-y)t“yt该现金节约流出值由于是在混合兼并发生时即可取得，因此也是税负节约的现值。如果假设：x
4.3.2 节约财务危机成本效应
节约财务危机成本效应产生的前提是涉及混合并购的两家企业中有一家面临破产危机，混合并购使得原来面临破产的企业免于破产，从而节约了财务危机成本。由此产生的财务协同价值即为所节约的财务危机直接和间接成本的现值。由于该现金流量节约值在混合并购发生时即可取得，因此该节约值即为现值，无须再进行贴现。问题是如何估算财务危机的直接成本和间接成本？直
接成本较易估算，可以通过直接测算如果企业破产所需要耗费的诉讼费、审计费用、清算人员的工资及管理费用等各项破产费用而得。间接成本则较难予以直接推算，可以参照同行业类似规模企业破产时所实际产生的破产间接成本的平均值，在根据本行业具体情况予以适当调整而得。西方实证研究表明，破产直接成本相当于破产前7年企业平均价值1%，大约相当于申请破产前企业价值5.3%；破产间接成本平均占企业破产前3年价值的8.1%，为濒临破产前企业价值的10.5%。
4.3.3 自由现金流量的充分利用
产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过内部可行投资机会之所需，从而形成大量的自由现金流量，而另外一些处于发展阶段的企业，虽然有较多有利可图的投资机会但却面临严重的现金短缺，若上述两种企业合二为一，自由现金流量就可以得到充分有效的利用。被并购企业可以从收购企业得到闲置的现金，投向具有良好的投资回报又可以为企业带来更多的资金收益，这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能。
4.4 三种并购均具有的财务协同效应
三种并购中的财务协同效应虽然各具有不同的表现形式，但它们也具有共同点：避税效应、预期效应和减少资本需求量是三者均具有的协同效应的表现形式。
4.4.1 避税效应分析
税法对企业的并购决策有重大影响。这里既包括国家给予并购企业税收方面的优惠，也包括企业利用税法有关条款，采取相应的财务处理方式进行合理的或者是有意识的税收规避。具体而言，并购给企业带来的税收便利主要体现在以下几个方面：第一，企业可以利用税法中亏损延递条款来实现合理避税。所谓亏损延递，是指如果某公司在一年中出现了亏损，不但当年可以免交所得税，其亏损还可以延递到以后在规定年限内用税前利润弥补，企业根据补亏后的尚余利润再计缴所得税。因此，如果企业在一年中严重亏损，该企业往往会被考虑为并购对象，并购后的企业在会计上统一核算，可以在企业中互相弥补亏损，从而达到避税的效果。根据税法规定，企业的亏损可以用以后五年的利润进行弥补，弥补后再缴所得税。例如，当并购一家亏损企业时，只要其产品
价格不低于其付现成本，根据有关亏损延递条款，并购后既实现了低成本扩张，又可暂时减轻税负，所以其财务方面的协同效应是十分明显的，可以利用其在纳税方面的优势来直接获取财务上的收益；第二，利用税法对不同类型资产使用的税收计算方式不同，进行合理或有意识的避税。当前许多国家包括中国在内，在股息收入、利息收入、营业收益和资本利得的适用税率上有很大区别。也正是由于这种区别，并购企业可在税法许可的范围内，通过某些财务会计处理惯例来规避税收，从而获取财务上的协同效应。
4.4.2 预期效应分析
预期效应是指，由于并购使股票市场对企业股票的评价发生改变而对股票价格产生的影响。预期效应对公司并购具有极大的刺激作用，这与“套利”机制一脉相承，成为股票投机的一大基础，而股票投机又反过来刺激并购的发生。当前，在实业界和理论界基本上达成了一个共识，就是公司财务管理的目标就在于追求公司价值最大化。这不仅包含公司当前创造的价值，而且包含潜在的或预期的获利能力，而股票价格就是社会投资大众通过市场对企业价值的较为公允的评价。投资者对公司潜在获利能力的预期越高，其价值就越大。可见预期效应将综合并购所能带给企业的各种影响，包括财务协同效应在内，都通过投资者对股价的预期而最终体现出来。
