世 经界 济文 汇
二
0 0
0年
第 期四
国际 头与寸 际收 其 及证分 资投 国支 的 数量 关 实 析
系承许
明际国投资 寸头( Irl
Iv a io
a
sm
P
et 是一 n对 外)s i n o t oet资 t产n 国n n与te 债 负的存统量表计它反映一国 在
。
,
某 一时点上对外 资 产 负 与债的 价 及 值其成
构IM ) 国 际 货 币 金组 基 (织F 在
,
1 993
年编
制《 的 国际支手收
,册
(第五版 ) 》 ( 以 下 简 第五称 ) 中版新增 了 国际投 资头 统计 的内 寸
容根
据 第五 版的 要求 完 整意 义的 际国 收
支 统
计应当 包括 国 际收支平 表 衡和 际国 投资 头寸 表 编的
制,
。
。
了一 国有的 际 国支 收和 际投国 头资寸的 完
,整
统计 据 数 可就 以其进 对行对 经外 流济量与 存的 量综分合 析而从 制定合为 理的 内国外经 济策提政 供学科依据 由 统计于 际投资 头 寸国 是一 件比 复较 的工杂作目前 界世上 大约 有只3 0 个 国家 ( 其大中 部 是分 业
工国 家 )定 期能向 IM
以 ( 简下 称 IF
,
F
供 提 该项统 计数 据
,
MIF
直
到。
。
1 99
7
年才 始开按 第五 版要的求 在《 国 际 金统计融年 鉴》
,
) ,上 公布部 分 员 国的成国 际投 头寸资s
国我 目前未还 对国际 投 资 头的寸部全项 目进行统计
, 。
有
关 中 的国际 投 国 头资寸也从 未 有 过完整报道 笔 者认为 我国 应 早开 展尽有关 际国投 资 头 寸的 各项 计 工统作 并 对我国 的国投际资头 寸 问 题进 行广 深泛 入究研 为 定制更 加 理 合对的 政策提 外供依 本 据在 文
介绍了 有 关国际 投资 头 寸的基本 问 题的基 础 上探 讨国 了际 收支与 际 投 国资头 之 寸间的 数量关 并根系 美
国据 意和大 利的 际 数据实行进实 分 析
证
。,
,
,一
际 国资投 头寸的 项 目分类 国
际 资 投 头寸 项的 分类目重 在突 出 资 产 和 负 之间的 区 别 并 债同且金融 账户的 准标 成组 部 相 分一 致际 国 投资 头 首寸先 划分 对为 外资 产 和对外 负债 大类 两接着按 功再 工具能或 门进 部行 二级 和三 分级类 、
、
、
,
。,
、
。其 对外中资 产 细分为 接投直资 证券 投 资 其 它 投 资 和备储资 产 ;对外 债以 负样的方式同划分 (储备资 产 除外 ) ; 直投 资接细 分为 股资本本再 投资 收 益 和 它其 资 ;本 券证投 细资分 股 为证 券本 务债证券 ;其它 投资 分为 贸 易贷 信款 货 贷和 存币款以 及 其 它产和资负 债 (如 在 例 际 国非货币组织 购认股的本 金和 其 他应 收 款 和
应 款 付); 储 资产备分为 币货金黄特别提 权款在基金 组织中 储备的头寸 汇 外和 它其 权 债
等,
。 、
、 、
、
、
、
,
,
、。
虽然
际投国资 头 寸的 项 分 类目与金 融 账户完 全 一致 但 它们所代 表意 的义是 不同 的金 融 户账中的 全 部项 只目涉及 一国 对 外 资产 负债和所有 变更 权交的易 这些变 包更 括同世 界 其 它地 方权债的 产 和 生 偿清而
不 反 映 非易交引起 的 其 他切变一化
。,
,
所以 金融账 户反 映的 是对只外 金融 资 产的流量 在 某 一但 点 上
。时
,
要求 提 。供 企 的业透明 性的惯 会 一 例直 续 持去下,
。
各 国
有 关 政也府像 金 融 危机后 的 主 要 变化 所描中述 的那 ,
, ,
,样通 过 这 次 金融危 对 金融机构 机 不的良化和 贷借资的产 不化 提良 高惕警并加 强监 督理管所 以金 融 结 的构 明 透度 会被大将力 改善 直接 金融 在 整 个业 企筹的集资金 所中 占 比的正在例 提高 还有 直 接融资操 作的相 关 例都 有助惯于 高 金融提 的透 明
。
度四结
言上 发述展 景是 前各府对政 次金本 危融机 的 对 和 策其 主要变 化 表这 世 示 界 济 以及经 资本 市场日 趋一,
、
体和化国际 并随化 着信息 业 时代产 的 开 特别始是 韩 日中 三 国 资的本市场 将由间 接融 向直资接 融转
资变。
,
,
同
样对于 中 的 资本 市场国 论无 政府主 导型 还 金是机 融构 律自型 虽 在然 度 上程有 差 异但成形了
。明
,
,,
,
显的趋
势 考虑到中 国即 加将入世 贸界 易 织组 (
w。
o
T
并)将持续对外 开 放上述 方是 向 必 的然
,
。,
但是 在
中,
,经国济 重 占 部分的 要国 有 业企 持续 增长的 负 率 债 和资 产低 益 收率将 可 能为发成展 过 程中 的 碍障 和融金
危
的潜机危在 要险素 为 了清 除金 融场 的潜在市 险危要素 改资本善市 的场结构 以 及改善 产 业结构 有必要
促有进发展 力潜高的 科技 小中企 业以 此 来动启 大 力发展并 场外市场即 国中 的二板 场市,
,
,
,
.
