荨
证券保险
基于事件研究法的
A股市场股权激励效应实证分析
沈海平
（南京航空航天大学经济与管理学院，江苏南京211100）
摘要：本文以2010年沪深两市推出股权激励方案的90家上市公司为样本，选取公告日前5日至公告日后20日为事件窗口，运用事件研究法就股权激励推出对上市公司股价影响进行实证研究。结果表明：中国股市呈现明显的股权激励效应，股权激励公告发布前后股票产生持续的累计异常正收益；由于信息不对称，部分投资者通常会借助内幕信息提前买入，并获得可观的超额收益，而普通投资者在公告发布后买入只能获得小部分的超额收益并且需要承担更大的风险。
关键词：股权激励；事件研究法；超额累计收益
Abstract：ThispapermakesanempiricalstudyonthestockoptionmotivationeffectsofChina'sequitymarketbasedonthe90listedcompaniesin2010undertheinfluenceofstockoptionmotivationwithatimewindowof26days.ResearchresultsshowthatChina’sstockmarkethassignificantstockoptionmotivationeffectandthepriceofstocksincreasebeforeandaftertheannouncementdayofstockoptionmotivationeffect.Duetoinformationasymmetry，someinvestorsgottheinformationandbuyfirst，thereforegainhighreturns，whileordinaryinvestorsbuyonandaftertheannouncementday，thereforegainlowre-turnsbuttakehighrisk.
KeyWords：stockoptionmotivation，eventstudymethodology，accumulatedabnormalreturns
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）02-0073-05
一、引言
企业经营的成败很大程度上取决于管理人员的素质和能力，如何激发公司高级管理人员创新、创造的能力，一直是企业界和学术界关注的焦点。在上市公司中，管理层和股东实际上是一种委托代理的关系，股东委托职业经理人经营管理资产。然而在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和管理层之间的契约并不完善，股东和管理层所追求的目标也是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道
德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
股权激励是指上市公司通过股权形式给予激励对象（主要是高级管理人员）一定的经济权利，将经营层与上市公司股东利益牢牢捆绑在一起，使他们能以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而更加尽力地为公司的长期发展服务。2006年1月5日，中国证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法》，标志着股权激励在我国正式开始实施。股权激励作为引入我国资本市场的一项重要变革，已经受到
收稿日期：2011-1-10
作者简介：沈海平（1986-），男，南京航空航天大学硕士研究生，主要研究方向：金融基础理论与应用，证券市场与证券投资。
《金融发展研究》第2期
【
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上市公司以及资本市场的热切期待和热烈追捧。
《上
间会有一个持续的下跌过程，高管层倾向在股票期权激励计划公布前发布一些不利的公告以使其获得最低的执行价格。Morgan、Poulsen（2001）对标准普尔
市公司股权激励管理办法》实施5年来，沪深两市已经有240多家公司推出股权激励方案，而推出股权激励上市公司的股票也受到投资者的格外青睐，往往会形成显著的超额收益，被市场人士称为“股权激励效应”。
