金学伟：供求关系持续恶化
2012-11-26
20年来，每当市场出现重大调整，有人就会把原因归结为中国股市不成熟、不理性，并以宏观经济的高增长来证明这一观点。
我并不知道成熟的标准是什么，只知道中国民间有一种说法：当一个人老得一坐下就打盹时，人们就会说他（她）已经“熟”了。因此，在我的辞典里，成熟就是老的代名词。难道我们希望20多岁的中国股市就此老去？当然不想，因为中国的经济还有很长路要走，股市还将永续经营下去。
我也不知道理性的标准是什么，只知道被许多人奉为楷模、且有200多年历史的美国股市也并不理性。不然，怎么会有20世纪60年代的“沸腾岁月”，70年代的“漂亮50”，90年代的网络股狂潮，2008年的金融危机？
过度融资是沪深股市大调整的根本原因
其实，每一轮调整的根本原因无外乎2个：供求与估值。
在西方发达股市，供求一般表现为相对供求，即由基本面恶化、估值已偏高引起的需求减少，卖出来增加形成的相对供过于求。这样的调整，一旦基本面状况有所改善，估值偏高的状况有所纠正，就会向上修复，恢复均衡和原有的市场秩序。2009年来，美国股市涨升不止，道琼指数攀升到13653点，距金融危机前最高点只剩3.8%的差距，原因就在：早在2008年底，美国股市的股票保证金余额就创下了历史新高。
而在沪深股市，供求更多体现为绝对供求的恶化，即：不断融资、再融资吸走大量资金；大量首发与增发股票上市又提供大量新增供给。因此，中国股市的大调整总会伴随2股洪流：一股是由基本面恶化、估值已经太高引起的相对供求恶化；一股是各种融资行为抽资和新增股票上市引起的绝对供求恶化。相对的供求恶化可由基本面改善、估值回归低位、股价下跌流通市值减少得到修复，而绝对的供求恶化是无法通过市场自身努力来修复的。这是沪深股市每一轮调整，哪怕宏观基本面非常良好，也会显得十分凶险与凄惨的根本原因。
看看数据吧。1992年底，沪深流通市值210亿元，收盘780点，其后指数最高涨97%，相对供给因此增加203亿元。而绝对供求方面，从1993到1994年7月，IPO总额高达274.44亿元，相当于1992年末流通市值的1.3倍。由于那时的新股发行价很低，上市首日涨幅都在几倍以上，还有相当部分的“历史遗留问题股”，首发价都按1元计算，上市价都在几十元，如乐山电力50元，哈药股份21.98元，因此，由新上市股票增加的流通市值约在1500亿元左右。在抽走274亿资金的同时，又增加了相当1992年底流通市值8倍的新增供给，原有的供求秩序一下子就崩溃了。
本轮调整也是如此。2005年底，沪深流通市值1.06万亿，其后指数上涨了4倍，相对供给因此增加了4万亿元。而后，从2006年到目前，IPO融资1.78万亿，增发、配股融资1.93万亿。市场在6年半内被抽走3.71万亿资金，相当于2005年底流通市值的3.5倍，2006年底流通市值的1.49倍！按新增股票上市后平均50%的涨幅计算，由此产生的绝对供给约6万亿流通市值，还有各种解禁后减持增加的流通市值也在2、3万亿之间。这样，在因股价上涨引起的相对供给增加了4万亿之后，绝对供给至少又增加了8万亿以上，市场总供给一下子增加了12到13万亿，相当于2005年底流通市值的13倍、2006年底流通市值的5倍，原有的供求秩序再次崩溃，且严峻程度超过了以往任何一次！在这种情况下，上证指数至今仍能维持在2000点之上，已非常不易，投资者已把对中国经济、中国股市前景以及所有政策的一切美好愿望、期盼都已倾注其中。管理者还说下跌主因是市场不成熟，不理性，那天下就还有没有事实这2个字了！
沪深股市的理性与非理性
在估值方面，沪深股市确实存在非理性一面，反映了市场不成熟一面。但这种不理性主要体现在波峰上，比如，从1993年1558点到2001年2245点，再到2007年的6124点，3次估值高峰市盈率都超过62倍。但在估值的低谷上，沪深股市的理性一点也不比欧美股市差，反而体现了出奇的理性和成熟。