一
64
一
世界经 济 文汇
,
、二
0
00
年
第四 期。
的 际国投 头 寸资不仅 反 了映金 交融易 还 反 映 汇了 价率 格 变化 以及 属所 限期 出内现 的 它各其 项调 整
以际投国资头 寸 反映 了经过 调 后整 对的外资产 和 债负 和量存,
。
所
将 两者的并存 之量 差 称为 际投国资头 寸
净 A )
N;
(额 N、
e
t
In t e
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n
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I一
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s
t
m
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Pt
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i t io
n
,
I
P简 N 比
)称
。
根 国 民 经据济 算核 原理 (s
一 国 的国 际投 资
寸 头额净 与 其非金 融资存量 之 和产 就构成 该 的 净国财富
。
二
关于 国 际 资投头寸 计的价 问
由题于 构成 际国 资 投
头 寸的资 产 与 债负的 价值不 断 变 化的 而 这 变种化 可 是能由于 交易 起引的 也 可
,
能,
是资
产数 量变或化 名 义 有持损益 所引起 的 所 以 在编 制国际 投 资 头寸 表时 要 求 对 核 期 算 ( 通 内常 为一年 )
的期初 和期 末资产与 负债 各的个项 目进 行 全 面 算 但 在进核 这 行 项 目核算些时 首 先 到 的遇 一 问题 是个
。
如
,,
,
何对各 个项目 的资 和产负 债进 行 估价 从而 确 其定 外 对资和 产负债 的 存 量价 值
在 核国算 其 国投 际 资头 寸 时用 采成 价 本 (格c so
。
,
,
例。如在 08年代 前以
美
,
,t
cr ieP
) 进 行 核
算。
该 种方按法 美国 在7 0 年末代就 原 由
先 ,,
,
最大 净债 权 的国变 为 债净 务 虽然国按 成 本 价格进 行 核 操算作起来 比 较 便 但简按成 本 格价 对 如诸 权 股资
产
黄金资产 进估算 行时会明 显 低 这估 资些 的产价 例值如 在8 0 代 年 美初国 备 储 的金黄 产资其 场 市
r 价k 格 M a (
et
、
,
。
,
P
r
c
i
e
是 历) 史 成本的 近1
,
0倍但与 此 同 美时 对一国拉 美些 国 家贷 款形成 债的 如权 成按本 价
,
,
,,
格计 则价又存 在明显的 估高 为 因这些 权债 中有 当大 相的 部 分 已成 为垃 圾 债券 了使 为 国投 资 际头 寸的
r核r n算能 比较 符合 实 情 况 美 国在 际8 年0 中 期代 开始 按 现成时 ( 本Cu e
,,
t
c
o s
)
t和市 价场格 等方 法 核来算 其
,
际投 国资头 寸
I。
M
F
在
第 五 中版规 定国投际资 头 寸的中 各 个项 目 均 以现期 场市价 进 格行 价计这 与 新
国)金 融 产资的价 值估原 则相算 一
致,。
,
,
S
民 经核济算 体 系
,(
N
A
但 实在 际 中有些 项 的目 期 现市价场 无 格 直 法
,接
获 得 这需要寻 找场市 价格的 近 似 值替去代 关于 国际 投资 寸 中 的头 类项各目 计 价问题 在 第 版的 第五二 十三 章 有 中较比 详细的 明
说
。
、
三 国投际资头 寸与 国际 收 的支数量 系关
际国 收 支反的 是 核 映期 算内国 一与世界其 它地 发方生 的种各经 济交易 是 一 国 对 外 的经 流济量 而 国 际投 头 寸是 资国际 收 支 流量 的 累 积 某 种意在 义上相 当于对 资外 产债负 表 其形 式 与 公 司 的资 负债 表产一,
,
。,
祥 它 明了表 一国 对债外与权债务 的对 比情况 根 据流 量与量存之 的间化 关转 系我 们 可 看 到以国际收 支的 流 量变 化 会
导致 国 投 际资 寸头的存量 变 而化国际 投资头 的寸存 量变化 也会 将 来 的对国 际收 支流 量产
影 生响。
,。
,
,
,
首先让我 们来分析 国 际
收支对 际 国投 资头寸 的影
,响
。,
由
国于 际收 帐支 户 用 采复式 记账法其 基 本原意味 着理所 有户账的额差 之 和 则 上 等原零 于在 考虑 不错误
。遗与漏 ( Eo ) 素因时 经 常户账 的 差额 C
(,
A)和 资本 与金 融账户 的 差 额
C
KA
(
。A )应该满 足列下会计 式
等 K +A=
0
(
1
)
这 等个 反式 映 了资本与金融 户账和 经 常账 户之间所 存 在 的资融 系
,关
常账经户 的盈余反 映 对了非 居民 债
, 权净余额 的增 加 或 货 当币局购入 备储 产 而 经资 账 常户的 逆 则差需要 资本与由金 账 户融的 目项来融 资它 表现 居为对民非 民债权居净 余额的 少减货或币 当 局减少 储备其资产
的项 户目分 并 按 照类 式复账原 记则可 得 下 列 会等 计式
KA 一 F D( I
A,
。
据 根五第 所规 定的 版 本 资与金融 账
,
十
FD L I
)+
(E QA +
E
LQ) +
(DAP +
PDL )
+O (A O L+) + T R + NK (T2
其)中
流;
:
F
DI
A
和F
ID
L
分别 表
