作者：李亚芬
经济要参 2007年02期
针对上半年GDP、投资的高速增长，国家采取了一系列的宏观调控政策， 三季度的数据显示，我国宏观调控已取得初步成效。在第三季度，国民经济偏快增长的势头得到了初步遏制，部分主要经济指标增速出现了不同程度的回落，呈现出“三落一稳”的新态势。
一、我国宏观经济运行主要特征
上半年，我国经济增长率高达10.9％。为了防止经济增长由偏快转为过热，国家采取了一系列宏观调控措施，严把土地、信贷“两个闸门”和市场准入“一个门槛”；连续出台提高存款准备金率、加息、逐项清理亿元以上新开工项目等一系列宏观调控政策。这些措施使得前三季度的增长率回落到了10.7％。在国内生产总值增速高位回落的同时，工业生产增速回落，固定资产投资增速也已连续三个月逐月下降，货币信贷增速则高位趋稳。
第三季度，我国国内生产总值增速高位回落，初步测算，第三季度国内生产总值增长10.4％，比第二季度11.3％的增长速度回落了0.9个百分点，基本回落到第一季度10.3％的增长水平。
工业生产增速在第三季度开始回落，第三季度，规模以上工业增加值同比增长16.2％，比第二季度回落1.9个百分点，其中7月、8月、9月分别同比增长16.7％、15.7％、16.1％，不仅明显低于6月份增长19.5％的增长速度， 也低于上半年增长17.7％的增长速度。
固定资产投资增速也呈现回落趋势。第三季度，城镇固定资产投资同比增长24.2％，比第二季度回落7.7个百分点，其中7月、8月、9月城镇固定资产投资同比分别增长27.4％、21.5％和23.6％。
货币信贷增速则高位趋稳。9月末，广义货币M[,2]同比增长16.8％，比6月末回落1.6个百分点；人民币贷款增速有所控制，9月末， 人民币贷款余额同比增长15.2％，比8月末回落0.9个百分点，比7月末回落1.1个百分点。
然而，目前的调控成效只能说是初步的，经济运行中存在的问题仍还没有得到根本解决。“投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大”是我国当前宏观经济中的三个最为突出的问题。虽然投资与货币信贷增长过快问题得到初步控制，但中长期贷款增长在近几个月显得特别突出，而“顺差过大”的难题至今还没有得到改善。
就中长期贷款增长过快问题，前三季度，我国人民币贷款增加2.76万亿元，已超过全年2.5万亿元的贷款目标。从三季度新增贷款结构看，短期贷款和中长期贷款增速同比不仅没有下降，反而出现不同程度的上升，只有票据融资因盈利空间缩小而出现较大幅度下降，表明银行放贷的冲动依然较大。在流动性严重过剩的压力下，商业银行出于自身收益的考虑，必然增加贷款。而随着越来越多的银行完成重组和IPO，它们为盈利而放贷的动力可能会更强。 由于我国企业的投资主要靠银行信贷支持，贷款增长过快意味着投资可能反弹。
过大的贸易顺差加剧了国际收支不平衡。今年1～9月份，我国进出口总额达到12726亿美元，贸易顺差持续扩大，实现贸易顺差1098.5亿美元，已经超过去年全年的贸易顺差总额。贸易顺差的大量增加不仅加剧我国与贸易伙伴在贸易和汇率领域的摩擦，还会在国内形成货币供给趋向增加的压力，诱导投资的增加，同时对外也会产生人民币升值的压力。
二、我国主要宏观经济金融指标分析与预测
高额贸易顺差将继续延续。5月份以来，我国连续四个月贸易顺差创下新高，规模一次比一次大。尽管今年前9个月人民币升值2.15个百分点，9月份单月升值幅度为0.63％，但单月的出口呈现逐月上升趋势（2月份除外），贸易顺差除1月、2月外均高于100亿美元。预计2006年全年的贸易顺差将超过1400亿美元。 今年的高额顺差将使人民币升值趋势延续下去。
