国家股和法人股的流动性问题研究
李晓春
(中国社会科学院研究生院工业经济系1996级博士研究生)
目录
一 前言
二 研究成果述评
三 问题产生的政策法规背景的考察
四 问题的实证分析
五 问题的解决办法的可行性论证和设想
六 小结
主要参考文献
附表
一、 前 言
在中国股票市场发展初期，出于一些考虑，把上市公司的股份分为流通股和非流通股两个部分，而且，包括国家股和法人股在内的非流通股占了整个上市公司股份总量的大部分，这一划分在中国股票市场和上市公司后来的发展过程中被保留下来，成为一个悬而未决的历史遗留问题。上市公司的国家股和法人股的流动性问题在所有的股份制企业中是最为典型、最为突出的问题。非上市公司的全部股份都不能上市流通，只能利用产权交易中心等场外交易场所进行转让，国家股、法人股和个人股之间在流动性方面的差异并不明显。而上市公司的国家股和法人股则不能和公众个人股一样进行上市流通，这种强烈反差构成了上市公司的国家股和法人股流动性问题。国家股和法人股的流动性问题，大概是中国股票市场面临的最大的长期问题，也是最大的难点问题。所谓国家股和法人股问题，实质上是国家股和法人股的流动性问题。
为了提出解决国家股和法人股流动性问题的切实可行的办法，本文首先对有关的研究成果作一番回顾。考虑到国家的政策和法规对国家股和法人股问题的巨大作用，本文对与国家股和法人股有关的政策法规的历史演变进行考察，然后对中国股票市场的上市公司的国家股和法人股的流动状况进行实证分析。在上述研究的基础上，对提出的解决国家股和法人股问题的方案的可行性进行论证，并对该方案的具体操作过程作出一些设想。
对几个基本概念的定义。国家股和法人股是指上市公司的国家股和法人股。国有股包括国家股和国有法人股。国家股和法人股的流动，也称为国家股和法人股的转让，指国家股和法人股持股单位的变更，包括有偿转让和无偿转让。国家股和法人股的流通指国家股
和法人股的有偿转让。国家股和法人股的上市流通指国家股和法人股在证券交易所进行场内流通。
本文研究的总体对象是上市公司的国家股和法人股，用于实证分析的样本数据来自上海证券交易所和深圳证券交易1997年进行了国家股和法人股转让的68家上市公司，这68家上市公司的原始资料详见附表1－6。
二、研究成果述评
从国家股和法人股的流动性问题产生的时候开始，许多研究人员就认识到这个问题的不合理，大量的有关文章就国家股、法人股为什么应该流通、流动现状和应该怎样流通进行了分析和论证。
关于国家股和法人股应该上市流通的原因的分析中，有两种分析思路。一种分析思路从“同股同权同利”的理想原则出发，认为既然国家股、法人股和社会公众股都属于普通股，是同一种类型的股票，就应该拥有相同的权利，社会公众股已经上市流通了，国家股和法人股理所当然地应该上市流通（顾达华，1997）。另一种分析思路则是从国家股和法人股不能上市流通所造成的危害的现实出发，论证国家股和法人股必须尽早地上市流通。关于国家股和法人股不能上市流通造成的危害，主要有（顾雷，1997；文宗瑜，1997）：不利于上市公司经营机制的改善，众多的中小股东既无法形成强大的市场压力使公司的内部管理体制和经营机制发生根本性的变革，也无法通过用手投票和用脚投票使经营者时时面临被接管的压力而必须追求尽可能高的效率；有碍于市场经济条件下投资主体健全的责任机制的形成，无法从根本上改变资金浪费的现状；导致缺乏法人投资的稳定机制，不利于二级市场的平稳运作；难以发挥证券市场的资本流动功能，影响了市场机制对企业资产重组和产业结构调整的导向作用。这两种论证思路对于解决国家股和法人股的流通问题的方案设计具有不同的影响，从理想原则出发的论证思路在设计国家股和法人股的流动方案时将把国家股、法人股和公众个人股的同轨流通作为目标选择，而从现实弊端出发的论证思路在设计国家股和法人股的流动方案时则可能提出国家股、法人股和社会公众股异轨流通的建议。
对国家股和法人股的流动现状进行分析的文章中，有的研究人员分析了国家股和法人股大股东和上市公司的关系（王彬，1998）。有的研究人员分析了国家股和法人股的协议转让方式，充分肯定了在现有资本市场发育水平和政策法规限制下协议转让方式的积极作用（黎瑛，1997）。还有的研究人员研究了国有资产管理体制和国有股的关系，指出由于国有资产管理体制改革的滞后，导致“上市公司国有企业化”（钟明，1998）。
关于上市公司国家股和法人股的流通方案的设计，大致有四种思路（文宗瑜，1997；何诚颍，1997；许小年，1997；汪异明，1997；杨曾宪，1998）。第一种思路是选择非上市流通的办法，具体做法有：将部分国家股和法人股由普通股转换为优先股；协议转让；配股权的转让；通过STAQ和NET两个法人股自动报价系统进行流动；法人股回购；柜台交易；建立投资管理公司，收购上市公司法人股。第二种思路是让国家股和法人股间接上