示 直接投 的外资流 与 内流NK T
;
E
;
Q
A
和
,和
E
QL o L
分
别表示 股 本 证 券投资 的 外 流与 内
;
P
DA
和
PD
L分
表 别示 务证债券 投 资的 外 与流内 流
;
OA
分别 表 示 其 他 投的 资外流 与 内
(流OA + O ) L+ T }R N一K T
(劫
T
R
表示 储备 产交资易
CA
表
示本资 账 净余 户额F
DIL )
。
)和 ( 3)可 经将常账 户 差 额 表示成下 列 会 等计 式据根 (1
= 一 {( FD AI
+十 (
E AQ
+
EQ
) L+
PDA(+
PL D)
+
47一
一
世
界 经 文济
汇、
二
0 0
0
年第四期
, 3)式 边 右的各 类金 资 产 融流 的当不考 虑 各类金 融资 产 汇的率 格 变价 以化及 其 它 项各 调整 因时 素(
量 可均 以 成 看是国 投 资头 际中寸 所应 对 项的目资产与 负债 的 量存变化 资头 中寸项各存 量 为 零 到 则量 负与 流债量 的 累 即积
A,,
。
t 一0) 国际 投 如 一进 步 假定 初 (期
p
,
p
期 一 国末对外 产资 存量 (At :
p
)
3)式 边右资产 流 负债 与的 量 (存L )别分 等 于(
ó
…
=一又 (F D IA
L 。
t
十E
Q
A+PD A+O A
E+
:
:T R
。
)
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卜 件
曰 T仆、 、 卢 丫曦 口
厂
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=
耳F D (LI
,+
Q + LD LP +O L)
,
。:
:
)
由 于对 的金融 资产外对 应资着 的本 外 在资 本 流 金与 账 融户 中 于属借方 项 是 以 目负 表数示 的 所以在( 4
式 右负号正 边好 对使 外 资产 正数表 示以
N l Pl
~
。。
3一i ( )5可 得 下 计列 算际投国资 头 寸 额净的 关系 式 根式据 (。
, Q A 十P A +D
A
,
L
。一
=
写 (一F D A
I
:+
O E
A
:
+ TR) 二一( F
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L
I
,十
QEL
。
P+
L
D
t OL +)
:
t 。~ 名 A C+及N T
K
即国际投 头寸
资净额 是 常 经账户差 额 与 资本 户 账差额 的累 积 句换 说 经 话账常 差 额户和 资本 差 的额累
积结 就 是 果一对国外 金融 资 产的 净值
,。
。
,
6
) 式 本 期 国 投 资 际头 寸 额与 净 期上具下 列 系 关根 据
(N ll
P,: 。 一 lNl P 卜 , 十 C A (
+
N KT )
,
,
(
7)
上
述关 系 明说一 国在某 一时 内的期经常账 户 差额加 上资本 几 差户 额正好 形 正成好 形 成新 的 净国外资 产 (
或 债 负),
从 而成 本造国的国际 资 头寸 净投额 变的
, 化
。
,
其次 我让们 来分析国 际投 头 资寸 的化变 国际对 收支 流的 量的影响
Ic 经在 常性项 目中要 素收 入( n
o
。
m
e
) 要是主,
由两 部分
组成①支付给 非 居民 职 工 的 报 酬 ;②对外 金
融
、:、
资产与负 债的 入 收和 出支( 即 投 资收入 支 出和) 它 包 括 接直 资投 证券 投资 它其投 资 的 入收 和支 出 以及 备资储产收入 等对 于一 些负 债规模较 的发 大展中 国家 要 素收入 的 净出支在经 性常项 目中占有很 大 的
份额这 也是 造 这 成些 家经国 常账 户 恶的 主化 要 因原一 之 年近来 着随我 国外对 债负 的不断 加 利润增 和 利 的 息净流 出 也 相 增 加 结应果使 得我国 素要收 入的 净 支呈 出逐年 上 之 升 势 根《 中国统 计据年鉴 》 所 公的
布,。
。
,
。,
,
,统
数据计从
,
1 995
年.到
199
81 年 我国在要 素收入项 目上 的 净支出分别 为1 70
5
..
亿4 元美7
.
、
12
3
7
美亿 元.
1、5
9
.
3亿 美元 和 162
4
4
8 亿
元; 贸 易顺 分差是别1
:
亿
美 元
、
1
5 9
.
亿5 美元
3
、
462
2
“
亿
美元 和 4 6
”。
14
,
美亿元
,
从 这组 数字 两对的 比可 以 看 出 我 贸易顺国差 近一的 半要被 要素 收入 的支净 吃 掉出,
,
所
以 要 想保持 我
。
经国常账户长 期 平 衡必须 要 使我的 国贸易 顺 增差 长速 不度于 低 要素 收入 净支 出的长增
, ,
,
从
B
P
S际国收 (
,,
支 统计 所公) 的布各 国统计 数 据 来 要看 素 入收 主 是要 二 第分 部构 第 一部成分 占 的 比所 重很小 例如 我
的非国居民 的 工职 报酬净 额不到 分百之一 素要收 入所 以 在下 面 的分析 中我们忽 略 第一部 将要 素 分收 入只看成 是对 金 外 资产 与融债 的负 入收和支 出 。
,
下面
分两 种 况 分情析国 际 投资 头寸对 经常账 户差 额 的影响
第 。一种 情况 假 定 一对国 外资和 对外产 债具负 有相 同的收益率
:
。
设
它们同 的 共益收 率 i 是则t 期经的常
账
,户 差额与
际国投资 头寸 不满 足 下列 式
等 CA
。
T =B
t
+:
T
C
+.