还是看历史数据吧。1994年7月上证指数325点，其时上市股票有240余家。240余家公司的股票总市值为1962.69亿元，总利润195.72亿元，以总市值除总利润计算，市盈率为10.03倍。而这240余家公司从1994年到2011年的年均复合利润增长率是多少？10.3%！我们知道，股票市场中有一个非常著名的估值指标：PEG，即市盈率和预期增长率的比较，当市盈率和预期长期增长率达到1比1时，便有了一个正常的投资价值。换言之，市场准确“预测”到了这些上市公司未来的年均利润增长率，并给予了一个准确的估值底：PEG=1。
2005年7月上证指数1011点，这是2245点调整后上证指数最低收盘，深证综指也与同月见到最低点。其时有1310余家上市公司，以总市值除总利润计算的动态与静态市盈率平均数为19.2倍。这1310余家公司在其后6年间，年均复合利润增长率约28%。但其中超过40%的公司实现了再融资，再融资额高达15309.75亿元，相当于2005年底全部上市公司股东权益总数的70.97%！去掉再融资的贡献后，到2011年，这些公司年均复合利润增长率为19.5%。这里，我们看到了和325点时相同的一幕：市场准确“预测”到了这些公司未来的利润增长率，并按PEG=1的估值标准，准确把握了估值底：19.2倍市盈率。
2次重大底部，2次PEG=1，充分反映出股市的2个基本定律。其一：市场不会总是理性的，但市场从来不会丧志理智。其二：股市具有惊人的群体预见能力和价值把握能力。这难道不是沪深股市成熟与理性的反映？
真正不成熟的是中国经济和股市发展模式
与估值相应的是公司利润增长，以及增长方式和投资绩效。我曾考察过几个数据。
1、以上市年份分组，考察各组股票上市后10年的复合利润增长率。结果是：年均复利增长最高的是2000年上市的股票组，为18.72%；最低是1992年前上市的股票组，为-9.3%，即2002年的总利润比1992年下降了62.31%（好一个黄金比率）。从1992年到2001年，10个年份组，上市10年内的加权平均复利增长为10.28%，算术平均复利增长为3.083%，并有6个年份组的增长率低于10%，有4个年份组为负增长。
2、这10组股票，10年累计产生的利润总额为15979.46亿元，期间首发和再融资额为9952.67亿元，为累计利润总额的62.28%（又一个黄金比率）。
3、不分组，也不分上市年限，2010年前上市的2036家公司，上市首年的利润总额为8278.21亿元，2011年的利润总额为18540.93亿元，仅增长了1.24倍。累计创造了75692.93亿元利润，但累计融资额却高达40202.38亿元，占累计利润额的53.11%。
这些数据清楚地揭示了几个事实。
首先，中国股市投资回报之低可能冠绝全球。由于融资和再融资的主要贡献者是社会股东，而社会股东占上市公司股份的比例仅30%左右，因此，仅仅是2010年前上市的公司，社会股东累计掏出了4万多亿资金（还不算二级市场的买入成本），却只获得了2.3万亿元的公司账面利润。至于从二级市场买入的，数千万股民，20年来的人均亏损约3万元。世上有这种股市吗？
其次，中国经济的增长方式存在重大问题。在融资和再融资占累计利润总额62%的前提下，我国上市公司的年均复利增长率仍然只有10%左右。如果没有了再融资的贡献后，年均复利增长会是多少？告诉大家一个惊人数字：从1994年到2011年，无再融资公司17年的复利增长率不到5%！
其三，公司经营效率低下。过去20年，我国名义GDP的年均复合增长率约15%，而上市公司利润年均复合增长率，即使不排除再融资贡献，也只有10%左右，仅为名义GDP增长率的70%左右——发达国家公司年均利润复合增长率约为GDP的1.45倍左右。