从现实可操作性上看，市场价值及其预期的大小通常可用市盈率指标来加以考察。市盈率即价格—收益比（PE），是对公司价值进行评价的近似指标（公司股价=每股收益*PE）。虽然企业股票价格受到很多因素影响，但主要取决于对企业未来现金流量的判断，这一流量只能依据企业过去的表现做出大致的估计。因此，证券市场往往把市盈率作为一个对企业未来的估价指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。当一个企业并购另一个企业时，财务上、经营上的一系列整合效应通常会在股市引起良好的预期效应，即预示公司获利能力增强，体现在财务指标上就是每股收益的提高，并因预期引起市盈率的上升，从而造成合并企业股票价格的大幅度提高。
4.4.3 减少资本需求量
所有企业为了维持其有效的运作，必须增加对营运资本和固定资产的投资。并购活动可有效减少这类资本需求。直接并购资产价值被严重低估的企业
可以实现资本节约；另外，收购后企业如能更有效地管理整合后的资产，如现金、存货等流动资产，剥离不良和不需要的固定资产，将更显著地减少对营运资本的需求；最后，并购还能使现金流量更稳定，尤其是在多角化混合并购中，将提高企业的资信等级，从而降低借贷利率，使用于偿付长期债务利息的营运资本要求也就相应降低了。例如：1982年，当帕特诺斯特国际财团从伍尔沃思的美国母公司手中收购该公司时，这位巨人已经是英国零售业中的“病夫”，无论在供应商还是英国公众的眼中，伍尔沃思公司的形象均不佳，而且资金短缺，员工素质差。在其1000多个零售商店中，不是正兴旺的铺面太小就是在衰退的铺面太大。新的领导班子自1986年3月起决定进行挽救行动，关闭在潜力不大的地区的微利零售商店，出售亏损的零售店，用所获得的资金对有潜力的160个商店进行装饰、改造，对员工进行培训，这就为新公司节约了资本需求量。
结 论
并购是企业发展的一条重要途径，是优化资源配置的有力手段。并购不仅降低了社会经济成本，而且极大的提高了资源的宏观配置效率。在全球经济一体化的背景下，并购活动日趋频繁，愈演愈烈，对经济的影响也日益凸现。通过成功的企业并购、重组，企业可利用所在行业竞争环境与竞争态势的变化，形成行业优势。最终达到增加企业市场价值的目的，达到真正的“1+1>2”的并购目标。
致 谢
本人在此要特别感谢我的指导老师，谢谢他们传授给了我知识。我的同学，在写作的过程中向我提供了一些宝贵的资料和建议，在此一并感谢！感谢在校期间所有在学习和生活上关心和支持我的老师及同窗好友，给予本人无私的帮助。感谢我的家人，是他们的关心、鼓励和支持，使我顺利完成学业。
参考文献
［1］周小知.兼并收购与企业扩张[M].中国劳动出版社.1999年.
［2］干春晖，刘祥生.企业并购理论与实务[M].立信会计出版社.2000年. ［3］陆正飞，朱凯.高级财务管理[M].浙江人民出版社.2001年. ［4］傅元略.财务管理[M].厦门大学出版社.2003年.
［5］包明华.并购经济学前沿问题研究[M].中国经济出版社.2005年. ［6］邱明.企业并购的有效性[M].中国人民大学出版社.2006年.
［7］夏新平，宋光耀.企业并购中的协同效应的计算[J].华中理工大学学报.1999年第3期.
［8］余光，杨荣.企业购并股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经.2000年第2期.
［9］高煜.代理问题的兼并分析[J].中国经济问题.2000年第5期.
［10］沈艺峰.公司控制权市场理论的现代演变[J].中国经济问题.2000年第2期.