:
i
(“ 卜 ,A B一卜 )
i
`
(18
(9)
)
;一 T B
+T
C
+Nl l 卜
;
1P
其中
:
T
B
。是,
t
期 的
贸易 服 与务 额
差
Tc
:
是 经常 性移 差转额。
lNP卜
1
是
t
一 期1 国际 投 的资 头寸净
;额
。
在
第。
一种情 况 下国际投 资头寸 从两方 面影 响 常经户 的差账额: 一是头 净 额寸 的变
化二 是
产 收益率 的资 化变i*
第
二种情 况 假 对定外资产 和 对 外 债负具 不 同有的收 益率
:
不设妨 对 资外产的 益收 率 是世界 平 水均平
对 外 ,债 负的益收率是 国的平内均平水i
A
,
C
。
于是有 下 列的关 系 式:
:~
TB
T+C
:
+
i(
,w
A卜
,
一
:i
二
B,
卜
);
’
(0)
1
第二 在种 况下 情际国 资头投 从寸四 个 方 面 影 响经 常账户 额 差 对 ① 外产资存 量 ②对外 负债存 ; 量③本 国
均平 收 率 ;益④ 世界平 均 收益 率并且在 这种 情况 下可能 会出 净 头寸现 净 收与入 之间 一 致不 的 现象臂 如
。
,
,
一
84
一
世 经 界 济 汇
文(前 为 正者 即
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t二
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年四第 期*
一
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一,八 := B一:
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,
,
N x =
iw
,
八
t
,一
一
,
iB卜
,
率高于 世 界平均 水平 果从 如高提资 本 回 率报考 则虑 需 改要变 外对 资 产的结 构 投 向 或 减 和 对少 投 外资中对 内投 资 根据 本 流 动 资流的 量 理论 当一 的 投资收国益高 率 世于 平 均界水 时平会 导 资致 内本流 反 之; 会则
,
。
,
,
致导 本外 资流 :
、用
。
所
以 据 根流量理 论的 点 观收益 变 率化将对 一国的 国际 投资 头 寸额净的 变化 起 决 定 性
作,
四国 际 投资 头 寸 净额 与 经 常账 户 额 之差间 的回 归 系 关 在前面 析 国 际分 投 头寸 资 国与际收支的 数量 关系是 们 没我 有考虑 各 类 金融 资产的 汇 率价 格 化变
以 及其 各 项调整它的 响因影素 如 果 虑考这些 影 响 因 素 么那国 际投 资 头 寸 与国际 收支 之间 就 不 存会在 上述) 式
在 考 虑各种 影响 因素 时 我可们 以 假 等式 关 系 的 实 际 上 们它 之往 间 往表现 出 种一回 归 关 系 根 (据7 。 。
,
、
,
,
,
。,
定国际投 资 寸头净 额 与 经常账户差 额 间具 之 有 如下 归 关回系 N
llP
:=
a
关
十 N日,
llP卜
l十
丫二
CA
t
6
关+
KT
N
:+
:。 t
( 1
1
)
于由缺 中乏 的 国际国 投资头寸 数 据 故无 法 中 国 对的情 况 进行 实 证分 析 下 分面别 用 美 采国 和 意大 利 的据来数证 验上 述 关
F系根据
s
。I
公布 的所统计数 美据国
从5 0 084
.
,
918 0 年 1 9至 96 51 158 .
年 对外资
产 由
7 55 4,
,
.
1
亿美元上 到
1升9 96
4 2 45 8
.4
亿
美 亿美元
U元
。
而 对 外负债 由,
亿 美 上 元 升
到4
亿
美 元 两 者 相 比显然 外 负对债的 增 长速 度 大 大 超 过 外对,
资产的增 长 结果 使 美的国国 投 资 头 寸际 额 净
因 是由 美 国 经常的账 长期户赤 字 现 用 采经常账 户差额 (CR
一 0 85
,.
1
9 8
4 0的 年55 。
,
美 7 元 下降
到
的年负
831 3
使 ,美国由 过去 大最的 权债国 成 为当 世今界 上 大最的债 务国为 什么会 发生 种 变化 呢这? 其 中 个 一重 要 的
。
原
91 08
年
至.
1
9 96
年
的 数 可据 得 美国 国 际 投 头 资寸 净额N P (I
,
t
S) 与
A
u
t )的 回归 模型s
~
.1
N
lPUl t
0S46
二
N l
lPU S卜
1十 0 58
,
2C A
US t
(1 )
2
( t 1 =8 3
(t)= 8 94 )
,
.
由
此知可美 国 国 际 头 寸净 额的变化 主 要是 由 经于常 项性目 字赤 导致 的 且 回 并归 果显结示
nPu
N
TK对 t
.
s t
的
影响 不显著 这主是
s要
,,
,
N
T Kt
对
N相 n
R
和
991
7
c tA
,
的
来说 数 值 很小 的缘故
13
。
根
据 IF
所公 布的 统计数据从
1
8 90
年
.至
意 年 利大 外对资 产
由
.6
.
5.
3
亿 美元上升
到 。
7
99
2
98 。
6
亿 美元上升到 亿 元美增 长了 4 8 9% 而 期同意 利对大 外负 则债由 9 9 8 5 3果 使 大 利 的意净 投 资 头 寸 1 9 8由 0 的 年 37,
80 7 1
.
0
% 结 9 亿美元增长了 7
819 08 至年 91 97
4
美元 变为 9亿n
,
919 7
9 的年 负7
1
Tt
亿
美元 根据 ,
年
的 数据 可 得意 大 利际国投 资 头寸 净 额(N N
l lP TIt 二0 9 498 8 35 一R 05
.9
I t
PT ) 与 经账常户差额 ( CA
I 十 0768 .
)
有具 如下 的 回归 模
型 (13)
.
*
N
llP IT 卜
.
二CA .
T
I
:(t
一 1 79 58 )
:
(
t 一 4 938 )
由) 式(1 3
我, 们同 样可 看到 起引意大 利 国 际投资 头 寸额变化 的净最主要 因原仍 然是 常经性 目项赤,
字
。
) 和
(13 ) 式 与 7 )(式 相 可 比以看到 将际 实数 拟据 合 的回归模 型 ( 2
1H卜1 P和c
At
系
数的实际 拟合 值
不并等于
1
。
这
主是 要于 汇率 由计价 及以 其调整 它 素造因成 的 时 同 可还 以看 到两 这 国家 的个 本资账 户 净
。
,
。
, 对 国 际投额 资头 寸净 额 有没显 影著响
参考
献
文.
:
I 1M F《 国际 支手册 (收第五版 ) 》:
罗
平译 中国 融 出版 金
社
e a rY
,
1
996
2
IM
.
.