股权激励效应是证券市场的一种异常现象，是指当上市公司公布股权激励方案前后，其股价和交易量往往会在短期内出现大幅上升或下降，从而在指数调整时形成套利机会，进而增强投资者对股权激励的关注程度，进一步强化股权激励效应。作为行为金融研究的重要范畴，了解上市公司股权激励推出对其股票异常收益率的影响，对于理解证券市场的运行以及投资者的行为很有裨益。
股权激励效应是研究股票市场运行机制和股票市场参与主体行为的重要事件，也是研究中国股票市场有效性的重要事件。本文采用事件研究法，以沪深两市2010年推出股权激励方案的90家上市公司股票为研究对象，对我国资本市场是否存在股权激励效应，以及股权激励效应带来的异常收益变化情况进行实证研究。
二、国内外文献综述
股权激励制度发源于二十世纪50年代美国，70年代开始在欧美股市上市公司中盛行，并于90年代后在各国资本市场上得到迅速发展。Jenson和Meck-
500指数上市公司1992—1995年的股权激励计划进行了分析，发现在[-3，+3]的事件窗口中，平均累计超额收益率显著为正，证明了股权激励计划确实能够促进股东价值的增加，特别是当这些计划主要针对高层管理者时，股东价值增加更为明显。但是，Martin、
Thomas（2005）却得出了相反的结论。他们分析了1998—1999年美国公司的股权激励计划，认为在[-3，+3]的窗口内，股权激励产生了负的超常收益。此外，Seppo、Anders等（2007）以1988—1998年公告股权激励计划的芬兰上市公司为样本，通过实证研究发现授予管理者股权的激励计划的公告有积极的市场反应，但授予员工股权的激励计划的公告却有负面的市场反应。国外学者的研究表明，股权激励效应在各国资本市场广泛存在。
由于我国引入股权激励较晚，国内学者对上市公司股权激励的研究始于上世纪90年代中后期，目前仍处于起步阶段，但股权激励推出带来的对公司价值和公司股价的影响已经引起部分学者的关注。冯金华（1997）首次详细介绍了欧美国家股票期权的含义、具体实施手段和激励作用等，此后，孙军（1999）等也在这方面也作了初步的探索。吴云风、赵静梅等（2000）从企业激励机制创新的角度出发，分析了股权激励在我国企业中的应用。魏刚（2000）运用我国上市公司的经验证据来考察公司经营绩效与高级管理人员激励的关系，研究结果明，上市公司高级管理人员年度货币收入偏低，报酬结构不合理，形式单一，高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。许承明、濮卫东（2003）运用托宾Q和净资产收益率来衡量公司的表现，发现公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈显著正相关关系。周建波、孙菊生（2003）运用我国上市公司的经验证据来考察公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，研究结果表明那些内部治理机制弱化的公司的经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为。顾斌、周立烨（2007）以剔除行业影响后对实施股权激励的上市公司为样本，对股权激励效应进行实证研究，结果表明，目前我国上市公司对高管实施股权激励的长期效应不明显。崔明会、张兵（2008）对2006年1月至2008年1月我国股
ling（1976）通过系统研究委托代理理论，提出为了降低经理人的代理成本，可以给予管理层一定的公司股权，从而使其获得部分剩余索取权。Bhagat、
Brickley等（1986）以及Tehranian、Travlos（1987）通过研究发现，上市公司股价与管理层的长期股权激励计划正相关，具有长期股权激励计划的公司的股价表现要优于那些没有的公司。Defusco、Johnson等（1990）研究了股权激励计划对企业的股东和债权人的效果问题，认为在股权激励计划得到董事会通过后，股票的回报率会明显增加，并得出股票期权的价值也会随之增加。随之而来的是，明显的股票价值的上升以及债券价格的下跌，由此，会导致大量的债券持有人向企业股东的转移。Yermack（1995）发现上市公司通常在股票价格上涨期间授予期权奖励，股票的价格在股票期权授予高管的当天大体都会有迅速的上涨过程，并且得出结论：股权激励计划通常会在公司利好报告公布前发布。Chanvin、Shenoy（2001）发现股票价格在公司发布股权激励计划之前的一段时
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《金融发展研究》第2期