［11］李时椿.中外成功企业并购重组的策略研究[J].经济管理.2001年第10期.
［12］张秋生，周林.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究.2003年第6期.
［13］刘英.中国企业并购存在与发展的必要性分析[J].中国并购评.2004年第4期.
［14］郭世钊，张建斌.我国企业并购定价缺陷及策略[J].企业经济.2005年第3期.
［15］杨瑚等.企业并购风险分析与防范[J].商场现代化.2006年第5期. ［16］薛芳.公司并购中的财务风险的评估和融合[J].会计之友.2006年第7期.
［17］周浠民，余保良.企业并购中存在的财务风险[J].当代经济.2006年第4期.
摘 要
企业并购是在20世纪90年代后，随着我国上市公司股权收购现象的出现而逐步流行起来。协同效应的概念因其简单而被人们广为接受，因其潜能巨大而使企业趋之若鹜。但如何能使得企业的并购交易取得实际意义的成功，了解分析并购的原因、效果以及实施条件是非常必要的。本文将对并购的财务协同效应的概念、内容等进行阐述，并对财务协同效应在企业并购的三种形式中的不同表现以及财务协同效应的效果和实施的前提进行重点论述。企业要充分认识与理解并购所具有的风险与价值。
关键词： 企业，企业并购，财务协同效应
Abstract
After 1990s，with the acquisition of listed companies in China, mergers and acquisitions is popular gradually . The concept of cooperative effect is widely accepted because it is simple, and it makes business pursuit. But how can we make business achieve meaningful success? It is very necessary to understand the reasons for mergers and acquisitions，the effect as well as the conditions . This article will finance the acquisition of the concept of synergy， such as the contents of the elaborate and financial synergies in mergers and acquisitions in three different forms of financial performance， as well as synergy effects and the prerequisite for the implementation of the focuses. Enterprises should fully realize and understand the risks and value associated with the mergers and acquisitions.
Keywords： Enterprise， enterprise merger and acquisition， finance cooperative effect
目 录
第1章 绪 论 .......................................................... 1
1.1 选题背景与意义 .................................................. 1
1.2 研究现状 ........................................................ 1
1.3 研究方法与思路 .................................................. 2
第2章 企业并购及财务协同效应概述 ...................................... 2
2.1 企业并购的含义及形式 ............................................ 2
2.1.1企业并购的的含义 ........................................... 2
2.2.2企业并购的的形式 ........................................... 3
2.2 财务协同效应及其意义 ............................................ 3
第3章 财务协同效应发生的前提及存在的风险 .............................. 4
3.1 发生的前提条件 .................................................. 4
3.2 企业并购存在的财务风险 .......................................... 5
3.2.1目标企业价值评估的风险 ..................................... 5
3.2.2融资风险................................................... 5
3.2.3流动性风险与支付风险 ....................................... 5
第4章 财务协同效应在企业并购中的表现 .................................. 6
4.1 横向并购的财务协同效应 .......................................... 6
4.1.1 可迅速提高企业及产品的社会声誉及知名度 .................... 6
4.1.2 规模经济 .................................................. 6
4.2 纵向并购的财务协同效应 .......................................... 8
4.2.1 销售经营优势 .............................................. 8