因此，真正不成熟的是中国经济和上市公司利润增长模式和股市发展模式。而股市的不成熟主要体现在：我们不该相信账面的盈利和增长数据，不该在美好前景诱惑下，一次次地慷慨掏钱，去支持这种低效益的增长；不该从所谓估值出发（比如本次增发将增厚多少净资产、多少税后利润，使股票有了多少炒作空间），一次次地掏钱，用股民自己的钱来制造公司的价值和利润增长。一句话，我们应该更多地从“少量投资，大量收益”、“一次投资，永久收益”角度，对那些低效益的融资、再融资说“NO”！至于当前市场的下跌，与成熟不成熟，理性不理性完全无关。
股市供求持续恶化
近几个月来，与有关部门不断发布“招商引资”，诸如QFII、RQFII增加多少额度等半是“远水”、半是“画饼”的消息相对应，是股市资金不断减少。仅就中国证券投资者保护网公布的股票保证金余额，从6月以来就从8103亿元，降到了5735亿元，减少2368亿元，降幅达到29.22%。
人们也许以为，这和投资者撤离股市有关。但实际上，投资者的主动撤资主要发生在2010年到2011年末这段时间，近几个月来，股市保证金余额减少是各种抽资行为的结果。根据证券投资者保护网提供的数据：从今年4月（有数据统计）以来，投资者通过银证转账产生的净流入量，即转入资金减去转出资金，为445亿元！6月以来的净流入量也有67亿元。
我认为，实际净流入应该超过67亿元。因为有许多大小限减持后获得的资金就是通过银证转账转出的。比如7月13日和17日，广电电气原限售股东、董事严怀中总共减持了11897.28万股（已解禁的全部股票），平均减持价约4.184元，市值约4.98亿元。这些资金通过银证转账，从股票账户转到银行账户，成为投资者交易账户上的银证转账减少额。如把这类转出资金去掉，那么，6月以来投资者实际转出额要远少于统计数字，实际净流入额也将超过67亿，达到200亿以上！
减少的资金流到了哪里？
首先是融资、再融资。6月以来，在A股市场一片低迷时期，沪深股市增发与配股2016.14亿元，IPO融资521.75亿元。两者相加，达2537.89亿元。
其次是减持。6月以来，沪深共有239家上市公司遭到减持，减持股数为43.26亿股。粗略估计，平均减持价格约11元，减持市值超过470亿元。同时，5个半月来大宗交易累计成交额为520亿元，由于大宗交易的主要卖出方是各种原“大小非”，因此，两项印证，减持金额约500亿元。加上融资，5个半月来，从股市中被抽取的资金超过3000亿元。
这种实实在在的资金减少对市场的影响比有关部门的招商引资更大，也更直接、更现实。
一、6月以来，上证指数下跌了15%，深证综指下跌了17%，加权后，市场平均股价跌了15.5%。如果没有新增股加入供给行列，那么流通市值也应同比例下降15.5%，即从5月收盘的18.35万亿，下降到15.5万亿元。但截至本月20日，A股流通市值为16.03万亿。换言之，股价下跌跌掉的2.8万多亿流通市值，被各种新增股票填补上了5000多亿元，使流通市值的减少幅度小于平均股价的跌幅。
二、从保证金账户余额相对流通市值比例看，5月末为4.41%，目前降到了3.58%，下降0.83个百分点，降幅为近19%。这是A股有史来保证金余额对流通市值比例最低的时期，市场的脆弱程度可见一斑。
1994年，因不断增加的供给一次次挫伤了投资者信心，使5月之后一切融资、再融资实际上都已停止，股市却因投资者信心已经崩溃，又跌了37%！这样的教训值得记取。对管理层来说，在市场还有信心的时候，要及时出手，妥加保护，而不是轻描淡写地说一声管理层也有责任，然后就把主因归结为市场不理性、不成熟、缺信心。对投资者来说，有信心当然不错，但更重要的还是面对现实。