市流通，具体做法有：组建若干只受让国有股的投资基金；发行可转换公司债券；以国有股为依据，利用美国存托凭证（ADR）在美国的证券交易所上市。第三种思路是国有股和法人股采取与公众个人股票市场隔离的上市流通做法，具体办法有：将法人股转换为B股；境外上市；建立上市公司的法人股流通市场。第四种思路是国家股和法人股加入社会公众股流通市场，将一部分新股发行额度用于消化国家股和法人股的上市流通。在对国家股和法人股流动方案的设计中，绝大多数文章只是笼统地提出了一系列的流通渠道，对这些渠道得以成功运作的条件和可能产生的影响缺乏分析，各种流通渠道相互之间的关系也没有说明，更没有指出哪些渠道是解决国家股和法人股流动性问题的主要出路，方案设计的宏观性和系统性不强。
三、 问题产生的政策法规背景的考察
从八十年代中期开始，中国就开始了股份制的试点工作，而股份制企业的大面积推行，则是在九十年代初期。中国的股票市场是在政府的推动下建立起来的，政府有关股票市场发展的政策和法规对股票市场和上市公司的发展产生了决定性的影响，中国的股票市场因而被称为“政策市”，因此有必要首先对国家股和法人股的有关政策和法规的历史变迁进行考察。尽管有关的政策和法规并不完善，已有的政策和法规也并没有得到完全的执行，但这些政策和法规却决定了中国股票市场的基本框架，股票市场运作中的大部分现象都能在有关的政策和法规中找到或多或少的依据。有关国家股和法人股的政策和法规可以从股份制企业和股票市场、国有股权的管理两个方面进行考察。
（一）有关股份制企业和股票市场的政策法规对国家股和法人股的规定。
1、对股权结构的规定。在《股份制企业试点办法》（1992年5月15日国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国务院生产办发布）的第四部分“股份制企业的股权设置”中规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。国家股为有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份（含现有资产折成的国有股份）。法人股为企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份。个人股为以个人合法财产向公司投资形成的股份。经批准，由外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者向公司投资形成的股份，称为外资股。根据资产的性质，国有资产投资形成的股份和集体所有投资形成的股份可统称为公有资产股。其余的股份为非公有资产股”。对股份制企业的股权结构按照所有制成分进行划分，体现了当时在意识形态上的僵化看法，通过规定公有股种在股份制企业中的控股地位，以保证公有制的主体地位，从而达到坚持改革的社会主义方向的主观意图。
《股份有限公司规范意见》（1992年5月15日国家体改委发布）的第二十四条确认了《股份制企业试点办法》中有关股权结构的要求，它同样规定：“公司的股份按投资主体分为国家股、法人股、个人股和外资股”。
而《中华人民共和国公司法》（1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过）从建立现代企业制度的国际化、规范化出发，在股权设置上确立了“同
股同权同利”的一般要求，没有继续规定股份制企业的股权结构。这并不等于国家股和法人股的问题不再存在了，国家继续制定一些有关国有股的政策法规，以改善和加强对国有股的管理。
2、关于股票发行的规定。在《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年4月22日国务院发布）的第九条规定：“国有企业改组设立股份有限公司公开发行股票的，国家拥有股份在公司拟发行的股本总额中所占的比例由国务院或者授权的部门规定”。这表明，上市公司作为规范化的股份公司，不论是国家股、法人股还是个人股，只要它们是普通股，它们在同一股份的权利上就是一样的。公有股的主体地位不能靠对股种的不同规定来保证，只能转向对同种股票的控股比例的规定来进行保证。
《中华人民共和国公司法》（1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过）的第一百三十条规定：“股票的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。这里关于同股同资的规定，在实践中并没有得到执行，许多上市公司在发行公众个人股时，采取溢价发行方式，每股发行价格是净资产的2－5倍，造成国家股、法人股和公众个人股同股不同资的现象。
3、关于股票转让和流通的规定。为了保证国有股的控股地位不受到影响，对股份公司的国家股和法人股的转让作了特殊的规定。《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年4月22日国务院发布）的第三十六条规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准”。《中华人民共和国公司法》（1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过）的第三十条规定：“采取发起方式设立的公司，公司股权证的转让须在法人之间进行；定向募集方式设立的公司，其股权证按其持有人身份，可在法人之间及公司内部职工之间转让”，“国家股、外资股的转让需按国家有关规定进行”。