投资增幅将继续小幅回落，但全年的增幅仍将处于高位。我国固定资产投资增幅从6月末的34.5％下降至9月末的23.6％，短短两个月内回落了10.9个百分点，这预示着新一轮宏观调控的效果在逐步显现，但由于投资内在“导热”因素难以遏制，宏观调控巩固期将会较长。促进未来投资快速增长的因素是我国仍处在高速发展的阶段，城镇化、工业化在继续推进，它必然要求投资比较快的增长。我们判断2006年全年全社会固定资产投资增长率为27％，高于2005年1.3个百分点。
居民消费将保持平稳增长。未来一段时间，促进我国消费增长的因素是消费热点的持续和消费环境的改善，加上机关事业单位人员从7月1日再次上调工资，居民收入增长有可能进一步加快，消费需求增长将有所增加。但将消费作为经济增长的主要推动力就目前而言仍然是一个很大的挑战，因为消费不仅和收入增长相关，还和医疗与教育等支出日益增长相关，与社会保障体系的完备有关。若将消费作为经济增长的主要推动力，国家还必须大幅度地降低居民医疗和教育方面的支出，完善社会保障体系。然而在短期内，我们还没有能力做到。我们预测2006年全年社会消费品零售总额增长率为13.6％，高于2005年0.7个百分点。
GDP增幅在高位上将有小幅回落。今后一段时间， 国内宏观调控的成效将继续释放，低通胀将为宏观经济发展创造宽松的环境。从经济周期上看，目前中国经济仍处在高增长的阶段，世界经济虽有放缓迹象但仍处于增长的上升通道，这都将支撑中国经济继续保持较快的发展速度。由于投资增幅的下降，预计今年第四季度GDP增长率将有所回落，2006年全年GDP增幅将达到10.5％，比2005年高0.3个百分点。
CPI的变化将相对稳定。今年我国消费品供大于求的格局没有发生变化。商务部8月初根据对600种主要消费品供求状况的调查预计，2006年下半年供求基本平衡的商品占28.7％，供过于求的商品占71.3％，没有供不应求的商品。服务价格涨幅和前几月基本一致。国际市场油价开始明显下降，加上夏季粮食丰收使得未来食品价格难以出现上涨。虽然公共服务价格在不断上调，政府还将积极稳妥地推动资源价格改革，但这两项的上调速度是能够控制的。未来CPI的变化应该相对稳定。预计2006年全年CPI的涨幅为1.3％。
货币供应量增幅与人民币贷款新增将均高于今年的目标值。随着宏观调控政策作用逐步显现，今年第4季度M[,2]增长的实际值将向目标值靠拢，但仍略高于央行年初制定的目标；人民币贷款新增的实际值已超出央行年初制定的目标。第四季度市场流动性仍较充足，贷款的供给和需求两旺，为此，我们认为M[,1]、M[,2]的增幅和人民币信贷增长指标的预测值均高于今年的目标值。预计2006年M[,2]与M[,1]的增长率分别为16.5％与15.5％，人民币贷款新增将达到30000亿元。
三、我国宏观调控政策展望
目前虽然GDP、工业生产和固定资产投资增速均有所回落， 货币信贷增速高位趋稳，宏观调控取得了初步成效，但投资与货币信贷增幅回落的基础尚不稳固。由于国际收支顺差突出的矛盾尚未得到有效缓解，产生银行体系过剩流动性的根源继续存在，我们认为，政府将继续采取管住项目、管住信贷、管住土地、管住环保、管住能耗“五管齐下”的调控措施，以确保宏观调控的连续性、稳定性。
（一）货币政策仍将以温和紧缩为主
1、法定存款准备金。只要流动性过剩依然是困扰经济运行的主要问题， 央行使用准备金率这一手段的可能性就不会消失。从效果和成本来看，提高准备金率对流动性的影响比加息更直接、有效，比发行央行票据成本更低；从商业银行的资产结构来看，其普遍持有大量高流动性的债券和央行票据。因此，在目前情况下，动用准备金率已具备成为常规性调控手段的条件。并且，在流动性充裕的情况下，提高准备金率已非“猛药”，仅是回收流动性的一种方式。今年央行曾两次上调准备金率，股市、债市均不跌反涨即是明证。
鉴于快速增长的出口和不断扩大的贸易顺差、贷款增幅仍处于高位，我们认为今年第4季度，央行有可能将银行的存款准备金率再提高50个基点，以抵挡贸易顺差扩大的影响。