4.2.2 减少交易成本 .............................................. 8
4.2.3 有利于企业再造价值链 ...................................... 9
4.3 混合并购中的财务协同效应 ....................................... 10
4.3.1节税效应.................................................. 10
4.3.2节税财务危机成本效应 ...................................... 10
4.3.3自由现金流量的充分利用 .................................... 11
4.4 三种并购均具有的财务协同效应 ................................... 11
4.4.1避税效应分析.............................................. 11
4.4.2预期效应分析.............................................. 12
4.4.3减少资本需求量 ............................................ 12
结 论 ................................................................ 14
致 谢 ................................................................ 15
参考文献 .............................................................. 16
第1章 绪 论
1.1 选题背景与意义
企业并购活动出现于19世纪之交，纵观其百年的演进历程可以发现，企业并购活动已日趋复杂化、规模化，它与社会经济、金融、投资、企业战略管理等交融在一起，形成了复杂的兼并机制。企业的并购是市场经济的产物，没有一种方法能像并购那样迅速而神奇地改变企业的价值。近年来，中国经济高速发展，并购之势也愈演愈烈，特别是中国加入WTO以后，国外资本的大量涌入，企业竞争更加激烈，并购活动频繁发生，中国已进入企业并购的一个新阶段。对财务协同效应的追求是现代企业并购的主要动因之一，它充分展示了企业资本运作的技巧和魅力。
20世纪70年代以后，并购活动已从单纯的横向并购、纵向并购发展到混合型并购，从财务管理的角度看，企业纯粹混合并购有可能是为了谋求财务协同效应。企业并购在供求之间搭起了通道，两种企业通过并购形式形成了一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得并购后企业能够更科学、合理的使用资金。这也正是财务协同效应的意义所在。 ①
1.2 研究现状
20世纪90年代以来，企业并购规模不断扩大，并购成为与贸易、直接投资相提并论的经济活动。协同效应作为企业并购的核心内容，在过去的几十年中受到众多专家学者的广泛关注。
美国学者，H·伊戈尔·安索夫于20世纪60年代第一个提出了协同的概念，协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。柴特基（1986）将并购协同效应分为合谋、经营和财务的协同效应三类。马克·L·赛罗沃（1997）认为协同效应必须放到竞争环境中去考虑，它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和。 ①美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖获得者G.J.施蒂格勒指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济史上一个突出的现象，没有一个美国大公司不是通过某种程度，某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”
我国经济学界对企业并购协同效应的研究始于20世纪90年代，针对我国的现状，学者们进行了热烈的探讨：许明波（1997）对兼并中的财务协同效应的表现形式（合理避税效应、价值低估效应、预期效应等）进行深入研究；王长征（2002）以企业价值链评价为基础将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型；张秋生、王东②（2001）提出一种分部加总的模型以预测并购中的协同效应，在详细的定性分析基础之上，分别定量预测每一种协同效应的数值和作用年份，并按照其作用年限折现后加总。
1.3 研究方法与思路
本文主要运用实证分析、比较分析和理论与实际相结合的研究方法。 本文从企业并购的内容着手，首先对企业并购的内涵及财务协同效应的含义进行了阐述，使人们对财务协同效应有一个初步的认识和了解。其次概括了企业并购中的财务协同效应的特征，分析了目前企业并购所存在的问题，对企业并购中的财务协同效应能否实现给出了条件和前提。并运用案例对企业并购中的财务协同效应的作用进行论证，使人们更能深入地理解财务协同效应的意义和作用。
第2章 企业并购及财务协同效应概述
并购通过协同来创造价值，即通过双方的资源共享、能力及知识的转移来提升并购后双方的综合价值。尽管企业并购动机各异，但其根本目的都是为了获得协同效应。首先，我们先了解一下并购含义及形式和财务协同效应的含义。
2.1 企业并购的含义及形式
2.1.1 企业并购的含义
企业并购是兼并与收购的统称。在实际运作中，兼并、合并、收购统称“购并”或“并购”，泛指为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并与收购有许多相似之处，它们都达到使两个企业合二为一的效果，而且二者在操作上有许多一致的地方，所以，实践上人们通常把它们统称为企业并购。其中，兼并是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）②张秋生.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究.2003年第6期.