这些把国家股法人股和公众股加以区别的规定，使得国家股、法人股不能和社会公众股一样在证券交易所进行场内交易。通过严格控制国家股和法人股的流通，以保证国有资产不被“流失”掉，保证国有股的控股地位。有关国有股权管理的政策法规也就成为中国的股份公司和证券市场正常运作极为重要的构成部分。
（二）有关国有股权管理的政策法规对国家股和法人股的规定。
1、对国有股股权结构和持股单位的规定。由于国有股数量庞大，为便于对国有股权的管理，必须对国有股进行分类管理。在《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》（国资法规发[1992]39号)的第三条规定：“组建股份制试点企业，用国有资产入股形成的股份（包括将全民所有制企业改组为股份制试点企业），视股权管理不同情况，可以分别构成国家股和国有法人股。”
《股份制试点企业国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号)进一步明确了这一做法。第二条规定：“组建股份公司，视投资主体和产权管理主体的不同情况，分别构成‘国家股’和‘国有法人股’。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或以法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占有的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或以法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该
国有企业及其他单位持有的股份。国家股和国有法人股统称为国有股权。”。第十六条还规定：“国家股权应由国家授权投资的机构持有，在国家授权投资的机构未明确前，也可由国有资产管理部门持有或由国有资产部门代政府委托其他机构或部门持有。”“国有法人股应由作为投资主体的国有法人单位持有并行使股权”。
《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》(国资企发[1997]32号)继续坚持把国有股分为国家股和国有法人股的做法。第二条规定：“国有股股东也称国有股持股单位,是指经政府国有资产管理部门按照《股份有限公司国有股权管理暂行办法》的有关规定确认的，持有和行使公司国有股权的机构、部门或国有法人单位。国有股股东包括国家股股东和国有法人股股东”。第四条进一步规定：“按照国有资产管理职能与经营职能分开的原则，对政府部门直接持有公司国家股股权的，应积极创造条件，改由国家授权投资的机构或部门持有。”
2、对国有股份转让的规定。根据资本的本性，资本是在不断的运动中完成其不断增殖的使命的，资本的运动就是资本不断改变其存在形式的过程，通过对存在形式的改变实现价值增殖的目的。资本在运动过程中，为实现价值增殖的目的面临着价值降低的风险，对国有股份的转让，既存在价值增加的可能，也存在价值减少的风险。由于国有资产管理体制的缺陷，国有股份在转让时价值减少的“国有资产流失”问题也就更为突出。因此，国有股份为了实现价值增殖，需要进行股份转让，而股份转让过程中可能产生的资产流失倾向也必须注意提防。《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》（国资法规发[1992]39号)的第十二条规定：“股份制试点企业的国有股权实行谁投资、谁管理的原则，并接受国有资产管理部门的指导和监督。国有股股权有偿转让给非国有经济成分时，须由国有资产管理部门审批或由国有资产管理部门报请政府批准”。《（股份制试点企业国有资产管理暂行规定）的几点说明》（国资法规发[1992]51号)对这一点的进一步解释是“涉及国家股股权有偿转让给非国有经济成分的，仍须由国有资产管理部门审批或由国有资产管理部门报请政府审批；如果是国有法人股有偿转让给非国有经济成分，则由投资入股的法人单位决定。但是，当该股份制试点企业属于国家必须控股且一旦转让国有法人股会影响国有股在该企业的控股单位时，则必须报经国有资产管理部门审批直到报请政府批准。”
《股份制试点企业国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号)从投资结构调整的高度肯定了国有股份转让的合理性，并进一步完善国有股份的转让程序。第二十九条规定：“国家股权转让应符合以下规定：一、转让国家股权应以调整投资结构为主要目的。二、转让国家股权须遵从国家有关转让国家股的规定，由国家股持股单位提出申请，说明转让目的 、转让收入的投向、转让数额、转让对象、转让方式和条件、转让定价、转让时间以及其他具体安排。三、转让国家股权的申请报国家国有资产管理局和省级人民政府国有资产管理部门审批；向境外转让国有股权的（包括配股权转让）报国家国有资产管理局审批；国家股转让数额较大，涉及绝对控股权及相对控股权变动的，须经国家国有资产管理局会同国家体改委及有关部门审批。四、非国有资产管理部门持股的股东单位转让国家股权后，须向国有资产管理部门报告转让收入的金额、转让收入的使用计划及实施结果。”