2、利率。第三季度的投资增长以及CPI保持相对稳定放缓意味着央行不大可能在年底前再度加息。
3、货币政策工具。9月末，全部金融机构人民币贷款累计增加额达到2.76万亿元，已超过央行全年新增贷款2.5万亿的目标。央行要确保这一目标不出现大的偏差，就必须约束银行的信贷行为。对信贷增长偏快的银行定向发行央行票据可以有效抑制部分银行的信贷扩张，同时可以考虑增加1—3年期限央行票据的发行力度，一是缓解大量票据到期的压力，二是控制银行中长期贷款的过快增长。
4、窗口指导。目前我国银行的IPO和再融资正加速进行，资本金实力显著增强，在外部投资需求旺盛的带动下，必然强化商业银行的放贷意愿。因此，央行和银监会将进一步加强行业指导，继续鼓励加强对小企业的支持力度，缓解信贷结构矛盾。
5、汇率。从我国经济基本面来看，具有支持人民币升值的基础。今年前9个月人民币升值2.15个百分点，9月份单月升值幅度为0.63％，而9月人民币兑美元月末中间价曾达7.9087。目前美国经济增长放慢可能加速美元贬值。我们判断今年人民币的升值幅度可能控制在3％～4％左右。
（二）我国外贸政策出现明显调整
最近，我国外贸政策出现明显调整。中国财政部、商务部等有关部门近期联合颁布了《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》，从2006年9月15日起，调降或取消上千种出口商品的出口退税， 主要是降低或取消了部分高耗能、高污染和资源类产品退税率；提高部分高科技产品和以农产品为原料的加工品退税率；同时增补加工贸易禁止类商品目录。这是近年来我国对进出口退税政策的第三次调整。
这次调整，旨在通过大范围调整出口退税及计划推出加工贸易新政，以优化产业结构，促进外贸转变增长方式。从宏观看，我国贸易政策调整有助于为出口的过快增长降温、有助外贸和经济增长方式的转变、有助逐渐缓解贸易顺差过大的局面，为人民币升值减压。从微观看，由于我国的出口退税率调整有升有降，加上各种产品的国内外市场需求有别，因此我国国内贸易政策调整对各行业的影响不尽相同；加工贸易新政可能会令国内出口企业以及在华外资企业面临严峻考验。
图1
1、第三季度我国经济增速放慢。第三季度GDP较上年同期增长10.4％，增幅略低于经济学家们10.5％的预期。低于第二季度0.9个百分点。前三季度国内生产总值141477亿元，同比增长10.7％，比上年同期加快0.8个百分点，比上半年回落0.2个百分点。（图1：GDP增长率）
2、固定资产投资增幅小幅回落。前三季度，全社会固定资产投资71942亿元，同比增长27.3％，比上年同期加快1.2个百分点，比上半年回落2.5个百分点。其中，城镇固定资产投资61880亿元，增长28.2％，（9月份为9286亿元，增长23.6％），同比加快0.5个百分点，比前8个月的增幅回落0.9个百分点。（图2：全社会固定资产投资增幅）
Fix Assets Inv.(％)
图2
3、居民消费稳中有升。前三季度，社会消费品零售总额55091亿元，同比增长13.5％（9月份为6554亿元，增长13.9％），比上年同期加快0.5个百分点（扣除价格因素，实际增长12.6％，加快0.5个百分点）。城乡居民收入增长较快。（图3：全社会消费品零售总额增幅）
Retail Sales of Consumer Goods(％)
图3
4、价格总水平基本保持平稳。第三季度，居民消费价格总水平上涨1.26％，低于第二季度0.1个百分点，同比减少0.07个百分点。前三季度，居民消费价格总水平上涨1.3％（9月份为上涨1.5％，增幅高于8月份的1.3％）。其中，城市上涨1.3％，农村上涨1.2％。