F
:I
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er na n 。
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oi
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Fn
nane e a
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1
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/ 99
八15
国家统 局《计中
国统年计鉴 》19 9 6一 91 9
9 国中统 计版社
一
出49
一
世 经界 济文 汇
二
0 0
0年
第 期四
国际 头与寸 际收 其 及证分 资投 国支 的 数量 关 实 析
系承许
明际国投资 寸头( Irl
Iv a io
a
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P
et 是一 n对 外)s i n o t oet资 t产n 国n n与te 债 负的存统量表计它反映一国 在
。
,
某 一时点上对外 资 产 负 与债的 价 及 值其成
构IM ) 国 际 货 币 金组 基 (织F 在
,
1 993
年编
制《 的 国际支手收
,册
(第五版 ) 》 ( 以 下 简 第五称 ) 中版新增 了 国际投 资头 统计 的内 寸
容根
据 第五 版的 要求 完 整意 义的 际国 收
支 统
计应当 包括 国 际收支平 表 衡和 际国 投资 头寸 表 编的
制,
。
。
了一 国有的 际 国支 收和 际投国 头资寸的 完
,整
统计 据 数 可就 以其进 对行对 经外 流济量与 存的 量综分合 析而从 制定合为 理的 内国外经 济策提政 供学科依据 由 统计于 际投资 头 寸国 是一 件比 复较 的工杂作目前 界世上 大约 有只3 0 个 国家 ( 其大中 部 是分 业
工国 家 )定 期能向 IM
以 ( 简下 称 IF
,
F
供 提 该项统 计数 据
,
MIF
直
到。
。
1 99
7
年才 始开按 第五 版要的求 在《 国 际 金统计融年 鉴》
,
) ,上 公布部 分 员 国的成国 际投 头寸资s
国我 目前未还 对国际 投 资 头的寸部全项 目进行统计
, 。
有
关 中 的国际 投 国 头资寸也从 未 有 过完整报道 笔 者认为 我国 应 早开 展尽有关 际国投 资 头 寸的 各项 计 工统作 并 对我国 的国投际资头 寸 问 题进 行广 深泛 入究研 为 定制更 加 理 合对的 政策提 外供依 本 据在 文
介绍了 有 关国际 投资 头 寸的基本 问 题的基 础 上探 讨国 了际 收支与 际 投 国资头 之 寸间的 数量关 并根系 美
国据 意和大 利的 际 数据实行进实 分 析
证
。,
,
,一
际 国资投 头寸的 项 目分类 国
际 资 投 头寸 项的 分类目重 在突 出 资 产 和 负 之间的 区 别 并 债同且金融 账户的 准标 成组 部 相 分一 致际 国 投资 头 首寸先 划分 对为 外资 产 和对外 负债 大类 两接着按 功再 工具能或 门进 部行 二级 和三 分级类 、
、
、
,
。,
、
。其 对外中资 产 细分为 接投直资 证券 投 资 其 它 投 资 和备储资 产 ;对外 债以 负样的方式同划分 (储备资 产 除外 ) ; 直投 资接细 分为 股资本本再 投资 收 益 和 它其 资 ;本 券证投 细资分 股 为证 券本 务债证券 ;其它 投资 分为 贸 易贷 信款 货 贷和 存币款以 及 其 它产和资负 债 (如 在 例 际 国非货币组织 购认股的本 金和 其 他应 收 款 和
应 款 付); 储 资产备分为 币货金黄特别提 权款在基金 组织中 储备的头寸 汇 外和 它其 权 债
等,
。 、
、 、
、
、
、
,
,
、。
虽然
际投国资 头 寸的 项 分 类目与金 融 账户完 全 一致 但 它们所代 表意 的义是 不同 的金 融 户账中的 全 部项 只目涉及 一国 对 外 资产 负债和所有 变更 权交的易 这些变 包更 括同世 界 其 它地 方权债的 产 和 生 偿清而
不 反 映 非易交引起 的 其 他切变一化
。,
,
所以 金融账 户反 映的 是对只外 金融 资 产的流量 在 某 一但 点 上
。时
,
要求 提 。供 企 的业透明 性的惯 会 一 例直 续 持去下,
。
各 国
有 关 政也府像 金 融 危机后 的 主 要 变化 所描中述 的那 ,
, ,
,样通 过 这 次 金融危 对 金融机构 机 不的良化和 贷借资的产 不化 提良 高惕警并加 强监 督理管所 以金 融 结 的构 明 透度 会被大将力 改善 直接 金融 在 整 个业 企筹的集资金 所中 占 比的正在例 提高 还有 直 接融资操 作的相 关 例都 有助惯于 高 金融提 的透 明
。
度四结
言上 发述展 景是 前各府对政 次金本 危融机 的 对 和 策其 主要变 化 表这 世 示 界 济 以及经 资本 市场日 趋一,
、
体和化国际 并随化 着信息 业 时代产 的 开 特别始是 韩 日中 三 国 资的本市场 将由间 接融 向直资接 融转
资变。
,
,
同
样对于 中 的 资本 市场国 论无 政府主 导型 还 金是机 融构 律自型 虽 在然 度 上程有 差 异但成形了
。明
,
,,
,
显的趋
势 考虑到中 国即 加将入世 贸界 易 织组 (
w。
o
T
并)将持续对外 开 放上述 方是 向 必 的然
,
。,
但是 在
中,
,经国济 重 占 部分的 要国 有 业企 持续 增长的 负 率 债 和资 产低 益 收率将 可 能为发成展 过 程中 的 碍障 和融金
危
的潜机危在 要险素 为 了清 除金 融场 的潜在市 险危要素 改资本善市 的场结构 以 及改善 产 业结构 有必要
促有进发展 力潜高的 科技 小中企 业以 此 来动启 大 力发展并 场外市场即 国中 的二板 场市,
,
,
,
.