《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》(国资企发[1997]32号)对国有股份的转让对象和转让价格作出明确规定。第十六条规定；“国有股股东可以依法将其持有的
国有股份转让给境内、外法人和自然人。”第十七条规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率），近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。”
3、对国有股的控股地位的规定。为了保证国有股份的转让不影响其控股地位，《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》（国资法规发[1992]39号)规定了保持控股地位的持股比例。第十九条规定：“改变国有股权在应由国家控股的股份制试点企业中的比例，国有股权代表应报经国有资产管理部门或其授权机构会同有权确定应由国家控股的股份制试点企业名单的部门审核批准，经批准后方可执行。”所谓“控股地位”，按照《（股份制试点企业国有资产管理暂行规定）的几点说明》（国资法规发[1992]51号)的说明,是指“国有股股权在该股份制企业中占总股本的比例在51％以上”。
《股份制试点企业国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号)放宽了对国有股的控股比例的规定，把国有股权控股分为绝对控股和相对控股。第十一条规定：“国有企业进行股份制改组，要按《在股份制试点工作中贯彻国家产业政策若干问题的暂行规定》，保证国家股或国有法人股（该国有法人单位应为国有独资企业或国有独资公司）的控股地位。国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50％以上；相对控股是指国有股权持股比例高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不得将两个或两个以上国有股权持股单位的股份加和计总。”
《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》(国资企发[1997]32号)则进一步明确地将不控股作为一种国有股持股比例选择。第五条规定：“公司的国有股比例分为绝对控股、相对控股和不控股。国家绝对控股的公司，国有股比例下限定为50％（不含50％）；国家相对控股的公司，国有股比例下限定为30％（不含30％），国有股股东须是第一大股东”。
从上述的分析中可以看出，有关国家股和法人股的政策法规是在不断变化发展的，这一变化过程是一个制度变迁和制度创新的过程：从按照所有制成分划分股本到明确规定同股同资同权同利，从严格限制国家股和法人股的转让到对国有股的转让加强管理，从可以由政府机构持有国家股到要求尽可能地由国家授权投资的机构或部门持有国家股，从国有股绝对控股的规定到相对控股的规定再到不控股的规定。关于国家股和法人股流动的现有政策法规的基本内容可以概括为：国家股和法人股可以流动,但一般不能上市流通,只能进行场外转让；国有股可以转让给境内外的法人和自然人；对国有股的管理划分为对国家股和国有法人股的管理，国家股的流动必须经过政府的国有资产管理部门等政府机构批准，而国有法人股的转让可由法人单位自主决定，国家股和国有法人股的转让结果都必须向政府国有资产管理部门报告；国有股份可以控股上市公司，可以参股上市公司，还可不参股上市公司，国有股份既可绝对控股上市公司，也可相对控股上市公司。国家股和法人股正是在这一政策法规背景下开始其转让活动的。
四、 问题的实证分析
国家股和法人股的流动，是国家股和法人股作为资本的运动本性的要求。通过国家股和法人股的流动，优化了国家的投资结构，为上市公司经营业绩的改善创造了条件。在看到国家股和法人股的现有流动方式的积极作用时，也让我们看到了它的局限性，为我们提出新的国家股和法人股的流动方式提供了一定的依据。
（一）中国股票市场国家股和法人股在股本结构中的地位的历史演变。
表1显示， 从1994年到1997年4年间，上市公司的国家股占总股本的比重由42.72%下降到35.93%,下降了近7个百分点；上市公司的法人股占总股本的比重由23.12%上升到26.11%,上升了近3个百分点；国家股和法人股的比重则由1.85：1降低到1.38：1；国家股和法人股合计占股本的比重则从65.84下降了3-4个百分点。非国家股和法人股比重的上升在外资股所占比重比较稳定的情况下说明了个人投资者对上市公司的持股比例的提高，而国家股对法人股的比重的降低则说明了政府作为投资者对上市公司直接介入程度的减弱。