商品零售价格同比上涨0.8％；工业品出厂价格同比上涨2.9％（9 月份为上涨3.5％，8月份增幅为3.4％）；原材料、燃料、动力购进价格同比上涨6.3％（9月份为上涨6.9％）；70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.6％（9月份为上涨5.3％），涨幅回落2.4个百分点。（图4：CPI和PPI变动情况）
——Consumer Price Index ——Producer Price Index
图4
5、对外贸易快速增长，顺差继续增多。前三季度，进出口总额12726亿美元，同比增长24.3％，增速比上年同期加快0.6个百分点。其中，出口6912.3亿美元，增长26.5％，回落4.8个百分点；进口5813.8亿美元，增长21.7％，加快5.7个百分点。进出口相抵，贸易顺差1098.5亿美元，呈现出迅猛增长的势头。（图5：净出口增幅变动情况）
Net Exports(USDmn)
图5
6、外汇储备继续快速增长。2006年9月末，国家外汇储备余额为9879亿美元，同比增长28.46％。今年1～9月份，外汇储备增加1690亿美元。其中，9月份外汇储备增加159亿美元。预计在10月底我国的外汇储备将突破1万亿美元。（图6：我国外汇储备余额）
图6
在M[,2]及信贷增速减少的情况下，外汇储备增长带来的问题变得更加突出，加大了人民币升值的压力和人行对冲外汇占款的压力，也会影响到减轻流动性过剩及控制固定资产投资的努力。
7、货币供应量同比增长明显回落。2006年9月末，广义货币供应量（M[,2]）余额为33.19万亿元，同比增长16.83％，比去年同期低1.09个百分点，增幅较8月下降1.11个百分点，不但是连续第四个月出现回落，也是今年迄今的最低水平。狭义货币供应量（M[,1]）余额为11.68万亿元，同比增长15.7％，增幅比上月高0.13个百分点，比去年同期高4.06个百分点。（图7：M[,2]和M[,1]增长率）
图7
M[,2]、M[,1]增幅的变动趋势告诉人们，从今年初起M[,2]与M[,1]增幅的缺口在逐步缩小，9月末缩小至1.1个百分点。这说明企业的活期存款也就是企业的流动资金在不断增加，而企业的定期存款在不断减少。反映了企业对未来前景充满信心。
8、金融机构各项存款同比少增。9月末，全部金融机构本外币各项存款余额为34.05万亿元，同比增长16.39％。金融机构人民币各项存款余额为32.78万亿元，同比增长17.15％，增长幅度比上月低0.63个百分点，比去年同期低1.93个百分点。1～9月份人民币各项存款增加4.16万亿元，同比多增4904亿元。9月末，全部金融机构超额储备率为2.52％，比上月高0.18个百分点，比去年同期低1.46个百分点。
9、金融机构各项贷款增速趋缓。9月末，全部金融机构各项贷款本外币余额为23.38万亿元，同比增长14.61％。全部金融机构人民币各项贷款余额为22.1万亿元，同比增长15.23％，增幅比上月低0.9个百分点，比去年同期高1.47个百分点。今年1～9月份人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增7987亿元。非金融性公司及其他部门贷款增加2.23万亿元，同比多增6014亿元，其中， 短期贷款及票据融资增加9419亿元，同比多增757亿元，中长期贷款增加1.25万亿元，同比多增5384亿元。9月份当月人民币贷款增加2201亿元，同比少增1252亿元，反映贷款增速明显受控。（图8：人民币存贷增幅）
图8
近几个月，中长期贷款增长明显突出已引起政府关注。10月18日的国务院常务会议明确提出，要“严格控制中长期贷款”。这是一个强烈的政策信号，显示出对当前中长期贷款同比多增较多的担心。央行、银监会等部门可能会出台相关措施以控制银行中长期贷款增长。例如：央行有可能在公开市场推出3年期票据。
作者介绍：李亚芬，中国银行国际金融研究所。