建立一个和国际品牌相配套的商业渠道往往需要几十年的时间。罗仲伟说，IBM的销售渠道和运营模式是非常先进的，联想通过并购IBM可以缩短进入国际市场的时间，通过并购还可以尽快地参与国际计算机信息技术的竞争。而且联想通过并购世界一流的计算机企业把国内的竞争对手抛开，引领国内的计算机行业。从财务报表上也反映出联想与IBM并购后业绩不错，这些都是短期就可以见效的。
“并购不是简单的你吃我或我吃你，联想并购IBM也不能看成是蛇吞象。这是一种双赢的结果。”罗仲伟介绍，并购的前提是双方都正好有所需要，这种需要就是契合。尽管IBM的笔记本电脑技术发展已经非常成熟，但PC（笔记本电脑业务）相对于IBM的其它领域是一个低端，在IBM整个战略发展中，这不是技术未来发展的方向，也不是它未来盈利的重点。IBM要集中力量发展其它更新的技术，将PC业务卖给联想对IBM来说是一种战略转移。但对联想而言，笔记本电脑又正好是联想进入国际企业的一个需求。正是在这个问题上双方找到契合，所以并购业务能够取得良好效果。这样使联想的社会声誉和知名度得到更大的提高，进而使联想的企业竞争力更强，使其在全球竞争中处于优势地位。
4.1.2 规模经济
（1）生产、管理的规模经济
并购前两个独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和存在管理能力过剩，因此，通过并购整合，实现生产的规模经济，充分发挥中高层管理潜能，可大大降低产品成本。
（2）营销经济性与研发经济性
有效的并购一方面使营销费用可以在更大市场中或更多产品中分摊，从而提高单位产品的盈利水平；另一方面，体现在企业经营业务的扩大和市场竞争力的增强，并购后良好的商誉和品牌效应还可以带来产品更高的附加值，增加企业的现金净流入。
在研发经济性上表现为并购后的企业可以集中更多的研发资金、研发人才、研发管理能力，从事更具影响力和潜在收益率产品的研究与开发，为企业的可持续发展积蓄力量。
（3）资产与资金规模经济
横向并购有时是因为彼此专长的互补作用，共同创造竞争力量，以提高双方的经营效益。并购使企业获得对特殊资产的有效利用，同时，因为不同工厂或分公司的产销时间不同，流动资金的运用便更加均衡，易于建立统一合理有效的现金储备。
4.2 纵向并购的财务协同效应
纵向并购不同于横向并购，财务协同效应也有不同的表现形式。协同效应在纵向并购中的表现有：销售经营优势、减少交易成本和有利于企业再造价值链。
4.2.1 销售经营优势
纵向并购可以利用其他公司现有的销售网络来销售自己的产品。生产厂商利用参股或控股的方式向销售网络良好的下游公司投资，可以说是较好的策略，可以销售更多的产品，尽量拓展市场。如果并购对象不再具有法人地位，则可以无中间税收。而且，管理费用、检验质量成本减少，无外配厂商的“合理利润”，减少了资金占用及汇兑成本。
4.2.2 减少交易成本
在市场经济环境下，企业在市场上交易会产生一定的成本。交易成本包括搜索成本（企业寻找交易伙伴的开销）、合约成本（中介机构费用、谈判时间消耗和与签定合同相关的开销）、协作成本（不同供应商及劳工间协调消耗等费用）。交易成本的存在表明，企业的经营活动应集中于内部而非依赖外部市场，企业进行战略并购扩大规模，来减少由于市场信息不对称、不完备契约而产生的，使企业市场交易成本不断扩大的趋势。因此，通过企业战略并购而形成的企业纵向一体化，可以降低由于不完备契约和要挟问题产生的交易成本。
从企业内部角度看，可以避免市场中原本存在的交易成本，变外部交易为内部协调，主要表现在：第一，由于企业战略并购，为企业内部组织交易开辟形成了独特的治理安排机会，在解决争议上具有更大的自主权、灵活性，以及在未来不可预测环境下交易的适应能力更强；第二，可以使并购企业内部的交易当事人能在稳定的重复关系中处理问题，这样可以降低不确定性造成的损失，并提高企业相关专用资产的投资回报；第三，由于战略并购加强了内部当