表1 中国上市公司国家股和法人股占总股本比重分析表
国家股和法人股的流动性问题研究
李晓春
(中国社会科学院研究生院工业经济系1996级博士研究生)
目录
一 前言
二 研究成果述评
三 问题产生的政策法规背景的考察
四 问题的实证分析
五 问题的解决办法的可行性论证和设想
六 小结
主要参考文献
附表
一、 前 言
在中国股票市场发展初期，出于一些考虑，把上市公司的股份分为流通股和非流通股两个部分，而且，包括国家股和法人股在内的非流通股占了整个上市公司股份总量的大部分，这一划分在中国股票市场和上市公司后来的发展过程中被保留下来，成为一个悬而未决的历史遗留问题。上市公司的国家股和法人股的流动性问题在所有的股份制企业中是最为典型、最为突出的问题。非上市公司的全部股份都不能上市流通，只能利用产权交易中心等场外交易场所进行转让，国家股、法人股和个人股之间在流动性方面的差异并不明显。而上市公司的国家股和法人股则不能和公众个人股一样进行上市流通，这种强烈反差构成了上市公司的国家股和法人股流动性问题。国家股和法人股的流动性问题，大概是中国股票市场面临的最大的长期问题，也是最大的难点问题。所谓国家股和法人股问题，实质上是国家股和法人股的流动性问题。
为了提出解决国家股和法人股流动性问题的切实可行的办法，本文首先对有关的研究成果作一番回顾。考虑到国家的政策和法规对国家股和法人股问题的巨大作用，本文对与国家股和法人股有关的政策法规的历史演变进行考察，然后对中国股票市场的上市公司的国家股和法人股的流动状况进行实证分析。在上述研究的基础上，对提出的解决国家股和法人股问题的方案的可行性进行论证，并对该方案的具体操作过程作出一些设想。
对几个基本概念的定义。国家股和法人股是指上市公司的国家股和法人股。国有股包括国家股和国有法人股。国家股和法人股的流动，也称为国家股和法人股的转让，指国家股和法人股持股单位的变更，包括有偿转让和无偿转让。国家股和法人股的流通指国家股
和法人股的有偿转让。国家股和法人股的上市流通指国家股和法人股在证券交易所进行场内流通。
本文研究的总体对象是上市公司的国家股和法人股，用于实证分析的样本数据来自上海证券交易所和深圳证券交易1997年进行了国家股和法人股转让的68家上市公司，这68家上市公司的原始资料详见附表1－6。
二、研究成果述评
从国家股和法人股的流动性问题产生的时候开始，许多研究人员就认识到这个问题的不合理，大量的有关文章就国家股、法人股为什么应该流通、流动现状和应该怎样流通进行了分析和论证。
关于国家股和法人股应该上市流通的原因的分析中，有两种分析思路。一种分析思路从“同股同权同利”的理想原则出发，认为既然国家股、法人股和社会公众股都属于普通股，是同一种类型的股票，就应该拥有相同的权利，社会公众股已经上市流通了，国家股和法人股理所当然地应该上市流通（顾达华，1997）。另一种分析思路则是从国家股和法人股不能上市流通所造成的危害的现实出发，论证国家股和法人股必须尽早地上市流通。关于国家股和法人股不能上市流通造成的危害，主要有（顾雷，1997；文宗瑜，1997）：不利于上市公司经营机制的改善，众多的中小股东既无法形成强大的市场压力使公司的内部管理体制和经营机制发生根本性的变革，也无法通过用手投票和用脚投票使经营者时时面临被接管的压力而必须追求尽可能高的效率；有碍于市场经济条件下投资主体健全的责任机制的形成，无法从根本上改变资金浪费的现状；导致缺乏法人投资的稳定机制，不利于二级市场的平稳运作；难以发挥证券市场的资本流动功能，影响了市场机制对企业资产重组和产业结构调整的导向作用。这两种论证思路对于解决国家股和法人股的流通问题的方案设计具有不同的影响，从理想原则出发的论证思路在设计国家股和法人股的流动方案时将把国家股、法人股和公众个人股的同轨流通作为目标选择，而从现实弊端出发的论证思路在设计国家股和法人股的流动方案时则可能提出国家股、法人股和社会公众股异轨流通的建议。
对国家股和法人股的流动现状进行分析的文章中，有的研究人员分析了国家股和法人股大股东和上市公司的关系（王彬，1998）。有的研究人员分析了国家股和法人股的协议转让方式，充分肯定了在现有资本市场发育水平和政策法规限制下协议转让方式的积极作用（黎瑛，1997）。还有的研究人员研究了国有资产管理体制和国有股的关系，指出由于国有资产管理体制改革的滞后，导致“上市公司国有企业化”（钟明，1998）。
关于上市公司国家股和法人股的流通方案的设计，大致有四种思路（文宗瑜，1997；何诚颍，1997；许小年，1997；汪异明，1997；杨曾宪，1998）。第一种思路是选择非上市流通的办法，具体做法有：将部分国家股和法人股由普通股转换为优先股；协议转让；配股权的转让；通过STAQ和NET两个法人股自动报价系统进行流动；法人股回购；柜台交易；建立投资管理公司，收购上市公司法人股。第二种思路是让国家股和法人股间接上