一
64
一
世界经 济 文汇
,
、二
0
00
年
第四 期。
的 际国投 头 寸资不仅 反 了映金 交融易 还 反 映 汇了 价率 格 变化 以及 属所 限期 出内现 的 它各其 项调 整
以际投国资头 寸 反映 了经过 调 后整 对的外资产 和 债负 和量存,
。
所
将 两者的并存 之量 差 称为 际投国资头 寸
净 A )
N;
(额 N、
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n
,
I
P简 N 比
)称
。
根 国 民 经据济 算核 原理 (s
一 国 的国 际投 资
寸 头额净 与 其非金 融资存量 之 和产 就构成 该 的 净国财富
。
二
关于 国 际 资投头寸 计的价 问
由题于 构成 际国 资 投
头 寸的资 产 与 债负的 价值不 断 变 化的 而 这 变种化 可 是能由于 交易 起引的 也 可
,
能,
是资
产数 量变或化 名 义 有持损益 所引起 的 所 以 在编 制国际 投 资 头寸 表时 要 求 对 核 期 算 ( 通 内常 为一年 )
的期初 和期 末资产与 负债 各的个项 目进 行 全 面 算 但 在进核 这 行 项 目核算些时 首 先 到 的遇 一 问题 是个
。
如
,,
,
何对各 个项目 的资 和产负 债进 行 估价 从而 确 其定 外 对资和 产负债 的 存 量价 值
在 核国算 其 国投 际 资头 寸 时用 采成 价 本 (格c so
。
,
,
例。如在 08年代 前以
美
,
,t
cr ieP
) 进 行 核
算。
该 种方按法 美国 在7 0 年末代就 原 由
先 ,,
,
最大 净债 权 的国变 为 债净 务 虽然国按 成 本 价格进 行 核 操算作起来 比 较 便 但简按成 本 格价 对 如诸 权 股资
产
黄金资产 进估算 行时会明 显 低 这估 资些 的产价 例值如 在8 0 代 年 美初国 备 储 的金黄 产资其 场 市
r 价k 格 M a (
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、
,
。
,
P
r
c
i
e
是 历) 史 成本的 近1
,
0倍但与 此 同 美时 对一国拉 美些 国 家贷 款形成 债的 如权 成按本 价
,
,
,,
格计 则价又存 在明显的 估高 为 因这些 权债 中有 当大 相的 部 分 已成 为垃 圾 债券 了使 为 国投 资 际头 寸的
r核r n算能 比较 符合 实 情 况 美 国在 际8 年0 中 期代 开始 按 现成时 ( 本Cu e
,,
t
c
o s
)
t和市 价场格 等方 法 核来算 其
,
际投 国资头 寸
I。
M
F
在
第 五 中版规 定国投际资 头 寸的中 各 个项 目 均 以现期 场市价 进 格行 价计这 与 新
国)金 融 产资的价 值估原 则相算 一
致,。
,
,
S
民 经核济算 体 系
,(
N
A
但 实在 际 中有些 项 的目 期 现市价场 无 格 直 法
,接
获 得 这需要寻 找场市 价格的 近 似 值替去代 关于 国际 投资 寸 中 的头 类项各目 计 价问题 在 第 版的 第五二 十三 章 有 中较比 详细的 明
说
。
、
三 国投际资头 寸与 国际 收 的支数量 系关
际国 收 支反的 是 核 映期 算内国 一与世界其 它地 发方生 的种各经 济交易 是 一 国 对 外 的经 流济量 而 国 际投 头 寸是 资国际 收 支 流量 的 累 积 某 种意在 义上相 当于对 资外 产债负 表 其形 式 与 公 司 的资 负债 表产一,
,
。,
祥 它 明了表 一国 对债外与权债务 的对 比情况 根 据流 量与量存之 的间化 关转 系我 们 可 看 到以国际收 支的 流 量变 化 会
导致 国 投 际资 寸头的存量 变 而化国际 投资头 的寸存 量变化 也会 将 来 的对国 际收 支流 量产
影 生响。
,。
,
,
,
首先让我 们来分析 国 际
收支对 际 国投 资头寸 的影
,响
。,
由
国于 际收 帐支 户 用 采复式 记账法其 基 本原意味 着理所 有户账的额差 之 和 则 上 等原零 于在 考虑 不错误
。遗与漏 ( Eo ) 素因时 经 常户账 的 差额 C
(,
A)和 资本 与金 融账户 的 差 额
C
KA
(
。A )应该满 足列下会计 式
等 K +A=
0
(
1
)
这 等个 反式 映 了资本与金融 户账和 经 常账 户之间所 存 在 的资融 系
,关
常账经户 的盈余反 映 对了非 居民 债
, 权净余额 的增 加 或 货 当币局购入 备储 产 而 经资 账 常户的 逆 则差需要 资本与由金 账 户融的 目项来融 资它 表现 居为对民非 民债权居净 余额的 少减货或币 当 局减少 储备其资产
的项 户目分 并 按 照类 式复账原 记则可 得 下 列 会等 计式
KA 一 F D( I
A,
。
据 根五第 所规 定的 版 本 资与金融 账
,
十
FD L I
)+
(E QA +
E
LQ) +
(DAP +
PDL )
+O (A O L+) + T R + NK (T2
其)中
流;
:
F
DI
A
和F
ID
L
分别 表
示 直接投 的外资流 与 内流NK T
;
E
;
Q
A
和
,和
E
QL o L
分
别表示 股 本 证 券投资 的 外 流与 内
;
P
DA
和
PD
L分
表 别示 务证债券 投 资的 外 与流内 流
;
OA