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票市场上采取股权激励方案的60多家上市公司进行实证研究，发现在选定的时间窗口内总样本的股权激励活动会引起显著的股东短期财富效应变化。李曜（2008）从权利义务、估值、会计、税收等多角度对股票期权和限制性股票进行了比较分析，发现证券市场对股权激励具有正面反应。李明清（2009）从市场反应角度出发对2006年以后中国沪深A股市场公布股权激励方案的49家上市公司的股权激励效应进行了检验，结果显示我国上市公司公布的股权激励方案对股价产生了积极的影响，存在着显著的股权激励效应。
上述研究成果对全面理解股权激励效应具有指导意义，国内学者也将国外理论运用到中国股票市场上，验证了指数效应在我国股票市场的存在。然而，国外学者对于股权效应的实证研究存在很大出入，结果不尽相同；另一方面，国内关于股权激励的研究起步较晚，而且大多是定性的介绍股权激励方案以及探讨我国实行股权激励存在的问题、解决途径以及股权激励对上市公司业绩影响等，对于投资者非常关心的股权激励在资本市场环境下的公告效应是否显著，股权激励效应带来的超额收益具体表现形式如何，国内鲜有学者进行详细探讨。有鉴于此，本文引入事件研究法，选取沪深两市2010年推出股权激励方案的90家上市公司股票作为研究对象，对我国资本市场是否存在股权激励效应，以及股权激励效应带来的异常收益变化情况进行实证研究，以期确认在我国资本市场上公告股权激励计划前后的公司股价反应，并根据实证研究的结果为监管部门规范上市公司的股权激励提供政策借鉴，同时还可以为投资者在对公告股权激励计划的上市公司进行投资时提供分析依据。
三、研究样本
本文选取2010年沪深两市所有上市公司公告股权激励方案事件为研究对象，剔除数据不全、非首次股权激励及事件期内发生其他影响股价的重大事件的样本后，总样本为90家，其中既包括精工钢构、二重重装等沪深主板上市公司，又包括美邦股份、神州泰岳等中小板、创业板上市公司，从而确保数据的完整性和结果的代表性。本文将上市公司股权激励公告日定义为事件日，将事件日前5天到后20天定义为事件窗口，本文数据全部来自沪深交易所网站以及国泰安金融数据库（CSMAR）。
四、事件研究方法步骤及指标构造
事件研究法是探讨事件（如兼并、收购、剥离或
其中为代表第、在、
其中，
证券保险
再融资行为等）发生前后标的公司股票价格（或企业价值）反应的经验研究方法，它以特定事件日为基准，通过研究事件日前后股价报酬的变化，衡量标的股票价格因为该事件所受的影响。一般而言，事件研究法均利用事件期中样本的报酬率是否有显著异常的情形，来探讨该事件是否具有信息内涵。
（一）事件定义
事件研究首先要进行事件定义，即须选定事件日、估计窗口、事件窗口。文章对三者定义如下：事件日，本文以股权激励公告日（AD）作为事件日，即0天；估计窗口，文章以公告日前6天至公告日前
105天为估计期，共100天，以此估计期来计算标的股票的期望报酬率。事件窗口，文章以公告日前5天至公告日后20天为事件期，以此观察股票价格在股权激励推出前后的反应，共26天。
（二）异常收益率的估计
由于投资者投资的主要目的在于获取收益，收益可分为正常收益和异常收益，正常收益是指投资者在正常情况下所能获得的预期合理收益；异常报酬是超出正常收益的投资收益部分，即异常报酬等于实际收益率减去预期收益率。一般个股收益率可通过式（1）衡量：
为个股在期的收益率，、为个股
期股票价格。
市场投资组合收益率通常以大盘指数收益率来代
表，因所有标的股票都在沪深交易主板、中小板或创业板上市，因此本文的市场投资组合收益率选用相应的上证综指收益率、深成指收益率、中小板指数收益率或创业板指数收益率来衡量：
代表市场组合在期的收益率，期上证指数或深成指数。
、
异常收益的衡量以上市公司股权激励公告日为事件日（定义第0天为调入、调出公告日）观察标的股票价格的变化，以-6至-105为估计期，构建回归方程：
采用最小二乘法估计市场模型的参数，则可得异常收益率为：
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此时取值范围为事件窗口，即[-5，20]。表1：样本股票的异常收益及T检验结果
（三）异常收益率的加总及统计检验
距公告日天数
AARCARP值T值异常收益率的加总包括横向加总和纵向加总，或AD-50.007360.007360.1341.588845AD-40.008810.0161880.022.629863称之为个股加总和时间加总。本文将平均异常报酬率AD-30.015550.031730.0043.465记为：
AD-20.011780.043510.0023.851AD-10.010860.054370.0043.431AD0.023540.077920.0014.109AD+10.001920.079830.0013.97其中为个股在期的异常收益率，为所