市流通，具体做法有：组建若干只受让国有股的投资基金；发行可转换公司债券；以国有股为依据，利用美国存托凭证（ADR）在美国的证券交易所上市。第三种思路是国有股和法人股采取与公众个人股票市场隔离的上市流通做法，具体办法有：将法人股转换为B股；境外上市；建立上市公司的法人股流通市场。第四种思路是国家股和法人股加入社会公众股流通市场，将一部分新股发行额度用于消化国家股和法人股的上市流通。在对国家股和法人股流动方案的设计中，绝大多数文章只是笼统地提出了一系列的流通渠道，对这些渠道得以成功运作的条件和可能产生的影响缺乏分析，各种流通渠道相互之间的关系也没有说明，更没有指出哪些渠道是解决国家股和法人股流动性问题的主要出路，方案设计的宏观性和系统性不强。
三、 问题产生的政策法规背景的考察
从八十年代中期开始，中国就开始了股份制的试点工作，而股份制企业的大面积推行，则是在九十年代初期。中国的股票市场是在政府的推动下建立起来的，政府有关股票市场发展的政策和法规对股票市场和上市公司的发展产生了决定性的影响，中国的股票市场因而被称为“政策市”，因此有必要首先对国家股和法人股的有关政策和法规的历史变迁进行考察。尽管有关的政策和法规并不完善，已有的政策和法规也并没有得到完全的执行，但这些政策和法规却决定了中国股票市场的基本框架，股票市场运作中的大部分现象都能在有关的政策和法规中找到或多或少的依据。有关国家股和法人股的政策和法规可以从股份制企业和股票市场、国有股权的管理两个方面进行考察。
（一）有关股份制企业和股票市场的政策法规对国家股和法人股的规定。
1、对股权结构的规定。在《股份制企业试点办法》（1992年5月15日国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国务院生产办发布）的第四部分“股份制企业的股权设置”中规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。国家股为有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份（含现有资产折成的国有股份）。法人股为企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份。个人股为以个人合法财产向公司投资形成的股份。经批准，由外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者向公司投资形成的股份，称为外资股。根据资产的性质，国有资产投资形成的股份和集体所有投资形成的股份可统称为公有资产股。其余的股份为非公有资产股”。对股份制企业的股权结构按照所有制成分进行划分，体现了当时在意识形态上的僵化看法，通过规定公有股种在股份制企业中的控股地位，以保证公有制的主体地位，从而达到坚持改革的社会主义方向的主观意图。
《股份有限公司规范意见》（1992年5月15日国家体改委发布）的第二十四条确认了《股份制企业试点办法》中有关股权结构的要求，它同样规定：“公司的股份按投资主体分为国家股、法人股、个人股和外资股”。
而《中华人民共和国公司法》（1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过）从建立现代企业制度的国际化、规范化出发，在股权设置上确立了“同
股同权同利”的一般要求，没有继续规定股份制企业的股权结构。这并不等于国家股和法人股的问题不再存在了，国家继续制定一些有关国有股的政策法规，以改善和加强对国有股的管理。
2、关于股票发行的规定。在《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年4月22日国务院发布）的第九条规定：“国有企业改组设立股份有限公司公开发行股票的，国家拥有股份在公司拟发行的股本总额中所占的比例由国务院或者授权的部门规定”。这表明，上市公司作为规范化的股份公司，不论是国家股、法人股还是个人股，只要它们是普通股，它们在同一股份的权利上就是一样的。公有股的主体地位不能靠对股种的不同规定来保证，只能转向对同种股票的控股比例的规定来进行保证。
《中华人民共和国公司法》（1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过）的第一百三十条规定：“股票的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。这里关于同股同资的规定，在实践中并没有得到执行，许多上市公司在发行公众个人股时，采取溢价发行方式，每股发行价格是净资产的2－5倍，造成国家股、法人股和公众个人股同股不同资的现象。
3、关于股票转让和流通的规定。为了保证国有股的控股地位不受到影响，对股份公司的国家股和法人股的转让作了特殊的规定。《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年4月22日国务院发布）的第三十六条规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准”。《中华人民共和国公司法》（1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过）的第三十条规定：“采取发起方式设立的公司，公司股权证的转让须在法人之间进行；定向募集方式设立的公司，其股权证按其持有人身份，可在法人之间及公司内部职工之间转让”，“国家股、外资股的转让需按国家有关规定进行”。