分别 表 示 其 他 投的 资外流 与 内
(流OA + O ) L+ T }R N一K T
(劫
T
R
表示 储备 产交资易
CA
表
示本资 账 净余 户额F
DIL )
。
)和 ( 3)可 经将常账 户 差 额 表示成下 列 会 等计 式据根 (1
= 一 {( FD AI
+十 (
E AQ
+
EQ
) L+
PDA(+
PL D)
+
47一
一
世
界 经 文济
汇、
二
0 0
0
年第四期
, 3)式 边 右的各 类金 资 产 融流 的当不考 虑 各类金 融资 产 汇的率 格 变价 以化及 其 它 项各 调整 因时 素(
量 可均 以 成 看是国 投 资头 际中寸 所应 对 项的目资产与 负债 的 量存变化 资头 中寸项各存 量 为 零 到 则量 负与 流债量 的 累 即积
A,,
。
t 一0) 国际 投 如 一进 步 假定 初 (期
p
,
p
期 一 国末对外 产资 存量 (At :
p
)
3)式 边右资产 流 负债 与的 量 (存L )别分 等 于(
ó
…
=一又 (F D IA
L 。
t
十E
Q
A+PD A+O A
E+
:
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。
)
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卜 件
曰 T仆、 、 卢 丫曦 口
厂
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,+
Q + LD LP +O L)
,
。:
:
)
由 于对 的金融 资产外对 应资着 的本 外 在资 本 流 金与 账 融户 中 于属借方 项 是 以 目负 表数示 的 所以在( 4
式 右负号正 边好 对使 外 资产 正数表 示以
N l Pl
~
。。
3一i ( )5可 得 下 计列 算际投国资 头 寸 额净的 关系 式 根式据 (。
, Q A 十P A +D
A
,
L
。一
=
写 (一F D A
I
:+
O E
A
:
+ TR) 二一( F
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QEL
。
P+
L
D
t OL +)
:
t 。~ 名 A C+及N T
K
即国际投 头寸
资净额 是 常 经账户差 额 与 资本 户 账差额 的累 积 句换 说 经 话账常 差 额户和 资本 差 的额累
积结 就 是 果一对国外 金融 资 产的 净值
,。
。
,
6
) 式 本 期 国 投 资 际头 寸 额与 净 期上具下 列 系 关根 据
(N ll
P,: 。 一 lNl P 卜 , 十 C A (
+
N KT )
,
,
(
7)
上
述关 系 明说一 国在某 一时 内的期经常账 户 差额加 上资本 几 差户 额正好 形 正成好 形 成新 的 净国外资 产 (
或 债 负),
从 而成 本造国的国际 资 头寸 净投额 变的
, 化
。
,
其次 我让们 来分析国 际投 头 资寸 的化变 国际对 收支 流的 量的影响
Ic 经在 常性项 目中要 素收 入( n
o
。
m
e
) 要是主,
由两 部分
组成①支付给 非 居民 职 工 的 报 酬 ;②对外 金
融
、:、
资产与负 债的 入 收和 出支( 即 投 资收入 支 出和) 它 包 括 接直 资投 证券 投资 它其投 资 的 入收 和支 出 以及 备资储产收入 等对 于一 些负 债规模较 的发 大展中 国家 要 素收入 的 净出支在经 性常项 目中占有很 大 的
份额这 也是 造 这 成些 家经国 常账 户 恶的 主化 要 因原一 之 年近来 着随我 国外对 债负 的不断 加 利润增 和 利 的 息净流 出 也 相 增 加 结应果使 得我国 素要收 入的 净 支呈 出逐年 上 之 升 势 根《 中国统 计据年鉴 》 所 公的
布,。
。
,
。,
,
,统
数据计从
,
1 995
年.到
199
81 年 我国在要 素收入项 目上 的 净支出分别 为1 70
5
..
亿4 元美7
.
、
12
3
7
美亿 元.
1、5
9
.
3亿 美元 和 162
4
4
8 亿
元; 贸 易顺 分差是别1
:
亿
美 元
、
1
5 9
.
亿5 美元
3
、
462
2
“
亿
美元 和 4 6
”。
14
,
美亿元
,
从 这组 数字 两对的 比可 以 看 出 我 贸易顺国差 近一的 半要被 要素 收入 的支净 吃 掉出,
,
所
以 要 想保持 我
。
经国常账户长 期 平 衡必须 要 使我的 国贸易 顺 增差 长速 不度于 低 要素 收入 净支 出的长增
, ,
,
从
B
P
S际国收 (
,,
支 统计 所公) 的布各 国统计 数 据 来 要看 素 入收 主 是要 二 第分 部构 第 一部成分 占 的 比所 重很小 例如 我
的非国居民 的 工职 报酬净 额不到 分百之一 素要收 入所 以 在下 面 的分析 中我们忽 略 第一部 将要 素 分收 入只看成 是对 金 外 资产 与融债 的负 入收和支 出 。
,
下面
分两 种 况 分情析国 际 投资 头寸对 经常账 户差 额 的影响
第 。一种 情况 假 定 一对国 外资和 对外产 债具负 有相 同的收益率
:
。
设
它们同 的 共益收 率 i 是则t 期经的常
账
,户 差额与
际国投资 头寸 不满 足 下列 式
等 CA
。
T =B
t
+:
T
C
+.