金学伟：供求关系持续恶化
2012-11-26
20年来，每当市场出现重大调整，有人就会把原因归结为中国股市不成熟、不理性，并以宏观经济的高增长来证明这一观点。
我并不知道成熟的标准是什么，只知道中国民间有一种说法：当一个人老得一坐下就打盹时，人们就会说他（她）已经“熟”了。因此，在我的辞典里，成熟就是老的代名词。难道我们希望20多岁的中国股市就此老去？当然不想，因为中国的经济还有很长路要走，股市还将永续经营下去。
我也不知道理性的标准是什么，只知道被许多人奉为楷模、且有200多年历史的美国股市也并不理性。不然，怎么会有20世纪60年代的“沸腾岁月”，70年代的“漂亮50”，90年代的网络股狂潮，2008年的金融危机？
过度融资是沪深股市大调整的根本原因
其实，每一轮调整的根本原因无外乎2个：供求与估值。
在西方发达股市，供求一般表现为相对供求，即由基本面恶化、估值已偏高引起的需求减少，卖出来增加形成的相对供过于求。这样的调整，一旦基本面状况有所改善，估值偏高的状况有所纠正，就会向上修复，恢复均衡和原有的市场秩序。2009年来，美国股市涨升不止，道琼指数攀升到13653点，距金融危机前最高点只剩3.8%的差距，原因就在：早在2008年底，美国股市的股票保证金余额就创下了历史新高。
而在沪深股市，供求更多体现为绝对供求的恶化，即：不断融资、再融资吸走大量资金；大量首发与增发股票上市又提供大量新增供给。因此，中国股市的大调整总会伴随2股洪流：一股是由基本面恶化、估值已经太高引起的相对供求恶化；一股是各种融资行为抽资和新增股票上市引起的绝对供求恶化。相对的供求恶化可由基本面改善、估值回归低位、股价下跌流通市值减少得到修复，而绝对的供求恶化是无法通过市场自身努力来修复的。这是沪深股市每一轮调整，哪怕宏观基本面非常良好，也会显得十分凶险与凄惨的根本原因。
看看数据吧。1992年底，沪深流通市值210亿元，收盘780点，其后指数最高涨97%，相对供给因此增加203亿元。而绝对供求方面，从1993到1994年7月，IPO总额高达274.44亿元，相当于1992年末流通市值的1.3倍。由于那时的新股发行价很低，上市首日涨幅都在几倍以上，还有相当部分的“历史遗留问题股”，首发价都按1元计算，上市价都在几十元，如乐山电力50元，哈药股份21.98元，因此，由新上市股票增加的流通市值约在1500亿元左右。在抽走274亿资金的同时，又增加了相当1992年底流通市值8倍的新增供给，原有的供求秩序一下子就崩溃了。
本轮调整也是如此。2005年底，沪深流通市值1.06万亿，其后指数上涨了4倍，相对供给因此增加了4万亿元。而后，从2006年到目前，IPO融资1.78万亿，增发、配股融资1.93万亿。市场在6年半内被抽走3.71万亿资金，相当于2005年底流通市值的3.5倍，2006年底流通市值的1.49倍！按新增股票上市后平均50%的涨幅计算，由此产生的绝对供给约6万亿流通市值，还有各种解禁后减持增加的流通市值也在2、3万亿之间。这样，在因股价上涨引起的相对供给增加了4万亿之后，绝对供给至少又增加了8万亿以上，市场总供给一下子增加了12到13万亿，相当于2005年底流通市值的13倍、2006年底流通市值的5倍，原有的供求秩序再次崩溃，且严峻程度超过了以往任何一次！在这种情况下，上证指数至今仍能维持在2000点之上，已非常不易，投资者已把对中国经济、中国股市前景以及所有政策的一切美好愿望、期盼都已倾注其中。管理者还说下跌主因是市场不成熟，不理性，那天下就还有没有事实这2个字了！
沪深股市的理性与非理性
在估值方面，沪深股市确实存在非理性一面，反映了市场不成熟一面。但这种不理性主要体现在波峰上，比如，从1993年1558点到2001年2245点，再到2007年的6124点，3次估值高峰市盈率都超过62倍。但在估值的低谷上，沪深股市的理性一点也不比欧美股市差，反而体现了出奇的理性和成熟。
