摘要：本文以多元投资偿债基金MISF法为基础，对杠杆租赁投资价值进行了二维(收益率、固有利润)分析。分析结果表明：在不改变租赁贷款偿还期限而提高贷款本金的情况下，收益率将会提高但固有利润将会减少；加速贷款偿还可以在保持固有利润不变的情况下使收益率提高。
关键词：杠杆租赁：偿债基金法：收益率：固有利润
作者简介：徐细珍(1980-)，女，广东工业大学华立学院会计系教师，会计学硕士，研究方向：会计准则理论与制定、公司治理。
中图分类号：F830.593
文献标识码：A
文章编号：1672―3309(2009)06―0022―04
杠杆租赁是出租人利用财务杠杆原理，用较少的投资来组织一项较大金额的租赁，是融资租赁的一种特殊形式。出租人的投资额只占租赁资产的20％～40％，其余60％～80％由其将待购的租赁标的物向第三方作抵押以取得无追索权的贷款，然后购入有关资产。出租人收取的租金一部分首先用以偿还贷款的本息，剩余部分才是出租人回收的投资本金及取得的投资收益。
从出租人的角度来看，评价租赁投资价值的基本方法主要有两种，第一种是通过所谓“偿债基金”法来计算租赁投资的收益率，其中，最为广泛应用的是多元投资偿债基金法(MISF)。MISF法充分考虑到租赁投资项目中净现金流量的变化，着重分析其投资余额。另外一种则是被称之为固有利润(Inherent profit)的方法，固有利润即是来自于杠杆租赁交易的绝对税后利润，该方法经常用以对MISF法确定的收益率作补充。这样，将收益率与固有利润结合起来就形成了一种评价租赁投资价值的二维分析法。
一、多元投资偿债基金MISF法
出租人在杠杆租赁中取得的税后净现金流量包括两部分。即在租赁期内的正现金流量与负现金流量。这样的现金流量将导致多个内部收益率(IRR)，使人无法据以辨别其真实的内部收益率究竟是多少。而且，IRR法对投资的每一阶段都只用一个利率，不考虑投资余额是正还是负。为了得到一个更好的收益率以准确评价杠杆租赁投资的价值，人们尝试了许多不同的方法，其中，多元投资偿债基金法(MISF)是被最为广泛使用的方法。其理论基础为：只有企业有资金投入在项目中才能产生投资收益。因此，MISF法将租赁期分成两个阶段：投资阶段与融资阶段。投资阶段是指企业尚未全部收回投资，仍然有资金投入在项目中的阶段：融资阶段是指企业收回全部投资并取得所要求的投资收益后，项目进入的自我平衡阶段。在这一阶段，现金的流入只是作为后期偿还贷款本息的一种被称之为偿债基金的储存基金，所以该阶段也称为偿债基金阶段。
MISF法对于处在投资余额为正的阶段采用的利率ry与处在投资余额为负的阶段的利率rs是不一样的。投资余额为负的阶段(即融资阶段)代表暂时的现金盈余，我们称之为偿债基金，rs代表这些现金盈余可以被再次投资的估计利率。rs是给定的，被称之为偿债基金利率。而ry则是将初始投资在租赁期内分摊至零的利率，称之为收益率。
假设Ci=第i期的净现金流量，i=0.1……N
那么，第i期期末的投资余额Pi可以作如下定义：
P0=-C0(从而P0＞0)
Pi+1=Pi(1+ri)-Ci+1
rs是给定的，人们一般认为选择的这个L要能代表公司比较容易取得的可靠报酬。Childs & Gridley(1973)的研究建议取rs=0。不过，取rs=3.5％这一比较保守的数值已成为实际操作过程中的标准。因此。本文也选择3.5％作为下文案例分析的偿债基金利率。那么，ry则是使PN=0的唯一值。该收益率常常以税前-的形式出现，即税前的收益率表示为r'=ry/(1-T)，T为所得税率。
固有利润计算的是杠杆租赁这一交易本身形成的绝对利润，即租金收益扣除利息与所得税费之后得到的会计利润，其本身并不是一个特别有用的评价指标。但是，如果将其与收益率指标相结合，就可以形成一种评价租赁投资价值的二维分析法，从而可以避免人们总是武断地通过提高杠杆水平来提高收益率。
二、案例分析
假设杠杆租赁交易A的有关参数是：租赁期为10年，每年末等额支付利息110662元，租赁设备成本1000000元。租赁设备折旧年限9年，预计净残值0元，残值0元，每年末等额收取租金160000元，按年数总和法进行折旧，无追索权贷款本金680000元，利率10％，投资税贷0元。