AD+2-0.008010.071820.0033.583有样本股票在第期的平均异常收益率。将累计平均AD+30.004420.076240.0033.546AD+40.008610.084850.0033.599异常收益率记为：
AD+5-0.0070.077850.0063.271AD+6-0.001860.075980.0132.854AD+70.005420.08140.012.989AD+80.004590.0860.012.984为从事件窗口起始期-5到当期，即第期的
AD+9-0.000750.085250.0083.082累计平均异常报酬率，记
为个股的累计异常收
AD+100.011780.097030.0083.062益率。为了观察标的股票是否因为股权激励方案推出AD+11-0.003160.093870.0122.866AD+12-0.000820.093050.0142.8而有显著变化，需对事件期内累计异常报酬率（）AD+13-0.002650.09040.0172.705进行统计检验，本文将采用T检验。
AD+14
0.00287
0.09327
0.02
2.619
累计异常报酬率假设检验如下：，即AD+150.007760.101030.0142.821AD+16-0.005730.09530.0252.506事件对股票价格无影响，说明公司股价累计异常收益AD+170.004260.099560.022.628的变化是随机波动的结果。否则，
，表明
AD+18-0.003350.096210.0192.643事件内股价变动不是随机因素产生的，事件对股价是AD+19-0.000420.095790.0232.563AD+200.006080.101870.0212.603有显著影响的。累计平均异常报酬率的检验统计量如注：AAR代表股权激励股票组合的平均异常收益率，CAR代表下：
股权激励股票组合的异常累计收益率，P、T分别为各自的T检验的计算结果，采取双边检验。
图1：样本股票平均异常收益率（AAR）
和累计异常收益率（CAR）
其中
五、检验结果及分析
使用SPSS13.0软件对所有的样本股票样本进行检验，如表1和图1所示，样本股票组合股权激励效应的表现稳定。从股权激励公告日发布前3个交易日开始，股权激励股票组合波动加大，出现明显的正异常收益率，累计异常正收益逐渐增加，且都在5%的显著性水平上显著，这说明市场对上市股权激励公告存在超前反应行为，主要原因可能是由于国内证券市权激励股票组合累计异常正收益始终保持在较高水场对信息披露的监管存在漏洞，部分投资者已经提前平，处于[7.1%，10.1%]之间，且统计检验显著，这获悉上市公司即将推出股权激励的内幕消息，因而提表明在股权激励公告发布后，投资者仍看好公司股价前建仓，拉高股价；公告当日，股权激励股票组合异的未来表现并买入股票，导致异常收益率继续上升，常正收益率显著放大，当日出现正的平均异常收益达然而通过比较可以发现累计公告日当天的累计异常收到2.35%，为整个事件期中最大异常收益，截至公告益率已经达到7.79%，而公告日后最高的累计异常收日当天累计异常正收益已经达到7.79%。这主要是因益率只增加到10.1%，并且在公告日后若干天中甚至为国内投资者一般将上市公司推出股权激励视为股价会出现负收益，这表明股权激励效应带来的异常收益利好消息，公告当天普通投资者纷纷买入公司股票，大部分被掌握内幕信息而提前买入的投资者获得，而普通投资者在公告发布后才买入股票最多只能获得
从而导致成交量和收益率的显著放大；公告日后，股
2.31%（10.1%-7.79%）的累计超额收益，却需要承担
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更大的风险。可见普通投资者与“消息灵通”投资者之间信息的不对称，导致其所获得的超额收益和承担的风险并不匹配。
六、小结
本文选取2010年沪深两市所有上市公司公告股权激励方案事件为研究对象，以股权激励公告日前5日至公告日后20日为事件窗口，运用事件研究法对我国股市的股权激励效应进行实证研究。结果表明：在目前的环境下，中国股市呈现明显的股权激励效应，上市公司股权激励公告发布前后股票具有显著的正价格效应，会产生持续的累计异常正收益，然而，由于我国股市在监管方面存在的一些漏洞，部分投资者通常会提前获得有关股权激励的内幕信息并提前买入，并以此获得可观的超额收益，而普通投资者在公告发布后买入只能获得一小部分的超额收益并且需要承担更大的风险。因此，证券监管部门应该加强对上市公司股权激励信息披露的监管，防止内幕信息提前泄漏，以杜绝内幕交易、操纵市场等现象的发生，保护广大中小投资者的利益。另一方面，随着监管制度的不断完善，理性的投资者可以在上市公司发布股权激励公告的当天买入股票，以分享股权激励效应带来的超额收益。