还是看历史数据吧。1994年7月上证指数325点，其时上市股票有240余家。240余家公司的股票总市值为1962.69亿元，总利润195.72亿元，以总市值除总利润计算，市盈率为10.03倍。而这240余家公司从1994年到2011年的年均复合利润增长率是多少？10.3%！我们知道，股票市场中有一个非常著名的估值指标：PEG，即市盈率和预期增长率的比较，当市盈率和预期长期增长率达到1比1时，便有了一个正常的投资价值。换言之，市场准确“预测”到了这些上市公司未来的年均利润增长率，并给予了一个准确的估值底：PEG=1。
2005年7月上证指数1011点，这是2245点调整后上证指数最低收盘，深证综指也与同月见到最低点。其时有1310余家上市公司，以总市值除总利润计算的动态与静态市盈率平均数为19.2倍。这1310余家公司在其后6年间，年均复合利润增长率约28%。但其中超过40%的公司实现了再融资，再融资额高达15309.75亿元，相当于2005年底全部上市公司股东权益总数的70.97%！去掉再融资的贡献后，到2011年，这些公司年均复合利润增长率为19.5%。这里，我们看到了和325点时相同的一幕：市场准确“预测”到了这些公司未来的利润增长率，并按PEG=1的估值标准，准确把握了估值底：19.2倍市盈率。
2次重大底部，2次PEG=1，充分反映出股市的2个基本定律。其一：市场不会总是理性的，但市场从来不会丧志理智。其二：股市具有惊人的群体预见能力和价值把握能力。这难道不是沪深股市成熟与理性的反映？
真正不成熟的是中国经济和股市发展模式
与估值相应的是公司利润增长，以及增长方式和投资绩效。我曾考察过几个数据。
1、以上市年份分组，考察各组股票上市后10年的复合利润增长率。结果是：年均复利增长最高的是2000年上市的股票组，为18.72%；最低是1992年前上市的股票组，为-9.3%，即2002年的总利润比1992年下降了62.31%（好一个黄金比率）。从1992年到2001年，10个年份组，上市10年内的加权平均复利增长为10.28%，算术平均复利增长为3.083%，并有6个年份组的增长率低于10%，有4个年份组为负增长。
2、这10组股票，10年累计产生的利润总额为15979.46亿元，期间首发和再融资额为9952.67亿元，为累计利润总额的62.28%（又一个黄金比率）。
3、不分组，也不分上市年限，2010年前上市的2036家公司，上市首年的利润总额为8278.21亿元，2011年的利润总额为18540.93亿元，仅增长了1.24倍。累计创造了75692.93亿元利润，但累计融资额却高达40202.38亿元，占累计利润额的53.11%。
这些数据清楚地揭示了几个事实。
首先，中国股市投资回报之低可能冠绝全球。由于融资和再融资的主要贡献者是社会股东，而社会股东占上市公司股份的比例仅30%左右，因此，仅仅是2010年前上市的公司，社会股东累计掏出了4万多亿资金（还不算二级市场的买入成本），却只获得了2.3万亿元的公司账面利润。至于从二级市场买入的，数千万股民，20年来的人均亏损约3万元。世上有这种股市吗？
其次，中国经济的增长方式存在重大问题。在融资和再融资占累计利润总额62%的前提下，我国上市公司的年均复利增长率仍然只有10%左右。如果没有了再融资的贡献后，年均复利增长会是多少？告诉大家一个惊人数字：从1994年到2011年，无再融资公司17年的复利增长率不到5%！
其三，公司经营效率低下。过去20年，我国名义GDP的年均复合增长率约15%，而上市公司利润年均复合增长率，即使不排除再融资贡献，也只有10%左右，仅为名义GDP增长率的70%左右——发达国家公司年均利润复合增长率约为GDP的1.45倍左右。