事人的合作，能形成一定的企业文化，增强了交易的意愿与综合能力，从而降低了交易成本。
从外部角度看，可以形成企业经济活动中的购买经济性，并购后的企业，可通过大批购买和增强讨价还价能力而获得实惠，达到降低采购环节中的交易成本，并最终降低企业成本总额，增加了企业的盈利能力。
4.2.3 有利于企业再造价值链
根据美国学者迈克尔·波特的理论，一个企业的业务可以被描述为一条价值链，他认为企业提供给顾客的产品或服务由一连串的活动（价值制造活动）之组合所创造出来的，所有开发和营销产品或服务的活动所带来的总收入减去其支出便是这一链条增加的价值。
价值链将价值制造活动作为综合体来描述一个企业，波特区分了五种基本活动（内部后勤，生产操作，外部后勤，营销与销售，服务）和四种支持活动（公司基础结构，如财务会计，人力资源管理，技术开发和采购等）。
成功的企业并购总是出于某种战略成本管理的目的，而战略成本的管理往往与企业价值链的管理密不可分，战略成本管理是组合企业价值链的全过程成本管理，其目标是使企业以低成本和差异化进入竞争市场，取得行业竞争优势。
战略成本管理主要表现为：第一，理清价值链观念，并为自身产业状况画出一个清晰的价值链；第二，分析明辨价值链中各价值活动的成本利益相关性及策略内涵；第三，寻找出各价值活动中的成本动因；第四，从控制这些成本动因或组价价值链的方式发展出新的可持久的竞争优势，取得相应的经济效益，最终改变企业的财务及经济状况。
财务管理贯穿于企业五个基本活动，支持和完善着企业价值链的运营，价值链分析无论用于改善企业效率、管理成本和价值，还是用于控制支持性活动的成本以及提供差异化，都与企业的财务活动息息相关。
一方面价值链的运营总离不开物流、信息流与资金流，当企业战略有所调整或“三种流”不适合价值链的运营时，企业并购就不可避免地发生。另一方面，企业并购则给再造价值链提供了机会，拥有成本优势的企业，其价值链往往与竞争对手的价值链存在显著差异，重构价值链能从根本上改变企业的成本结构，为进一步降低成本提供新的基础。通过再造价值链构成成本优势，源于
两个原因：第一，再造不同于改进，价值链重构将从根本上改变企业的成本结构；第二，再造价值链能使企业在经历一段曲折后，认识到并利用起自身的优势，重新确认影响成本的重大因素，从而改变其竞争基础。
成功的企业并购给企业再造价值链提供了一次革命性的机会，可以从根本上构造与同行业企业相比具有领先差异的价值链，有利于充分发挥财务协同等积极效应，有利于进一步完善和加强企业价值链的运营，从而降低成本，提高企业经济效益。
4.3 混合并购中的财务协同效应
混合并购中的财务协同效应包括：节税效应、节约财务危机成本效应和自由现金流量的充分利用三种表现形式。
4.3.1 节税效应
节税效应所产生的财务协同价值即为所节约的税负现金流出的现值。假设购受公司的税前利润为x，目标公司的税前利润为(-y)(负数表示亏损)，两公司所得税率均为t，并且x>y，则：合并前两公司所得税现金流出为xt，合并后公司所得税现金流出为(x-y)t，混合兼并导致的税负现金流出节约值为：xt-(x-y)t“yt该现金节约流出值由于是在混合兼并发生时即可取得，因此也是税负节约的现值。如果假设：x
4.3.2 节约财务危机成本效应
节约财务危机成本效应产生的前提是涉及混合并购的两家企业中有一家面临破产危机，混合并购使得原来面临破产的企业免于破产，从而节约了财务危机成本。由此产生的财务协同价值即为所节约的财务危机直接和间接成本的现值。由于该现金流量节约值在混合并购发生时即可取得，因此该节约值即为现值，无须再进行贴现。问题是如何估算财务危机的直接成本和间接成本？直