假设在整个租赁期出租人的所得税率为40％，且所有的税费均在当年的年末支付。那么，表1列示了该租赁的税后净现金流量情况。可以看到，税后净现金流量在第10年降至为负：表2则验证了利用表1中的税后净现金流量按照MISF法计算得到的收益率ry。实际上，ry的计算要通过“逐步试误”法得到。“投资余额”代表在Py≥0的阶段的Pi，而“偿债基金余额”代表在Py＜0的阶段的-Pi。PN=0等价于投资余额和偿债基金余额在租赁期届满时等于零，并以此来验证ry的正确性。
提高租赁投资的杠杆水平会提高收益率，不过，固有利润却会变小。若将租赁A中的贷款本金从680000元增加到720000元，即出租方的初始投资额降低至280000元，那么租赁投资的收益率将从15.58％上升至16.77％(假设两种情况下的租赁期均为10年，每年末等额偿还贷款)，固有利润却从104028元降至88944元。有关结果如表3所示。
显然，在不同的贷款水平下。收益率变化与固有利润的变化呈一种反向关系。如图1所示，提高贷款水平将提高收益率，降低固有利润。因此，如果两个租赁方案的收益率相同，出租人将偏好能取得更大固有利润的租赁方案；反之，如果两个租赁方案的固有利润相同，出租人将选择能产生更高收益率的租赁方案。
若要保持固有利润不变而提高相关的收益率，图1中的曲线必须向右移动。可供选择的一种作法是加速贷款的偿还，加速贷款的偿还可能提高收益率而不会影响固有利润。加速贷款偿还的一种简单的方法是缩短贷款的到期时间。假设将租赁A中的贷款本金提
高到758068元，同时将其到期时间缩至9年，从而形成杠杆租赁B。两种安排下累计支付的利息相同，从而进一步计算确定的固有利润也相同，如表4的计算所示。
表5列示了租赁B的税后净现金流量情况，表6则描述了利用表5中的净现金流量按照MISF法确定的收益率ry为16.58％。因此，在保持固有利润为104028元水平的情况下，通过提高初始贷款水平及将贷款期间缩短至9年，收益率从原来的15.58％提高至16.58％。
因此，可以得到一条与图1相似的反映收益率与固有利润之间关系的曲线。如图2所示。出租人可以在保持固有利润不变的情况下提高收益率。更进一步而言，如果他们希望可以同时提高收益率与固有利润的话，那么，曲线将应向更右的方向移动，换句话说，应对稍次的加速贷款偿还租赁交易设计进一步的加速贷款偿还方案。
通过比较表2与表6，可以看到，租赁B与租赁A的平均贷款余额水平一样，但是租赁B中的所有Pi均大于0，即整个租赁期都处在正投资阶段。在正投资阶段的贷款余额能够加强收益率，即杠杆租赁投资的收益率将超过了贷款的利息率：在偿债基金阶段(即负投资阶段)的贷款余额则会降低收益率。综合看来，租赁A中的平均贷款余额在偿债基金阶段的水平显然比租赁方案B的要高，从而租赁A的收益率要低于租赁B的收益率。
三、结论
以MIFS法为基础的收益率确定模型，本质上把握住了投资收益与投资收回这两个概念的区别。通过对杠杆租赁中的净现金流量划分为正投资阶段与偿债基金阶段，弥补]RR法的缺陷。但是，单纯地利用MISF法来评价租赁投资的价值可能会促使投资人作出有违其初衷的决策。
本文通过结合利用MISF法确定的收益率与固有利润指标的基础上，从出租人的角度出发，对杠杆租赁投资价值进行了二维分析。案例分析结果表明：在不改变租赁贷款偿还期限、单纯地提高贷款本金减少初始投资额的情况下，MISF法确定的收益率与杠杆水平同向变动，但是固有利润将减少；还有，保持固有利润不变，加速贷款偿还(缩短租赁贷款偿还期限)并同时提高贷款本金将提高收益率。但是，在实际的杠杆租赁投资价值决策中，除了要考虑收益率、固有利润这两个指标以外，还应综合考虑其他比如净现值、资产平均报酬率等指标。
参考文献：
[1]C. Rogers Childs, Jr.. &William G. Gridley, Jr., Leveraged Leasing and the Reinvestment Rate Fallacy,Bankers Magazine (Winter 1973). pp. 53-61.
[2]Peter J.,Peter W., The Evaluation of Leveraged Leases,Financial Management(Spring1990).pp.76-80.
[3]Bruce D. Smith, Accelerated Debt Repayment in Leveraged Leases, Financial Management (Summer 1982).pp.73-80.