这些把国家股法人股和公众股加以区别的规定，使得国家股、法人股不能和社会公众股一样在证券交易所进行场内交易。通过严格控制国家股和法人股的流通，以保证国有资产不被“流失”掉，保证国有股的控股地位。有关国有股权管理的政策法规也就成为中国的股份公司和证券市场正常运作极为重要的构成部分。
（二）有关国有股权管理的政策法规对国家股和法人股的规定。
1、对国有股股权结构和持股单位的规定。由于国有股数量庞大，为便于对国有股权的管理，必须对国有股进行分类管理。在《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》（国资法规发[1992]39号)的第三条规定：“组建股份制试点企业，用国有资产入股形成的股份（包括将全民所有制企业改组为股份制试点企业），视股权管理不同情况，可以分别构成国家股和国有法人股。”
《股份制试点企业国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号)进一步明确了这一做法。第二条规定：“组建股份公司，视投资主体和产权管理主体的不同情况，分别构成‘国家股’和‘国有法人股’。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或以法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占有的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或以法定程序取得的股份。在股份公司股权登记上记名为该
国有企业及其他单位持有的股份。国家股和国有法人股统称为国有股权。”。第十六条还规定：“国家股权应由国家授权投资的机构持有，在国家授权投资的机构未明确前，也可由国有资产管理部门持有或由国有资产部门代政府委托其他机构或部门持有。”“国有法人股应由作为投资主体的国有法人单位持有并行使股权”。
《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》(国资企发[1997]32号)继续坚持把国有股分为国家股和国有法人股的做法。第二条规定：“国有股股东也称国有股持股单位,是指经政府国有资产管理部门按照《股份有限公司国有股权管理暂行办法》的有关规定确认的，持有和行使公司国有股权的机构、部门或国有法人单位。国有股股东包括国家股股东和国有法人股股东”。第四条进一步规定：“按照国有资产管理职能与经营职能分开的原则，对政府部门直接持有公司国家股股权的，应积极创造条件，改由国家授权投资的机构或部门持有。”
2、对国有股份转让的规定。根据资本的本性，资本是在不断的运动中完成其不断增殖的使命的，资本的运动就是资本不断改变其存在形式的过程，通过对存在形式的改变实现价值增殖的目的。资本在运动过程中，为实现价值增殖的目的面临着价值降低的风险，对国有股份的转让，既存在价值增加的可能，也存在价值减少的风险。由于国有资产管理体制的缺陷，国有股份在转让时价值减少的“国有资产流失”问题也就更为突出。因此，国有股份为了实现价值增殖，需要进行股份转让，而股份转让过程中可能产生的资产流失倾向也必须注意提防。《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》（国资法规发[1992]39号)的第十二条规定：“股份制试点企业的国有股权实行谁投资、谁管理的原则，并接受国有资产管理部门的指导和监督。国有股股权有偿转让给非国有经济成分时，须由国有资产管理部门审批或由国有资产管理部门报请政府批准”。《（股份制试点企业国有资产管理暂行规定）的几点说明》（国资法规发[1992]51号)对这一点的进一步解释是“涉及国家股股权有偿转让给非国有经济成分的，仍须由国有资产管理部门审批或由国有资产管理部门报请政府审批；如果是国有法人股有偿转让给非国有经济成分，则由投资入股的法人单位决定。但是，当该股份制试点企业属于国家必须控股且一旦转让国有法人股会影响国有股在该企业的控股单位时，则必须报经国有资产管理部门审批直到报请政府批准。”
《股份制试点企业国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号)从投资结构调整的高度肯定了国有股份转让的合理性，并进一步完善国有股份的转让程序。第二十九条规定：“国家股权转让应符合以下规定：一、转让国家股权应以调整投资结构为主要目的。二、转让国家股权须遵从国家有关转让国家股的规定，由国家股持股单位提出申请，说明转让目的 、转让收入的投向、转让数额、转让对象、转让方式和条件、转让定价、转让时间以及其他具体安排。三、转让国家股权的申请报国家国有资产管理局和省级人民政府国有资产管理部门审批；向境外转让国有股权的（包括配股权转让）报国家国有资产管理局审批；国家股转让数额较大，涉及绝对控股权及相对控股权变动的，须经国家国有资产管理局会同国家体改委及有关部门审批。四、非国有资产管理部门持股的股东单位转让国家股权后，须向国有资产管理部门报告转让收入的金额、转让收入的使用计划及实施结果。”