参考文献：
证券保险
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（责任编辑耿欣）
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沈海平
（南京航空航天大学经济与管理学院，江苏南京211100）
摘要：本文以2010年沪深两市推出股权激励方案的90家上市公司为样本，选取公告日前5日至公告日后20日为事件窗口，运用事件研究法就股权激励推出对上市公司股价影响进行实证研究。结果表明：中国股市呈现明显的股权激励效应，股权激励公告发布前后股票产生持续的累计异常正收益；由于信息不对称，部分投资者通常会借助内幕信息提前买入，并获得可观的超额收益，而普通投资者在公告发布后买入只能获得小部分的超额收益并且需要承担更大的风险。
关键词：股权激励；事件研究法；超额累计收益
Abstract：ThispapermakesanempiricalstudyonthestockoptionmotivationeffectsofChina'sequitymarketbasedonthe90listedcompaniesin2010undertheinfluenceofstockoptionmotivationwithatimewindowof26days.ResearchresultsshowthatChina’sstockmarkethassignificantstockoptionmotivationeffectandthepriceofstocksincreasebeforeandaftertheannouncementdayofstockoptionmotivationeffect.Duetoinformationasymmetry，someinvestorsgottheinformationandbuyfirst，thereforegainhighreturns，whileordinaryinvestorsbuyonandaftertheannouncementday，thereforegainlowre-turnsbuttakehighrisk.
KeyWords：stockoptionmotivation，eventstudymethodology，accumulatedabnormalreturns
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）02-0073-05
一、引言
企业经营的成败很大程度上取决于管理人员的素质和能力，如何激发公司高级管理人员创新、创造的能力，一直是企业界和学术界关注的焦点。在上市公司中，管理层和股东实际上是一种委托代理的关系，股东委托职业经理人经营管理资产。然而在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和管理层之间的契约并不完善，股东和管理层所追求的目标也是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道
德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
股权激励是指上市公司通过股权形式给予激励对象（主要是高级管理人员）一定的经济权利，将经营层与上市公司股东利益牢牢捆绑在一起，使他们能以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而更加尽力地为公司的长期发展服务。2006年1月5日，中国证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法》，标志着股权激励在我国正式开始实施。股权激励作为引入我国资本市场的一项重要变革，已经受到
收稿日期：2011-1-10
作者简介：沈海平（1986-），男，南京航空航天大学硕士研究生，主要研究方向：金融基础理论与应用，证券市场与证券投资。
《金融发展研究》第2期
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【73
证券保险
上市公司以及资本市场的热切期待和热烈追捧。
《上