作者：李亚芬
经济要参 2007年02期
针对上半年GDP、投资的高速增长，国家采取了一系列的宏观调控政策， 三季度的数据显示，我国宏观调控已取得初步成效。在第三季度，国民经济偏快增长的势头得到了初步遏制，部分主要经济指标增速出现了不同程度的回落，呈现出“三落一稳”的新态势。
一、我国宏观经济运行主要特征
上半年，我国经济增长率高达10.9％。为了防止经济增长由偏快转为过热，国家采取了一系列宏观调控措施，严把土地、信贷“两个闸门”和市场准入“一个门槛”；连续出台提高存款准备金率、加息、逐项清理亿元以上新开工项目等一系列宏观调控政策。这些措施使得前三季度的增长率回落到了10.7％。在国内生产总值增速高位回落的同时，工业生产增速回落，固定资产投资增速也已连续三个月逐月下降，货币信贷增速则高位趋稳。
第三季度，我国国内生产总值增速高位回落，初步测算，第三季度国内生产总值增长10.4％，比第二季度11.3％的增长速度回落了0.9个百分点，基本回落到第一季度10.3％的增长水平。
工业生产增速在第三季度开始回落，第三季度，规模以上工业增加值同比增长16.2％，比第二季度回落1.9个百分点，其中7月、8月、9月分别同比增长16.7％、15.7％、16.1％，不仅明显低于6月份增长19.5％的增长速度， 也低于上半年增长17.7％的增长速度。
固定资产投资增速也呈现回落趋势。第三季度，城镇固定资产投资同比增长24.2％，比第二季度回落7.7个百分点，其中7月、8月、9月城镇固定资产投资同比分别增长27.4％、21.5％和23.6％。
货币信贷增速则高位趋稳。9月末，广义货币M[,2]同比增长16.8％，比6月末回落1.6个百分点；人民币贷款增速有所控制，9月末， 人民币贷款余额同比增长15.2％，比8月末回落0.9个百分点，比7月末回落1.1个百分点。
然而，目前的调控成效只能说是初步的，经济运行中存在的问题仍还没有得到根本解决。“投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大”是我国当前宏观经济中的三个最为突出的问题。虽然投资与货币信贷增长过快问题得到初步控制，但中长期贷款增长在近几个月显得特别突出，而“顺差过大”的难题至今还没有得到改善。
就中长期贷款增长过快问题，前三季度，我国人民币贷款增加2.76万亿元，已超过全年2.5万亿元的贷款目标。从三季度新增贷款结构看，短期贷款和中长期贷款增速同比不仅没有下降，反而出现不同程度的上升，只有票据融资因盈利空间缩小而出现较大幅度下降，表明银行放贷的冲动依然较大。在流动性严重过剩的压力下，商业银行出于自身收益的考虑，必然增加贷款。而随着越来越多的银行完成重组和IPO，它们为盈利而放贷的动力可能会更强。 由于我国企业的投资主要靠银行信贷支持，贷款增长过快意味着投资可能反弹。
过大的贸易顺差加剧了国际收支不平衡。今年1～9月份，我国进出口总额达到12726亿美元，贸易顺差持续扩大，实现贸易顺差1098.5亿美元，已经超过去年全年的贸易顺差总额。贸易顺差的大量增加不仅加剧我国与贸易伙伴在贸易和汇率领域的摩擦，还会在国内形成货币供给趋向增加的压力，诱导投资的增加，同时对外也会产生人民币升值的压力。
二、我国主要宏观经济金融指标分析与预测
高额贸易顺差将继续延续。5月份以来，我国连续四个月贸易顺差创下新高，规模一次比一次大。尽管今年前9个月人民币升值2.15个百分点，9月份单月升值幅度为0.63％，但单月的出口呈现逐月上升趋势（2月份除外），贸易顺差除1月、2月外均高于100亿美元。预计2006年全年的贸易顺差将超过1400亿美元。 今年的高额顺差将使人民币升值趋势延续下去。