[4]R.Charles Moyer,James R.Mcguigan&William J.Kretlow,Contemporary Financial Management,7th ed.,北京：东北财经大学出版社，1998:726-740，
(责任编辑：吴之铭)
摘要：本文以多元投资偿债基金MISF法为基础，对杠杆租赁投资价值进行了二维(收益率、固有利润)分析。分析结果表明：在不改变租赁贷款偿还期限而提高贷款本金的情况下，收益率将会提高但固有利润将会减少；加速贷款偿还可以在保持固有利润不变的情况下使收益率提高。
关键词：杠杆租赁：偿债基金法：收益率：固有利润
作者简介：徐细珍(1980-)，女，广东工业大学华立学院会计系教师，会计学硕士，研究方向：会计准则理论与制定、公司治理。
中图分类号：F830.593
文献标识码：A
文章编号：1672―3309(2009)06―0022―04
杠杆租赁是出租人利用财务杠杆原理，用较少的投资来组织一项较大金额的租赁，是融资租赁的一种特殊形式。出租人的投资额只占租赁资产的20％～40％，其余60％～80％由其将待购的租赁标的物向第三方作抵押以取得无追索权的贷款，然后购入有关资产。出租人收取的租金一部分首先用以偿还贷款的本息，剩余部分才是出租人回收的投资本金及取得的投资收益。
从出租人的角度来看，评价租赁投资价值的基本方法主要有两种，第一种是通过所谓“偿债基金”法来计算租赁投资的收益率，其中，最为广泛应用的是多元投资偿债基金法(MISF)。MISF法充分考虑到租赁投资项目中净现金流量的变化，着重分析其投资余额。另外一种则是被称之为固有利润(Inherent profit)的方法，固有利润即是来自于杠杆租赁交易的绝对税后利润，该方法经常用以对MISF法确定的收益率作补充。这样，将收益率与固有利润结合起来就形成了一种评价租赁投资价值的二维分析法。
一、多元投资偿债基金MISF法
出租人在杠杆租赁中取得的税后净现金流量包括两部分。即在租赁期内的正现金流量与负现金流量。这样的现金流量将导致多个内部收益率(IRR)，使人无法据以辨别其真实的内部收益率究竟是多少。而且，IRR法对投资的每一阶段都只用一个利率，不考虑投资余额是正还是负。为了得到一个更好的收益率以准确评价杠杆租赁投资的价值，人们尝试了许多不同的方法，其中，多元投资偿债基金法(MISF)是被最为广泛使用的方法。其理论基础为：只有企业有资金投入在项目中才能产生投资收益。因此，MISF法将租赁期分成两个阶段：投资阶段与融资阶段。投资阶段是指企业尚未全部收回投资，仍然有资金投入在项目中的阶段：融资阶段是指企业收回全部投资并取得所要求的投资收益后，项目进入的自我平衡阶段。在这一阶段，现金的流入只是作为后期偿还贷款本息的一种被称之为偿债基金的储存基金，所以该阶段也称为偿债基金阶段。
MISF法对于处在投资余额为正的阶段采用的利率ry与处在投资余额为负的阶段的利率rs是不一样的。投资余额为负的阶段(即融资阶段)代表暂时的现金盈余，我们称之为偿债基金，rs代表这些现金盈余可以被再次投资的估计利率。rs是给定的，被称之为偿债基金利率。而ry则是将初始投资在租赁期内分摊至零的利率，称之为收益率。
假设Ci=第i期的净现金流量，i=0.1……N
那么，第i期期末的投资余额Pi可以作如下定义：
P0=-C0(从而P0＞0)
Pi+1=Pi(1+ri)-Ci+1
rs是给定的，人们一般认为选择的这个L要能代表公司比较容易取得的可靠报酬。Childs & Gridley(1973)的研究建议取rs=0。不过，取rs=3.5％这一比较保守的数值已成为实际操作过程中的标准。因此。本文也选择3.5％作为下文案例分析的偿债基金利率。那么，ry则是使PN=0的唯一值。该收益率常常以税前-的形式出现，即税前的收益率表示为r'=ry/(1-T)，T为所得税率。
固有利润计算的是杠杆租赁这一交易本身形成的绝对利润，即租金收益扣除利息与所得税费之后得到的会计利润，其本身并不是一个特别有用的评价指标。但是，如果将其与收益率指标相结合，就可以形成一种评价租赁投资价值的二维分析法，从而可以避免人们总是武断地通过提高杠杆水平来提高收益率。
二、案例分析
假设杠杆租赁交易A的有关参数是：租赁期为10年，每年末等额支付利息110662元，租赁设备成本1000000元。租赁设备折旧年限9年，预计净残值0元，残值0元，每年末等额收取租金160000元，按年数总和法进行折旧，无追索权贷款本金680000元，利率10％，投资税贷0元。