间会有一个持续的下跌过程，高管层倾向在股票期权激励计划公布前发布一些不利的公告以使其获得最低的执行价格。Morgan、Poulsen（2001）对标准普尔
市公司股权激励管理办法》实施5年来，沪深两市已经有240多家公司推出股权激励方案，而推出股权激励上市公司的股票也受到投资者的格外青睐，往往会形成显著的超额收益，被市场人士称为“股权激励效应”。
股权激励效应是证券市场的一种异常现象，是指当上市公司公布股权激励方案前后，其股价和交易量往往会在短期内出现大幅上升或下降，从而在指数调整时形成套利机会，进而增强投资者对股权激励的关注程度，进一步强化股权激励效应。作为行为金融研究的重要范畴，了解上市公司股权激励推出对其股票异常收益率的影响，对于理解证券市场的运行以及投资者的行为很有裨益。
股权激励效应是研究股票市场运行机制和股票市场参与主体行为的重要事件，也是研究中国股票市场有效性的重要事件。本文采用事件研究法，以沪深两市2010年推出股权激励方案的90家上市公司股票为研究对象，对我国资本市场是否存在股权激励效应，以及股权激励效应带来的异常收益变化情况进行实证研究。
二、国内外文献综述
股权激励制度发源于二十世纪50年代美国，70年代开始在欧美股市上市公司中盛行，并于90年代后在各国资本市场上得到迅速发展。Jenson和Meck-
500指数上市公司1992—1995年的股权激励计划进行了分析，发现在[-3，+3]的事件窗口中，平均累计超额收益率显著为正，证明了股权激励计划确实能够促进股东价值的增加，特别是当这些计划主要针对高层管理者时，股东价值增加更为明显。但是，Martin、
Thomas（2005）却得出了相反的结论。他们分析了1998—1999年美国公司的股权激励计划，认为在[-3，+3]的窗口内，股权激励产生了负的超常收益。此外，Seppo、Anders等（2007）以1988—1998年公告股权激励计划的芬兰上市公司为样本，通过实证研究发现授予管理者股权的激励计划的公告有积极的市场反应，但授予员工股权的激励计划的公告却有负面的市场反应。国外学者的研究表明，股权激励效应在各国资本市场广泛存在。
由于我国引入股权激励较晚，国内学者对上市公司股权激励的研究始于上世纪90年代中后期，目前仍处于起步阶段，但股权激励推出带来的对公司价值和公司股价的影响已经引起部分学者的关注。冯金华（1997）首次详细介绍了欧美国家股票期权的含义、具体实施手段和激励作用等，此后，孙军（1999）等也在这方面也作了初步的探索。吴云风、赵静梅等（2000）从企业激励机制创新的角度出发，分析了股权激励在我国企业中的应用。魏刚（2000）运用我国上市公司的经验证据来考察公司经营绩效与高级管理人员激励的关系，研究结果明，上市公司高级管理人员年度货币收入偏低，报酬结构不合理，形式单一，高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。许承明、濮卫东（2003）运用托宾Q和净资产收益率来衡量公司的表现，发现公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈显著正相关关系。周建波、孙菊生（2003）运用我国上市公司的经验证据来考察公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系，研究结果表明那些内部治理机制弱化的公司的经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为。顾斌、周立烨（2007）以剔除行业影响后对实施股权激励的上市公司为样本，对股权激励效应进行实证研究，结果表明，目前我国上市公司对高管实施股权激励的长期效应不明显。崔明会、张兵（2008）对2006年1月至2008年1月我国股
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票市场上采取股权激励方案的60多家上市公司进行实证研究，发现在选定的时间窗口内总样本的股权激励活动会引起显著的股东短期财富效应变化。李曜（2008）从权利义务、估值、会计、税收等多角度对股票期权和限制性股票进行了比较分析，发现证券市场对股权激励具有正面反应。李明清（2009）从市场反应角度出发对2006年以后中国沪深A股市场公布股权激励方案的49家上市公司的股权激励效应进行了检验，结果显示我国上市公司公布的股权激励方案对股价产生了积极的影响，存在着显著的股权激励效应。