接成本较易估算，可以通过直接测算如果企业破产所需要耗费的诉讼费、审计费用、清算人员的工资及管理费用等各项破产费用而得。间接成本则较难予以直接推算，可以参照同行业类似规模企业破产时所实际产生的破产间接成本的平均值，在根据本行业具体情况予以适当调整而得。西方实证研究表明，破产直接成本相当于破产前7年企业平均价值1%，大约相当于申请破产前企业价值5.3%；破产间接成本平均占企业破产前3年价值的8.1%，为濒临破产前企业价值的10.5%。
4.3.3 自由现金流量的充分利用
产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往超过内部可行投资机会之所需，从而形成大量的自由现金流量，而另外一些处于发展阶段的企业，虽然有较多有利可图的投资机会但却面临严重的现金短缺，若上述两种企业合二为一，自由现金流量就可以得到充分有效的利用。被并购企业可以从收购企业得到闲置的现金，投向具有良好的投资回报又可以为企业带来更多的资金收益，这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能。
4.4 三种并购均具有的财务协同效应
三种并购中的财务协同效应虽然各具有不同的表现形式，但它们也具有共同点：避税效应、预期效应和减少资本需求量是三者均具有的协同效应的表现形式。
4.4.1 避税效应分析
税法对企业的并购决策有重大影响。这里既包括国家给予并购企业税收方面的优惠，也包括企业利用税法有关条款，采取相应的财务处理方式进行合理的或者是有意识的税收规避。具体而言，并购给企业带来的税收便利主要体现在以下几个方面：第一，企业可以利用税法中亏损延递条款来实现合理避税。所谓亏损延递，是指如果某公司在一年中出现了亏损，不但当年可以免交所得税，其亏损还可以延递到以后在规定年限内用税前利润弥补，企业根据补亏后的尚余利润再计缴所得税。因此，如果企业在一年中严重亏损，该企业往往会被考虑为并购对象，并购后的企业在会计上统一核算，可以在企业中互相弥补亏损，从而达到避税的效果。根据税法规定，企业的亏损可以用以后五年的利润进行弥补，弥补后再缴所得税。例如，当并购一家亏损企业时，只要其产品
价格不低于其付现成本，根据有关亏损延递条款，并购后既实现了低成本扩张，又可暂时减轻税负，所以其财务方面的协同效应是十分明显的，可以利用其在纳税方面的优势来直接获取财务上的收益；第二，利用税法对不同类型资产使用的税收计算方式不同，进行合理或有意识的避税。当前许多国家包括中国在内，在股息收入、利息收入、营业收益和资本利得的适用税率上有很大区别。也正是由于这种区别，并购企业可在税法许可的范围内，通过某些财务会计处理惯例来规避税收，从而获取财务上的协同效应。
4.4.2 预期效应分析
预期效应是指，由于并购使股票市场对企业股票的评价发生改变而对股票价格产生的影响。预期效应对公司并购具有极大的刺激作用，这与“套利”机制一脉相承，成为股票投机的一大基础，而股票投机又反过来刺激并购的发生。当前，在实业界和理论界基本上达成了一个共识，就是公司财务管理的目标就在于追求公司价值最大化。这不仅包含公司当前创造的价值，而且包含潜在的或预期的获利能力，而股票价格就是社会投资大众通过市场对企业价值的较为公允的评价。投资者对公司潜在获利能力的预期越高，其价值就越大。可见预期效应将综合并购所能带给企业的各种影响，包括财务协同效应在内，都通过投资者对股价的预期而最终体现出来。
从现实可操作性上看，市场价值及其预期的大小通常可用市盈率指标来加以考察。市盈率即价格—收益比（PE），是对公司价值进行评价的近似指标（公司股价=每股收益*PE）。虽然企业股票价格受到很多因素影响，但主要取决于对企业未来现金流量的判断，这一流量只能依据企业过去的表现做出大致的估计。因此，证券市场往往把市盈率作为一个对企业未来的估价指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。当一个企业并购另一个企业时，财务上、经营上的一系列整合效应通常会在股市引起良好的预期效应，即预示公司获利能力增强，体现在财务指标上就是每股收益的提高，并因预期引起市盈率的上升，从而造成合并企业股票价格的大幅度提高。