投资增幅将继续小幅回落，但全年的增幅仍将处于高位。我国固定资产投资增幅从6月末的34.5％下降至9月末的23.6％，短短两个月内回落了10.9个百分点，这预示着新一轮宏观调控的效果在逐步显现，但由于投资内在“导热”因素难以遏制，宏观调控巩固期将会较长。促进未来投资快速增长的因素是我国仍处在高速发展的阶段，城镇化、工业化在继续推进，它必然要求投资比较快的增长。我们判断2006年全年全社会固定资产投资增长率为27％，高于2005年1.3个百分点。
居民消费将保持平稳增长。未来一段时间，促进我国消费增长的因素是消费热点的持续和消费环境的改善，加上机关事业单位人员从7月1日再次上调工资，居民收入增长有可能进一步加快，消费需求增长将有所增加。但将消费作为经济增长的主要推动力就目前而言仍然是一个很大的挑战，因为消费不仅和收入增长相关，还和医疗与教育等支出日益增长相关，与社会保障体系的完备有关。若将消费作为经济增长的主要推动力，国家还必须大幅度地降低居民医疗和教育方面的支出，完善社会保障体系。然而在短期内，我们还没有能力做到。我们预测2006年全年社会消费品零售总额增长率为13.6％，高于2005年0.7个百分点。
GDP增幅在高位上将有小幅回落。今后一段时间， 国内宏观调控的成效将继续释放，低通胀将为宏观经济发展创造宽松的环境。从经济周期上看，目前中国经济仍处在高增长的阶段，世界经济虽有放缓迹象但仍处于增长的上升通道，这都将支撑中国经济继续保持较快的发展速度。由于投资增幅的下降，预计今年第四季度GDP增长率将有所回落，2006年全年GDP增幅将达到10.5％，比2005年高0.3个百分点。
CPI的变化将相对稳定。今年我国消费品供大于求的格局没有发生变化。商务部8月初根据对600种主要消费品供求状况的调查预计，2006年下半年供求基本平衡的商品占28.7％，供过于求的商品占71.3％，没有供不应求的商品。服务价格涨幅和前几月基本一致。国际市场油价开始明显下降，加上夏季粮食丰收使得未来食品价格难以出现上涨。虽然公共服务价格在不断上调，政府还将积极稳妥地推动资源价格改革，但这两项的上调速度是能够控制的。未来CPI的变化应该相对稳定。预计2006年全年CPI的涨幅为1.3％。
货币供应量增幅与人民币贷款新增将均高于今年的目标值。随着宏观调控政策作用逐步显现，今年第4季度M[,2]增长的实际值将向目标值靠拢，但仍略高于央行年初制定的目标；人民币贷款新增的实际值已超出央行年初制定的目标。第四季度市场流动性仍较充足，贷款的供给和需求两旺，为此，我们认为M[,1]、M[,2]的增幅和人民币信贷增长指标的预测值均高于今年的目标值。预计2006年M[,2]与M[,1]的增长率分别为16.5％与15.5％，人民币贷款新增将达到30000亿元。
三、我国宏观调控政策展望
目前虽然GDP、工业生产和固定资产投资增速均有所回落， 货币信贷增速高位趋稳，宏观调控取得了初步成效，但投资与货币信贷增幅回落的基础尚不稳固。由于国际收支顺差突出的矛盾尚未得到有效缓解，产生银行体系过剩流动性的根源继续存在，我们认为，政府将继续采取管住项目、管住信贷、管住土地、管住环保、管住能耗“五管齐下”的调控措施，以确保宏观调控的连续性、稳定性。
（一）货币政策仍将以温和紧缩为主
1、法定存款准备金。只要流动性过剩依然是困扰经济运行的主要问题， 央行使用准备金率这一手段的可能性就不会消失。从效果和成本来看，提高准备金率对流动性的影响比加息更直接、有效，比发行央行票据成本更低；从商业银行的资产结构来看，其普遍持有大量高流动性的债券和央行票据。因此，在目前情况下，动用准备金率已具备成为常规性调控手段的条件。并且，在流动性充裕的情况下，提高准备金率已非“猛药”，仅是回收流动性的一种方式。今年央行曾两次上调准备金率，股市、债市均不跌反涨即是明证。
鉴于快速增长的出口和不断扩大的贸易顺差、贷款增幅仍处于高位，我们认为今年第4季度，央行有可能将银行的存款准备金率再提高50个基点，以抵挡贸易顺差扩大的影响。