上述研究成果对全面理解股权激励效应具有指导意义，国内学者也将国外理论运用到中国股票市场上，验证了指数效应在我国股票市场的存在。然而，国外学者对于股权效应的实证研究存在很大出入，结果不尽相同；另一方面，国内关于股权激励的研究起步较晚，而且大多是定性的介绍股权激励方案以及探讨我国实行股权激励存在的问题、解决途径以及股权激励对上市公司业绩影响等，对于投资者非常关心的股权激励在资本市场环境下的公告效应是否显著，股权激励效应带来的超额收益具体表现形式如何，国内鲜有学者进行详细探讨。有鉴于此，本文引入事件研究法，选取沪深两市2010年推出股权激励方案的90家上市公司股票作为研究对象，对我国资本市场是否存在股权激励效应，以及股权激励效应带来的异常收益变化情况进行实证研究，以期确认在我国资本市场上公告股权激励计划前后的公司股价反应，并根据实证研究的结果为监管部门规范上市公司的股权激励提供政策借鉴，同时还可以为投资者在对公告股权激励计划的上市公司进行投资时提供分析依据。
三、研究样本
本文选取2010年沪深两市所有上市公司公告股权激励方案事件为研究对象，剔除数据不全、非首次股权激励及事件期内发生其他影响股价的重大事件的样本后，总样本为90家，其中既包括精工钢构、二重重装等沪深主板上市公司，又包括美邦股份、神州泰岳等中小板、创业板上市公司，从而确保数据的完整性和结果的代表性。本文将上市公司股权激励公告日定义为事件日，将事件日前5天到后20天定义为事件窗口，本文数据全部来自沪深交易所网站以及国泰安金融数据库（CSMAR）。
四、事件研究方法步骤及指标构造
事件研究法是探讨事件（如兼并、收购、剥离或
其中为代表第、在、
其中，
证券保险
再融资行为等）发生前后标的公司股票价格（或企业价值）反应的经验研究方法，它以特定事件日为基准，通过研究事件日前后股价报酬的变化，衡量标的股票价格因为该事件所受的影响。一般而言，事件研究法均利用事件期中样本的报酬率是否有显著异常的情形，来探讨该事件是否具有信息内涵。
（一）事件定义
事件研究首先要进行事件定义，即须选定事件日、估计窗口、事件窗口。文章对三者定义如下：事件日，本文以股权激励公告日（AD）作为事件日，即0天；估计窗口，文章以公告日前6天至公告日前
105天为估计期，共100天，以此估计期来计算标的股票的期望报酬率。事件窗口，文章以公告日前5天至公告日后20天为事件期，以此观察股票价格在股权激励推出前后的反应，共26天。
（二）异常收益率的估计
由于投资者投资的主要目的在于获取收益，收益可分为正常收益和异常收益，正常收益是指投资者在正常情况下所能获得的预期合理收益；异常报酬是超出正常收益的投资收益部分，即异常报酬等于实际收益率减去预期收益率。一般个股收益率可通过式（1）衡量：
为个股在期的收益率，、为个股
期股票价格。
市场投资组合收益率通常以大盘指数收益率来代
表，因所有标的股票都在沪深交易主板、中小板或创业板上市，因此本文的市场投资组合收益率选用相应的上证综指收益率、深成指收益率、中小板指数收益率或创业板指数收益率来衡量：
代表市场组合在期的收益率，期上证指数或深成指数。
、
异常收益的衡量以上市公司股权激励公告日为事件日（定义第0天为调入、调出公告日）观察标的股票价格的变化，以-6至-105为估计期，构建回归方程：
采用最小二乘法估计市场模型的参数，则可得异常收益率为：
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此时取值范围为事件窗口，即[-5，20]。表1：样本股票的异常收益及T检验结果
（三）异常收益率的加总及统计检验
距公告日天数
AARCARP值T值异常收益率的加总包括横向加总和纵向加总，或AD-50.007360.007360.1341.588845AD-40.008810.0161880.022.629863称之为个股加总和时间加总。本文将平均异常报酬率AD-30.015550.031730.0043.465记为：
AD-20.011780.043510.0023.851AD-10.010860.054370.0043.431AD0.023540.077920.0014.109AD+10.001920.079830.0013.97其中为个股在期的异常收益率，为所
AD+2-0.008010.071820.0033.583有样本股票在第期的平均异常收益率。将累计平均AD+30.004420.076240.0033.546AD+40.008610.084850.0033.599异常收益率记为：
AD+5-0.0070.077850.0063.271AD+6-0.001860.075980.0132.854AD+70.005420.08140.012.989AD+80.004590.0860.012.984为从事件窗口起始期-5到当期，即第期的