4.4.3 减少资本需求量
所有企业为了维持其有效的运作，必须增加对营运资本和固定资产的投资。并购活动可有效减少这类资本需求。直接并购资产价值被严重低估的企业
可以实现资本节约；另外，收购后企业如能更有效地管理整合后的资产，如现金、存货等流动资产，剥离不良和不需要的固定资产，将更显著地减少对营运资本的需求；最后，并购还能使现金流量更稳定，尤其是在多角化混合并购中，将提高企业的资信等级，从而降低借贷利率，使用于偿付长期债务利息的营运资本要求也就相应降低了。例如：1982年，当帕特诺斯特国际财团从伍尔沃思的美国母公司手中收购该公司时，这位巨人已经是英国零售业中的“病夫”，无论在供应商还是英国公众的眼中，伍尔沃思公司的形象均不佳，而且资金短缺，员工素质差。在其1000多个零售商店中，不是正兴旺的铺面太小就是在衰退的铺面太大。新的领导班子自1986年3月起决定进行挽救行动，关闭在潜力不大的地区的微利零售商店，出售亏损的零售店，用所获得的资金对有潜力的160个商店进行装饰、改造，对员工进行培训，这就为新公司节约了资本需求量。
结 论
并购是企业发展的一条重要途径，是优化资源配置的有力手段。并购不仅降低了社会经济成本，而且极大的提高了资源的宏观配置效率。在全球经济一体化的背景下，并购活动日趋频繁，愈演愈烈，对经济的影响也日益凸现。通过成功的企业并购、重组，企业可利用所在行业竞争环境与竞争态势的变化，形成行业优势。最终达到增加企业市场价值的目的，达到真正的“1+1>2”的并购目标。
致 谢
本人在此要特别感谢我的指导老师，谢谢他们传授给了我知识。我的同学，在写作的过程中向我提供了一些宝贵的资料和建议，在此一并感谢！感谢在校期间所有在学习和生活上关心和支持我的老师及同窗好友，给予本人无私的帮助。感谢我的家人，是他们的关心、鼓励和支持，使我顺利完成学业。
参考文献
［1］周小知.兼并收购与企业扩张[M].中国劳动出版社.1999年.
［2］干春晖，刘祥生.企业并购理论与实务[M].立信会计出版社.2000年. ［3］陆正飞，朱凯.高级财务管理[M].浙江人民出版社.2001年. ［4］傅元略.财务管理[M].厦门大学出版社.2003年.
［5］包明华.并购经济学前沿问题研究[M].中国经济出版社.2005年. ［6］邱明.企业并购的有效性[M].中国人民大学出版社.2006年.
［7］夏新平，宋光耀.企业并购中的协同效应的计算[J].华中理工大学学报.1999年第3期.
［8］余光，杨荣.企业购并股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经.2000年第2期.
［9］高煜.代理问题的兼并分析[J].中国经济问题.2000年第5期.
［10］沈艺峰.公司控制权市场理论的现代演变[J].中国经济问题.2000年第2期.
［11］李时椿.中外成功企业并购重组的策略研究[J].经济管理.2001年第10期.
［12］张秋生，周林.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究.2003年第6期.
［13］刘英.中国企业并购存在与发展的必要性分析[J].中国并购评.2004年第4期.
［14］郭世钊，张建斌.我国企业并购定价缺陷及策略[J].企业经济.2005年第3期.
［15］杨瑚等.企业并购风险分析与防范[J].商场现代化.2006年第5期. ［16］薛芳.公司并购中的财务风险的评估和融合[J].会计之友.2006年第7期.
［17］周浠民，余保良.企业并购中存在的财务风险[J].当代经济.2006年第4期.