2、利率。第三季度的投资增长以及CPI保持相对稳定放缓意味着央行不大可能在年底前再度加息。
3、货币政策工具。9月末，全部金融机构人民币贷款累计增加额达到2.76万亿元，已超过央行全年新增贷款2.5万亿的目标。央行要确保这一目标不出现大的偏差，就必须约束银行的信贷行为。对信贷增长偏快的银行定向发行央行票据可以有效抑制部分银行的信贷扩张，同时可以考虑增加1—3年期限央行票据的发行力度，一是缓解大量票据到期的压力，二是控制银行中长期贷款的过快增长。
4、窗口指导。目前我国银行的IPO和再融资正加速进行，资本金实力显著增强，在外部投资需求旺盛的带动下，必然强化商业银行的放贷意愿。因此，央行和银监会将进一步加强行业指导，继续鼓励加强对小企业的支持力度，缓解信贷结构矛盾。
5、汇率。从我国经济基本面来看，具有支持人民币升值的基础。今年前9个月人民币升值2.15个百分点，9月份单月升值幅度为0.63％，而9月人民币兑美元月末中间价曾达7.9087。目前美国经济增长放慢可能加速美元贬值。我们判断今年人民币的升值幅度可能控制在3％～4％左右。
（二）我国外贸政策出现明显调整
最近，我国外贸政策出现明显调整。中国财政部、商务部等有关部门近期联合颁布了《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》，从2006年9月15日起，调降或取消上千种出口商品的出口退税， 主要是降低或取消了部分高耗能、高污染和资源类产品退税率；提高部分高科技产品和以农产品为原料的加工品退税率；同时增补加工贸易禁止类商品目录。这是近年来我国对进出口退税政策的第三次调整。
这次调整，旨在通过大范围调整出口退税及计划推出加工贸易新政，以优化产业结构，促进外贸转变增长方式。从宏观看，我国贸易政策调整有助于为出口的过快增长降温、有助外贸和经济增长方式的转变、有助逐渐缓解贸易顺差过大的局面，为人民币升值减压。从微观看，由于我国的出口退税率调整有升有降，加上各种产品的国内外市场需求有别，因此我国国内贸易政策调整对各行业的影响不尽相同；加工贸易新政可能会令国内出口企业以及在华外资企业面临严峻考验。
图1
1、第三季度我国经济增速放慢。第三季度GDP较上年同期增长10.4％，增幅略低于经济学家们10.5％的预期。低于第二季度0.9个百分点。前三季度国内生产总值141477亿元，同比增长10.7％，比上年同期加快0.8个百分点，比上半年回落0.2个百分点。（图1：GDP增长率）
2、固定资产投资增幅小幅回落。前三季度，全社会固定资产投资71942亿元，同比增长27.3％，比上年同期加快1.2个百分点，比上半年回落2.5个百分点。其中，城镇固定资产投资61880亿元，增长28.2％，（9月份为9286亿元，增长23.6％），同比加快0.5个百分点，比前8个月的增幅回落0.9个百分点。（图2：全社会固定资产投资增幅）
Fix Assets Inv.(％)
图2
3、居民消费稳中有升。前三季度，社会消费品零售总额55091亿元，同比增长13.5％（9月份为6554亿元，增长13.9％），比上年同期加快0.5个百分点（扣除价格因素，实际增长12.6％，加快0.5个百分点）。城乡居民收入增长较快。（图3：全社会消费品零售总额增幅）
Retail Sales of Consumer Goods(％)
图3
4、价格总水平基本保持平稳。第三季度，居民消费价格总水平上涨1.26％，低于第二季度0.1个百分点，同比减少0.07个百分点。前三季度，居民消费价格总水平上涨1.3％（9月份为上涨1.5％，增幅高于8月份的1.3％）。其中，城市上涨1.3％，农村上涨1.2％。