:
i
(“ 卜 ,A B一卜 )
i
`
(18
(9)
)
;一 T B
+T
C
+Nl l 卜
;
1P
其中
:
T
B
。是,
t
期 的
贸易 服 与务 额
差
Tc
:
是 经常 性移 差转额。
lNP卜
1
是
t
一 期1 国际 投 的资 头寸净
;额
。
在
第。
一种情 况 下国际投 资头寸 从两方 面影 响 常经户 的差账额: 一是头 净 额寸 的变
化二 是
产 收益率 的资 化变i*
第
二种情 况 假 对定外资产 和 对 外 债负具 不 同有的收 益率
:
不设妨 对 资外产的 益收 率 是世界 平 水均平
对 外 ,债 负的益收率是 国的平内均平水i
A
,
C
。
于是有 下 列的关 系 式:
:~
TB
T+C
:
+
i(
,w
A卜
,
一
:i
二
B,
卜
);
’
(0)
1
第二 在种 况下 情际国 资头投 从寸四 个 方 面 影 响经 常账户 额 差 对 ① 外产资存 量 ②对外 负债存 ; 量③本 国
均平 收 率 ;益④ 世界平 均 收益 率并且在 这种 情况 下可能 会出 净 头寸现 净 收与入 之间 一 致不 的 现象臂 如
。
,
,
一
84
一
世 经 界 济 汇
文(前 为 正者 即
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t二
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年四第 期*
一
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一,八 := B一:
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,
,
N x =
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,
八
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,一
一
,
iB卜
,
率高于 世 界平均 水平 果从 如高提资 本 回 率报考 则虑 需 改要变 外对 资 产的结 构 投 向 或 减 和 对少 投 外资中对 内投 资 根据 本 流 动 资流的 量 理论 当一 的 投资收国益高 率 世于 平 均界水 时平会 导 资致 内本流 反 之; 会则
,
。
,
,
致导 本外 资流 :
、用
。
所
以 据 根流量理 论的 点 观收益 变 率化将对 一国的 国际 投资 头 寸额净的 变化 起 决 定 性
作,
四国 际 投资 头 寸 净额 与 经 常账 户 额 之差间 的回 归 系 关 在前面 析 国 际分 投 头寸 资 国与际收支的 数量 关系是 们 没我 有考虑 各 类 金融 资产的 汇 率价 格 化变
以 及其 各 项调整它的 响因影素 如 果 虑考这些 影 响 因 素 么那国 际投 资 头 寸 与国际 收支 之间 就 不 存会在 上述) 式
在 考 虑各种 影响 因素 时 我可们 以 假 等式 关 系 的 实 际 上 们它 之往 间 往表现 出 种一回 归 关 系 根 (据7 。 。
,
、
,
,
,
。,
定国际投 资 寸头净 额 与 经常账户差 额 间具 之 有 如下 归 关回系 N
llP
:=
a
关
十 N日,
llP卜
l十
丫二
CA
t
6
关+
KT
N
:+
:。 t
( 1
1
)
于由缺 中乏 的 国际国 投资头寸 数 据 故无 法 中 国 对的情 况 进行 实 证分 析 下 分面别 用 美 采国 和 意大 利 的据来数证 验上 述 关
F系根据
s
。I
公布 的所统计数 美据国
从5 0 084
.
,
918 0 年 1 9至 96 51 158 .
年 对外资
产 由
7 55 4,
,
.
1
亿美元上 到
1升9 96
4 2 45 8
.4
亿
美 亿美元
U元
。
而 对 外负债 由,
亿 美 上 元 升
到4
亿
美 元 两 者 相 比显然 外 负对债的 增 长速 度 大 大 超 过 外对,
资产的增 长 结果 使 美的国国 投 资 头 寸际 额 净
因 是由 美 国 经常的账 长期户赤 字 现 用 采经常账 户差额 (CR
一 0 85
,.
1
9 8
4 0的 年55 。
,
美 7 元 下降
到
的年负
831 3
使 ,美国由 过去 大最的 权债国 成 为当 世今界 上 大最的债 务国为 什么会 发生 种 变化 呢这? 其 中 个 一重 要 的
。
原
91 08
年
至.
1
9 96
年
的 数 可据 得 美国 国 际 投 头 资寸 净额N P (I
,
t
S) 与
A
u
t )的 回归 模型s
~
.1
N
lPUl t
0S46
二
N l
lPU S卜
1十 0 58
,
2C A
US t
(1 )
2
( t 1 =8 3
(t)= 8 94 )
,
.
由
此知可美 国 国 际 头 寸净 额的变化 主 要是 由 经于常 项性目 字赤 导致 的 且 回 并归 果显结示
nPu
N
TK对 t
.
s t
的
影响 不显著 这主是
s要
,,
,
N
T Kt
对
N相 n
R
和
991
7
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,
的
来说 数 值 很小 的缘故
13
。
根
据 IF
所公 布的 统计数据从
1
8 90
年
.至
意 年 利大 外对资 产
由
.6
.
5.
3
亿 美元上升
到 。
7
99
2
98 。
6
亿 美元上升到 亿 元美增 长了 4 8 9% 而 期同意 利对大 外负 则债由 9 9 8 5 3果 使 大 利 的意净 投 资 头 寸 1 9 8由 0 的 年 37,
80 7 1
.
0
% 结 9 亿美元增长了 7
819 08 至年 91 97
4
美元 变为 9亿n
,
919 7
9 的年 负7
1
Tt
亿
美元 根据 ,
年
的 数据 可 得意 大 利际国投 资 头寸 净 额(N N
l lP TIt 二0 9 498 8 35 一R 05
.9
I t
PT ) 与 经账常户差额 ( CA
I 十 0768 .
)
有具 如下 的 回归 模
型 (13)
.
*
N
llP IT 卜
.
二CA .
T
I
:(t
一 1 79 58 )
:
(
t 一 4 938 )
由) 式(1 3
我, 们同 样可 看到 起引意大 利 国 际投资 头 寸额变化 的净最主要 因原仍 然是 常经性 目项赤,
字
。
) 和
(13 ) 式 与 7 )(式 相 可 比以看到 将际 实数 拟据 合 的回归模 型 ( 2
1H卜1 P和c
At
系
数的实际 拟合 值
不并等于
1
。
这
主是 要于 汇率 由计价 及以 其调整 它 素造因成 的 时 同 可还 以看 到两 这 国家 的个 本资账 户 净
。
,
。
, 对 国 际投额 资头 寸净 额 有没显 影著响
参考
献
文.
:
I 1M F《 国际 支手册 (收第五版 ) 》:
罗
平译 中国 融 出版 金
社
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国家统 局《计中
国统年计鉴 》19 9 6一 91 9
9 国中统 计版社
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