AD+9-0.000750.085250.0083.082累计平均异常报酬率，记
为个股的累计异常收
AD+100.011780.097030.0083.062益率。为了观察标的股票是否因为股权激励方案推出AD+11-0.003160.093870.0122.866AD+12-0.000820.093050.0142.8而有显著变化，需对事件期内累计异常报酬率（）AD+13-0.002650.09040.0172.705进行统计检验，本文将采用T检验。
AD+14
0.00287
0.09327
0.02
2.619
累计异常报酬率假设检验如下：，即AD+150.007760.101030.0142.821AD+16-0.005730.09530.0252.506事件对股票价格无影响，说明公司股价累计异常收益AD+170.004260.099560.022.628的变化是随机波动的结果。否则，
，表明
AD+18-0.003350.096210.0192.643事件内股价变动不是随机因素产生的，事件对股价是AD+19-0.000420.095790.0232.563AD+200.006080.101870.0212.603有显著影响的。累计平均异常报酬率的检验统计量如注：AAR代表股权激励股票组合的平均异常收益率，CAR代表下：
股权激励股票组合的异常累计收益率，P、T分别为各自的T检验的计算结果，采取双边检验。
图1：样本股票平均异常收益率（AAR）
和累计异常收益率（CAR）
其中
五、检验结果及分析
使用SPSS13.0软件对所有的样本股票样本进行检验，如表1和图1所示，样本股票组合股权激励效应的表现稳定。从股权激励公告日发布前3个交易日开始，股权激励股票组合波动加大，出现明显的正异常收益率，累计异常正收益逐渐增加，且都在5%的显著性水平上显著，这说明市场对上市股权激励公告存在超前反应行为，主要原因可能是由于国内证券市权激励股票组合累计异常正收益始终保持在较高水场对信息披露的监管存在漏洞，部分投资者已经提前平，处于[7.1%，10.1%]之间，且统计检验显著，这获悉上市公司即将推出股权激励的内幕消息，因而提表明在股权激励公告发布后，投资者仍看好公司股价前建仓，拉高股价；公告当日，股权激励股票组合异的未来表现并买入股票，导致异常收益率继续上升，常正收益率显著放大，当日出现正的平均异常收益达然而通过比较可以发现累计公告日当天的累计异常收到2.35%，为整个事件期中最大异常收益，截至公告益率已经达到7.79%，而公告日后最高的累计异常收日当天累计异常正收益已经达到7.79%。这主要是因益率只增加到10.1%，并且在公告日后若干天中甚至为国内投资者一般将上市公司推出股权激励视为股价会出现负收益，这表明股权激励效应带来的异常收益利好消息，公告当天普通投资者纷纷买入公司股票，大部分被掌握内幕信息而提前买入的投资者获得，而普通投资者在公告发布后才买入股票最多只能获得
从而导致成交量和收益率的显著放大；公告日后，股
2.31%（10.1%-7.79%）的累计超额收益，却需要承担
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更大的风险。可见普通投资者与“消息灵通”投资者之间信息的不对称，导致其所获得的超额收益和承担的风险并不匹配。
六、小结
本文选取2010年沪深两市所有上市公司公告股权激励方案事件为研究对象，以股权激励公告日前5日至公告日后20日为事件窗口，运用事件研究法对我国股市的股权激励效应进行实证研究。结果表明：在目前的环境下，中国股市呈现明显的股权激励效应，上市公司股权激励公告发布前后股票具有显著的正价格效应，会产生持续的累计异常正收益，然而，由于我国股市在监管方面存在的一些漏洞，部分投资者通常会提前获得有关股权激励的内幕信息并提前买入，并以此获得可观的超额收益，而普通投资者在公告发布后买入只能获得一小部分的超额收益并且需要承担更大的风险。因此，证券监管部门应该加强对上市公司股权激励信息披露的监管，防止内幕信息提前泄漏，以杜绝内幕交易、操纵市场等现象的发生，保护广大中小投资者的利益。另一方面，随着监管制度的不断完善，理性的投资者可以在上市公司发布股权激励公告的当天买入股票，以分享股权激励效应带来的超额收益。
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（责任编辑耿欣）
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