商品零售价格同比上涨0.8％；工业品出厂价格同比上涨2.9％（9 月份为上涨3.5％，8月份增幅为3.4％）；原材料、燃料、动力购进价格同比上涨6.3％（9月份为上涨6.9％）；70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.6％（9月份为上涨5.3％），涨幅回落2.4个百分点。（图4：CPI和PPI变动情况）
——Consumer Price Index ——Producer Price Index
图4
5、对外贸易快速增长，顺差继续增多。前三季度，进出口总额12726亿美元，同比增长24.3％，增速比上年同期加快0.6个百分点。其中，出口6912.3亿美元，增长26.5％，回落4.8个百分点；进口5813.8亿美元，增长21.7％，加快5.7个百分点。进出口相抵，贸易顺差1098.5亿美元，呈现出迅猛增长的势头。（图5：净出口增幅变动情况）
Net Exports(USDmn)
图5
6、外汇储备继续快速增长。2006年9月末，国家外汇储备余额为9879亿美元，同比增长28.46％。今年1～9月份，外汇储备增加1690亿美元。其中，9月份外汇储备增加159亿美元。预计在10月底我国的外汇储备将突破1万亿美元。（图6：我国外汇储备余额）
图6
在M[,2]及信贷增速减少的情况下，外汇储备增长带来的问题变得更加突出，加大了人民币升值的压力和人行对冲外汇占款的压力，也会影响到减轻流动性过剩及控制固定资产投资的努力。
7、货币供应量同比增长明显回落。2006年9月末，广义货币供应量（M[,2]）余额为33.19万亿元，同比增长16.83％，比去年同期低1.09个百分点，增幅较8月下降1.11个百分点，不但是连续第四个月出现回落，也是今年迄今的最低水平。狭义货币供应量（M[,1]）余额为11.68万亿元，同比增长15.7％，增幅比上月高0.13个百分点，比去年同期高4.06个百分点。（图7：M[,2]和M[,1]增长率）
图7
M[,2]、M[,1]增幅的变动趋势告诉人们，从今年初起M[,2]与M[,1]增幅的缺口在逐步缩小，9月末缩小至1.1个百分点。这说明企业的活期存款也就是企业的流动资金在不断增加，而企业的定期存款在不断减少。反映了企业对未来前景充满信心。
8、金融机构各项存款同比少增。9月末，全部金融机构本外币各项存款余额为34.05万亿元，同比增长16.39％。金融机构人民币各项存款余额为32.78万亿元，同比增长17.15％，增长幅度比上月低0.63个百分点，比去年同期低1.93个百分点。1～9月份人民币各项存款增加4.16万亿元，同比多增4904亿元。9月末，全部金融机构超额储备率为2.52％，比上月高0.18个百分点，比去年同期低1.46个百分点。
9、金融机构各项贷款增速趋缓。9月末，全部金融机构各项贷款本外币余额为23.38万亿元，同比增长14.61％。全部金融机构人民币各项贷款余额为22.1万亿元，同比增长15.23％，增幅比上月低0.9个百分点，比去年同期高1.47个百分点。今年1～9月份人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增7987亿元。非金融性公司及其他部门贷款增加2.23万亿元，同比多增6014亿元，其中， 短期贷款及票据融资增加9419亿元，同比多增757亿元，中长期贷款增加1.25万亿元，同比多增5384亿元。9月份当月人民币贷款增加2201亿元，同比少增1252亿元，反映贷款增速明显受控。（图8：人民币存贷增幅）
图8
近几个月，中长期贷款增长明显突出已引起政府关注。10月18日的国务院常务会议明确提出，要“严格控制中长期贷款”。这是一个强烈的政策信号，显示出对当前中长期贷款同比多增较多的担心。央行、银监会等部门可能会出台相关措施以控制银行中长期贷款增长。例如：央行有可能在公开市场推出3年期票据。
作者介绍：李亚芬，中国银行国际金融研究所。