因此，真正不成熟的是中国经济和上市公司利润增长模式和股市发展模式。而股市的不成熟主要体现在：我们不该相信账面的盈利和增长数据，不该在美好前景诱惑下，一次次地慷慨掏钱，去支持这种低效益的增长；不该从所谓估值出发（比如本次增发将增厚多少净资产、多少税后利润，使股票有了多少炒作空间），一次次地掏钱，用股民自己的钱来制造公司的价值和利润增长。一句话，我们应该更多地从“少量投资，大量收益”、“一次投资，永久收益”角度，对那些低效益的融资、再融资说“NO”！至于当前市场的下跌，与成熟不成熟，理性不理性完全无关。
股市供求持续恶化
近几个月来，与有关部门不断发布“招商引资”，诸如QFII、RQFII增加多少额度等半是“远水”、半是“画饼”的消息相对应，是股市资金不断减少。仅就中国证券投资者保护网公布的股票保证金余额，从6月以来就从8103亿元，降到了5735亿元，减少2368亿元，降幅达到29.22%。
人们也许以为，这和投资者撤离股市有关。但实际上，投资者的主动撤资主要发生在2010年到2011年末这段时间，近几个月来，股市保证金余额减少是各种抽资行为的结果。根据证券投资者保护网提供的数据：从今年4月（有数据统计）以来，投资者通过银证转账产生的净流入量，即转入资金减去转出资金，为445亿元！6月以来的净流入量也有67亿元。
我认为，实际净流入应该超过67亿元。因为有许多大小限减持后获得的资金就是通过银证转账转出的。比如7月13日和17日，广电电气原限售股东、董事严怀中总共减持了11897.28万股（已解禁的全部股票），平均减持价约4.184元，市值约4.98亿元。这些资金通过银证转账，从股票账户转到银行账户，成为投资者交易账户上的银证转账减少额。如把这类转出资金去掉，那么，6月以来投资者实际转出额要远少于统计数字，实际净流入额也将超过67亿，达到200亿以上！
减少的资金流到了哪里？
首先是融资、再融资。6月以来，在A股市场一片低迷时期，沪深股市增发与配股2016.14亿元，IPO融资521.75亿元。两者相加，达2537.89亿元。
其次是减持。6月以来，沪深共有239家上市公司遭到减持，减持股数为43.26亿股。粗略估计，平均减持价格约11元，减持市值超过470亿元。同时，5个半月来大宗交易累计成交额为520亿元，由于大宗交易的主要卖出方是各种原“大小非”，因此，两项印证，减持金额约500亿元。加上融资，5个半月来，从股市中被抽取的资金超过3000亿元。
这种实实在在的资金减少对市场的影响比有关部门的招商引资更大，也更直接、更现实。
一、6月以来，上证指数下跌了15%，深证综指下跌了17%，加权后，市场平均股价跌了15.5%。如果没有新增股加入供给行列，那么流通市值也应同比例下降15.5%，即从5月收盘的18.35万亿，下降到15.5万亿元。但截至本月20日，A股流通市值为16.03万亿。换言之，股价下跌跌掉的2.8万多亿流通市值，被各种新增股票填补上了5000多亿元，使流通市值的减少幅度小于平均股价的跌幅。
二、从保证金账户余额相对流通市值比例看，5月末为4.41%，目前降到了3.58%，下降0.83个百分点，降幅为近19%。这是A股有史来保证金余额对流通市值比例最低的时期，市场的脆弱程度可见一斑。
1994年，因不断增加的供给一次次挫伤了投资者信心，使5月之后一切融资、再融资实际上都已停止，股市却因投资者信心已经崩溃，又跌了37%！这样的教训值得记取。对管理层来说，在市场还有信心的时候，要及时出手，妥加保护，而不是轻描淡写地说一声管理层也有责任，然后就把主因归结为市场不理性、不成熟、缺信心。对投资者来说，有信心当然不错，但更重要的还是面对现实。