假设在整个租赁期出租人的所得税率为40％，且所有的税费均在当年的年末支付。那么，表1列示了该租赁的税后净现金流量情况。可以看到，税后净现金流量在第10年降至为负：表2则验证了利用表1中的税后净现金流量按照MISF法计算得到的收益率ry。实际上，ry的计算要通过“逐步试误”法得到。“投资余额”代表在Py≥0的阶段的Pi，而“偿债基金余额”代表在Py＜0的阶段的-Pi。PN=0等价于投资余额和偿债基金余额在租赁期届满时等于零，并以此来验证ry的正确性。
提高租赁投资的杠杆水平会提高收益率，不过，固有利润却会变小。若将租赁A中的贷款本金从680000元增加到720000元，即出租方的初始投资额降低至280000元，那么租赁投资的收益率将从15.58％上升至16.77％(假设两种情况下的租赁期均为10年，每年末等额偿还贷款)，固有利润却从104028元降至88944元。有关结果如表3所示。
显然，在不同的贷款水平下。收益率变化与固有利润的变化呈一种反向关系。如图1所示，提高贷款水平将提高收益率，降低固有利润。因此，如果两个租赁方案的收益率相同，出租人将偏好能取得更大固有利润的租赁方案；反之，如果两个租赁方案的固有利润相同，出租人将选择能产生更高收益率的租赁方案。
若要保持固有利润不变而提高相关的收益率，图1中的曲线必须向右移动。可供选择的一种作法是加速贷款的偿还，加速贷款的偿还可能提高收益率而不会影响固有利润。加速贷款偿还的一种简单的方法是缩短贷款的到期时间。假设将租赁A中的贷款本金提
高到758068元，同时将其到期时间缩至9年，从而形成杠杆租赁B。两种安排下累计支付的利息相同，从而进一步计算确定的固有利润也相同，如表4的计算所示。
表5列示了租赁B的税后净现金流量情况，表6则描述了利用表5中的净现金流量按照MISF法确定的收益率ry为16.58％。因此，在保持固有利润为104028元水平的情况下，通过提高初始贷款水平及将贷款期间缩短至9年，收益率从原来的15.58％提高至16.58％。
因此，可以得到一条与图1相似的反映收益率与固有利润之间关系的曲线。如图2所示。出租人可以在保持固有利润不变的情况下提高收益率。更进一步而言，如果他们希望可以同时提高收益率与固有利润的话，那么，曲线将应向更右的方向移动，换句话说，应对稍次的加速贷款偿还租赁交易设计进一步的加速贷款偿还方案。
通过比较表2与表6，可以看到，租赁B与租赁A的平均贷款余额水平一样，但是租赁B中的所有Pi均大于0，即整个租赁期都处在正投资阶段。在正投资阶段的贷款余额能够加强收益率，即杠杆租赁投资的收益率将超过了贷款的利息率：在偿债基金阶段(即负投资阶段)的贷款余额则会降低收益率。综合看来，租赁A中的平均贷款余额在偿债基金阶段的水平显然比租赁方案B的要高，从而租赁A的收益率要低于租赁B的收益率。
三、结论
以MIFS法为基础的收益率确定模型，本质上把握住了投资收益与投资收回这两个概念的区别。通过对杠杆租赁中的净现金流量划分为正投资阶段与偿债基金阶段，弥补]RR法的缺陷。但是，单纯地利用MISF法来评价租赁投资的价值可能会促使投资人作出有违其初衷的决策。
本文通过结合利用MISF法确定的收益率与固有利润指标的基础上，从出租人的角度出发，对杠杆租赁投资价值进行了二维分析。案例分析结果表明：在不改变租赁贷款偿还期限、单纯地提高贷款本金减少初始投资额的情况下，MISF法确定的收益率与杠杆水平同向变动，但是固有利润将减少；还有，保持固有利润不变，加速贷款偿还(缩短租赁贷款偿还期限)并同时提高贷款本金将提高收益率。但是，在实际的杠杆租赁投资价值决策中，除了要考虑收益率、固有利润这两个指标以外，还应综合考虑其他比如净现值、资产平均报酬率等指标。
参考文献：
[1]C. Rogers Childs, Jr.. &William G. Gridley, Jr., Leveraged Leasing and the Reinvestment Rate Fallacy,Bankers Magazine (Winter 1973). pp. 53-61.
[2]Peter J.,Peter W., The Evaluation of Leveraged Leases,Financial Management(Spring1990).pp.76-80.
[3]Bruce D. Smith, Accelerated Debt Repayment in Leveraged Leases, Financial Management (Summer 1982).pp.73-80.
[4]R.Charles Moyer,James R.Mcguigan&William J.Kretlow,Contemporary Financial Management,7th ed.,北京：东北财经大学出版社，1998:726-740，
(责任编辑：吴之铭)