《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》(国资企发[1997]32号)对国有股份的转让对象和转让价格作出明确规定。第十六条规定；“国有股股东可以依法将其持有的
国有股份转让给境内、外法人和自然人。”第十七条规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率），近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。”
3、对国有股的控股地位的规定。为了保证国有股份的转让不影响其控股地位，《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》（国资法规发[1992]39号)规定了保持控股地位的持股比例。第十九条规定：“改变国有股权在应由国家控股的股份制试点企业中的比例，国有股权代表应报经国有资产管理部门或其授权机构会同有权确定应由国家控股的股份制试点企业名单的部门审核批准，经批准后方可执行。”所谓“控股地位”，按照《（股份制试点企业国有资产管理暂行规定）的几点说明》（国资法规发[1992]51号)的说明,是指“国有股股权在该股份制企业中占总股本的比例在51％以上”。
《股份制试点企业国有股权管理暂行办法》（国资企发[1994]81号)放宽了对国有股的控股比例的规定，把国有股权控股分为绝对控股和相对控股。第十一条规定：“国有企业进行股份制改组，要按《在股份制试点工作中贯彻国家产业政策若干问题的暂行规定》，保证国家股或国有法人股（该国有法人单位应为国有独资企业或国有独资公司）的控股地位。国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50％以上；相对控股是指国有股权持股比例高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。计算持股比例一般应以同一持股单位的股份为准，不得将两个或两个以上国有股权持股单位的股份加和计总。”
《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》(国资企发[1997]32号)则进一步明确地将不控股作为一种国有股持股比例选择。第五条规定：“公司的国有股比例分为绝对控股、相对控股和不控股。国家绝对控股的公司，国有股比例下限定为50％（不含50％）；国家相对控股的公司，国有股比例下限定为30％（不含30％），国有股股东须是第一大股东”。
从上述的分析中可以看出，有关国家股和法人股的政策法规是在不断变化发展的，这一变化过程是一个制度变迁和制度创新的过程：从按照所有制成分划分股本到明确规定同股同资同权同利，从严格限制国家股和法人股的转让到对国有股的转让加强管理，从可以由政府机构持有国家股到要求尽可能地由国家授权投资的机构或部门持有国家股，从国有股绝对控股的规定到相对控股的规定再到不控股的规定。关于国家股和法人股流动的现有政策法规的基本内容可以概括为：国家股和法人股可以流动,但一般不能上市流通,只能进行场外转让；国有股可以转让给境内外的法人和自然人；对国有股的管理划分为对国家股和国有法人股的管理，国家股的流动必须经过政府的国有资产管理部门等政府机构批准，而国有法人股的转让可由法人单位自主决定，国家股和国有法人股的转让结果都必须向政府国有资产管理部门报告；国有股份可以控股上市公司，可以参股上市公司，还可不参股上市公司，国有股份既可绝对控股上市公司，也可相对控股上市公司。国家股和法人股正是在这一政策法规背景下开始其转让活动的。
四、 问题的实证分析
国家股和法人股的流动，是国家股和法人股作为资本的运动本性的要求。通过国家股和法人股的流动，优化了国家的投资结构，为上市公司经营业绩的改善创造了条件。在看到国家股和法人股的现有流动方式的积极作用时，也让我们看到了它的局限性，为我们提出新的国家股和法人股的流动方式提供了一定的依据。
（一）中国股票市场国家股和法人股在股本结构中的地位的历史演变。
表1显示， 从1994年到1997年4年间，上市公司的国家股占总股本的比重由42.72%下降到35.93%,下降了近7个百分点；上市公司的法人股占总股本的比重由23.12%上升到26.11%,上升了近3个百分点；国家股和法人股的比重则由1.85：1降低到1.38：1；国家股和法人股合计占股本的比重则从65.84下降了3-4个百分点。非国家股和法人股比重的上升在外资股所占比重比较稳定的情况下说明了个人投资者对上市公司的持股比例的提高，而国家股对法人股的比重的降低则说明了政府作为投资者对上市公司直接介入程度的减弱。
表1 中国上市公司国家股和法人股占总股本比重分析表